中心思想 经营改善与增长驱动 瑞普生物在2022年第三季度实现了显著的经营改善，营业收入和归母净利润均恢复正增长，扭转了上半年的下降趋势。这一改善主要得益于下游养殖行业盈利好转，带动了动保产品需求的强劲回暖。公司凭借其丰富的产品线，在动物疫苗和化药业务上保持了较强的市场竞争力。同时，公司通过深化大客户服务，为养殖客户提供差异化解决方案，并积极布局宠物市场，推出创新药和储备疫苗产品，为未来的持续增长奠定了基础。 盈利预测调整与投资展望 尽管疫苗市场竞争加剧导致华泰研究对瑞普生物2022-2024年的盈利预测进行了下调，但基于公司第三季度的经营改善、在宠物产品领域的积极储备以及对大客户的深度覆盖，分析师维持了“买入”的投资评级。目标价虽有小幅调整，但仍反映了市场对公司未来增长潜力的认可。公司在动保行业的深厚积累和对新兴宠物市场的战略布局，是其长期价值的重要支撑。 主要内容 2022年第三季度业绩表现与财务分析 整体业绩概览： 2022年前三季度（9M22），瑞普生物实现营业收入14.77亿元，同比下降1.48%；归属于母公司股东的净利润为2.33亿元，同比下降20.25%。这表明公司在年初至第三季度初面临一定的经营压力。 第三季度显著改善： 单独来看2022年第三季度（22Q3），公司经营状况出现明显好转。当季实现营业收入5.68亿元，同比增长24.05%；实现归母净利润0.93亿元，同比增长5.17%。这标志着公司业绩重新恢复正增长，主要受益于下游养殖需求的回暖。 盈利能力分析： 22Q3公司毛利率为46.62%，同比下降3.71个百分点；净利率为16.39%，同比下降2.94个百分点。毛利率的下滑主要有两方面原因：一是公司化药产品在产品结构中的占比提升，导致整体毛利率下降；二是公司为与客户共度难关，对部分产品进行了价格调整。净利率的下降则主要受毛利率降低的影响。 费用控制情况： 在费用方面，22Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为14.74%、6.80%、4.40%和0.84%。与去年同期相比，销售费用率上升1.28个百分点，而管理费用率、研发费用率和财务费用率分别下降0.98、2.62和0.37个百分点。整体期间费用率同比下降2.71个百分点，这主要得益于销售规模的扩大带来的规模效应。 核心业务策略与新兴市场布局 大客户战略深化： 瑞普生物高度重视大客户的拓展与维护。公司充分利用其齐全的产品线优势，为大型养殖客户提供包括生物安全、科学治疗和精细化管理在内的差异化解决方案，旨在解决客户在养殖过程中的痛点，提升养殖效益。通过优质服务，公司有效增加了客户粘性。目前，瑞普生物已成功覆盖国内90%的生猪养殖大客户，显示出其在核心养殖市场强大的渗透力和影响力。 宠物市场积极布局： 在新兴的宠物市场，瑞普生物展现出积极的战略布局。公司的宠物创新药“莫普欣”已成功上市，有望在竞争激烈的宠物驱虫药市场取得突破。此外，公司还在积极储备“猫三联”和“犬四联”等核心疫苗产品，这些储备将为公司未来在宠物疫苗市场的发展提供重要的产品支撑和增长潜力。 盈利预测调整及投资评级维持 盈利预测调整： 考虑到动物疫苗市场竞争的加剧，华泰研究对瑞普生物的盈利预测进行了调整。预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.87亿元、4.74亿元和6.17亿元（此前预测为4.31亿元、5.13亿元和6.54亿元）。相应地，调整后的每股收益（EPS）预测分别为0.83元、1.01元和1.32元（此前预测为0.92元、1.10元和1.40元）。 估值与投资评级： 参照可比公司2022年Wind一致预测的31倍PE均值，华泰研究给予瑞普生物2022年31倍PE的估值，并据此设定目标价为25.73元（此前目标价为26.68元）。尽管盈利预测和目标价有所下调，但分析师仍维持对瑞普生物的“买入”投资评级，表明对公司长期发展前景的信心。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括养殖行业疫情的风险、养殖行业淘汰产能的风险、市场竞争加剧的风险以及猪价或禽价波动剧烈的风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 瑞普生物在2022年第三季度实现了显著的经营改善，营收和归母净利润均恢复正增长，这主要得益于下游养殖需求的回暖。公司通过深耕大客户战略，为养殖客户提供全面的解决方案，并积极拓展宠物市场，推出创新药并储备核心疫苗产品，构建了多元化的增长驱动力。尽管疫苗市场竞争加剧导致盈利预测有所下调，但公司在动保行业的深厚积累、对大客户的有效覆盖以及在宠物市场的战略布局，支撑了其长期增长潜力。华泰研究维持“买入”评级，并设定目标价，反映了对公司未来发展的积极展望。

中心思想 集采短期承压，长期增长可期 春立医疗在2022年第三季度受国家骨科关节类产品集中采购落地影响，短期内因库存退换货导致收入同比下降20.0%，扣非归母净利润同比大幅下滑46.8%。然而，华泰研究认为，随着集采负面影响在2022年第四季度基本消化完毕，公司关节业务有望在2023年恢复25-30%的高速增长。同时，脊柱类产品在集采中全部A组中标，预计2023年收入同比增长30%。新业务（PRP、运动医学、口腔等）预计在2023年进入收获期，贡献约1.5亿元收入，共同驱动公司长期业绩增长。 新业务拓展与费用优化 公司持续加大新产品研发投入，9M22研发费用率同比增加4.74个百分点至13.82%，以应对集采挑战并拓展第二增长曲线。尽管短期业绩承压，但公司在应收账款和经营性现金流方面相比上半年有所改善，显示出内部运营效率的提升。华泰研究维持“买入”评级，并调整2022-2024年归母净利润预测至3.26/3.83/4.96亿元，对应A股目标价32.85元，H股目标价24.00港元，反映了对公司未来增长潜力的信心。 主要内容 第三季度业绩承压与财务结构优化 春立医疗2022年前三季度（9M22）实现营业收入7.60亿元，同比增长5.8%；归母净利润2.10亿元，同比增长2.7%；扣非归母净利润1.82亿元，同比下降5.0%。其中，第三季度（3Q22）业绩显著承压，营业收入为1.89亿元，同比下降20.0%；归母净利润0.53亿元，同比增长8.4%；扣非归母净利润0.25亿元，同比大幅下降46.8%。业绩下滑主要系关节集采落地后，短期内渠道库存退换货需求影响了当期收入增长。 在财务费用结构方面，9M22公司销售费用率为30.29%（同比下降2.26个百分点），管理费用率为3.25%（同比增加0.27个百分点），研发费用率为13.82%（同比显著增加4.74个百分点），财务费用率为-2.18%（同比下降1.00个百分点）。毛利率为73.88%，同比下降2.82个百分点。研发费用率的明显上升，体现了公司为应对集采挑战，持续加大新产品研发投入的战略。截至3Q22末，公司应收账款余额为5.31亿元，较2Q22末的6.03亿元有所改善。9M22经营性现金流为-0.76亿元，相比1H22的-0.86亿元亦有所好转，表明公司在运营资金管理方面取得积极进展。基于三季度业绩表现，华泰研究略下调了关节产品收入预期，并调整了2022-2024年EPS至0.85/1.00/1.29元。相应地，归母净利润预测调整为3.26/3.83/4.96亿元（前值为3.46/4.39/5.63亿元），同比增速分别为+1.3%/+17.2%/+29.8%。 核心业务驱动与多元化增长路径 华泰研究看好公司2023年后的业绩增长。关节国家集采在2Q22逐步落地后，公司在2Q22和3Q22逐步完成了退换货，消化了渠道库存价格变化的不利影响。预计到4Q22，退换货影响将基本消除。在价格稳定后，预计2023年关节业务收入将恢复25-30%的高速增长。公司脊柱产品线齐全，在2022年脊柱集采中全部A组中标，显示出其在市场中的竞争力。预计2023年脊柱产品收入将实现30%的同比增长。 公司积极拓展第二增长曲线，PRP（富血小板血浆）、运动医学、口腔等新业务有望在2023年进入收获期。预计2023年新业务将实现约1.5亿元的收入，为公司提供新的增长动力。考虑到公司关节产品集采后放量明显，新业务拓展顺利，华泰研究维持“买入”评级。给予公司2023年33x的A股PE估值（A股可比公司2023年Wind一致预期PE均值26x），对应目标价32.85元；考虑到H股流动性相对较弱，给予公司2023年22x的H股PE估值（H股可比公司2023年Wind一致预期PE均值22x），对应目标价24.00港元。 估值分析与潜在风险提示 调整后的盈利预测显示，A股当前股价对应2022-2024年PE分别为31x/27x/21x，H股当前股价对应2022-2024年PE分别为13x/11x/9x。与可比公司相比，春立医疗A股目标PE（33x）高于可比公司平均（26x），H股目标PE（22x）与可比公司平均（22x）持平。这反映了市场对公司未来增长潜力的认可。报告提示了潜在风险，包括新产品放量不及预期、疫情反弹超预期以及集采产品放量不及预期，这些因素可能对公司未来业绩产生不利影响。 总结 春立医疗在2022年第三季度受国家集采政策影响，短期业绩承压，收入和扣非归母净利润出现下滑。然而，公司积极应对，加大研发投入，并预计集采负面影响将在2022年第四季度基本消除。展望2023年，关节、脊柱等核心业务在集采后有望实现高速增长，新业务也将进入收获期，共同驱动公司业绩回升。华泰研究维持“买入”评级，并基于对公司未来增长的信心，给出了A股32.85元、H股24.00港元的目标价。尽管存在新产品放量、疫情和集采放量不及预期的风险，但公司通过产品线优化和新业务拓展，展现出较强的长期发展潜力。

中心思想 业绩稳健增长与估值调整 安图生物在2022年前三季度及第三季度均实现了营业收入和归母净利润的稳定增长，尽管外部环境影响导致单机试剂产出和微生物、生化试剂收入预期下调，但公司通过规模效应和降本增效有效控制了费用率。基于化学发光业务的高景气度、高速机A6000的放量潜力以及PCR仪装机量的快速增长，华泰研究维持“买入”评级，并调整目标价至86.15元。 核心业务驱动与未来展望 报告强调了安图生物化学发光业务的持续稳定增长，预计高速机A6000将在明年持续装机，进一步提升试剂单产。同时，全自动PCR仪的快速装机和分子诊断项目的逐步完善，预示着分子诊断业务将成为公司未来的第二增长曲线。公司作为国产IVD（体外诊断）龙头企业，其多元化业务布局和技术创新能力是其长期增长的关键驱动因素。 主要内容 2022年第三季度及前三季度业绩概览 安图生物2022年前三季度（9M22）实现营业收入32.81亿元，同比增长21.8%；归母净利润8.99亿元，同比增长25.4%；扣非归母净利润8.60亿元，同比增长21.1%。其中，第三季度（3Q22）营业收入为12.11亿元，同比增长19.0%；归母净利润3.65亿元，同比增长20.2%；扣非归母净利润3.55亿元，同比增长15.5%。受外部环境影响，研究机构下调了2022-2024年EPS至2.10/2.69/3.41元。 费用控制与盈利能力分析 公司在2022年前三季度各项费用率均同比下降。销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为15.71%、3.50%、12.10%和0.02%，同比分别下降0.15、0.22、0.44和0.31个百分点。这主要得益于规模效应的显现以及公司降本增效的措施。同期，公司毛利率保持稳定，为59.90%，同比微增0.18个百分点。 化学发光业务持续发力 报告估计，2022年前三季度公司磁微粒化学发光试剂收入同比增长15-20%。磁微粒化学发光仪装机量在前三季度超过750台，预计2022年全年装机量将达到1000-1100台，2023年有望提高至1200台。公司600速高速机A6000目前正处于拓展适用试剂项目阶段，预计明年将开始持续装机，有望进一步提高试剂单产。此外，微生物业务和生化试剂业务在9M22的收入增速估计为5-10%。 分子诊断业务培育新增长点 安图生物的全自动PCR仪凭借其高度智能化和自动化、随到随检的特点，有效满足了临床需求。预计2022年全年PCR仪装机量有望达到250-270台。随着其他呼吸道分子诊断项目试剂未来逐步获批，公司的分子诊断业务将进一步完善，有望成为公司未来又一重要的增长驱动曲线。 投资评级与风险提示 基于对单机试剂产出及试剂收入预期的调整，研究机构预计公司2022-2024年归母净利润分别为12.31/15.78/20.00亿元，同比增速分别为+26%/+28%/+27%。当前股价对应2022-2024年PE为36x/28x/22x。考虑到公司化学发光业务的高景气度和PCR仪的快速增长，研究机构给予公司2023年32x的PE估值（高于可比公司2023年Wind一致预期PE均值25x），调整目标价至86.15元（前值为58.41元），维持“买入”评级。 风险提示包括：医院装机不及预期；项目收费降价超预期；国产品牌竞争加剧。 总结 安图生物在2022年前三季度展现出稳健的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。公司通过有效的费用控制和规模效应，保持了盈利能力的稳定。化学发光业务作为核心驱动力，其试剂收入和仪器装机量持续增长，高速机A6000的放量将进一步提升单产。同时，全自动PCR仪的快速装机和分子诊断业务的完善，为公司培育了新的增长曲线。尽管面临外部环境和竞争加剧的风险，但基于其国产IVD龙头地位和多元化业务布局，华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价，看好公司未来的发展潜力。

中心思想 业绩稳健复苏与增长驱动 华东医药在2022年第三季度实现了净利润的持续正增长，前三季度营收和归母净利润均保持增长态势。公司业绩复苏主要得益于存量业务的企稳回升、海内外医美新品的高速增长，以及创新管线和商业合作的密集落地。尽管受疫情影响略微下调了2022-2024年归母净利润预测，但公司整体增长潜力依然强劲。 投资评级与估值展望 基于公司业绩的持续复苏和未来增长潜力，华泰研究维持了“买入”评级，并上调目标价至50.44元人民币。通过分部估值法，公司商业、工业（传统与创新）及医美业务均展现出明确的增长路径和估值支撑。特别是医美业务和重磅创新产品利拉鲁肽的获批上市，预计将成为公司未来业绩增长的重要引擎。 主要内容 2022年第三季度业绩回顾与展望 华东医药于2022年10月25日发布三季报，数据显示： 整体业绩表现： 1-3Q22实现营收278.59亿元，同比增长7.5%；归母净利润19.81亿元，同比增长4.5%；扣非归母净利润19.01亿元，同比增长7.9%。其中，3Q22营收96.61亿元，同比增长10.4%；归母净利润同比增长7.7%；扣非归母净利润同比增长10.8%。 盈利预测调整： 考虑到疫情因素，华泰研究略微下调了公司2022-2024年归母净利润预测至25.12/30.30/39.03亿元（前值为25.84/31.19/40.06亿元）。 目标价与评级： 采用分部估值法，给予目标价50.44元（前值47.87元），维持“买入”评级。 商业与工业板块运营分析 商业板块： 1-3Q22收入达189.7亿元，同比增长9.8%。预计全年收入增长可达5-10%。 工业板块： 1-3Q22收入同比增长5.3%，扣非归母净利润同比增长0.9%。其中，3Q22收入同比增长14.0%，实现连续两个季度正增长（1Q22/2Q22收入分别为-9.7%/+16.2%）。 全年展望： 预计吗替麦考酚酯受第七批集采影响将小幅下滑，但百令片集采中标贡献增量，吡格列酮二甲双胍、吲哚布芬等二线品种高增长，以及工业微生物放量，预计全年有望实现10-15%的收入增长。 2023年展望： 预计2023年集采影响消退后，工业板块收入有望实现15%以上的增长。 医美业务高速增长 整体表现： 1-3Q22公司医美业务（剔除华东宁波）实现收入13.7亿元，同比增长113.7%。 海外医美： 1-3Q22 Sinclair海外实现收入7.9亿元，同比增长79.7%。其中3Q22在海外市场通胀加剧和物价上涨压力下，仍实现收入3200万+英镑。预计2022年海外医美收入有望突破10亿元，2023年有望达到14-15亿元。 国内医美： 1-3Q22实现收入4.4亿元，其中3Q22实现收入1.69亿元。预计2022年仍有望实现收入6-7亿元。2023年伴随少女针放量及多款无创产品获批，预计板块利润有望实现翻倍增长。 重磅产品与股权激励 利拉鲁肽： 预计公司利拉鲁肽降糖适应症有望在2022年底前后获批（国产首家），减重适应症有望在2023年中获批（国内首家）。 市场潜力： 国内利拉鲁肽（仅获批降糖）2021年销售额约15亿元。考虑到国内市场尚无合规的GLP-1减重产品，公司利拉鲁肽获批后，有望凭借强大的医院+医美机构渠道快速上量，保守估计2023年有望贡献5亿+元收入，峰值有望达30亿+元。 股权激励： 公司股权激励草案已于8月30日股东大会决议通过，首次授予在即。业绩考核目标为2022/2023/2024年扣非端增速分别不低于7%/15%/22%，逐年提速，彰显公司长期发展信心。 经营预测指标与估值分析 财务预测： 营业收入：2022E 382.56亿元 (+10.68%)，2023E 428.43亿元 (+11.99%)，2024E 484.52亿元 (+13.09%)。 归属母公司净利润：2022E 25.12亿元 (+9.12%)，2023E 30.30亿元 (+20.66%)，2024E 39.03亿元 (+28.78%)。 EPS：2022E 1.44元，2023E 1.73元，2024E 2.23元。 ROE：2022E 13.44%，2023E 14.31%，2024E 15.98%。 SOTP估值法： 采用分部估值法计算公司整体合理市值为882.68亿元。 商业业务：给予2023年7x PE，对应市值28.69亿元。 工业业务-传统：给予2023年22x PE（20%估值溢价），对应市值459.43亿元。 工业业务-创新：采用DCF估值，对应市值107.10亿元。 医美业务：给予2023年54x PE（20%估值溢价），对应市值287.46亿元。 风险提示 医美产品销售不及预期： 医美产品推广受医生教育、品牌塑造、竞品上市等多方面因素影响，存在放量不及预期的风险。 存量产品降价风险： 百令胶囊、阿卡波糖等重点产品已纳入集采或医保谈判，后续若二次降价或其余品种纳入集采，公司收入存在增长放缓或下滑的风险。 产品研发进展不及预期： 创新药研发和审评周期长，存在较大不确定性，可能导致产品研发进展不及预期。 总结 华东医药在2022年第三季度展现出稳健的业绩复苏态势，营收和净利润均实现持续增长。公司业绩增长主要由商业板块的稳定贡献、工业板块的企稳回升（尤其在集采影响下二线品种和工业微生物的放量），以及医美业务的强劲表现所驱动。海外医美业务实现高速增长，国内少女针需求旺盛，预计医美板块未来利润有望翻倍。此外，重磅创新产品利拉鲁肽（降糖和减重适应症）即将获批，有望凭借公司强大的渠道优势快速放量，成为新的业绩增长点。公司通过股权激励计划，进一步激发员工积极性，彰显了对未来发展的信心。尽管存在医美产品销售、存量产品降价和研发进展不及预期等风险，但华泰研究基于分部估值法，维持了“买入”评级，并上调目标价，看好公司在多业务协同下的长期增长潜力。

中心思想 业绩承压与业务结构调整 卫宁健康2022年前三季度实现收入增长，但归母净利润和扣非净利润同比大幅下滑，主要受毛利率下降和费用率提升影响。公司业务结构正在调整，低毛利率的互联网医疗业务占比提升，而高毛利率的医疗信息化业务受行业需求影响占比下降。 互联网医疗与信创机遇驱动未来增长 互联网医疗健康业务实现快速增长（同比+32.88%），成为公司新的增长点。同时，新一轮股权激励计划有望稳定员工并激发长期发展动力。医疗IT行业竞争格局正加速集中，随着信创（信息技术应用创新）在医疗行业的落地，卫宁健康在信创领域已有充分布局，有望受益于行业集中度提升和增量需求。 主要内容 三季度仍实现收入增长，盈利短期承压 卫宁健康2022年前三季度实现营业收入18.71亿元，同比增长6.13%。然而，归母净利润为1.40亿元，同比下降46.08%；扣非净利润为1.26亿元，同比下降42.64%。其中，第三季度单季收入7.75亿元，同比增长4.94%，但归母净利润0.73亿元，同比大幅下降50.60%；扣非净利润0.57亿元，同比下降56.80%。 鉴于公司业务环境波动较大，华泰研究将2022年软件/硬件/技术服务收入增速分别调整为5%/0%/10%（原预测为30%/15%/20%），并相应下调了2022-2024年归母净利润预测至4.68/6.01/7.90亿元（前值为5.67/7.32/9.59亿元）。尽管盈利预测下调，但考虑到公司在市场中的领先地位，华泰研究给予公司2023年40倍PE，目标价上调至11.20元（前值9.10元），维持“增持”评级。 互联网医疗快速增长，股权激励激发业务活力 从收入结构来看，公司医疗信息化收入同比增长1.83%，其中核心软件销售及技术服务业务收入同比增长6.29%，但硬件销售收入同比下降16.85%。值得注意的是，互联网医疗健康收入实现快速增长，同比增幅达32.88%，显示出该业务板块的强劲发展势头。前三季度医疗信息化新签合同订单金额同比基本持平。 公司于9月底发布了新一轮股权激励计划，覆盖815名激励对象，授予股票数量占公司总股本的7.70%。此次激励计划覆盖面广、力度大，对稳定和激励公司员工具有积极作用，为公司长期发展提供了动力。研究判断，随着2023年行业需求加速复苏，卫宁健康作为行业龙头有望率先迎来业务拐点。 毛利率与费用率变化导致盈利下滑 公司2022年第三季度毛利率为45.18%，同比下降5.90个百分点。毛利率下滑的主要原因在于业务结构变化：低毛利率的互联网业务收入占比提升，而高毛利率的医疗信息化业务受行业需求下滑影响，收入占比有所降低。 同时，公司第三季度销售/管理/研发费用率同比分别增长3.87/0.31/3.96个百分点，达到16.31%/8.12%/11.36%。费用率提升一方面是由于收入增速放缓，另一方面是公司去年人员扩张较多，导致今年整体费用压力较大。展望未来，随着行业需求恢复正常增速以及公司加强费用控制，预计收入和成本将体现出剪刀差效应，盈利能力有望改善。 行业竞争格局集中，信创带来增量机遇 自2018年电子病历等级评审全国推广以来，医疗IT行业已呈现出集中度提升的趋势。未来，随着信创（信息技术应用创新）在医疗行业的逐步落地，由于基础软硬件适配难度大，对应用软件厂商的研发产品能力要求将进一步提升，这将加速行业份额向头部企业集中，并同时带动行业增量需求。 卫宁健康在信创适配方面已做了充分布局，其重点产品WiNEX在2021华为鲲鹏应用创新大赛上荣获上海赛区金奖、全国总决赛银奖。研究认为，当前行业信创正处于历史性拐点，公司有望深刻受益于行业信创发展带来的机遇。 风险提示 报告提示了以下潜在风险：WiNEX推广低于预期；互联网业务未能盈利；市场竞争加剧。 总结 卫宁健康2022年前三季度收入保持增长，但受毛利率下降和费用率上升影响，归母净利润和扣非净利润同比大幅下滑。公司互联网医疗健康业务表现强劲，实现快速增长，同时新一轮股权激励计划有望激发员工活力，推动公司长期发展。医疗IT行业正加速集中，信创政策的落地将为公司带来新的增量市场机遇。尽管短期盈利承压，华泰研究仍维持“增持”评级，并上调目标价，看好公司作为行业龙头在未来行业复苏和信创发展中的领先地位。