中心思想 创新驱动与双轮增长 凯莱英作为全球领先的CDMO（医药合同定制研发生产企业）之一，凭借其在小分子CDMO领域全球领先的技术工艺和强大的订单获取能力，持续巩固其支柱业务的领先地位。 公司积极拓展新兴业务，包括化学大分子、生物大分子CDMO、临床CRO及制剂等，构建了一站式服务平台，形成了“小分子CDMO+新兴业务”的双轮驱动增长格局，为公司未来业绩增长提供了多元化动力。 龙头地位与估值修复潜力 CDMO行业在全球药品研发投入和销售额持续增长、大型药企外包深度提升以及中小Biotech外包广度增加的背景下，保持高景气度。中国CDMO市场受益于全球订单转移、本土创新崛起和政策支持，增速显著快于全球。 凯莱英作为行业龙头，在技术、订单和产能方面均具备显著优势，经营能见度高。尽管近期生物医药投融资环境有所放缓，但公司凭借其综合实力和行业地位，有望持续脱颖而出，赢得更多市场份额，其H股估值有望得到修复。 主要内容 CDMO行业高景气与中国机遇 进击中的全球CDMO领先者 经营持续稳健与业务结构优化： 凯莱英成立于1998年，2016年深交所上市，2017-2021年收入和归母净利润CAGR均达33.3%。2022年1-3季度收入及归母净利润显著提速，主要得益于大订单交付和传统业务稳健增长。 多元化业务布局： 公司业务主要包括商业化阶段CDMO解决方案（1H22收入占比73%）、临床阶段CDMO解决方案（1H22收入占比19%），两者均属小分子CDMO业务。新兴业务（化学大分子、生物大分子CDMO、制剂、临床研究服务、合成生物技术等）发展迅速，1H22收入占比已达8%，成为新的增长驱动力。 国际化市场与股权结构： 海外业务贡献公司主要收入（1H22占比86%），国内业务占比亦快速提升。董事长洪浩博士为实际控制人，高管团队经验丰富，股权激励计划有效调动核心人才积极性。 CDMO行业：专业性分工持续深化，行业持续高景气 CDMO：药企的隐形支持者： CDMO提供从工艺研发、优化到商业化生产的一站式服务，相比CMO更早参与新药开发，技术壁垒更高，客户粘性更强。业务涵盖小分子和大分子药物，涉及药品生命周期的各个主要阶段，商业模式优秀，可分享药品研发和上市后的红利。 全球CDMO：赛道优质，增长稳健： 全球CDMO市场规模2020年为327亿美元，预计2024年将达538亿美元，2021-2024年CAGR为13.3%。主要驱动力包括： 全球药物研发投入和销售额持续增长：全球医药研发费用预计从2020年的2048亿美元增至2025年的2954亿美元（2021-2025E CAGR=7.6%）；全球处方药销售额预计从2019年的8710亿美元增至2025年的12920亿美元（2020-2025E CAGR=6.8%）。 大型药企外包渗透率提升：大型药企为降低成本、提升效率，外包比例逐渐增加，CRO市场渗透率预计从2020年的35.2%提升至2024年的42.3%。 中小Biotech发展提速：中小Biotech公司研发支出快速增长，但自身生产能力有限，对外包需求增强，其研发支出预计从2020年的151亿美元增至2025年的249亿美元（2021-2025E CAGR=10.5%）。 中国CDMO：产能转移+创新崛起，行业迎来发展机遇： 中国CDMO市场2020年规模为40亿美元，预计2024年将达105亿美元，2021-2024年CAGR为27.3%，增速明显快于全球。主要驱动力包括： 全球订单加速向国内转移：中国CXO企业凭借工程师红利、研发及生产成本优势（仅占欧美发达国家试验成本的30%-60%）以及收购海外优质生产基地，加速吸引海外订单。 本土药企创新日新月异：中国药品研发支出快速增长，预计从2020年的1703亿元人民币增至2025年的3423亿元人民币（2021-2025E CAGR=15.0%），显著高于全球平均增长率。新药临床试验申请（IND）和临床试验数量持续快速增长。 政策支持，鼓励创新：MAH制度、优先审评、鼓励创新等政策的推行，为国内CDMO公司发展提供稳定助推。 行业展望：加速分化，看好龙头份额提升： 尽管全球生物医药投融资活动近期有所放缓，但海外市场已呈边际改善态势。凯莱英作为全球领先、国内领军的CDMO公司，有望凭借突出的技术工艺、强劲的订单获取能力和高效高质量的交付能力，在竞争中持续脱颖而出，赢得更多市场份额。 凯莱英核心业务与新兴增长点 小分子CDMO：支柱业务，强者更强 收入高速增长： 小分子CDMO是公司支柱业务，2021年实现收入42.4亿元（yoy+45.7%）。预计2022-2024年收入CAGR达27.0%，若剔除大订单影响，传统业务CAGR或超40%。 技术工艺全球领先，构筑核心壁垒： 公司高度重视自主研发创新，核心技术包括连续性反应、生物酶催化技术、偶联反应等，在世界主流制药工艺和手段上达到行业先进水平，其中连续性反应和生物酶催化等技术已达世界领先水平，并实现工业化应用。这些领先工艺应用于客户项目，可最大程度降低成本，提高技术附加值，使公司CDMO业务毛利率（1H22为47.4%）显著优于同行（2021年主要竞争对手毛利率均值在35%-40%）。 订单获取能力强且临床项目储备丰富： 公司订单获取能力强劲，1H22完成商业化、临床III期、临床前及临床早期项目分别为34、48、172个，项目数量均明显增加，体现优秀的获客能力和“漏斗效应”。 大订单持续贡献业绩： 2021年11月至2022年2月，公司与美国某大型制药公司就某小分子创新药物累计签订三次CDMO供货合同，总金额巨大。该项目2021年确认收入12.31亿元，1H22确认30.38亿元，预计2022全年有望贡献50-60亿元收入，显著增厚公司业绩。 产能投放有序进行： 公司持续进行产能投入，2022年前三季度资本开支16.2亿元，固定资产净额28.4亿元。公司资本开支与收入的比值（2021年为35.8%）高于主要竞争对手均值（约25%），显示公司对产能建设的重视。截至1H22，公司传统反应釜体积合计约5300立方米，并在新建厂房中加强前沿技术应用，持续助力生产效率提升。 新兴业务：多点开花，逐渐步入收获期 产业链布局不断拓展： 公司借助小分子CDMO领域的优势，不断延伸服务布局，推动化学大分子、生物大分子、制剂、临床CRO和合成生物技术等新兴业务发展。新兴业务板块2021年实现收入3.98亿元（yoy+67.4%），预计2022-2024年板块收入CAGR有望接近100%。 化学大分子： 提供多肽和寡核苷酸等综合CDMO解决方案。1H22收入同比增长210.7%，新增客户超10家，承接新项目近50项，其中寡核苷酸CDMO业务同比增长超200%。 制剂： 建立从固态筛选到商业化生产的一站式服务平台，并设立药物递送和制剂研发中心，涵盖绝大多数剂型。1H22收入同比增长79.4%，新承接项目约100个，固体制剂、无菌制剂等发展良好。 临床CRO： 建成全流程闭环式服务体系，包括临床前项目管理、注册事务、临床监查等，并与CDMO团队有机协同。1H22收入同比增长242.0%，新承接项目超170个，在手订单超4.5亿元。 生物大分子： 布局质粒、非病毒载体递送系统等先进疗法，建成了抗体和重组蛋白（mAb）、抗体偶联药物（ADC）一站式CDMO服务平台。产能有序提升，1H22已完成2x2000L一次性生物反应器抗体原液产能建设，在手订单超2.6亿元。 生物合成技术： 成立合成生物技术研发中心，推动酶工程一体化，拓宽合成生物技术领域及药用蛋白生产能力，为公司小分子CDMO和新兴业务发展提供技术支持。截至1H22，工程酶库数量接近2400个，其中拥有专利的超800个。 盈利预测与估值 盈利预测： 预计公司2022-2024年营业收入分别为101.87/107.24/117.93亿元，同比增长119.6%/5.3%/10.0%；归母净利润分别为32.49/27.89/30.02亿元，同比增长203.9%/-14.2%/7.6%。收入和净利润的CAGR分别为36.5%和41.1%。 估值分析： 凯莱英H股PE-TTM目前处于历史低位。考虑公司技术工艺领先、在手订单充沛、产能有序扩张以及小分子CDMO与新兴业务双轮驱动，首次覆盖给予“买入”评级，目标价149.14港币，对应2023年18x目标PE（与可比公司2023年Bloomberg一致预期PE均值18x持平）。 风险提示： 下游产品销售不达预期、政策推进不及预期、汇率波动风险。 总结 凯莱英作为全球CDMO行业的领先者，凭借其在小分子CDMO领域世界领先的技术工艺、强劲的订单获取能力和持续扩大的产能，构筑了坚实的核心竞争力。公司通过积极拓展化学大分子、生物大分子CDMO、临床CRO及制剂等新兴业务，成功构建了一站式服务平台，实现了业务的多元化和全产业链布局，形成了“小分子CDMO+新兴业务”的双轮驱动增长模式。 在全球CDMO市场持续高景气，特别是中国市场受益于全球产能转移和本土创新崛起的背景下，凯莱英有望凭借其综合实力和龙头地位，持续提升市场份额。尽管面临下游产品销售、政策推进和汇率波动等风险，但公司经营能见度高，业绩增长潜力显著。华泰研究首次覆盖给予“买入”评级，目标价149.14港币，看好公司长期发展和估值修复潜力。

中心思想 政策利好驱动医疗IT行业景气上行 《“十四五”全民健康信息化规划》的发布，标志着医疗IT行业将迎来新一轮景气上升周期。该规划明确了未来五年全民健康信息化的发展方向和目标，强调了数字化、网络化、智能化在医疗事业转型升级中的核心作用，为行业发展提供了坚实的政策支撑和广阔的市场空间。 互联互通与数据价值释放重塑行业格局 规划以互联互通为核心，推动国家、省、市、县四级全民健康信息平台建设，并提升医院电子病历等级要求，这将加速医院信息化水平的提升。同时，“以评促建”政策的强化以及医院数据中心建设的加速，将进一步推动医疗信息化投入。此外，鼓励健康医疗大数据商业模式的探索，预示着数据要素价值的释放将为行业带来多元化的增长机遇。 主要内容 《“十四五”全民健康信息化规划》核心要点 2022年11月9日，国家卫生健康委等三部门联合印发《“十四五”全民健康信息化规划》。该规划旨在全面推动全民健康信息服务体系化、集约化、精细化发展，畅通全民健康信息“大动脉”，以数字化、网络化、智能化促进医疗行业转型升级。其核心目标是实现政府决策科学化、社会治理精准化、公共服务高效化，为重大疫情防范、健康中国建设及卫生健康事业高质量发展提供技术支撑。规划的发布突显了医疗信息化在我国医疗事业中的重要地位，预示着行业将加速发展。 互联互通与电子病历等级提升 《规划》明确提出要新建全民健康信息平台，采用“国家和省两级部署，国家、省、市、县四级应用”的总体框架，并建立国家级个人健康信息索引，以支撑跨省电子病历和居民电子健康档案查询。目标是到2025年初步建成统一权威、互联互通的全民健康信息平台支撑保障体系，基本实现公立医疗卫生机构与全民健康信息平台联通全覆盖。为达成此目标，二级/三级医院需分别实现院内医疗服务信息互通共享/核心信息全国互通共享，即电子病历系统应用水平需达到4/5级，相较2018年底的要求提升一个等级，这将持续推动医院信息化水平加速提升。 “以评促建”机制强化信息化投入 《规划》强调强化标准应用程度和建设成效评价，将信息化作为医院基本建设的优先领域，加快信息化投入节奏。通过统筹规范开展标准应用情况测评，分类分层推进各级各类医疗卫生机构标准化评价，持续推动医疗健康信息互联互通标准化成熟度测评、电子病历系统应用水平分级评价和医疗卫生机构信息化标准建设“自评价”，稳步推进信息化标准评价一体化。自2018年电子病历政策出台以来，“以评促建”机制已有效激发医院提高电子病历等级的积极性，此次规划将进一步夯实这一政策，确保医院信息化建设提档升级。 医院数据中心与大数据商业模式 《规划》要求二级及以上医院持续完善医院信息平台功能，整合医院内部信息系统，推进医院新一代数据中心建设。目前我国医院数据中心渗透率较低，预计未来三年建设节奏将显著加速。同时，规划鼓励围绕健康医疗大数据进行新的商业模式探索，培育健康医疗数据要素市场，激发数据要素价值。这将推动健康医疗大数据在疾病预防、健康管理、辅助决策、药物研发、医疗保险、精准医疗、营养健康等方面的产业化、规模化应用。多元商业模式的探索将为医疗信息化行业带来新的业务增长空间，并有望带动相关上市公司整体盈利能力的提升。 重点推荐公司业绩与展望 创业慧康（300451 CH）：2022年前三季度实现收入11.39亿元，同比下降5.86%；归母净利润1.71亿元，同比下降25.69%。尽管短期受疫情影响需求延后，但公司受益于医疗信息化政策重视，预计2023年需求将加速释放。公司积极推广慧康云并拓展高等级医院市场，预计2022-2024年归母净利润分别为4.40/5.81/7.68亿元，维持“买入”评级，目标价9.90元。 卫宁健康（300253 CH）：2022年前三季度实现收入18.71亿元，同比增长6.13%；归母净利润1.40亿元，同比下降46.08%。公司在电子病历等级评审推广下市场集中度持续提升，并充分布局信创适配，其WiNEX产品在信创领域表现突出。预计信创落地将进一步驱动行业份额集中并带来增量需求。预计2022-2024年归母净利润分别为4.68/6.01/7.90亿元，维持“增持”评级，目标价11.20元。 久远银海（002777 CH）：2022年前三季度实现营收6.60亿元，同比增长4.77%；归母净利润1.25亿元，同比增长3.35%。公司作为医保信息化行业龙头，受益于国家医保局的大力投入，中标多个省级医保信息平台项目，保障了充足订单和持续增长。预计2022-2024年归母净利润分别为2.63/3.32/4.21亿元，维持“增持”评级，目标价19.98元。 东软集团（600718 CH）：2022年前三季度实现营收55.64亿元，同比增长4.57%；扣非归母净利0.10亿元，同比增长324.42%。剔除子公司并表影响和股权激励成本后，公司核心业务表现良好。公司在智能汽车互联及其他业务领域均有布局，预计2022-2024年EPS分别为0.39/0.48/0.62元，维持“买入”评级，目标价15.37元。 总结 《“十四五”全民健康信息化规划》的发布为医疗IT行业带来了明确的政策利好和广阔的发展前景。通过推动全民健康信息平台的互联互通、提升电子病历等级、强化“以评促建”机制以及加速医院数据中心建设，医疗信息化将成为医院建设的优先领域，并迎来新一轮景气上升周期。同时，健康医疗大数据商业模式的探索将为行业带来多元化的增长机遇。创业慧康、卫宁健康、久远银海、东软集团等重点推荐公司，凭借其在各自细分领域的优势和前瞻性布局，有望充分受益于行业景气度的提升和政策红利的释放，实现业绩的持续增长。投资者应关注政策推进不及预期和市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 全球一体化CXO服务商的稀缺价值 康龙化成（3759 HK）作为全球领先且稀缺的全流程一体化CXO综合服务商，其核心价值在于四大业务板块的协同发展，有望持续驱动业绩强势增长。公司凭借其从药物发现到商业化生产的全流程一体化服务能力，以及全球化的运营布局，在行业中占据独特优势。华泰研究首次覆盖给予“买入”评级，目标价49.97港元，主要基于公司稀缺的平台型企业定位、稳步扩张的配套产能以及持续靓丽的业绩表现。 差异化竞争优势与增长潜力 本报告强调康龙化成不仅是传统的实验室服务提供商，更是已通过内生增长与外延并购，成功转型为全流程一体化的CRO+CDMO平台型企业。其CMC业务已进入商业化及产能兑现的加速成长期，临床CRO已完成全产业链布局并进入高质量发展阶段，同时具备成熟的全球运营能力。在当前生物医药投融资活动放缓的背景下，康龙化成凭借其技术、效率、成本和全球化运营的综合优势，有望持续吸引客户，在竞争中脱颖而出，赢得更多市场份额，实现业绩的持续高增长。 主要内容 康龙化成：一体化全能服务商的崛起 康龙化成成立于2004年，已发展成为一家全球领先的医药研发及生产外包综合服务商。公司通过自建及并购，构建了从药物发现到商业化生产的全流程一体化服务能力，业务范围遍及全球。2015-2021年，公司营业收入复合年增长率（CAGR）达37.8%，归母净利润CAGR达86.7%，显示出强劲的增长势头。 业务结构与全球布局 截至2022年上半年（1H22），公司业务结构多元，实验室服务贡献61.7%的收入，CMC（小分子CDMO）服务占23.4%，临床研究服务占12.6%，大分子和细胞与基因治疗服务占2.1%。其中，实验室服务作为核心业务保持稳健增长（2017-2021年CAGR=33.7%），而CMC服务和临床研究服务（2017-2021年CAGR分别为39.7%和45.2%）以及大分子和细胞与基因治疗服务（1H22收入同比增长33.2%）三大潜力业务实现快速发展。在客户分布方面，1H22全球排名前20位药企的收入贡献占比为14.4%，中小型客户占比不断提升。从区域分布看，1H22海外收入占比近85%，彰显了公司强大的国际化实力。公司在全球拥有20个运营实体（中国9个、英国5个、美国6个），形成了全球化的运营布局。根据弗若斯特沙利文数据，2020年康龙化成在中国CRO市场中位列第二（市场份额7.5%），在全球CRO市场中位列第十一名（市场份额0.9%），未来有望持续提升市场份额。 CXO行业发展趋势与康龙化成优势 全球CXO市场稳健增长与驱动因素 全球CRO和CDMO市场规模在2020年分别为672亿美元和327亿美元，预计到2024年将分别达到960亿美元和538亿美元（CRO：2021-2024E CAGR=9.3%；CDMO：2021-2024E CAGR=13.3%）。全球CXO行业的高景气度主要由以下因素驱动：1）全球药物研发投入及销售额持续增长，CXO服务需求提升。全球医药研发费用预计从2020年的2048亿美元增长至2025年的2954亿美元（2021-2025E CAGR=7.6%），全球处方药销售额预计从2019年的8710亿美元增长至2025年的12920亿美元（2020-2025E CAGR=6.8%）。2）大型药企研发生产分工细化，外包渗透率提升。全球CRO整体市场渗透率预计从2020年的35.2%提升至2024年的42.3%。3）中小Biotech发展提速，外包需求增强。全球中小型Biotech公司的研发支出预计从2020年的151亿美元增长至2025年的249亿美元（2021-2025E CAGR=10.5%）。 中国CXO市场高速发展与本土优势 中国CXO市场驶入发展快车道，2020年中国CRO和CDMO市场规模分别为80亿美元和40亿美元，预计到2024年将分别达到222亿美元和105亿美元（CRO：2021-2024E CAGR=29.1%；CDMO：2021-2024E CAGR=27.3%），增速远超全球平均水平。这得益于：1）工程师红利和高研发生产效率，加速海外CXO订单向国内转移。中国在人才规模、工作时长和单位成本方面均具优势（中国医药研发生产成本仅占欧美发达国家的30%-60%）。2）本土药企研发持续提速，CXO需求旺盛。中国药品研发支出预计从2020年的1703亿元人民币增长至2025年的3423亿元人民币（2021-2025E CAGR=15.0%）。3）政策支持和鼓励创新，如药品上市许可人制度（MAH）和优先审评审批等，为行业发展提供了稳定助推效应。 一体化平台型CXO的未来趋势 全流程一体化布局是CXO行业的大势所趋，康龙化成作为少数真正实现全流程一体化的CXO企业之一，其优势尽显。一体化服务能够有效提升研发生产效率，降低技术转移成本及风险，促进与客户建立更深入的合作关系，并最大化医药研发生产价值链的整体获益。尽管近期生物医药领域投融资活动放缓，但海外市场已呈边际改善态势（2022年10月全球生物医药领域披露融资总额约25.40亿美元，海外环比上升约11%）。康龙化成等具备技术、效率、成本和全球化运营优势的一体化CXO龙头有望持续吸引客户，在竞争中脱颖而出。 核心与潜力业务：驱动康龙化成持续增长 实验室服务：旗舰业务的量质双升 实验室服务是康龙化成发展最为成熟的板块，2021年实现收入45.66亿元（同比增长41.1%），预计2022-2024年收入CAGR约30%。公司在药物发现CRO领域国际领先，2018年全球市场份额达2.3%（全球第三、中国第二），客户认可度高（合作覆盖所有全球前二十大制药企业，2021年约90%收入来自重复客户）。公司持续强化技术（如基因编码化合物库DEL、化学蛋白质组学平台等）、人员（1H22员工数达8492人）、产能（北京、宁波、西安、上海、美国等多地布局）和服务范围（涵盖从早期药物发现到IND的全流程服务）。高毛利的生物科学业务收入占比快速提升（从2015年的17.4%提升至1H22的47.5%），且毛利率更高（推测1H22在45-50%），有望带动板块实现量质双升。 CMC（小分子CDMO）：产能释放与商业化提速 CMC服务是公司的潜力业务之一，2021年实现收入17.46亿元（同比增长42.9%），保守预计2022-2024年收入CAGR超35%。公司业务能力过硬，项目数快速提升（2021年服务涉及药物分子或中间体1013个，同比增长37.1%），且早期订单持续赋能后端III期及商业化项目，漏斗效应持续彰显。绍兴规模量产产能于2022年起进入兑现期（其中200立方米已于1Q22投产，一期其余400立方米已于3Q22起陆续投产），将加速后端项目推进。公司技术持续优化，践行绿色化学理念，大力应用高通量化学反应筛选平台、流体化学、生物酶催化等新技术。同时，公司在中国、英国及美国均拥有CDMO运营基地，质量标准与国际接轨（符合cGMP标准，支持FDA、NMPA及EMA规定），全球化运营能力优势凸显。 临床CRO：国内外一体化服务能力成形 临床CRO是公司的另一潜力业务，2021年实现收入9.56亿元（同比增长52.0%），预计2022-2024年收入CAGR在30-40%。公司通过连续并购（如康龙英国、康龙美国分析技术、南京希麦迪、北京联思达、德泰迈等）拓展服务能力，并成立“康龙化成临床”整合板块资源。在国内，公司已基本构建一体化综合服务能力，涵盖临床运营、数据管理与统计、法规注册等全流程服务，国内业务领衔板块增长（2021年收入占比已超50%）。在海外，独特的“放射性同位素化合物合成—临床—分析”一体化服务为获客亮点，公司是该领域全球唯一提供一体化解决方案的供应商，带动业务稳健增长。 大分子和细胞与基因治疗：长期战略高地与第四支柱 大分子和细胞与基因治疗服务是公司的长期战略高地，2021年实现收入1.51亿元（同比增长466.6%），看好其2022-2024年收入CAGR超50%，逐渐成为第四增长支柱。公司通过自建（如杭州湾第二园区一期项目作为大分子药物CDMO服务基地，预计2023年上半年投产）和并购（如收购Absorption Systems切入细胞与基因疗法实验室服务，收购ABL切入细胞与基因治疗CDMO领域）加速板块发展。目前业务已涵盖大分子药物发现服务、大分子药物CDMO、细胞与基因治疗实验室服务和细胞与基因治疗CDMO四大模块，已逐渐构建起端到端的一站式服务平台。该细分行业正蓬勃发展，中国大分子CDMO市场预计2021-2025年CAGR为38.2%，中国细胞与基因治疗CDMO市场预计2020-2027年CAGR为46.9%，公司有望持续受益于行业高景气度。 盈利预测与估值 华泰研究预计康龙化成2022-2024年营业收入分别为100.61/133.89/175.45亿元，同比增长35.2%/33.1%/31.0%；归母净利润分别为19.96/27.46/37.28亿元，同比增长20.2%/37.6%/35.8%。公司H股PE-TTM处于历史低位，考虑到公司技术工艺行业领先且平台化运营优势明显，理应享受一定估值溢价。基于2023年20x PE（可比公司Bloomberg一致预期PE均值17x），对应目标价49.97港元，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括政策推进不及预期、科研技术人才流失以及汇率波动。 总结 康龙化成作为全球领先且稀缺的全流程一体化CXO综合服务商，凭借其在实验室服务、CMC、临床CRO以及大分子和细胞与基因治疗四大业务板块的协同发展，展现出强劲的增长潜力和差异化的竞争优势。公司通过持续的内生增长和外延并购，不断强化其全球化运营能力和技术领先地位，尤其在高毛利的生物科学业务、产能逐步释放的CMC业务、国内外一体化布局的临床CRO以及高速增长的大分子和细胞与基因治疗领域，均取得了显著进展。尽管面临宏观经济和行业投融资环境的挑战，康龙化成凭借其综合实力和平台优势，有望持续吸引客户，扩大市场份额。华泰研究首次覆盖给予“买入”评级，目标价49.97港元，反映了对其未来业绩持续高增长和估值修复的信心。

中心思想 湖南新政：中医药发展新机遇 华泰研究报告指出，湖南省作为国家中医药综合改革示范区之一，近期出台的《进一步加强医疗保障支持中医药传承创新发展的若干政策措施》具有高度的落地性，对中医药产业特别是中医医疗服务构成重大利好。此举不仅强化了中医药的医保支付支持，更通过多维度政策倾斜，为中医药的传承创新发展提供了坚实保障。 投资聚焦：创新药与服务双驱动 报告明确看好中医药板块的未来发展，并建议投资者把握三大投资主线：中药创新药、低估值消费中药以及中医服务。这些领域将直接受益于政策红利，有望在医保覆盖范围扩大、服务价格优化、产品纳入医保目录等措施的推动下，实现市场份额和盈利能力的双重提升，展现出显著的投资价值。 主要内容 政策细则：医保支付与服务支持 湖南省此次发布的新政，围绕加强中医药医保支付和倾斜中医医疗服务展开，具体措施涵盖以下要点： 医保定点范围的拓宽与扶持： 政策明确支持符合条件的中医医疗机构、基层医疗机构以及中药零售药店纳入医保定点，并特别强调对民营中医药机构的纳入。这有助于扩大中医药服务的可及性，并为各类中医机构提供更稳定的发展环境。 中医药服务临床应用的激励： 新政鼓励将中医特色疗法和新技术及时纳入价格项目目录，并对针灸、推拿等劳务价值较高的中医服务项目进行重点支持，逐步提升其价格水平。此外，中药饮片将保留不超过25%的顺加加成，保障了饮片环节的合理利润空间。 中药医保支付水平的持续提升： 政策鼓励将符合条件的饮片、民族药和院内制剂纳入医保支付范围，并降低饮片的个人自付比例，以促进中药产品的临床使用。同时，具有中医特色优势的医疗服务项目也将优先纳入医保支付。 中医药支付改革的深化： 医保总额控制将向中医医疗机构倾斜，确保其获得充足的医保资金支持。此外，中药饮片和中成药被鼓励纳入门诊特殊慢性病诊疗和医保支付范围，这将显著提升中药在慢性病管理中的地位和使用量。 市场影响：中药工业与服务业双重利好 新政的实施预计将对中药工业和中医医疗服务产生深远而积极的影响： 中药工业的持续向好： 饮片市场： 饮片纳入医保、降低自付比例、保留加成以及纳入门诊特慢病诊疗，有望显著推动省内饮片及配方颗粒的市场需求。 民族药与院内制剂： 医保对符合条件的民族药和院内制剂的倾斜政策，将直接利好那些拥有丰富院内制剂资源的医疗终端，促进其产品的使用和推广。 中成药： 允许中成药纳入门诊特慢病诊疗，预计将有效推动中成药在慢性病领域的长期处方量增长，扩大其市场份额。 中医医疗服务的显著受益： 医保覆盖范围的拓展： 政策支持民营中医医疗机构纳入医保定点，将有效扩大中医诊疗服务的终端覆盖范围，提升患者选择中医服务的便利性。 项目纳入与价格体系优化： 新政简化了新增中医服务价格项目的审核程序，开辟绿色通道鼓励中医特色疗法和新技术纳入。同时，明确逐步提高中医服务项目价格，重点支持针灸等劳务价值高的服务项目，这将有效提升中医服务的经济价值和从业人员的积极性。 支付端扶持与互联网中医发展： 疗效确切且具中医特色优势的技术将优先纳入医保支付，并在规范使用下不设置不合理限制。此外，在线复诊费及药费被纳入个人及门诊共济支付，这极大地鼓励了互联网中医诊疗模式的发展，提升了中医服务的便捷性和可及性。 总结 湖南省此次出台的中医药新政，作为国家中医药综合改革示范区的重要举措，通过在医保支付、服务价格、产品纳入和机构覆盖等多个维度提供强有力的支持，全面促进了中医药的传承创新发展。这些政策的落地性强，预计将显著利好中药工业和中医医疗服务两大领域。具体而言，中药饮片、民族药、院内制剂和中成药的市场需求和使用量将得到有效提升；同时，中医医疗服务的可及性、经济价值和创新发展也将迎来新的机遇。报告建议投资者密切关注中药创新药、低估值消费中药以及中医服务等方向，以把握政策红利带来的投资机会。

中心思想 医药健康行业触底反弹，政策利好驱动结构性增长 本报告核心观点指出，医药健康行业正经历诊疗活动逐步恢复、药品和器械集采政策压力趋于缓和的积极转变，预示着行业性反转机会的到来。在宏观政策的呵护下，特别是针对医疗新基建的财政贴息贷款政策以及对中药、辅助生殖等细分领域的支持，共同构筑了行业增长的坚实基础。同时，头部企业凭借其强大的基本面、研发实力和市场拓展能力，有望在行业复苏中率先实现业绩拐点和估值修复。 投资聚焦基本面龙头与创新驱动型企业 报告强调了对基本面坚实、有望迎来业绩拐点的中大型药企和稳健扩张的生物科技（biotech）龙头企业的投资价值。在医疗器械领域，骨科、化学发光、电生理等赛道优秀且政策压力减轻的龙头企业备受青睐。此外，受益于政策呵护和短期催化因素的中药龙头，以及在医疗服务、疫苗、医药外包、医药零售、医药流通和原料药等细分领域具有竞争优势的企业，也构成了当前医药健康板块的核心投资主线。 主要内容 医药板块整体表现与投资策略 本周（第四十四周），医药健康指数上涨5.59%，但仍跑输沪深300指数0.79个百分点。尽管短期表现略逊于大盘，但报告对医药板块的行业性反转机会持持续看好态度。这一判断主要基于医院端诊疗活动的逐步恢复，以及药品和器械集采政策压力明确的缓和趋势。 在投资策略上，报告重点推荐三类企业： 中大型药企和稳健扩张的biotech龙头：这些企业有望迎来业绩拐点，具备较强的现金流和全球竞争力，并通过产品出海提升业务天花板。 医疗器械龙头：政策压力逐步缓和，赛道优秀，且业绩基本面坚实的骨科、化学发光、电生理等领域的企业。 中药龙头：受益于政策呵护，且短期有催化因素，估值处于低位的细分龙头。 细分领域市场分析与展望 药品 药品子行业建议逐步加大对具有较强现金流的龙头药企的配置。根据医保局数据，2022年上半年当月医药结余率在诊疗恢复的驱动下转负并维持至8月，显示需求端正在改善。一级市场融资收紧为大药企与biotech的合作提供了更多机会，且大药企议价能力增强。部分在研发和生产方面具有全球竞争力的企业正积极推动产品出海。此外，8月4日《山东省第三批药品（中成药专项）集中带量采购文件（征求意见稿）》出台，整体政策面温和，利好相关中标受益企业。部分中药企业在经历数年经营调整后，性价比逐渐凸显，存在提价预期且2022年业绩有望快速增长的龙头标的值得关注。 医疗器械 医疗器械集采政策大方向趋于缓和与合理。脊柱国采落地后，国产厂家中标情况及降幅优于此前市场预期，预计将提升行业集中度。国产龙头凭借优异品牌力、充足手术工具和顶尖渠道能力，在标外市场仍有广阔空间。关节国采自今年4-5月执行后，终端手术量因价格大幅降低而持续放量，建议关注相关骨科龙头。肝功生化试剂/电生理集采规则征求意见修改稿明确将国产和进口产品同组分组，公平竞价，虽然复活机制模糊化，但考虑到整体政策趋缓，预计仍将覆盖大部分厂家。2022年9月13日，国常会确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造，支持银行以不高于3.2%利率投放中长期贷款，中央财政贴息2.5%，贴息后企业实际贷款利率不高于0.7%。此政策有望推动国内医疗新基建进程，增加医疗设备板块增量需求，建议关注医疗设备各细分赛道龙头。 医疗服务 眼科、齿科、一二线城市的肿瘤医疗服务等专科连锁业务表现靓丽。辅助生殖行业近期政策面积极，国家卫健委已启动相关管理办法、基本标准和技术规范的修订工作，计划建立健全合法捐卵、储卵途径。眼科方面，6月国家对OK镜终端销售政策有所“松绑”，有利于推动整体市场繁荣和规范化发展，为相关服务机构带来新的收入预期。种植牙价格控制明显好于市场预期，民营龙头有望迎来业绩及估值的双重修复。 疫苗 北方流感高发季节临近、疫苗供应前置、新冠挤兑弱化等因素有望催化流感疫苗需求在2022年实现V型复苏，关注流感疫苗企业。近年疫苗行业已上市母牛分枝杆菌、PCV13、MenACYW等大单品，行业景气度高，建议关注主业扎实、新品驱动、新冠疫苗存在期权的企业。 医药外包（CDMO/CRO） 2022年10月7日，美国商务部宣布药明生物等9家公司将正式从UVL（未经核实名单）清单中移除，看好后续板块估值修复，建议关注CDMO龙头。 医药零售 客流下滑对门店经营影响明显，但全国大部分地区逐步放开发热、感冒等药品的管制，有利于药店客流恢复。仿制药集采持续推进，强化药店终端的话语权，头部连锁药店的处方药品种不断丰富，贡献增量收入并吸引客流。疫情加速药店行业分化，小型连锁和单体药店经营困难，为头部连锁并购提供契机。 医药流通 医院诊疗受到冲击，影响药品和器械使用，对流通公司造成影响，故建议关注有较强抗风险能力的国有大型医药流通企业。 原料药 国内原料药企业凭借规模优势和完善产业链带来全球性订单成长和国内制剂化突破，部分头部公司打通产业链，逐步发展CDMO业务，突破现有业务天花板。 重点公司业绩与估值分析 报告详细分析了12家重点推荐公司，并提供了其2021年实际业绩及2022E-2024E的EPS和P/E预测，以及评级和目标价。 鱼跃医疗 (002223.SZ)：评级“买入”，目标价38.77元。2022年EPS预测1.43元，P/E 26.41倍。受去年同期高基数及原材料涨价影响，3Q22营收/归母净利润同比下降9.0%/-10.6%。考虑到海外库存高企，下调2022-2024年EPS预测，但国内逐步恢复，部分业务逆势增长，给予2023年23x PE。 华东医药 (000963.SZ)：评级“买入”，目标价50.44元。2022年EPS预测1.44元，P/E 30.54倍。3Q22净利润持续正增长，营收96.61亿元（+10.4%yoy），归母净利润+7.7%yoy。存量业务企稳回升、海内外医美新品上市高增长及创新管线推动业绩增长，略微下调22-24年归母净利润，维持“买入”评级。 迈瑞医疗 (300760.SZ)：评级“买入”，目标价565.43元。2022年EPS预测7.96元，P/E 40.06倍。1-3Q22实现收入232.96亿元（+20.1%yoy）、归母净利润81.02亿元（+21.6%yoy），业绩持续稳健。作为国产医疗器械领头羊，产品力过硬且国内外渠道完善，抗风险能力强，维持盈利预测和“买入”评级。 通化东宝 (600867.SH)：评级“买入”，目标价10.57元。2022年EPS预测0.80元，P/E 11.25倍。胰岛素集采执行导致3Q22业绩承压，但同比降幅收窄。略微调整22-24年归母净利润，给予23年扣非端23x PE，维持“买入”评级。 康龙化成 (300759.SZ)：评级“买入”，目标价76.09元。2022年EPS预测1.68元，P/E 38.99倍。1-3Q22实现收入74.03亿元（+39.6%yoy）、经调整non-IFRS净利润13.28亿元（+26.7%yoy），业绩持续向好。作为稀缺的CRO+CDMO全流程企业，核心技术工艺领先，维持盈利预测和“买入”评级。 华熙生物 (688363.SH)：评级“买入”，目标价154.80元。2022年EPS预测2.10元，P/E 55.04倍。3Q22业绩持续高增长，实现营收43.20亿元（+43.43%yoy），归母净利润6.77亿元（+21.99%yoy）。略微调整22-24年归母净利润，作为HA龙头，给予溢价，维持“买入”评级。 健友股份 (603707.SH)：评级“买入”，目标价27.52元。2022年EPS预测0.75元，P/E 23.12倍。3Q22业绩受累物流，营收/归母净利润分别为8.8/2.9亿元（-14.9/1.3%yoy）。下调2022年营收和归母净利润，但看好长期增长，维持“买入”评级。 健帆生物 (300529.SZ)：评级“买入”，目标价56.67元。2022年EPS预测2.02元，P/E 16.20倍。2Q22收入端持续提速，1H22实现收入15.54亿元（+30.8%yoy）、归母净利润7.48亿元（+20.6%yoy）。作为国内血液灌流领域龙头，技术实力过硬且产品布局全面，维持盈利预测和“买入”评级。 诺唯赞 (688105.SH)：评级“买入”，目标价73.83元。2022年EPS预测2.27元，P/E 30.70倍。3Q22公司常规及新冠收入均同比高速增长，营收6.85亿元（+48.0%yoy），但利润端承压。上调22年新冠产品收入，下调23-24年新冠收入预期，看好常规业务需求释放，维持“买入”评级。 凯莱英 (002821.SZ)：评级“买入”，目标价196.02元。2022年EPS预测8.78元，P/E 17.74倍。1-3Q22实现收入78.12亿元（+167.3%yoy）、归母净利润27.21亿元（+291.6%yoy），业绩持续靓丽。作为CDMO行业龙头，技术工艺全球领先且业绩增速更快，调整22-24年费用率及23-24年收入增速预测，维持“买入”评级。 以岭药业 (002603.SZ)：评级“买入”，目标价35.10元。2022年EPS预测0.97元，P/E 36.01倍。3Q22归母、扣非净利同比增长41%、49%，利润端增速高于收入端主因销售费率降低。维持盈利预测，作为创新中药研发龙头，给予2023年30倍PE估值，维持“买入”评级。 新产业 (300832.SZ)：评级“买入”，目标价72.21元。2022年EPS预测1.55元，P/E 35.68倍。3Q22收入和净利润恢复高速增长，营收8.80亿元（+31.7%yoy），归母净利润3.55亿元（+49.7%yoy）。上调海外装机预期和汇兑收益，调整22-24年EPS，国内高端市场突破顺利，海外装机加速，维持“买入”评级。 总结 本周医药健康行业周报（第四十四周）指出，随着医院诊疗活动的逐步恢复和集采政策压力的明确缓和，医药板块正迎来行业性反转的积极机遇。尽管上周医药健康指数略跑输沪深300指数，但报告对未来市场表现持乐观态度。 在细分领域，药品、医疗器械、医疗服务、疫苗、医药外包、医药零售、医药流通和原料药等均呈现出积极的政策导向和市场机遇。特别是国家对医疗新基建的财政贴息贷款政策，以及对中药、辅助生殖等领域的政策支持，为相关子行业的增长提供了有力保障。集采政策的优化，如脊柱国采的落地和肝功生化试剂/电生理集采规则的调整，均显示出政策趋于合理和温和，有利于行业集中度提升和国产龙头发展。 报告重点推荐了基本面坚实、有望迎来业绩拐点的中大型药企和biotech龙头，以及在骨科、化学发光、电生理等赛道优秀的医疗器械龙头。同时，受益于政策呵护和短期催化因素的中药龙头也备受关注。通过对鱼跃医疗、华东医药、迈瑞医疗等12家重点公司的详细分析，报告强调了这些企业在业绩增长、市场拓展和估值修复方面的潜力。 总体而言，医药健康行业正处于一个关键的转型期，政策利好和需求复苏共同驱动行业向好发展。投资者应关注具备核心竞争力、创新能力强、且能有效应对政策变化的企业，以把握行业性反转带来的投资机会。同时，需警惕集采降价超预期、医保控费影响超预期以及疫情反弹影响超预期等潜在风险。

中心思想 再生医学龙头地位与增长潜力 正海生物作为中国再生医学领域的国产龙头企业，凭借其在口腔修复膜、硬脑（脊）膜补片等软组织修复材料以及骨修复材料等硬组织修复材料方面的深耕，展现出显著的市场竞争力和广阔的增长潜力。公司通过持续的产品创新和市场拓展，有望在未来几年实现业绩的快速增长。华泰研究首次覆盖给予“买入”评级，目标价54.60元，主要基于公司核心产品在市场需求驱动下的放量增长，以及重磅新产品活性生物骨的获批上市将贡献新的收入增长曲线。 集采机遇与创新产品驱动 与市场普遍担忧集采对公司业务造成冲击的观点不同，本报告认为种植牙集采对正海生物而言是重要的发展机遇。集采有望加速种植牙渗透率的提高，从而带动口腔修复膜和骨粉等配套材料的需求增长，公司凭借其产品品质和渠道优势，有望加速进口替代。同时，公司重磅创新产品活性生物骨的获批，填补了国内市场空白，且因其创新属性被集采风险较低，有望在骨科耗材集采背景下异军突起，成为公司业绩增长的第二曲线。此外，硬脑（脊）膜补片在集采中表现良好，有望进一步提升市场份额，保持稳健增长。 主要内容 市场误解纠正与核心投资逻辑 种植牙集采的机遇与活性生物骨的战略价值 市场普遍担忧种植牙集采可能对正海生物的产品产生负面影响，但本报告持有不同观点。首先，对于口腔修复膜，国家目前针对种植牙和牙冠的集采尚未覆盖该产品。报告认为，集采将显著降低中低端种植牙的整体费用，从而提高种植牙的渗透率。鉴于公司2022年上半年中报交流会披露，30-50%的种植牙手术需要使用口腔修复膜和骨粉进行植骨修复，因此口腔修复膜将直接受益于种植牙渗透率的提升。其次，对于硬脑（脊）膜补片，正海生物是目前五省集采中唯一全部中标的企业，且集采降价对公司产品出厂价影响有限，2021年毛利率仅下降2.7个百分点至92.6%，反而有望利用集采进入空白医院，扩大市场覆盖。 此外，报告强调了活性人工骨的战略价值。公司活性人工骨产品已于2022年10月获批，是国内首个含有与胶原特异结合的rhBMP-2的骨填充产品。前瞻性、多中心、对照、优效性临床试验结果显示，该产品主要指标优于已上市的对照骨修复材料，具有显著的临床价值，有望快速替代现有骨修复材料。据南方所估算，2022年我国骨修复材料市场规模已达43亿元。在主要骨科耗材已完成集采的背景下，预计医保资金将“腾笼换鸟”，为活性人工骨等创新性骨科耗材提供支付空间，使其成为公司未来重要的增长驱动力。 口腔修复材料国产替代与活性生物骨市场机遇 报告指出，正海生物的口腔修复膜和骨粉产品有望凭借种植牙集采带来的市场机遇加速国产替代进程。我国人口老龄化背景下，种植牙需求高速增长，2020年种植牙数量达406万颗，同比增长30%，2012-2020年复合年增长率（CAGR）为46%。然而，我国种植牙渗透率（2020年29例/万人）显著低于发达国家平均水平（136例/万人），市场潜力巨大。据测算，在悲观/中性/乐观假设下，2035年我国口腔修复膜市场规模将达37.4/54.9/77.4亿元，骨粉市场规模将达7.1/10.5/14.8亿元，两者2020-2035年CAGR均为8.3%/10.9%/13.3%，增量市场广阔。 目前，进口品牌盖氏在我国口腔修复膜和骨粉市场份额超过70%，而正海生物2019年市占率分别为10%和6%，国产替代空间巨大。公司口腔修复膜相对盖氏产品具有明显的性价比优势，渠道激励更充分，且骨粉产品可与口腔修复膜联用，有望加速进口替代。预计公司2022-2024年口腔修复膜和骨粉收入CAGR分别为28%和45%，增速高于行业平均水平。 活性生物骨方面，我国骨缺损市场需求显著，2018年每年因各种原因造成骨缺损或功能障碍的患者超600万人，但使用骨缺损修复材料的骨科手术仅133万例/年，渗透率尚低。公司活性生物骨的获批上市，填补了国内市场需求，且具有明显的创新属性和较高的注册壁垒，被集采风险较低。预计2023-2024年有望贡献收入3000/6000万元。此外，公司脑（脊）膜补片市场份额有望借集采东风进一步增长，预计2025年我国脑（脊）膜补片出厂价市场规模将达13亿元，CAGR（2020-2025）为9%。 公司概况与核心竞争力 再生医学领域的国产龙头地位与稳健增长的财务表现 正海生物成立于2003年，专注于临床组织再生和创伤修复，主要提供口腔修复膜、硬脑（脊）膜补片等软组织修复材料以及骨修复材料等硬组织修复材料。公司秉持“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”的阶梯式产品开发策略，已构建完善的产品结构，成为中国生物再生材料领域的领先企业，并于2017年在创业板上市。 公司实际控制人为创始人秘波海，截至2022年9月30日，秘波海控制公司35.03%的股权。公司治理结构具有优势，包括完善的薪酬体系和股权激励计划（正在探讨中），稳定的自主研发体系（成功取得活性人工骨注册证），以及积极引入外部销售人才（如副总经理杨兴先生，其营销改革使公司2021年营收同比增长36.5%，归母净利润同比增长42.4%，销售费用率同比下降5.1个百分点）。 公司近十年收入与归母净利润整体保持快速增长。2013-2021年，公司营业收入和归母净利润的CAGR分别为23.6%和39.3%，保持较高水平。2020年增速有所放缓，2021年恢复增长。2022年前三季度，公司收入和归母净利润分别为3.41亿元和1.55亿元，分别同比增长13.4%和22.9%，尽管受外部环境影响增速略有下降，但整体表现稳健。公司营业收入和毛利主要来源于口腔修复膜和可吸收硬脑（脊）膜补片产品，骨修复材料及其他产品收入占比逐年提高。 口腔修复材料：乘种植牙集采东风，展品质和渠道优势 种植牙市场潜力与集采影响 种植牙作为目前最有效和持久的牙齿缺失解决方案，其市场需求正快速增长。随着人口老龄化加剧和居民收入提升，中国居民对口腔健康的关注度持续上升。2020年，中国口腔医院诊疗人次达4719万人次，2014-2020年CAGR达10%。在此背景下，2020年中国种植牙数量达406万颗，同比增长30%，2012-2020年CAGR为46%。然而，中国种植牙渗透率（2020年29例/万人）远低于发达国家平均水平（136例/万人），显示出巨大的增长潜力。 针对种植牙费用过高的问题，地方集采已先行探索“宁波模式”（平均价格从8500元/颗降至3500元/颗，降幅60%）和“蚌埠模式”（整体收费从10000元/颗左右降至2200元/颗以下，最高降幅82%）。2022年9月，国家医保局发布通知，由四川省医保局牵头组建种植牙耗材省际采购联盟，预计种植牙集采将在全国范围内推行。集采后种植体耗材及手术费用的降低，将显著提高居民的治疗意愿，从而驱动种植牙手术量的增长。 口腔科骨植入材料（主要包括口腔修复膜和骨修复材料）在种植牙手术中扮演关键角色，约30-50%的种植牙手术患者需要使用这些材料以修复骨量不足。据南方所及头豹研究院统计，2019年两者合计市场规模为12.5亿元。中国口腔骨植入材料市场发展迅速，预计2023年将达26亿元，2019-2023年CAGR为19.9%，高于全球同期8.8%。根据华泰研究的测算，在悲观/中性/乐观假设下，到2035年，中国口腔修复膜市场规模将分别达到37.4/54.9/77.4亿元，骨修复材料市场规模将分别达到7.1/10.5/14.8亿元，两者2020-2035年CAGR均为8.3%/10.9%/13.3%。 公司口腔修复材料的竞争优势与市场拓展 中国口腔修复膜和骨粉市场集中度高，2019年进口品牌盖氏占据两者70%以上的市场份额。正海生物2019年口腔修复膜和骨粉的国内市占率分别为10%和6%，国产替代空间广阔。 正海生物的“海奥口腔修复膜”属于可吸收性胶原膜，临床文献证明其疗效优于不可吸收钛膜，修复成功率达97.5%，且并发症发生率更低。研究还表明，海奥口腔修复膜在植骨厚度、植骨高度等关键指标上已与行业龙头盖氏Bio-gide膜无显著性差异，安全性也达到行业龙头水准。在价格方面，公司产品终端价格比盖氏低20-30%，且出厂价扣率（30-50扣）相较盖氏（70扣）给予经销商更充分的激励，性价比优势突出。随着集采等控费措施落地，公司产品的价格优势将更加明显。 公司深耕口腔修复领域多年，品牌影响力日益显著。2021年，公司口腔修复膜收入达1.92亿元，同比增长49%，贡献总收入的48%。2013-2021年口腔修复膜收入CAGR为21%。公司于2015年推出骨粉产品，可与口腔修复膜联用，对小牛松质骨进行脱细胞、脱脂处理制成生物骨基质，临床研究证明可显著改善成骨效果，修复牙槽骨缺损。骨粉产品受益于口腔修复膜的渠道优势，已逐步进入放量阶段，2021年收入达3556万元，同比增长64%，2016-2021年CAGR为70%。 除了现有产品，公司还积极拓展其他口腔产品线，包括引导组织再生膜（临床试验效果评价阶段）、齿科修复材料（临床试验准备阶段），以及大块树脂、磷酸酸蚀剂、窝沟封闭剂等（工艺研究阶段），为口腔板块构建长期发展动力。此外，公司于2021年5月与江苏创英医疗器械有限公司签署经销协议，代理其牙种植体系统产品，截至2021年末已覆盖全国22个省份，实现销售约400万元，有望实现优势互补和协同效应。 活性生物骨：壁垒高、前景广的骨修复市场重磅新品 骨缺损修复市场需求与活性生物骨的优势 骨缺损修复材料用于治疗超出骨骼自愈能力的骨缺损，与创伤类、脊柱类、关节类耗材协同使用。中国骨科骨缺损修复材料的临床治疗需求空缺显著，低渗透率蕴含广阔空间。据南方所统计，2018年中国每年因各种原因造成骨缺损或功能障碍的患者超600万人，但实际使用骨缺损修复材料进行治疗的骨科手术仅约133万例/年。中国骨缺损修复材料市场规模快速增长，2018年达20.2亿元，预计2023年将达53.4亿元，2019-2023年CAGR为21.5%。 骨修复材料主要分为自体骨、异体骨和人工骨。自体骨虽是金标准，但存在骨量有限、二次创伤等缺点，其临床使用比例已由2007年的81%下降至2017年的62%。近年来，含有骨形态发生蛋白（BMP）的活性生物骨成为研究热点，凭借其良好的骨诱导能力实现高度定向修复，能较好符合骨移植需求，避免自体骨和异体骨的缺点，且兼具骨传导和骨诱导性，是目前效果领先的骨修复材料。 公司活性生物骨的创新性与市场前景 活性生物骨全球市场主要由美敦力（Infuse Bone）和史赛克（OP-1 Implant等）占据。美敦力Infuse产品虽销售峰值达8亿美元/年，但因高BMP-2浓度可能导致骨细胞过度增生等副作用，销售额自2011年起呈下滑趋势。美敦力和史赛克的产品目前均未进入中国市场。 正海生物的活性生物骨产品历经约十年研发，已于2022年10月获批取得注册证，填补了国内市场空白。该产品由异种骨制成的骨支架材料与具有胶原特异结合能力的重组人骨形态发生蛋白（rhBMP-2）结合而成，通过骨支架材料的填充和rhBMP-2的骨诱导作用，实现对骨缺损的填充与修复。临床试验结果显示，公司活性生物骨疗效优于硫酸钙，安全性和有效性良好，可满足临床需求。 公司活性生物骨具有高壁垒和领先优势：1）其作为“以医疗器械为主的药械组合产品”，需药械同批审评，注册难度大，构建了较高的进入壁垒；2）公司产品设计改良了BMP-2用量，通过特异性结合保持高浓度并缓释，减少了美敦力Infuse产品可能导致的副作用；3）与国内竞品相比，公司产品性能更突出，其胶原蛋白与BMP-2特异性化学结合，分布更均匀，结构更紧密，活性更突出。正海生物是新审评标准后国内首家获批活性生物骨的企业，领先优势明显，后来者较难赶超。报告认为，活性生物骨具有明显的创新属性，被集采的风险较低，有望在骨科传统耗材被大范围集采的背景下异军突起，逆市增长。预计2023-2024年有望贡献收入3000/6000万元。 硬脑（脊）膜补片：公司集采中标结果较好，保持稳健增长 硬脑（脊）膜补片市场格局与集采影响 硬脑膜补片主要用于修补和替代硬脑膜缺损，在颅脑手术中至关重要，以保护颅内结构并防止并发症。在2006年以前，中国市场主要由强生、贝朗等进口品牌垄断。然而，随着冠昊生物、天新福、正海生物等国产产品的陆续上市和规模化销售，硬脑（脊）膜补片行业已基本实现国产化。据迈普医学招股书统计，2019年中国脑（脊）膜补片市场规模（按出厂价口径）为7.7亿元，其中国产份额已超90%。正海生物以15%的市场份额排名第三，仍有提升空间。 公司可吸收脑（脊）膜补片产品于2009年上市销售，具有良好的组织顺应性、无细胞毒性、无免疫排斥反应、可缝可贴等优点，能有效预防脑脊液漏，并伴随新生组织重建而同步降解。 公司集采策略与稳健增长预期 自2020年8月江苏省率先开展第三轮医用耗材集采以来，山东、福建、河南、河北四省陆续跟进脑（脊）膜补片集采。江苏省平均降幅68.9%，最大降幅81%；福建平均降幅71.49%；山东和河南平均降幅分别为83.32%和87.02%；河北平均降幅91.46%，最大降幅达99.21%。正海生物在上述五省集采中全部中标，且中标价格在各省所有中选品牌中处于中位线水平，价格较为合理。 报告认为，集采后脑（脊）膜补片出厂价受影响较小，降价压力主要由经销商承担，因此对公司产品毛利率影响有限。2021年公司硬脑（脊）膜补片毛利率为92.6%，虽同比略有下降，但仍保持较高水平。根据测算，在悲观/中性/乐观预期下，2025年中国脑（脊）膜补片市场规模（出厂价口径）将达到10.9/12.7/13.6亿元，2020-2025年CAGR分别为6.0%/8.7%/10.0%。 集采有望进一步提升行业集中度。中小厂商在集采中意向采购量较小，在价格大幅下降后难以通过放量摊薄成本，且渠道销售能力与国产龙头差距较大，因此很难享受集采放量的红利。正海生物作为国产脑（脊）膜补片行业龙头，拥有较强的盈利能力和全面的销售渠道，且在集采中表现良好，预计其集采后产品放量将覆盖价格下降对收入的影响，从而实现稳健增长。公司2021年脑（脊）膜补片产品收入达1.58亿元，同比增长14.7%。预计2022-2024年可吸收硬脑（脊）膜补片收入同比增长12%/11%/10%。 研发管线丰富，阶梯式研发策略构建长期业务增量 持续高投入的研发体系与多元化产品管线 正海生物持续保持较高的研发投入，2017-2021年研发费用率分别为8.98%/7.72%/7.65%/9.06%/8.79%，1H22为7.11%。公司注重年轻化研发团队建设，截至2021年末研发人员合计64人，占员工总数的16.93%，其中30岁以下研发人员数量同比增长72.22%。公司已建立起具有自主知识产权的核心技术体系和完善的知识产权保护体系，截至2022年6月30日拥有65件专利授权和92件注册商标。 公司采取“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”的阶梯式研发策略，持续拓展新业务线，构建长期业务增量。目前，外科用填塞海绵、自酸蚀粘接剂已分别于2021年12月和2022年2月获批并上市销售。活性生物骨已于2022年10月取得注册证。引导组织再生膜已进入临床试验效果评价阶段。尿道修复补片、钙硅生物陶瓷骨修复材料、光固化复合树脂和乳房补片处于临床试验阶段。宫腔修复膜进入临床试验准备阶段。公司积极布局新领域，丰富的产品管线有望在未来带来持续的业务增量。 盈利预测和估值 核心产品盈利能力预测与财务展望 基于对公司各项业务的详细分析和市场前景判断，华泰研究对正海生物的盈利能力进行了预测。 口腔修复膜： 预计2022-2024年收入同比增长23%/30%/30%，毛利率分别为90.0%/89.5%/89.0%。毛利率的逐年下降趋势主要受经销占比增长、新厂区折旧增加以及未来集采控费影响，但仍保持较高水平。 可吸收硬脑（脊）膜补片： 预计2022-2024年收入同比增长12%/11%/10%，毛利率分别为91.0%/90.5%/90.0%。集采推广带来的降价压力将导致毛利率保持下降趋势，但公司通过放量有望实现稳健增长。 骨修复材料： 预计2022-2024年收入同比增长50%/45%/40%，毛利率分别为74%/73%/72%。公司通过降价进行产品推广，毛利率呈逐年下降趋势，但受益于种植牙手术量增长，销售将进一步增长。

中心思想 业绩调整后表现强劲，维持“买入”评级 东软集团在剔除子公司东软睿驰不再并表影响后，前三季度营收同比增长13.73%。同时，若剔除股权激励成本及创新业务的负向影响，扣非归母净利润同比增长42.97%，显示出公司在核心业务上的强劲盈利能力和良好的成本费用管控效果。华泰研究维持“买入”评级，目标价15.37元。 智能驾驶与医疗IT双轮驱动，未来增长可期 公司持续深耕智能汽车和医疗IT两大核心业务，并取得显著进展。智能汽车业务新增多个平台型定点订单，并积极参与汽车软件开源生态建设；医疗IT方面，首个AI脑缺血诊断软件获批，并超前布局数字医疗生态。新研发基地的建设和区域战略布局的推进，将为公司中长期发展提供有力支撑，预计全年盈利将持续增长。 主要内容 财务表现与投资评级 东软集团2022年前三季度实现营收55.64亿元，同比增长4.57%。扣非归母净利润为0.10亿元，同比增长324.42%。 营收调整后增长显著： 若剔除子公司东软睿驰不再并表影响，前三季度营收同比增长13.73%。 净利润调整后大幅提升： 若剔除股权激励成本，前三季度扣非归母净利润同比增长173.74%。若进一步剔除东软医疗、熙康、望海、东软睿驰、融盛财险等创新业务对利润的负向影响，扣非归母净利润达2.34亿元，同比增长42.97%。 成本费用管控良好： 前三季度整体毛利率为30.50%，同比提升0.39个百分点。销售费率、管理费率、研发费率分别为6.47%、7.79%、11.24%，分别同比下降1.56、0.85、0.38个百分点。 盈利预测与估值： 华泰研究维持盈利预测，预计公司2022-2024年EPS分别为0.39/0.48/0.62元。采用分部估值法，给予智能汽车互联业务46.3倍PE，其他业务33.1倍PE，目标价15.37元（前值15.72元），维持“买入”评级。 研发与区域战略拓展 公司持续扩大技术研发战略布局，并稳步推进区域战略。 武汉研发基地建设加速： 武汉研发基地作为继沈阳、大连后的第三个研发基地，已于22Q3启动建设，预计24Q1交付投运，可容纳4,000名软件研发人员。 中南部地区战略支撑： 武汉研发基地是公司首个南方基地，有望成为公司中南部地区战略性业务布局的有效支撑，重点覆盖华中、华东、华南、西北、西南等区域客户，看好公司在该地区的业务开拓。 双轮驱动业务进展 东软集团前三季度在智能汽车和医疗IT两大核心业务上均取得有效推进，业务边际持续向好。 智能汽车业务： 公司深耕汽车电子领域30余年，22H1新增定点订单覆盖比亚迪、长城、奇瑞、吉利、一汽、智马达（smart）、上汽、宝腾、日产、宝马等多个车厂，其中多个为平台型项目。22Q3公司以具投票权的身份加入SOAFEE，积极推进汽车软件开源生态建设。 医疗IT业务： 22Q3公司脑缺血图像辅助评估软件NeuBrainCARE（NBC）正式获批，成为国内首个AI脑缺血诊断软件。同时，公司与锦州市政府签署合作协议，超前布局数字经济在医疗服务领域的应用，打造新医疗数字生态。 盈利预测与行业前景 公司前三季度在区域业务拓展、产品线更新、战略合作推进方面均取得突破性进展。 核心业务高增速： 受益于智能汽车软件行业的高景气度，公司智能汽车等核心业务有望保持较高增速。 全年盈利持续增长： 华泰研究维持盈利预测，预计2022-2024年收入分别为103.45/126.00/155.88亿元，归母净利润分别为4.85/5.94/7.74亿元。 风险提示： 智能驾驶产业进展不及预期，子公司业务拖累超预期。 总结 东软集团2022年前三季度在剔除并表及股权激励等因素影响后，展现出稳健的营收增长和强劲的盈利能力，尤其在成本费用管控方面效果显著。公司在智能汽车和医疗IT两大核心业务领域均取得突破性进展，智能汽车业务订单饱满并积极参与行业生态建设，医疗IT业务则在AI诊断软件和数字医疗生态建设方面实现创新。随着新研发基地的建设和区域战略布局的推进，公司中长期增长潜力巨大。华泰研究维持“买入”评级，并看好公司在汽车软件高景气度下全年盈利的持续增长。

中心思想 业绩持续高增长与“买入”评级维持 华熙生物在2022年第三季度及前三季度实现了营收和扣非净利润的持续高增长，尽管归母净利润增速受政府补助减少影响略低于扣非净利润。基于公司强劲的增长势头和行业领先地位，华泰研究维持了对其“买入”的投资评级，并略微调整了2022-2024年的归母净利润预测至10.12/13.30/17.02亿元，目标价设定为154.80元。 技术驱动与多元业务布局 公司通过新增13位核心技术人员，进一步强化了在合成生物学、微生物发酵、中试转化、应用基础研究以及配方工艺等领域的研发实力，旨在提升创新能力并实现从物质发现到产业壮大的完整产业链开拓。同时，公司四大业务板块——原料、医疗终端、功能性护肤品和功能性食品均展现出良好的增长态势，特别是功能性护肤品和功能性食品业务，通过科技力支撑品牌力、大单品策略和多渠道拓展，成为业绩增长的重要驱动力，形成了“四轮驱动”的业务格局。 主要内容 财务表现与盈利预测调整 华熙生物2022年前三季度实现营收43.20亿元，同比增长43.43%；归母净利润6.77亿元，同比增长21.99%；扣非净利润6.01亿元，同比增长34.51%。其中，第三季度单季营收13.85亿元，同比增长28.76%；归母净利润2.04亿元，同比增长4.86%；扣非净利润1.88亿元，同比增长33.64%。归母净利润增速低于扣非净利润，主要由于3Q22政府补助同比减少5216万元（3Q22为1365万元，3Q21为6581万元）。华泰研究略微调整了公司2022-2024年归母净利润预测至10.12/13.30/17.02亿元，并基于2023年56倍PE（可比公司Wind一致预期45倍，公司作为HA龙头给予溢价）给予目标价154.80元。 核心技术团队扩充与创新能力提升 公司于10月28日宣布新增13位核心技术人员，涵盖研发管理、原料药板块（合成生物学、微生物发酵、中试转化平台）、医疗终端板块（应用基础研究）、功能性护肤品板块（配方工艺、中试转化、应用机理平台）以及功能性食品板块和生产管理。此举旨在全面提升公司的创新能力，打通从物质发现、成果转化到产业壮大的全链条，进一步巩固其技术优势。 原料与医疗终端业务稳健发展 在原料板块，随着疫情常态化，3Q22医药级与食品级原料业务恢复性增长，其中海外原料药业务实现较快增长，国内业务亦有所恢复。预计全年原料板块收入有望实现约15%的增长。医疗终端板块在3Q22实现10%+的收入增长，其中骨科业务增速超过40%，医美业务中微交联产品增速较快。预计该板块全年将保持平稳增长，骨科业务有望随诊疗端修复而恢复，润致系列医美产品有望受益于市场合规化，抢占水光针市场份额。 功能性护肤品及食品业务高速增长 功能性护肤品板块在2022年前三季度实现高增长，主要得益于公司持续以科技力支撑品牌力，四大品牌形成大单品矩阵，通过大单品带动更多产品系列拓展。同时，公司充分利用抖音、天猫等线上渠道，同步推进新客户开拓与老客户复购。预计该板块全年有望实现50%+的收入增长。功能性食品板块作为公司进军的“食品大赛道”，有望依托无锡和上海食品研发中心，持续开发更多美容、关节健康、胃部护理和睡眠健康等创新产品，形成新的增长极。 总结 华熙生物在2022年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，尤其在营收和扣非净利润方面表现突出。公司通过战略性扩充核心技术团队，进一步强化了其在生物科技领域的创新能力和技术优势。在业务层面，原料业务增速提高，医疗终端业务企稳，而功能性护肤品和功能性食品两大板块则实现了高速增长，共同构成了公司“四轮驱动”的增长格局。尽管面临疫情反复、线上销售放缓和新品放量不及预期等风险，但华泰研究基于其行业领先地位和多元化业务布局，维持了“买入”评级，并对其未来持续高增长抱有积极预期。

中心思想 宏观挑战下的业绩承压与战略调整 本报告核心观点指出，海康威视在2022年第三季度持续受到宏观不利因素（如外部环境扰动、经济增速放缓及疫情影响）的冲击，导致其收入和归母净利润均不及预期。公司积极应对，通过加强费用管控和把握“二十大”后数字化转型的新机遇，以期在2023年实现利润的稳健复苏。 估值吸引力与长期增长潜力 尽管短期业绩承压，华泰研究维持对海康威视的“买入”评级，并下调目标价至40.00元人民币。这一评级基于公司目前估值具备吸引力（2022年预测市盈率19.7倍），以及其多元化业务模式有利于实现长期稳定增长的判断。报告强调，公司作为行业龙头，在逆境中展现出更强的抗风险能力。 主要内容 3Q22回顾：业绩承压与业务分化 整体财务表现不及预期 公司2022年第三季度实现营业收入224.6亿元人民币，同比增长3.4%，环比增长8.3%，低于华泰预期（232.5亿元）3.4%。 归属于母公司净利润为30.8亿元人民币，同比下降31.3%，环比下降11.3%，低于华泰预期（34.8亿元）11.3%。 扣除非经常性损益的归母净利润为28.8亿元人民币，同比下降35.6%，环比下降16.2%。 业绩增速放缓主要归因于疫情导致部分项目落地延迟以及经济下行环境中企业需求疲软。 境内业务板块表现分析 受外部环境扰动和经济增速放缓影响，海康威视3Q22境内业务收入同比持平或下滑。 PBG（公共服务事业群）：收入同比基本持平（上半年为-1.4%），边际改善有限，反映出受外部环境扰动及地方财政紧张影响，项目推进无明显复苏。民生服务、街道乡村等基层治理业务需求向好，交通管理业务稳健增长。 EBG（企事业事业群）：收入呈现个位数下滑（上半年为+2.6%），其中智慧建筑业务受住宅地产、商业地产下行因素影响继续负增长，而能源冶金行业增长表现较好。 SMBG（中小企业事业群）：3Q22收入同比下滑21%（上半年为+4.0%），7-8月销售不佳导致较大收入缺口，9月恢复正增长，但10月市场活跃度略有向好，是否构成趋势性好转尚待观察。 境外及创新业务增长态势 境外业务：3Q22收入同比增长13%（上半年为23.7%）。其中，拉美和亚太地区延续上半年较快增长态势，而欧洲、北美地区则受高通胀影响呈现负增长。预计未来公司海外业务将延续两极分化趋势，发展中国家收入占比将进一步提升，因其安防硬件建设起步晚，可为空间更大。 创新业务：3Q22收入同比增长18%（上半年为25.6%）。其中，萤石业务受消费需求疲软影响较为直接，其他创新业务均保持增长。 盈利能力显著下滑 公司3Q22毛利率为41.0%，同比下降5.4个百分点，环比下降1.7个百分点，为2016年第四季度以来单季度毛利率的第二低点（4Q21因边防项目涉及较低毛利率工程，毛利率为40.0%）。这反映了下游需求疲软、客户开支保守，以及公司为保持收入而导致低端产品收入占比增长。 营业利润率为16.5%，同比下降9.0个百分点。 净利率为14.4%，同比下降8.0个百分点。 4Q22及2023年展望：费用管控与新机遇驱动复苏 费用压降措施与效果预期 公司自2022年6月开始实施费用压降措施，计划维持员工总量在现有水平（4.2万人）上基本不变。 预计此举将有效压降2023年的费用增长，从而改善利润表现。 “二十大”后数字基础设施建设机遇 尽管目前海外业务面临各种调整，但报告认为，在“二十大”之后，政府将加大“安全”相关的数字基础设施建设投入。 这一政策导向预计将带动PBG、EBG等核心业务的复苏。 利润恢复性增长预测 预计公司4Q22将延续利润下降态势，同比下降18.5%。 在费用管控措施发挥效果及新业务增长的共同推动下，预计2023年归母净利润将恢复至165亿元人民币，同比增长21%，基本持平2021年水平。 投资评级与目标价调整：审慎评估与长期看好 目标价下调的宏观与业务考量 考虑到外部环境扰动和经济增速趋缓，公司三大主业（PBG、EBG、SMBG）均面临压力。 华泰研究因此下调了公司2022年至2024年的收入预测，分别下调2.5%、5.3%和7.5%。 同时，毛利率预测也相应下调0.5个百分点、0.6个百分点和0.5个百分点。 归母净利润预测被下调至136亿元、165亿元和189亿元（前值为161亿元、181亿元和206亿元）。 基于上述调整，目标价下调20%至40.00元人民币，基于27.8倍2022年预测市盈率。 维持“买入”评级的核心逻辑 华泰研究看好海康威视多元发展的业务模式，认为其有利于实现长期的稳定增长。 公司目前估值具备吸引力，2022年预测市盈率为19.7倍，低于目标价所基于的27.8倍2022年预测市盈率，也低于可比公司20.5倍的2022年预测市盈率（考虑到公司龙头地位及逆境中更强的抗风险能力）。 因此，维持“买入”评级。 关键财务预测指标修订 预计公司2022/2023/2024年每股收益（EPS）分别为1.44/1.75/2.00元人民币（前值为1.70/1.92/2.18元人民币）。 风险提示：外部环境与市场竞争 海外市场政策及疫情风险 若国内外政策风险及疫情加剧，可能影响公司上游供应商供货以及下游客户资本开支，从而对公司产量和销量均带来影响。 智能化市场竞争加剧 部分智能化细分领域玩家众多，市场竞争压力加大。 经营预测指标与估值分析 核心财务预测数据 营业收入：2022年预计855.96亿元（同比+5.13%），2023年预计930.44亿元（同比+8.70%），2024年预计1017.39亿元（同比+9.34%）。 归属母公司净利润：2022年预计135.83亿元（同比-19.15%），2023年预计164.70亿元（同比+21.26%），2024年预计188.56亿元（同比+14.49%）。 EPS（最新摊薄）：2022年预计1.44元，2023年预计1.75元，2024年预计2.00元。 ROE：2022年预计19.72%，2023年预计20.96%，2024年预计21.15%。 估值水平与投资吸引力 PE（倍）：2022年预计19.72倍，2023年预计16.27倍，2024年预计14.21倍。 PB（倍）：2022年预计3.90倍，2023年预计3.43倍，2024年预计3.03倍。 报告指出，公司目前估值（2022年PE：19.7x）具备吸引力，低于可比公司平均值（20.5x 22E PE），且考虑到其龙头地位和抗风险能力，具有投资价值。 总结 海康威视2022年第三季度业绩受宏观经济和疫情影响表现疲软，收入和利润均低于预期，毛利率显著下滑。公司积极采取费用管控措施，并有望受益于“二十大”后政府在数字基础设施建设方面的投入，预计2023年归母净利润将恢复稳健增长。尽管华泰研究下调了公司未来三年的收入和利润预测，并相应下调目标价至40.00元人民币，但鉴于公司多元化的业务模式带来的长期增长潜力以及当前估值的吸引力，维持“买入”评级。投资者需关注海外市场政策、疫情风险以及智能化市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与核心竞争力 康龙化成在2022年前三季度展现出稳健的业绩增长态势，核心财务指标表现亮眼。公司1-3Q22实现营业收入74.03亿元人民币，同比增长39.6%；经调整non-IFRS净利润达到13.28亿元人民币，同比增长26.7%。特别是在第三季度，收入和经调整non-IFRS净利润分别实现了37.3%和30.1%的同比快速增长，显示出公司业务持续向好的趋势。值得注意的是，若剔除大分子和细胞与基因治疗及海外CMC（小分子CDMO）服务并购影响，公司1-3Q22经调整non-IFRS净利润同比增长高达43.4%，这表明其成熟业务板块利润保持了高速增长，是公司业绩增长的坚实基础。康龙化成作为行业内稀缺的CRO（合同研究组织）+CDMO（合同开发与生产组织）全流程服务企业，其在核心技术和工艺方面的行业领先地位，构成了其持续发展的核心竞争力。 估值逻辑与投资展望 基于公司稳健的业绩表现和独特的市场定位，华泰研究维持了康龙化成的“买入”投资评级。分析师维持了对公司2022-2024年每股收益（EPS）的预测，分别为1.68元、2.31元和3.13元。在估值方面，考虑到公司作为CRO+CDMO全流程企业的稀缺性及其行业领先的技术工艺，研究报告给予公司2023年33倍的市盈率（PE），高于可比公司Wind一致预期PE均值24倍。据此，对应目标价为76.09元人民币。尽管目标价相较前值115.64元有所调整，这主要是由于可比公司平均PE回调所致，但“买入”评级的维持，充分体现了市场对康龙化成未来增长潜力和长期价值的认可。公司在各业务板块的持续发力，尤其是CMC/CDMO业务的产能兑现和新兴业务的快速发展，为全年业绩的持续向好奠定了基础。 主要内容 前三季度财务概览与盈利能力分析 康龙化成2022年前三季度的财务数据显示，公司整体运营效率和盈利能力保持稳定。报告期内，公司实现营业收入74.03亿元，同比增长39.6%，显示出强劲的业务扩张能力。经调整non-IFRS净利润为13.28亿元，同比增长26.7%。其中，第三季度单季度的收入和经调整non-IFRS净利润分别同比增长37.3%和30.1%，表明公司在近期保持了良好的增长势头。 在盈利能力方面，公司1-3Q22的毛利率为36.5%，同比略微下降0.1个百分点，基本保持稳定。费用结构方面，销售费用率为2.2%（同比上升0.2pct），研发费用率为2.4%（同比上升0.3pct），均保持在合理水平。然而，管理费用率和财务费用率有所上升。管理费用率同比上升2.7个百分点至14.0%，主要原因是公司经营规模的扩大导致管理成本相应增加。财务费用率同比上升2.0个百分点至2.2%，这主要是由于利息费用和汇兑损失的同比增加所致。尽管费用率有所上升，但公司通过业务的快速增长有效对冲了部分影响，整体盈利能力依然稳健。 核心业务板块表现与战略布局 康龙化成通过其多元化的业务布局，实现了各核心板块的协同发展，共同驱动公司业绩增长。 CMC（小分子CDMO）业务：产能释放与增长引擎 公司的CMC（小分子CDMO）业务在1-3Q22表现突出，实现收入16.80亿元，同比增长37.3%。该板块毛利率为34.4%，同比下降0.8个百分点，这主要归因于绍兴基地部分投产增加了固定运营成本以及海外基地受通胀影响导致运营成本较高。然而，公司在临床早期项目储备方面表现充分，截至2022年上半年，公司临床前项目和临床I-II期项目分别达到500个和182个，这些项目有望伴随商业化产能的提升逐渐向后期导流，形成显著的“漏斗效应”。在产能建设方面，公司CDMO绍兴规模量产产能已进入兑现期，其中200立方米已于2022年第一季度投产，一期其余400立方米也已于第三季度起陆续投产。研究报告对该板块在2022年实现持续快速增长，并引领整体业绩表现持乐观态度。 旗舰与新兴业务协同发展 实验室服务： 作为公司的旗舰业务，实验室服务呈现出“强者更强”的趋势。1-3Q22该业务实现收入45.77亿元，同比增长38.6%。毛利率达到44.7%，同比上升1.1个百分点，这主要得益于高毛利的生物科学业务收入占比提升。研究报告预计2022年国内外客户的旺盛需求将持续，为该板块提供坚实支撑。 临床CRO： 临床CRO业务在1-3Q22实现收入9.82亿元，同比增长47.8%，增速显著。毛利率为10.2%，同比下降2.4个百分点，主要原因是业务人员增加。公司持续强化海内外临床CRO业务布局，一体化服务平台已初具规模并开始提质提速发展，有望在未来贡献更多增长。 大分子和细胞与基因治疗： 作为新兴业务，大分子和细胞与基因治疗板块在1-3Q22实现收入1.42亿元，同比增长30.1%。公司持续强化相关产能建设，该板块已步入发展快车道，预示着未来新的增长点。 风险提示 尽管公司业绩表现良好，但研究报告也提示了潜在风险，包括政策推进不及预期风险、科研技术人才流失风险以及汇率波动风险，这些因素可能对公司未来的运营和财务表现产生影响。 总结 康龙化成在2022年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和经调整non-IFRS净利润均实现快速增长，尤其在剔除并购影响后，成熟业务的利润增速更为显著。公司作为CRO+CDMO全流程服务领域的稀缺企业，凭借其领先的核心技术和工艺，持续巩固市场地位。各业务板块，包括CMC/CDMO、实验室服务、临床CRO以及大分子和细胞与基因治疗，均保持了良好的发展态势，其中CMC/CDMO业务的产能持续兑现，成为引领整体业绩增长的关键驱动力。尽管面临管理和财务费用率略有上升以及外部风险因素，但公司凭借其一体化服务平台和战略布局，有望在全年实现持续向好的业绩表现。华泰研究维持“买入”评级，并设定目标价76.09元，体现了对公司未来增长潜力的信心。