中心思想 2023年催化剂浪潮驱动估值提升 康诺亚-B在2022年实现了优于市场预期的财务表现，并预计2023年将迎来多个关键研发催化剂的密集兑现，包括核心产品CM310的上市申请提交及CM326的早期数据披露，这些进展有望显著驱动公司价值增长。华泰研究基于对公司销售费用预期的调整，上调了目标价至90.11港币，维持“买入”评级，反映了市场对其未来增长潜力的积极预期。 核心管线进展与经营稳健 公司核心管线CM310在特应性皮炎（AD）和慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）适应症上均取得后期临床进展，CMG901的成功授权予阿斯利康（潜在总额11.88亿美元）进一步彰显了其创新药研发实力和商业化潜力。同时，公司早期管线全面推进，成都生产基地一期竣工提供了16,000L产能，截至2022年末持有人民币31.7亿元的充裕现金储备，为公司未来的研发投入和商业化扩张奠定了坚实基础。 主要内容 2022年业绩回顾与2023年展望 2022年财务表现： 康诺亚2022年实现营收1.0亿元人民币，归母亏损3.1亿元人民币，经调整净全面亏损2.6亿元人民币。值得注意的是，归母亏损低于华泰研究此前预期的5.4亿元人民币，主要得益于公司产生了包括1.4亿元人民币的汇兑收益和0.7亿元人民币的政府补助在内的其他收入。 2023年关键催化剂： 华泰研究预计2023年将是公司研发催化剂不断兑现的一年。具体包括CM310针对成人AD适应症的III期临床完成并提交上市申请，以及针对CRSwNP适应症的III期临床完成。此外，CM326的早期数据披露也备受期待。 投资评级与目标价： 华泰研究维持康诺亚-B的“买入”投资评级。基于DCF估值法（WACC：11.4%，永续增长率4%），目标价从前值的83.00港币上调至90.11港币。目标价上调的主要原因是考虑到公司销售队伍建设或于2024年首款产品获批上市后发力，因此下调了2023年销售费用支出预期，导致净亏损减少，DCF折现后估值提升。 盈利预测： 预计2023-2025年每股收益（EPS）分别为(1.45)/(1.78)/(0.13)元人民币。 核心管线深度布局与商业化进展 CM310： 该核心管线在过去12个月中高效推进。针对成人特应性皮炎（AD）的III期临床已于2022年下半年完成临床入组，预计将于2023年第二季度完成并提交上市申请。针对慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）的III期临床正在推进患者入组，有望在年底提交上市申请。此外，治疗哮喘的II/III期研究已由合作伙伴于2023年3月启动。 CM326： 治疗AD的Ib/IIa期研究结果有望披露，同时II期临床及治疗CRSwNP的Ib/IIa期研究均在推进中。 CMG901： 该产品已实现概念验证（PoC），其I期临床数据显示Claudin18.2阳性胃癌患者的客观缓解率（ORR）达到75%。更重要的是，CMG901的全球权益已以潜在总额11.88亿美元授权予阿斯利康（AZN US），体现了其巨大的商业价值和国际认可度。 早期管线全面推进与潜力释放 CM338： I期临床已完成，预计其数据有望在年内披露。同时，本品针对IgA肾病的II期临床已于2023年3月启动。 CM313： 于2022年第四季度完成系统性红斑狼疮（SLE）适应症Ib/IIa期研究的首例患者给药，治疗多发性骨髓瘤（MM）的I期临床处于剂量扩增阶段。 三款CD3双抗： CM355、CM336、CM350三款CD3双抗均处于I期剂量爬坡阶段，展现了公司在肿瘤免疫治疗领域的多元化布局。 CM369： 于2023年2月完成I期临床首例患者给药。 综合经营能力与财务状况 产能扩张： 公司继续维持稳健高效的经营风格，经营有条不紊地扩张。成都生产基地一期项目已于2022年底竣工，将提供16,000L的产能，为未来产品商业化和生产需求提供坚实保障。 现金储备： 截至2022年12月31日，康诺亚持有的现金、现金等价物、定期存款和金融资产合计人民币31.7亿元，显示公司拥有充沛的现金储备，财务状况稳健，能够支持其持续的研发投入和运营发展。 盈利预测调整与估值分析 收入与净亏损预测： 华泰研究维持康诺亚2023/2024年收入预测分别为3.0亿元和4.4亿元人民币，并预计2025年收入将达到12.8亿元人民币。此外，预计2023-2025年的净亏损分别为4.0亿元、5.0亿元和0.4亿元人民币。 调整原因： 盈利预测调整主要基于以下考量：1）CM310有望在2024年成为公司首个商业化的品种，将带来相应的商业化费用支出；2）CMG901的胃癌适应症有望在2025年获批，公司将从阿斯利康获得收入分成（纯利润），且CM310的销售费用率将逐步下行，共同带动亏损下降；3）考虑到2023年无产品上市，华泰研究将2023年销售费用预期从7,000万元人民币下调至0。 估值方法： 维持WACC为11.4%，基于DCF估值法，康诺亚的公允价值为221亿元人民币，主要得益于销售费用下调等因素，降低了2023/2024年净亏损预期。 风险提示 临床试验结果不确定性： 候选药物可能未能在临床试验中取得预期中的积极结果，这将直接影响产品的上市进程和市场潜力。 药物商业化不确定性： 即使药物成功获批，其商业化过程也可能面临市场竞争加剧、销售推广不及预期、医保准入受阻等不确定性风险。 总结 康诺亚-B在2022年展现了超出预期的财务韧性，并通过其深厚的研发管线布局，特别是CM310和CMG901的显著进展，为2023年及未来的增长奠定了坚实基础。公司核心管线CM310的AD和CRSwNP适应症有望在近期提交上市申请，而CMG901的成功授权予阿斯利康，不仅带来了可观的潜在收入，更彰显了康诺亚在创新药研发领域的强大实力和国际竞争力。同时，早期管线的全面推进、成都生产基地产能的扩张以及充裕的现金储备，进一步增强了公司的运营韧性和未来发展潜力。尽管短期内公司仍将面临亏损，但随着核心产品商业化进程的推进和销售费用结构的优化，预计未来盈利能力将逐步改善。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至90.11港币，反映了市场对其未来增长潜力的积极预期，但投资者仍需关注临床试验结果和药物商业化可能带来的风险。

中心思想 滔搏FY24增长前景与盈利能力分析 本报告核心观点指出，尽管滔搏（6110 HK）FY23的盈利预测因零售折扣加深和品牌伙伴补贴减少而面临短期压力，但随着国内零售环境的逐步改善以及品牌伙伴重启产品上新及营销活动，预计FY24收入将实现双位数增长（15.2%），有望从低基数反弹。公司在审慎库存管理方面的努力，虽然可能导致短期毛利率承压，但为未来健康发展奠定基础。 市场复苏背景下的估值调整与投资建议 鉴于FY24的增长前景和市场环境的整体向好，华泰研究将滔搏的目标PE上调至17.4倍（上市以来历史12个月动态PE均值+0.5标准差），并叠加汇率因素，将目标价上调13%至8.0港币，维持“买入”评级。这反映了市场对公司未来增长潜力的信心。同时，报告也审慎提示了零售环境复苏不及预期、行业竞争加剧、品牌伙伴补贴减少以及品牌力受损等潜在风险，建议投资者予以关注。 主要内容 业绩预测调整与市场复苏驱动 华泰研究对滔搏（6110 HK）的盈利预测进行了全面调整，主要反映了短期内面临的运营挑战以及中长期市场复苏带来的增长机遇。具体而言

中心思想 业绩短期承压，增长拐点显现 久远银海在2022年受疫情影响，收入确认延后，导致营业收入和归母净利润短期内出现下滑。然而，随着国家医保信息平台项目验收加速以及医疗业务的持续拓展，公司预计2023年将进入业务收获期，盈利能力有望显著提升，重回快速增长通道。 双轮驱动，盈利能力有望提升 公司通过医保信息化业务的收入加速确认和医院信息化业务的快速扩展，形成了“双轮驱动”的增长格局。特别是医院端业务毛利率高于医保端，其占比的提升将进一步优化公司整体盈利结构，为未来的持续增长奠定坚实基础。 主要内容 2022年经营短期波动，2023年业务有望加速成长 2022年业绩回顾： 公司2022年实现营业收入12.83亿元，同比下降1.79%；归母净利润1.84亿元，同比下降15.71%。其中，第四季度营业收入为6.22亿元，同比下降7.90%，归母净利润为0.59亿元，同比下降39.38%。经营性现金流为0.38亿元，远低于2021年同期的2.02亿元。业绩波动主要系受疫情影响，项目收入确认延后所致。 2023年增长展望： 华泰研究预计公司业务在2023年将重回快速增长通道。预测2023-2025年归母净利润分别为2.63亿元、3.42亿元和4.50亿元，相较于2022年分别增长42.87%、30.06%和31.45%。 投资评级与目标价： 维持“增持”评级，目标价上调至25.78元（前值为19.98元），给予公司2023年40.0倍PE，高于可比公司Wind一致预期平均31.6倍PE，主要考虑到公司医院端业务的加速成长潜力。 毛利率基本稳定，费用管控良好 2022年毛利率与费用率： 2022年公司全年毛利率为55.24%，同比小幅下降0.87个百分点。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为13.43%、9.84%和13.55%，同比变动分别为0.96、-0.13和0.93个百分点。在收入增速下滑的背景下，公司整体费用率仍控制在合理水平。 2023年盈利空间展望： 展望2023年，随着省级医保平台项目加速收入确认以及医疗业务占比的持续提升，预计公司全年毛利率有望进一步提升，同时费用率水平有望有所降低，从而打开更大的盈利空间。 医保信息化2023年将加速确认收入 平台建设进展： 久远银海在医保信息化领域具有显著优势，已承建国家医保信息平台以及22个省份的医保信息平台（其中10个省份为核心业务系统），各地医保用户反馈良好。 验收与收入确认： 目前已有10余个省份通过国家医保局终验，其余省份的平台预计将在2023年加速验收。随着终验完成，各地省级医保局将陆续出具收入确认单。公司过去三年累积的已实施完成但未确认收入的项目，有望在2023年加速转化为实际收入。 医院信息化加速扩展，开启第二成长曲线 智慧医院产品落地： 2022年，公司智慧医院产品成功中标太原市卫生健康委员会5所医院、天津市中心妇产科医院、云南师宗县人民医院、重庆奉节县中医院等多个重要项目。 智慧医疗与HRP应用： 智慧医疗产品在10家三甲医院和15家二级医院等落地应用。新一代医院智慧管理平台（HRP）在重庆市荣昌区妇幼保健院、太原口腔医院、重庆垫江人民医院等实现落地。 基层医疗与医保接口服务： 公司为60多家基层医疗机构提供云HIS服务，并为1000多家医院提供标准化、敏捷化的医保接口对接改造服务，其中院内信息集成平台在河南省传染病医院、垫江县人民医院、广安区人民医院落地应用。 盈利能力提升： 医院端业务的毛利率相较于医保端更高，随着医院信息化业务的加速扩展和占比提升，将进一步增强公司的整体盈利能力。 风险提示 医疗业务推广低于预期： 医疗业务的市场拓展和项目落地可能不及预期。 政府支付能力不足： 政府在医保和医疗信息化项目上的支付能力可能存在不确定性。 市场竞争加剧： 医保和医疗信息化市场竞争日益激烈，可能对公司业务发展造成压力。 经营预测与估值 财务预测： 预计公司营业收入将从2022年的12.83亿元增长至2023年的16.00亿元（同比增长24.77%），并持续增长至2025年的23.60亿元。归属母公司净利润预计从2022年的1.84亿元增长至2023年的2.63亿元（同比增长42.87%），并持续增长至2025年的4.50亿元。 估值分析： 2023年预计EPS为0.64元，PE为34.02倍。相较于可比公司（卫宁健康、创业慧康、东软集团）2023年Wind一致预期平均PE 31.61倍，公司估值略高，反映了市场对其医院端业务加速成长潜力的认可。 总结 疫情影响消退，业绩反弹可期 久远银海在2022年受疫情及收入确认周期影响，业绩短期承压，营业收入和归母净利润均出现下滑。然而，随着国家医保信息平台终验的加速推进，以及公司在医保信息化领域累积项目的收入确认，预计2023年公司业绩将迎来强劲反弹，归母净利润有望实现超过40%的增长。 战略布局深化，长期价值凸显 公司在医保信息化领域持续巩固领先地位，同时积极拓展医院信息化市场，智慧医院、智慧医疗和HRP等产品在全国多地成功落地，并为基层医疗机构提供云HIS服务。医院端业务更高的毛利率将优化公司盈利结构，形成新的增长曲线。尽管面临市场竞争和政府支付等风险，但公司在医疗医保信息化领域的深厚积累和战略布局，预示其长期增长潜力和投资价值。

中心思想 业绩承压后的复苏展望 海康威视在2022年面临疫情等不利因素导致的项目推进受阻和净利润下滑的挑战，但华泰研究预计随着2023年国内经济的逐步回暖，公司国内业务将迎来显著复苏。特别是公共服务事业群（PBG）有望成为收入增长的主要驱动力，而企业事业群（EBG）和中小企业事业群（SMBG）预计将在下半年实现修复性增长。 费用管控与估值提升 公司持续推进费用管控策略，结合毛利率的预期修复，有望在2023年显著提升整体盈利能力。华泰研究因此上调了海康威视2023年和2024年的归母净利润预测，并基于其行业龙头地位和多元化业务模式，上调了目标价至51.00元人民币，维持“买入”评级，认为公司当前估值具备吸引力。 主要内容 2022年业绩回顾与挑战 2022年业绩快报概览 海康威视于2023年2月27日公布了其2022年业绩快报，数据显示公司全年实现营业收入832亿元人民币，同比增长2%。这一增长率相较于前一年度的显著增长有所放缓。与此同时，归属于母公司股东的净利润为128亿元人民币，同比大幅下降24%。特别是在2022年第四季度，公司面临了更为严峻的挑战，单季度营业收入为235亿元人民币，同比下降9%，但环比实现了4%的增长。归母净利润在第四季度为40亿元人民币，同比下降32%，但环比增长29%。 疫情影响下的盈利下滑 报告指出，导致2022年特别是第四季度净利润下滑的主要原因是公司项目推进受到疫情等不利因素的显著影响，导致业务开展受阻，进而影响了整体盈利表现。尽管面临外部压力，公司在第四季度通过内部调整和费用管控，实现了营收和净利润的环比增长，显示出一定的韧性。 2023年业务展望与增长驱动 国内业务板块的差异化复苏 展望2023年，华泰研究预计海康威视的国内业务将迎来修复。 公共服务事业群（PBG）：预计将成为收入增长的主要来源，全年收入增速预计达到8%。这一判断基于两方面因素：首先，2022年因宏观不利因素（如疫情）而延期的项目预计将在2023年上半年逐步落地并贡献收入；其次，政府投资在经济修复期被视为提振信心的重要抓手，预计将带动相关项目需求。 企业事业群（EBG）和中小企业事业群（SMBG）：这两个板块的修复预计需要等待更长时间。根据华泰固收的观点，二至三季度或进入就业与收入恢复、信心修复、消费和投资需求恢复的正反馈循环，这将带来广谱性修复机会。因此，EBG和SMBG预计将随经济修复在2023年下半年迎来复苏，预计全年增速分别为6%和4%。 海外市场的新增长点 海外业务方面，报告指出海康威视在发达国家市场仍面临一定压力。然而，发展中国家市场预计将成为海外业务的主要收入来源，为公司提供新的增长动力。这表明公司将继续优化其全球市场布局，以应对不同区域的市场环境变化。 盈利能力修复与费用管控 毛利率回升与盈利能力改善 随着国内经济的逐渐回暖，海康威视的国内业务将面临更好的市场环境。这将减轻公司为覆盖费用而选择低利润项目的压力，从而有助于毛利率的修复。华泰研究预计公司2023年的毛利率将修复至43%，高于2022年预期的41.96%。毛利率的提升将直接贡献于公司整体盈利能力的改善。 费用管控的积极成效 公司持续推进对人员规模及费用的管控，这一策略已在2022年第四季度显现出积极成效。数据显示，公司4Q22的营业利润率和归母净利率分别环比上升2.1个百分点和3.3个百分点，达到18.6%和17.0%。随着费用管控的持续推进以及毛利率的修复，华泰研究预计公司2023年归母净利润将增长至174亿元人民币，实现36%的同比增长，显著高于2022年的128亿元人民币。 估值调整与投资评级 目标价上调的依据 基于对海康威视2023年和2024年盈利能力的乐观预期，华泰研究上调了其归母净利润预测。2023E归母净利润预测从165亿元上调至174亿元，2024E归母净利润预测从189亿元上调至208亿元。同时，目标价也上调了27.5%至51.00元人民币。这一目标价是基于27.4倍的2023年预期市盈率（PE），略高于可比公司26.8倍的2023年预期市盈率。报告认为，考虑到海康威视在行业中的龙头地位以及在行业复苏中率先受益的潜力，给予其一定的估值溢价是合理的。 维持“买入”评级 华泰研究看好海康威视多元发展的业务模式，认为这有利于公司实现长期的稳定增长。结合上调后的盈利预测和目标价，公司目前估值具备吸引力，因此维持“买入”评级。 风险提示 外部环境与市场竞争风险 报告提示了海康威视面临的主要风险： 海外市场政策和疫情风险：若国内外政策风险及疫情加剧，将影响公司上游供应商供货以及下游客户资本开支，从而对公司产量和销量均带来影响。 部分智能化市场竞争激烈：部分智能化细分领域玩家众多，市场竞争压力可能加大，对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 经营预测指标与估值 关键财务指标预测 华泰研究对海康威视的未来经营指标进行了预测： 营业收入：预计2023年达到930.43亿元人民币，同比增长11.87%；2024年进一步增长至1053.50亿元人民币，同比增长13.23%。 归属母公司净利润：预计2023年为174.04亿元人民币，同比增长35.68%；2024年为207.68亿元人民币，同比增长19.33%。 每股收益（EPS）：预计2023年为1.86元人民币，2024年为2.22元人民币。 净资产收益率（ROE）：预计2023年为22.13%，2024年为22.88%，显示盈利效率的提升。 估值水平分析 根据华泰研究的预测，海康威视的市盈率（PE）在2023年预计为20.03倍，2024年为16.78倍。市净率（PB）在2023年预计为4.43倍，2024年为3.85倍。这些估值指标显示，随着盈利的恢复和增长，公司的估值水平将更具吸引力。与可比公司相比，海康威视在2023年的PE估值（20.0倍）低于可比公司平均值（26.8倍），进一步印证了其估值吸引力。 总结 海康威视在2022年受疫情等因素影响，业绩增速放缓且净利润下滑。然而，华泰研究预计2023年公司将迎来国内业务的显著复苏，尤其是在公共服务事业群的带动下。同时，公司持续的费用管控和毛利率的修复将共同推动盈利能力的提升。基于此，华泰研究上调了海康威视2023年和2024年的归母净利润预测，并将其目标价上调至51.00元人民币，维持“买入”评级。尽管存在海外市场政策和疫情风险以及部分智能化市场竞争激烈的挑战，但公司作为行业龙头，在经济回暖和内部优化下，其多元化业务模式有望实现长期稳定增长，当前估值具备吸引力。

中心思想 CMG901全球授权显著提升公司价值 康诺亚-B与阿斯利康就Claudin 18.2 ADC药物CMG901达成全球独家授权协议，潜在交易总额高达11.88亿美元，其中包括6,300万美元的首付款。此次合作不仅验证了CMG901卓越的临床疗效和领先的市场地位，更凭借阿斯利康强大的商业化能力，有望大幅提升CMG901的市场渗透率和销售分成收入，从而显著上调公司估值和目标价。 核心管线加速推进，公司转型后期临床Biotech 此次合作使康诺亚能够集中资源加速推进CM310和CM326等核心管线的临床开发及自免商业化团队建设。随着多项关键临床试验进入后期阶段并有望在2023年内提交上市申请或披露重要数据，康诺亚正稳健地从早期临床Biotech向后期临床Biotech转型，其管线里程碑进入密集兑现期，为公司未来增长奠定坚实基础。 主要内容 CMG901全球权益授予阿斯利康 康诺亚于2023年2月23日宣布与阿斯利康签署协议，授予后者CMG901在全球范围内的研发、开发、注册、生产和商业化权益。该协议潜在总规模达11.88亿美元，包括6,300万美元的首付款和最高11.25亿美元的里程碑付款。基于此，华泰研究上调了公司2022-2024年收入预测至1.0/3.0/4.4亿元（前值：1.0/0.0/2.7亿元），并维持“买入”评级，将目标价上调至83.00港币（前值：81.60港币）。目标价上调主要得益于首付款及潜在里程碑收入的纳入、阿斯利康强大的商业化能力有望提升产品市占率，以及CMG901未来产生的销售分成收入。 进度领先，疗效优异 CMG901是首款临床揭盲的Claudin 18.2 ADC药物，在2023年1月举行的ASCO GI会议中初步展现出良好的疗效与安全性。在8名标准治疗难治/不耐受的Claudin 18.2阳性胃癌患者中，客观缓解率（ORR）高达75%，疾病控制率（DCR）达到100%。同时，其安全性良好，3级及以上不良事件发生率仅为11.1%，未观测到4-5级不良事件，且在3.4mg剂量组尚未达到最大耐受剂量（MTD），显示出优异的治疗潜力。 首付款国内同类最高，强大合作方验证可靠性 本次CMG901的授权合作是国产Claudin 18.2 ADC药物的第四个合作案例，其6,300万美元的首付款在国内同类授权中位居最高。这主要归因于CMG901已披露的临床数据，使其在竞争激烈的Claudin 18.2领域具备稀缺性和领跑优势，并有望获得较高的研发优先级。此外，合作方阿斯利康在ADC领域拥有深刻理解，并与第一三共深度合作，验证了CMG901的可靠性。阿斯利康强大的国内商业化团队也将为CMG901带来显著的市场竞争优势。 稳健务实，管线里程碑进入兑现期 康诺亚正从早期临床Biotech向后期临床Biotech转型。此次与阿斯利康的合作，除了借助其力量扩展CMG901的商业化潜力外，还有助于公司集中资源推进CM310和CM326的临床开发以及自免商业化团队建设。预计2023年相关管线里程碑有望持续兑现： CM310治疗特应性皮炎（AD）和慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）的III期注册临床研究分别有望于2023年第二季度和第三季度完成，并于2023年第二季度和年内提交上市申请。 CM326的Ib/IIa期临床数据有望在2023年第一季度披露。 CM310过敏性鼻炎适应症的IIT临床研究预计近期完成，若数据乐观则有望展开海外探索。 财务、估值方法和风险提示 估值方法与市场潜力 华泰研究基于DCF（WACC：11.4%，永续增长率4%）估值方法，将康诺亚的公允价值假设为201亿元。估值调整主要考虑了以下因素： 将CMG901授权协议的6,300万美元首付款计入2023年收入，并预计2024年起有望收到研发里程碑，暂未纳入后期销售里程碑。 考虑到阿斯利康强大的销售及推广能力，上调了CMG901的预期市占率。例如，在胃癌适应症的国内市场潜力预测中，CMG901在一线和二线Claudin 18.2+患者中的市占率预计到2034年分别达到30.0%和40.0%。 由于全球权益已授予阿斯利康，CMG901的销售额将以分成形式计入公司收入，预计分成比例为13%。根据预测，CMG901的风险调整销售额到2035年有望达到18.67亿元，销售分成收入达到2.43亿元。 风险提示 主要风险包括：候选药物（如CM310、CM326）未能在临床试验中取得预期积极结果，可能导致DCF估值下调；药物商业化存在不确定性，可能导致CM310、CM326等品种销售不及预期，进而负面影响DCF估值和平台估值。 总结 康诺亚-B与阿斯利康就CMG901达成的全球授权合作，是公司发展的重要里程碑。此次合作不仅带来了可观的首付款和潜在里程碑收入，更通过与全球领先药企的强强联合，显著提升了CMG901的市场潜力和商业化成功率。CMG901在临床试验中展现出的优异疗效和安全性，以及其在国内同类授权中最高的首付款，充分验证了其产品的稀缺性和领先优势。同时，此次合作也使得康诺亚能够更专注于其他核心管线的开发，加速向后期临床Biotech转型。尽管存在临床试验和商业化不确定性等风险，但基于CMG901的成功授权和公司稳健的管线推进，华泰研究维持“买入”评级并上调目标价，反映了市场对其未来增长的积极预期。

中心思想 创新驱动下的业绩显著增长 康缘药业在2022年展现出强劲的增长势头，营收和利润实现量质齐升。公司全年实现营业收入43.5亿元，同比增长19%；归母净利润4.3亿元，同比增长36%；扣非归母净利润3.9亿元，同比增长31%。尤其在第四季度，营收、归母净利润和扣非归母净利润分别同比增长15%、35%和39%，表现略超预期。利润端增速高于收入端，主要得益于金振口服液和热毒宁注射液等高增长自营品种较高的净利率贡献，以及公司在创新中药领域的持续投入和成果转化。 稳健的财务表现与未来增长潜力 康缘药业不仅在核心产品销售上取得突破，其整体经营指标也全面向好，毛利率和净利率均有所提升，经营净现金流同比增长10%至10亿元，货币资金大幅增长71%至16亿元。华泰研究基于公司稳健的业绩表现，预计2023-2025年归母净利润将分别同比增长25%、25%和20%，显示出持续的增长潜力。鉴于中药创新药审评、定价、支付等利好政策的推动，以及公司作为创新中药龙头的市场地位，其估值有望迎来重塑。华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至32.53元，凸显了对公司未来发展的积极预期和投资价值。 主要内容 2022年财务业绩概览与未来展望 康缘药业2022年实现营业收入43.5亿元，同比增长19.25%；归母净利润4.34亿元，同比增长35.54%；扣非归母净利润3.9亿元，同比增长31%。其中，第四季度营收、归母净利润和扣非归母净利润分别同比增长15%、35%和39%，略高于市场预期。利润增速高于收入增速，主要原因在于金振口服液和热毒宁注射液等高增长自营品种的净利率较高。 华泰研究预计康缘药业2023-2025年归母净利润分别为5.43亿元、6.79亿元和8.16亿元，同比增速分别为25.05%、25.00%和20.12%。基于公司作为创新中药龙头之一的地位以及中药创新药审评、定价、支付等利好政策有望带来的估值重塑，给予公司2023年35倍PE估值（参考可比公司2023年PE均值19倍，给予一定溢价），目标价上调至32.53元（前值17.12元），维持“买入”评级。 大品种：呼吸线全面受益，银杏受院端拖累 金振口服液：新冠疫情催化需求，实现高速增长 2022年金振口服液收入估算为10-11亿元，同比增长超过60%。 其中，第四季度贡献接近一半，主要受益于新冠疫情催化下的市场需求。 预计2023年通过终端拓展，有望维持40%以上的增长。 热毒宁注射液：诊疗修复与营销改革驱动增长 2022年热毒宁注射液收入估算为7-8亿元，同比增长超过60%。 预计2023年将受益于诊疗修复和营销改革，实现20-25%的增长。 中长期来看，颗粒剂的上市有望进一步推动其业绩增长。 银杏二萜内酯葡胺注射液：疫情影响与渠道管控导致下滑，未来有望恢复 2022年银杏二萜内酯葡胺注射液收入估算为6-7亿元，同比略有下滑。 下滑主要原因在于代理模式受疫情影响较大以及公司对渠道库存的管控。 伴随院端诊疗修复和医保简易续约，预计2023年有望实现正增长，并在2024年提速。 小品种高增长，研发梯队稳步推进 小品种收入高速放量 杏贝止咳颗粒：2022年收入同比翻番至1.6亿元。 参乌益肾片：2022年收入同比接近翻番至1.3亿元。 筋骨止痛凝胶：2022年增长数倍至3000万元以上。 散寒化湿颗粒：作为新药，2022年收入不足1亿元。 创新中药研发管线进展顺利 康缘药业作为中药创新龙头，在研项目丰富，为未来业绩增长奠定基础： 银翘清热颗粒：已通过谈判新纳入2023版医保目录，有望于2023-2024年逐步贡献业绩。 散寒化湿颗粒：已于2022年10月获批上市，有望于2023-2024年逐步贡献业绩。 苓桂术甘颗粒：作为首个3.1类新药，已于2022年12月获批上市，有望于2023-2024年逐步贡献业绩。 紫辛鼻鼽颗粒、参蒲盆炎颗粒：处于三期临床项目，有望于2023年逐步申报上市。 经营指标全面向好 盈利能力持续优化 毛利率：2022年为72.1%，同比提升0.2个百分点，主要得益于销售结构的变化。 净利率：2022年同比提升1.27个百分点至10.2%，主要贡献来源于销售费率的优化。 现金流与负债状况健康 经营净现金流：2022年同比增长10%至10亿元，显示公司经营活动现金创造能力增强。 货币资金：2022年末达到16亿元，同比增长71%，主要系第四季度预付货款增加。 合同负债：增至2.1亿元（2021年末仅0.3亿元），主要系第四季度预收货款增加，反映了市场对公司产品的需求旺盛。 其他应付款：10.3亿元，同比增长37%，主要为计提销售费用。 风险提示 热毒宁注射液恢复低于预期。 银杏二萜内酯葡胺注射液面临再降价风险。 金振口服液市场覆盖低于预期。 财务预测与估值分析 经营预测指标 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 3,649 4,351 5,214 6,238 7,362 同比增长 (%) 20.34 19.25 19.83 19.65 18.02 归属母公司净利润 (人民币百万) 320.54 434.47 543.30 679.15 815.77 同比增长 (%) 21.92 35.54 25.05 25.00 20.12 EPS (人民币，最新摊薄) 0.55 0.74 0.93 1.16 1.40 ROE (%) 7.25 8.96 10.07 11.18 11.84 PE (倍) 46.80 34.53 27.61 22.09 18.39 PB (倍) 3.49 3.16 2.83 2.51 2.21 EV/EBITDA (倍) 27.29 21.41 17.96 13.85 10.84 盈利能力分析 毛利率：预计将从2021年的71.91%稳步提升至2025年的73.58%，显示公司产品结构优化和成本控制能力增强。 净利率：预计将从2021年的8.89%提升至2025年的11.27%，反映盈利效率的持续改善。 ROE：预计将从2021年的7.25%提升至2025年的11.84%，表明公司为股东创造价值的能力不断增强。 偿债能力与营运能力分析 资产负债率：预计在2021-2025年间保持在25.68%至28.68%的合理水平，财务结构稳健。 流动比率和速动比率：均呈现稳步上升趋势，表明公司短期偿债能力良好，流动性充裕。 总资产周转率：预计从2021年的0.60提升至2025年的0.80，营运效率有所提高。 应收账款周转率：预计从2021年的4.32提升至2023年的6.50，随后保持稳定，显示应收账款管理效率提升。 估值分析 华泰研究给予康缘药业2023年35倍PE估值，显著高于可比公司2023年PE均值19倍。这一溢价主要基于中药创新药审评、定价、支付等一系列利好政策有望带来的估值重塑，以及康缘药业作为创新中药领域龙头的市场地位和研发实力。 目标价32.53元，较当前收盘价25.66元有显著上涨空间，体现了市场对其未来增长潜力的认可。 总结 康缘药业在2022年取得了令人瞩目的业绩，营收和利润均实现高质量增长，其中扣非归母净利润同比增长31%。这一成就主要归因于公司在创新中药领域的深耕，金振口服液和热毒宁注射液等核心大品种表现强劲，同时小品种也实现了高速放量。公司持续推进的研发管线成果丰硕，多个创新中药新药获批或即将申报，为未来业绩增长奠定了坚实基础。财务方面，公司盈利能力持续优化，毛利率和净利率均有所提升，经营现金流充裕，货币资金大幅增长，显示出健康的财务状况和良好的运营效率。华泰研究维持康缘药业“买入”评级，并将目标价上调至32.53元，充分肯定了公司在创新中药政策红利下的发展机遇、行业龙头地位以及未来持续增长的潜力。尽管存在热毒宁恢复不及预期、银杏二萜再降价以及金振覆盖低于预期等风险，但整体而言，康缘药业展现出显著的投资价值。

中心思想 战略转型与长期价值重塑 平安好医生正积极推进其2.0战略升级，尽管短期内因剥离低利润率业务和疫情影响导致营收承压，但公司通过聚焦金融端和企业端客户的医疗保健需求，并持续优化产品布局和强化与母公司的业务协同，有望在长期实现盈利能力的显著提升和业务模式的差异化竞争优势。此次转型旨在构建“管理式医疗+家庭医生会员+O2O医疗服务”的独特商业模式，为公司未来发展奠定坚实基础。 盈利能力改善与估值展望 得益于收入结构优化（低利润率业务贡献下降）和审慎的经营开支策略，平安好医生预计将持续减亏。华泰研究预测公司毛利率将逐年提升，经营利润率有望显著改善，非IFRS口径下净亏损将大幅收窄。基于DCF模型，华泰研究维持“买入”评级，并调整目标价至24.0港币，反映了对公司长期价值重塑的信心，尽管短期估值因营收调整而有所下调。 主要内容 业务转型与营收波动分析 华泰研究报告指出，平安好医生自2021年底宣布2.0战略升级计划以来，在2022年持续推进，这一战略举措对公司营收带来了短期波动。 营收预测下调与原因剖析 华泰研究将平安好医生2022/2023/2024年的收入预测分别下调20.7%/19.8%/18.5%，至人民币61亿/72亿/82亿元。主要原因有二： 低利润率业务退出： 2022年，公司逐步退出商城等多项低利润率业务，导致营收基数下降。 疫情影响： 疫情对体检和医美等线下服务的履约造成负面影响，进一步拖累了收入表现。 增长驱动与市场定位 尽管短期承压，但报告预计在较低基数下，公司2023/2024年收入有望同比增长16.7%/14.4%。这主要得益于公司在金融端和企业端获客进展稳健。凭借持续优化的产品布局以及与母公司的业务协同，平安好医生在捕捉金融端和企业端客户广泛的医疗保健需求方面处于有利地位，有望实现长期增长。 服务能力强化与模式创新 为提升长期竞争力，平安好医生在2022年持续探索并强化其差异化商业模式。 差异化商业模式构建 公司积极探索“管理式医疗+家庭医生会员+O2O医疗服务”的差异化商业模式，并强化线上线下医疗的多场景布局。这一模式旨在通过整合线上问诊、线下服务、健康管理和会员体系，为用户提供全方位、个性化的医疗健康解决方案。 智慧医疗板块整合 2022年10月23日，平安好医生宣布拟收购平安国际智慧城市科技股份有限公司的智慧医疗板块业务。华泰研究认为，此次整合有望进一步增强公司在慢病管理、医生和基层机构覆盖方面的能力，从而提升其整体服务能力和市场竞争力。 盈利能力提升与减亏趋势 报告分析，平安好医生在业务转型期间，其盈利能力有望持续改善，并呈现减亏趋势。 毛利率改善与成本控制 华泰研究预计，公司有利的收入结构变化（低利润率业务的收入贡献下降）将有助于公司整体毛利率的提升，预测2022/2023/2024年毛利率分别为27.4%/29.3%/32.3%（前值：25.1%/28.5%/31.6%），显示出显著的改善。同时，公司在业务转型期间实施了审慎的经营开支策略，并强化了经营效率的提升。 经营利润率与净亏损收窄 鉴于毛利率的改善以及成本节约措施取得成效，华泰研究预计公司2023/2024年经营利润率有望进一步改善至-12.4%/-4.8%（2022年预测：-18.9%）。整体上，华泰研究预计平安好医生2022-2024年非IFRS口径下净亏损将分别为人民币9.83亿/6.93亿/1.94亿元，对应非IFRS口径下净利率为-16.0%/-9.7%/-2.4%，表明亏损幅度将持续收窄。 盈利预测调整与估值分析 华泰研究对平安好医生的盈利预测进行了详细调整，并更新了估值方法。 盈利预测具体调整 营业收入： 2022/2023/2024年收入预测分别下调20.7%/19.8%/18.5%，主要由于低利润率业务退出和疫情对线下服务的影响。 毛利率： 2022/2023/2024年毛利率预测上调至27.4%/29.3%/32.3%，主要得益于低利润率业务收入贡献下降带来的正向影响。 经营利润率： 2022/2023/2024年经营利润率预测调整至-18.9%/-12.4%/-4.8%，营收受损导致经营去杠杆，但部分被积极的成本节约措施和持续的效率提升所抵消。 非IFRS净亏损： 预计2022-2024年非IFRS口径下净亏损为人民币9.83亿/6.93亿/1.94亿元，亏损持续收窄。 估值方法与目标价 华泰研究将估值窗口滚动至2023年，并基于DCF（现金流折现）模型将目标价调整至24.0港币（前值：30.5港币）。估值模型中，WACC（加权平均资本成本）为8.1%，永续增长率为2.5%，均保持不变。新的目标价24.0港币对应3.2/2.8倍2023/2024年预测PS（市销率）。 总结 平安好医生正处于关键的战略转型期，其2.0战略升级旨在通过聚焦高价值的金融端和企业端客户，并构建“管理式医疗+家庭医生会员+O2O医疗服务”的差异化商业模式，以提升长期竞争力。尽管短期内因低利润率业务剥离和疫情影响导致营收承压，但公司通过优化收入结构和严格控制经营开支，预计毛利率将持续改善，经营利润率和非IFRS净亏损将显著收窄。华泰研究维持“买入”评级，并基于DCF模型将目标价调整至24.0港币，反映了对公司业务转型前景和长期价值重塑的积极预期。投资者需关注业务转型进展和在线医疗行业竞争加剧的风险。

中心思想 政策驱动下的农业新机遇：生物育种与粮食安全 2023年中央一号文件发布，明确将“加快玉米大豆生物育种产业化步伐”作为重点工作，标志着生物育种政策导向发生实质性转变，预示转基因品种商业化落地进程有望加速。同时，文件持续强调粮食安全和种业振兴，通过多项政策措施支撑粮价高位运行，预计将拉动传统种业景气度加速回升。此外，生猪产能调控责任主体进一步明确，有望引导生猪生产有序化，减少价格剧烈波动。本报告坚定推荐受益于政策红利和技术进步的种子板块，以及具备成本优势的生猪养殖龙头企业。 市场展望：生物育种引领，种业与养殖业共振 在中央一号文件的强力推动下，生物育种产业化将成为农业领域的重要增长点，尤其在玉米大豆领域。政策对粮价的持续支撑将为传统种业提供坚实基础，叠加转基因技术带来的扩容洗牌机遇，种子行业景气度有望显著提升。生猪养殖业则在明确的产能调控机制下，有望实现更稳定的发展，具备低成本优势的龙头企业将进一步巩固市场地位。 主要内容 生物育种产业化进程加速：政策演变与市场影响 政策导向的实质性转变： 2023年中央一号文件明确提出“全面实施生物育种重大项目，加快玉米大豆生物育种产业化步伐，有序扩大试点范围”。这一表述相比往年，如2022年的“启动农业生物育种重大项目”和2021年的“有序推进生物育种产业化应用”，以及更早期的“慎重推广”（2016年），显示出政策对生物育种产业化的态度已从谨慎推进转变为积极“加快步伐”，具有里程碑意义。 历年政策梳理与趋势： 从2008年“启动转基因生物新品种培育科技重大专项”开始，中央一号文件对生物育种的重视程度逐年加强。2009年提出“促进产业化”，2010年提出“推进转基因新品种产业化”，2016年转为“慎重推广”，2021年又回到“有序推进生物育种产业化应用”，直至2023年的“加快步伐”，政策态度演变清晰。此次“加快步伐”的强调，或意味着转基因品种审定号的发放及相关种子的商业化销售等关键环节有望陆续落地，为生物育种产业化打开空间。 市场预期： 前期市场对转基因产业化决心有所疑虑，此次一号文件的明确强调，有望打消疑虑，提振市场对生物育种板块的信心。 粮食安全与种业振兴深化：多维度政策支撑 种业振兴行动深化： 文件将2022年的“全面实施种业振兴行动方案”提升为2023年的“深入实施种业振兴行动方案”，表明国家对种业发展的重视程度和推进力度进一步加大。 粮食种植与价格保障： 收购价与补贴： 文件提出“继续提高小麦收购价，合理确定稻谷最低收购价，稳定稻谷补贴，完善玉米大豆生产者补贴”。这些政策旨在通过价格机制保障农民种粮收益，稳定粮食生产积极性。 大豆油料扩种： 强调“加力扩种大豆油料，深入实施大豆和油料产能提升工程”，并“扎实推进大豆玉米带状复合种植”，旨在提升国内大豆和油料自给率，保障国家粮油安全。 传统种业景气度回升： 在全面实施种业振兴行动方案的政策指导下，传统种业有望再获政策支撑。同时，最低收购价、生产者补贴等政策有望支撑粮价高位运行，结合22Q3种企预收账款高增和2022年度业绩预告中22Q4盈利高增的数据，预计2022/23销售季传统种业的景气度将加速回升。 生猪产能调控机制优化：稳定市场预期 猪价剧烈波动回顾： 报告指出，近年来生猪价格波动剧烈。2022年，全国生猪均价从3月下旬的11.6元/公斤上涨至10月下旬的28.5元/公斤，在约7个月内涨幅高达145%；随后又在约2个月内迅速跌落至12月下旬的15.4元/公斤，跌幅达46%。这种剧烈波动对行业和养殖户造成较大影响。 调控责任主体明确： 针对猪价波动问题，文件提出“落实生猪稳产保供省负总责，强化以能繁母猪为主的生猪产能调控”。与2022年一号文件提出的“稳定生猪基础产能”相比，此次政策明确了省级政府的责任主体，并具体到以能繁母猪为核心的调控原则。 市场稳定预期： 这一更为明确和具体的调控机制，有望引导生猪生产有序化，减少因产能过剩或不足导致的猪价剧烈波动，促进行业健康发展。 重点推荐板块与公司：把握投资机遇 种子板块： 投资逻辑： 一方面，高位粮价持续带动传统种子行业景气回升，行业预收账款和盈利数据表现积极。另一方面，转基因玉米/大豆的商业化落地有望为种子行业带来显著的技术红利，加速行业洗牌和扩容。 推荐公司： 隆平高科 (000998 CH)： 给予“买入”评级，目标价21.50元。公司在2022年获批抗虫耐除草剂玉米BFL4-2、抗虫大豆CAL16两项转基因生物安全证书，技术实力增强，巩固龙头地位。公司重视研发，通过多平台协同开发性状，已储备多个转基因玉米品种，有望快速切入品种销售环节并提升市占率。预计22-24年归母净利分别为-0.49、5.64、5.95亿元，EPS为-0.04、0.43、0.45元，参照可比公司23年Wind一致预测34倍PE均值，考虑到公司技术优势突出，给予公司23年50倍PE估值。 同类公司： 大北农、登海种业。 粮食安全相关公司： 苏垦农发。 生猪养殖板块： 投资逻辑： 面对猪价剧烈波动，具备低成本优势是企业核心竞争力。 推荐公司： 牧原股份 (002714 CH)： 给予“买入”评级，目标价66.46元。公司作为集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰加工为一体的农业产业化国家重点龙头企业，具备优异的养殖成本和充足的母猪产能。预计22-24年EPS分别为2.38、5.37、3.95元，BVPS分别为12.31、17.49、21.39元，参照可比公司2023年2.7x PB均值，基于公司龙头地位、成本优势，给予公司23年3.8x PB估值。 温氏股份 (300498 CH)： 给予“买入”评级，目标价27.13元。公司是以畜禽养殖为主业的跨地区现代农牧企业集团，财务稳健，成本下降空间大。预计22-24年归母净利分别为52.93、143.79、90.56亿元，BVPS分别为5.76、7.75、8.93元，参照可比公司23年Wind一致预测2.99倍PB估值，考虑到公司财务稳健、成本下降空间大，给予公司23年3.5倍PB估值。 风险提示 品种推广不及预期。 转基因审批不达预期。 新冠疫情风险。 猪价不及预期。 非洲猪瘟疫情风险。 总结 2023年中央一号文件为中国农业农村发展注入新动能，其核心在于加速生物育种产业化和深化粮食安全保障。文件明确的政策导向预示着玉米大豆转基因品种的商业化进程将提速，为种业带来技术革新和市场扩容机遇。同时，通过提高粮食收购价和完善补贴机制，国家将持续支撑粮价高位运行，从而推动传统种业景气度加速回升。在生猪养殖领域，明确的产能调控责任主体有望减少市场波动，促进行业健康发展。 投资者应密切关注政策红利下的农业投资机会。具体而言，具备转基因先发优势和研发实力的种子企业，如隆平高科，将是重要的投资标的。此外，在生猪市场波动中，拥有显著成本优势和稳健扩张能力的龙头企业，如牧原股份和温氏股份，也值得重点关注。尽管市场前景乐观，但仍需警惕品种推广、转基因审批、疫情及猪价波动等潜在风险。

中心思想 启明医疗：结构性心脏病领域的先行者与市场领导者 本报告核心观点指出，启明医疗作为中国经导管介入瓣膜创新器械市场的先行者和龙头企业，凭借其全面的产品管线、强大的研发能力、深厚的医生及KOL资源积累以及积极的国际化战略，有望在中国乃至全球结构性心脏病市场中持续保持领先地位并实现高速增长。公司在TAVR领域拥有显著的先发优势和持续迭代的产品线，同时在TPVR和二/三尖瓣市场通过差异化产品设计和海内外合作布局，展现出巨大的增长潜力。 广阔市场空间与多元化增长引擎 中国经导管瓣膜治疗性创新器械市场空间广阔且增长迅速，预计到2030年市场规模将达到约419亿元人民币，其中TAVR、二/三尖瓣和TPVR市场均呈现高CAGR增长。启明医疗通过其多代TAVR产品线的收入爬坡、TPVR产品的差异化设计及海外市场拓展，以及二/三尖瓣修复/置换产品的全面布局，构建了多元化的增长引擎，预计将于2024年实现盈亏平衡，并在此后持续盈利。 主要内容 经导管心脏瓣膜医疗器械市场：高速增长与高渗透潜力 市场概览与细分赛道分析 根据Frost & Sullivan的预测，中国经导管瓣膜治疗性创新器械行业正迎来高速增长。预计到2030年，中国TAVR市场规模将达到114亿元（2022-2030年CAGR 32.4%），二/三尖瓣市场规模合计将达到292亿元（二尖瓣89亿元，三尖瓣203亿元），TPVR市场规模将达到12亿元。这一增长主要由TAVR疗法渗透率提升、产品技术升级以及优质差异化产品上市驱动。 TAVR市场：国产主导与医保驱动 TAVR市场是中国创新器械领域中少数由国产产品主导的细分赛道。其增长动力源于： 微创优势与药物经济学价值： TAVR手术耗时短（不到2小时），患者术后恢复快（2-5天住院），且康复费用仅为开胸手术的一半，尤其对老年患者生活质量更优。 产品设计贴合中国患者： 国产TAVR产品针对中国患者主动脉瓣钙化程度更深、二叶瓣发病率更高（中国38.4% vs 美国1.3%）的特点，增强径向支撑力、优化二叶瓣适应性及裙边设计以减少瓣周漏。 深远管线布局与技术优势： 中国市场现有6款商业化TAVR产品和18款临床试验产品。国产产品如启明的VenusA-Plus定价22.45万元，低于进口产品SAPIEN3的29.8万元，且上市时间更早，具备先发优势。三代干瓣产品（如PowerX/Vitae）有望将瓣膜寿命延长至15年。 政策与资源支持： 中国TAVR手术渗透率在2021年仅为0.81%，但随着合资格医院数量增加（预计2025年达1149家）、医生教育普及以及医保政策覆盖（如上海试行按绩效支付），预计2030年中国TAVR手术量将超过9万台，渗透率达高个位数。 TPVR市场：小众蓝海与自膨瓣趋势 TPVR市场规模相对较小，但竞争格局理想，全球仅有少数商业化产品，中国市场目前仅启明医疗的VenusP-Valve上市。 未满足的临床需求： TPVR主要针对先天性心脏病患者（如法洛四联症），这些患者在幼年矫正手术后常面临生物瓣衰败，二次开胸手术风险高，TPVR提供了更安全的替代方案。中国法洛四联症患者预计2030年达10.89万人。 安全性优势： TPVR手术并发症少、住院时间短、术后恢复快，有望成为二次治疗的主流术式。 自膨瓣技术主流化： 自膨瓣（如VenusP-Valve）瓣膜直径范围更广，操作更简单，有望成为TPVR技术发展的主流。 蓝海竞争格局： 海外上市产品存在安全性问题（如美敦力Harmony召回），为启明医疗的VenusP-Valve提供了市场窗口期。预计2030年中国/欧洲TPVR手术量将分别超过2000/3000台。 TMV/TTV市场：研发壁垒高但潜力巨大 二/三尖瓣反流患者群体庞大，介入疗法方兴未艾，市场空间最为广阔。 庞大患者池： 2021年中国中度至重度二尖瓣反流/三尖瓣反流患者合计达1040万人，预计2030年将增至2400万人，是主动脉瓣患者的4倍。 介入疗法初露锋芒： 介入疗法创伤小、恢复快、适用人群广，且安全性与外科手术相当，有望逐步替代传统外科手术。 研发壁垒与商业化密集期： 二尖瓣产品研发难度高于TAVR，但国产厂家在输送系统、瓣膜尺寸、支架体积等方面持续突破。预计2023年起，国产二尖瓣产品将迎来商业化密集期。三尖瓣产品全球尚无上市，研发瓶颈有待突破。 BD合作完善管线： 国产头部TAVR厂家（如启明医疗、心通医疗、沛嘉医疗）通过BD（如投资德晋医疗、收购Cardiovalve）积极布局二/三尖瓣修复/置换管线，有望加速疗法渗透。预计2030年中国二/三尖瓣治疗手术量将分别达到约4.5万/3.5万台。 启明医疗：产品创新与全球化战略驱动增长 主动脉瓣布局：TAVR产品代系更迭与先发优势 启明医疗的主动脉瓣解决方案是其核心收入支柱，预计2030年贡献超41亿元收入。 TAVR管线全面布局： VenusA-Valve： 中国首个上市TAVR产品（2017年），拥有7年长期安全性随访数据，2021年市场份额超50%，预计2030年收入约7000万元。 VenusA-Plus/Pro： 二代可回收自膨瓣产品（2020/2022年上市），提升医生容错率，利于市场下沉，预计2030年分别贡献2.4亿/4.7亿元收入。 Venus PowerX/Vitae： 三代突破性干瓣TAVR（FIM临床阶段，预计2026年上市），瓣膜寿命延长至15年。PowerX（自膨瓣）有望成为国内长期驱动力，2030年收入超20亿元；Vitae（球扩瓣）更符合海外习惯，2030年收入超10亿元。 外科瓣管线： Venus Neo（FIM临床，预计2026年上市）和小切口外科瓣（研发阶段，预计2027年上市）均采用干瓣设计，具备可扩张环上瓣、小切口等差异化优势，有望在被海外垄断的生物瓣市场中占据一席之地，预计2030年合计贡献约1亿元收入。 其他配件： TriGUARD3脑栓塞预防装置（2020年获CE）和TAV8主动脉瓣成形术球囊导管，与TAVR产品线形成协同效应，预计2030年贡献近4000万元收入。 肺动脉瓣布局：VenusP-Valve的自膨设计与蓝海市场机遇 启明医疗的VenusP-Valve是中国首个上市的TPVR产品（2022年7月），并已获得欧洲CE认证和美国FDA人道主义使用批准。 产品优势： 自膨设计，提供5个尺寸（28-36mm），覆盖85%大尺寸肺动脉瓣患者需求，且无需预先放置固定支架，具备优秀安全性/疗效临床数据（3年随访100%手术成功率，无再手术或死亡）。 海外市场里程碑： 作为CE MDR法规后首个获批的III类心血管植入类医疗器械，凸显其创新性和严谨性，为海外销售奠定基础。预计2030年在欧美市场贡献约1.4亿元收入。 国内市场窗口期： 作为中国市场唯一上市TPVR产品，且国内竞品处于临床早期，有望在未来3-5年内维持100%市场份额，预计2030年在中国市场实现近1.7亿元收入。预计2030年全球销售收入有望冲击3亿元。 二/三尖瓣布局：BD策略与全面管线 启明医疗通过投资德晋医疗和收购Cardiovalve，构建了全面的二/三尖瓣修复/置换管线。 与德晋医疗合作： DragonFly： 经股静脉缘对缘二/三尖瓣修复产品（确证性临床），中国首款自主研发，具备独立瓣叶捕获和多规格设计，安全性/有效性数据与海外产品相当。预计2024年获批，2030年实现收入约8.9亿元。 MitralStitch： 经心尖腱索植入产品（确证性临床），可进行人工腱索植入和缘对缘修复，有望国产第一梯队上市。预计2030年实现约1.7亿元收入。 Cardiovalve： 收购的二/三尖瓣置换产品（美国/欧洲多中心临床，中国FIM），创新设计包括12个锚定爪、经股入路和5个尺寸瓣环（覆盖95%患者需求）。预计2026年上市，2030年贡献收入9.6亿元（二尖瓣6.7亿，三尖瓣2.9亿）。 其他结构性心脏病布局与管理优势 前沿技术平台： 围绕结构性心脏病，启明医疗积极布局Liwen RF射频消融系统（治疗肥厚性心肌病，全球创新技术，预计2025年上市，2030年贡献约1亿元收入）和RDN超声消融系统（治疗高血压，独特消融方式，预计2026年上市）。 管理团队与销售网络： 拥有经验丰富的管理团队（人均超15年行业经验），国内销售网络覆盖超400家医院（其中三级医院375家），海外销售队伍初具雏形。 研发与产能： 拥有786项专利，三大研发中心（杭州、以色列、美国），注重医工结合。杭州工厂产能充足，并向上游拓展生物材料源头（与皓月集团合资），有望优化成本。 盈利预测与估值 华泰研究首次覆盖启明医疗，给予“买入”评级，目标价22.34港元。 收入预测： 预计2022-2024年收入分别为4.3/6.2/9.7亿元，主要由TAVR产品线驱动，TPVR和二/三尖瓣产品线将后来居上。 盈利能力： 预计2022-2023年净亏损2.9/1.5亿元，2024年实现盈亏平衡，归母净利润约500万元。毛利率预计未来三年小幅下行（77.4%/77.1%/77.0%），营销费用率和研发费用率将随收入规模扩大而下降。 估值方法： 采用DCF估值法（WACC 10.7%，永久增长率1.5%），得出公允价值99亿港元，对应目标价22.34港元。 总结 启明医疗作为中国经导管介入瓣膜领域的先驱，凭借其在TAVR市场的先发优势、持续迭代的产品线以及在TPVR和二/三尖瓣市场的战略布局，展现出强大的增长潜力和市场领导地位。公司全面的产品组合、卓越的研发能力、广泛的销售网络和前瞻性的国际化战略，使其能够抓住中国结构性心脏病市场高速增长的机遇。尽管面临院端诊疗量、定价和研发等风险，但随着TAVR渗透率的提升、TPVR和二/三尖瓣产品的商业化以及医保政策的支持，启明医疗有望在未来几年实现盈利并持续增长，成为结构性心脏病医疗器械领域的全球领导者。

中心思想 业绩强劲增长与评级上调 华恒生物在2022年实现了显著的业绩增长，预计归母净利润同比大幅预增78%-93%，扣非后归母净利润更是预计同比增长96%-113%。这一强劲表现主要得益于募投项目的产能有效释放以及产品毛利率的提升。鉴于公司业绩超出预期且未来增长潜力巨大，华泰研究将公司投资评级上调至“买入”，并大幅提升了目标价和盈利预测，反映了市场对其价值的重新评估。 合成生物平台驱动未来发展 公司正积极利用其合成生物平台，通过定增募资等方式，持续丰富产品矩阵。拟投资建设的生物基丁二酸、苹果酸和PDO等新项目，将进一步拓展公司在高附加值生物基产品领域的布局。凭借在菌种迭代和工艺放大方面的深厚经验，华恒生物有望在这些小分子二元酸、二元醇产品的工业化量产上取得突破并实现成本优化，从而有效拓展下游应用市场，为公司未来的可持续增长奠定坚实基础。 主要内容 2022年业绩表现与盈利预测上调 华恒生物于2023年1月19日发布公告，预计2022年实现归属于母公司股东的净利润为3.0亿元至3.25亿元，相较于2021年同期的1.68亿元，同比增长幅度高达78%至93%。若扣除非经常性损益，预计归母净利润为2.85亿元至3.10亿元，同比增长96%至113%，显示出公司主营业务的强劲增长势头。其中，2022年第四季度归母净利润预计为0.83亿元至1.08亿元，同比增长26%至64%。 基于公司募投产能的持续放量和市场拓展的良好态势，华泰研究对华恒生物的盈利预测进行了显著上调。预计2022年至2024年的归母净利润将分别达到3.15亿元、4.50亿元和5.61亿元，相较于此前预测的2.65亿元、3.90亿元和5.16亿元有明显提升。对应每股收益（EPS）也相应上调至2.91元、4.16元和5.17元（前值为2.44元、3.60元和4.76元）。 从盈利能力来看，华泰研究预测公司毛利率在2022年将回升至39.09%（2021年为32.33%），净利率预计达到21.62%（2021年为17.63%）。资产回报率方面，预计2022年ROE将达到21.91%，并在2023年进一步提升至24.12%，显示出公司资本利用效率的持续优化。估值方面，参考可比公司2023年Wind一致预期平均40倍PE，并充分考虑公司新项目成长性及合成生物应用潜力，华泰研究给予公司2023年49倍PE，目标价上调至203.84元（前值为151.28元），投资评级由“持有”上调至“买入”。 募投项目放量与毛利率提升驱动业绩 公司2022年业绩的大幅预增，核心驱动因素在于募投项目的顺利投产和产能释放，以及产品毛利率的显著提升。具体而言，“发酵法丙氨酸5000吨/年技改扩产项目”和“交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目”的投产，使得公司产能规模扩大，并通过良好的市场拓展，逐步释放了新增产能，为业绩增长提供了坚实支撑。 同时，公司毛利率的提升是业绩增长的另一重要贡献因素。这主要得益于两方面： 产品价格上涨与原材料成本回落： 据博亚和讯、隆众资讯数据显示，2022年缬氨酸市场均价同比增长2%至23.2元/kg，其中2022年第四季度环比增长9%。与此同时，主要原材料淀粉和葡萄糖的均价同比分别下降7%和4%，至0.33万元/吨和0.39万元/吨。产品售价的上涨与原材料成本的下降，共同拓宽了公司的盈利空间。 技术迭代与规模优势： 华恒生物依托其合成生物平台，持续进行技术迭代升级，不断优化生产工艺，提高了生产效率和产品收率。此外，随着产能的扩大，公司规模优势进一步增强，有助于降低单位生产成本，从而提升整体毛利率水平。这种毛利率的改善，不仅体现了产品结构优化和成本控制能力，也反映了公司在市场定价权和供应链管理方面的优势。 定增募资助力产品矩阵拓展 华恒生物正积极推进定增事宜，以募集资金用于新项目的建设，进一步丰富其合成生物产品矩阵，为未来发展注入新动能。根据公司2022年10月发布的公告，公司拟向特定对象发行股票，募集资金总额不超过17.27亿元。这些资金将主要投向“年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目”和“年产5万吨生物基苹果酸生产建设项目”，这两个项目预计建设周期均为30个月。 此外，公司在2022年12月公告，计划投资不超过4亿元建设“5万吨/年生物法PDO项目”，预计建设周期为24个月。这些新项目，特别是生物基丁二酸、苹果酸和PDO，均属于高附加值的生物基产品，符合全球绿色发展趋势和生物制造产业升级方向。分析认为，公司凭借其在菌种迭代、工艺放大等方面的现有经验，有望在丁二酸、PDO等小分子二元酸、二元醇产品的工业化量产方面取得突破，并实现显著的成本降低。这将有效拓展下游应用市场，如生物可降解材料、医药中间体、化妆品等，从而为公司未来业绩持续增长提供新的动力和增长点。 研发投入与新项目巩固长期成长性 华恒生物持续将研发作为驱动公司成长的核心动力，通过新技术和新项目的不断投入，巩固其长期成长性。除了已规划的PDO、丁二酸和苹果酸项目外，公司在建项目还包括“年产16000吨三支链氨基酸及衍生物项目”和“β-丙氨酸衍生物项目”等。这些多元化的新项目将使公司的产品线进一步延伸，覆盖营养品、化妆品等更广阔的应用领域，拓宽市场空间。 公司高度重视研发人才的引进和培养，持续强化产学研合作，并积极引入高端管理者和研发人才。据2022年半年报数据显示，公司研发人员数量同比增加52人，达到133人，显示出公司对技术创新的持续投入和人才储备的不断加强。这种对研发的重视和投入，是公司在合成生物这一高技术壁垒领域保持领先地位的关键。通过不断的技术迭代和产品创新，华恒生物有望持续拓展合成生物的蓝海市场，抓住产业发展机遇，从而巩固其长期成长性。然而，报告也提示了潜在风险，包括新建项目进展不及预期和核心技术流失的风险，这些是公司在快速扩张过程中需要重点关注和管理的方面。 总结 华恒生物在2022年凭借募投项目产能的有效释放、产品毛利率的显著提升以及合成生物平台的技术优势，实现了归母净利润的大幅增长，并获得了华泰研究的“买入”评级上调，充分体现了其强劲的盈利能力和市场竞争力。公司通过定增募资积极布局生物基丁二酸、苹果酸和PDO等高附加值产品，持续优化和丰富其产品结构，展现出强大的市场拓展潜力和技术创新能力。未来，随着新项目的逐步投产和研发投入的持续深化，华恒生物有望在合成生物领域保持领先地位，并进一步拓展其在营养品、化妆品等多元化市场的应用，从而实现可持续的业绩增长。