中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 开立医疗在2022财年展现出卓越的财务表现，实现了营收和利润的快速增长，其中归母净利润和扣非归母净利润的同比增速分别高达49.6%和103.8%，远超营收增速。这主要得益于公司在控费降本方面的显著成效，以及规模效应的持续显现。尽管毛利率略有波动，但销售和管理费用率的下降有效提升了整体盈利能力。同时，公司持续重视研发投入，为未来产品创新和市场竞争力奠定了坚实基础，经营性现金流也持续改善，显示出健康的运营状况。 核心业务驱动与未来增长潜力巨大 公司作为国产超声及内窥镜行业的领军者，其两大核心业务板块——超声和内窥镜均表现出强劲的增长势头。超声业务在海内外市场齐头并进，高端新品S90 Exp系列获得多国认证并加速推广，同时血管内超声（IVUS）的获批为公司开辟了全新的业务增长点。内窥镜业务更是实现高速增长，特别是软镜和硬镜板块，受益于疫后诊疗复苏、高端产品放量以及产品力提升，预计未来将继续保持翻倍或高速增长。这些因素共同构成了公司未来业绩持续增长的强大驱动力，支撑了分析师对其“买入”评级和上调后的目标价。 主要内容 2022年财务表现与成本控制成效显著 开立医疗在2022年取得了令人瞩目的财务业绩，公司全年实现营业收入17.63亿元人民币，较去年同期增长22.0%。在盈利能力方面，归属于母公司股东的净利润达到3.70亿元人民币，同比大幅增长49.6%。更值得关注的是，扣除非经常性损益后的归母净利润更是高达3.42亿元人民币，实现了103.8%的同比翻倍增长，这一表现完全符合此前的业绩预告，充分体现了公司强大的内生增长动力和盈利质量的显著提升。 从盈利结构来看，公司2022年毛利率为66.9%，较去年同期略微下降0.5个百分点。华泰研究推测，这主要是由于产品销售结构常规波动所致，但整体毛利率水平依然保持在较高位。在费用控制方面，公司展现出卓越的管理效率。2022年销售费用率为24.0%，同比下降1.4个百分点；管理费用率为5.6%，同比下降0.7个百分点。这些数据表明，公司在市场推广和日常运营中有效实施了控费降本策略，并且随着业务规模的扩大，规模效应也进一步显现，有效提升了公司的经营杠杆。 与此同时，公司并未牺牲研发投入以追求短期利润。2022年研发费用率为18.7%，同比上升0.5个百分点，这凸显了公司对技术创新和产品升级的持续重视。报告指出，公司正重点推进光学放大内镜、4K荧光腔镜、超高端超声以及血管内超声等前沿新品的研发，这些投入有望在未来转化为新的业绩增长点。在现金流方面，公司2022年经营性活动现金流量净额为4.73亿元人民币，同比大幅增长56.2%，显示出公司健康的现金生成能力和持续改善的现金流状况。 基于公司降本增效的持续成果和强劲的业务发展态势，华泰研究对开立医疗2023年至2025年的每股收益（EPS）进行了上调，分别调整为1.13元、1.47元和1.89元（2023年和2024年前值分别为1.05元和1.36元）。鉴于公司作为国产超声及内窥镜行业的领军者，其产品性能卓越且商业化推广持续提速，华泰研究给予公司2023年64倍的市盈率（PE），高于可比公司Wind一致预期均值48倍，对应目标价为72.15元人民币（前值为71.16元），并维持“买入”的投资评级。 超声业务稳步增长与创新产品贡献增量 开立医疗的超声业务在2022年保持了稳健的增长态势。公司彩超产品在2022年实现收入10.80亿元人民币，同比增长14.1%。华泰研究分析认为，国内与海外业务增速基本持平，表明公司在海内外市场均实现了齐头并进的良好发展局面。 展望2023年全年，华泰研究对公司超声业务的增长前景持乐观态度，预计全年超声收入将实现约15%的同比增长。这一增长预期主要基于以下几个核心驱动因素：首先，公司超高端新品S90 Exp系列（包括P80系列和S80系列）已相继获得中国国家药品监督管理局（NMPA）、欧盟CE认证以及美国FDA批准，这为其在全球范围内的商业化推广奠定了坚实基础。随着这些高端产品的市场渗透率不断提升，将有力拉动超声业务的整体增长。其次，当前中国医疗新基建热潮持续，国家对医疗设备投入的增加为国产高端医疗器械提供了广阔的市场空间。 此外，公司在超声领域的重要创新产品——血管内超声（IVUS）已于2022年12月在国内获得批准。血管内超声技术在心血管疾病诊断和介入治疗中具有重要价值，其获批被视为点亮公司全新业务增长点。华泰研究看好该产品在未来持续贡献业绩增量，有望成为公司超声业务乃至整体业绩增长的新引擎。 内窥镜业务高速发展与产品线全面拓展 开立医疗的内窥镜及镜下治疗器具业务在2022年实现了高速增长，全年收入达到6.12亿元人民币，同比大幅增长43.0%，成为公司业绩增长的又一重要驱动力。 具体来看，内窥镜业务内部各板块表现如下： 软镜业务： 华泰研究推测，2022年软镜板块收入同比增长超过45%，其中国内及海外市场的增速表现接近，显示出软镜产品在全球范围内的强劲需求。展望2023年全年，随着国内外疫后常规诊疗活动的持续复苏，以及HD550等高端软镜产品的加速放量，华泰研究预计软镜收入全年将实现约40-50%的同比增长，继续保持高速增长态势。 威尔逊业务： 2022年威尔逊业务实现收入6288万元人民币，同比下降6.5%。华泰研究推测，这一下降主要受国内疫情影响，导致院内常规诊疗活动受限。然而，随着国内疫情防控政策的优化和医疗秩序的逐步恢复，华泰研究看好2023年威尔逊板块收入将实现恢复性增长。 硬镜业务： 华泰研究推测，2022年硬镜板块收入同比增长约100%，实现了翻倍增长。这一强劲表现得益于公司2K、4K硬镜产品卓越的产品力以及市场认可度的持续提升。展望2023年，鉴于公司硬镜产品的竞争优势和市场需求的持续旺盛，华泰研究看好该板块有望继续实现翻倍增长，成为内窥镜业务中增长最快的细分领域之一。 风险提示与未来经营预测 尽管开立医疗展现出强劲的增长潜力和积极的财务展望，华泰研究也提示了潜在的风险因素，投资者需予以关注： 下游产品销售不达预期风险： 医疗器械产品的销售受多种因素影响，包括市场竞争加剧、医院采购政策变化、终端需求波动等，可能导致公司产品销售未能达到预期目标。 政策推进不及预期风险： 医疗行业受政策影响较大，如国家医保政策、集中采购政策、医疗新基建政策等若推进不及预期，可能对公司的市场拓展和盈利能力造成不利影响。 汇率波动风险： 公司业务涉及海内外市场，汇率的波动可能对其出口收入、进口成本以及财务报表产生影响。 在经营预测方面，华泰研究对开立医疗未来几年的关键财务指标进行了预测： 营业收入： 预计2023年、2024年和2025年将分别达到22.24亿元、27.99亿元和34.98亿元，同比增速分别为26.15%、25.86%和25.01%，显示出持续稳健的增长趋势。 归属母公司净利润： 预计同期将分别达到4.82亿元、6.27亿元和8.09亿元，同比增速分别为30.44%、29.95%和29.03%，利润增速快于营收增速，体现了盈利能力的持续优化。 每股收益（EPS）： 预计同期将分别为1.13元、1.47元和1.89元。 净资产收益率（ROE）： 预计同期将持续提升，分别为16.18%、17.85%和19.38%，表明公司资本利用效率不断提高。 市盈率（PE）： 随着盈利增长，预计同期PE将逐步下降至49.72倍、38.26倍和29.65倍，显示出估值的吸引力。 总结 开立医疗在2022年取得了显著的业绩突破，营业收入和归母净利润分别实现22.0%和49.6%的快速增长，扣非归母净利润更是翻倍增长103.8%，充分展现了其作为国产医疗器械领军企业的强劲发展势头。这一亮眼表现主要得益于公司有效的成本控制、持续加大的研发投入以及超声和内窥镜两大核心业务的协同驱动。 展望未来，公司超声业务在高端新品S90 Exp系列全球化推广和血管内超声（IVUS）新增长点的带动下，预计将保持约15%的稳健增长。内窥镜业务则呈现爆发式增长态势，软镜和硬镜板块在疫后诊疗复苏和产品力提升的推动下，预计将分别实现40-50%和翻倍增长。华泰研究基于公司持续的降本增效成果和核心业务的强劲增长潜力，上调了2023-2025年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价72.15元人民币，反映了对公司未来业绩持续增长的坚定信心。尽管存在下游销售、政策推进和汇率波动等风险，但开立医疗凭借其领先的产品技术和市场布局，有望在医疗器械行业中实现高质量的提质提速发展。

中心思想 2022年业绩承压与2023年增长展望 正海生物在2022年受国内疫情影响，第四季度业绩短期承压，但全年营业收入和归母净利润仍实现稳健增长，分别为4.33亿元（同比+8.3%）和1.85亿元（同比+10.0%）。展望2023年，随着国内诊疗量的恢复，公司业绩有望实现强劲反弹。华泰研究预计公司2023-2025年EPS将分别达到1.42/1.82/2.31元，并维持“买入”评级，目标价59.53元。 核心业务驱动与新产品潜力 公司核心口腔业务在2022年保持平稳增长，口腔修复膜和骨修复材料收入分别同比增长8.0%和11.0%。2023年，口腔业务预计将受益于被压抑需求的释放以及种植牙集采落地带来的手术量增长，预计整体收入增速将超过40%。此外，新产品活性生物骨凭借其优异的临床效果、先发优势和高研发壁垒，被视为未来新的收入增长驱动，预计2023年将贡献0.3亿元收入，并有望实现快速放量。公司在费用控制方面也表现出色，2022年销售、管理和研发费用率均有所下降，毛利率保持稳定在88.72%，显示出良好的降本增效成果。 主要内容 2022年财务表现与费用控制 正海生物在2022年展现出稳健的财务韧性，全年实现营业收入4.33亿元，同比增长8.26%；归属于母公司股东的净利润为1.85亿元，同比增长10.02%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.73亿元，同比增长7.3%。这些数据符合公司业绩快报的预期。然而，受国内疫情影响，公司第四季度业绩短期承压，当季营业收入为0.92亿元，同比下降7.3%；归母净利润为0.30亿元，同比大幅下降28.6%；扣非归母净利润为0.20亿元，同比下降46.5%。尽管如此，公司在全年经营中有效实施了降本增效策略。2022年，销售费用率为26.99%，同比下降3.54个百分点；管理费用率为6.84%，同比下降0.67个百分点；研发费用率为8.67%，同比下降0.12个百分点。财务费用率为-0.21%，同比上升0.22个百分点。公司的毛利率保持在较高水平，为88.72%，仅同比微降0.38个百分点，显示出其产品的高附加值和稳定的成本结构。 口腔业务强劲复苏与新产品活性生物骨的战略意义 在核心业务方面，正海生物的口腔业务在2022年实现了平稳增长。其中，口腔修复膜产品收入达到2.07亿元，同比增长8.0%；骨修复材料（骨粉）收入为0.39亿元，同比增长11.0%。尽管2022年疫情对国内齿科诊疗造成一定影响，导致齿科产品收入增速略有放缓，但鉴于齿科诊疗的可择期性，华泰研究预计2023年被压抑的需求将逐步释放。更重要的是，随着种植牙集采政策的落地，整体收费明显下降，这将有效驱动手术量的增长。基于此，华泰研究预测公司2023年齿科产品线整体收入同比增速有望超过40%，显示出强劲的复苏和增长潜力。 在神经外科领域，公司可吸收脑（脊）膜补片2022年收入为1.56亿元，同比略微下滑1.1%。然而，该产品在2023年1月成功中标安徽集采，并且已在苏、鲁、闽、豫、冀、皖六个集采省份全部中标，这对于公司保持在该领域的市场占有优势至关重要。 此外，公司的新产品——活性生物骨，被视为未来重要的增长驱动力。临床试验结果表明，活性生物骨的效果优于传统骨修复材料，并且相比国外竞品有望减少副作用，具备显著的先发优势和较高的研发壁垒。华泰研究将其定位为潜力大品种，预计在2023年将贡献0.3亿元的收入，并看好其后续的快速放量。 基于对各项业务的最新评估和市场环境的判断，华泰研究调整了对正海生物的盈利预测。预计2023-2025年归母净利润将分别达到2.55亿元、3.27亿元和4.16亿元（此前2023/2024年预测值为2.73亿元/3.54亿元），同比增速分别为38%、28%和27%。当前股价对应的PE估值分别为33倍、26倍和20倍。考虑到公司口腔产品有望受益于种植牙集采及诊疗恢复，以及重磅新产品活性生物骨可能带来的新收入驱动，华泰研究给予公司2023年42倍的PE估值（高于可比公司2023年Wind一致预期均值39倍），对应目标价59.53元（前值为54.60元），并维持“买入”评级。报告同时提示了新产品进度不如预期和集采产品放量低于预期的风险。 总结 正海生物在2022年克服疫情影响，实现了营收和净利润的稳健增长，并通过有效的费用控制保持了盈利能力。展望2023年，随着国内医疗诊疗活动的全面恢复，公司核心口腔业务将迎来强劲增长，尤其受益于种植牙集采带来的市场扩容。同时，具有显著临床优势和市场潜力的创新产品活性生物骨有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。尽管可吸收脑（脊）膜补片收入略有下滑，但其在集采中的中标表现确保了市场份额。综合来看，正海生物凭借其在医疗器械领域的深厚积累、新产品的战略布局以及市场需求的复苏，展现出良好的发展前景和投资价值，因此华泰研究维持其“买入”评级。

中心思想 季度业绩强劲增长，核心品种与创新管线驱动未来 康缘药业2023年第一季度营收和扣非归母净利润均创近年新高，其中扣非净利润同比大幅增长31%，高于营收25%的增速，主要得益于热毒宁、金振、杏贝等高毛利核心品种的强劲增长。公司大品种稳健增长，小品种高速放量，同时研发管线持续推进，为未来业绩增长提供持续动力。 盈利能力持续优化，维持“买入”评级 公司毛利率和净利率均有所提升，销售结构持续优化。基于稳健的业绩表现和未来的增长潜力，华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至37.17元人民币，给予2023年40倍PE估值，体现了对其快速增长和研发优势的认可。 主要内容 2023年第一季度业绩概览与投资评级 营收与净利创新高，利润增速高于收入： 康缘药业1Q23实现营收13.5亿元（同比+25%），归母净利1.4亿元（同比+29%），扣非净利1.4亿元（同比+31%）。单季度收入和扣非净利均创近年新高，利润端增速高于收入端，主要得益于热毒宁、金振、杏贝等高毛利品种的增长。 盈利预测维持，目标价上调至37.17元，维持“买入”评级： 华泰研究维持2023-2025年归母净利润预测为5.4/6.8/8.2亿元，同比增长25%/25%/20%。基于公司稳健业绩、快速增长与研发优势，给予2023年40倍PE估值（高于可比公司均值24倍），目标价上调至37.17元（前值32.52元），维持“买入”评级。 大品种市场表现：抗感染线受益，银杏企稳 金振：终端拓展驱动增长： 估算1Q23金振收入2.5~3亿元，同比增长10~15%。受益于终端拓展，预计全年有望增长30~40%。 热毒宁：新冠及甲流需求拉动，院端补库存： 估算1Q23热毒宁收入同比增长接近翻番至超4亿元，高增长主因新冠及甲流用药需求增长及院端补库存。预计2023年受益于诊疗修复、营销改革有望实现20~25%增长，中长期等待颗粒剂上市。 银杏二萜：渠道库存调整后企稳回升： 估算1Q23银杏二萜收入1.5~2亿元，因渠道库存管控致同比略有下滑，但降幅收窄，环比略有增长。预计伴随竞争格局改善、医保简易续约全年有望增长20~30%。 小品种高速增长与研发管线进展 小品种放量：杏贝止咳、参乌益肾等表现突出： 1Q23小品种持续高速放量，预计杏贝止咳收入同比增长超150%至近亿元，参乌益肾同比增长超50%至约4000~5000万元收入。散寒化湿、银翘清热软胶囊、大株红景天等受益于需求增长实现快速放量。 创新药进展：散寒化湿、银翘清热片、苓桂术甘等有望贡献业绩： 公司作为中药创新龙头，创新成果丰硕。散寒化湿（预计1Q23收入超2000万元）、银翘清热片（1M23纳入新版医保）、苓桂术甘（首个3.1类新药12M22获批）有望于2023~2024年逐步贡献业绩。紫辛鼻鼽、参蒲盆炎等三期项目则有望于2023年逐步申报。 独家医保品种：天舒系列、通塞脉系列等尚未进入基药目录，具增长潜力： 公司多个独家医保品种尚未进入基药目录，未来存在进一步放量的潜力。 关键经营指标分析 盈利能力：毛利率与净利率提升： 1Q23公司毛利率同比+3.6pct至75.1%，主因销售结构变化、高毛利品种占比提高；净利率同比+0.3pct至10.5%。 费用结构：营销活动恢复与研发投入加大： 销售费率+2.8pct至44%，主因营销活动恢复。管理、研发费用率均同增0.6pct，主因商务活动增加、研发投入加大。 现金流与资产：经营净现金流下降，合同负债与应收账款改善： 经营净现金流同比下降177%至-0.6亿元，主因支付各项费用。合同负债降至0.5亿元（2022年末超2亿元），主因预收款项转货款。应收账款7.1亿元，较2022年末7.3亿元略有下降。 风险提示 热毒宁恢复低于预期： 热毒宁的市场恢复速度可能不及预期。 银杏二萜再降价： 银杏二萜产品可能面临进一步降价的风险。 金振覆盖低于预期： 金振产品的市场覆盖和推广可能低于预期。 总结 康缘药业在2023年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和扣非归母净利润均创近年新高，其中扣非净利润同比增速高达31%，主要得益于热毒宁、金振等抗感染大品种的显著增长以及杏贝止咳、参乌益肾等小品种的快速放量。公司通过优化产品结构，提升高毛利品种占比，使得毛利率和净利率均有所改善。同时，公司作为中药创新龙头，持续推进研发管线，多个创新药和独家医保品种有望在未来逐步贡献业绩。尽管经营现金流因费用支付有所下降，但合同负债和应收账款管理良好。华泰研究基于公司稳健的业绩表现、持续的创新能力和良好的增长前景，维持“买入”评级，并上调目标价至37.17元人民币，体现了对公司未来发展的积极预期。投资者需关注主要产品恢复、产品降价及市场覆盖等潜在风险。

中心思想 AI大模型驱动医疗健康领域变革 本报告核心观点指出，基于大模型的生成式AI正为医疗健康领域注入新活力，有望在问诊、新药开发和医疗影像等多个关键场景带来革命性发展机遇。AI技术在医疗领域的应用已从早期的辅助工具演进为能够生成内容、优化流程的解决方案，显著提升效率并推动源头创新。 关键应用场景与发展机遇 报告重点看好AI大模型在以下三个方面的应用前景：一是实时问诊病例生成，通过自动化记录和总结大幅提高临床效率；二是按需生成新蛋白质结构，加速药物发现进程；三是提升医疗影像数据标注效率，优化诊断辅助工作。国内相关企业如讯飞医疗、云知声、晶泰科技、数坤科技等正积极探索并有望受益于这一波技术浪潮。 主要内容 AI+问诊：从语音录入到实时生成内容，提高临床记录环节效率 传统AI与生成式AI在问诊中的演进 医疗健康领域是人工智能最早落地的行业之一，其中病例录入是AI+医疗的经典应用场景。传统AI语音识别主要通过医生口述转写来辅助病例录入。然而，随着基于大模型的生成式AI的出现，问诊过程正向自动实时问诊记录生成演进。例如，微软旗下的Nuance已推出基于GPT-4的临床笔记软件DAX Express，能在几秒钟内生成准确的临床记录，并可整合进微软Teams辅助远程医疗，大幅提升诊疗效率。国内企业如科大讯飞和云知声也在积极探索大模型在医疗辅助诊断领域的应用，计划年内推出预训练大模型。 医疗数据挑战与未来方向 尽管AI在问诊领域潜力巨大，但医疗数据的质量和数量是其应用面临的主要挑战。医疗数据开源程度低、隐私敏感且标注成本高昂，导致高质量医疗数据稀缺。此外，医疗领域的容错率极低。因此，构建兼具质量和数量的医疗数据集、打破“数据孤岛”现象，促进数据价值流通，是AI大模型在医疗领域应用的关键挑战。 AI+新药开发：根据功能需求设计/优化蛋白质，加速新药探索速度 AI赋能新药研发的里程碑 全球制药行业市场巨大，2021年总收入约1.5万亿美金，研发投入约2.4千亿美金。AI在新药开发领域的应用日益深入，已成为生物制药企业的常态化工具。DeepMind推出的AlphaFold和AlphaFold2在蛋白质空间结构预测方面取得了重大突破，引领行业进入高速发展期。 生成式AI在药物发现中的创新应用 近期，类ChatGPT的生成式AI开始出现，其目标是生成自然界不存在的人工蛋白质序列，而非仅仅理解已有结构。例如，Salesforce Research等团队发布的蛋白质语言模型ProGen，可在数百万个原始蛋白质序列上训练，生成跨多个家族和功能的人造蛋白质。英伟达也推出了生物医药大模型云服务BioNeMo，包含蛋白质生成等模型调用服务。生成式AI有望赋能生物医药源头创新，通过根据功能需求设计/优化蛋白质、生成抗体等，显著提高药物发现效率。 国内企业在生成式AI制药领域的实践 国内企业如晶泰科技、英矽智能、英飞智药、百图生科等也在积极探索生成式AI在制药领域的应用。晶泰科技的ProteinGPT模型通过无标记蛋白质序列数据和抗体序列数据训练，可一键生成符合要求的蛋白药物，实现靶点Binder蛋白生成、抗体文库生成及抗体优化等功能。英矽智能则在其靶点发现平台PandaOmics上整合了AI问答功能“ChatPandaGPT”，支持研究人员高效开展基于自然语言的问答，促进潜在靶点和生物标志物的发现。 AI+医疗影像：应用相对成熟，关注AI大模型提升数据标注效率 AI医疗影像的商业化进展 AI在医疗影像分析领域的应用相对成熟，已有多家公司的产品获得国家药监局认证并开展商业化销售，如数坤科技、科亚方舟、推想医疗、乐普医疗、联影等。这些企业通过分析GE、飞利浦、西门子等厂商的医疗影像数据，为医生提供读片等诊疗辅助工作，提供疾病筛查、诊断及治疗选择与规划的人工智能医学影像解决方案。 AI大模型在影像领域的效率赋能 尽管AI在医疗影像领域应用成熟，但AI大模型仍有望在效率方面带来显著提升。大模型能够通过提升自动化标注、自动化模型筛选、参数调优以及处理非结构化数据等能力，缩短数据标注和分析时间，提升影像精细程度，从而为行业带来新的价值。根据动脉橙数据，中国2022年医学影像赛道早期融资事件达18起，数量较2021年增长约两倍，显示出市场对该领域的持续关注。 总结 本报告深入分析了AI大模型在医疗健康领域的变革性影响，强调了其在问诊、新药开发和医疗影像三大核心场景中的巨大潜力。在问诊方面，生成式AI正将病例录入从传统语音转写推向实时内容生成，显著提升临床效率。在新药开发领域，AI大模型从蛋白质结构预测发展到能够按需生成新型蛋白质，有望加速药物发现并推动源头创新。在医疗影像方面，AI应用已相对成熟，而大模型将主要通过提升数据标注和分析效率来进一步赋能。尽管医疗数据孤岛、隐私敏感和高标注成本等挑战依然存在，但国内企业如科大讯飞、云知声、晶泰科技、数坤科技等正积极布局，有望抓住AI大模型带来的发展机遇，共同推动医疗健康产业的智能化升级。

中心思想 业绩承压下的转型与增长机遇 启明医疗-B在2022年面临外部环境挑战，导致收入略有下滑且净利润亏损扩大，主要受TAVR业务增长放缓、Cardiovalve收购带来的研发开支增加以及Keystone商誉减值影响。然而，公司正积极通过产品创新和国际化战略进行转型，海外收入实现显著增长，TPVR产品领衔国际化进程，并有丰富的心脏瓣膜在研管线支撑未来发展。 国际化战略与产品线拓展驱动未来 尽管短期业绩承压，华泰研究维持启明医疗“买入”评级，并设定目标价20.87港币，主要基于对公司未来增长的积极预期。预计2023年择期手术量修复将带动TAVR业务回升，TPVR产品在海内外市场的放量将成为新的增长引擎，同时二/三尖瓣等多元化产品管线的有序推进将为公司提供长期增长动力，预计公司净利润将于2024年转正。 主要内容 2022年业绩回顾与2023-2025年展望 2022年财务表现： 启明医疗2022年实现收入4.06亿元人民币，同比下降2.3%。净利润亏损10.6亿元人民币，较2021年亏损3.7亿元人民币进一步扩大。 亏损主要原因： 收入下滑主要受2022年外部环境影响，TAVR收入同比下降12%。净利润亏损扩大主要由于完成Cardiovalve收购导致研发开支增加，并确认了约4.16亿元人民币的Keystone商誉减值。 海外市场亮点： 尽管整体收入承压，公司海外收入实现393.5%的同比增长，收入占比达到12.8%，显示出国际化战略的初步成效。 未来业绩预测： 华泰研究预测公司2023-2025年收入分别为6.38亿元、9.74亿元和15.75亿元人民币，并看好其净利润于2024年转正。 核心业务发展与国际市场布局 TAVR业务：植入量修复与产品升级驱动增长 2022年TAVR产品收入为3.58亿元人民币，同比下降12%。 展望2023年，预计TAVR产品收入将同比增长50%，主要得益于择期手术量的修复（2-3月份植入量同比增长55%），Venus A-Valve和VenusA-Plus的稳步回升，以及2022年上市的升级版产品VenusA-Pro在2023年有望正式放量。 长期来看，自主研发的三代产品PowerX和Venus Vitae（均处于早期可行性研究中）凭借革命性干瓣设计，将为TAVR管线注入长足发展动力。 TPVR业务：瞄准小众市场，领衔国际化进程 2022年TPVR产品上市首年实现收入4087万元人民币。 预计2023年TPVR收入将翻番，主要驱动因素包括：欧洲市场受益于Venus P-Valve的优势（更广的瓣膜尺寸范围等）实现收入爬坡；国内市场受益于院端商业化拓展持续推进，公司作为国内首个上市的TPVR产品享有先发优势。 公司正积极开拓其他海外市场，即将开启美国与日本的确认性临床试验，持续推进国际化战略。 多元产品管线驱动长期增长 二/三尖瓣业务：研发进度领先，全面管线有序推进 预计公司二/三尖瓣产品组合到2030年有望冲击18亿元人民币收入。 重磅产品Dragonfly与德晋医疗合作，预计将于2024年获批上市，有望在2030年实现约10亿元人民币收入。 Cardiovalve（三尖瓣返流适应症处于国际多中心确认性临床，二尖瓣返流处于早期可行性研究）预计自2026年陆续上市。 肥厚性心肌病产品Liwen RF已于2023年3月完成确认性临床试验入组，作为“全球新”产品有望为公司开启广阔市场空间。 估值分析与投资评级： 华泰研究采用DCF估值法（假设WACC为10.6%，永续增长率为1.5%），得出启明医疗目标价为20.87港币，并维持“买入”评级。 DCF估值法适用于公司目前利润端尚未转正且核心产品线处于销售爬坡期的特点，也符合港股创新医疗器械类公司的估值惯例。 风险提示： 院端诊疗量风险。 定价风险。 研发风险。 手术渗透率提升缓慢。 总结 启明医疗-B在2022年经历了业绩挑战，但其核心业务TAVR正随着择期手术量的修复和新产品的放量而逐步恢复增长。同时，TPVR产品在海内外市场的成功上市和快速放量，以及二/三尖瓣等多元化创新产品管线的有序推进，共同构成了公司未来强劲的增长动力。华泰研究基于对公司产品创新能力、市场拓展潜力及国际化战略的信心，维持“买入”评级，并预计公司将在2024年实现净利润转正，长期价值值得期待。

中心思想 2022年业绩强劲增长与“买入”评级维持 三诺生物在2022年实现了显著的业绩增长，全年收入达到28.14亿元人民币，同比增长19.2%；归母净利润更是飙升至4.31亿元人民币，同比大幅增长300.6%，与业绩预告保持一致。即便在2022年第四季度国内疫情扰动下，公司仍实现了收入和归母净利润分别同比增长36.1%和175.6%的快速增长。鉴于公司作为国内血糖监测行业的领导地位，以及其CGM产品在国内获批上市后的巨大市场潜力，华泰研究维持了“买入”评级，并基于2023年51倍PE（高于可比公司Wind一致预期均值45倍）将目标价调整至39.80元人民币。 CGM产品蓄势待发，开启长期增长空间 公司持续重视研发投入，其核心竞争力体现在即将上市的CGM（连续血糖监测）产品上。该产品已于2023年3月获得NMPA批准，凭借第三代直接电子转移技术，在检测MARD值（院外版8.71%、院内版7.45%）和传感器寿命（院外版15天、院内版8天）等关键性能指标上均处于国产产品领先水平。结合公司深厚的量产经验（已建成年产200万套CGM的半自动化生产线）和完善的国内外销售网络，CGM产品有望在上市后实现快速放量，为公司打开长期的成长空间。 主要内容 2022年财务表现与费用结构优化 2022年，三诺生物实现营业收入28.14亿元，同比增长19.15%；归属于母公司净利润4.31亿元，同比大幅增长300.56%。毛利率为58.7%，同比下降1.3个百分点，主要推测为产品结构常规波动所致。在费用控制方面，销售费用率、管理费用率分别为26.7%和7.0%，同比分别下降4.0和0.6个百分点，显示出随着收入规模扩大，规模效应逐渐显现。尽管如此，公司对研发投入的重视不减，研发费用率为9.2%，同比提升1.5个百分点。 血糖监测主业稳健增长与海外市场拓展 血糖监测系统 2022年，血糖监测系统业务实现收入20.04亿元，同比增长9.1%。增长放缓主要受国内疫情影响院内销售以及海外销售减速。展望2023年，考虑到产品使用的刚性需求以及疫后常规诊疗的复苏，预计该板块收入将实现超过15%的同比增长。 PTS业务表现 PTS业务在2022年预计实现净利润约250万美元。随着降本增效措施的持续推进，预计2023年净利润将增至约500万美元。 Trividia业务表现与股权整合 Trividia业务在2022年预计实现经营性盈利约170万美元。预计2023年净利润将达到约350万美元。公司同日公告拟对子公司心诺健康进行增资并认购新增注册资本，增资完成后，公司将持有心诺健康55%的股权，Trividia作为心诺健康的全资子公司将纳入公司合并报表范围，进一步优化公司业务结构。 CGM产品获批与长期发展潜力 技术性能领先 公司的CGM产品已于2023年3月获得NMPA批准。该产品采用第三代直接电子转移技术，其检测MARD值（院外版8.71%、院内版7.45%）和传感器寿命（院外版15天、院内版8天）等核心性能指标在目前已获批的国产产品中均表现最优，具备显著的技术优势。 深厚量产经验 作为血糖监测领域的全球领先企业，三诺生物拥有丰富的自动化生产经验。目前，公司已建成一条年产200万套CGM的半自动化生产线，为CGM产品的规模化生产和市场供应奠定了坚实基础。 完善渠道覆盖 公司构建了完善的国内外销售网络，包括国内的零售和医院渠道，以及海外的PTS和Trividia渠道。这一广泛的渠道覆盖预计将助力CGM产品在上市后实现销售的快速放量，迅速抢占市场份额。 经营预测与估值调整 基于公司CGM上市后商业推广投入的提升，华泰研究调整了2023-2025年的EPS预测至0.78/1.04/1.36元（2023/2024年前值为0.87/1.12元）。公司2023年PE估值给予51倍，高于可比公司Wind一致预期均值45倍，目标价调整至39.80元（前值40.22元）。 风险提示 报告提示了主要风险，包括核心产品销售不达预期以及核心产品研发进度低于预期的可能性。 总结 三诺生物在2022年展现了强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，尤其在第四季度表现突出。公司通过规模效应优化了费用结构，同时持续加大研发投入。其血糖监测主业保持稳健增长，海外市场通过PTS和Trividia业务持续向好，并通过股权整合进一步强化了海外布局。最值得关注的是，公司自主研发的CGM产品已获得国内NMPA批准，凭借其领先的技术性能、成熟的量产经验和完善的销售渠道，有望在上市后迅速放量，成为公司未来业绩增长的核心驱动力，开启长期发展新篇章。尽管存在核心产品销售和研发进度不达预期的风险，但公司作为行业领导者的地位和CGM产品的战略意义，使其投资价值凸显。

中心思想 业绩强劲增长与市场份额扩张 沛嘉医疗-B在2022年实现了显著的收入增长，主要得益于其TAVR（经导管主动脉瓣置换）和神经介入两大核心业务板块的优异表现。TAVR业务通过产品入院放量和二代产品的卓越性能，实现了收入和植入量的双重突破，并预计在2023年市场份额将超过20%。神经介入板块则凭借新品的成功上市和持续高增长，进一步优化了收入结构，展现出强大的市场竞争力。 创新驱动与长期增长潜力 公司持续的研发投入和丰富的在研管线是其未来增长的核心驱动力。无论是TAVR的三代产品、TMV/TTV（经导管二尖瓣/三尖瓣）管线，还是神经介入的下一代产品，都预示着公司在创新医疗器械领域的长期发展潜力。华泰研究维持“买入”评级，并基于DCF估值法给出了14.86港币的目标价，反映了市场对公司未来业绩修复和持续增长的积极预期。 主要内容 2022年财务表现与核心业务驱动 沛嘉医疗-B在2022年实现了2.51亿元人民币的收入，同比增长高达83.7%，显示出强劲的增长势头。尽管同期净利润亏损4.08亿元人民币，但收入端的亮丽表现主要归因于TAVR和神经介入两大核心板块的显著增长。其中，TAVR业务的植入量超过1200台，神经介入板块也实现了52%的同比增长。华泰研究预测，随着2023年择期手术的修复以及公司优秀二代产品的市场反馈，沛嘉医疗的TAVR市场占有率有望超过20%，同时神经介入板块的新品也将正式放量，预计公司2023-2025年收入将分别达到4.7亿元、7.9亿元和14.7亿元人民币。 TAVR业务：入院放量、成本优化与管线布局 市场渗透与产品力驱动 2022年，沛嘉医疗的TAVR板块实现收入1.07亿元人民币，同比增长156%，成为公司收入增长的主要引擎之一。这一增长主要得益于公司一代和二代产品在医院端的顺利入院和快速放量。展望2023年，TAVR业务预计将持续高增长，主要驱动因素包括： 市场需求修复与医保覆盖： 2023年择期手术量的恢复以及区域医保覆盖的扩大，将共同刺激TAVR行业的渗透率提升。 多元化销售模式： 公司采用直销与经销相结合的模式，有效推动产品快速进入医院并实现放量。 卓越产品性能： 沛嘉医疗的二代TAVR产品兼具径向支撑与可回收性能，其优越的产品力是驱动市场份额攀升的关键。 运营效率提升： 供应链与生产的持续优化，有望进一步提升公司的经营效率。 丰富在研管线支撑未来增长 除了现有产品的放量，公司在TAVR领域的在研管线也进展顺利，为未来增长提供了坚实基础： TaurusNXT： 第三代TAVR产品，目前处于多中心注册临床阶段。 TaurusWave： 处于FIM（首次人体）临床阶段。 TaurusApex： 高分子瓣膜，目前处于动物实验阶段。 Trilogy： 公司指引有望在2023年开展注册临床，预计将于2024/2025年分别在美国/中国取得上市许可。 神经介入业务：新品发力与收入结构多元化 高速增长与产品创新 2022年，神经介入板块实现收入1.44亿元人民币，同比增长52%，主要由Tethy中间导引导管及Jasper SS颅内可电解脱弹簧圈领衔增长。华泰研究预测，2023年神经介入板块收入有望冲击50%的同比增长，主要驱动因素包括： 出血性产品稳健增长： 2022年出血性产品收入同比增长10%，占板块收入的39%。预计在弹簧圈集采后，公司市场份额将进一步提升，收入增速保持稳健。 缺血性新品正式放量： 2022年缺血性产品收入同比增长103%，占板块收入的28%。2022年上市的四款新品在完成入院期后，预计将在2023年内正式放量，成为主要增长点。 血管通路产品持续发力： 2022年血管通路产品收入同比增长100%，占板块收入的33%。下一代微导丝目前处于注册申请阶段，有望在年内上市，进一步贡献收入。 TMV/TTV：在研管线进展顺利，长期潜力巨大 瓣膜管线布局与市场前景 沛嘉医疗在二尖瓣和三尖瓣（TMV/TTV）领域的在研管线进展顺利，预计2024年后将陆续上市，并有望在2030年冲击近20亿元人民币的销售额。主要在研产品包括： HighLife： 经房间隔二尖瓣置换系统，处于多中心注册临床阶段，公司指引国内预计入组110名患者。 GeminiOne： 自研二尖瓣缘对缘修复系统，正在国内进行注册性临床，公司指引预计入组120名患者。 MonarQ： 三尖瓣置换系统，处于FIM临床中。 Sutra： 处于动物实验阶段。 盈利预测与估值分析 华泰研究采用DCF（现金流折现）估值法对沛嘉医疗进行估值，主要考虑到公司目前仍处于亏损状态，且核心TAVR产品线仍处于销售爬坡期，同时港股创新医疗器械类公司通常采用DCF法进行估值。基于WACC（加权平均资本成本）10.3%和永续增长率1.5%的假设，华泰研究维持沛嘉医疗14.86港币的目标价和“买入”评级。 根据预测，公司营业收入将从2022年的2.51亿元增长至2025年的14.67亿元，年复合增长率显著。归属母公司净利润预计在2023年亏损2.17亿元，2024年亏损1336万元，并有望在2025年实现2.94亿元的盈利，显示出公司盈利能力的逐步改善。 风险因素 报告提示了以下主要风险： 院端诊疗量相关风险： 疫情后院端诊疗量恢复缓慢可能影响公司核心产品的植入量和放量进程。 研发风险： 研究项目失败或进展慢于预期可能导致新产品上市时间滞后，影响公司业绩的长期增长。 TAVR市场渗透率提升缓慢： 患者支付能力限制或医生教育水平影响可能导致TAVR术式渗透率爬坡缓慢，对介入式心脏瓣膜行业增速造成不利影响。 总结 沛嘉医疗-B在2022年展现出强劲的收入增长势头，主要得益于TAVR和神经介入两大核心业务的卓越表现。TAVR业务通过二代产品的优越性能和入院放量，预计将持续扩大市场份额；神经介入板块则通过新品上市和收入结构优化，保持高速增长。公司丰富的在研管线，特别是TMV/TTV领域的布局，为未来长期增长奠定了坚实基础。尽管目前仍处于亏损状态，但盈利能力预计将逐步改善，并在2025年实现盈利。华泰研究维持“买入”评级和14.86港币的目标价，反映了对公司未来业绩修复和创新驱动增长的信心，但投资者仍需关注院端诊疗量、研发进展和市场渗透率等潜在风险。

中心思想 CGM获批开启新增长极，巩固行业领先地位 三诺生物的连续血糖监测（CGM）产品已正式获得中国国家药品监督管理局（NMPA）批准，标志着公司在国内市场开启商业化进程，并有望成为继传统血糖监测（BGM）主业之后的全新业绩增长点。此次获批的CGM产品涵盖家用和医疗机构用多种型号，能够满足不同场景下的多样化血糖监测需求。公司作为国内血糖监测领域的龙头，此次CGM获批将进一步巩固其市场领先地位。 核心竞争力驱动市场扩张与业绩增长 公司在CGM领域展现出强大的竞争优势，主要体现在其独创的第三代直接电子转移技术带来的卓越产品性能（无需指尖血校准，使用寿命长），在BGM领域积累的丰富自动化量产经验，以及覆盖国内外（零售+医院，PTS+Trividia）的完善销售渠道。这些核心竞争力将助力公司CGM产品上市后实现快速放量，并有望通过海外注册的有序开展，持续贡献业绩增量，推动公司整体营收和净利润的稳健增长。 主要内容 CGM产品获批，点亮全新业务增长点 三诺生物于2023年3月31日发布公告，其连续血糖监测（CGM）产品已正式获得中国国家药品监督管理局（NMPA）批准，标志着公司CGM产品已在国内完成全部注册流程并正式开启商业化进程。 产品型号与应用场景： 此次获批的CGM产品共分为四个型号，其中i3及I3型号主要用于家庭环境，使用时间最长可达15天；H3及h3型号主要用于医疗机构，使用时间最长为8天。这些多样化的产品设计能够有效满足使用者在不同场景下的血糖监测需求。 盈利预测与投资评级： 华泰研究维持对三诺生物的盈利预测，预计公司2022年至2024年的每股收益（EPS）分别为0.76元、0.87元和1.12元。鉴于公司作为国内血糖监测领域的龙头企业，传统BGM主业增长稳健，且CGM产品性能领先并已在国内获批，华泰研究看好其产品上市后的良好表现。基于2023年46倍的市盈率（PE），高于可比公司Wind一致预期均值41倍，给予公司目标价40.22元（前值为39.34元），并维持“买入”投资评级。 产品性能、量产经验及渠道布局突显公司CGM上市后竞争优势 华泰研究认为，三诺生物CGM产品上市后将具备显著的竞争优势，主要体现在以下三个方面： 产品性能过硬： 公司CGM产品采用独创性的第三代直接电子转移技术，在技术上具备领先性。 该产品在使用前无需指尖血校准，极大提升了用户使用的便利性和依从性。 产品使用寿命较长，其中院外版可使用15天，院内版可使用8天，性能优于目前国内已获批的绝大多数国产同类产品。 量产经验充分： 作为国内血糖监测领域的龙头企业，三诺生物在BGM领域积累了丰富的自动化生产经验。 公司有望将此优势平稳延续到CGM领域，目前已建成年产200万套CGM的半自动化生产线，为CGM产品的规模化生产和市场供应提供了坚实保障。 渠道优势明显： 三诺生物在血糖监测领域拥有覆盖国内（零售药店+医院）和海外（PTS+Trividia）的完备销售网络。 预计CGM产品上市后将能有效嫁接现有成熟渠道，实现快速放量，迅速抢占市场份额。 公司CGM海外注册有序开展，看好持续贡献业绩增量 在完成国内市场注册工作的同时，三诺生物正积极推进CGM产品在海外关键市场的注册工作，有望持续贡献业绩增量。 欧盟市场进展： 根据公司投资者关系活动记录表（编号：2023-02-01），公司目前已启动CE认证的注册申报工作，华泰研究预计产品有望于2023年第二季度获批。 美国市场规划： 华泰研究预计公司CGM产品有望于2023年上半年在美国开展注册临床试验，并有望于2024年获得美国食品药品监督管理局（FDA）的批准。 业绩贡献预期： 随着CGM产品在海外关键市场陆续上市，预计将为公司带来持续的业绩增长和国际市场份额的提升。 经营预测与估值分析 华泰研究对三诺生物的经营业绩进行了详细预测，并给出了估值分析： 营业收入： 预计公司营业收入将持续增长，从2022年的27.49亿元增至2024年的40.29亿元，年复合增长率约为21%。其中，2023年和2024年增速分别为20.69%和21.43%。 归属母公司净利润： 预计净利润在2022年实现大幅增长297.99%，达到4.28亿元，随后在2023年和2024年分别增长15.22%和27.64%，达到4.93亿元和6.30亿元。 每股收益（EPS）： 预计2022-2024年EPS分别为0.76元、0.87元和1.12元。 估值： 2023年预测PE为36.81倍，低于给予的46倍目标PE，显示出一定的增长空间。可比公司2023年平均PE为41倍，三诺生物的46倍PE反映了其CGM获批带来的增长潜力。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括核心产品销售不达预期和核心产品研发进度低于预期，投资者需关注相关风险。 总结 三诺生物凭借其CGM产品在国内市场的成功获批，正式开启了新的业务增长篇章，巩固了其在血糖监测领域的领先地位。公司CGM产品在技术性能、量产经验和渠道布局方面均具备显著优势，有望在上市后实现快速市场渗透和业绩放量。同时，公司积极推进CGM产品的海外注册，预计将进一步拓展国际市场，为未来业绩增长提供持续动力。尽管面临核心产品销售和研发进度的潜在风险，但华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至40.22元，体现了对公司未来增长潜力的信心。预计公司营业收入和归母净利润将保持稳健增长，EPS持续提升，显示出良好的投资价值。

中心思想 2022年业绩承压与核心增长点转移 瑞普生物2022年营业收入实现个位数增长，但受家畜动保产品下游需求疲软影响，归母净利润出现下滑，低于市场预期。然而，公司宠物业务表现亮眼，收入实现翻倍增长，成为当前及未来业绩增长的核心驱动力。 动保市场回暖预期与宠物业务战略深化 尽管传统动保业务面临挑战，但随着下游养殖亏损的减少，预计2023年禽苗/畜苗收入有望重回增长。同时，公司在宠物医药领域的持续投入、新产品（如莫普欣）的放量以及与瑞派宠物医院的产业协同，正加速宠物药国产替代进程，进一步巩固其在宠物市场的竞争优势。 主要内容 2022年度财务表现与产品结构分析 瑞普生物2022年全年实现营业收入20.84亿元，同比增长3.84%；归母净利润为3.47亿元，同比下降16.01%，低于华泰研究此前预期的3.87亿元。利润下滑的主要原因在于家畜产品受下游需求不佳影响表现疲软。从单季度看，2022年第四季度收入同比增长19.54%，归母净利润同比下降5.73%。公司计划每10股派发现金红利3元。 在产品结构方面： 兽用疫苗： 整体收入同比下降，其中禽苗收入8.96亿元，同比下降1.61%，毛利率为62.95%，同比提升0.73个百分点；畜苗收入1.30亿元，同比下降8.76%。这主要归因于下游养殖客户亏损导致需求萎靡。 化药及制剂： 实现收入9.75亿元，同比增长7.63%，显示公司在药物研发和工艺优化方面的优势。但毛利率为37.85%，同比下降6.06个百分点，主要受原材料价格上涨及化药厂搬迁影响，预计2023年有望缓解。 宠物业务： 收入表现突出，达到0.49亿元，同比增长111%。其中，宠物药收入0.44亿元，同比增长176%，增速亮眼，成为公司新的增长亮点。 宠物业务的战略布局与国产替代机遇 公司在宠物板块的布局已久，并逐步形成与国际接轨的高质量宠物医药产品矩阵。2022年推出的宠物驱虫药“莫普欣”上市后广受好评，正逐步进入放量期，有望为公司贡献新的盈利增长点。在研发方面，公司宠物疫苗研发进展良好，“猫三联”、“犬四联”等核心产品已进入临床阶段，预示着未来产品线的进一步丰富。 在产业协同方面，瑞普生物充分利用其参股子公司瑞派宠物医院的渠道优势和数据支持，通过“双端合作”形成合力，积极深化宠物药的国产替代进程，以进一步提升其在宠物市场的竞争优势。华泰研究维持公司“买入”评级，并将目标价上调至28.28元，预计2023-2025年归母净利润分别为4.74亿元、6.17亿元和7.16亿元，主要基于对下游养殖亏损减少后动保产品收入回升以及宠物业务持续增长的预期。 总结 瑞普生物2022年业绩受动保市场下行影响，归母净利润有所下滑，但其宠物业务实现翻倍增长，成为业绩亮点。公司在宠物药和疫苗领域的战略布局及与瑞派宠物医院的协同效应，有望推动国产替代并贡献新的增长点。尽管动保主业面临挑战，但随着养殖业的逐步复苏，以及宠物业务的持续发力，公司未来盈利能力预计将恢复增长。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价，反映了对公司长期发展的信心。

中心思想 核心投资逻辑与投资评级 华泰研究维持盈康生命“买入”投资评级，并设定目标价为人民币12.60元。该评级主要基于公司医疗服务板块预计复苏企稳，以及医疗器械板块作为新增长点将贡献显著增量，从而驱动公司2023年归母净利润实现扭亏为盈。分析师认为，考虑到公司2023年净利润的较大弹性，给予其2023年70倍PE估值，较A股可比公司55倍的Wind一致预测均值有所溢价。 2022年业绩回顾与2023年展望 盈康生命2022年实现收入11.6亿元，同比增长6.1%，增速平稳。然而，受外部环境影响，服务板块同比下滑，而器械板块受益于经销和伽玛刀业务的稳健增长以及圣诺并表而推高。公司2022年归母净利润亏损5.96亿元，主要原因在于计提了6.7亿元的商誉减值（主要涉及四川友谊、重庆友方及玛西普）。若扣除商誉减值影响，公司2022年实现归母净利润7213万元。展望2023年，研究报告看好公司医疗服务业务修复企稳，器械板块受益于圣诺业务整合及潜在伽玛刀销售贡献，预计归母净利润将扭亏为盈。预测公司2023-2025年EPS分别为0.18/0.24/0.32元。 主要内容 存量医院业务分析 公司医院板块在2022年实现收入9.97亿元，同比下降3%，主要受年内门诊和住院诊疗人次受外部环境影响。展望2023年，预计医院板块将恢复至双位数收入增长。具体来看： 四川友谊医院： 2022年实现收入4亿元，同比下降11.8%。预计2023年该院将凭借三甲资质，持续深化大学科建设并加强社区联动，以满足下沉诊疗需求。 重庆友方医院： 2022年实现收入0.8亿元，同比下降12%。预计2023年该院将持续深耕放疗服务。 综合来看，2023年院端诊疗量修复将驱动上述两家医院收入回归稳健。 增量医院业务进展 在新医院层面，公司业务进展积极： 苏州广慈医院： 2022年实现收入5亿元，同比增长5.4%。该院聚焦肿瘤学科建设、引入新技术，且二期项目（规划435张床位）稳步推进，预计将驱动后续收入量价齐升。 托管医院： 2022年，运城医院和上海永慈医院分别贡献约2300万元和1900万元的托管费用（按5%托管费率计算）。预计2023年这两家托管医院的收入都将恢复至双位数增长，合计为公司贡献约5000万元的托管收入。 医疗器械板块：新增长引擎 医疗器械板块在2022年表现亮眼，实现收入1.6亿元，同比增长158%。这一增长主要得益于经销业务的强劲增长（同比增长133.5%），以及圣诺和爱里科森收购所贡献的收入增量（合计约4447万元）。展望2023年，预计医疗设备板块收入增速或将翻番，主要基于以下几点： 经销服务持续提速，伽玛刀在配置证问题解决后有望将后续订单转化为收入。 圣诺旗下产品纳入集团体系后有望发力增长。 公司计划通过自研（头体一体刀/直线加速器在研中）和并购的方式逐步拓宽产品布局，以提供“设备+平台+服务”一体化解决方案。 盈利预测调整与估值 鉴于2022年收入受外部环境影响以及2023年医院业务逐步修复和医疗器械板块新业务并表，华泰研究调整了盈康生命2023/2024年收入预测至14.62/18.26亿元，并引入2025年收入预测21.98亿元。 毛利率： 2022年医院业务毛利率受损拖累，叠加器械板块圣诺收购后需要孵化期，略下调2023年毛利率预测；但考虑到2024年高毛利器械板块收入占比提升以及医院业务毛利率持续修复，略上调2024年毛利率预测。 费用： 考虑到公司医疗器械板块逐步发力，上调2023/2024年销售费用预测。 净利润： 综合以上调整，给予公司2023-2025年净利润预测分别为1.16/1.54/2.05亿元，对应EPS为0.18/0.24/0.32元。 估值： 维持目标价12.60元，基于2023年70倍PE，相较A股可比公司2023年Wind一致预测均值55倍予以溢价，主要考虑公司2023年净利润扭亏后的利润端弹性较大。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 医院扩张不及预期。 器械板块研发风险。 诊疗量修复延迟。 总结 盈康生命在2022年虽然因商誉减值导致归母净利润亏损5.96亿元，但扣除该影响后仍实现盈利7213万元，显示出核心业务的韧性。公司收入同比增长6.1%至11.6亿元，其中医疗器械板块表现尤为突出，收入同比增长158%至1.6亿元，成为新的增长引擎。展望2023年，随着医疗服务板块的修复企稳和医疗器械板块的持续发力（包括圣诺业务整合、伽玛刀销售及自研并购），公司预计将实现归母净利润扭亏为盈。华泰研究维持“买入”评级，并基于对未来盈利弹性的预期，给予目标价12.60元。投资者需关注医院扩张、器械研发及诊疗量修复等潜在风险。