中心思想 股权激励彰显信心与业绩目标 一品红发布2025年股权激励计划，设定了2025-2027年考核利润复合年增长率达15%的明确目标，并以原价行权、较大期权占比等方式，充分体现了公司对未来业绩增长的信心和对核心团队的激励诚意。 创新药管线驱动未来增长 公司在研的URAT1抑制剂AR882在高尿酸血症及痛风领域展现出BIC（Best-in-Class）潜力，国内外临床进展顺利，预计2027年获批并有望实现百亿级全球销售峰值。同时，口服GLP-1药物APH01727及每年新增IND的规划，共同构筑了公司长期创新驱动的增长格局。 主要内容 2025年股权激励计划：目标与诚意 业绩考核目标 一品红于2025年2月10日发布了2025年股权激励计划，其业绩考核目标涵盖2025年至2027年，每年需满足以下任一条件：1）以2023年为基准，2025/26/27年考核利润增长率分别不低于32%/52%/75%；2）获批1个创新药IND；3）获得药品注册批件数量不少于10个。公司预计，该计划将推动其考核利润在2024-2027年间实现15%的复合年增长率（CAGR）。 考核利润定义与激励工具 报告明确，“考核利润”定义为归母扣非净利润加上研发费用，再减去对联营企业和合营企业的投资收益。激励工具为股票期权，总量约占公告时公司股本总额的1.694%。股票期权的行权价格设定为17.28元/份，与激励计划公告日前1个交易日的交易均价持平。 公司对激励计划的解读 华泰研究认为，公司以原价拟定行权价格，且涉及期权在总股本中占比较为可观，此举与增持行为类似，充分彰显了公司管理层对未来发展的诚意和信心。 核心创新药AR882：市场潜力与临床进展 高尿酸血症及痛风市场需求 高尿酸血症及痛风患者基数庞大，但目前市场上的主流一线药物（如XOI和URAT1抑制剂）普遍存在肝、肾、心血管毒性等安全性问题。尽管Krystexxa（尿酸酶）因安全性较好，2024年年销售额约12亿美元，预计峰值可达15亿美元，但其安全性及依从性仍有提升空间。 AR882的独特优势与临床阶段 公司在研的URAT1抑制剂AR882有望填补降尿酸安全药物的市场空白，其疗效优异，具备成为BIC（Best-in-Class）药物的潜力。在国内，AR882已于2024年4月进入II/III期临床，其中II期已披露优效结果。在海外，多中心III期临床已于2024年6月开始入组，并于2024年8月获得FDA快速通道资格认证，公司预计将于2025年上半年完成入组。 AR882的全球市场预期 华泰研究预计AR882将于2027年在中国和美国获批上市，其全球销售峰值有望超过百亿人民币。 持续创新布局：APH01727及未来管线 APH01727的研发进展 公司自主研发的口服小分子GLP-1药物APH01727，在研适应症包括降糖和减重。截至2024年8月，其I期临床首批受试者入组给药已完成。 未来IND批件规划 一品红规划在2025年至2027年期间，每年取得1个IND批件，这表明公司将持续加大创新研发投入。报告估测，公司后续管线还将涵盖自身免疫等多个重要治疗领域。 盈利预测与估值调整 2024-2026年盈利预测修正 华泰研究对一品红2024-2026年的营收预测分别调整至15.50/19.56/22.55亿元，归母净利润预测分别调整至-5.61/+2.56/+3.57亿元（前值为-1.17/+2.32/+3.47亿元），对应EPS分别为-1.24/+0.57/0.79元。 盈利预测调整的主要原因 2024年业绩预告影响: 公司于2025年1月披露的2024年度业绩预告显示，预计归母净亏损4.72-6.80亿元，归母扣非净亏损2.41-3.47亿元。主要原因包括：i）受行业环境影响，营业收入和产品毛利率同比下降，估测主因公司为适应行业环境而下调产品价格；ii）持续加大研发投入，预计研发费用率超20%；iii）非经常性损益对净利润影响约-2.95亿元，主要为医保退款及商誉/资产减值准备。 2025年股权激励计划信心: 根据2025年股权激励计划，公司预计2025-2027年考核利润分别为5.97/6.87/7.91亿元，反映了公司对经营复苏的信心。华泰研究估测，2025年起公司归母净利润将趋于修复，主要得益于核心产品定价调整基本到位、销量增长提速以及销售费用和研发费用的节约。 公司估值构成与目标价 华泰研究给予公司总估值99.54亿元。其中，传统业务估值44.92亿元，基于2025年17.57倍PE（与可比公司一致）；AR882的DCF估值54.62亿元，基于WACC 9.8%和永续增长率-3.0%。综合以上，维持“买入”评级，目标价为22.04元（前值21.47元）。 风险提示 临床进度不及预期 URAT1抑制剂研发竞争激烈，若AR882后续临床进展不及预期，可能延后其收入贡献节奏，并错失市场渗透先机。 药物研发失败风险 临床试验结果存在不确定性，若创新药物各适应症临床研发失败，可能导致其DCF估值下调。 行业政策风险 行业政策的出台及变动可能对公司销售额增长的节奏及空间产生影响。 总结 一品红通过2025年股权激励计划，明确了未来三年的业绩增长目标，并以实际行动彰显了公司对经营复苏和长期发展的坚定信心。在创新药领域，核心产品AR882在高尿酸血症及痛风市场展现出巨大的潜力，其国内外临床试验进展顺利，有望成为百亿级重磅产品。同时，公司持续推进APH01727等创新管线，并规划每年新增IND，为未来增长奠定基础。尽管2024年业绩受行业环境和研发投入影响出现亏损，但随着核心产品定价调整到位和创新药的逐步兑现，预计2025年起盈利能力将逐步修复。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至22.04元，但提示投资者关注临床进度、研发失败及行业政策等潜在风险。

中心思想 核心投资逻辑与估值展望 本报告维持平安好医生（1833 HK）“买入”投资评级，并将目标价设定为7.50港币。这一评级和目标价的设定，核心在于预期公司在完成与平安集团的并表后，将显著释放集团内部的协同效应。尽管目标价因特别分红除净及大股东以股代息增发等因素进行了调整，但管理层医疗赛道中的长期积累，结合集团“医疗养老”战略的深化，被视为推动公司基本面改善和估值提升的关键驱动力。 集团协同效应与战略地位提升 平安好医生在并表后，其作为平安集团“医疗养老”战略核心组成部分的地位得到强化。报告强调，公司与集团内其他业务线（特别是商业医疗险）的协同作用，将是其未来发展的核心动力。通过家庭医生会员制和O2O服务积累的丰富医疗健康数据，有望在医保改革背景下，助力平安集团捕捉商业医疗险发展机遇，并优化产品效益。同时，近期AI大模型技术的突破，也为平安好医生在互联网医疗服务中高效应用AI，释放优质医疗服务数据价值提供了新的契机。 主要内容 投资评级与目标价 华泰研究维持对平安好医生（1833 HK）的“买入”投资评级，并设定新的目标价为7.50港币。此次目标价的调整，主要考量了公司派发特别股息后的除净效应以及大股东以股代息方案导致的股份增发影响。报告指出，新的目标价对应2025年和2026年预测市销率（PS）分别为2.7倍和2.5倍。在估值方法上，报告采用了基于DCF（现金流折现）模型，其中加权平均资本成本（WACC）设定为7.9%（前值为8.1%），永续增长率为2.0%（前值为2.5%）。 平安健康并表与股权结构变化 平安健康于2024年12月4日召开股东特别大会，审议并投票通过了特别股息发放事宜，决议每股派发股息9.7港币，总计约108.5亿港币。同时，公司向股东提供了以股代息方案，新发股份的每股参考价为6.12港币。根据2025年1月7日的公司公告，合计10.4亿新股将作为特别股息进行配发，另有约44.1亿港币的特别股息将以现金形式派发。通过选择以股代息方案，平安集团（2318 HK）对平安健康的持股比例将由之前的39.41%提升至52.74%，使得平安健康正式成为平安集团的间接非全资附属公司，并实现财务并表。此次股权变动触发了强制性全面要约（要约价为6.12港币，要约期至2月17日），但平安集团已明确表示将继续维持平安健康现有主营业务，无意私有化公司。 并表后的集团协同效应 此次并表被视为平安好医生未来发展的关键转折点。报告强调，平安健康作为平安集团“医疗养老”战略中的重要一环，其与集团内其他业务线（如商业医疗险等）的协同效应释放，将是推动公司基本面向上改善和估值提升的重要驱动力。平安健康在管理式医疗服务领域深耕多年，通过家庭医生会员制与O2O服务的业务布局，积累了丰富的医疗健康数据。在医保改革的大背景下，这些积累有望成为助力平安集团进一步捕捉商业医疗险发展机遇、优化产品效益的有效抓手，同时也将平安健康自身的业务积累逐步兑现于基本面表现中。根据平安集团2024年第三季度公告，截至2024年9月末，在平安2.40亿的个人客户中，近63%的客户同时使用了医疗养老生态圈提供的服务，其客均合同数约3.35个、客均AUM达5.78万元，分别是不使用医疗养老生态圈服务的个人客户的1.6倍和3.9倍。此外，近期国内Deepseek技术在AI大模型领域的突破，或将有利于平安健康作为垂类龙头，更高效地将AI大模型应用于互联网医疗服务实践中，从而推动其优质医疗服务数据释放实际价值。 盈利预测调整与估值 华泰研究在本次更新报告中，保持了对平安好医生2024年、2025年和2026年收入预测及经营利润预测不变。然而，由于派发特别股息后公司现金类资产的减少可能影响利息收入，报告对2025年和2026年的非IFRS净利润预测进行了调整，分别下调至2.5亿元和3.2亿元（前值分别为3.0亿元和3.9亿元）。详细的盈利预测变动，包括收入、毛利润、经营利润、净利润及非IFRS净利润及其对应的利润率，均在报告的图表1中清晰列示。估值方面，报告再次确认了基于DCF模型的7.5港币目标价，并提供了详细的DCF估值参数，包括自由现金流、终值、企业价值、净现金/（债务）、权益价值以及每股价值。WACC假设中，无风险利率为1.6%，Beta为1.27，股权风险溢价为5.0%，权益成本为7.9%，最终WACC为7.9%。 风险提示 报告提示了平安好医生未来发展可能面临的风险，主要包括： 与平安集团协同效应不及预期： 如果平安健康与平安集团内部其他业务线之间的协同作用未能达到预期水平，可能影响其基本面改善和估值提升。 股东减持： 潜在的股东减持行为可能对公司股价造成压力。 总结 本报告对平安好医生（1833 HK）的分析核心在于其并表平安集团后的战略价值重塑。通过股权结构调整，平安健康正式融入平安集团的财务体系，并被定位为集团“医疗养老”战略的关键支点。报告强调，此次并表将显著增强平安健康与集团内部商业医疗险等业务的协同效应，从而驱动公司基本面改善和估值提升。尽管盈利预测因派息影响有所调整，但公司在管理式医疗领域的长期积累，结合AI技术赋能，有望在医保改革背景下，为集团捕捉市场机遇并实现自身价值兑现。投资者需关注协同效应的实际释放情况及潜在的股东减持风险。

中心思想 核心增长动力与市场表现 巨子生物凭借其核心品牌可复美和可丽金在2024年及2025年初展现出强劲的线上销售增长势头，主营化妆品业务基本面扎实。 公司通过明星大单品（如胶原棒）和潜在新增长点（如焦点面霜、医美眼部细纹产品）持续驱动业绩增长。 盈利能力与投资前景 公司在重组胶原蛋白技术方面取得新突破，获得独家专利授权，进一步巩固了技术领先地位，并为未来商业化应用打开新空间。 华泰研究基于对公司强劲增长势头和技术实力的信心，上调了盈利预测和目标价至75.06港币，并维持“买入”评级，反映了对公司未来增长潜力的坚定信心。 主要内容 市场表现与品牌增长 2024年品牌业绩回顾 可复美品牌： 2024年淘系GMV达19.80亿元，同比增长81%；抖音GMV达18.68亿元，同比增长106%。 可丽金品牌： 2024年淘系GMV达3.57亿元，同比增长81%；抖音GMV达2.70亿元，同比增长366%。 2025年初表现： 1月1日至2月4日，可复美抖音累计GMV为1.52亿元，同比增长79.7%；可丽金抖音累计GMV为0.53亿元，同比增长434.1%。 市场分析： 尽管线上GMV数据与实际收入确认可能存在差异，但其积极的增长趋势具有重要的市场参考意义，表明公司主营化妆品业务基本面强劲。 核心产品驱动力分析 可复美品牌： 胶原棒系列是2024年增长的主要驱动力，预计销售额同比增长约50%，占可复美品牌收入的近30%。 敷料类产品保持稳健增长，贡献了品牌收入的20%以上。 展望2025年，焦点面霜有望成为继胶原棒之后新的成长曲线。 可丽金品牌： 预计2025年，胶原大膜王、胶卷眼霜、胶卷面霜等大单品将继续放量，持续引领品牌在线上渠道实现快速增长。 技术创新与未来展望 重组胶原蛋白技术突破 专利授权： 2025年2月6日，巨子生物独家专利——重组人Ⅳ型胶原蛋白（中国发明专利：ZL 2024 1 0545206.6）获得国家知识产权局正式授权。 技术优势： 该发明专利旨在提供一种分泌产量高、修护和舒缓功效优异的新型重组人Ⅳ型胶原蛋白，相关功效已通过一系列权威检测并获得有效论证。 市场影响： 这一进展再次彰显了巨子生物强大的研发实力，并有望为公司在商业化应用领域打开新的增长空间。 医美领域新增长曲线 产品获批预期： 预计在2025年第一季度，公司眼部细纹产品有望获得批准。 战略意义： 如果顺利落地，这将为巨子生物在医美领域带来一条全新的增长曲线，进一步拓宽其业务范围和市场潜力。 财务预测与估值分析 盈利预测上调与估值 归母净利润预测： 华泰研究上调了巨子生物2024-2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为20.39亿元、25.93亿元和31.76亿元。 同比增速： 对应同比增速分别为40.44%、27.19%和22.48%。 预测上调原因： 主要考虑到2024年可复美和可丽金线上销售表现强劲，以及2025-2026年大单品有望继续放量。 目标价与评级： 基于可比公司2025年Wind一致盈利预测的平均PE（24.7倍），华泰研究给予巨子生物2025年28倍PE，并将目标价从73.96港币上调至75.06港币，维持“买入”投资评级。 风险因素提示 医美获批速度： 医美产品获批速度可能不及预期。 市场竞争： 市场竞争可能加剧。 销售费用率： 销售费用率可能提升。 财务数据概览 关键财务指标预测 营业收入： 预计从2022年的23.64亿元增长至2026年的86.62亿元，2024年预计同比增长49.87%，2025年预计同比增长30.70%，2026年预计同比增长25.48%。 归属母公司净利润： 预计从2022年的10.02亿元增长至2026年的31.76亿元，2024年预计同比增长40.44%，2025年预计同比增长27.19%，2026年预计同比增长22.48%。 EPS（最新摊薄）： 预计从2022年的1.01元增长至2026年的3.09元。 ROE： 预计在2024-2026年保持在28%至35%以上的高水平，显示出公司强大的盈利能力。 估值指标： PE（倍）预计从2022年的52.61倍下降至2026年的17.15倍，PB（倍）预计从18.60倍下降至4.26倍，EV/EBITDA（倍）预计从44.90倍下降至12.08倍，反映了随着盈利增长，估值水平趋于合理。 可比公司估值对比 可比公司： 报告列举了珀莱雅、华熙生物、锦波生物、丸美股份等可比公司。 平均PE： 截至2025年2月7日，可比公司的2025年平均PE为24.7倍。 巨子生物估值： 巨子生物获得的25年28倍PE估值略高于行业平均水平，体现了市场对其高增长潜力的认可。 总结 巨子生物凭借其核心品牌可复美和可丽金在2024年及2025年初的强劲线上销售表现，展现出扎实的基本面增长。公司通过胶原棒等大单品持续驱动业绩，并积极布局焦点面霜和医美眼部细纹产品等新增长点。在技术研发方面，重组人Ⅳ型胶原蛋白专利的获得，进一步巩固了公司的技术领先地位，并为未来的商业化应用奠定了基础。华泰研究基于对公司强劲增长势头和技术实力的信心，上调了盈利预测和目标价至75.06港币，并维持“买入”评级，建议投资者关注其长期投资价值，同时注意医美获批速度、市场竞争和销售费用率等潜在风险。

中心思想 百利天恒：双抗ADC全球领跑者，创新驱动价值重塑 本报告核心观点认为，百利天恒凭借其全球首创的EGFR/HER3双抗ADC产品BL-B01D1，在全球肿瘤治疗市场中展现出巨大的增长潜力。该产品不仅在国内多项III期临床中取得突破性疗法认定，更以8亿美元首付款和84亿美元总交易额授权BMS，创下ADC出海纪录，预示其全球商业化前景广阔。 多元创新平台赋能，剑指下一代基石疗法 公司在ADC和多特异性抗体药物开发平台方面处于世界领先地位，拥有丰富且差异化的创新管线，包括多款潜在的FIC（First-in-Class）或BIC（Best-in-Class）产品。这些创新药物有望解决现有疗法的局限性，尤其是在肺癌、乳腺癌等大瘤种的后线及一线治疗中，有望成为下一代肿瘤治疗的基石疗法，为公司带来长期且可观的现金流贡献。 主要内容 ADC及多抗领域翘楚，剑指全球化Biopharma 百利天恒已从仿制药和中成药企业成功转型为聚焦肿瘤大分子创新药的Biopharma。公司通过中美两地研发协同，建立了世界领先的ADC和多特异性抗体药物开发平台。核心产品BL-B01D1作为全球首创EGFR/HER3双抗ADC，已在国内启动7项III期临床，并获得5项突破性疗法认证，预计2026年上市。2023年12月，BL-B01D1以8亿美元首付款和84亿美元总交易额授权BMS，创ADC出海纪录，预计年内将启动两个全球III期临床。除BL-B01D1外，公司还有7款ADC和6款双抗/多抗处于临床阶段，技术平台持续迭代，新型毒素/连接子和多抗药物已进入临床。 大瘤种全面覆盖，BL-B01D1展现重磅潜力 ADC正逐步成为肿瘤治疗的基石疗法之一。BL-B01D1作为EGFR/HER3双抗ADC，已在肺癌、乳腺癌等多个大患者池实体瘤中展现出众的临床疗效，具有BIC潜力，适应症探索已扩大到10余个瘤种。预计BL-B01D1将于2026年首先在国内获批，国内风险调整峰值销售达46.6亿元，主要得益于其对大瘤种的广泛覆盖（如NSCLC多治疗线的全患者类型覆盖，HER2阴性乳腺癌全人群）、出众的临床疗效和领先的研发进度，以及经验证的商业化团队。 重磅出海，看好全球竞争力 BL-B01D1的优异疗效和BMS强大的综合能力奠定了其全球竞争力的基础。目前该产品已启动2项美国早期临床研究，其中之一有望年内读出数据。预计BMS将在年内启动两项全球III期临床研究，分别用于某实体瘤的1L和2L治疗，这将提升其在管线估值中的研发成功率。考虑到IO+ADC成为肿瘤治疗基石方案的背景，以及BMS作为全球IO销售头部企业，有望推动BL-B01D1在多瘤种治疗线前推。预计BL-B01D1的海外风险调整峰值有望达到57.8亿美元。 多元化创新产品组合，开启肿瘤治疗新时代 百利天恒凭借专有技术平台，建立了涵盖双抗ADC/ADC、双抗、多抗等多种治疗方式的潜在FIC或BIC产品管线。 两款潜在BIC ADC：BL-M07D1在HER2+乳腺癌中疗效优异，目前处于头对头T-DM1的III期临床，未来或具全球竞争力。BL-M11D1在r/r AML适应症I期临床中，有望克服现有产品安全性不佳、治疗窗口窄的问题。 双抗/多抗：双抗SI-B001已开展1项针对驱动基因阴性NSCLC的III期临床。包括GNC-077在内的4个全球领先的多特异性抗体已开展10余项临床试验，有望拓展实体瘤及自免适应症，看好其超越双抗的治疗潜力。 公司ADC和多抗平台持续迭代，新型毒素/连接子组成的ADC产品和迭代多抗GNC-077均已进入临床，有望持续强化公司管线竞争力。 与市场不同的观点 市场可能顾虑BL-B01D1的海外市场潜力，但报告认为： BL-B01D1在I期临床中显现了肺癌、乳腺癌等多个大适应症的BIC潜力，并通过剂量调整实现更好的安全性。 百利天恒与BMS正加速BL-B01D1的全球临床开发，已开展2项美国临床，并有望于2025年启动III期临床。一线适应症是IO+ADC方案的主要布局方向，有望在后线临床启动后迅速跟进。 BL-B01D1用于三阴性乳腺癌、小细胞肺癌、尿路上皮癌、头颈鳞癌、妇科肿瘤等的一线（或二线+）治疗方案均已进入II期临床，这些潜力适应症的全球市场空间尚未充分估值。未来有望开展围手术期适应症临床，进一步拔高估值空间。 百利天恒：全球双抗ADC领跑者，携手BMS合作共进 百利天恒自1996年成立以来，已转型为研产销一体的创新型药企，聚焦肿瘤生物大分子创新药。公司建立了HIRE-ADC、SEBA双抗和GNC多抗三大专有技术平台，形成了丰富且梯队化的在研管线体系。核心产品包括BL-B01D1（EGFR/HER3双抗ADC，III期）、BL-M07D1（HER2 ADC，III期）、BL-M11D1（CD33 ADC，I期）、SI-B001（EGFR/HER3双抗，III期）以及4款全球FIC多抗产品。公司管理层研发经验丰富，中美协同创新，实际控制人朱义博士持股比例高，研发人员占比达38.83%。2024年营收和归母净利润大幅增长，主要得益于BMS合作协议的8亿美元首付款。 双抗ADC：新一代ADC ADC逐步成为肿瘤治疗新一代基石药物 ADC通过将特异性抗体与强效细胞毒性药物结合，精准靶向癌细胞。全球ADC市场规模预计将从2023年的101亿美元增长至2033年的1,519亿美元（31.1% CAGR），同期ADC占整个肿瘤市场的份额预计将由4.5%增加至26.4%。中国ADC市场规模预计将从2023年的2亿美元增长至2033年的247亿美元（58.4% CAGR）。2023年至今，全球ADC领域达成118笔资产合作交易，累计价值超过700亿美元，其中百利天恒与BMS的BL-B01D1交易总额高达84亿美元，是目前ADC领域最大的单一资产合作交易。 双抗ADC：有望优化现有ADC的新一代ADC 现有ADC在毒性和耐药方面仍有优化空间，实体瘤异质性、抗原下调、脱靶毒性等是主要挑战。双抗ADC通过同时针对肿瘤细胞上的多个抗原，有望提升治疗精准性、促进受体快速内化、克服单靶点耐药性，从而优化现有ADC的局限性。目前全球已有近20款双抗ADC处于临床阶段，百利天恒的BL-B01D1、康宁杰瑞的JSKN003和正大天晴的TQB2102研发进度全球领先，均已推进至临床III期阶段。 BL-B01D1：FIC双抗ADC，有望成为下一代基石疗法 BL-B01D1是全球首创EGFR/HER3双抗ADC，具有广谱抗肿瘤潜力。公司在国内启动7项III期临床，覆盖NSCLC、乳腺癌、食管癌等大瘤种，预计年内提交鼻咽癌和食管癌两个适应症的NDA。海外权益授予BMS后，目前处于全球I期临床，预计年内读出数据，并有望启动多个瘤种的海外III期临床。预计BL-B01D1在国内/海外的风险调整峰值销售有望达到46.6亿元/57.8亿美元，对应百利天恒的收入197.4亿元。 有望形成NSCLC患者全覆盖，看好海内外销售腾飞 BL-B01D1的临床布局已实现NSCLC适应症全覆盖，包括单药后线治疗EGFR突变NSCLC及驱动基因阴性NSCLC（I期数据靓丽，均已处于国内III期临床），以及联合PD-1/PD-L1单抗/TKI分别用于驱动基因阴性/EGFR突变NSCLC的1线治疗（均处于国内II期临床）。预计BMS有望于2025年启动单药后线治疗NSCLC的III期临床试验。预计在中国/美国的销售收入分别为31.2亿元/27.8亿美元。 EGFR突变NSCLC：后线治疗PoC，一线临床快速推进：BL-B01D1在2L+ EGFR突变NSCLC中ORR达67.5%（cORR 52.5%），DCR达87.5%，优于竞品（非头对头）。预计EGFR突变NSCLC适应症2027年国内获批，国内/美国风险调整峰值销售分别为14.9亿元/1.6亿美元。 驱动基因阴性NSCLC：2线治疗潜力显现，看好搭配IO进军1线：BL-B01D1在经治驱动基因阴性NSCLC患者中ORR为40.3%（cORR 30.6%），DCR为87.1%，优于竞品（非头对头）。预计国内III期进行中，海外III期有望年内启动，预计国内/美国风险调整峰值销售分别为16.8亿元/26.2亿美元。 2L+ ES-SCLC：新疗法百舸争流，BL-B01D1有望脱颖而出：BL-B01D1在2L+ SCLC患者中ORR/DCR分别为23.1/84.6%，mPFS为5.5个月。目前全球尚无针对SCLC的ADC获批，BL-B01D1进度领先。预计国内风险调整峰值销售有望达到5.5亿元。 立足TNBC，有望形成HER2阴性乳腺癌全覆盖 BL-B01D1在乳腺癌领域进展迅速，TNBC和HR+/HER2-乳腺癌3L+单药治疗两个适应症处于III期临床。预计首个乳腺癌适应症将于2027年获批，国内/海外的风险调整销售收入分别为5.4亿元/11.8亿美元。 TNBC：疗法迭代，冲击BIC：BL-B01D1单药用于2L+ TNBC的ORR/DCR达34.1/81.8%，DOR为11.5个月，PFS为5.8个月，12个月OS率达68.9%，疗效整体处于第一梯队。预计2026年NDA，国内风险调整峰值销售有望达到2.0亿元，美国风险调整峰值销售有望达到2.7亿美元。 HR+/HER2-乳腺癌：有望成为后线治疗BIC：BL-B01D1在77名HR+/HER2-乳腺癌患者中的ORR为46.8%（cORR=37.7%），优于竞品，且未观测到ILD发生。预计国内/美国风险调整峰值销售分别为3.1亿元/9.0亿美元。 食管鳞癌：免疫耐药后治疗方案缺位，BL-B01D1有望提供新选择 BL-B01D1单药治疗r/m ESCC（既往PD-1/PD-L1单抗联合含铂化疗治疗失败）适应症的III期临床已于2024年启动，并于当年10月获得突破性疗法认证，有望2026年获批上市。在52名入组患者中，ORR/DCR分别达44.2/80.8%，PFS达5.4个月，表现出更优的有效率和生存期结果。预计在国内风险调整峰值销售收入达到3.8亿元。 广泛布局多种实体瘤，BL-B01D1有望抢占全球市场 BL-B01D1在鼻咽癌、尿路上皮癌和胆道癌等实体瘤中同样表现出优异的抗肿瘤活性。3线+治疗鼻咽癌取得59.5%的ORR。鼻咽癌适应症的III期临床于12M23实现首例患者入组，4M24纳入突破性疗法，有望于2026年以首发适应症在国内获批上市。 重磅ADC产品频出，剑指Best in class BL-M07D1：HER2+乳腺癌疗效优异，有望超越德曲妥珠单抗 BL-M07D1是抗HER2 ADC，DAR值为8。早期临床数据显示，在2L+ HER2+乳腺癌患者中的ORR达88.9%且ILD发生率较低，展现了BIC潜力。目前处于III期临床阶段，后续有望拓展至一线、辅助和新辅助治疗。预计国内风险调整峰值销售有望达到2.3亿元。 多抗平台驱动研发创新，数款药物脱颖而出 SI-B001：FIC EGFR/HER3双抗，有望与BL-B01D1形成互补 SI-B001是公司基于自主SEBA平台开发的EGFR/HER3双抗，是BL-B01D1的裸抗。在II期临床研究中联合多西他赛在驱动基因阴性NSCLC的2线治疗中取得了47.4%的ORR和7.2个月的PFS。目前该适应症处于III期阶段，预计2027年获批，风险调整峰值销售约9.7亿元。 多特异性抗体：全球领先，重大飞跃 公司基于GNC技术平台开发多抗，已开发出一系列多抗GNC分子，可同时实现T细胞的增强和导向肿瘤细胞，有望提高免疫疗法的精准性和疗效，并克服部分肿瘤耐药。公司多抗进度全球领先，包括GNC-077在内的4个临床阶段GNC创新多特异性抗体已开展10余项临床研究，并有望拓展自免适应症。 化药与中药制剂多元发展，创新药研发的资金后盾 除BD收入外，化药与中成药制剂是百利天恒的主要收入来源。2023年该板块实现收入5.62亿元，其中麻醉类、中成药制剂类、儿科类、肠外营养类产品分别占比43.33%、31.50%、8.06%、7.09%。公司拥有丰富的仿制药和中成药产品线，预计未来将维持稳定的收入增长，为创新药研发提供资金支持。 盈利预测与估值 预计百利天恒2024-2026年营收分别为58.07/22.37/22.64亿元，归母净利润分别为35.95/0.79/(0.09)亿元。2024年营收和净利润大幅增长主要得益于BMS合作协议的8亿美元首付款。公司核心产品BL-B01D1有望2026年上市，并于2027年正式销售爬坡，预计其国内/海外风险调整峰值销售有望达到46.6亿元/57.8亿美元，为公司带来197.4亿元峰值收入。BL-M07D1、SI-B001等潜力产品也有望实现快速放量。采用DCF估值法，给予公司目标市值1,248亿元，对应目标价311.32元，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 百利天恒作为全球双抗ADC领域的领跑者，其核心产品BL-B01D1在全球范围内展现出巨大的市场潜力，通过与BMS的重磅合作，有望在肺癌、乳腺癌等大瘤种市场占据重要份额，并成为下一代肿瘤治疗的基石疗法。公司凭借领先的ADC和多特异性抗体创新平台，拥有丰富且差异化的产品管线，为长期增长奠定基础。尽管短期内研发投入较大，但随着创新药产品的陆续获批和商业化放量，预计将为公司带来显著的现金流贡献和估值提升。

中心思想 业绩扭亏为盈，原料药压力缓解 健友股份预计2024年实现归母净利润8.0-10.5亿元，扣非归母净利润7.5-10.0亿元，成功扭亏为盈。此次业绩改善主要得益于拟转回存货跌价准备1.6-2.4亿元，预计将增加归母净利润1.36-2.04亿元。跌价准备转回的核心原因是2024年原材料平均采购单价相比2023年显著降低，这表明公司原料药业务面临的利润下行压力或已基本出清。 制剂与生物类似药驱动未来增长 公司制剂业务持续保持稳健增长态势，海外市场（特别是美国）和国内市场均有积极进展，包括新产品密集获批和集采影响趋于出清。同时，生物类似药业务被视为公司下一阶段的重要增长引擎，阿达木单抗生物类似药已启动销售，利拉鲁肽、白蛋白紫杉醇等多个重磅产品有望在近期获批，预计将为公司带来丰厚的收入和利润增量，进一步提升公司的成长曲线。华泰研究维持“买入”评级，并基于对公司未来盈利增长的信心，给予目标价20.34元。 主要内容 制剂业务：海内外市场双轮驱动 海外市场表现强劲： 美国市场持续保持强势增长，公司累计获批产品数量已达约90个。 仅2024年，公司在美国市场就新增获批了7个产品。 预计2023年购入的产品有望于2025年上半年密集获批，进一步巩固美国市场的地位。 非美市场也在积极蓄力，为未来的国际化扩张奠定基础。 国内市场集采影响出清与新品贡献： 依诺肝素和那屈肝素等主要产品受集采的影响已基本消化完毕，市场趋于稳定。 达肝素作为公司唯一未被纳入国家集采的存量大品种，在第十批集采中也未被纳入，保障了其市场份额和盈利能力。 2024年，公司在国内市场新增获批8个产品，其中包括已在海外市场验证的潜力单品瑞加诺生，这些新产品有望为国内业务贡献新的业绩增量。 生物类似药：新增长引擎蓄势待发 构建多元化产品矩阵： 健友股份正通过“内外兼修”的策略，积极构建全面的生物类似药产品矩阵。 此举旨在将生物类似药业务打造成为公司未来阶段的核心增长引擎。 核心产品进展： 公司已于2024年7月购入阿达木单抗生物类似药批件，并已成功启动销售，开始贡献收入。 利拉鲁肽、白蛋白紫杉醇等多个重磅生物类似药产品有望于2025年上半年获批上市，且目前市场竞争格局较为健康，有利于产品快速放量。 胰岛素系列产品预计将自2026年起陆续获批，进一步丰富公司的生物类似药产品线，形成持续的增长动力。 未来增长潜力： 预计生物类似药业务将为公司带来丰厚的收入和利润增量，显著提升公司的整体成长曲线和市场竞争力。 盈利能力与估值展望 2024年业绩预测上调： 华泰研究预测公司2024年归母净利润为9.92亿元，相较此前预测上调了16.8%。 此次上调主要反映了存货跌价准备的转回对利润的积极影响。 未来两年持续增长： 预计2025年和2026年归母净利润将分别达到12.31亿元和16.14亿元，同比增速分别为24.03%和31.10%。 对应2024年至2026年的每股收益（EPS）分别为0.61元、0.76元和1.00元。 估值与目标价： 给予公司2025年26.70倍的市盈率（PE），该估值较可比公司平均溢价20%。 溢价的主要原因是公司原料药承压业务收入占比较小，且未来增长潜力较大。 基于此估值，对应合理估值328.60亿元，目标价为20.34元（前值为20.85元）。 风险提示： 报告提示了政策不确定性风险、新产品获批及销售不及预期风险以及汇兑风险，建议投资者关注。 总结 健友股份在2024年预计实现扭亏为盈，归母净利润预计达到8.0-10.5亿元，主要得益于原料药业务压力的出清和存货跌价准备的转回。公司制剂业务在海内外市场均展现出强劲的增长势头，美国市场新产品持续获批，国内市场集采影响趋于出清且有新产品贡献增量。同时，生物类似药业务正成为公司新的增长引擎，阿达木单抗已启动销售，利拉鲁肽、白蛋白紫杉醇等重磅产品有望在近期获批，预计将为公司带来显著的收入和利润增长。华泰研究维持对健友股份的“买入”评级，并上调了2024年盈利预测，对公司未来的发展前景持乐观态度，目标价为20.34元。

中心思想 百洋医药：高附加值品牌运营与多元增长引擎 本报告首次覆盖百洋医药，并给予“买入”评级，目标价31.36元。报告核心观点认为，百洋医药凭借其高附加值的品牌运营（CSO）业务，构建了独特的竞争壁垒。公司CSO业务毛利率高达43.2%（2023年），显著高于同行（14-32%），这得益于其深度赋能品牌、陪伴品牌成长的差异化策略。 全渠道布局与创新产品矩阵驱动未来增长 百洋医药通过全渠道赋能，形成了成长期、放量期、爬坡期、成熟期等多产品梯队，共同贡献增长动力。迪巧和海露等成长期核心产品精准定位营销，预计2024-2026年收入复合年增长率（CAGR）为15-20%。同时，公司通过收购百洋制药扩展自有产品矩阵，并借助百洋集团孵化创新药械项目，如人工心脏、超声用电磁定位穿刺引导设备、放疗手术机器人和核药等，打造第二增长曲线，预计创新药械业务2024/2025年收入将分别达到3亿元/5亿元，为公司提供持续增长动能。 主要内容 投资要点 医药商业化平台与CSO业务壁垒 医药商业企业发展CSO业务是行业新趋势，但供给端稀缺，主要因其能力要求与传统医药流通差异大，且推广服务能力搭建需时。百洋医药的CSO业务通过精准定位营销策略和全渠道发力，如迪巧侧重线上，海露拓展院外零售，创新药械聚焦院内，成功树立品牌护城河。公司CSO业务的高附加值属性使其毛利率在行业内独树一帜，2023年达43.2%，远超同行。此外，公司借助百洋集团孵化高端药械产品，奠定长期增长动力。 成长期核心产品：精准营销与多渠道发力 迪巧和海露是公司成长期核心品种，预计2024年合计收入占CSO业务的58%，是公司盈利的基本盘。预计2024-2026年成长期产品收入CAGR为15-20%。 迪巧： 作为国内主要的母婴补钙产品，迪巧通过“进口母婴钙”定位，不断推出新品规（如“小黄条”液体钙、“小粉条”液体钙），并积极拓展线上渠道。与美国安士的合作协议有效期至2068年，保障了其高毛利率（2023年达67.4%）的长期稳定。2024年1-8月，迪巧在我国钙制剂全渠道市占率达7.5%，位居第二。 海露： 作为全球唯一不含防腐剂的人工眼泪产品，海露通过强调安全性差异化优势，在零售市场终端推广。2023年，海露在我国样本医院玻璃酸钠滴眼液销售额中占比达50.5%，位居第一。预计2024-2026年海露收入将保持快速增长。 自有产品矩阵：收购百洋制药与新增长驱动 公司于2024年5月收购百洋制药，将扶正化瘀、奈达等产品纳入自有产品矩阵，向上游延伸。 百洋制药： 核心产品扶正化瘀在肝纤维化、肝硬化治疗领域具有显著疗效，2023年收入/净利润/扣非净利润分别为7.60/1.35/1.04亿元，同比分别增长19.7%/23.7%/27.8%，其中中成药贡献5.29亿元收入，占比70%。公司承诺百洋制药2024-2026年扣非净利润不低于1.44/1.72/2.15亿元。 自有产品增长： 扶正化瘀有望通过拓展适应症、下沉基层医院及发展零售渠道保持较快增长。奈达（国内首个渗透泵控释剂型二甲双胍）和纽特舒玛（进口纯乳清蛋白粉中国销售额第一）保持放量态势。预计2024-2026年自有产品收入CAGR为20-25%。 创新药械商业化：打造第二增长曲线 百洋集团孵化的创新药、高端医疗器械由百洋医药独家代理销售，贡献CSO新品种。 同心医疗（人工心脏）： “慈孚”植入式左心室辅助系统是中国首个获批上市的拥有自主知识产权的全磁悬浮式VAD，技术水平达到国际同类产品水平。已进入北京医保甲类报销，预计2024年销售约100台，确认收入约8000万元。 迈迪斯（超声用电磁定位穿刺引导设备）： 国内首台、国际领先的超声用电磁定位穿刺引导设备，解决临床盲穿痛点，提高手术安全性与精准度。已纳入北京市2024年第一批首台（套）重大技术装备目录，预计2024年确认收入约1.7亿元。 ZAP-X手术机器人： 获得ZAP Surgical的ZAP-X头颈部X射线放射外科治疗系统在中国内地及港澳地区的独家商业化运营权益。该系统是全球首个无钴源的颅颈专用放射外科系统，已于2023年6月获批上市。预计2025年开始产生收入，约1.5亿元。 吉伦泰（核药创新平台）： 自主研发的99mTc-3PRGD2注射液已完成三期临床，拟纳入优先审评，有望成为全球第一个用于SPECT显像的广谱肿瘤显像剂，助力肿瘤早筛和精准诊疗。预计2025年四季度获批。 预计创新药械业务2024年收入约3亿元，2025年收入或达5亿元，2026年仍有望保持30%高速增长。 百洋医药：聚焦品牌运营的医药商业化平台公司 核心业务与财务表现 百洋医药成立于2005年，是专业的健康品牌商业化平台，主营业务涵盖品牌运营、批发配送及零售，其中品牌运营是核心业务。公司于2021年6月上市。 收入与利润： 2023年公司收入75.6亿元，同比+0.7%；归母净利润6.6亿元，同比+29.6%。2024年前三季度，公司收入31.4亿元，同比+2.7%，归母净利润6.4亿元，同比+17.4%。 业务结构： 2024年上半年，品牌运营业务贡献了公司63.5%的收入和88.9%的毛利，是主要的收入和利润来源。 盈利能力： 随着业务结构优化，公司整体毛利率和净利率持续增长，2023年综合毛利率29.98%，净利率8.46%；2024年前三季度毛利率35.72%，净利率11.24%。 品牌运营：构建四大产品梯队，保证长期增长驱动力 CSO行业发展与百洋医药的竞争优势 医药行业正向专业化、平台化发展，专业的销售推广成为重要组成部分。集采常态化、反腐合规及零售终端分散等因素，驱动跨国药企、国内biotech和传统药企对CSO服务的旺盛需求。中国CSO行业规模持续拓展，2023年达1390亿元，预计2028年达3323亿元，2024-2028年CAGR为19.0%。 高毛利率差异化优势： 百洋医药CSO业务毛利率显著高于同业公司，2023年达43.2%，而九州通和华人健康同类业务毛利率分别为14.2%和32.1%。这得益于公司从零开始陪伴品牌成长、深度赋能的策略，形成高附加值壁垒。 全渠道发展能力： 公司在“线上”、“院外零售”和“院内”三大渠道均具备营销能力，如迪巧和纽特舒玛线上发展迅猛，海露专注院外营销，创新器械在院内市场放量顺利。 增长可持续性： 存量合作品牌协议稳定（如迪巧合作协议长达25年），增量品牌通过母公司孵化、海外BD等形式，持续纳入人工心脏、超声定位穿刺系统、放疗机器人、创新核药等优秀药械品种，保证业务持续增长。 批发和零售业务：聚焦优势地区与领域，业务结构持续优化 公司自2022年起剥离部分不具竞争力地区的批发及零售业务，将资源聚焦于青岛及山东等优势地区。此举旨在优化业务结构，聚焦高毛利率品种，改善盈利能力。批发及零售业务收入增速受业务调整影响而下滑，预计未来将保持平稳。 盈利预测和估值 盈利预测 预计公司2024-2026年营业收入分别为79.2/88.2/97.0亿元，同比+4.7%/+11.4%/+10.0%；归母净利润分别为8.5/10.3/11.8亿元，同比+29.2%/+21.5%/+15.0%。 品牌运营： 预计2024-2026年收入增速分别为19.8%/20.8%/16.7%，毛利率保持在49.0%。 批发配送： 预计2024-2026年收入同比-20%/-10%/-10%，毛利率为9.0%。 零售及其他： 预计2024-2026年收入同比+9%/+6%/+5%，毛利率为6.0%/5.0%/5.0%。 费用率： 销售费用率预计2024-2026年分别为16.8%/17.7%/18.6%，管理费用率保持3.0%，研发费用率保持0.3%。 估值分析 首次覆盖给予“买入”评级，目标价31.36元。考虑到公司品牌运营业务全渠道多品种全面赋能，盈利能力较强，且借助百洋集团孵化项目拓展第二增长曲线，给予2025年16倍PE估值（可比公司2025年Wind一致预期均值12倍）。 总结 百洋医药作为一家聚焦品牌运营的医药商业化平台公司，凭借其高附加值的CSO业务和全渠道深度赋能能力，在行业中建立了独特的竞争优势。公司通过迪巧和海露等成长期核心产品的精准营销，以及收购百洋制药扩展自有产品矩阵，并积极商业化人工心脏、超声定位穿刺引导设备、放疗手术机器人和创新核药等创新药械，构建了多元化的增长引擎。预计公司未来几年将保持稳健的收入和利润增长，尤其在创新药械领域有望打造第二增长曲线。基于其强大的盈利能力和持续的增长潜力，本报告给予百洋医药“买入”评级，目标价31.36元。

中心思想 康诺亚核心产品全球化进程加速 本报告核心观点指出，康诺亚-B (2162 HK) 的CD38单抗CM313通过达成海外授权协议，以NewCo形式出海，获得3,000万美元首付款及对手方25.79%股权，并成功引入知名基金领投1.8亿美元A轮融资，有力推动了该产品在全球自免领域的价值兑现。CM313在自免领域展现出BIC（同类最佳）潜力且临床进度领先，其治疗ITP的IIT数据表现优异，多项II期临床试验即将启动。 司普奇拜单抗商业化稳步推进与管线价值释放 报告同时强调，司普奇拜单抗的商业化进程稳步推进，预计2025年销售额将实现强劲增长。此外，早期管线CM336的受让方Ouro Medicines（由GSK和Monograph孵化）宣布融资1.2亿美元，将助力CM336释放海外价值，并有望于年内启动海外I/II期临床。CM512亦有望年内启动海外I/II期临床。基于上述积极进展，华泰研究维持康诺亚-B“买入”投资评级，目标价为54.91港币。 主要内容 CM313海外授权与融资进展 康诺亚于1月10日公告，将其CD38单抗CM313的海外权益授予Timberlyne，协议包括3,000万美元首付款和最高3.375亿美元的里程碑付款。同时，Timberlyne已与Bain、Venrock和Abingworth三家知名基金签订1.8亿美元A轮融资协议，由这些基金领投。融资完成后，康诺亚将以25.79%的股权保持Timberlyne最大股东地位，公司董事长陈博也将加入Timberlyne董事会。华泰研究认为，此次授权及融资将加速CM313在全球自免适应症的开发进程，并有望兑现其全球价值。 CM313临床数据与BIC潜力 CM313在自免适应症领域具有BIC潜力，且临床进度领先。目前全球仅有3款CD38单抗候选药处于II期及以上IST临床研究阶段，鉴于自免治疗对CDC效应等方面的特定需求，该靶点自免适应症开发难度较高。CM313治疗免疫性血小板减少症（ITP）的IIT（研究者发起临床试验）数据显示，在既往中位4线治疗的人群中，第8/12/24周的总有效率分别为81.8%/86.4%/63.6%，且安全性良好，3级及以上TRAE（治疗相关不良事件）发生率为5%。公司已完成CM313治疗系统性红斑狼疮（SLE）的早期临床，并有望在2025年上半年启动治疗SLE、ITP和IgA肾病（IgAN）的II期临床试验。 司普奇拜单抗商业化与早期管线发展 司普奇拜单抗的商业化策略稳步推进，预计2025年销售额将实现强劲增长。主要驱动因素包括：1）2025年降价约27%后，该产品将保持自费患者中的疗效及价格优势，且DoT（治疗持续时间）有望延长；2）慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）适应症已获批，季节性过敏性鼻炎（SAR）有望于2025年下半年获批，将带来新增量。在早期管线方面，CM336的受让方Ouro Medicines（由GSK和Monograph孵化）拟融资1.2亿美元，有望支持CM336的开发，其海外I/II期临床或于年内启动。考虑到GSK的综合能力和Monograph出色的转化医学能力，华泰研究看好CM336的全球商业化机会。此外，CM512亦有望于年内启动海外I/II期临床。 盈利预测与估值调整 华泰研究根据最新进展调整了康诺亚2024-2026年的盈利预测。考虑本次CM313首付款收入、司普奇拜单抗调价以及呼吸适应症权益收回等因素，公司2024-2026年EPS预测调整为(2.51)/(2.71)/(2.41)元人民币（前值：(2.54)/(3.29)/(2.05)元人民币）。相应地，2024-2026年收入预测调整至3.25/7.16/10.93亿元人民币（前值：3.18/4.90/12.77亿元人民币），净亏损调整为7.03/7.58/6.74亿元人民币（前值：7.10/9.20/5.72亿元人民币）。基于DCF（现金流折现）估值法，将无风险利率调整至2.5%（十年期国债利率），维持其他关键假设不变，估计公司公允价值约140亿元人民币，目标价调整至54.91港币（WACC：10.3%，永续增长率2.5%），前值为60.93港币（WACC：11.4%，永续增长率2.5%）。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括：1）CM310、CMG901、CM313、CM512、CM336等候选药物临床进度延缓或未能在临床试验中取得预期积极结果，可能导致产品DCF估值下调；2）药物商业化存在不确定性，可能导致上述品种销售不及预期，进而负面影响DCF估值和平台估值。 总结 康诺亚-B近期通过CM313的海外授权和成功融资，显著加速了其核心产品在全球自免市场的布局和价值释放。CM313展现出优异的临床数据和BIC潜力，多项II期临床即将启动。同时，司普奇拜单抗的商业化进展顺利，并通过降价和新适应症获批有望实现销售额的强劲增长。早期管线CM336和CM512也获得了重要的融资支持和临床推进计划。尽管盈利预测有所调整，但华泰研究基于DCF估值法，维持了康诺亚-B的“买入”评级，目标价为54.91港币，反映了市场对其创新药管线全球化潜力和商业化前景的积极预期。投资者需关注临床试验结果和商业化进程中的潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，品牌矩阵发力 本报告核心观点指出，特步国际在2024年第四季度展现出强劲的运营改善，特步主品牌和索康尼均实现显著增长。其中，特步主品牌受益于电商购物节和节日活动，流水增速环比提升；索康尼则延续超预期的高增长态势，成为公司业绩增长的重要驱动力。 战略布局清晰，盈利前景乐观 公司通过持续强化跑步矩阵以巩固核心竞争力，并积极拓展专业户外运动领域，构建第二增长曲线，显示出清晰的中长期发展战略。华泰研究基于公司良好的运营表现和稳健的财务预测，维持“买入”评级，并重申目标价，表明对特步国际未来盈利能力和市场竞争力的乐观预期。 主要内容 4Q24 运营情况分析 特步主品牌运营亮点 流水增长提速： 2024年第四季度，特步主品牌（包括线上和线下渠道）流水实现同比高单位数增长，相较于第三季度的中单位数增长有所提速。这主要得益于电商购物节以及第四季度的节日活动对消费需求的有效拉动。 全年表现： 2024年全年，特步主品牌取得了高单位数增长。 渠道与品类贡献： 预计线上渠道同比增长超过20%，线下渠道实现低个位数正增长。儿童业务表现尤为突出，预计实现双位数增长，成为主品牌增长的重要增量。 运营效率改善： 4Q24主品牌零售折扣保持在7-7.5折，同比有所改善。库销比维持在约4个月的平稳水平，显示出健康的库存管理能力。 专业跑鞋优势： 第四季度专业跑鞋延续强劲增长势头，预计2024全年同比增长超过30%，并持续占据马拉松赛事穿着率品牌榜首，进一步强化了公司在跑步领域的竞争优势。 索康尼品牌强劲增长 超预期高增： 2024年第四季度，索康尼流水同比增长约50%，延续了强劲的增长势头。2024年全年索康尼流水实现60%以上的增长，高于公司年初设定的50%指引预期。 产品策略拓展： 索康尼品牌定位精英跑者和专业产品，同时不断拓宽覆盖场景和市场空间，新增通勤和复古鞋款以及服装产品线，有效提升了SKU数量。 渠道优化驱动店效： 2024年以来，公司采取了“开大店关小店”、提升直营占比、升级形象店等策略，使得索康尼单店面积和店效大幅提升。预计同店店效增长有望超过40%。 中期增长潜力： 中期来看，预计索康尼有望拓宽客群，延续增长势头，进一步扩大生意规模。 盈利预测与估值分析 盈利预测维持： 考虑到公司4Q24展现出的良好流水表现与稳健运营能力，以及后续鼓励消费政策有望持续出台，华泰研究维持此前的盈利预测。 净利润与EPS： 预计2024-2026年归母净利润将分别同比增长25.34%、15.49%和14.76%，达到12.91亿元、14.91亿元和17.11亿元人民币。对应每股收益（EPS）分别为0.48、0.56、0.64元人民币。 目标价与估值： 维持目标价6.58港元（按0.92汇率计算），对应2025年PE 10.9x。 行业对比： 对比国内同业可比公司（安踏体育、李宁、361度），Wind可比公司2025年预期市盈率（PE）均值为10.7x。特步国际因其在跑步领域的竞争优势以及索康尼强劲的增长势头，获得了略高的估值溢价。 关键财务指标预测 (2024E): 营业收入：15,085 百万人民币，同比增长5.15%。 毛利润率：42.31%。 净利润率：8.56%。 ROE：13.86%。 存货周转天数：76.55天。 现金转换周期：44.87天。 潜在风险提示 终端消费恢复不及预期： 宏观经济环境变化可能导致消费者支出恢复速度低于预期，影响公司销售表现。 专业运动品牌盈利提升慢于预期： 市场竞争加剧或运营成本上升可能导致专业运动品牌的盈利能力提升速度低于预期。 费用管控不及预期： 若销售及分销费用、管理费用等未能得到有效控制，可能对公司利润率造成压力。 总结 特步国际在2024年第四季度表现出色，特步主品牌和索康尼均实现了强劲增长，尤其索康尼的增长速度超出市场预期。公司通过深化跑步矩阵和拓展户外运动领域，构建了清晰且富有潜力的中长期增长战略。华泰研究基于公司稳健的运营能力和积极的增长前景，维持“买入”评级，并重申目标价6.58港元，反映了市场对其未来盈利能力的信心。尽管存在终端消费恢复、专业品牌盈利提升和费用管控等潜在风险，但特步国际目前的战略执行和市场表现预示着良好的发展前景。

中心思想 全球生物柴油需求增长与政策不确定性 2025年全球生物柴油/HVO/SAF总需求预计将显著增加300万吨，主要由欧洲SAF强制掺混（120-160万吨）、印尼B40政策（200万吨）和巴西B15政策（90万吨）驱动。然而，美国生物柴油产量可能因政策不确定性（如掺混税收抵免到期和RVO增量缺失）而减少300万吨，部分被SAF增量抵消。这种区域性的需求结构变化，特别是废弃食用油（UCO）流向欧洲及国内SAF产能的趋势，将重塑全球植物油贸易流。 棕榈油供需结构性变化与贸易流向 2025年全球棕榈油产量预计将增加195.06万吨，主要得益于印尼产量的恢复（+210万吨），而马来西亚因树龄老化问题产量增长受限（-14.94万吨）。印尼B40政策的落地执行将是影响棕榈油需求的核心因素。同时，POME（棕榈油厂废油）和UCO（废弃食用油）的税差和利润空间将继续影响其贸易流向，尤其是在中国和欧盟市场，这些原料的流向将对全球植物油市场产生连锁反应。 主要内容 2025年全球生物柴油产量及原料用量预估 2025年全球生物柴油/HVO/SAF总需求预计增加300万吨。 主要增量来源： 欧洲：SAF强制掺混政策（2%），带来120-160万吨需求增量。 印尼：B40政策，预估增加200万吨需求。 巴西：B15政策，预估增加90万吨需求。 主要减量来源： 美国：一代二代生物柴油减少300万吨，但部分被SAF增量抵消。 原料需求变化（万吨）： 豆油：增加97万吨，总计1584万吨。 棕榈油：增加199万吨，总计1920万吨。 菜油：减少91万吨，总计842万吨。 牛油：减少18万吨，总计329万吨。 UCO：增加91万吨，总计1252万吨。 UCO流向： 美国生柴市场减少的部分将首先被SAF吸收，随后转向欧洲及国内SAF产能，预计UCO需求仍将旺盛，并带动植物油相关贸易流。 美国：RINs平衡与政策风险 RINs年度平衡表（2024年预估）： D3、D4、D5、D6类RINs均存在赤字，其中D6赤字最高，达到3171百万加仑。 2024年RVO总需求为26370百万加仑，而RINs生成量（预估全年）为24674百万加仑，显示出供应缺口。 政策缺失风险： 预计2025年1月1日起，美国生物质柴油掺混税收抵免（BTC）可能到期，且45Z政策指导不明，行业或陷入静默期。 特朗普政府可能不再提供年度RVO增量，并慷慨给予SRE（小型炼油厂豁免）。 从完成义务角度看，2025年美国生物质柴油产量可承担同比300万吨的减少，且RINs盈余仍可保持在10亿加仑以上。 市场影响： BOHO价差支撑位将大幅下移至20美分/加仑，美豆油价格承压。 原料结构变化：加拿大菜油逐步减少，中国UCO转向SAF领域。 利润空间与原料性价比： 美国二代生柴全链条利润空间已很小。 45Z政策若实施，可能限制国外原料或成品进口，或通过修改模型增加本土原料补贴。 豆菜油的补贴额最低，UCO和牛油补贴差异约0.3美元/加仑，90美元/吨的性价比差异可通过10%关税弥补。 若45Z实行，现有生产利润尚可消化补贴减少，美豆油价格或不会大幅下跌，通过生产端让渡完成利润分配。 巴西：燃料法案指引与B15增量 生物柴油产量： 2025年预估产量为891.32万吨，同比增加87.85万吨。 原料使用量（2025年预估）： 豆油：638.09万吨，占比71.6%。 牛油：59.56万吨，占比6.7%。 UCO：10.39万吨，占比1.2%。 棕榈油：6.87万吨，占比0.8%。 强制掺混率： 巴西未来燃料法案提供长期指引，2025年强制掺混比例为B15，并计划到2028年达到B18。 市场表现： 巴西生物柴油销量持续增长，显示出强劲的内生需求。 印尼：B40执行落地是核心 B40政策： 预计分配量1562万千升，棕榈油年消费量增加200万吨，产地明年四季度库存维持偏低。 核心问题： 国家能源独立的战略成本由谁承担？ 加征Levy（税费）：由国际下游承担，但非长久之计。 PSO/Non-PSO：补贴转移至炼厂，由国家石油公司或柴油消费群体承担。 罚款：务必高于掺混成本（2018年6000印尼盾/升的罚金远高于价差）。 POGO价差： 历史波动较大，其走势将影响B40政策的经济性。 生柴基金： 基金收支情况显示补贴和Levy收入的动态平衡，对政策执行至关重要。 欧盟：全球需求的有效托底 SAF强制掺混： 2025年开始实行2%的SAF强制掺混，带来120-160万吨的需求增量。 碳票价格： 德国传统生物燃料碳票价格高企，特别是双倍积分先进生物燃料碳票价格远高于其他碳票，为先进生物燃料提供有效支撑。 生产利润： 欧洲HVO II生产利润受原料（中国UCO、印马POME、欧洲POME、欧洲内陆UCO）和碳票价格影响，显示出UCO和POME作为原料的经济性。 UCO需求： 中国UCO从美国生柴市场减少的部分将转向欧洲及国内SAF产能，支撑欧洲UCO需求。 中国：UCO对植物油的影响 UCO贸易流： CPO（毛棕榈油）贴牌POME（棕榈油厂废油）进口后以POME或UCO形式出口存在利润空间。 国内UCO需求： 中国仍有30万吨以上的消费替代空间，UCO的贸易流向和利润将继续影响国内植物油市场。 市场影响： UCO的活跃贸易和需求可能卷土重来，对植物油价格产生影响。 2024年行情逻辑回顾 上涨驱动因素： 环境因素：国际油籽利空出尽反弹（美豆、菜籽），欧洲菜籽减产及德国碳票事件托底需求，美豆油前期跌出极好生柴/出口性价比，原油企稳。 自身因素：印尼产量恢复不及预期，马来西亚提前结束增产期，印度加税但油脂需求不减，印尼B40及基金增税预期，洪涝灾害减产。 供给：马来产量受限，印尼有望弥补缺口 马来西亚棕榈油： 2024年初产量偏低导致增产期表现平淡。 树龄老化问题限制未来产量上限。 2025年Q1同比持平或略减，全年预估产量1916万吨（同比减少14.94万吨）。 印度尼西亚棕榈油： 2024年雨水丰沛，有利于棕榈树生长，但7月偏干可能影响明年一季度产量。 树龄结构优于马来西亚，新增面积逐步形成有效产能。 综合考虑厄尔尼诺影响消退和自然年产增长趋势，2025年产量有望增加200万吨以上，预估5488万吨（同比增加210万吨）。 风险：POME Levy漏洞与Duty利润 税费差异： 毛棕油、精棕油、POME、UCO的总税额存在差异，为套利提供空间。 POME贸易利润： CPO报POME进口后以POME或UCO出口仍有利润空间。 HVO生产利润： POME出口至新加坡或欧洲生产HVO仍有利润，显示出其作为生物燃料原料的吸引力。 2025年度供需预估及主要逻辑 年度利多因素： 24/25年库销比预期下降。 POME税差仍然存在，UCO需求旺盛可能带动相关贸易流活跃，印尼产量恢复不及预期。 四月后欧洲菜葵油供给不足时的棕榈油刚性采购。 风险点： 印尼产量恢复超过预期水平。 印尼工业需求增长可能不足预估水平。 欧盟一季度EUDR（欧盟森林砍伐法规）投机库存消化，导致进口减量风险。 中国仍有30万吨以上的消费替代空间。 印度需求可能受到一部分加拿大菜油溢出的影响。 时间展望： 预计明年3-4月左右马来西亚及印尼棕榈油库存有望止降回升。 马来西亚库存预计在9-10月前趋于继续回升，印尼库存存在5-6月左右达到年内高点并随后小幅去库。 产地总库存至年末仍不宽松，棕榈油结构上仍有做多价值。 1-3月印尼及美国生柴政策重大不确定期可能面临情绪消退风险，不宜过早介入。 2025平衡表推演：足额B40下的预估 印尼+马来西亚总产量： 2025年预估7404.1万吨，同比增加195.06万吨。 印尼+马来西亚总出口： 2025年预估4529.9万吨，同比增加49.55万吨。 印尼+马来西亚总消费： 2025年预估4570.8万吨，同比增加256.52万吨。 印尼+马来西亚总库存： 2025年预估452万吨，同比减少42.68万吨。 在足额B40政策执行下，印尼和马来西亚的棕榈油供需平衡表显示，尽管产量有所增加，但消费增长更快，导致年末库存仍处于相对紧张状态。 总结 2025年全球生物柴油市场将呈现需求增长与政策不确定性并存的局面。欧洲SAF强制掺混、印尼B40和巴西B15政策是主要需求驱动力，但美国生物柴油产量可能因政策风险而减少。废弃食用油（UCO）的贸易流向将发生结构性变化，转向欧洲和国内SAF产能。棕榈油方面，印尼产量恢复将弥补马来西亚因树龄老化带来的增长限制，但B40政策的执行细节和POME/UCO的套利空间将是影响市场供需平衡的关键。整体而言，2025年棕榈油市场结构性偏多，但需警惕政策不确定性和库存消化风险。

中心思想 股权激励修订彰显公司信心与增长潜力 江中药业通过修订股权激励计划，显著上调了2025-2027年的经营目标，包括资本回报率、归母净利润年复合增长率和研发投入强度，这充分体现了公司对未来业绩增长的坚定信心和实现高质量发展的决心。 业务结构优化驱动长期增长与股东回报提升 公司在巩固OTC业务基本盘的同时，积极发展大健康和处方药两大高增长业务板块，构建了多元化的增长路径。此外，华润入主后，公司在管理效率和资源整合方面取得显著成效，并通过持续高水平分红，有效提升了股东回报。 主要内容 股权激励计划修订与经营目标上调 激励计划调整： 2025年1月2日，江中药业发布《第二期限制性股票激励计划（草案修订稿）》，计划向不超过170名激励对象授予不超过687.7万股限制性股票，占公司股本总额的1.09%。此次修订对激励人数、授予股票数及经营目标进行了调整。 经营目标显著提升： 修订后的考核目标显示，公司对未来三年的业绩预期更为积极。 2025-2027年资本回报率（ROE）目标设定为不低于15.42%，高于修订前2024-2026年的13.6%。 以2023年为基数，2025-2027年归母净利润年复合增长率目标上调至不低于12%，高于修订前以2022年为基数2024-2026年的9%。 2025-2027年研发投入强度目标分别为不低于3.91%、3.92%、3.93%，也略高于修订前2024-2026年的3.90%、3.91%、3.92%。 分析： 这些上调的经营目标不仅彰显了公司管理层对未来发展的信心，也预示着股权激励计划将有效调动核心团队的积极性，促进公司经营效率和盈利能力的进一步提升。 业务结构优化与未来增长驱动 OTC业务稳固增长： 中药OTC市场容量超过2000亿元，近十年保持个位数增长。江中药业坚持“十四五”战略规划，通过“大单品、强品类”策略，有望实现高于行业平均水平的增长。 大健康事业部高速成长： 公司通过实施“1+3+N”业务战略，逐步优化品种结构，集中资源打造“参灵草”等核心产品，并提升“初元、益生菌、肝纯”等品牌的市场规模，实现有边界的高质量发展。 处方药事业部企稳回升： 处方药事业部在2023年进行了组织重塑，形成了四条业务线与三个平台。预计在经历2023-2024年集采政策影响后，其收入有望企稳回升，中长期将通过产品群建设、渠道能力强化和外延并购等方式实现高质量发展。 分析： 公司通过巩固传统优势业务，并积极培育新兴增长点，构建了稳健且富有弹性的业务组合，以应对市场挑战并抓住发展机遇。 华润入主后的提质增效与股东回报 组织架构优化： 华润集团自2019年入主以来，持续推动公司提质增效。2024年3月，营销部门由原有的4个业务部调整为OTC、大健康、处方药三大事业部，提升了管理效率和专业化水平。 资源整合与主业聚焦： 2023年11月，公司收购了江中医投所持有的江中昌润与江中本草股权，进一步整合了内部资源。2023年12月，成功解决了与华润三九的同业竞争问题，使公司能够更专注于核心主业发展。 卓越的股东回报： 自2021年起，公司持续每年两次派息，2024年共派发7.6亿元现金红利，并将中期分红由三季度提前至半年度，稳定了投资者预期，充分体现了对股东利益的高度重视。 分析： 华润入主带来的战略协同和管理优化，不仅提升了江中药业的运营效率和市场竞争力，也通过持续且高水平的分红政策，显著增强了对投资者的吸引力。 盈利预测调整与投资评级 盈利预测上调： 考虑到股权激励计划对公司积极性的调动，华泰研究上调了江中药业2025-2026年的归母净利润预测，分别为9.0亿元（较前值上调4%）和10.1亿元（较前值上调5%），2024年归母净利润预测维持7.7亿元。 费用率优化预期： 预计股权激励方案的顺利实施将调动公司高管与团队骨干的积极性，有利于进一步提效降费。预计2024-2026年销售费用率将控制在36.0%/36.2%/36.6%（前值36.0%/36.7%/37.3%），管理费用率控制在4.5%/4.5%/4.5%（前值4.5%/4.2%/4.2%），反映了精细化管理带来的成本控制。 维持“买入”评级： 基于上调后的盈利预测，并给予公司2025年22倍PE（参考可比公司一致预期均值），对应目标价31.38元（前值28.91元），华泰研究维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括药店经营环境弱于预期、中药行业政策风险（如中成药集采常态化、同名同方、中药注射剂再评价等）以及原材料价格波动风险。 分析： 盈利预测的上调和“买入”评级的维持，反映了市场对江中药业未来增长潜力和管理效率提升的积极预期，但投资者仍需关注行业政策和市场环境变化带来的潜在风险。 总结 江中药业通过修订股权激励计划，上调了未来三年的核心经营目标，包括资本回报率、归母净利润复合增长率和研发投入强度，充分展现了公司对未来发展的坚定信心。在业务层面，公司在巩固OTC基本盘的同时，积极培育大健康和处方药两大增长引擎，通过战略调整和资源整合，有望实现高速发展。华润入主后，公司在组织架构优化、资源整合和股东回报方面均有显著提升，特别是持续高分红政策，有效稳定了投资者预期。基于上述积极因素，华泰研究上调了公司2025-2026年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价31.38元。然而，投资者仍需关注药店经营环境、中药行业政策及原材料价格波动等潜在风险。