春立医疗(688236) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年报。2024年，公司实现营收8.06亿元 　　（yoy-33.3%），归母净利润1.25亿元（yoy-55.0%），扣非净利润0.95亿元（yoy-62.8%）。 　　其中，2024年第四季度公司营业收入2.98亿元（yoy-28.53%），归母净利润0.64亿元（yoy-34.33%），扣非净利润-0.51亿元（yoy-45.25%）。 　　点评： 　　海外收入大幅增长，2024年实现收入3.53亿元，同比增长78%2024年公司继续积极开拓国际市场业务，加大在国际市场投入力度，2024年境外业务实现收入3.53亿元，同比大幅增长78%，且毛利率提升2.10pp至65.90%。自国内2021年骨科耗材集采以来，公司海外市场成为公司重要的增长动力，海外收入自2021年的0.52亿元，增长到2024年的3.53亿元，2021-2024年期间复合增速约为89%。 　　截至2024年12月31日，公司取得了多个国家的产品注册证。公司髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核。同时，公司“膝关节假体系统”获得美国FDA510(K)批准。 　　公司逐渐走出集采影响，2025年轻装上阵 　　2024年公司国内收入约4.52亿元，同比下降55.23%，毛利率约为67.23%，同比下降约6.98个百分点。国内收入以经销模式为主，其中经销收入约3.46亿元（YOY-60.43%），直销和配送业务1.06亿元。2024年公司在国家组织人工关节集中带量采购协议期满接续采购中，关节产品全线中标；在国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购中，运动医学产品全线中标，公司相关产品价格下降，导致收入下降。从季度节奏来看，我们预计公司从2025Q2将完全走出影响。 　　公司新产品储备丰富，集采外产品种类多样 　　2024年公司持续对新技术、新产品、新工艺和新材料展开深入研究，并不断对研发项目进行论证与投入。公司对多孔钽、镁合金、PEEK等新材料的研发进行了战略布局。同时，公司积极完善手术机器人、运动医学、PRP、口腔等新管线的产品研发。公司研发了应用于髋关节置换、全膝关节置换、单髁关节置换等产品线的骨科手术机器人，其中，髋关节手术机器人为国际首个获批的自主感知手持式骨科机器人。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司收入分别为10.83亿元、13.58亿元和16.86亿元（前值2025-2026年预测为10.19亿元和13.02亿元），收入增速分别为34.4%、25.4%和24.1%，2025-2027年归母净利润分别实现1.99亿元、2.56亿元和3.22亿元（前值2025-2026年预测为2.04亿元和2.74亿元），增速分别为59.4%、28.5%和25.9%，2025-2027年EPS预计分别为0.52元、0.67元和0.84元，对应2025-2027年的PE分别为26x、20x和16x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司手术量增长不及预期风险。

　　上海莱士(002252) 　　主要观点： 　　事件： 　　3月26日公司发布公告，拟以现金42亿元收购南岳生物100%股权；若2025年达到目标采浆量305吨，则另付其实控人或有对价5000万元。 　　点评： 　　估值对价合理，公司浆站数量及采浆规模再上台阶 　　根据公司公告，南岳生物目前在湖南省内拥有9个浆站，2024年度采浆量278吨，拥有3大类8种产品20个规格的血制品批准文号，24Q1-Q3实现营业收入4.47亿元，实现归母净利润7218万元；23年全年实现营业收入6.57亿元，实现归母净利润9635万元。若按吨浆市值计算，公司收购对价约为1511万元/吨，对价合理。 　　投资建议 　　海尔集团入主后，公司坚持“拓浆”和“脱浆”齐步走战略，本次收购是公司战略稳步推进的关键一步。湖南省作为我国第八大人口大省，其省内浆站资源对血制品企业发展也具有重要的意义。此外公司在湖南本身有浆站布局，在湖南省内拥有3家浆站，本次收购后，公司在湖南省的影响力有望持续提升。我们维持“买入”评级，预计公司2024~2026年将实现营业总收入85.38/96.78/109.14亿元（同比+7.2%/13.4%/12.8%）；将实现归母净利润22.92/26.03/29.37亿元（同比+28.8%/13.6%/12.8%）。 　　风险提示 　　浆站拓展不及预期；政策不确定性风险；商誉减值风险等。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。 　　目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》,生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2025/03/22-2025/03/28）华安合成生物学指数上涨3.83个百分点至1481.285。上证综指下降4.43%，创业板指下降3.71%，华安合成生物学指数跑赢上证综指8.26个百分点，跑赢创业板指7.54个百分点。 　　天津召开2025年合成生物学与人工智能前沿交叉论坛 　　3月23日，合成生物学与人工智能前沿交叉论坛在天津大学合成生物前沿研究院召开。论坛以“跨界融合智领未来”为主题，共同探讨人工智能如何赋能合成生物学，加速研发进程并推动生物制造产业创新发展。论坛期间，合成生物学领域的学者和企业领袖就人工智能技术在合成生物学中的应用进行了深入讨论，并发布了相关产业支持政策。此外，天津市武清区“AI+合成生物”产业联合体正式成立，标志着天津市在推动合成生物技术和生物制造产业发展方面迈出了重要步伐。天津大学合成生物前沿研究院与多家企业、投资机构签署了合作协议，涵盖基因设计、蛋白质结构设计、菌种构建等领域的技术合作，推动产学研合作深入融合。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　全球首条万吨级生物制造生产线落地 　　3月23日，广州楹鼎生物科技有限公司农林生物基材料生产线（一期）奠基仪式在阳江市举行。该项目是全球首条万吨级绿色集成生物炼制生产线，总投资6.8亿元，年处理秸秆、竹子等原料6万吨。项目一期投资2.3亿元，年处理1万吨原料，预计年产值1.6亿元，贡献税收1700万元，提供70个就业岗位。项目将利用阳东丰富的竹木及秸秆资源，生产高附加值生物基新材料，推动绿色低碳产业发展。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　招商局集团领航生物基聚酰胺创新突破 　　3月24日，国务院国资委官网发布了《招商局集团领航生物基聚酰胺创新突破打造生物经济新引擎》一文，报道了招商局集团在生物制造领域的战略布局。该集团在“双碳”战略推动下，重点开发生物基聚酰胺技术，通过与凯赛生物合作，解决了聚酰胺生产中的核心单体效率和成本问题，推动生物制造产业创新。招商局集团通过技术创新和产业协同，成功开发了生物基聚酰胺材料，突破传统化工工艺，推动其在新能源、建筑等领域的应用。集团还整合资源，与下游企业展开合作，加速产品商业化进程，致力于构建全球竞争力的生物制造产业集群。该项目的成功实现了生物经济的绿色转型，并为高质量发展提供了可持续的解决方案。 　　（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　上海市发布合成生物学关键技术研发计划 　　3月25日，上海市科学技术委员会发布了《关于2025年度关键技术研发计划“合成生物学”项目申报指南的通知》。该计划征集使能技术、应用研究和前瞻性技术三个领域的相关项目，包括高通量核酸合成、细胞工厂智能设计、废弃物降解利用、智能生物反应器开发等方向。申报主体为上海市企业或高校院所联合本市企业，受支持项目可获得最高250万元资助。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　连云港灌南县以秸秆打造非粮生物合成产业聚集地 　　2025年3月25日，新华日报报道，连云港灌南县正在以秸秆为原料打造非粮生物合成产业聚集地。该地区通过科技创新，将秸秆资源转化为高附加值产业，推动生物合成制造发展。灌南县已出台扶持政策，并设立1亿元产业引导基金。2023年，聚维元创公司在灌南投资31亿元建设全球最大非粮原料生物合成基地，预计年转化25万吨秸秆，生产丁二酸、低聚木糖等产品。灌南还签约多个合成生物项目，致力于打造产业集群，推动产业规模化发展，力争成为全国非粮原料生物合成产业的新高地。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；原材料大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　微电生理(688351) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司公布2024年度报告。2024年公司实现营业收入4.13亿元，同比增长25.51%；归母净利润5207万元，同比增长815.36%；扣非后归母净利润508万元，同比增长114.32%。 　　其中，2024Q4实现营业收入1.22亿元，同比增长31.33%；归母净利润1034万元，同比增长277.39%；扣非后归母净利润583万元，同比增长132.37%。 　　点评： 　　2024年公司费用端优化明显，利润改善亮眼 　　2024年公司期间费用率管控良好，其中销售费用率26.83%（yoy-6.37pp），管理费用率10.32%（-yoy2.0pp），研发费用率18.73%（yoy-9.01pp）。其中公司累计研发投入（含资本化支出）1.01亿元，仍然保持较高投入。2024年公司实现归母净利润约5207万元，销售净利润率约为12.60%，净利润率水平持续回升。 　　海外市场拓展加速，2024年收入增速达62.94% 　　国际市场方面，公司坚持全球化发展战略，重点巩固经销商渠道建立，加速海外三维手术量提升。2024年公司实现国际收入1.12亿元，同比增长62.94%，全年三维手术覆盖21个国家，随着压力监测导管上市、24年海外压力监测三维手术量超过1000例，为国产房颤治疗方案走向国际市场奠定良好基础。 　　国内市场巩固先发优势，累计手术量达70000例 　　2024年公司国内收入2.95亿元，同比增长17.34%。截至2024年末公司三维手术覆盖医院超过1100余家，三维手术量累计超过70000例，预计2024年三维手术量约两万例。其中核心产品方面，压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4000例，覆盖医院400余家、医院覆盖量同比增长70%以上。冷冻消融产品已在30余家中心顺利开展手术，在市场推广的同时完成了技术迭代产品的临床应用。 　　在研管线丰富，房颤脉冲消融解决方案进展顺利 　　2024年公司在房颤解决方案方面，持续布局“冰、火、电、磁”等产品。截至2024年共7项产品进入国家创新医疗器械特别审批程序，（1）Magbot™一次性使用磁导航盐水灌注射频消融导管取得NMPA上市许可，填补了国内磁导航技术领域的空白。（2）PulseMagic™压力脉冲导管/FlashPoint®肾动脉射频消融系统已进入特别审查程序“绿色通道”，分别进入临床收尾/临床试验阶段。（3）商阳医疗的脉冲消融系统已递交NMPA注册申请。丰富的在研项目储备为公司长期高速发展提供了有力支撑。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司收入分别为5.37亿元、6.88亿元和8.92亿元（前值2025-2026年分别为5.51亿元和7.85亿元），收入增速分别为30.0%、28.1%和29.6%，2025-2027年归母净利润分别实现0.72亿元、1.04亿元和1.44亿元（前值2025-2026年分别为0.68亿元和1.17亿元），增速分别为37.3%、44.8%和39.0%，2025-2027年EPS预计分别为0.15元、0.22元和0.31元，对应2025-2027年的PE分别为130x、90x和64x，公司是行业里三维手术解决方案较早完整推出的厂家，房颤术式解决方案丰富，房颤手术增长空间大，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司新产品商业化不预期风险。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2025/3/22-2025/3/28）化工板块整体涨跌幅表现排名第5位，涨跌幅为-0.01%，走势处于市场整体走势上游。上证综指涨跌幅为-0.40%，创业板指涨跌幅为-1.12%，申万化工板块跑赢上证综指0.39个百分点，跑赢创业板指1.10个百分点。 　　2025年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，建议关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，建议关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用 　　2/30 　　端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：液氯（+15.69%）、三氯乙烯（+11.11%）、丙烯酸（+7.19%）、DMF（+6.13%）、氢氟酸（+4.87%）。 　　跌幅前五：烧碱（-3.90%）、苯酚（-3.72%）、聚合MDI（-2.94%）、顺酐（-2.81%）、甲醇（-2.29%）。 　　周价差涨幅前五：DMF（+49.60%）、PTA（+33.43%）、电石法PVC（+15.73%）、顺酐法BDO（+14.65%）、黄磷（+10.87%）。 　　周价差跌幅前五：甲醇（-53.65%）、磷肥DAP（-27.52%）、涤纶短纤（-21.02%）、醋酸乙烯（-8.94%）、磷肥MAP（-7.59%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有123家企业产能状况受到影响，较上周统计数量增加5家，其中统计新增检修5家，重启0家。本周新增检修主要集中在纯苯，停车检修企业数量增加，预计2025年4月份共有13家企业重启。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　三鑫医疗(300453) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年报，公司实现营业收入15亿元，同比增长15.41%；归属于上市公司股东的净利润2.27亿元，同比增长10.05%；扣非净利润2.10亿元，同比增长16.02%。 　　其中，2024年第四季度实现营业总收入4.18亿元，同比增长12.97%，环比增长5.62%；归母净利润5948.94万元，同比下降8.79%（主要因非经常性损益减少），环比下降3.53%；扣非净利润5820.92万元，同比增长9.25%。 　　点评： 　　海外市场收入占比提升，增速39.7% 　　2024年公司海外收入2.74亿元，同比增长39.7%，增速远高于公司营业总收入增长速度。公司已正式开启全球化新篇章，成功完成印度尼西亚、秘鲁、墨西哥等国家的产品注册，并加速推进俄罗斯、土耳其等市场的认证进程。通过搭建全球自主持证体系，公司血液净化业务进一步强化国际市场布局，显著提升全球竞争力，为品牌全球化奠定坚实基础。 　　血透核心业务保持高速增长，2024年增速28.2% 　　2024年公司血液净化类产品实现营业收入121,700.93万元，比上年同期增长28.20%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为81.11%。2024年，国内以联盟集采形式多次开展医用耗材带量采购，公司报价策略灵活精准，集采范围内的所有产品均中标，同时，国外市场开拓明显，优势产品血液透析器、血液透析浓缩物、血液透析管路经营业绩快速增长，血液透析设备全球竞争力加强，出口订单规模快速扩大，销售数量同比增长120%。从毛利率来看，2024年公司血透业务毛利率34.02%，较去年提升0.44个百分点，毛利率并没有因为集采政策而下降。 　　产能扩建顺利，成都威力生基地贡献收入超1.1亿元 　　四川威力生作为公司在西部发展战略布局中的关键支点，在有效缩短服务半径的同时，实现资源的高效协同，以透析设备驱动耗材业务协同增长，绘就血液净化全产业链创新发展的蓝图。目前，四川威力生已拥有一次性使用血液透析器（干膜）、血液透析浓缩液、血液透析粉、一次性使用血液透析管路、透析机消毒液、一次性使用血液透析器（湿膜，高通/非高通）等血液透析系列产品注册证，产能逐步释放，为公司在西部市场的深耕奠定了坚实基础。2024年，四川威力生营业收入达到1.10亿元，同比增长超过110%。 　　江西血液透析系列产品研发生产基地项目进展顺利，在产能扩充方面，已于2024年完成1#车间透析膜纺丝、透析器组装线的投产使用；并重新规划江西基地血液透析浓缩液产能布局，将集中建设3000万人份的血液透析浓缩液产线，构成规模庞大的血液透析浓缩液基地，进一步夯实行业领先地位。该基地全面投产后将进一步扩充公司血液透析系列产品产能，能更好地满足持续增长的市场需求并扩大产品规模经济效应，并将建设新型医疗器械技术研究交流平台及医疗器械高端人才创新创业开放平台，打造中部医疗器械产业示范高地。 　　持续高强度研发投入，为新业务储备增长点 　　公司全年研发投入7717.56万元，占营收5.14%，在研项目30余项，包括开发CRRT（连续性肾脏替代治疗）和血液透析滤过设备，完善血液净化产品线等。公司在注册发补过程中的产品还包括预充式导管冲洗器、血液透析浓缩液（含糖型）、一次性使用左心吸引头。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司收入分别为17.45亿元、20.43亿元和23.97亿元（前值2025-2026年17.19亿元和20.13亿元），收入增速分别为16.3%、17.1%和17.3%，2025-2027年归母净利润分别实现2.79亿元、3.36亿元和3.96亿元（前值2025-2026年2.65亿元和3.11亿元），增速分别为22.8%、20.2%和17.9%，对应2025-2027年的PE分别为15x、12x和11x。考虑到血透行业尤其是透析机和透析器还存在较大的进口替代空间，行业增长稳健，公司海外市场拓展顺利，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司血透设备海外市场销售不及预期风险。

　　信立泰(002294) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年3月29日，信立泰发布2024年业绩报告，报告期内实现营业收入40.12亿元，同比+19.22%；归母净利润6.02亿元，同比+3.71%；扣非归母净利润5.70亿元，同比+8.43%。 　　点评 　　毛利率及现金流大幅提升，销售推广投入增加 　　2024年公司整体毛利率为72.64%，同比+4.07个百分点；期间费用率53.18%，同比+3.93个百分点；其中销售费用率36.71%，同比+6.53个百分点；研发费用率10.50%，同比-1.66个百分点，全年研发投入10.17亿元，占收入比重25.35%；管理费用率6.78%，同比-1.74个百分点；财务费用率-0.80%，同比+0.80个百分点；经营性现金流净额为11.86亿元，同比+41.32%。公司分产品毛利率提升贡献整体毛利率增长，恩那罗准入医保后加大推广投入，销售费用提高。 　　三款创新药商业化顺利进展，医保助力销售增长 　　报告期内，复立坦（阿利沙坦酯氨氯地平片）获批上市并进入医保目录。复立坦为国产原研ARB/CCB类复方制剂，降压疗效和安全性已得到充分验证，并获得高血压指南推荐。肾病领域，恩那罗销售持续铺开。代谢领域，信立汀（苯甲酸福格列汀片，DPP-4抑制剂）已于2024年上市并于当年通过谈判首次纳入国家医保目录，为国家医保乙类药品，为我国老年糖尿病患者提供新的简便灵活的用药选择。在器械方面，Maurora®支架已累计植入超过5万条，并保持持续高增长的态势。报告期内，信泰医疗实现营业收入3.05亿元，同比增长41.68% 　　在研临床稳步推进，布局创新多肽等新领域 　　公司在研临床中S086（高血压）已通过技术审评，恩那度司他片（血液透析、腹膜透析CKD患者的贫血适应症）、SAL0108（阿利沙坦酯吲达帕胺）、生物药SAL056（长效特立帕肽）的NDA申请正在CDE审评中。 　　III期临床阶段，S086（慢性心衰）已完成全部患者入组工作，进入随访期。SAL003（重组全人源抗PCSK9单抗注射液）完成患者入组，正在随访阶段，预计2025年递交NDA申请，S086/苯磺酸氨氯地平复方制剂（SAL0130）已完成一项联合给药的III期入组，正在随访阶段；另一项联合给药的III期临床也正开展入组工作。 　　海外临床方面，创新生物药JK07的国际多中心II期临床进展顺利，中期数据良好，展示出JK07在低剂量组中的良好的安全性和耐受性，以及积极的疗效信号，II期临床研究已启动高剂量组的患者入组。广谱抗肿瘤创新生物药JK06正在欧洲部分国家开展I期临床的患者入组，进展顺利。 　　在代谢领域，小分子口服药物SAL0112已完成肥胖适应症Ib期临床，糖尿病II期试验同步推进。新技术领域方面，公司依托AI初步实现小分子、小核酸及环肽先导化合物的高效筛选与优化，有效缩短研发周期，提高成功率。 　　投资建议 　　我们预计，公司2025~2027年收入分别46.4/56.0/62.9亿元，分别同比增长15.8%/20.5%/12.3%，归母净利润分别为6.7/8.3/9.8亿元，分别同比增长10.7%/24.9%/17.6%，对应估值为55X/44X/37X。我们看好公司创新转型带来的收入结构重塑，在心血管专科领域的深耕优势，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发失败风险；审批准入不及预期风险；行业政策风险；成本上升风险；销售浮动风险

　　特宝生物(688278) 　　主要观点： 　　事件： 　　2025年3月28日，特宝生物公布2024年年度业绩，公司实现营业收入28.17亿元，同比+34.13%；归母净利润8.28亿元，同比+49.00%；扣非归母净利润8.27亿元，同比+42.73%。单季度来看，公司2024Q4收入为8.62亿元，同比+34.65%；归母净利润为2.73亿元，同比+46.59%；扣非归母净利润为2.46亿元，同比+46.13%。 　　点评： 　　核心产品成熟，费用率趋于稳定 　　公司整体毛利率为93.49%，同比+0.15个百分点；期间费用率59.78%，同比-1.37个百分点；其中销售费用率39.52%，同比-0.90个百分点；研发费用率10.46%，同比-0.49个百分点；管理费用率9.88%，同比-0.13个百分点；财务费用率-0.08%，同比+0.15个百分点；经营性现金流净额为4.31亿元，同比-15.91%。随着核心产品的成熟度日渐提高，公司经营状况也趋于稳健。 　　巩固派格宾一线用药地位，深耕乙肝临床治愈 　　公司核心大单品派格宾是慢性乙型肝炎的一线用药，在抑制病毒复制与增强免疫提升的双重作用上具有明显临床价值。公司持续参与和支持了包括“珠峰”、“绿洲”、“未名”、“萌芽”、“星光”、“领航”、“赢领”、“广愈”、“幸福一生”等一系列乙肝临床治愈及肝癌预防的公益或科研项目，一系列循证医学证据进一步夯实了乙肝全人群有机会基于聚乙二醇干扰素α治疗策略实现更高的临床治愈率，有效降低肝癌发生风险，同时验证了聚乙二醇干扰素α在儿童、孕妇产后、不确定期、非活性HBsAg携带等人群中的治疗潜力，部分项目阶段性成果相继亮相亚太肝病研究学会（APASL）、欧洲肝脏研究学会（EASL）及美国肝病研究学会（AASLD）年会等国际学术平台。 　　内生，拓宽自研生物制品种类，多款产品待上市 　　公司在生物制品自主创新方面取得稳步进展。2024年1月，公司自主研发的怡培生长激素注射液（商品名：益佩生）药品注册上市许可申请获得国家药监局受理；Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）项目正开展III期临床研究前的相关准备工作；2024年7月，派格宾新增适应症“原发性血小板增多症”获得国家药监局药物临床试验批准；2025年1月，珮金新增适应症“适用于降低子痫前期发生率”获得国家药监局药物临床试验批准；AK0706、人干扰素α2b喷雾剂、ACT500项目处于I期临床研究；ACT50、ACT60、ACT300项目正开展药学和临床前研究。 　　外延，深耕肝病领域，积极开展对外合作 　　公司持续开展对外开放合作，积极拓展在肝脏疾病预防和治疗领域的产品管线：2023年5月与Aligos Therapeutics,Inc.就治疗肝炎的核酸技术开展合作开发协议，从Aligos获得在中国区域对该核酸技术进行开发和商业化的独家选择权；2023年12月与苏州康宁杰瑞签署《独占许可协议》，获得公司非酒精性脂肪肝领域产品的独占许可权利，并于2024年7月选定KN069作为第一授权产品；2024年9月与藤济医药签署《技术许可与开发合作协议》，获得藤济医药NM6606及相关知识产权，用于开发治疗肝脂肪代谢及肝纤维化相关疾病的单药产品。 　　投资建议 　　我们预计，公司2025~2027年收入分别37.4/48.0/60.6亿元，分别同比增长32.8%/28.3%/26.2%，归母净利润分别为11.4/15.6/20.5亿元，分别同比增长37.2%/37.7%/31.1%，对应估值为28X/21X/16X。看好公司以派格宾为基础，布局肝病领域及新兴技术的内生+外延新发展模式，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　销售浮动的风险，行业政策不确定性，新药研发风险等。

　　昆药集团(600422) 　　主要观点： 　　事件 　　公司2024年实现营业收入84.01亿元，同比-0.34%；归母净利润6.48亿元，同比+19.86%；扣非归母净利润4.19亿元，同比+25.09%。➢事件点评 　　降本增效效果持续显现，24Q4业绩亮眼 　　24年公司销售毛利率为43.46%，同比-1.36个百分点；销售净利率为8.94%，同比+3.04个百分点；销售费用率26.50%，同比-5.08个百分点；管理费用率4.42%，同比+0.35个百分点；研发费用率1.27%，同比+0.35个百分点；财务费用率0.17%，同比+0.04%；经营活动产生的现金流量净额8.08亿元，同比增长126.97%。 　　公司2024Q4收入为29.44亿元，同比+40.71%；归母净利润为2.61亿元，同比+344.31%；扣非归母净利润为1.30亿元，同比+427.85%，24Q4业绩表现亮眼。 　　精品国药和银发健康战略持续推进，着力打造“精品国药领先者”。 　　公司依托品类丰富且独具竞争优势的产品群，强化“昆中药1381”、“777”三七系列产品在慢病管理尤其是老龄健康领域的品牌优势。“777”品牌是公司针对以三七为核心成分的产品群，正式推出全新品牌，构建“三七就是777”品牌认知，强化消费者对于血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷的认知。完成收购华润圣火51%股权，2024年12月并表，提升心脑血管领域的竞争力；2024年公司血塞通软胶囊（含昆药集团络泰®血塞通软胶囊和华润圣火理洫王®血塞通软胶囊）销量同比增长11.27%。未来，公司将进一步拓宽三七产品集群，满足银发群体在慢病管理方面的多层次需求。 　　昆中药1381品牌焕发新光辉，聚焦参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心大单品。昆中药“大单品+全渠道+品牌化”战略持续推进，2024年参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高。 　　稳步推进研发创新战略 　　2024年，公司在研发创新方面取得显著进展，研发投入1.43亿元。自主研发的氯硝西泮注射液成为同品种中首家申报并通过仿制药质量和疗效一致性评价的产品，丰富了神经精神领域产品管线；全资子公司版纳药业秋水仙碱片也首家通过一致性评价，夯实了肌肉骨骼领域产品管线，且增加了儿童家族性地中海热新适应症，用法用量获国家药监局正式批准。用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02-2020-149获得药物临床试验批准通知书，将进一步丰富完善慢病领域产品管线。多个3类仿制药有序推进，分别处于技术审评、申报资料提交、BE试验等不同阶段。海外部分，公司与盖茨基金会合作的新抗疟药研发顺利，即将进入临床研究阶段。市场拓展方面，海外注册成果丰硕，提交131份申请获30个批文，其中双氢青蒿素磷酸哌喹片通过世界卫生组织快速准入系统已提交注册申请38份（22个国家），已获准7个国别注册批准。三七制剂血塞通已在15个国家获得准入，并为血塞通软胶囊在美国、欧洲等法规市场上市做前期准备。 　　投资建议 　　根据公司24年年报，我们预计，公司2025~2027年收入分别92.31/102.82/115.52亿元，分别同比增长9.9%/11.4%/12.3%，归母净利润分别为7.4/9.0/10.1亿元，分别同比增长14.3%/21.4%/12.3%，对应估值为17X/14X/13X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策变化风险，药品研发创新风险，产品市场推广不及预期风险。

　　佐力药业(300181) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年业绩快报和2025年第一季度业绩预告，2024年实现营业收入25.80亿元，同比+32.81%；归母净利润5.05亿元，同比+31.79%；扣非归母净利润5.03亿元，同比+34.75%。 　　分析点评 　　24年业绩稳定，乌灵系列稳步放量 　　1)乌灵系列营业收入为14.38亿元，同比增长17.14%，其中，乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长22.62%和15.96%，灵泽片的销售数量和销售金额较上年同期分别增长23.17%和22.64%，乌灵系列稳步放量，收入与销量稳健增长。 　　2)百令片的销售数量增长15.25%，但由于集采价格的下降，收入减少7.23%； 　　3)中药饮片系列营业收入同比增长45.82%；中药配方颗粒主要由于受国标省标备案增加等原因，营业收入同比增长145.34%。 　　4)子公司佐力医药实现新增营业收入1.58亿元。 　　25Q1业绩亮眼，三大核心产品预计持续增长 　　25Q1公司归母净利润预计为1.78-1.89亿元，同比增长24.99%-32.71%，扣非归母净利润预计为1.778-1.898亿元，同比增长23.79%-32.14%。25Q1公司基于乌灵胶囊、百令片、灵泽片三个核心产品是国家基本药物目录产品的优势，持续加强市场拓展，取得了一定的增长，三大核心产品预计持续增长。中药配方颗粒随着备案品种增加，同比持续增长。 　　股权激励落地，解锁条件彰显发展信心 　　公司顺利推出2024年限制性股票激励计划（草案），计划拟向112名激励对象（涉及公司的董事、高级管理人员、核心营销人员、核心技术人员以及其他骨干员工）授予不超过660.5万股的限制性股票，约占公司总股本的0.94%，授予价格为8.07元/股。 　　激励解锁的业绩考核目标为，以2024年净利润为基数，2025年、2026年、2027年的净利润增长率分别不低于30%、66%、110%。结合当前宏观环境和公司业绩表现，激励目标清晰且具有更高要求，激励方案彰显公司对人才的重视和对业绩增长的信心。 　　投资建议 　　公司产品核心竞争力凸显，结合公司最新公告，收入端，我们维持此前盈利预测，利润端，考虑结合最新报告，到成本因素的影响，我们下调了此前盈利预测。我们预计公司24-26年收入分别为25.80/33.00/41.71亿元，分别同比增长32.8%/27.9%/26.4%；归母净利分别为5.05/6.88/9.25亿元（25-26年前预测值为7.27/9.58亿元），分别同比增长31.8%/36.3%/34.5%，对应估值为23X/17X/12X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策变动风险；药品研发风险等。