中心思想 2025年医药行业投资展望 本报告核心观点认为，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）配置比例亦处于低位，预示着行业具备显著的修复和增长潜力。随着美债利率等宏观环境因素的积极改善，以及大领域、大品种对行业的拉动效应，我们对2025年医药行业的整体增长保持乐观态度。投资机会预计将呈现“百花齐放”的多元化格局，涵盖创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、医药工业、中药、药房、医疗服务及血制品等多个细分领域。 多元化投资机会与核心驱动 报告强调，创新是医药行业长期增长的核心驱动力，尤其看好国内创新药从数量向质量逻辑的转变，以及差异化和国际化管线的价值兑现。医疗器械领域，设备更新政策、集采后的国产替代加速和出海战略是主要增长点。创新链板块在海外投融资回暖和国内政策支持下，有望迎来底部反转和高增长。中药、药房和医疗服务等消费属性较强的板块，则受益于政策红利（如基药目录、处方外流、国企改革）和市场环境净化。此外，特色原料药行业在专利到期和纵向一体化趋势下，也展现出困境反转的投资价值。华海药业作为本周专题关注对象，其创新研发管线进入收获期，尤其在自免和肿瘤领域的多款重磅产品进展，是公司新质生产力的体现。 主要内容 2025年医药行业细分领域展望 行情回顾与市场表现 本周（截至2025年4月26日），中信医药指数上涨1.24%，跑赢沪深300指数0.86个百分点，在中信30个一级行业中排名第15位，显示出相对稳健的表现。涨幅前十名股票包括永安药业（31.37%）、舒泰神（28.41%）、尔康制药（27.73%）等，主要受中美关税影响、创新药获批预期及一季度业绩利好驱动。跌幅前十名股票如*ST吉药（-43.24%）、南华生物（-35.29%）等，则主要受退市风险、前期涨幅过高回调及重大诉讼等因素影响。 板块观点和投资组合 整体观点和投资主线： 医药板块估值处于低位，公募基金配置不足，结合美债利率等宏观环境改善，对2025年行业增长持乐观态度，投资机会将百花齐放。 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王。建议关注国内差异化和海外国际化管线，以及能兑现利润的公司，如恒瑞、百济、贝达、信达、康方等。 医疗器械： 设备更新与家用器械： 影像类设备招投标回暖，设备更新持续推进，关注迈瑞、联影、开立、澳华。家用医疗器械受益于补贴政策和出海加速，关注鱼跃。 发光集采与进口替代： 发光集采落地后，国产龙头份额提升显著，有望加速进口替代并深化出海，关注迈瑞、新产业。 骨科与神经外科： 骨科集采出清后恢复良好增长，关注爱康、春立。神经外科集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量，关注迈普。 低值耗材： 海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级，关注维力。 创新链（CXO+生命科学服务）： 海外投融资持续回暖，国内有望触底回升，创新链浪潮来临。 CXO： 产业周期向上，订单面已传导，2025年有望重回高增长，关注药明康德、药明生物、康龙化成等头部企业。 生命科学服务： 行业需求复苏，供给端出清，国产替代是大趋势，并购整合助力公司做大做强，关注百普赛斯、奥浦迈、毕得医药。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于低位，重磅品种专利到期带来新增量，纵向拓展制剂企业进入兑现期，关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药： 关注基药目录颁布（昆药集团、康缘药业）、国企改革（昆药集团、太极集团）、新版医保目录解限品种、老龄化+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（片仔癀、同仁堂）、具备爆款特质的大单品（以岭药业）。 药房： 2025年处方外流提速（门诊统筹+互联网处方），竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势），坚定看好投资机会，关注老百姓、益丰药房、大参林等。 医疗服务： 反腐+集采净化市场环境，民营医疗竞争力提升，商保+自费医疗扩容带来差异化优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）及其他细分赛道龙头。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，品种丰富度提升，产能扩张，行业中长期成长路径清晰，疫情放开后供需两端弹性释放，关注天坛生物、博雅生物。 华海药业创新研发深度解析 华海药业创新管线布局 华海药业将生物药及创新药业务视为重要战略布局和新质生产力。2023年研发费用达9.83亿元，占收入比11.8%。旗下核心生物药平台华奥泰自2013年成立以来，已建成一体化新药研发平台，涵盖单抗、双抗、融合蛋白及ADC等，拥有20余个在研项目，聚焦自身免疫和肿瘤领域，并积极布局联合用药和ADC等差异化早期项目。 自免类创新药进展 HB0017：IL-17A： IL-17单抗药物在全球快速放量，司库奇尤单抗2024年全球销售额达61.4亿美元。国内已有6款IL-17靶向单抗上市，其中2款为国产。华奥泰的HB0017已于2024年2月进入3期临床。其I/II期临床数据显示，在第12周时，300mg组PASI 75、PASI 90、PASI 100和sPGA 0/1的患者比例分别达到100%、100%、50%和100%，疗效优异并维持至第20周。HB0017半衰期为34天，长于司库奇尤单抗（26.9天），有望实现更长的维持期给药间隔（具备Q12W给药潜力），减轻患者用药负担。 HB0034：IL-36R： IL-36R通路在泛发性脓疱型银屑病（GPP）等炎症性皮肤病中发挥关键作用。GPP在中国粗患病率约为1.403/10万，患者总数约2万，符合罕见病定义，发作时死亡率约2-7%。全球范围内，仅BI的佩索利单抗获批GPP治疗。华海药业的HB0034是国内首个自研创新抗IL-36R抗体，已进入II/III期临床，关键性临床试验结果显示，单次静脉给药后第1周GPP发作患者皮肤脓疱明显清除，安全性良好。 前沿布局双抗，如TSLP/IL-11、IL-17A/IL-36R等： HB0056是抗TSLP/IL-11双特异性抗体，通过同时阻断TSLP和IL-11通路，有望为哮喘患者提供更优疗效。该项目已于2024年10月获批新西兰1期临床，并于2024年12月和2025年1月在中国、美国获批开展临床试验。TSLP单抗特泽利尤单抗2024年全球销售额达12.2亿美元，显示该靶点市场潜力。 肿瘤类创新药进展 HB0025：PD-L1/VEGF： 国内PD-(L)1双特异性抗体研发活跃，康方生物的PD-1/VEGF-A双抗已获批上市。华奥泰的HB0025是一种PD-L1/VEGF双特异性融合蛋白，能同时高特异性、高亲和性地结合PD-L1和VEGF靶点，国内进度领先，已进入II期临床。 HB0052：CD73-ADC： HB0052是华奥泰首款以拓扑异构酶抑制剂为载荷，靶向CD73抗原的第三代抗体偶联药物。临床前研究显示其抗肿瘤效果优异，药代动力学特性良好，安全性和耐受性良好。目前国内外尚无CD73靶点药物上市，阿斯利康的Oleclumab（抗CD73单抗）处于III期临床。HB0052是全球临床进度第二的CD73-ADC药物，已进入I/II期临床，有望通过抗体介导的免疫调节和毒性小分子杀伤肿瘤细胞，发挥协同抗肿瘤作用。 诺诚健华：肿瘤与自免双线发展 诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，奥布替尼一线治疗CLL/SLL的NDA已获CDE受理，坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已获优先审评。自免领域，奥布替尼治疗ITP已推进至III期，SLE IIb期临床完成入组，PPMS III期临床获FDA同意。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎II期数据积极，ICP-488治疗中重度斑块状银屑病II期研究达到主要终点，PASI 75应答率达77.3%-78.6%。口服IL-17小分子药物ICP-923展现差异化竞争潜力。实体瘤方面，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：高值耗材与IVD 高值耗材： 骨科市场受益于老龄化和低渗透率，集采促进国产替代和市场集中度提升，头部企业拓展产品矩阵并出海，关注春立医疗、爱康医疗。神经外科领域，迈普医学产品线完善，集采影响转向利好，拓展适应症和科室，海外收入高增长。 IVD： 化学发光是IVD中规模最大、增速最快的细分赛道，国产市占率20-30%，集采加速国产替代，并从二级医院向三级医院渗透，从传染检测向其他检测领域渗透。迈瑞、新产业、安图等国产发光企业海外业务进展迅速，逐步从装机放量转向试剂放量。 医疗设备与低值耗材 医疗设备： 医学影像设备市场自2024Q4开始明显好转，招投标量回升，2025年1月市场规模同比增长47.82%。软镜赛道国产企业技术水平接近进口，产品性价比高。家用医疗器械受益于政府补贴，鱼跃医疗积极孵化高潜力业务，推进高毛利率产品海外注册，线上销售能力领先。 低值耗材： 2023年以来海外去库存周期影响出清，外销订单明显好转，维力医疗2024年前三季度外销收入持续高增长。国内产品体系不断迭代升级，新产品入院节奏边际减弱，国内业务恢复中。 创新链：CXO与生命科学服务 CXO： 海外生物医药投融资连续几个季度回暖，国内有望触底回升。投融资改善将从2024H1开始在CXO订单面体现，并逐渐传导至业绩面。CDMO公司海外收入占比高，改善逻辑演绎更早更清晰，2025年有望重回高增长。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，细分龙头市场份额提升。长期来看，行业渗透率低，国产替代是大趋势。政策鼓励并购整合，国内生命科学服务行业有望迎来并购时代，产业格局或将重塑。 医药消费：中药与医疗服务 药房： 处方外流提速（“门诊统筹+互联网处方”），竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势），药房板块投资机会显著。 中药： 基药目录颁布、国企改革、医保解限品种、OTC企业（兼具老龄化、中药渗透率提升、医保免疫属性）以及具备爆款特质的大单品是主要投资方向。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，民营医疗综合竞争力有望提升。商保和自费医疗扩容带来差异化竞争优势。 医药工业：特色原料药 重磅品种专利到期将带来新增量，仿制药市场扩容将进一步扩大特色原料药市场。纵向拓展制剂的企业具备成本优势，已进入业绩兑现期，如华海药业。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、新产业、华海药业、诺诚健华、泰格医药等多个细分领域的优质标的，并提供了详细的盈利预测和估值数据。 行业热点与风险提示 近期行业热点包括赛诺菲Brivekimig治疗化脓性汗腺炎II期研究达主要终点，康方生物派安普利单抗获美国FDA批准用于鼻咽癌，以及强生埃万妥单抗获NPMA批准新适应症用于非小细胞肺癌。风险提示包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医疗领域整顿时间超预期。 总结 本报告对2025年医药生物行业持乐观态度，认为当前板块估值低位和基金配置不足提供了良好的投资窗口。宏观环境的改善以及行业内部创新驱动、政策支持和市场结构优化，将共同推动行业实现多元化增长。创新药领域将迎来产品为王的时代，医疗器械受益于设备更新和国产替代，创新链板块在投融资回暖下有望底部反转。中药、药房和医疗服务等消费属性板块则在政策红利和市场净化中展现机会。华海药业作为本周专题，其在自免和肿瘤领域的创新管线进入收获期，多款重磅产品临床进展顺利，预示着公司未来业绩增长潜力。整体而言，报告强调了在医药行业变革期中，把握创新、国产替代和消费升级等核心逻辑的重要性，并建议关注具备核心竞争力和业绩兑现能力的企业。

中心思想 业绩调整成效初显，区域增长分化显著 仙乐健康在2025年第一季度展现出初步的调整成效，尤其在中国区新零售布局和欧洲业务拓展方面取得积极进展。尽管整体营收同比基本持平，但归母净利润实现增长，显示出公司在效率提升和创新产品方面的努力开始显现回报。 战略布局提速，下半年经营有望加速 公司作为CDMO龙头，持续强化生产研发优势，并通过组织架构调整、团队升级等措施积极应对市场变化。展望未来，随着各项措施的进一步落地及同期基数走低，预计下半年经营将迎来加速，成长潜力充足，维持“强推”评级。 主要内容 2025年第一季度业绩概览 财务数据与同比变化 仙乐健康于2025年第一季度实现营业总收入9.54亿元，同比微增0.28%。归属于母公司股东的净利润为0.69亿元，同比增长8.9%，显示出利润端的良好增长势头。扣除非经常性损益后的归母净利润为0.65亿元，同比小幅增长0.21%。 区域市场表现及驱动因素 公司25Q1的区域表现呈现分化。中国区通过组织架构调整和加大新零售布局，成效初显，MCN渠道新增2家千万级客户，跨境业务同比增长翻倍，私域新增4家客户，传统大客户表现逐步企稳，预计收入实现低个位数增长。欧洲业务表现迅猛，收入同比增长超过35%，主要得益于创新产品放量、自动化产线落地以及加快拓客。然而，BFs业务基本平稳，美洲出口受高基数及关税扰动略有下滑，亚太业务也因高基数承压，导致整体收入同比基本持平。 盈利能力与费用结构分析 毛利率提升与创新产品贡献 25Q1公司毛利率同比提升2.47个百分点至33.09%，主要归因于经营持续优化以及创新产品贡献的增加，体现了公司在产品结构优化和生产效率提升方面的成果。 费用投入与净利率波动 为加大新零售客户开拓和管理人员调整，公司销售费用率和管理费用率分别同比增加1.65和2.19个百分点，达到9.33%和11.85%。利息费用增加导致财务费用率上升0.64个百分点至2.33%。公允价值变动和投资收益合计占收入比重同比增加约0.5个百分点，对冲了部分费用压力。此外，受益于暂时性差异带来的税务收益，实际税率同比大幅下降9.4个百分点至12.9%，有效增厚了利润。综合来看，25Q1销售净利率为5.92%，同比提升0.26个百分点；扣非净利率为6.82%，同比基本持平。BFs业务剔除摊销影响后净利润约为-3100万元，亏损同比有所扩大，主要系管理调整产生一定费用，而内生净利率同比提升预计超1个百分点。 经营策略与未来展望 CDMO龙头优势与调整成效 仙乐健康作为CDMO（合同研发生产组织）龙头企业，拥有扎实的生产和研发基础。公司通过生产自动化柔性化、AI赋能、架构调整和团队升级等方式持续强化经营优势。Q1中国业务在组织架构改革和团队升级后，在新零售市场开拓上取得突破。欧洲业务增长明显提速，尽管美洲及亚太地区短期受高基数和关税影响，但中长期市场份额提升潜力巨大，公司也在积极提升当地组织能力。 下半年经营加速预期与投资建议 公司经营改善路径清晰，预计Q2将延续稳步调整趋势。随着各项措施在25H2进一步落地，以及同期基数走低，公司经营有望迎来加速。华创证券维持对仙乐健康的“强推”评级，目标价32.5元。公司深耕功能营养品赛道，受益于长尾化和分工专业化趋势，有望凭借卓越的研发生产能力持续享受行业扩容红利并把握整合机会。维持2025-2027年盈利预测分别为4.04亿元、5.02亿元和5.88亿元，对应PE分别为15倍、12倍和10倍。 风险提示 主要风险因素 报告提示了多项风险，包括终端需求疲软、BFs业绩不及预期、原料成本上涨以及食品安全风险，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生不利影响。 总结 仙乐健康2025年第一季度业绩显示出公司在复杂市场环境下的韧性与调整能力。尽管营收增速放缓，但归母净利润实现增长，主要得益于中国区新零售布局的初步成效、欧洲业务的强劲增长以及毛利率的提升。公司通过持续的战略调整和效率优化，巩固了其CDMO龙头地位。展望下半年，随着各项改革措施的深入实施和市场基数的有利变化，公司经营有望加速，成长潜力充足。华创证券维持“强推”评级，并提示了终端需求、BFs业绩、成本和食品安全等潜在风险。

中心思想 2025年医药行业展望与核心驱动 本报告核心观点认为，当前医药生物板块估值处于历史低位，公募基金配置比例亦偏低，但随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观态度，预计投资机会将“百花齐放”。创新药行业正从数量逻辑转向质量逻辑，强调差异化和国际化管线；医疗器械受益于设备更新、进口替代和出海加速；创新链（CXO+生命科学服务）有望触底反弹，重回高增长轨道；医药工业关注特色原料药的困境反转和制剂一体化；中药、药房和医疗服务等消费属性板块亦存在结构性机会；血制品行业则因浆站审批宽松和产能扩张而成长路径清晰。 关税反制下的白蛋白市场重塑 报告特别关注中美关税反制措施对国产白蛋白市场带来的深远影响。中国对进口白蛋白存在高度依存，2024年进口白蛋白占据院内76%、院外61%的市场份额。美国对华商品征收“对等关税”后，中国对原产于美国的进口人血白蛋白加征关税，使其总税率达到125%。报告分析指出，若进口企业不转嫁关税成本，当前税率已逼近或击穿美国进口白蛋白的成本线，且院内提价困难、院外提价空间有限。基于此，报告判断美国进口白蛋白将逐步减少，为国产白蛋白带来良好的进口替代窗口期，短期内有望实现销量增长，中期可能导致白蛋白市场阶段性供不应求，长期则需关注重组白蛋白的崛起，如禾元生物的植物源重组人血清白蛋白，其成本优势和临床进展预示着巨大的市场潜力。 主要内容 行情回顾 医药指数表现与个股涨跌 本周（截至2025年4月19日），中信医药指数下跌0.40%，跑输沪深300指数0.99个百分点，在中信30个一级行业中排名第22位。涨幅前十名股票包括双成药业（56.38%）、立方制药（47.07%）、舒泰神（30.27%）等，其中立方制药和舒泰神因产品获批及BD预期而上涨。跌幅前十名股票包括*ST吉药（-50.67%）因退市风险而大幅下跌，哈三联（-19.10%）和金河生物（-18.95%）则因前期涨幅较高出现短期回调。 整体观点和投资主线 细分板块投资策略 创新药： 行业正从数量逻辑向质量逻辑转变，产品为王。2025年应重视国内差异化和海外国际化管线，关注能兑现利润的公司。建议关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械： 设备更新与家用器械： 影像类设备招投标量回暖明显，设备更新持续推进，关注迈瑞、联影、开立、澳华等。家用医疗器械市场有补贴政策推进，叠加出海加速，关注鱼跃等。 发光集采与进口替代： 发光集采落地后，国产龙头份额提升可观，有望加速进口替代，且发光出海深入，关注迈瑞、新产业等。 骨科与神经外科： 骨科集采出清后恢复较好增长，关注爱康、春立等。神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入，关注迈普等。 低值耗材： 海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级，关注维力等。 创新链（CXO+生命科学服务）： 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO： 产业周期或趋势向上，已传导至订单面，有望逐渐传导至业绩面，2025年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，长期渗透率仍低，国产替代是趋势，并购整合助力做大做强。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药： 基药： 目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线。建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 2024年央企考核体系调整后更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。建议重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙等）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房： 展望2025年，处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。处方外流或提速，竞争格局有望优化。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，民营医疗综合竞争力有望显著提升；商保+自费医疗快速扩容，为民营医疗带来差异化竞争优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情放开，血制品行业供需两端均有较大弹性有待释放，各公司业绩有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 本周关注：对美关税反制，国产白蛋白市场展望 白蛋白市场供需格局演变 中国对进口白蛋白的高度依存： 中国是全球白蛋白消费大国，2024年市场规模约235.0亿元，同比下滑8.4%，主要受疫情高基数、联盟集采降价及DRG限制影响。院外市场贡献20%。2024年进口白蛋白占据院内76%份额，院外61%份额，进口份额呈提升趋势，显示国内市场对进口的高度依存。 美国进口白蛋白受关税冲击： 中国对原产于美国的所有进口商品加征关税，人血白蛋白（海关增值税税号3002909000）在现行13%增值税基础上，额外加征34%、50%、41%关税，目前美国进口产品的海关关税已达到125%水平。2024年中国白蛋白批签发量约8200万支，其中进口白蛋白约6000万支，原产地来自美国约2100-2200万支（占整体批签发量约25%）。 关税对成本线的冲击： 报告测算，进口白蛋白10g规格成本预计在15-20美元（约110-146元人民币）。在125%关税下，若企业不转嫁成本，CSL白蛋白的报关价/到岸价将下降至127元，理论上已逼近或击穿其成本线。 院内院外提价空间有限： 院内白蛋白提价难度大，受集采和医保政策影响，进口企业难以直接以转嫁关税成本为由提价。院外提价空间也较为有限，无法全面覆盖关税成本。 美国进口白蛋白或逐步减少： 若当前关税政策维持不变，美国白蛋白在中国市场难以盈利，预计其进口量将逐步减少。目前行业白蛋白库存保有量约5-6个月，处在相对充裕水平。预计在消化1-2个月库存后，美国进口白蛋白供给减少的情况才会出现，短期国产白蛋白的机会主要集中在院内进口替代带来的销量增长。 国产替代与重组白蛋白机遇 短期：国产白蛋白迎来进口替代窗口： 2014年之前，国内采浆量长期低迷，进口白蛋白凭借充足产能、相对低价和强大推广占据主导。近年来，中国采浆量迅速爬升，2024年达到13400吨，同比增长11%，预计后续仍将保持高增长。2024年国产白蛋白供应量可达3245-3366万瓶（占批签发量40-41%），但实际市场份额仅27%，存在巨大进口替代空间。中美贸易关系不确定性下，医院出于供应稳定考虑，大概率会转向国产产品，加速进口替代进程。 中期：白蛋白有望阶段性供不应求： 若进口企业减少美国白蛋白投放，行业可能出现阶段性供不应求。这将带来产品价格上涨、利润弹性增大，以及卖方市场下血制品可采用捆绑销售模式，显著降低销售费用。采浆量快速增长预计每年国产白蛋白供应能力增强，约2000万支美国进口白蛋白将被国产品牌瓜分，代表血制品行业整体EPS提高。 长期：静丙将驱动血制品行业增长： 从更长周期看，全球血制品市场已从白蛋白驱动转向静丙驱动。中国静丙市场增速此前不及白蛋白，行业增长主要由白蛋白驱动，市场结构与1980年代全球市场类似，仍处于早期发展阶段。长期来看，白蛋白增速将逐步降低，血制品行业增长需静丙拉动。 重组白蛋白的市场契机： 全球药品级重组人血白蛋白研发管线中，中国企业占据主导。禾元生物采用水稻胚乳细胞表达体系，临床进展全球第一，已于2024年2月达到III期临床终点，并于2024Q3递交上市申请，获得优先审评资质，预计2025H2获批。其II期临床数据显示疗效非劣于阳性对照药，安全性良好。禾元重组白蛋白表达量高，规模化生产后成本可大幅降低，第二代技术平台下单位成本约10-13元/g（未来有望降至7-10元/g），在进口白蛋白供给减少背景下具有较好的市场契机。 创新药：诺诚健华——肿瘤产品适应症稳步拓展，自免开启第二成长曲线 血液瘤布局全面： 诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，覆盖骨髓瘤、白血病及非霍奇金淋巴瘤。已上市BTK抑制剂奥布替尼随着独家适应症r/r MZL获批并纳入医保，销售有望显著提升；一线治疗CLL/SLL的NDA已获CDE受理。国内首款CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已获CDE受理并纳入优先审评，预计上半年上市。 自免开启第二成长曲线： 自免疾病患者人群庞大，全球超5亿，中国约8000万。诺诚健华凭借小分子研发能力，布局多款差异化小分子药物。BTK抑制剂奥布替尼治疗ITP已至III期，SLE IIb期完成入组，PPMS III期获FDA同意，SPMS III期研究获FDA建议。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗AD已读出II期积极数据，展现同类最优潜力，将启动III期。ICP-488治疗中重度斑块状银屑病II期达到主要终点，PASI 75应答率达77.3%-78.6%。口服IL-17小分子药物ICP-923在临床前展现优异疗效。 实体瘤布局me-better品种： 公司在实体瘤领域布局五款候选产品，包括pan-FGFR抑制剂ICP-192、二代TRK抑制剂ICP-723、SHP2抑制剂ICP-189等。ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤和ICP-192治疗胆管瘤已进入注册II期临床，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：高值耗材迎来新成长，IVD有望回归高增长 高值耗材： 骨科： 受益老龄化，国内市场前景广阔，手术渗透率低。集采后手术价格下降有望拉动手术量提升。集采促进国产替代加速，头部企业有望受益并拓展产品矩阵。海外市场空间广阔，国产企业出海处于早期阶段。重点关注春立医疗、爱康医疗。 神经外科： 迈普医学已形成完善产品线，主要产品具备独特优势且协同效应显著，销售放量在即。业绩驱动因素包括集采影响转向利好、拓展产品适应症和应用科室、持续开拓新产品（如止血纱拓展至全外科）、海外收入持续高增长、股权激励计划落地。 IVD： 化学发光： IVD中规模最大（2023年超400亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道。 国产替代与出海： 国内发光市场国产市占率20-30%，国产替代空间广阔，集采加快这一进程。迈瑞、新产业、安图等国产发光品牌在集采中份额提升。出海逐渐深化，迈瑞、新产业等海外业务进展迅速，安图出海业务起步强劲。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物。 医疗器械：医疗设备国产替代加速，低值耗材估值性价比突出 医疗设备： 影像类设备： 2024年第四季度开始，设备更新落地明显好转，多数省份医院开展设备更新工作，项目进入采购意向和招标阶段。2024年第四季度市场规模大幅增长，2025年1月同比增长47.82%。预计招投标市场好转将在2025年体现在各医疗设备厂家经营业绩上。建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜。 家用医疗器械： 受益于补贴政策，血糖仪、制氧机、呼吸机等产品线上皆享受政府补贴。建议关注鱼跃医疗，其积极孵化高潜力业务，快速推进高毛利率产品海外注册，完善海外渠道布局，线上销售能力国内领先。 低值耗材： 海外去库存影响出清： 2023年以来，低值耗材厂商海外大客户进入去库存周期，国内厂商订单量同比减少。经过近一年消化，外销订单出现明显好转，维力医疗2024年前三季度外销收入持续高增长，新老客户订单持续上量。 国内产品迭代升级： 低耗厂家的国内产品体系不断迭代升级，维力多个新产品单价较高，脱离“低耗”范畴。2024年新产品入院节奏受医疗合规化行动影响，但第四季度以来入院放缓情况边际减弱，国内业务恢复中。推荐维力医疗。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，否极泰来 前瞻指标改善： 海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，2024年9月、10月海外投融资数据积极。中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。 CXO产业周期向上： 海外生物医药投融资回暖，海外需求或迎来向上周期；中国生物医药投融资筑底回升，国内需求或迎来触底反弹。改善节奏上，投融资好转会从2024年上半年开始在CXO订单面逐渐体现，并逐渐转化为收入，2025年有望重回高增长车道。需求结构上，目前海外需求大于国内需求，CDMO需求大于临床CRO需求大于临床前CRO需求。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 生命科学服务复苏： 短期来看，行业需求有所复苏，海外市场需求和国内市场需求（科研端、工业端CXO、工业端药企）均向好。供给端出清持续，细分龙头市场份额提升，相关公司有望进入投入回报期并带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代是趋势。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采及医保控费、进口供应短缺等使得客户选择国产意愿变强。并购整合助力公司做大做强，新“国九条”鼓励并购，行业迎来并购时代，产业格局或将重塑。 医药消费：重点关注中药及医疗服务相关机会 药房： 展望2025年，处方外流提速（“门诊统筹+互联网处方”成为优解，各省电子处方流转平台逐步建成），竞争格局优化（线上线下融合加速，上市连锁优势显著，线下集中度提升）。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 中药： 重点推荐基药（目录颁布预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等）、国企改革（央企考核体系调整更重视ROE，关注昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等）。同时关注新版医保目录解限品种（如康缘药业），兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙等），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团）。 医疗服务： 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，民营医疗综合竞争力有望显著提升；商保+自费医疗快速扩容，为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 医药工业：看好特色原料药行业困境反转 重磅品种专利到期带来的新增量： 2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种）陆续专利到期，仿制药价格约为专利药的10%-20%，2019-2026年仿制药的替代空间大概为298-596亿美元。随着增量仿制药对专利药份额的侵袭，会进一步扩容特色原料药市场。建议关注同和药业、天宇股份。 向下游制剂端延伸： 原料制剂一体化企业具备较强成本优势，在当前国内外的仿制药环境下都较为舒适。建议关注纵向拓展制剂已进入业绩兑现期的华海药业。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、迈普医学、三诺生物、九安医疗、鱼跃医疗、联影医疗、归创通桥、和黄医药、信达生物、乐普生物、诺诚健华、信立泰、人福医药、苑东生物、卫信康、恩华药业、同和药业、仙琚制药、华海药业、天宇股份、昂利康、健友股份、普瑞眼科、华厦眼科、国际医学、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、泰格医药等公司。 行业热点与个股分析 行业热点： 强生公司表示全球关税升级将对其财务预测造成约4亿美元冲击，主要来自从美国出口到中国的医疗设备。礼来宣布口服小分子GLP-1受体激动剂orforglipron的III期ACHIEVE-1研究取得积极结果，显示在2型糖尿病成人中A1C降低更优，平均减重16.0磅。百济神州的索托克拉片（Bcl-2抑制剂）

中心思想 2024年业绩稳健增长与区域市场分化 仙乐健康2024年营业总收入和归母净利润均实现双位数增长，显示出整体业务的韧性。然而，区域市场表现呈现分化，美洲和新域业务实现显著高增长，而中国区传统客户需求疲软导致收入承压，第四季度净利润有所下滑。 盈利能力提升与未来增长路径清晰 公司通过BFs主业产能爬坡和生产效率提升，毛利率有所改善，但销售费用投入增加使得全年净利率基本持平。展望未来，公司积极应对市场变化，通过强化国内新零售布局、优化海外BFs产能配置以对冲关税风险，并持续拓展欧洲及新域市场，经营改善路径清晰，预计未来盈利将持续增长，维持“强推”评级。 主要内容 2024年年度报告核心数据 营业总收入： 2024年实现42.11亿元，同比增长17.6%。 归母净利润： 2024年实现3.25亿元，同比增长15.7%。 扣非后归母净利润： 2024年实现3.28亿元，同比增长16.7%。 2024年第四季度业绩： 营业总收入11.6亿元，同比增长7.7%；归母净利润0.85亿元，同比下降11.1%；扣非后归母净利润0.91亿元，同比下降5.1%。 利润分配： 拟派发每股0.65元（含税），分红率约47%；每10股转增3股。 区域市场表现与业务结构 中国区业务挑战与转型 收入承压： 2024年内生业务中，中国区收入为16.6亿元，同比下降10.3%，主要受下半年传统客户需求疲软及订单延迟拖累。 Q4表现： 第四季度中国区下游医药保健、直销等传统客户承压延续，预计收入呈双位数下滑。 新零售布局： 公司已通过组织架构改革与团队升级，强化新零售市场布局，加速开拓新客户，预计2025年第一季度已企稳向好，成效初显，后续将通过AI赋能。 美洲业务强劲增长与BFs机遇 高增长： 美洲业务收入16.7亿元，同比增长59.6%，主要得益于低基数下公司积极开拓市场。 BFs业务： BFs（自有品牌业务）实现收入9.6亿元，同比增长40%，下游订单需求旺盛驱动收入高增长。 关税应对： 面对关税扰动，美洲BFs工厂可承接多数出口订单以对冲相关风险，公司已积极与客户协商共担成本、转移产能，原物料方面影响相对可控。 扭亏潜力： 公司将全力推进BFs核心业务扭亏，产能转移或为BFs发展提供良机。 欧洲及新域市场拓展 欧洲市场： 欧洲业务收入6.0亿元，同比增长14.3%，通过固本创新、加深与大客户合作并拓展新客实现稳步增长。 新域市场： 新域市场收入2.8亿元，同比增长77.4%，实现快速发展。 效率赋能： 欧洲市场稳步拓展，全自动包装线提效赋能，新域市场潜力不断挖掘。 盈利能力与费用分析 毛利率提升与效率优化 整体毛利率： 2024年公司整体毛利率提升1.2个百分点至31.5%，主要系BFs主业产能爬坡、公司生产提效及产品结构优化带动。 BFs盈利改善： BFs业务着力推进主业爬坡提效，预计软胶囊产线盈利转正，软糖亏损明显收窄。 内生利润： 2024年实现内生利润4.01亿元，稳中有增。 费用投入与净利率变化 销售费用： 销售费用率同比增加0.6个百分点至8.4%，主要系销售团队升级和市场营销推广费增加。 管理与研发费用： 管理费用和研发费用基本稳定。 财务费用： 财务费用小幅提振0.4个百分点。 销售净利率： 2024年公司销售净利率为6.7%，同比基本持平。 Q4净利率： 第四季度毛利率同比提升1.6个百分点，但销售费用率同比增加1.8个百分点，导致销售净利率同比下降1.5个百分点至6.0%。 BFs亏损： BFs实现净利润-1.5亿元，同比2023年小幅增亏，预计主要系个护业务调整偏慢以及人员组织、供应链流程调整产生一定费用所致。 经营策略与未来发展方向 国内新零售布局深化 尽管2024年中国业务受下游影响有所下滑，但公司持续深化大客户合作，竞争优势依旧稳固。 公司通过组织架构改革与团队升级，强化当前高增长的新零售市场布局，加速开拓新客户，预计2025年第一季度已企稳向好，成效初显，后续将通过AI赋能。 海外市场应对与BFs扭亏 美国业务方面，公司积极应对关税扰动，美洲BFs工厂可承接多数出口订单以对冲风险，并与客户协商共担成本、转移产能。 公司将继续全力推进BFs核心业务扭亏，产能转移或为BFs发展提供良机。 欧洲市场稳步拓展，全自动包装线提效赋能，新域市场潜力不断挖掘。 整体战略清晰与改善明确 公司整体战略方向清晰，经营改善方向明确，有望在多重挑战与机遇中实现持续发展。 投资评级与潜在风险 维持“强推”评级与盈利预测 盈利预测： 华创证券维持仙乐健康2025-2026年盈利预测分别为4.04亿元和5.02亿元，并新增2027年业绩预测5.88亿元。 估值： 对应PE分别为14倍、12倍和10倍。 中长期展望： 功能营养品赛道景气周期长，公司作为CDMO龙头，研发生产能力突出，积极响应市场变化并不断强化优势，有望享受行业扩容红利并把握整合机会。 投资建议： 一年维度看，公司经营改善路径清晰，建议逢低布局，维持目标价32.5元和“强推”评级。 主要风险因素提示 国内业务需求疲软。 BFs提效不及预期。 关税影响出口等。 总结 仙乐健康2024年整体业绩表现稳健，营业总收入和归母净利润均实现双位数增长。然而，区域市场表现存在差异，美洲和新域业务实现高速增长，而中国区传统客户需求疲软导致收入承压。公司通过BFs主业产能爬坡和生产提效，毛利率有所提升，但销售费用投入增加使得全年净利率基本持平。展望未来，公司积极调整经营策略，强化国内新零售布局，并利用海外BFs产能转移机遇对冲关税风险，同时持续拓展欧洲及新域市场，经营改善路径清晰。华创证券维持仙乐健康“强推”评级，并预计公司未来盈利将持续增长，但投资者仍需关注国内业务需求、BFs提效进展以及关税政策变化对出口业务的影响等潜在风险。

中心思想 2025年医药行业：估值底部反转与多元化增长机遇 本报告核心观点认为，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金配置偏低，但随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域、大品种的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观。投资机会预计将呈现百花齐放的态势，尤其看好创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）等领域的结构性复苏与增长。 创新链与国产替代驱动市场回暖 报告强调，创新链（CXO+生命科学服务）正迎来底部反转，海外投融资持续回暖，国内投融资有望触底回升，订单面已开始传导至业绩面，预计2025年将重回高增长轨道。同时，医疗器械领域的设备更新、进口替代加速，以及中药、药房、医疗服务等消费属性板块的政策支持和市场机制完善，共同构筑了行业回暖和多元化增长的驱动力。海外CXO财报显示，M端和临床CRO表现优于R端和临床前CRO，Biotech需求复苏，但部分公司面临项目取消率上升的挑战，2025年指引普遍谨慎但趋势向好。 主要内容 市场行情回顾与板块表现 本周（2025年4月12日），中信医药指数下跌5.42%，跑输沪深300指数2.54个百分点，在中信30个一级行业中排名第19位。涨幅前十名股票包括金河生物（28.79%）、奕瑞科技（20.54%）、一品红（17.03%）等，主要受关税影响、自主可控概念和创新药板块驱动。跌幅前十名股票包括润都股份（-27.81%）、多瑞医药（-27.21%）、博腾股份（-22.19%）等，主要原因亦与关税影响相关。 整体观点与投资主线展望 2025年医药行业整体乐观预期 当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域、大品种对行业的拉动效应，我们对2025年医药行业的增长保持乐观，预计投资机会将百花齐放。 创新药：从数量到质量的转型 国内创新药行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC等产品指标）转换，迎来产品为王的阶段。2025年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。重点关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械：设备更新与进口替代加速 设备招投标回暖与家用医疗器械补贴： 今年以来，以影像类为代表的设备招投标量明显回暖，设备更新持续推进。家用医疗器械市场也有补贴政策推进，叠加出海加速。关注迈瑞、联影、开立、澳华、鱼跃等。 发光集采与进口替代： 发光集采去年陆续落地，国产龙头报量份额可观，有望加速进口替代，且发光出海深入。关注迈瑞、新产业等。 骨科与神经外科集采后恢复： 骨科集采出清后恢复较好增长。神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入。关注爱康、春立、迈普等。 低值耗材海外去库存出清： 海外去库存影响出清，新客户订单上量中，国内产品迭代升级。关注维力等。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转与高增长车道 CXO： 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，2025年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，此前加杠杆式经营模式的公司有望进入投入回报期，带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧是大趋势。此外，并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。根据Evaluate Pharma数据，2019-2026年全球近3000亿美元原研药将陆续专利到期，仿制药替代空间巨大。 中药：政策驱动与消费升级 基药目录： 预计基药目录颁布，独家基药增速远高于非基药，市场将反复博弈基药主线。关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 2024年央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他机遇： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房：处方外流提速与竞争格局优化 展望2025年，处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。处方外流或提速（门诊统筹+互联网处方），竞争格局有望优化（线上线下融合，上市连锁优势明显）。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务：民营医疗竞争力提升 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升。同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品：采浆空间打开与业绩改善 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 海外CXO 2024财报深度解析 整体业绩与需求趋势 海外CXO各公司2024Q4收入基本符合预期。对比来看，M端（生产）好于R端（研发），临床CRO好于临床前CRO。需求端，Pharma因管线优化和预算紧缩需求波动，Biotech受益于融资环境改善需求逐渐复苏。部分公司因项目取消率增加，新签订单有所承压。商业化阶段需求持续强劲，临床前及临床阶段需求呈现稳定或复苏态势，前瞻性指标RFP保持相对健康。2025年指引显示M端好于R端，临床CRO好于临床前CRO。 Charles River Laboratories (CRL) 2024年收入40.50亿美元，同比下滑1.9%；归母净利润0.22亿美元，同比下滑95.3%，主要受生产业务相关2.15亿美元商誉减值影响。24Q4收入10.03亿美元，同比下滑1.1%。RMS业务收入增长被DSA和RMS业务收入下滑抵消。Biotech需求有望保持稳定或略有改善，Biopharma需求承压。公司预计2025年整体收入下滑4.5-7.0%。 Labcorp 2024年收入130.1亿美元，同比增长7.0%；归母净利润7.46亿美元，同比增长78.5%。24Q4收入33.3亿美元，同比增长9.8%。诊断实验室（Dx）业务持续向好，生物制药实验室服务（BLS）增长强劲，其中中心实验室和早期研发实验室共同带动。24Q4 BLS净新签订单同环比略有增加至29.1亿美元，期末在手订单79.9亿美元。预计2025年收入138.8-140.5亿美元，Dx收入同比增长6.5-7.7%，BLS收入同比增长3.0-5.0%。 IQVIA 2024年收入154.05亿美元，同比增长2.8%；Non-GAAP净利润20.42亿美元，同比增长7.4%。24Q4收入39.58亿美元，同比增长2.3%，略超出此前预期。技术与分析解决方案（TAS）业务稳步向好，研发业务（R&DS）同比下滑1.3%。R&DS前瞻性指标（RFP数量、管线数量、在手订单）均保持健康，24Q4净新签订单金额25亿美元，期末在手订单311亿美元。2025年指引收入预计为157.25-161.25亿美元，同比增长2.1-4.7%。 ICON 2024年收入82.82亿美元，同比增长2.0%；净利润7.91亿美元，同比增长29.3%。24Q4收入20.41亿美元，同比下滑1.2%。24H2净新签订单受取消率走高而同比下滑，24Q4新签订单30.6亿美元，但取消订单6.5亿美元，取消率21.2%，使得净新签订单24.1亿美元，同比下滑4.7%。截至24Q4末在手订单金额247亿美元，同比增长8.3%。2025财年收入指引为80.5-86.5亿美元，同比下滑2.8%至增长4.4%。 Medpace 2024年收入21.09亿美元，同比增长11.8%；净利润4.04亿美元，同比增长43.0%，超出预期。24Q4收入5.37亿美元，同比增长7.7%。增长主要由中小型制药公司拉动，其收入占比在2024年达到96%。2024年新签订单22.3亿美元，同比下滑5%。截至24年末在手订单29.0亿美元，同比增长3.2%。预计2025年收入21.10-22.10亿美元，同比增长0.0-4.8%，净利润3.78-4.02亿美元，同比下滑0.6-6.5%。 Lonza 2024年收入65.74亿瑞士法郎，同比下滑2.1%（固定汇率下下滑0.2%）。24H2 CDMO业务持续走强，但无法抵消胶囊与保健原料业务的挑战。生物药（剔除新冠mRNA疫苗合同）同比增长13%，小分子同比增长9.3%。商业化阶段需求强劲，生物药早期阶段需求持续复苏。公司持续执行投资战略，2024年CAPEX为14.17亿瑞士法郎。预计2025年CDMO业务固定汇率下收入增长近20%（内生低双位数），胶囊与保健原料业务增长中低个位数。 Samsung Biologics 2024年合并收入4.547万亿韩元，同比增长23.1%；营业利润1.32万亿韩元，同比增长18.5%。24Q4合并收入1.256万亿韩元，同比增长17%。Biologics和Bioepis两条业务线收入增长共同拉动业绩。产能持续释放，4号工厂全面投产，5号工厂开工建设并预计2025年4月投产。订单持续向好，与全球大型制药公司达成多项交易，全球前20大制药客户数量从2022年的12家增至2024年的17家。截至24Q4末，累计签订价值超过163亿美元的CMO合同。预计2025年合并收入增速在20-25%。 行业热点与风险提示 行业热点事件 CAR-T细胞疗法进展： Cartesian Therapeutics公布CAR-T细胞疗法Descartes-08治疗全身型重症肌无力（gMG）的IIb期研究12个月数据，该疗法无需预处理化疗，已被FDA授予多项资格。 FDA替代动物实验： 美国FDA采取开创性举措，通过人工智能毒性和细胞系计算模型、类器官毒性测试等新型方法（NAMs）替代单克隆抗体疗法和其他药物开发中的动物实验，旨在提高药物安全性、加快评估过程、降低研发成本。 国产基因疗法获批： 信念医药的基因疗法波哌达可基（信玖凝）获批上市，用于治疗中重度血友病B成年患者，成为首款获批上市的国产血友病基因疗法。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、新产业、迈普医学、鱼跃医疗、联影医疗、信达生物、和黄医药、诺诚健华、人福医药、华海药业、天宇股份、华厦眼科、国际医学、固生堂、奥浦迈、百普赛斯、毕得医药、诺思格、泰格医药等公司，涵盖医疗器械、创新药、化药、原料药、医疗服务、生命科学服务和CXO等细分行业。 风险提示 主要风险包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医疗领域整顿时间超预期。 总结 2025年医药行业预计将迎来估值修复与多元化增长的机遇。宏观环境改善、政策支持以及行业自身创新驱动，共同构筑了积极的市场前景。创新药领域将从数量转向质量，差异化和国际化管线是关键；医疗器械受益于设备更新、进口替代和家用市场补贴；创新链（CXO+生命科学服务）在海外投融资回暖和国内触底反弹的背景下，有望重回高增长。中药、药房和医疗服务等消费属性板块，在政策优化和市场机制完善下，也将展现出显著的增长潜力。海外CXO财报显示出M端和临床CRO的韧性，Biotech需求复苏，但行业仍需应对项目取消率等挑战。投资者应关注具备全球竞争力、产品管线丰富、市场份额领先且能适应政策变化的企业，同时警惕集采、药价谈判和行业整顿带来的潜在风险。

中心思想 2024年业绩承压与战略转型 春立医疗2024年业绩受国家集中带量采购（集采）政策深化影响显著下滑，营收同比下降33.32%，归母净利润同比下降55.01%。然而，公司积极应对市场变化，通过大力拓展国际市场，实现了海外收入78.31%的大幅增长，海外业务占比提升至44%，成为新的业绩增长引擎。预计集采带来的渠道退换货影响已在2024年第四季度基本出清，公司有望在2025年重回增长轨道。 未来增长路径与投资价值 报告分析指出，随着集采加速国产替代、人口老龄化推动国内骨科手术量持续增长以及海外业务的快速拓展，春立医疗具备重回高增长的潜力。华创证券维持“推荐”评级，并基于对公司未来盈利能力的预测，给予2025年30倍估值，目标价17元，凸显了其在行业调整期后的投资价值。 主要内容 2024年度业绩概览与集采影响 2024年，春立医疗实现营业收入8.06亿元，同比下降33.32%；归属于母公司股东的净利润为1.25亿元，同比下降55.01%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.95亿元，同比下降62.80%。单季度来看，2024年第四季度营收为2.98亿元，同比下降28.53%；归母净利润为0.64亿元，同比下降34.33%；扣非归母净利润为0.51亿元，同比下降45.25%。业绩下滑的主要原因在于集采政策的持续深化，包括关节产品续标价格下降以及国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集采导致相关产品价格下降。此外，公司对集采实施前的渠道库存进行价格调整，也进一步导致了收入和净利润的下降。 国内外市场表现分化 在销售模式方面，公司国内收入为4.52亿元，同比大幅下滑55.23%。其中，经销模式收入3.46亿元，同比下降60.43%，毛利率下滑10.62个百分点至61.33%；直销模式收入1.06亿元，同比下降21.36%，毛利率下滑2.37个百分点至86.56%。与国内市场的显著下滑形成对比，公司积极开拓国际市场，海外收入大幅增长至3.53亿元，同比增长78.31%，海外收入占比已提高至44%。同时，海外业务的毛利率也提高了2.10个百分点至65.90%，海外业务已成为公司重要的业绩贡献来源。 费用结构与集采影响出清 2024年，公司的三项费用率略有上升。销售费用率为29.81%，同比下降1.89个百分点，销售费用金额较上年同期下降37.30%，主要系集采落地实施影响下市场开拓费用下降所致。研发费用率为16.52%，同比上升3.49个百分点，研发费用金额较上年同期下降15.46%，主要系公司优化研发管理，提高研发效率和成果质量。管理费用率为5.62%，同比上升1.94个百分点，管理费用金额较上年同期上升1.84%。三项费用率合计上升3.54个百分点。值得关注的是，公司24年第四季度实现归母净利润0.64亿元，环比第三季度扭亏为盈，这表明集采导致的渠道退换货基本结束，集采影响正逐渐出清，公司业绩有望重回增长。 未来增长驱动与投资展望 华创证券预计，运动医学集采和关节续标对公司的渠道退换货影响已在2024年基本结束。展望未来，随着国家集采政策加速国产替代进程、人口老龄化趋势推动国内骨科手术量持续较快增长，以及公司海外业务的快速拓展，春立医疗有望重回高增长。基于此，华创证券调整了对公司2025-2027年的归母净利润预测，分别为2.2亿元、2.8亿元和3.5亿元，同比增长74.5%、27.9%和24.9%，对应的每股盈利（EPS）分别为0.57元、0.73元和0.91元。给予公司2025年30倍估值，对应目标价约17元，维持“推荐”评级。同时，报告提示了潜在风险，包括集采后价格下降和市场份额下滑风险、新业务放量不达预期以及海外业务增长不达预期等。 总结 春立医疗2024年业绩受到国家集采政策的显著冲击，营收和净利润均出现大幅下滑。然而，公司在应对挑战的同时，积极调整战略，大力拓展国际市场，实现了海外收入的强劲增长，有效对冲了国内市场的压力。数据显示，集采带来的负面影响预计已在2024年第四季度基本消化，公司业绩呈现环比扭亏为盈的积极信号。展望未来，在国产替代加速、人口老龄化带来的骨科手术需求增长以及国际化战略的共同驱动下，春立医疗有望重拾增长势头。华创证券维持“推荐”评级，并设定了17元的目标价，但投资者仍需关注集采后续影响、新业务拓展及海外市场增长等潜在风险。

中心思想 2024年业绩概览与增长驱动 海尔生物在2024年面临外部环境挑战，但通过积极的战略调整，实现了营收的恢复性增长，全年营收达22.84亿元，尽管增速仅为0.13%，但第四季度营收增速显著提升至10.40%。归母净利润为3.67亿元，同比下降9.71%，主要受2023年非经营性高基数影响。若剔除该影响，公司经营性净利润与同期持平。公司通过新产业的快速发展、海外市场的深入布局以及数智场景方案的拓展，有效应对了市场压力，并持续推进降本增效，使得毛利率保持稳定，期间费用率有所优化，第四季度利润增幅已超越收入增幅，显示出业务发展正逐步回归正常轨道。 业务结构优化与未来展望 公司业务结构呈现优化趋势，生命科学板块表现稳健，收入增长6.14%至10.94亿元，并在核心工艺及海外市场取得突破。医疗创新板块虽受太阳能疫苗方案扰动阶段性承压，但剔除影响后实现高个位数增长，医院用药自动化及公卫业务持续复苏。国内业务展现出较强韧性，场景方案类业务收入增长超50%，新增用户占比超过三分之一。海外业务在消化太阳能疫苗方案扰动后，第四季度已实现正增长，预计2025年将大幅提速。基于对全球低温存储行业需求常态化回归的判断，华创证券维持“推荐”评级，并预测公司2025-2027年归母净利润将持续增长，目标价为42元，预示着未来良好的发展前景。 主要内容 2024年财务表现分析 营收与利润增长态势 海尔生物2024年全年实现营业收入22.84亿元，同比增长0.13%，显示出在复杂外部环境下的收入恢复能力。其中，第四季度表现尤为突出，单季营收达到5.02亿元，同比增长10.40%，表明业务增长势头在年末加速。然而，公司全年归母净利润为3.67亿元，同比下降9.71%；扣非净利润为3.22亿元，同比下降2.86%。净利润增速承压的主要原因在于2023年因参股公司股权处置等非经营性事项带来了较高的投资收益，形成了高基数。若剔除这些非经营性影响，2024年公司经营性净利润与同期基本持平。值得注意的是，第四季度归母净利润和扣非净利润分别同比增长17.63%和20.34%，均高于同期营收增速，体现了公司盈利能力的改善。 盈利能力与费用控制 在盈利能力方面，2024年公司毛利率为47.99%。报告指出，这主要是由于执行财政部新会计准则，将保证类质保费用计入营业成本所致。若按同口径还原，公司毛利率为50.43%，整体保持稳定。这表明公司在产品定价和成本控制方面仍具备较强的能力。在费用控制方面，2024年公司三项期间费用（销售费用、管理费用、研发费用）同比下降2.43%。公司持续推进创新驱动下的业务结构升级和全流程降本增效，使得费用端呈现优化态势。特别是第四季度，公司利润增幅已大于收入增幅，进一步印证了公司在提升经营效率方面的成效。 核心业务板块发展 生命科学板块稳健增长 2024年，海尔生物的生命科学板块表现出稳健的增长态势，实现收入10.94亿元，同比增长6.14%。公司在该板块持续深耕，积极向生命科学领域的核心工艺及场景拓展。具体成果包括无菌隔离器和中试冻干机产品方案成功实现海外用户突破，这不仅拓宽了产品应用范围，也为该板块的国际化发展奠定了基础。生命科学板块的持续增长，是公司整体收入恢复的重要支撑。 医疗创新板块承压与复苏 医疗创新板块在2024年实现收入11.80亿元，同比下降4.91%，阶段性承压。报告指出，这主要受太阳能疫苗方案带来的扰动影响。然而，若剔除太阳能疫苗方案的影响，该板块收入同比仍能实现高个位数增长。这表明公司在其他医疗创新业务领域仍保持良好发展势头。具体来看，医院端用药自动化业务增长强劲，浆站和公卫端的耗材与数字化服务业务也持续复苏，显示出该板块在克服短期外部因素影响后的内在增长潜力。 市场布局与区域表现 国内市场韧性增强 2024年，海尔生物的国内业务展现出较强的市场韧性，实现收入15.59亿元，同比增长4.75%。公司精准把握了终端用户从传统单品向场景方案需求转变的趋势，持续增强抓取场景机会的能力。在国内市场，公司新增用户数量占比超过三分之一，场景方案类业务收入增长超过50%，这充分体现了公司在国内市场策略的有效性及其在不利市场环境中的适应能力和增长潜力。 海外市场扰动出清与提速 海外业务在2024年实现收入7.15亿元，同比下降8.73%。海外收入的下降主要受到太阳能疫苗方案订单执行周期延长的扰动。然而，报告强调，若剔除太阳能疫苗方案影响，海外业务仍实现了双位数增长。自第三季度以来，公司太阳能疫苗方案订单交付速度加快，使得第四季度海外业务实现同比正增长，这表明此前订单执行周期延长对海外收入造成的扰动已基本消化。展望2025年，随着扰动因素的清除，公司海外市场有望实现大幅提速，成为新的增长亮点。 投资评级与风险提示 盈利预测与估值 华创证券基于对全球低温存储行业需求常态化回归的判断，对海尔生物的未来盈利能力进行了预测。预计公司2025年至2027年的归母净利润分别为4.4亿元、5.4亿元和6.4亿元，同比增速分别为20.6%、23.1%和18.3%。这些预测值较原预测（2025-2026年分别为5.1亿元、6.2亿元）有所调整，但仍保持了稳健的增长预期。根据当前股价，对应的市盈率（PE）分别为23倍、19倍和16倍。通过DCF模型测算，给予公司整体估值133亿元，对应目标价约为42元。基于上述分析，华创证券维持对海尔生物的“推荐”评级。 潜在风险因素 报告同时提示了投资者需关注的潜在风险。主要包括：1）生物医疗低温存储的下游市场需求释放可能不达预期，这可能影响公司核心业务的增长；2）物联网业务和生物安全业务作为公司的新兴增长点，其收入可能不达预期，从而影响整体业绩；3）全球化进展可能不达预期，海外市场拓展面临不确定性，这可能对公司海外业务的增长速度和规模产生影响。 总结 海尔生物在2024年展现出强劲的韧性和战略调整能力，成功实现了营收的恢复性增长，尤其在第四季度表现亮眼。尽管全年归母净利润受高基数影响有所下降，但剔除非经营性因素后，经营性净利润保持稳定，且毛利率稳定、费用率优化，显示出公司在降本增效方面的显著成效。 从业务板块来看，生命科学板块保持稳健增长，并在海外市场取得突破；医疗创新板块在消化太阳能疫苗方案扰动后，已呈现复苏态势。区域市场方面，国内业务通过场景方案拓展展现出强大韧性，而海外业务在清除扰动后，预计将在2025年迎来大幅提速。 华创证券基于对公司未来增长潜力的分析，维持“推荐”评级，并预测2025-2027年归母净利润将持续增长，目标价为42元。投资者在关注公司增长前景的同时，也需留意生物医疗低温存储需求、新兴业务收入及全球化进展等潜在风险。总体而言，海尔生物凭借其战略布局和市场适应能力，有望在未来实现持续发展。

中心思想 业绩显著增长与核心产品线突破 乐普生物-B在2024年实现了营业收入的显著增长，达到3.68亿元人民币，同比增长63.21%，主要得益于核心产品普特利单抗销售额的强劲增长以及BD和CDMO服务收入的贡献。尽管公司仍处于亏损状态，但多款ADC（抗体偶联药物）核心产品已进入研发晚期，其中MRG003（EGFR ADC）治疗复发性/转移性鼻咽癌的单药疗法已递交NDA并获优先评审，预示着即将进入商业化收获期。 创新管线驱动未来盈利 公司在IO+ADC联合疗法领域积极布局，多项临床试验数据积极，展现出差异化适应症的潜力。同时，早期研发管线也进展顺利，特别是MRG007的对外授权交易，为公司带来了可观的里程碑付款和销售分成预期。华创证券维持“强推”评级，并上调了盈利预测，预计公司将在2026年实现归母净利润转正，表明市场对公司创新管线驱动的未来盈利能力持乐观态度。 主要内容 2024年财务表现与业务构成 乐普生物-B于2024年实现了营业收入3.68亿元人民币，较2023年增长63.21%。其中，普特利单抗的销售收入达到3.00亿元，相较2023年的1.01亿元增长约3倍，成为公司收入增长的主要驱动力。此外，BD收入为0.22亿元，主要来自CMG901的里程碑付款；CDMO服务收入为0.46亿元。尽管营收大幅增长，公司年内亏损仍达4.24亿元。截至2024年末，公司现金收支基本持平，货币资金余额为4.01亿元。 根据华创证券的预测，公司未来的财务状况将持续改善。预计2025年至2027年的营业收入将分别达到8.95亿元、15.71亿元和17.72亿元，同比增长率分别为143.4%、75.5%和12.7%。归母净利润预计在2025年减亏至-1.00亿元，并在2026年和2027年分别实现盈利1.38亿元和1.96亿元。毛利率预计将保持在较高水平，2025年至2027年分别为90.5%、90.2%和89.6%。净利率也将从2024年的-111.8%逐步改善，预计在2026年和2027年分别达到8.8%和11.1%。每股收益（EPS）预计在2026年和2027年分别为0.08元和0.11元，显示出公司盈利能力的逐步恢复。资产负债率预计在2025年达到75.0%后，在2026年和2027年逐步下降至74.2%和70.0%。 研发管线深度与广度 乐普生物-B的研发管线进展顺利，多款核心产品进入临床晚期，展现出强大的创新能力。 在ADC产品方面： MRG003（EGFR ADC）：单药治疗复发性/转移性鼻咽癌的NDA已递交并被CDE纳入优先评审，同时该适应症已获得FDA授予突破性治疗药物认定。此外，头颈鳞癌的III期临床试验正在积极入组中。 MRG002（HER2 ADC）：已完成治疗HER2高表达乳腺癌合并肝转移的II期关键临床试验，III期确证性临床试验正在入组中。 MRG004A（TF ADC）：在胰腺癌适应症的I期临床数据表现优异。 MRG006A（GPC3 ADC）：基于创新平台Hi-TOPi开发的首款产品，已分别获得中美IND批准，国内I期临床试验正在入组中。 在IO+ADC联合疗法方面，公司积极探索普特利单抗与多种ADC候选药物的联用潜力： MRG003+普特利单抗：治疗鼻咽癌的II期临床数据显示积极，客观缓解率（ORR）为66.7%，疾病控制率（DCR）为93.3%。 MRG002+普特利单抗：治疗尿路上皮癌的II期临床已完成，初步疗效数据良好，截至2024年4月，1.8 mg/kg剂量组的ORR为70%，DCR为90.0%。 在早期研发管线方面： CTM012（新一代TCE分子）：基于新一代TCE平台TOPAbody开发，预计于2025年4月进行中美IND申报。 MRG007：在消化道癌中的临床前数据积极，预计2025年内IND获批。其大中华区以外的权益已于2025年1月授权给ArriVent公司，该交易包括一次性首付款及近期里程碑付款4700万美元，以及最高达11.6亿美元的里程碑付款和销售分成。 投资建议与风险分析 华创证券维持对乐普生物-B的“强推”评级，目标价为6.02港元。投资建议基于公司多款在研产品进入研发晚期，上市在即，以及ADC管线储备丰富，看好公司ADC单药/联合疗法在差异化适应症上的布局。根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法），给予公司整体估值103.05亿港元。 同时，报告也提示了潜在风险，包括临床进度不达预期、商业化表现不达预期以及竞争格局变动等。这些因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生影响。 总结 乐普生物-B在2024年实现了强劲的营收增长，核心产品普特利单抗销售额大幅提升，BD和CDMO业务也贡献了稳定收入。公司在ADC和IO+ADC联合疗法领域拥有丰富的研发管线，多款产品已进入临床晚期并取得积极数据，MRG003的NDA递交和优先评审标志着商业化进程加速。早期管线如MRG007的对外授权也为公司带来了显著的潜在收益。华创证券基于对公司创新管线和未来盈利能力的信心，维持“强推”评级，并预测公司将在未来几年内实现盈利转正。尽管存在临床和商业化风险，但公司凭借其深厚的研发实力和差异化布局，有望在医药市场中占据有利地位。

中心思想 业绩阶段性承压与战略转型 迪瑞医疗在2024年面临显著的经营压力，营收和归母净利润均出现大幅下滑，主要受宏观经济扰动、行业政策调整及市场竞争加剧等多重因素影响。为应对挑战，公司正积极调整战略重心，将业务核心聚焦于高毛利率的试剂产品上量，旨在通过优化销售体系和市场策略，实现业绩的恢复性增长和盈利能力的提升。 试剂业务驱动未来增长 尽管短期业绩承压，但分析师对迪瑞医疗的未来发展持谨慎乐观态度，维持“推荐”评级。公司通过引入专业销售团队、优化考核机制，并借助体外诊断国产化趋势和国际市场本地化优势，力求在2025年及以后实现试剂业务的放量增长。预计未来几年公司归母净利润将实现较高增速，显示出市场对公司战略转型和试剂业务增长潜力的信心。 主要内容 2024年经营业绩分析与挑战 迪瑞医疗于2024年发布年报，全年财务表现显示出显著的下行压力。 整体财务数据： 公司实现营业总收入12.18亿元，同比下降11.63%；归属于上市公司股东的净利润为1.42亿元，同比大幅下降48.50%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.34亿元，同比下降49.03%。尤其在第四季度，公司营收仅为0.42亿元，同比骤降87.14%，并出现归母净利润和扣非归母净利润均为负值的情况，分别为-0.51亿元和-0.55亿元（2023年同期分别为0.41亿元和0.34亿元），表明经营状况在年末进一步恶化。 收入承压因素分析： 国内业务： 2024年国内收入为8.23亿元，同比微降0.94%。这主要归因于宏观环境扰动、行业整顿、渠道客户政策变动以及集采政策的不断深入。这些因素共同导致了公司客户采购金额的降低，院端采购需求及支付的放缓，进而扰动了公司收入的确定节奏，并导致部分大客户回款出现延期，对现金流和收入确认造成影响。 海外业务： 2024年海外收入为3.95亿元，同比大幅下降27.87%。尽管公司在国际市场积极强化主力仪器和试剂产品的注册和新渠道引进，并加强了国际市场子公司的内控管理，但仍受到部分主力国家医疗政策变动以及回款等因素的限制，导致海外业务阶段性承压，未能有效支撑整体营收增长。 利润承压因素分析： 试剂放量不及预期与仪器竞争加剧： 公司高毛利率的试剂收入规模增长未能达到年度目标，直接影响了整体盈利能力。同时，随着市场竞争的日益激烈，公司仪器产品的毛利率水平同比存在显著下降，对公司整体毛利率带来扰动。数据显示，2024年公司整体毛利率为43.84%，相较2023年下降了6.69个百分点，清晰反映了利润空间的收窄。 财务费用上升： 2024年，随着公司存款金额的减少以及银行存款利率的下调，公司利息收入相应减少，导致财务费用上升，进一步侵蚀了利润。 战略聚焦试剂业务与未来展望 面对2024年的业绩挑战，迪瑞医疗已明确调整其业务策略，将重心聚焦于试剂业务的增长。 战略性聚焦试剂上量： 2024年，公司已采取多项措施推动试剂业务发展，包括引入具有行业经验的销售队伍，组建独立的试剂上量团队，优化试剂上量考核体系，并加大了试剂上量在公司各种岗位的考核占比。这些举措旨在提升试剂产品的市场渗透率和销售规模。 2025年业务核心导向： 公司计划在2025年将业务核心导向进一步聚焦到试剂上量，集合公司七大产线配套试纸试剂产品，逐步梳理和明确优势产品组合。此举旨在通过产品协同效应，提升整体竞争力。 市场机遇与增长路径： 迪瑞医疗计划借助体外诊断国产化的趋势，力争进一步做大公司市场份额。同时，公司将利用其积累的本地化优势，扩大国际市场试剂收入规模，以期提高公司净利润水平。 投资建议与业绩预测： 华创证券分析师结合公司业绩、行业竞争和政策走向的不确定性，对公司未来业绩进行了调整。预计迪瑞医疗2025-2027年归母净利润分别为2.0亿元、2.6亿元和3.3亿元（原预测值为3.8亿元、5.2亿元），同比增速分别为41.7%、27.4%和28.5%。对应的每股盈利（EPS）分别为0.74元、0.94元和1.21元，市盈率（PE）分别为18倍、14倍和11倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值49亿元，对应目标价约18元，维持“推荐”评级。 风险提示： 报告提示的主要风险包括发光业务增长不达预期和流水线放量不达预期，这些因素可能影响公司未来的业绩实现。 总结 迪瑞医疗在2024年经历了营收和净利润的双重下滑，主要受国内宏观环境、行业政策调整以及海外市场限制等多重因素影响。为应对当前困境并寻求未来增长，公司已明确将战略重心转移至试剂产品的上量，通过优化销售策略、团队建设以及利用国产化和国际化机遇，力求提升试剂业务的市场份额和盈利能力。尽管分析师下调了短期盈利预测，但基于公司战略调整和试剂业务的增长潜力，仍维持“推荐”评级，并设定了18元的目标价，表明对公司长期发展前景持谨慎乐观态度。投资者需密切关注发光业务和流水线放量情况，以评估公司战略转型的实际成效。

中心思想 关税影响有限，业绩增长稳健 康耐特光学评估美国关税政策调整对其收入冲击有限，预计直接影响收入约2.2%，并计划通过全球化产能布局及多元化市场增长有效对冲关税风险。 公司2025年第一季度客户订单数量符合预期，收入有望维持较高水平，预示着业绩的持续亮眼表现。 多元驱动，智能眼镜开启新增长曲线 公司通过完善的海外产能布局（如筹备泰国产能）和多元化的市场体系（2024年非美市场保持高增长，其中亚洲（除中国内地）营收同比增长37.9%）有效对冲关税风险。 康耐特光学以自有品牌和ODM代工双轮驱动，并积极布局智能眼镜赛道，与多家消费电子企业达成合作，歌尔作为第二大股东进一步验证了其研发和交付能力，为公司打开了新的增长想象空间。 主要内容 关税政策调整影响及25Q1业绩展望 影响评估与对冲策略： 公司公告指出，本轮关税加征对收入冲击有限。假设公司承担新增关税的50%（即17%），预计直接影响收入约2.2%。公司计划通过全球化产能布局及多元化市场增长来有效对冲关税风险。 美国市场韧性： 美国树脂镜片属于医保范畴，市场需求相对稳健，且渠道加价倍率高，消费者对关税传导带来的价格上涨敏感度低。2024年，公司美国市场营收占比为13%，初步测算在谨慎情况下，关税对全年业绩的影响约2.2%。 25Q1订单与收入预期： 公司2025年第一季度客户订单数量符合公司预期，预计收入有望维持较高水平，预示着业绩的良好开局。 全球化布局与多元市场增长 海外产能建设： 全球树脂镜片产销集中于中国及东南亚市场。公司目前正在筹备泰国产能，旨在增强供应链韧性，降低关税风险，并应对美国客户短期内难以寻找替代产能的现状。 区域市场增长： 2024年，公司在不同区域市场表现出显著增长。其中，亚洲（除中国内地）实现营业收入5.2亿元，同比增长37.9%；美洲实现营业收入4.7亿元，同比增长16.9%；中国内地实现营业收入6.6亿元，同比增长13.9%。非美市场的高增长有望有效稀释关税对整体业绩的不利影响。 业务模式创新与智能眼镜机遇 双轮驱动模式： 公司创新镜片行业C2M模式，以自有品牌和ODM代工双轮驱动，全球化产能布局完善。未来，成熟模式有望加速在国内复制，眼镜渠道渗透率仍有提升空间。 智能眼镜业务： 公司积极布局智能眼镜赛道，已与多家消费电子企业达成合作。歌尔作为公司第二大股东，进一步验证了康耐特在智能眼镜领域的研发和交付能力，为公司打开了新的增长想象空间。 投资建议与潜在风险 投资评级与目标价： 华创证券维持康耐特光学“强推”评级，并基于DCF估值法给予目标价40.5港元。公司被定位为镜片制造龙头企业，积极培育智能眼镜第二成长曲线。 盈利预测： 考虑到关税对公司未来经营的潜在不利影响，华创证券预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.4亿元、6.7亿元和8.4亿元（原预测值为5.5亿元、6.9亿元和8.6亿元），对应PE分别为17倍、14倍和11倍。 主要风险： 报告提示了智能眼镜发展不及预期、国内渠道拓展不及预期以及行业竞争加剧等潜在风险。 总结 本报告对康耐特光学（02276.HK）的重大事项进行了专业分析，核心观点是公司受美国关税政策调整的影响有限，且2025年第一季度业绩预计表现亮眼。通过详细的数据分析，报告指出，即使在假设公司承担部分新增关税的情况下，对收入的直接影响也仅为约2.2%。这得益于美国树脂镜片市场需求稳健、渠道加价倍率高以及消费者价格敏感度低的特点。 公司通过完善的全球化产能布局（如筹备泰国产能）和多元化的市场体系有效对冲了关税风险，2024年非美市场，特别是亚洲（除中国内地）和美洲市场，实现了显著增长，分别同比增长37.9%和16.9%。此外，康耐特光学以自有品牌和ODM代工双轮驱动，并积极拓展智能眼镜业务，与多家消费电子企业合作，歌尔的战略投资进一步强化了其在该领域的竞争优势，为公司开辟了新的增长曲线。 综合来看，康耐特光学作为镜片制造龙头企业，在应对外部风险的同时，通过市场多元化和业务创新保持了强劲的增长势头。华创证券维持“强推”评级，并基于调整后的盈利预测（2025-2027年归母净利润分别为5.4/6.7/8.4亿元）给予目标价40.5港元，但同时提示了智能眼镜发展、国内渠道拓展及行业竞争等潜在风险。