中心思想 业绩承压下的结构性亮点与战略转型 联影医疗在2024年面临国内市场行业整顿和政策落地滞后带来的营收与净利润短期压力，全年营收同比下滑9.73%至103.00亿元，归母净利润同比下滑36.09%至12.62亿元。然而，公司在挑战中展现出显著的结构性亮点和战略韧性。海外业务实现35.07%的强劲增长，收入占比提升至22%，成功突破高端市场并渗透新兴区域，显示出全球化战略的显著成效。同时，在国内市场，尽管整体收入下滑，公司凭借创新差异化竞争策略，逆势实现了超过3个百分点的新增市场份额提升，尤其在RT（放射治疗）业务线实现18.05%的增长。2025年一季度业绩已呈现积极回暖态势，营收同比增长5.42%，扣非归母净利润更是大幅增长26.09%，预示着公司正逐步走出低谷，步入新的增长周期。 全球化与国内市场份额提升双轮驱动 本报告的核心观点在于，联影医疗正通过“全球化扩张”和“国内市场份额结构性提升”两大战略支柱，应对行业周期性调整并实现长期增长。海外市场的快速扩张不仅为公司提供了新的增长引擎，也有效对冲了国内市场短期波动的影响，提升了整体营收的抗风险能力。在国内，面对集采和设备更新政策带来的结构性机遇与挑战，公司通过持续的技术创新和差异化产品策略，巩固并扩大了其在高端医疗影像设备领域的领先地位。维保业务的稳健增长及其毛利率的提升，进一步优化了公司的盈利结构和整体毛利率水平。展望未来，随着国内政策的逐步落地和海外市场的持续深耕，联影医疗有望在医疗器械行业中保持其推荐评级，并实现业绩的持续复苏与增长。 主要内容 2024年报及2025年一季报财务概览 联影医疗发布的2024年年报及2025年一季报显示，公司在过去一年经历了业绩的短期承压，但最新季度数据已呈现积极的复苏信号。 2024年全年业绩回顾： 营收表现： 公司全年实现营业收入103.00亿元，同比下降9.73%。这一下滑主要受国内市场行业整顿和招采流程延迟等因素影响。 净利润表现： 归属于母公司股东的净利润为12.62亿元，同比大幅下降36.09%。扣除非经常性损益后的归母净利润为10.10亿元，同比下降39.32%。净利润的显著下滑反映了营收压力以及可能增加的运营成本和市场投入。 盈利能力： 尽管营收和净利润承压，但公司整体毛利率在维保业务的拉动下提升至48.54%，显示出内部成本控制和高毛利业务的积极作用。 2024年第四季度业绩： 营收： 单季度营收为33.46亿元，同比下降15.90%，延续了全年的下滑趋势。 净利润： 归母净利润为5.91亿元，同比下降35.09%；扣非归母净利润为5.46亿元，同比下降34.67%。 2025年第一季度业绩： 营收： 营收达到24.78亿元，同比增长5.42%，扭转了此前连续下滑的局面，显示出市场需求和公司业务的初步回暖。 净利润： 归母净利润为3.70亿元，同比增长1.87%。 扣非归母净利润： 扣除非经常性损益后的归母净利润为3.79亿元，同比大幅增长26.09%。这一数据尤为关键，表明公司核心业务的盈利能力正在显著改善，非经常性损益对利润的影响减小，业务质量提升。 从财务数据来看，2024年是联影医疗面临挑战的一年，但2025年一季度的表现预示着公司已开始走出低谷，尤其在扣非归母净利润方面展现出强劲的增长势头，为后续业绩复苏奠定了基础。 海外业务强劲增长与全球化布局 联影医疗的海外业务在2024年表现出卓越的增长势头，成为公司业绩的一大亮点，有效对冲了国内市场的短期压力。 营收高速增长： 2024年，公司海外业务实现营业收入22.66亿元，同比增长高达35.07%。这一增速远超公司整体营收增速，凸显了海外市场的巨大潜力。 收入占比创新高： 海外业务收入占公司总体营业收入的比例达到22.00%，创下历史新高。这表明公司在全球市场的竞争力持续增强，并逐步实现收入来源的多元化，降低对单一市场的依赖。 战略成果显著： 公司在海外市场取得了“高端市场突破”与“新兴区域渗透”的双重战略成果。这不仅意味着联影医疗的产品和技术在国际高端医疗市场获得认可，也成功在新兴市场建立了品牌影响力。 竞争优势： 凭借“极具竞争力的技术与解决方案”，联影医疗在全球各区域的品牌影响力和市场份额稳步提升。这反映了公司在研发投入和产品创新方面的长期积累正在转化为实际的市场竞争力。 全球化网络建设： 截至2024年末，公司已组建了700余人的海外营销团队和逾1,000名服务工程师，营销和服务网络覆盖全球超过85个国家和地区的200多个城市。这种广泛而深入的本地化布局，是其海外业务持续增长的重要保障。 本地化平台拓展： 公司成功在荷兰、法国、意大利、西班牙、泰国、越南等重点市场新设多家本地化销售、运营及服务平台，进一步完善了全球化布局。这些本地化平台的建立有助于公司更好地理解当地市场需求，提供更高效的服务，并加速市场渗透。 海外业务的强劲增长不仅为联影医疗提供了新的增长极，也验证了其全球化战略的正确性和有效性，使其在全球医疗器械市场中的地位日益巩固。 国内市场挑战与份额逆势增长 尽管国内市场在2024年面临多重挑战，联影医疗仍通过其独特的竞争策略实现了市场份额的逆势提升，展现了强大的市场适应能力。 国内收入下滑： 2024年公司国内收入为76.64亿元，同比下滑19.43%。这一下滑主要受以下两个宏观因素影响： 行业整顿影响： 自2023年起，医疗行业整顿持续推进，短期内导致部分地区招采流程延迟，抑制了部分订单的及时释放。这种政策性调整对整个医疗器械行业的国内销售均造成了一定冲击。 医疗设备更新政策滞后： 2024年上半年启动的大规模医疗设备更新政策，虽然为行业带来了重要的结构性机遇，但由于政策覆盖面广、周期长、涉及环节多，落地进度相对滞后。这导致市场招投标活动受到阶段性影响，部分市场需求出现暂时性积压，进而对国内收入构成一定压力。 市占率逆势提升： 面对国内市场的严峻形势，联影医疗凭借“创新的差异化竞争策略”，实现了中国区新增市场份额的结构性突破，整体业务新增份额同比增长超过3个百分点。这表明公司在产品性能、技术创新、服务体系等方面具备显著优势，使其能够在市场低迷期抢占竞争对手的市场份额。 产品线表现分化： RT（放射治疗）业务线： 表现突出，实现收入3.19亿元，同比增长18.05%。这表明公司在放射治疗领域的产品具有较强的市场竞争力，或受益于特定细分市场的需求增长。 MR（磁共振）收入： 31.92亿元，同比下滑2.66%。相对较小的下滑幅度可能表明其在高端MR市场仍保持较强韧性。 CT（计算机断层扫描）收入： 30.48亿元，同比下滑25.03%。CT业务受到的冲击较大，可能与市场竞争加剧或特定区域招采延迟有关。 MI（分子影像）收入： 12.99亿元，同比下滑16.31%。 XR（X射线）收入： 5.87亿元，同比下滑22.80%。 产品线的差异化表现，反映了不同细分市场受政策和竞争环境影响的程度不同，也体现了公司在不同产品领域的市场地位和应对策略的有效性。 尽管国内市场短期内面临挑战，联影医疗通过其创新能力和市场策略，成功提升了市场份额，尤其在RT等优势领域保持增长，为未来的国内市场复苏奠定了坚实基础。 维保业务贡献与盈利能力优化 联影医疗的维保业务在2024年展现出稳健的增长态势，并对公司整体毛利率的提升起到了关键作用，进一步优化了公司的盈利结构。 维保业务稳健增长： 2024年，公司维保业务收入达到13.56亿元，同比增长26.80%。这一增长得益于公司累计装机数量的持续提高，意味着随着公司设备销售量的增加，后续的维保服务需求也随之增长，形成了稳定的收入来源。 毛利率显著提升： 维保业务的毛利率也随着“运维效率的系统性升级”而提高至63.43%，同比增加了1.71个百分点。高毛利率的维保业务不仅自身盈利能力强，其效率的提升也直接贡献了更高的利润。 拉动整体毛利率： 维保业务的高速增长和毛利率的提升，进一步拉动了公司整体毛利率提高至48.54%。在营收面临压力的背景下，毛利率的提升对于维持公司整体盈利水平至关重要，也反映了公司在服务业务领域的精细化管理和成本控制能力。 战略意义： 维保业务作为一种经常性收入来源，具有较高的稳定性和可预测性，能够有效平滑设备销售的周期性波动。其高毛利率特性也使得公司在面临市场挑战时，能够通过服务业务的贡献来支撑整体盈利能力，提升公司的抗风险能力和长期价值。 维保业务的稳健增长和盈利能力优化，是联影医疗在复杂市场环境中保持竞争力的重要组成部分，也体现了公司从单一产品销售向“产品+服务”综合解决方案提供商转型的成功。 投资评级与未来业绩展望 基于2025年第一季度的积极业绩表现和公司未来的发展潜力，华创证券维持了对联影医疗的“推荐”评级，并对其未来业绩进行了乐观预测。 维持“推荐”评级： 华创证券维持了对联影医疗的“推荐”评级，目标价设定为156元。这表明分析师对公司未来的增长前景和投资价值持肯定态度。 业绩预测调整： 结合2025年第一季度的业绩表现，分析师对公司2025-2027年的归母净利润预测进行了调整。 2025年： 预计归母净利润为18.9亿元，同比增长49.3%。这一大幅增长反映了2024年低基数效应以及2025年一季度业绩回暖的积极趋势。 2026年： 预计归母净利润为22.9亿元，同比增长21.4%。 2027年： 预计归母净利润为27.8亿元，同比增长21.7%。 这些预测表明，分析师预计公司在未来三年将保持稳健的两位数增长，逐步恢复并超越历史盈利水平。 每股盈利（EPS）预测： 对应2025-2027年的EPS分别为2.29元、2.78元和3.38元。 市盈率（PE）估值： 按照预测的EPS，对应当前股价（137.83元），2025-2027年的PE分别为60倍、50倍和41倍。 目标价设定依据： 华创证券参考可比公司估值，并结合联影医疗较高的历史PE中枢，给予公司2025年68倍的估值，从而得出约156元的目标价。这表明市场对联影医疗作为国产高端医学影像龙头的成长性和稀缺性给予较高溢价。 整体来看，分析师对联影医疗的未来发展持乐观态度，认为公司在经历短期调整后，将凭借其核心竞争力实现业绩的持续增长，并具备较高的投资价值。 潜在风险因素分析 尽管联影医疗展现出强劲的增长潜力和市场竞争力，但其发展过程中仍面临多方面的潜在风险，投资者需予以关注。 国内医疗设备集采风险： 随着国家对医疗器械采购政策的深化，未来可能面临更广泛、更深入的集中采购。集采通常会导致产品价格下降，从而对公司的营收和毛利率造成压力。如果公司未能有效应对集采带来的价格竞争，其国内市场盈利能力可能受到影响。 海外拓展受地缘政治因素影响： 联影医疗的海外业务是其重要的增长引擎，但全球地缘政治局势复杂多变，贸易摩擦、技术限制、政治不稳定等因素都可能对其海外市场的拓展造成不利影响。例如，某些国家或地区可能会对高科技医疗设备进口设置壁垒，或对中国企业采取限制措施，从而影响公司的国际化进程和海外收入。 高端产品研发/推广不及预期： 作为一家以技术创新为核心竞争力的公司，联影医疗持续投入高端产品的研发。如果新产品的研发进度、技术突破或市场推广不及预期，可能导致公司在技术竞争中落后，或无法及时抓住市场机遇，从而影响其长期增长潜力。高端产品的成功与否直接关系到公司在行业内的领先地位。 设备更新政策落地不及预期： 国内大规模医疗设备更新政策为行业带来了结构性机遇，但如报告所述，该政策的落地进度可能相对滞后。如果政策执行效率低于预期，或实际采购量未达预期，将导致国内市场需求释放缓慢，从而影响公司国内业务的复苏速度和增长空间。 这些风险因素可能对联影医疗未来的经营业绩和市场表现产生负面影响，公司需要持续关注并采取有效措施加以应对。 总结 联影医疗在2024年面临国内市场行业整顿和政策落地滞后带来的短期业绩压力，营收和净利润均出现下滑。然而，公司展现出强大的战略韧性和结构性亮点。海外业务实现35.07%的强劲增长，收入占比提升至22%，成功拓展高端市场并渗透新兴区域，成为重要的增长引擎。在国内市场，尽管整体收入下滑，公司凭借创新差异化竞争策略，逆势实现了超过3个百分点的新增市场份额提升，尤其在RT业务线表现突出。维保业务的稳健增长及其毛利率的提升，进一步优化了公司的盈利结构。 2025年第一季度业绩已呈现积极回暖态势，营收同比增长5.42%，扣非归母净利润更是大幅增长26.09%，预示着公司正逐步走出低谷。华创证券维持“推荐”评级，并上调了未来三年的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润将分别增长49.3%、21.4%和21.7%，目标价156元。 展望未来，联影医疗将继续受益于其全球化战略的深入推进和国内市场份额的持续提升。然而，公司仍需警惕国内医疗设备集采、地缘政治对海外拓展的影响、高端产品研发推广不及预期以及设备更新政策落地不及预期等潜在风险。总体而言，联影医疗作为国产高端医学影像龙头，具备核心技术优势和市场竞争力，有望在行业调整期后实现持续增长。

中心思想 集采影响趋缓，业绩重回增长轨道 春立医疗2025年第一季度业绩表现稳健，营收和归母净利润均实现同比增长，表明国家组织药品集中采购（VBP）带来的负面影响正逐步出清。公司在2024年第四季度已实现归母净利润环比扭亏为盈，2025年第一季度继续保持增长态势，预计集采导致的渠道退换货已基本结束，为公司未来业绩增长奠定基础。 产品体系持续拓展，驱动未来增长 公司持续加大研发投入，不断丰富产品种类，尤其在口腔和骨科领域取得了显著进展。2025年前四个月，多款新产品获得批准，有效完善了口腔产品线并增强了骨科产品体系的竞争力。随着集采加速国产替代、人口老龄化推动骨科手术量增长以及海外业务的快速拓展，公司有望在2025年重回高增长轨道。 主要内容 2025年第一季度业绩回顾与分析 营收与利润表现稳健增长 春立医疗2025年第一季度财务数据显示，公司实现营业收入2.30亿元，同比增长3.60%。归属于母公司股东的净利润为0.58亿元，同比增长5.20%。扣除非经常性损益后的归母净利润为0.53亿元，同比增长7.81%。尽管2024年第一季度因尚未有关节续标集采降价而导致同期基数较高，对本季度营收增长造成一定影响，但公司仍实现了正向增长。 集采影响逐渐出清，盈利能力改善 报告指出，集采对公司的影响正逐渐出清。公司在2024年第四季度已实现归母净利润0.64亿元，环比第三季度成功扭亏为盈。2025年第一季度归母净利润的同比增长进一步印证了这一趋势。预计集采导致的渠道退换货已基本结束，为公司后续业绩增长消除了主要障碍。 费用率优化，运营效率提升 2025年第一季度，公司在费用控制方面取得积极成效。销售费用率为20.07%，同比下降8.39个百分点，销售费用金额同比下降26.96%。研发费用率为11.70%，同比下降4.07个百分点，研发费用金额同比下降23.13%。尽管管理费用金额较上年同期上升120.50%，导致管理费用率上升3.83个百分点至7.22%，但综合来看，2025年第一季度三项费用率合计下降了8.63个百分点，显示出公司整体运营效率的提升。 产品创新与市场拓展 新产品获批，丰富产品体系 受益于公司长期以来较高的研发投入，春立医疗不断有新产品获批上市。2025年1月至4月期间，公司成功获批了包括正畸支抗钉、电池供电骨组织手术设备、牙科聚合物基复合树脂、钛网板系统、非融合棘突植入物、光固化流动树脂以及自稳定型椎间融合器等多个产品。这些新产品的获批不仅完善了公司的口腔产品线，也进一步增强了其在骨科产品体系中的竞争力，为未来的市场拓展提供了坚实基础。 多重因素驱动未来高增长 展望未来，报告认为春立医疗有望在2025年重回高增长。主要驱动因素包括： 集采加速国产替代：国家集采政策在带来价格压力的同时，也加速了国产医疗器械对进口产品的替代进程，为具备竞争力的本土企业提供了发展机遇。 人口老龄化推动骨科手术量增长：中国人口老龄化趋势持续，骨科疾病发病率随之上升，将持续推动国内骨科手术量的较快增长，为公司核心业务提供广阔市场空间。 海外业务快速拓展：公司积极拓展国际市场，海外业务的快速增长将成为新的业绩增长点。 预计运动医学集采和关节续标对公司渠道退换货的影响已在2024年基本结束，为公司轻装上阵，实现业绩反弹创造了有利条件。 投资建议与风险提示 盈利预测与目标价 华创证券维持对春立医疗的“推荐”评级。预计公司2025年至2027年的归母净利润分别为2.2亿元、2.8亿元和3.5亿元，同比增速分别为74.5%、27.9%和24.9%。对应的每股盈利（EPS）分别为0.57元、0.73元和0.91元。基于2025年5月16日的收盘价，对应市盈率（PE）分别为27倍、21倍和17倍。报告给予公司2025年32倍估值，对应目标价约为18元。 风险因素提示 报告同时提示了潜在风险： 集采后价格下降、市场份额下滑风险：尽管集采影响趋缓，但未来集采政策仍可能导致产品价格进一步下降，或市场份额面临竞争压力。 新业务放量不达预期：公司拓展的新产品和新业务可能面临市场接受度、推广速度等不确定性，导致放量不及预期。 海外业务增长不达预期：国际市场环境复杂多变，海外业务的拓展可能受到地缘政治、贸易政策、市场竞争等因素影响，增长存在不确定性。 财务数据概览 主要财务指标预测（单位：百万元） 指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 806 1,051 1,318 1,604 同比增速(%) -33.3% 30.5% 25.4% 21.7% 归母净利润 125 219 279 348 同比增速(%) -55.0% 74.5% 27.9% 24.9% 每股盈利(元) 0.33 0.57 0.73 0.91 市盈率(倍) 47 27 21 17 市净率(倍) 2.1 2.0 1.9 1.8 盈利能力分析 公司毛利率预计将从2024年的66.6%提升至2025年的68.2%，并在2026-2027年稳定在68.3%。净利率预计将从2024年的15.5%显著提升至2025年的20.7%，并持续增长至2027年的21.6%。净资产收益率（ROE）和投入资本回报率（ROIC）也呈现逐年上升趋势，ROE从2024年的4.4%预计增至2027年的10.8%，ROIC从2024年的5.3%预计增至2027年的13.7%，显示公司盈利能力持续增强。 偿债能力与营运能力 资产负债率预计将从2024年的18.6%逐步上升至2027年的24.7%，但整体仍处于健康水平。流动比率和速动比率虽有下降趋势，但仍保持在较高水平，表明公司短期偿债能力良好。营运能力方面，总资产周转率预计将从2024年的0.2提升至2027年的0.4。应收账款周转天数预计在2025年大幅下降至99天，显示回款效率提升，随后保持稳定。存货周转天数预计保持在650-670天之间。 现金流量与每股指标 经营活动现金流预计将从2024年的-2百万元转为2025年的70百万元，并持续增长至2027年的241百万元，显示公司造血能力显著改善。每股经营现金流也呈现类似趋势，从2024年的-0.01元增至2027年的0.63元。每股净资产预计稳步增长，从2024年的7.35元增至2027年的8.43元。 总结 春立医疗2025年第一季度业绩表现积极，营收和净利润均实现同比增长，标志着集采带来的负面影响正逐步消退。公司通过优化费用结构、持续加大研发投入并成功拓展新产品线，进一步巩固了在口腔和骨科领域的市场竞争力。展望未来，在国产替代加速、人口老龄化趋势以及海外业务拓展等多重利好因素的驱动下，公司有望在2025年实现业绩的强劲反弹和持续增长。华创证券维持“推荐”评级，并基于对公司未来盈利能力的乐观预期，给予目标价18元。投资者需关注集采政策、新业务放量及海外业务增长不及预期等潜在风险。

中心思想 AI驱动下的医疗产业变革 本报告核心观点指出，随着人工智能（AI）技术的飞速发展，特别是Agent智能体技术的日益成熟，计算机行业正迎来全生态、全行业的深度融合阶段。其中，医疗健康领域被视为AI技术重塑产业格局的关键战场。Agent技术将深刻改变医疗诊疗全流程，从辅助诊断、手术操作到个性化治疗方案制定，全面提升医疗服务的精准性、效率和智能化水平。 投资聚焦与市场展望 报告强调，在AI+时代，投资应重点关注算力基建、基础软件以及AI+应用三大核心方向。特别是在医疗信息化领域，国内外的领先企业正积极拥抱Agent技术，通过开发各类智能体应用，助力医疗机构实现智能化转型。这些创新不仅为患者带来更优质的医疗体验，也为相关企业带来了广阔的市场机遇。尽管市场存在Agent产品应用、政策推进及产品研发不及预期的风险，但AI与医疗的深度融合趋势已不可逆转，相关优质标的值得持续关注。 主要内容 行业周度表现与AI融合趋势 本周（2025年5月12日至5月16日），计算机（中信）指数表现相对疲软，下跌1.40%，跑输创业板指（上涨1.38%）2.78个百分点，在30个中信行业中排名第29位。同期，上证指数上涨0.76%。板块内个股表现分化，天利科技、宏景科技、志晟信息位列涨幅前三，而ST立方、*ST广道、航天长峰则跌幅居前。 在宏观层面，AI技术正加速向全生态、全行业渗透。华为鸿蒙PC的正式发布，标志着AI智能服务已深度融合至PC底层及应用环节。报告强调，企业级服务（如ERP、OA、营销、客服、编程、办公）以及金融、医疗、教育、法律等领域正全面进入“AI+”时代。因此，报告维持前期观点，持续看好以算力基建、基础软件和AI+应用为核心的投资方向，预示着AI基础设施和应用层面的巨大发展潜力。 Agent技术对医疗行业的重塑与企业实践 Agent技术被视为重塑医疗诊疗全流程的关键力量。随着Agent技术的不断进步，智能医疗Agent将在三大方面实现突破： 诊断辅助系统： 通过整合患者的电子病历、基因数据和实时生命体征，Agent能够提供精准的初步诊断建议，显著提高诊断效率和准确性。 手术机器人： 未来的手术机器人将具备更高的自主性，能够在复杂手术中实现毫米级的精准操作，降低手术风险，提升手术成功率。 个性化治疗Agent： 最值得期待的是，个性化治疗Agent能够持续学习患者对药物的反应，动态调整治疗方案，实现真正意义上的精准医疗。 国内外医疗信息化企业正积极拥抱Agent技术，推动医疗智能化转型： 国内企业在Agent+医疗领域的创新实践 卫宁健康： 公司发布了WiNEX Copilot 2.2“智能体+”增强的医护智能助手，作为大模型技术与医院场景的衔接，此次升级强化了智能体技术，探索“智能体+”增强下的医护智能助手。WiNEX Copilot 2.2具备“可即用、可编排、可管理”三大特点，已完成34款开箱即用应用和50余个Agent的开发，并面向专科沉淀了50+科室提示词模板，显著提升了AI应用的灵活性、效率和可及性。 润达医疗： 携手华为、华西医院、智算云腾共同研发并发布了医学AI智能体“睿兵Agent”。该智能体秉承构建全周期健康管理闭环及开创学术交流新范式的使命，通过三重跨越式技术创新，打造了“医知Dr”健康管理平台与“论界Schola”科研平台两大核心体系，覆盖患者全流程管理与学术研究全链条，开启了医疗智能新篇章。 万达信息： 其全资子公司金唐软件携手DeepSeek，打造了全新AI智能体“金小唐”。该智能体依托生成式大语言模型技术与AI赋能底座深度融合，可形成覆盖“数据查询-智能分析-决策支持”全链路的智能化服务体系，为用户端、临床端、管理端、服务端和公卫端提供智慧化解决方案，包括智能对话、辅助诊断、病历智能生成、智能质控、精准分流、智能陪诊师以及慢病个性化管理等。 东华软件： 公司打造了安全可信、基于私有化大模型的“智多型（A.I.Cogniflex）”AI Agent平台，已完成大模型推理测试与适配。该平台凭借其规模级人工智能研发与应用能力，能够满足企业多样特性化需求和智能化数据计算处理的优异性能。基于AI大模型和自然语言处理技术构建的智能电子病历系统，通过智能体辅助决策与全流程自动化，实现了医疗流程的精准优化与服务质量的多维度提升。 港股医疗信息化企业的技术前沿探索 晶泰控股： 作为一家AI药物研发企业，晶泰控股融合量子物理、AI与云计算技术，构建了独有的“高通量实验-高质量数据-高智能模型”闭环。其业务覆盖小分子、大分子药物及材料研发，为全球300多家客户提供服务，致力于用前沿技术为新药研发提速降本增效，推动药物发现与创新。 医渡科技： 作为医疗智能行业的领先者，医渡科技的核心竞争力在于自主研发的“医疗智能大脑”YiduCore。该平台能够高效处理和分析海量医疗数据，通过机器学习与深度学习算法，构建疾病模型和医学知识图谱，实现数据的智能化应用。基于YiduCore，医渡科技开发了多款智能体应用，覆盖患者服务、智慧诊疗和智慧科研等多个领域，并打造了AI中台，其技术已在多家顶尖医疗机构落地，并与滕皋军院士团队合作开发了肝癌诊疗智能体“小肝人”。 讯飞医疗科技： 依托科大讯飞的领先技术，讯飞医疗科技在医疗AI领域成绩显著。其“智医助理”是全球首个通过国家医师资格考试（综合笔试）的AI系统，已在国内基层医疗、医院、区域医疗等多场景广泛应用，提供AI辅诊建议，降低错诊漏诊风险，提升医疗效率与服务质量。公司还参与制定医疗大模型技术评估体系，其讯飞星火医疗大模型在医学相关NLP任务中表现优异。 总结 本报告深入分析了2025年5月12日至5月16日计算机行业的市场表现，并重点阐述了AI技术，特别是Agent智能体，对医疗产业的深远影响。尽管计算机指数在本周有所下跌，但AI技术正加速融入各行各业，其中医疗领域因其巨大的应用潜力而备受关注。Agent技术有望在诊断辅助、手术机器人和个性化治疗方面带来革命性突破。报告详细列举了卫宁健康、润达医疗、万达信息、东华软件等国内企业以及晶泰控股、医渡科技、讯飞医疗科技等港股企业在Agent+医疗领域的积极布局和创新实践，展现了医疗信息化智能化转型的蓬勃态势。最后，报告建议投资者关注在AI技术发展和Agent助力医疗信息化进程中具有潜力的相关标的，并提示了Agent产品应用、政策推进和产品研发不及预期的风险。

中心思想 医药行业估值低位，2025年增长前景乐观 本报告核心观点指出，当前医药生物板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）配置比例亦偏低。然而，随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2025年医药行业的增长保持乐观态度。投资机会有望呈现“百花齐放”的局面，创新驱动、国产替代和消费升级将是主要增长引擎。 创新与结构性机遇并存，TAVR赛道潜力巨大 报告强调，创新药行业正从数量逻辑转向质量逻辑，差异化和国际化管线是关键。医疗器械领域，设备更新、进口替代和出海加速带来增长。创新链（CXO+生命科学服务）有望触底反弹，迎来高增长。同时，中药、药房、医疗服务和特色原料药等医药消费和工业板块也存在显著的结构性投资机遇。特别关注国内TAVR赛道，其植入量持续增长，市场渗透率提升空间巨大，且集采有望加速术式普及并优化行业费用结构，头部企业在产品迭代和管线拓展方面表现突出。 主要内容 市场行情回顾与整体投资策略 本周（2025年5月16日），中信医药指数上涨1.37%，跑赢沪深300指数0.26个百分点，在中信30个一级行业中排名第10位，显示出医药板块的韧性。本周涨幅前十名股票中，拓新药业（45.03%）和森萱医药（23.85%）受益于新冠相关概念，交大昂立（35.59%）因要约收购，永安药业（32.05%）因牛磺酸产品，哈三联（23.84%）因前期下调较多。跌幅前十名股票中，*ST苏吴（-14.76%）因董事长被立案调查，金凯生科（-7.25%）因股东减持。 整体投资策略方面，报告认为医药板块估值处于低位，公募基金配置偏低，宏观环境改善，对2025年医药行业增长持乐观态度，投资机会有望百花齐放。 细分领域深度分析与投资建议 创新药：从数量到质量的转型 创新药行业正经历从“me-too速度、入组速度”等数量逻辑向“BIC/FIC数量以及BD金额”等质量逻辑的转换，进入“产品为王”阶段。2025年，建议重视国内差异化和海外国际化的管线，关注能够兑现利润的产品和公司。 诺诚健华案例分析： 诺诚健华在血液瘤领域布局全面，6款产品覆盖骨髓瘤、白血病及非霍奇金淋巴瘤。其BTK抑制剂奥布替尼随着独家适应症r/r MZL获批并纳入医保，销售有望显著提升；一线治疗CLL/SLL的NDA已获CDE受理。国内首款CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已获CDE受理并纳入优先审评，预计上半年上市。 自免领域有望开启公司第二成长曲线，全球自免患者庞大（预计超5亿，中国约8000万），市场规模仅次于肿瘤及感染。诺诚健华凭借小分子研发能力，布局多款差异化小分子药物。奥布替尼治疗原发性免疫性血小板减少症（ITP）已至III期，系统性红斑狼疮（SLE）IIb期完成入组，原发进展型多发性硬化（PPMS）III期获FDA同意，并建议启动继发进展型多发性硬化（SPMS）III期。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎（AD）II期数据积极，展现同类最优潜力，将启动III期。高选择性TYK2抑制剂ICP-488治疗中重度斑块状银屑病II期达到主要终点，PASI 75应答率达77.3%-78.6%。口服IL-17小分子药物ICP-923在临床前展现优异疗效，有望与注射型IL-17生物制剂差异化竞争。 实体瘤方面，公司布局me-better品种，包括pan-FGFR抑制剂ICP-192、二代TRK抑制剂ICP-723、SHP2抑制剂ICP-189等。ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤和ICP-192治疗胆管瘤已进入注册II期临床，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：国产替代与创新驱动 医疗器械市场受益于设备更新、国产替代加速和出海深化。 高值耗材： 骨科： 集采出清后恢复增长，受益于老龄化和低渗透率，国产替代加速，头部企业有望受益。重点关注春立医疗、爱康医疗。 神经外科： 集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入。迈普医学产品线完善，集采影响转向利好，海外收入高增长。 IVD（体外诊断）： 化学发光是规模最大且增速较快的细分赛道（23年超400亿元，21-25年CAGR预计15-20%）。国产替代空间广阔，集采加速进程（如安徽省际联盟），国产龙头迈瑞、新产业、安图等份额提升。出海深化，迈瑞、新产业海外业务进展迅速，安图起步强劲。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物。 医疗设备： 影像类设备： 2024年Q4以来招投标量回暖明显，设备更新持续推进。25年1月市场规模同比增长47.82%。建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜。 家用医疗器械： 受益于补贴政策，血糖仪、制氧机、呼吸机等产品线上享受政府补贴。鱼跃医疗积极孵化高潜力业务，推进高毛利率产品海外注册，线上销售能力国内领先。 低值耗材： 海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级。维力医疗2024年前三季度外销收入持续高增长，新产品入院节奏边际减弱，国内业务恢复。推荐维力医疗。 国内TAVR赛道近况更新： 植入量持续增长： 2024年我国TAVR手术量达17232例（累计55083例），较2023年增长14%。尽管增速有所回落，但考虑到国内主要龙头企业的经营情况和巨大的渗透率提升空间，TAVR赛道仍处于较快增长阶段。商业化植入量前十省份包括上海、四川、北京、广东等地。经股动脉途径占比最高，为79.9%。 市场格局与费用优化： 沛嘉医疗： 2021-2024年收入增长CAGR达84%，2024年植入量同比增长37%至3400例以上，经股TAVR市场份额持续提高至约25%。公司费用率显著优化，销售费用率从68%降至53%，研发费用率从325%降至33%，管理费用率从410%降至58%，亏损从5.7亿元收窄至2.3亿元。 心通医疗： 2021-2024年收入CAGR为22%，市场份额保持相对稳定。费用率明显下降，销售费用率从64%降至46%，研发费用率从89%降至42%，管理费用率从118%降至58%。2024年净亏损大幅收窄至0.5亿元，接近盈亏平衡。 启明医疗： 仍占据国内龙头地位，近年来收入有所波动，但随着管理制度完善，复牌后有望恢复增长。费用率自2022年以来也有明显下降。 产品迭代与管线拓展： 三家龙头企业均通过“内生+外延”方式加快产品迭代和管线拓展。 沛嘉医疗： 内生自研四代TAVR系统（TaurusOne, TaurusElite, TaurusMax, TaurusNXT, TaurusApex），并外延获得美国JenaValve公司Trilogy THV系统在大中华区的独占授权，该产品已完成技术转移并在国内建立生产基地，NMPA注册申请已受理。 心通医疗： 内生自研四代TAVR系统（VitaFlow, VitaFlow Liberty, VitaFlow Liberty® Flex, VitaFlow® IV），并积极开发主动脉反流产品。 启明医疗： 作为国内TAVR先驱，已有VenusA-Valve, VenusA-Plus, VenusA-Pro和VenusA-Deluxe共4款TAVR产品上市，并有新一代预装干瓣产品Venus-PowerX和球扩干瓣Venus-Vitae正在临床试验中，部分已在海外获批商业化植入。 新玩家涌入与集采影响： 近两年佰仁医疗、纽脉医疗、乐普医疗（心泰医疗）、健世科技、金仕生物科技等TAVR产品陆续获批，证明赛道长期发展潜力。我国TAVR手术量仅为全球的5.7%（2024年1.7万例 vs 全球29.9万例），渗透率提升空间巨大。更多厂家涌入将加速市场培育。集采有望加快术式普及，降低销售费用，对厂家形成利好。广东省已发布TAVR集采通知，主流厂家均进入拟中选名单。集采虽可能影响毛利率，但能以量换价，节约推广费用，缩短盈利周期。 港股医疗器械：归创通桥 归创通桥以神经和外周介入为双引擎驱动，受益于集采和海外布局。公司战略布局66款产品，已在国内商业化47款。2021-2024年收入CAGR达131%，2024年实现扭亏为盈，净利润1亿元。海外收入2258万元，同比增长58.2%。 神经介入： 渗透率（13.8% vs 美国65.3%）和国产化率（26%）双低，市场潜力大。集采利好国产头部厂家，公司以丰富产品组合拥抱集采，后备管线充裕。 外周介入： 患者基数庞大，集采加速渗透率和国产化率提高。公司DCB、PTA球囊等产品借助集采实现快速放量。通过自研和合作打造创新产品组合，Avinger系列产品、外周点状支架系统和外周球扩覆膜支架系统有望贡献显著增量。 投资建议： 预计2025-2027年净利润分别为1.59、2.50、3.87亿元，同比增长59%、57%、55%。给予“推荐”评级。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转 CXO： 海外生物医药投融资连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。投融资改善将从2024年上半年开始传导至CXO订单面，并逐渐体现在业绩面。CDMO板块因海外收入占比高，改善逻辑演绎更早更清晰，2025年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等头部CDMO，以及泰格医药、昭衍新药、诺思格等CRO公司。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，细分龙头市场份额提升。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代是趋势。并购整合助力公司做大做强，有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。 专利悬崖： 2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间巨大，将扩容特色原料药市场。建议关注同和药业、天宇股份。 向下游制剂端延伸： 原料制剂一体化企业具备成本优势，部分企业已进入业绩兑现期。建议关注华海药业。 医药消费：中药、药房与医疗服务机遇 药房： 展望2025年，处方外流提速（门诊统筹+互联网处方、电子处方流转平台建成）和竞争格局优化（线上线下融合、上市连锁优势）是核心逻辑。估值处于历史底部，坚定看好投资机会。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 中药： 基药： 目录颁布预期，独家基药增速远高于非基药，市场将反复博弈基药主线。建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 2024年央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。建议重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业八子补肾、太极集团藿香正气、健民集团体培牛黄）。 医疗服务： 反腐+集采净化市场环境，完善行业机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保+自费医疗快速扩容带来差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 血制品：采浆空间打开，中长期成长路径清晰 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开。各企业品种丰富度不断提升，产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情放开，血制品行业供需两端弹性有待释放，各公司业绩有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 行业和个股事件 行业热点： 5月14日，艾伯维c-Met靶向ADC药物telisotuzumab vedotin（Teliso-V）获FDA批准，成为c-Met赛道首款获批上市的ADC产品。 5月15日，百济神州启动BTK PROTAC药物BGB-16673头对头Pirtobrutinib的III期临床试验，旨在评估其治疗复发或难治性CLL/SLL患者的疗效和安全性。 5月15日，石药集团与Cipla就伊立替康脂质体注射液于美国的商业化订立独家许可协议，石药集团将收取1500万美元首付款及最高达10.25亿美元的潜在里程碑付款。 涨跌幅榜个股原因分析： 涨幅前五名： 拓新药业（新冠相关概念）、交大昂立（要约收购）、永安药业（牛磺酸产品）、森萱医药（新冠相关概念）、哈三联（前期下调较多）。 跌幅前五名： *ST苏吴（董事长被立案调查）、金凯生科（股东减持）、泽璟制药-U（无特殊原因）、圣达生物（无特殊原因）、智翔金泰-U（无特殊原因）。 总结 本报告对医药生物行业2025年的投资前景持积极乐观态度，认为当前行业估值处于低位，但宏观环境改善和政策支持将共同驱动行业增长。创新药领域正向“产品为王”的质量逻辑转型，差异化和国际化管线是核心竞争力。医疗器械板块受益于设备更新、国产替代加速和出海深化，特别是TAVR赛道，尽管增速有所放缓，但其巨大的市场渗透率提升空间、头部企业的产品迭代能力以及集采带来的普及效应，预示着其长期增长潜力。 创新链（CXO+生命科学服务）在经历底部盘整后，随着全球投融资回暖和国内政策支持，有望迎来触底反弹和高增长。同时，中药、药房、医疗服务等医药消费领域以及特色原料药等医药工业领域，在政策引导、消费升级和结构性改革下，也蕴藏着丰富的投资机遇。报告强调，投资者应关注具备核心竞争力、产品管线丰富、费用结构优化以及受益于国产替代和市场扩容的优质标的，以把握行业“百花齐放”的投资机会。

中心思想 全球化战略深化与供应链韧性强化 康耐特光学通过在日本投资建设自动化树脂镜片产线，旨在进一步深化其全球战略布局，提升定制化镜片生产能力。此举不仅能有效应对潜在的国际贸易关税风险，特别是针对占2024年营收13%的美国市场，还能凭借独特的区位优势，更好地服务于高速增长的亚太地区客户（2024年亚洲市场营收同比增长37.9%），从而显著增强公司在全球供应链中的韧性和市场响应速度。 双轮驱动模式下的创新增长 公司在稳固和创新传统镜片业务（如C2M模式）的同时，积极布局智能眼镜这一新兴高增长赛道，与多家头部消费电子企业合作，并获得第二大股东歌尔的验证，形成了“自有品牌+ODM代工”的双轮驱动发展模式。这一战略性转型有望为公司开启第二成长曲线，带动盈利能力持续改善，并为未来的业绩增长打开广阔的想象空间。基于此，华创证券维持其“强推”评级，并设定目标价40.5港元。 主要内容 日本新产线投资与战略意义 投资详情与产能提升 康耐特光学计划通过其间接全资子公司朝日光学，在日本投资400万美元建设自动化车房树脂镜片产线。该产线预计于2025年7月31日前建成投产，首期投产后年产能可比现有车房定制片提升20%。此项投资的核心目标是深化公司的全球战略布局，并显著提升其定制化镜片的生产能力，以满足日益增长的市场需求，并主要覆盖北美市场。 多维度价值分析：关税、区位与成本 日本新工厂的设立具有多重战略价值。首先，它能有效应对潜在的关税风险，尤其是在2024年美国市场营收占比达到13%的背景下，日本工厂建成后可以直接面向美国出货，从而增强公司供应链的韧性。其次，从区域市场表现来看，2024年亚洲（除中国内地）市场实现了5.2亿元的营业收入，同比增长高达37.9%，保持强劲增长势头。日本工厂的独特区位优势将显著提升公司对亚太地区客户的应答速度和服务效率。最后，此次海外工厂建设的经验有望复制到公司在泰国的工厂，通过规模化生产进一步降低综合生产成本，提升整体运营效率。 市场环境分析与风险对冲 美国市场特性与关税影响评估 报告指出，美国树脂镜片属于医保范畴，市场需求相对稳健。由于镜片渠道加价倍率较高，消费者对关税传导带来的价格上涨敏感度较低，因此预计本轮关税加征对美国市场的影响将较为有限。这一分析表明，即使面临贸易政策调整，康耐特光学在美国市场的业务基础依然稳固。 全球产能格局与公司竞争优势 全球树脂镜片产销高度集中于中国及东南亚市场，这意味着短期内美国客户难以找到替代产能。在此背景下，康耐特光学凭借其在日本等地的海外产能优势以及多元化的市场体系，能够有效对冲潜在的关税风险，保持其在全球市场中的竞争力和市场份额。 业务发展策略与未来增长点 传统镜片业务模式创新 康耐特光学在传统镜片行业中创新性地采用了C2M（Customer to Manufacturer）模式，并已建立了完善的全球化产能布局。报告认为，这种成熟的业务模式未来有望加速在国内市场复制推广，从而进一步提升公司在眼镜渠道的渗透率，巩固其在传统业务领域的市场地位。 智能眼镜业务布局与潜力 公司积极响应市场趋势，前瞻性地布局智能眼镜赛道，并已与多家头部消费电子企业达成合作。值得注意的是，歌尔作为公司的第二大股东，其入股不仅提供了资本支持，更验证了康耐特在智能眼镜领域的研发和交付能力。这一新兴业务的拓展为公司打开了巨大的想象空间，有望成为其未来业绩增长的强劲驱动力。 投资建议与财务展望 公司评级与目标价 华创证券维持对康耐特光学的“强推”评级，并基于DCF估值法，维持目标价为40.5港元。这一评级和目标价反映了市场对公司全球化战略、业务创新以及未来增长潜力的积极预期。 关键财务预测与风险提示 根据华创证券的预测，康耐特光学在2025年至2027年的归母净利润将分别达到5.4亿元、6.7亿元和8.4亿元，对应市盈率分别为20倍、16倍和13倍，显示出稳健的盈利增长趋势。然而，报告也提示了潜在风险，包括智能眼镜发展不及预期、国内渠道拓展不及预期以及行业竞争加剧等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 康耐特光学通过在日本投资建设自动化树脂镜片产线，成功强化了其全球化布局和供应链韧性，有效应对了潜在的关税风险，并提升了对亚太高增长市场的服务能力。公司在传统镜片业务上持续创新，并积极拓展智能眼镜等新兴高增长领域，形成了“自有品牌+ODM代工”的双轮驱动发展模式，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。财务数据显示，公司预计在2025-2027年实现持续的归母净利润增长，展现出显著的投资价值。尽管存在智能眼镜发展、国内渠道拓展及行业竞争加剧等风险，但其前瞻性的全球化战略和多元化业务布局使其具备较强的抗风险能力和持续成长潜力。

中心思想 医药板块投资前景乐观，多重驱动力共促增长 本报告核心观点指出，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）配置比例偏低，预示着行业存在显著的价值修复和增长潜力。在美债利率等宏观环境积极恢复的背景下，结合大领域、大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将迎来百花齐放的增长态势。创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、中药、药房、医疗服务及特色原料药等细分领域均展现出明确的投资机会和增长逻辑。 TAVR赛道：高增长、国产化与集采机遇并存 报告特别关注国内TAVR（经导管主动脉瓣置换）赛道，强调其作为高值耗材领域的快速增长潜力。尽管2024年TAVR手术量增速有所回落，但累计植入量仍保持较快增长，且国内渗透率相较全球水平仍有巨大提升空间。以沛嘉医疗、心通医疗、启明医疗为代表的国产龙头企业通过“内生+外延”策略不断迭代产品、拓展管线，市场份额持续提升，并伴随费用率优化和亏损收窄，盈利能力逐步改善。同时，新玩家的不断涌入和集采政策的推进，有望加速TAVR术式的普及，降低销售费用，推动行业良性发展和国产替代进程。 主要内容 医药行业细分领域投资机遇与策略 整体市场概览与投资主线 本周（2025年5月16日）中信医药指数上涨1.37%，跑赢沪深300指数0.26个百分点，在中信30个一级行业中排名第10位。当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置比例亦处于低位。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域、大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将保持乐观增长，投资机会有望百花齐放。 创新药领域，行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC数量、BD金额）转换，进入“产品为王”阶段。2025年，建议重点关注国内差异化和海外国际化的管线，以及能够兑现利润的产品和公司。推荐关注百济神州、信达生物、康方生物、翰森制药、科伦药业、贝达药业、诺诚健华、科济药业、康诺亚、和黄医药、乐普医疗、歌礼制药、来凯医药、荣昌生物、宜明昂科等。 医疗器械领域，多个子板块呈现积极信号。影像类设备招投标量回暖明显，设备更新持续推进，家用医疗器械市场受益于补贴政策和出海加速。发光集采落地后，国产龙头市场份额提升显著，加速进口替代并深化出海。骨科集采出清后恢复良好增长，神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入。海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级。建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、鱼跃医疗、新产业、爱康医疗、春立医疗、迈普医学、维力医疗等。 创新链（CXO+生命科学服务），海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。CXO行业周期趋势向上，订单面已传导，预计2025年有望重回高增长车道。生命科学服务行业需求有所复苏，供给端出清持续，长期来看行业渗透率仍低，国产替代是趋势，并购整合助力公司做大做强。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 医药工业领域，特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。重磅品种专利到期带来新增量，纵向拓展制剂逐步进入兑现期。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药领域，基药目录颁布预期、国企改革（央企考核更重视ROE指标）、新版医保目录解限品种以及兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业是主要投资主线。建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝、方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药、太极集团、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九、片仔癀、同仁堂、羚锐制药、马应龙、以岭药业、健民集团等。 药房板块，展望2025年，处方外流提速（门诊统筹+互联网处方）和竞争格局优化（线上线下融合、上市连锁优势）是核心逻辑。估值处于历史底部，坚定看好投资机会。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务领域，反腐和集采净化市场环境，有望完善行业机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保和自费医疗的快速扩容也为民营医疗带来差异化竞争优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品领域，“十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，企业品种丰富度提升，产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，业绩有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 TAVR赛道深度解析与市场展望 TAVR植入量与市场结构 2024年我国TAVR手术量达到17232例（累计55083例），较2023年增长14%，增速虽有所回落，但考虑到国内主要龙头企业的经营情况和巨大的渗透率提升空间，TAVR赛道仍处于较快增长阶段。商业化植入TAVR的前十省份包括上海、四川、北京、广东等地。手术入路方式中，经股动脉途径占比最高，为79.9%，其次为经心尖途径，占比18.4%，其余1.7%为其他入路方式。 主要厂商市场份额与财务表现 沛嘉医疗：市场份额提升显著，2021-2024年间TAVR收入复合年增长率（CAGR）达到84%。2024年在TAVR商业化植入量增速14%的情况下，公司植入量同比增长37%至3400例以上，经股TAVR市场份额已达25%左右。费用率显著优化，销售费用率从68%降至53%，研发费用率从325%降至33%，管理费用率从410%降至58%。2021-2024年间亏损持续收窄，从5.7亿元降至2.3亿元。TAVR业务亏损从4.3亿元收窄至3.0亿元。 心通医疗：保持稳健增长，2021-2024年间TAVR业务收入CAGR为22%，市场份额保持相对稳定。费用率自2022年以来明显下降，销售费用率从64%降至46%，研发费用率从89%降至42%，管理费用率从118%降至58%。2024年净亏损大幅收窄至0.5亿元，已接近盈亏平衡线。 启明医疗：仍占据国内龙头地位，近年来收入有所波动。随着管理制度完善，复牌后有望恢复增长。费用率自2022年以来也有明显下降。 产品迭代与管线拓展 三家龙头企业均通过“内生+外延”策略加快产品迭代和管线拓展，形成系列产品梯队。 沛嘉医疗：内生自研四代TAVR系统，包括已获批的TaurusOne、TaurusElite（含适应中国患者瓣环的AV21规则和可调弯TaurusMax），以及处于临床阶段的非醛交联干瓣TaurusNXT和高分子瓣叶TaurusApex。外延方面，获得美国JenaValve公司Trilogy THV系统在大中华区的独占授权，该产品已完成技术转移并在国内提交注册申请。 心通医疗：内生自研四代TAVR系统，包括已获批的VitaFlow、VitaFlow Liberty（可回收）、VitaFlow Liberty® Flex（3D空间调弯），以及正在开发的VitaFlow® IV。同时，主动脉反流产品研发也在快速推进。 启明医疗：作为国内TAVR先驱，已有VenusA-Valve、VenusA-Plus、VenusA-Pro和VenusA-Deluxe共4款TAVR产品上市。新一代TAVR产品Venus-PowerX（预装干瓣，自适应主动防瓣周漏）和Venus-Vitae（球扩干瓣）正在临床试验中，并在阿根廷、智利获批上市。 新玩家涌入与市场潜力 近两年来，佰仁医疗、纽脉医疗、乐普医疗（心泰医疗）、健世科技、金仕生物科技的TAVR产品陆续获批。此外，瑛泰医疗旗下翰凌医疗的Hanchor Valve、沛嘉医疗引入的Trilogy等产品有望在2025年获批。更多新玩家的涌入证明TAVR赛道具备长期发展潜力。据赛柏蓝器械数据，我国主动脉狭窄患者约占全球的22%。2024年全球TAVR手术量预计为29.9万例，而我国仅为1.7万例，占全球的5.7%，TAVR渗透率仍有巨大提升空间。预计随着厂家增加，市场培育将加速，拉动整体市场增长。 集采对TAVR赛道的影响 TAVR是少数尚未被大规模集采的高值耗材之一。2024年6月，广东省发布TAVR区域性集采通知，国内主流厂家均进入拟中选名单。国内TAVR产品价格基本在20-30万元区间，高昂价格是阻碍渗透率提高的重要原因。集采虽可能导致价格下降影响毛利率，但能加快渗透率提升，实现以量换价。同时，集采背书下，TAVR入院推广壁垒降低，有望节约销售费用，缩短厂家盈利周期，推动行业良性发展。以沛嘉医疗为例，2024年其TAVR业务营收2.6亿元，毛利率80%，但销售费用率高达89.5%，集采有望优化这一结构。 创新药：诺诚健华 诺诚健华在肿瘤和自免领域均有全面布局。 血液瘤：布局6款产品。BTK抑制剂奥布替尼随着国内独家适应症r/r MZL获批并纳入医保，销售有望显著提升；一线治疗CLL/SLL的NDA已获CDE受理。国内首款CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已获CDE受理并纳入优先审评，预计上半年上市。 自免疾病：全球自免患病人数预计超5亿，中国约8000万人，自免市场已成为仅次于肿瘤及感染的第三大市场。诺诚健华凭借小分子研发能力，布局多款差异化小分子药物。奥布替尼治疗ITP已推进至III期，SLE IIb期临床完成入组，PPMS III期临床获FDA同意，并建议启动SPMS III期临床。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗AD已读出II期积极数据，展现同类最优潜力，将启动III期研究。高选择性TYK2抑制剂ICP-488治疗中重度斑块状银屑病II期研究达到主要终点，PASI 75应答率分别达77.3%和78.6%。口服IL-17小分子药物ICP-923在临床前研究中展现优异疗效。 实体瘤：布局五款me-better候选产品，包括pan-FGFR抑制剂ICP-192、二代TRK抑制剂ICP-723、SHP2抑制剂ICP-189等。ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤和ICP-192治疗胆管瘤已进入注册II期临床，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：高值耗材与IVD 高值耗材： 骨科：受益于老龄化，国内骨科市场前景广阔，手术渗透率低，未来是高成长高增量市场。集采后手术价格下降有望拉动手术量提升。集采促进国产替代加速，提高市场集中度，国产头部企业有望受益。头部企业拓展产品矩阵，寻求多元化增长。海外市场空间广阔，国产骨科企业出海处于早期阶段。集采降价影响下，大部分厂家业绩已出现拐点。重点关注春立医疗、爱康医疗。 神经外科：渗透率、国产化率双低的高潜力赛道。迈普医学已形成完善产品线，主要产品具备独特优势且协同效应显著，销售放量在即。业绩驱动因素包括集采影响转向利好、拓展产品适应症和应用科室、持续开拓新产品（如止血纱拓展至全外科）、海外收入持续高增长、股权激励计划落地。 IVD（化学发光）：IVD中规模最大（2023年超400亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道。国产替代空间广阔，目前国产市占率20-30%左右，集采加快这一进程。安徽牵头省际联盟发光集采后，迈瑞、新产业、安图等国产发光品牌报量份额提升可观。出海逐渐深化，迈瑞、新产业等海外业务进展迅速，安图出海业务起步强劲。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物。 医疗器械：医疗设备与低值耗材 医疗设备： 医学影像设备：自2024年第四季度开始，设备更新落地明显好转，多数省份医院开展设备更新工作，项目进入采购意向和招标阶段。2024年第四季度市场规模大幅增长，2025年1月同比增长47.82%。预计招投标市场好转将在2025年体现在各医疗设备厂家经营业绩上。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜。 家用医疗器械：受益于补贴政策，血糖仪、制氧机、呼吸机等产品线上皆享受政府补贴。鱼跃医疗后疫情时代可持续发展驱动力强劲，积极孵化高潜力业务，快速推进高毛利率产品海外注册并完善海外渠道布局，线上销售能力国内领先。建议关注鱼跃医疗。 低值耗材： 海外去库存影响出清，新客户订单上量中。2023年以来，低值耗材厂商海外大客户进入去库存周期，国内厂商订单量同比减少。经过近一年消化，外销订单出现明显好转，维力医疗2024年前三季度外销收入持续高增长，新老客户订单持续上量。 国内产品体系不断迭代升级，维力医疗多个新产品已具备较高单价，脱离“低耗”范畴。2024年新产品入院节奏受医疗合规化行动影响，但第四季度以来入院放缓情况边际减弱，国内业务恢复中。低值耗材厂商国内外业务均在改善中，推荐维力医疗。 港股医疗器械：归创通桥 归创通桥以神经介入和外周介入为双引擎驱动，受益于集采并积极布局海外市场。公司产品线布局全面，截至2025年3月20日，战略布局66款产品及候选产品，国内已商业化47款。公司抓住集采机遇，推动产品放量，2021-2024年收入CAGR达到131%，并在2024年实现扭亏为盈，全年净利润1亿元。截至2024年底，账上资金总额25亿元，充裕现金流为产品管线自研/并购、商业化拓展提供支持。2024年海外收入2258万元，同比增长58.2%，海外拓展已初具规模，有望贡献长期业绩增量。 神经介入：渗透率、国产化率双低的高潜力赛道。国内神介手术受众群体大，手术渗透率快速提升，耗材市场规模同步快速增长。2023年我国出血性神经介入手术渗透率为13.8%，远低于美国的65.3%。2024年上半年我国神经介入器械市场国产化率约26%，有较大提升空间。集采利好国产头部厂家，归创通桥以丰富的神介产品组合拥抱集采，后备产品管线充裕。公司此前的弹簧圈等产品进入集采后已实现放量。2024年获批的密网支架已在安徽省、河北省际联盟集采中中选，有望在2025年贡献业绩增量。2025-2027年预计分别有1、3、2款神经介入产品获批。 外周介入：患者基数庞大，集采加速渗透率、国产化率提高。公司DCB、PTA球囊等外周产品组合借助集采实现快速放量。2024年底到2025年初，公司多个外周产品陆续在国家集采和河北27省联盟中标，有望在2025年集采执行后实现放量。公司通过自研和对外合作打造全面、高竞争力的外周介入创新产品组合，即将获批的Avinger系列产品、外周点状支架系统和外周球扩覆膜支架系统均有望贡献显著增量。公司还将引入AI技术提高Avinger产品的影像临床价值。 投资建议：预计公司2025-2027年净利润分别为1.59、2.50、3.87亿元，同比增长59%、57%、55%。考虑到公司正处于释放利润阶段，预计2024-2026年EPS的CAGR达到58%，且产品体系完善，后备管线充裕，国内有望在集采中持续受益，海外布局将进一步打开成长空间。给予公司2025年42倍PE，对应目标价约22港元，首次覆盖给予“推荐”评级。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转 前瞻指标出现改善迹象：海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，2024年9月海外（尤其是美国）生物医药投融资数据积极，10月进一步向好，趋势有望持续。中国生物医药市场环境不断向好，生物医药投融资有望触底回升。2024年7月国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，多地支持生物医药产业政策细化落地，各地生物医药产业投资基金加快设立，市场环境不断向好。中国生物医药投融资金额下滑幅度大于海外，调整时间长于海外，且渠道更加单一，有望迎来更大的恢复弹性。生物医药投融资与创新药研发投入有较大正相关性。创新链从下游的创新药到中游提供研发生产外包的CXO到上游提供设备试剂耗材的生命科学服务是一脉相承，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO：产业周期或趋势向上：海外生物医药投融资连续几个季度展现回暖趋势，海外需求或迎来向上周期；中国生物医药投融资筑底有望回升，国内需求或迎来触底反弹。改善节奏上，Biotech受投融资影响大于Pharma，Biotech融资改善向询单、订单、收入传导大概需要2-3个季度，因此投融资好转会从2024年上半年开始在CX

中心思想 B细胞自免疾病的未满足需求 B细胞自身免疫疾病种类繁多，全球患者规模庞大，如类风湿关节炎（RA）、系统性红斑狼疮（SLE）、多发性硬化（MS）和重症肌无力（MG）等。其中，SLE作为一种累及多系统、多器官的疾病，全球患者约780万人，国内约100万人，且多发于育龄期女性，对患者身心健康和生活质量造成严重影响。目前，SLE尚无根治疗法，传统药物副作用大，生物制剂难以实现B细胞的深度和持久耗竭，导致患者长期无药物缓解率极低（如SLE十年缓解率仅0.4%），存在巨大的未满足临床需求。 MCE疗法的独特优势与市场潜力 针对B细胞自免疾病的治疗困境，靶向B细胞的创新疗法成为研发主流。CAR-T和TCE疗法通过T细胞杀伤B细胞，虽能实现深度清除，但CAR-T价格昂贵、制备周期长，TCE则需反复给药且存在T细胞耗竭和感染风险。髓系细胞接合器（MCE）疗法作为一种新型B细胞靶向策略，通过髓系细胞（如巨噬细胞）杀伤B细胞，有望实现深度且持久的B细胞耗竭。现有临床前和早期临床数据表明，MCE疗法在清除B细胞方面表现强势，且由于采用髓系细胞作为效应细胞，其不良反应谱与CAR-T及TCE不同，有望带来更好的安全性，为B细胞自免疾病，特别是SLE，提供治愈新方向，具有显著的市场潜力。 主要内容 B细胞自免疾病的市场概况与SLE的治疗挑战 B细胞自免疾病的广泛性与高发病率 自身免疫疾病是人体免疫系统错误攻击自身组织或器官所致。B细胞在其中扮演关键角色，因其产生的自身抗体可识别并攻击自身组织成分。主要的B细胞自免疾病包括：类风湿关节炎（RA，全球约3980万人）、系统性红斑狼疮（SLE，全球约780万人）、多发性硬化（MS，全球约280万人）和重症肌无力（MG，全球约70万人）等，显示出庞大的患者群体和未满足的治疗需求。 系统性红斑狼疮（SLE）的疾病负担与治疗困境 SLE是一种典型的多系统、多器官自身免疫疾病，患者常伴有发热、乏力、关节肿痛、肾病等症状，可导致严重的器官损伤甚至死亡。我国SLE患病率居世界第二，约有100万患者。该病多发于20-40岁育龄女性，严重影响其生活质量和生育功能。目前，SLE尚无根治疗法，治疗目标是控制疾病活动、改善症状并实现长期缓解。然而，传统激素、抗疟药、免疫抑制剂和生物制剂等疗法存在副作用大、疗效不足、复发风险高的问题。国内数据显示，仅0.76%的SLE患者能达到无药物治疗的完全缓解，远低于国际水平（16%），且仅2.47%能达到药物治疗的临床缓解，也远低于国际水平（22.9%）。这凸显了通过创新疗法实现长期缓解乃至治愈的迫切需求。 新型B细胞靶向疗法：CAR-T、TCE与MCE的比较分析 T细胞介导的B细胞杀伤：CAR-T与TCE的机遇与挑战 CAR-T疗法：深度清除与长期缓解，但成本高昂 CD19 CAR-T疗法通过深度清除致病性B细胞，有望触发免疫“重置”，实现B细胞自免疾病的完全缓解。临床数据显示，8名SLE患者在单次CAR-T输注后6个月均达到并维持DORIS缓解和LLDAS，且在长达24个月后SLEDAI-2K维持0分，抗体水平转阴。然而，自体CAR-T制备周期长、生产复杂，价格昂贵（美国30-50万美元/针，国内百万元/针），患者可及性差。异体CAR-T虽成本降低，但持久性有待提高。CAR-T疗法的主要毒性包括细胞因子释放综合征（CRS）、神经系统毒性和血液学毒性，尤其对器官功能受损的自免患者需密切监测。目前全球有59款用于SLE治疗的CAR-T产品处于临床或IND申报阶段。 TCE疗法：可及性提升，但清除深度与安全性仍需验证 TCE（T细胞接合器）通过连接靶抗原和T细胞CD3表位来激活T细胞杀伤致病细胞，作用机制与CAR-T类似。强生CD3×BCMA双抗teclistamab在重症SLE患者中展现显著疗效，实现完全缓解且不再依赖药物。TCE作为蛋白药物，采用标准化抗体制造方法，成本更低，可及性更高，且PK/PD特征明确，便于管理。然而，TCE对B细胞的清除深度不如CAR-T，难以渗透组织驻留和次级淋巴组织，可能导致致病细胞残留。此外，TCE需反复给药，可能导致T细胞耗竭和严重感染风险，其长期慢病管理的安全性有待验证。全球有近30条自免TCE管线，其中10个用于SLE治疗，安进的贝林妥欧单抗进度最快，已进入临床II期。 髓系细胞介导的B细胞杀伤：MCE疗法的新兴潜力 髓系细胞（如巨噬细胞）是先天免疫系统的重要组成部分，能够识别、吞噬并消化病原体及自身死亡细胞。巨噬细胞活化异常和极化失衡是SLE等疾病的致病因素之一。靶向并激活巨噬细胞有望成为SLE的潜在疗法。MCE（髓系细胞接合器）疗法通过桥接髓系细胞和靶细胞，直接激活髓系细胞对目标细胞的杀伤作用。 宜明昂科：全球首个自免巨噬细胞疗法数据读出在即 宜明昂科的IMM0306是一款CD47/CD20双抗，通过靶向CD47通路解除巨噬细胞的“别吃我”信号，并高亲和力结合B细胞CD20，增强ADCC和ADCP作用，高效清除致病性B细胞。其CD47靶点相关毒性较低，因其CD47结合片段源自已验证安全的IMM01，且对CD20亲和力远高于CD47，优先靶向CD20/CD47双阳性细胞，避免与红细胞结合。临床研究显示，IMM0306单次给药后可实现B细胞清零并维持3个月以上。IMM0306治疗SLE的Ib期试验已完成首例给药，预计2025年中读出全球首个巨噬细胞疗法治疗SLE的临床数据，并进入II期。此外，该药在狼疮肾炎（LN）中也显示出重要作用，预计2025年底或2026年启动LN的II期临床。 赛诺菲/Dren Bio：MCE在风湿疾病领域展开I期篮子试验 Dren Bio公司拥有专有的“靶向髓系细胞接合器和吞噬平台”，开发双特异性抗体，通过共同激活髓系细胞上选择性表达的新型吞噬受体和病原细胞上的特定靶抗原，实现有效清除。其MCE疗法旨在实现受控激活，避免非特异性激活带来的不良反应，有望带来更高的治疗指数和安全性。赛诺菲已以高达19亿美元的总金额收购Dren Bio的MCE药物DR-0201。DR-0201靶向B细胞CD20和树突状细胞/巨噬细胞Dectin-1，在非人灵长类研究中表现出良好的临床前安全性，无CRS或神经毒性。目前DR-0201正在进行针对B细胞非霍奇金淋巴瘤的I期试验，以及针对自身免疫性风湿病患者的I期篮子试验。 LTZ Therapeutics：A+轮融资完成，管线包含多款MCE LTZ Therapeutics专注于免疫疗法，率先推出创新的MCE平台。其主要资产LTZ-301是一种新型髓系吞噬双特异性抗体，通过将单核细胞和巨噬细胞重定向至CD79b+ B细胞，增强非FcγR依赖的ADCP，实现高效清除。LTZ-301已获美国FDA批准IND申请，预计2025年第二季度启动I期研究。LTZ Therapeutics已累计融资9000万美元，显示出资本市场对其MCE平台的认可。 B细胞靶向新型疗法的综合对比 CAR-T、TCE和MCE在B细胞自免治疗领域各有优劣。CAR-T作为细胞疗法，能实现最深度的B细胞清除，但价格昂贵且制备复杂。TCE和MCE作为蛋白药物，制备周期短、成本较低、可及性高。然而，TCE在B细胞清除深度上不及CAR-T，且反复给药可能导致T细胞耗竭。MCE疗法通过髓系细胞作为效应细胞，有望实现深度且持久的B细胞耗竭，同时其不良反应谱与CAR-T及TCE不同，有望取得更好的安全性，为B细胞自免疾病治疗提供新的突破口。 总结 本报告深入分析了B细胞自身免疫疾病，特别是系统性红斑狼疮（SLE）所面临的巨大未满足临床需求。SLE患者群体庞大，现有疗法在实现长期无药物缓解方面存在显著不足，导致患者长期承受疾病痛苦和器官损伤风险。 报告详细对比了当前B细胞靶向创新疗法，包括CAR-T、TCE和MCE。CAR-T疗法虽能实现深度B细胞清除和长期缓解，但其高昂的成本和复杂的制备流程限制了患者可及性，且存在细胞因子释放综合征（CRS）和神经毒性等风险。TCE疗法作为蛋白药物，在成本和可及性上具有优势，但其B细胞清除深度不及CAR-T，且反复给药可能导致T细胞耗竭和感染风险，长期安全性仍需验证。 髓系细胞接合器（MCE）疗法作为一种新兴的B细胞靶向策略，通过激活髓系细胞（如巨噬细胞）来清除致病性B细胞，展现出巨大的潜力。现有临床前和早期临床数据表明，MCE疗法能够实现深度且持久的B细胞耗竭，同时由于其独特的效应细胞机制，有望带来更好的安全性，避免了CAR-T和TCE疗法的一些主要副作用。 鉴于MCE疗法在安全性、有效性和可及性方面的潜在优势，本报告建议密切关注该领域的领先公司。宜明昂科的IMM0306作为全球首个自免巨噬细胞疗法，其治疗SLE的临床数据即将读出，并已在狼疮肾炎等适应症上展现潜力。赛诺菲通过收购Dren Bio的MCE药物DR-0201，已在风湿疾病领域展开临床试验。LTZ Therapeutics也凭借其MCE平台和融资进展，成为值得关注的参与者。 然而，MCE疗法的未来发展仍面临临床数据不及预期、临床进度滞后以及竞争格局变化等风险。尽管如此，MCE疗法作为B细胞自免疾病治疗的新方向，有望为患者带来长期缓解乃至治愈的希望，具有广阔的市场前景。

中心思想 核心业务稳健增长与渠道扩张 振德医疗在2024年展现出强劲的内生增长动力和市场拓展能力。尽管整体营收受隔离防护用品业务调整影响，但剔除该部分后，公司核心业务收入实现了15.80%的稳健增长，达到41.04亿元，这表明公司已成功将重心转向常规医疗器械领域，并在此取得了显著进展。在国内市场，公司通过“院内+院外”双向发力，医院覆盖数量和零售药店覆盖率均大幅提升，构建了坚实的市场基础。在国际市场，公司在传统与新兴市场同步突破，全球化布局成效显著，为未来持续增长奠定了基础。 盈利能力提升与未来展望 2024年，振德医疗的归母净利润和扣非归母净利润分别实现了94.14%和66.89%的爆发式增长，主要得益于核心业务的盈利能力提升、资产处置收益以及2023年较低的业绩基数。尽管2025年第一季度利润受汇率波动、海外生产基地投产初期费用增加以及研发投入加大等短期因素影响出现阶段性承压，但这些因素多为战略性投入或外部环境影响，不改公司长期发展向好的趋势。华创证券维持“强推”评级，并基于DCF模型给予28元的目标价，反映了市场对公司未来业绩增长和市场前景的信心。 主要内容 2024年报与2025年一季报业绩概览 振德医疗于2025年5月14日发布了2024年年度报告及2025年第一季度报告，揭示了公司在不同时间段的经营表现。 2024年年度业绩亮点： 营业收入： 公司全年实现营业收入42.64亿元，同比增长3.32%。这一增长是在剥离部分疫情相关业务背景下取得的，显示了公司业务结构的优化和常规业务的韧性。 归母净利润： 归属于上市公司股东的净利润达到3.85亿元，同比大幅增长94.14%。这一显著增长主要受益于核心业务的盈利能力提升、资产处置收益以及2023年较低的业绩基数。 扣非归母净利润： 扣除非经常性损益后的归母净利润为3.16亿元，同比增长66.89%，进一步印证了公司主营业务的盈利能力改善。 2025年第一季度业绩表现： 营业收入： 第一季度实现营业收入9.92亿元，同比增长2.87%，保持了稳定的增长态势。 归母净利润： 归母净利润为0.51亿元，同比下降30.19%。 扣非归母净利润： 扣非归母净利润为0.48亿元，同比下降36.34%。第一季度利润的阶段性下滑主要受汇率波动、海外生产基地投产初期费用增加以及研发投入加大等多重因素影响。 总体来看，2024年公司在营收和利润方面均实现了稳健增长，尤其利润端表现亮眼。而2025年第一季度虽然营收保持增长，但利润端面临短期压力，这需要结合具体影响因素进行深入分析。 核心业务表现与盈利驱动因素 振德医疗在2024年的核心业务表现强劲，是其整体业绩增长的关键驱动力。 核心业务的强劲增长： 2024年公司营业收入为42.64亿元。其中，隔离防护用品收入为1.60亿元，相较2023年减少了4.23亿元。这一数据表明公司正在逐步减少对疫情相关产品的依赖。 剔除隔离防护用品后，2024年公司核心业务实现营业收入41.04亿元，同比大幅增长15.80%。 这一数据远高于整体营收3.32%的增速，充分体现了公司在常规医疗器械领域的强劲增长势头和市场竞争力。这标志着公司成功实现了业务结构的优化和战略重心转移，使其增长更具可持续性。 2024年利润增长的主要驱动因素： 资产处置收益： 2024年，绍兴鉴水科技城开发建设有限公司收购了公司位于浙江省绍兴市越城区东湖镇小皋埠村的国有土地使用权及房屋等资产，产生了可观的资产处置收益，对净利润产生了积极影响。 核心业务盈利能力提升： 剔除隔离防护用品后的核心业务收入和毛利率均实现了增长，这直接贡献了公司利润的提升，反映了公司在产品结构优化和成本控制方面的成效。 2023年业绩基数较低： 2023年，公司对隔离防护用品存货、生产设备进行了减值测试并计提了存货跌价准备和资产减值准备，导致当期业绩基数较低。因此，2024年的利润增长在一定程度上也受益于这一低基数效应。 政府补助变化： 2024年公司收到的政府补助较2023年有所减少，这一因素对利润增长构成了一定的负面影响，但整体利润仍实现大幅增长。 综合来看，振德医疗在2024年通过聚焦核心业务、优化资产结构以及提升运营效率，实现了显著的盈利能力提升。 国内市场双轮驱动策略 在国内市场，振德医疗采取了“院内+院外”双向发力的策略，并取得了显著成效，为公司构建了坚实的市场基础和多元化的增长引擎。 境内业务的稳健扩张： 2024年公司实现境内主营业务收入17.72亿元。在剔除隔离防护用品业务后，境内收入达到16.15亿元，实现了18.08%的同比增长。这一数据充分体现了其核心业务在国内市场的强劲扩张势头。 医院线市场的深耕细作： 在医院线市场，公司表现尤为突出，实现收入10.61亿元，同比大幅增长21.69%。截至2024年报披露日期，振德医疗已成功将产品和服务覆盖至全国各省市自治区近9,000家医院，相较2024年初增加了近1,000家医院。这一数据不仅彰显了公司在医疗机构渠道的深耕细作能力，也反映了其产品在专业医疗领域的认可度和市场渗透率的持续提升。通过扩大医院覆盖范围，公司能够更有效地触达终端患者，巩固其在专业医疗器械市场的领先地位，并抓住医疗机构对高质量医疗耗材日益增长的需求。 零售市场的广泛布局与数字化转型： 在零售市场，振德医疗也保持了积极的增长态势，实现收入4.88亿元，同比增长9.77%。公司在零售渠道的布局极为广泛，全国百强连锁药店的覆盖率已高达99%，共计覆盖了全国21万余家药店门店。这种高密度的线下覆盖确保了公司产品在消费者端的广泛可及性，使其能够充分利用药店作为日常健康产品销售的重要渠道。 此外，公司积极拥抱数字化转型，在电商平台累计开设了17家店铺，并积累了高达950万的粉丝量。线上线下融合的销售模式，不仅拓宽了销售渠道，也增强了品牌影响力，使其能够更好地适应消费者购买习惯的变化，抓住线上零售的增长机遇，提升品牌在消费者心中的认知度和忠诚度。 国内市场的双轮驱动策略，使得振德医疗能够全面覆盖专业医疗机构和大众消费市场，有效分散市场风险，并为公司提供了多层次的增长动力。 国际市场拓展与区域突破 振德医疗在国际市场也取得了显著进展，通过在传统市场和新兴市场的同步突破，进一步巩固了其全球化布局。 境外业务的强劲增长： 2024年公司实现境外主营业务收入24.75亿元，同比增长14.64%。这一增长速度高于整体营收增速，表明国际市场已成为公司重要的增长引擎。 多业务线在不同区域的突破： 基础护理业务： 在东南亚和中东市场取得了突出表现。这些新兴市场对医疗健康产品的需求日益增长，振德医疗通过精准的市场定位和产品策略，成功抓住了这些区域的市场机遇，实现了快速渗透和业务增长。 手术感控业务： 进一步切入了北美、南美等高端市场。进入这些对产品质量和合规性要求极高的市场，不仅证明了振德医疗产品的高标准和国际竞争力，也为其在全球范围内提升品牌形象和市场份额奠定了基础。这标志着公司在高端医疗器械领域的国际化进程迈出了重要一步。 现代伤口护理业务： 成立了国际营销中心市场部。这一战略举措显示了公司对现代伤口护理业务的长期重视和全球化发展决心。通过设立专门的国际营销团队，公司能够更有效地进行市场调研、产品推广和渠道建设，加速该业务在全球范围内的扩张，以满足全球对先进伤口护理解决方案的需求。 振德医疗在国际市场的成功拓展，不仅带来了可观的收入增长，也提升了其在全球医疗器械行业的品牌影响力和竞争力，为其未来的可持续发展提供了广阔空间。 2025年第一季度利润承压分析 尽管振德医疗在2024年取得了亮眼的业绩，但2025年第一季度利润端出现阶段性承压，归母净利润同比下降30.19%，扣非归母净利润同比下降36.34%。华创证券分析指出，这主要受以下几个短期因素影响： 汇率波动影响： 2025年第一季度，受全球汇率市场波动影响，公司汇兑收益同比减少了1,300万元。对于拥有大量海外业务的振德医疗而言，汇率波动是其财务表现的重要影响因素之一。汇兑收益的减少直接侵蚀了当期利润，是导致利润下滑的一个重要原因。 海外生产基地投产初期费用增加： 公司海外生产基地于2024年下半年正式投产。新生产基地在运营初期通常会经历产能效率爬坡期，这意味着生产效率尚未达到最佳状态，同时会产生额外的启动成本、人员培训费用以及固定资产折旧等费用支出。这些短期费用支出的增加，在一定程度上对25Q1的利润造成了压力。然而，从长远来看，海外生产基地的建立有助于公司优化全球供应链、降低生产成本、提升市场响应速度，是其全球化战略的重要组成部分。 开发新市场带来的产品注册费用增加： 为进一步拓展国际市场，振德医疗需要将其产品在新目标市场进行注册和认证。这一过程通常伴随着高昂的产品注册费用和合规成本。随着公司积极开发新的国际市场，相关费用的增加在短期内对利润产生了负面影响。但这也是公司扩大市场份额、实现长期增长的必要投入。 研发投入增加： 公司持续加大研发投入，以提升产品创新能力和技术竞争力。研发投入的增加在短期内会增加费用支出，从而影响当期利润。然而，从长远来看，持续的研发投入是医疗器械企业保持竞争优势、推出高附加值新产品的关键，对公司的可持续发展至关重要。 综上所述，25Q1的利润承压是多种短期和战略性因素叠加的结果。这些因素虽然在短期内对利润造成了影响，但多数是公司为实现长期发展和全球化战略所进行的必要投入，或受外部环境影响，并非公司核心业务出现根本性问题。 投资评级与风险提示 基于对振德医疗2024年业绩和2025年第一季度表现的综合分析，以及对公司常规业务恢复节奏和未来发展潜力的评估，华创证券对其维持“强推”评级，并给出了具体的投资建议和风险提示。 投资建议： 盈利预测调整： 华创证券综合考虑公司业绩和常规业务恢复节奏，调整了对振德医疗2025-2027年的归母净利润预测值。新的预测值分别为4.4亿元、5.1亿元和5.9亿元。这相较于原预测的2025年5.0亿元和2026年6.2亿元有所下调，反映了对短期利润压力的考量，但仍保持了稳健的增长预期。 增长率预测： 对应调整后的归母净利润，预计2025年至2027年的同比增速分别为14.0%、15.1%和15.7%。这表明分析师对公司未来三年利润持续增长抱有信心。 估值分析： 按照调整后的盈利预测，公司在2025年至2027年的对应市盈率（PE）分别为12倍、10倍和9倍。这些估值水平在医疗器械行业中具有一定的吸引力，尤其考虑到公司核心业务的增长潜力和市场地位。 目标价设定： 根据DCF（现金流折现）模型测算，华创证券给予公司整体估值75亿元，对应目标价约为28元。这一目标价相较于当前价19.63元有显著的上涨空间。 评级维持： 基于上述分析，华创证券维持对振德医疗的“强推”评级，表明分析师对公司未来股价表现持高度乐观态度。 风险提示： 尽管公司前景乐观，但投资仍需关注潜在风险： 业务增长不达预期： 如果公司核心业务的市场拓展、产品创新或渠道建设未能达到预期目标，可能导致业绩增长放缓，影响投资者回报。 收购标的整合效果不达预期： 若公司未来进行并购，且收购标的在业务、文化、管理等方面的整合未能顺利进行或未产生预期的协同效应，可能对公司整体运营和财务表现造成负面影响。 投资者在做出决策时，应充分考虑上述投资建议和潜在风险，并结合自身风险偏好进行判断。 总结 振德医疗在2024年展现出强劲的核心业务增长和市场扩张能力，尤其在剔除疫情相关产品后，其常规医疗器械业务表现亮眼，实现了15.80%的收入增长和显著的利润提升。公司通过国内“院内+院外”双轮驱动策略，大幅提升了医院和零售药店的覆盖率，并积极布局电商渠道；同时，在国际市场，公司在东南亚、中东、北美和南美等区域均取得了突破，全球化布局成效显著。 尽管2025年第一季度面临汇率波动、海外生产基地投产初期费用增加以及研发投入加大等短期利润压力，但这些因素多为阶段性或战略性投入，不改公司长期发展向好的趋势。华创证券维持对振德医疗的“强推”评级，并基于DCF模型给予28元的目标价，反映了对公司未来业绩增长和市场前景的信心。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需留意业务增长不达预期和收购整合风险。

中心思想 国内市场承压与海外业务高速增长 安图生物在2024年及2025年一季度面临国内市场政策性压力，主要受集中采购（集采）降价、DRG（按疾病诊断相关分组）解套餐以及检验项目医疗收费价格下调等因素影响，导致公司整体营收和归母净利润增速放缓，甚至出现下滑。具体数据显示，2024年全年营收同比增长0.62%，归母净利润同比下降1.89%；2025年一季度营收同比下降8.56%，归母净利润同比下降16.76%。然而，公司积极拓展海外市场，境外收入实现36.57%的高速增长，有效对冲了部分国内市场的压力，成为公司业绩的一大亮点。 研发驱动与产品线持续升级 面对市场挑战，安图生物持续重视研发投入，2024年研发费用率达到16.37%，同比提升1.60个百分点。公司在多个诊断领域取得了显著进展，成功推出了全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和B800系列，完善了生化产品线。此外，全新一代全自动微生物质谱检测系统Autof T系列全面推向市场，液相色谱串联质谱检测系统AutoChrom X1/Automs TQ6000 IVD System也获得了注册证，进一步丰富了公司的高端产品线。全资子公司思昆生物在基因测序仪和全自动病原分析系统领域也实现了产品上市销售，显示出公司在技术创新和产品多元化方面的强大实力，为未来增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年及2025年一季度财务表现分析 安图生物发布的2024年年报及2025年一季报显示，公司整体业绩面临挑战。2024年全年，公司实现营业收入44.71亿元，同比增长0.62%；归属于上市公司股东的净利润为11.94亿元，同比下降1.89%；扣除非经常性损益的归母净利润为10.99亿元，同比下降7.30%。毛利率方面，2024年公司总体毛利率为65.41%，同比微增0.34个百分点。进入2025年第一季度，业绩下滑趋势更为明显，实现营业收入9.96亿元，同比下降8.56%；归母净利润2.70亿元，同比下降16.76%；扣非归母净利润2.57亿元，同比下降18.19%。公司同时宣布拟每股派发现金红利1.26元（含税）。 各业务板块及区域市场表现 从产品结构来看，2024年免疫诊断业务（主要为化学发光）收入25.56亿元，同比增长2.91%，毛利率为80.67%，同比提升0.59个百分点，但增速有所放缓。微生物检测业务表现亮眼，收入3.61亿元，同比增长11.48%，毛利率为48.89%，同比提升3.81个百分点。生化检测业务收入2.22亿元，同比下降11.21%，毛利率为61.04%，同比下降2.34个百分点。分子诊断业务实现高速增长，收入0.35亿元，同比增长101.01%，毛利率为68.66%，同比提升9.59个百分点。检测仪器收入3.54亿元，同比增长17.10%，毛利率为39.39%，同比提升5.02个百分点。 从地区分布来看，2024年境内收入为41.85亿元，同比下降1.16%，主要受到集采降价、DRG解套餐以及检验项目医疗收费价格下调等政策因素的持续影响。与此形成鲜明对比的是，境外收入达到2.86亿元，实现了36.57%的高速增长，显示出公司在全球市场布局和拓展方面的积极成效。 持续的研发投入与产品线拓展 安图生物持续将研发创新作为核心驱动力。2024年，公司研发费用率为16.37%，较上年同期提升1.60个百分点，体现了公司对技术创新的高度重视。在产品线拓展方面，公司取得了多项重要进展： 生化诊断领域： 全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列产品成功上市，进一步完善了公司的生化产品线。 微生物检测领域： 全新一代全自动微生物质谱检测系统Autof T系列全面推向市场，提升了公司在该领域的竞争力。 高端诊断领域： 液相色谱串联质谱检测系统AutoChrom X1/Automs TQ6000 IVD System获得注册证，丰富了公司的高端诊断产品组合。 基因测序领域： 公司全资子公司思昆生物成功推出了Sikun 2000、Sikun 1000、Sikun 500三款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS）产品，并在科研领域实现上市销售，标志着公司在基因测序这一前沿技术领域迈出了重要一步。 投资建议与风险提示 鉴于国内市场政策性因素（如集采、DRG、检验项目收费价格下调）的持续影响，华创证券对安图生物2025-2027年的业绩预测进行了调整。预计公司2025-2027年营收分别为46.6亿元、52.9亿元和61.0亿元（原预测为54.9亿元、64.3亿元），同比增长4.2%、13.5%和15.3%。归母净利润预测分别为12.6亿元、14.7亿元和17.3亿元（原预测为16.2亿元、19.2亿元），同比增长5.9%、16.3%和17.5%。对应EPS分别为2.21元、2.57元和3.02元，对应PE分别为18倍、15倍和13倍。 基于可比公司估值，分析师给予安图生物2025年22倍估值，对应目标价约49元，并维持“推荐”评级。 同时，报告提示了以下风险：1）集采降价幅度超预期；2）DRG及检验项目价格下调等政策影响超预期；3）海外市场拓展不及预期。 总结 安图生物在2024年及2025年一季度面临国内市场政策性压力，导致整体营收和归母净利润增速放缓甚至下滑。然而，公司通过积极拓展海外市场，实现了境外收入的高速增长，有效对冲了部分国内压力。同时，公司持续高强度投入研发，不断推出创新产品并完善诊断产品线布局，尤其在高端诊断领域取得显著进展，为未来的市场竞争和业绩增长储备了动能。尽管分析师下调了短期业绩预测，但基于公司在产品创新和海外市场拓展方面的努力，仍维持“推荐”评级，并看好其长期发展潜力，但也提示了政策和市场拓展方面的潜在风险。

中心思想 业绩短期承压，战略转型蓄势 开立医疗在2024年及2025年第一季度面临国内市场政策性压力和业绩下滑，但公司积极应对，通过加大研发投入和市场布局，为未来增长奠定基础。 多元产品线驱动，未来增长可期 公司持续推进多产品线战略，在高端超声、内镜及外科产品线取得突破性进展，特别是AI产前超声筛查技术和血管内超声（IVUS）产品实现显著增长，预示着其长期增长潜力。 主要内容 24年国内市场承压，国际市场保持增长 财务表现概览： 2024年公司全年营收20.14亿元，同比下降5.02%；归母净利润1.42亿元，同比大幅下降68.67%。扣非归母净利润1.10亿元，同比下降75.07%。单季度来看，2024年第四季度营收6.16亿元，归母净利润0.33亿元；2025年第一季度营收4.30亿元，同比下降10.29%，归母净利润0.08亿元，同比下降91.94%，业绩持续承压。 国内市场分析： 2024年公司国内收入为10.44亿元，同比下降11.62%。主要原因在于国内政策因素影响终端医院的招采活动，以及部分医院等待医疗设备更新政策落地，导致国内医疗设备招采总额明显下降。在此不利影响下，公司国内超声和内镜业务均有所下滑。 国际市场表现： 2024年公司国际收入达到9.70亿元，同比增长3.27%。尽管由于2023年国际收入基数较高，2024年增速有所放缓，但国际业务仍保持了稳健的增长态势。 多产品线战略成型，高端产品实现突破 超声产品线： 2024年公司超声收入为11.83亿元，同比下降3.26%。公司在高端领域取得突破性进展，正式推出了高端全身机器S80及高端妇产机P80。此外，AI产前超声筛查技术“凤眼”已完成临床验证，并于2024年取得了国内首张产科人工智能注册证。 内镜及镜下治疗器具产品线： 2024年该产品线收入为7.95亿元，同比下降6.44%。HD-580系列高端内镜平台相较上一代产品大幅提升了图像质量和临床细节表现，并已开始持续放量。全新4K iEndo智慧内镜平台HD-650已获批，正积极准备上市推广。 外科产品线： 公司获得了4K三维荧光内窥镜摄像系统的注册证，并提供丰富灵活的专科术式组合方案，包括超腹联合方案、双镜联合方案和智荟手术室方案，以满足不同临床需求。 血管内超声（IVUS）产品： 新一代V20i集成式血管内超声诊断设备具备行业领先的造影联动、高速高帧频自动回撤、触屏键鼠双控操作、远程影像分享等功能。在2024年集采执行后，IVUS产品迅速放量，收入取得了三倍增长，显示出强大的市场竞争力。 逆势加大战略投入，利润阶段性承压 毛利率下降： 2024年公司毛利率为63.78%，同比下降3.93个百分点（按新版会计准则口径重述后）。毛利率下降的主要原因在于国内医疗设备行业竞争加剧以及集采项目增多带来的价格压力。 战略性投入增加： 在行业低谷期，公司逆势加大战略投入，扩建内镜研发团队，并持续投入微创外科、心血管介入等新产品线。全年新增员工超过400人，导致当期费用投入显著增加。 费用率上升： 2024年公司销售费用率为28.45%（同比增加3.72个百分点）；研发费用率为23.48%（同比增加5.36个百分点）；管理费用率为6.81%（同比增加0.76个百分点）。各项费用率的上升反映了公司在市场拓展和研发创新方面的积极投入。 净利率承压： 在外部政策压力与内部投入增加的双重影响下，公司2024年销售净利率降至7.07%，同比下降14.36个百分点。2025年第一季度，公司净利率由于上述原因进一步承压，下降至1.88%。 投资建议与风险提示 盈利预测调整： 鉴于2025年第一季度业绩仍有下滑，华创证券调整了对开立医疗的盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.9亿元、4.9亿元和6.2亿元（2025-2026年原预测值为4.9亿元、6.3亿元），同比增速分别为175.1%、24.9%和26.4%。对应的每股盈利（EPS）分别为0.91元、1.13元和1.43元。 目标价与评级： 根据DCF模型测算，华创证券给予公司目标价约38元，对应2025年PE为42倍，并维持“推荐”评级。 风险提示： 报告提示的主要风险包括产品线增速不达预期，以及新产品上市进度不达预期，这些因素可能影响公司未来的业绩表现。 总结 开立医疗在2024年及2025年第一季度面临国内市场政策性压力和业绩下滑，但国际业务保持增长，显示出一定的市场韧性。 公司积极实施多产品线战略，在高端超声、内镜、外科和IVUS等领域取得显著技术突破和产品进展，特别是AI产前超声筛查技术和IVUS产品实现了快速增长，为公司未来业绩增长积蓄了强大动能。 尽管短期内因加大研发和市场投入导致利润承压，但这些战略性投入旨在提升公司长期竞争力，巩固其在医疗器械市场的地位。 华创证券基于公司未来增长潜力，维持“推荐”评级，并对未来三年业绩增长持乐观预期，但同时提示了产品线增速及新产品上市进度可能不达预期的风险。