中心思想 2025年医药行业展望与核心投资逻辑 本报告对2025年医药生物行业持乐观态度，认为当前板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）配置比例偏低，预示着行业存在较大的修复空间。在美债利率等宏观环境因素积极恢复的背景下，以及大领域、大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将迎来百花齐放的投资机会。核心投资逻辑聚焦于创新驱动、国产替代加速、消费升级以及政策优化带来的结构性增长。 创新驱动与结构性机遇 报告强调了创新药行业从数量逻辑向质量逻辑的转变，看好差异化和国际化管线，以及能够兑现利润的产品和公司。医疗器械领域，设备招投标回暖、集采后的国产替代加速、以及家用医疗器械的市场补贴政策共同驱动增长。创新链（CXO+生命科学服务）有望触底反弹，海外投融资回暖将逐步传导至订单和业绩。中药、药房、医疗服务和血制品等细分领域也因各自的政策利好、市场需求变化和行业整合而展现出明确的投资主线。特别是昂利康等公司，其高强度研发投入正逐步进入收获期，预示着创新成果的商业化潜力。 主要内容 市场行情与宏观环境分析 医药板块表现与行业热点 本周（截至2025年6月14日），中信医药指数表现强劲，上涨1.54%，跑赢沪深300指数1.80个百分点，在中信30个一级行业中排名第3位，显示出医药板块的良好复苏态势。涨幅前十名股票中，易明医药、赛升药业、昂利康、康惠制药等均有显著表现，其中昂利康因其创新药资产而受到市场关注。跌幅前十名股票则多为前期涨幅较高或行业竞争加剧的个股。 行业热点方面，默沙东的RSV预防药物ENFLONSIA获FDA批准，成为首个不限体重适用于婴儿的RSV预防方案，凸显了呼吸道疾病预防领域的创新突破。Philogen与百时美施贵宝就前列腺癌治疗诊断药物OncoACP3达成超10亿美元的全球开发、生产和商业化协议，彰显了肿瘤创新药的巨大市场价值和国际合作潜力。礼来的Lp(a)小分子抑制剂LY3473329拟纳入突破性疗法，预示着心血管疾病治疗领域的新进展。这些事件共同描绘了医药行业在创新研发和国际合作方面的活跃态势。 细分领域投资策略与数据洞察 创新药与医疗器械：质量为王与国产替代 创新药： 行业正从追求数量向追求质量转变，BIC/FIC（同类最佳/首创）数量和BD（业务拓展）金额成为衡量标准。2025年，报告建议关注国内差异化和海外国际化的管线，以及能够兑现利润的产品和公司。推荐标的包括百济、信达、康方、翰森、科伦、贝达、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、乐普、歌礼、来凯、荣昌、宜明昂科等。 医疗器械： 整体呈现多点开花的局面。 设备招投标回暖： 以影像类为代表的设备招投标量明显回暖，设备更新持续推进，家用医疗器械市场也受益于补贴政策和出海加速。关注迈瑞、联影、开立、澳华、鱼跃等。 发光集采： 去年陆续落地，国产龙头如迈瑞、新产业等报量份额提升可观，有望加速进口替代，且发光产品出海深入。 骨科集采： 出清后恢复较好增长，神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入。关注爱康、春立、迈普等。 海外去库存： 影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级。关注维力等。 高值耗材： 骨科和神经外科市场前景广阔。骨科受益于老龄化和低渗透率，集采促进国产替代和市场集中度提升，头部企业拓展产品矩阵并积极出海。神经外科领域，迈普医学已形成完善产品线，集采影响转向利好，通过拓展适应症、开发新产品和海外市场实现持续增长。 IVD（体外诊断）： 化学发光是IVD中规模最大（2023年超400亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道。国产市占率20-30%，集采加速国产替代，并逐步从二级医院向三级医院渗透，从传染检测向其他检测领域拓展。迈瑞、新产业、安图生物等国产企业海外业务进展迅速，逐步从装机放量转向试剂放量。 医疗设备： 医学影像设备自2024年第四季度开始招投标明显好转，2025年1月市场规模同比增长47.82%，预计将体现在厂家经营业绩上。家用医疗器械受益于政府补贴政策，鱼跃医疗等公司通过孵化高潜力业务、推进海外注册和线上销售实现可持续发展。 低值耗材： 2023年以来海外大客户去库存影响逐步出清，外销订单好转，维力医疗2024年前三季度外销收入持续高增长。国内产品体系不断迭代升级，新产品入院节奏边际减弱，国内业务恢复中。 港股医疗器械： 归创通桥作为神经和外周介入第一梯队，受益于集采和海外布局。公司产品线全面，2021-2024年收入CAGR达131%，2024年实现扭亏为盈。神经介入市场渗透率和国产化率双低，集采利好国产头部厂家。外周介入集采加速产品放量，创新产品组合驱动长期增长。预计公司2025-2027年净利润将实现55%-59%的同比增长。 创新链与医药工业：底部反转与专利悬崖机遇 创新链（CXO+生命科学服务）： 底部反转趋势明显。海外生物医药投融资连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。CXO产业周期向上，海外需求回暖，国内需求触底反弹。投融资改善将从2024年上半年开始逐步传导至CXO订单面，并预计在2025年重回高增长车道。推荐药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等CDMO头部企业，以及泰格医药、昭衍新药、诺思格等CRO公司。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，细分龙头市场份额提升。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代是长期大趋势。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采和医保控费等因素使得客户选择国产意愿增强。此外，新“国九条”鼓励并购，生命科学服务行业有望迎来并购时代，产业格局或将重塑。 医药工业： 特色原料药行业有望迎来困境反转。成本端改善，估值处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。重磅品种专利到期将带来新增量，例如2019年至2026年全球近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等）陆续专利到期，仿制药替代空间巨大。纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业也值得关注，原料制剂一体化企业具备较强成本优势。推荐同和药业、天宇股份、华海药业。 医药消费：政策驱动与市场格局优化 中药： 投资主线包括基药、国企改革及其他。 基药： 独家基药增速远高于非基药，预计未来市场将反复博弈基药主线。关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 2024年央企考核体系调整后更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。重点关注昆药集团，以及太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业的八子补肾、太极集团的藿香正气、健民集团的体培牛黄）。 药房： 展望2025年，处方外流提速和竞争格局优化是核心逻辑。 处方外流： “门诊统筹+互联网处方”成为优解，更多省份有望跟进，电子处方流转平台逐步建成，处方外流进入倒计时。 竞争格局优化： B2C、O2O增速放缓，药房与线上竞争回归均势，线上线下融合加速。上市连锁药房相较中小药房具备显著优势，线下集中度稳步提升。推荐老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，有望完善行业机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保+自费医疗的快速扩容也为民营医疗带来差异化竞争优势。推荐固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）、以及其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，业绩有望逐步改善。关注天坛生物、博雅生物。 昂利康创新研发进展深度解析 昂利康创新布局： 公司主营化学原料药、化学制剂、药用辅料及特色中间体系列产品的研发、生产和销售。通过高强度研发投入，已构建约100个仿制药新品种上市管线。2024年研发费用达2.14亿元，占收入比13.9%。研发重心正逐步向改良型新药和1类创新药倾斜，实现“传统仿制药→高端仿制药→改良型新药→创新药”的阶梯式过渡。公司采用授权引进、合资开发、CRO委托开发和产学研融合等多元化研发合作模式。 创新药：研发升级，潜力巨大： QHL-1618获批IND： 2024年2月，昂利康与上海亲合力签署协议，获得小分子肿瘤药QHL-1618（ALK-N001）在中国大陆及港澳台地区的独家权益。交易对价包括800万元首付款、累计不超过2.91亿元的里程碑款以及上市后6%-12%的销售分成。QHL-1618/ALK-N001采用MI马来酰亚胺基团、肿瘤微环境响应型连接子和DXD细胞毒性载荷，通过EPR效应提升肿瘤组织药物蓄积，并被肿瘤特异性表达的Legumain酶切割释放活性载荷，具有抗肿瘤活性。 亲合力技术平台： 亲合力公司的TMEA（Tumor Micro Environment Activated）药物通过感知微环境状态递送和释放药物，解决抗肿瘤药物开发的“靶点关联毒性”痛点，提高药效，属于具有全球权益的创新药。其独特的Legumain可裂解连接子具有血浆稳定性显著提升、肿瘤选择性裂解和改善关键毒性机制的优势。 改良型新药：多元化布局，即将批量上市： 慢病复方制剂矩阵： 公司在高血压领域布局多个改良复方制剂。NHKC-1（缬沙坦左氨氯地平）项目属于ARB/CCB类2类复方制剂，预计报产在即。参考缬沙坦氨氯地平片，其在国内市场销售峰值接近30亿元。昂利康与阳光诺和合作的NHKC-1是同品种中申报阶段进度最快的。此外，公司首个自研降压复方品种——厄贝沙坦氨氯地平片已于2025年3月申报，有望于2026年内上市商业化。 新剂型： 在神经病理性疼痛领域，昂利康研发出新型口服钙离子通道调节剂BM2216缓释片，属于2类改良新药。2024年11月，BM2216缓释片的单中心I期临床试验成功启动，旨在评估其安全性、药代动力学、食物影响等。该药有望填补国内该领域研究短板，解决现有药物起效慢、不良反应率高、患者依从性差等挑战。 投资组合精选与风险提示 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、迈普医学、三诺生物、九安医疗、鱼跃医疗、联影医疗、归创通桥、爱博医疗等医疗器械公司；信达生物、乐普生物、和黄医药、诺诚健华等创新药公司；信立泰、人福医药、卫信康、恩华药业等化药公司；同和药业、仙琚制药、华海药业、昂利康、天宇股份、健友股份、司太立等原料药公司；华厦眼科、国际医学、普瑞眼科、固生堂等医疗服务公司；以及毕得医药等生命科学服务公司。 风险提示： 报告提示了三项主要风险：集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期、以及医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对2025年医药生物行业持积极乐观态度，认为行业正处于估值低位和宏观环境改善的有利时期，有望迎来多元化的投资机会。创新药领域将聚焦产品质量和国际化，医疗器械受益于政策支持和国产替代，创新链则有望在投融资回暖中实现底部反转。中药、药房、医疗服务等消费属性板块也因政策利好和市场需求变化而具备增长潜力。特别关注昂利康等公司，其在创新药和改良型新药领域的持续高强度研发投入正逐步进入收获期，有望为公司带来显著的业绩增量。尽管行业前景光明，但仍需警惕集采、创新药降价和门诊量恢复不及预期等潜在风险。

中心思想 2025年医药行业展望：创新驱动与结构性机遇 本报告对2025年医药行业持乐观态度，认为当前板块估值处于低位，且宏观环境积极恢复，有望迎来百花齐放的投资机会。核心观点在于创新研发的持续深化、医疗器械的国产替代与出海加速、创新链的底部反转以及医药消费领域的结构性增长。 昂利康案例分析：创新研发渐入收获期 报告特别关注昂利康，指出其通过高强度研发投入，已构建丰富的仿制药管线，并逐步向改良型新药和1类创新药倾斜。其创新药QHL-1618获批IND，改良型新药NHKC-1和厄贝沙坦氨氯地平片即将上市，以及新型透皮贴剂BM2216缓释片进入临床，预示着公司创新研发正步入收获期，有望为业绩提供强劲支撑。 主要内容 第一部分 行情回顾 本周行情表现 本周中信医药指数上涨1.54%，跑赢沪深300指数1.80个百分点，在中信30个一级行业中排名第3位。涨幅前十名股票包括易明医药（38.49%）、赛升药业（36.35%）、澳洋健康（35.01%）、昂利康（34.30%）等，其中易明医药和昂利康分别受益于控制权变更和创新药资产。跌幅前十名股票包括人民同泰（-16.67%）、康乐卫士（-12.33%）等，部分因前期涨幅较高而回调。 第二部分 板块观点和投资组合 整体观点和投资主线 当前医药板块估值处于低位，公募基金配置亦低。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，预计2025年医药行业将实现增长，投资机会多元。 创新药 国内创新药行业正从数量逻辑转向质量逻辑，强调BIC/FIC数量和BD金额。2025年应重视国内差异化和海外国际化管线，关注能兑现利润的产品和公司。推荐关注百济、信达、康方、翰森、科伦、贝达、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、乐普、歌礼、来凯、荣昌、宜明昂科等。 医疗器械 高值耗材迎来新成长 骨科集采出清后恢复良好增长，神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入。国内骨科市场受益于老龄化和低渗透率，集采促进国产替代和市场集中度提升。神经外科高值耗材产品线完善，迈普医学有望受益于集采利好、适应症拓展和海外高增长。 IVD有望回归高增长 化学发光是IVD中规模最大（23年超400亿元）且增速较快（21-25年CAGR预计15-20%）的细分赛道。国产发光市场占有率20-30%，集采加速进口替代，迈瑞、新产业、安图等国产龙头份额提升。海外市场深化拓展，迈瑞、新产业等海外业务进展迅速。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物等。 医疗设备国产替代加速，低值耗材估值性价比突出 医学影像设备受益于招投标回暖，24Q4市场大幅增长，25年1月同比增长47.82%。家用医疗器械受益于补贴政策，鱼跃医疗有望通过高潜力业务孵化、海外注册和线上销售实现增长。低值耗材海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级，维力医疗等厂商国内外业务均在改善。推荐迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、鱼跃医疗、维力医疗等。 港股医疗器械：归创通桥——神经和外周介入第一梯队，受益集采，布局海外 归创通桥在神经介入和外周介入产品线布局全面，2021-2024年收入CAGR达131%，2024年实现净利润1亿元。公司抓住集采机遇推动产品放量，海外收入同比增长58.2%。神经介入市场渗透率和国产化率双低，集采利好国产头部厂家。外周介入集采加速产品放量，创新产品组合驱动长期增长。预计公司25-27年净利润分别为1.59、2.50、3.87亿元，给予“推荐”评级。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，否极泰来 CXO：产业周期或趋势向上 海外生物医药投融资连续几个季度回暖，国内投融资有望触底回升，创新链浪潮正在来临。投融资改善预计从24H1开始传导至CXO订单面，25年有望重回高增长车道。CDMO板块演绎更早更清晰，大多数标的24H1在手/新签订单表现亮眼。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等头部CDMO，以及泰格医药、昭衍新药、诺思格等头部CRO。 生命科学服务：风起于青萍之末，复苏或已现 行业需求有所复苏，供给端出清持续，细分龙头市场份额提升。长期来看，行业渗透率仍低，国产替代是趋势。并购整合助力公司做大做强，新“国九条”鼓励并购，行业迎来并购时代。 医药工业：看好特色原料药行业困境反转 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元）和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药 基药目录颁布预期，独家基药增速高于非基药，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。国企改革重视ROE指标，有望带动基本面提升，重点关注昆药集团、太极集团等。此外，关注新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团）。 药房 展望2025年，处方外流提速（门诊统筹+互联网处方、电子处方流转平台建成）和竞争格局优化（线上线下融合、上市连锁优势显著）有望显著增强。药房板块估值处于历史底部，坚定看好投资机会。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗竞争力。商保+自费医疗扩容为民营医疗带来差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 血制品 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度提升、产能扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，业绩有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 本周关注：昂利康创新研发渐入收获期 一、昂利康创新布局 公司主要从事医药生产制造，包括化学原料药、化学制剂、药用辅料及特色中间体。近年来，公司通过高强度研发投入，已构建约个仿制药新品种上市管线，2024年研发费用2.14亿元，收入占比13.9%。研发重心逐步向改良型新药和1类创新药倾斜，实现“传统仿制药→高端仿制药→改良型新药→创新药”的阶梯式过渡。 二、创新药：研发升级，潜力巨大 昂利康与上海亲合力签署协议，获得QHL-1618（小分子肿瘤药）在中国大陆及港澳台地区的独家权益，交易对价包括800万元首付款、累计≤2.91亿元里程碑款及6%-12%销售分成。QHL-1618/ALK-N001通过白蛋白结合基团和肿瘤微环境响应型连接子，提升肿瘤组织药物蓄积并特异性释放活性载荷DXD。亲合力公司TMEA平台通过感知微环境状态递送和释放药物，解决On-target毒性，提高药效。其独特的莱古酶可裂解连接子具有血浆稳定性高、肿瘤选择性裂解和改善关键毒性机制的优势。 三、改良型新药：多元化布局，即将批量上市 慢病复方制剂矩阵： 公司布局多个改良复方制剂，如NHKC-1（缬沙坦左氨氯地平），预计报产在即。该品种竞争相对温和，有望受益于高血压复方制剂市场。公司首个自研降压复方品种——厄贝沙坦氨氯地平片已于2025年3月申报，有望于2026年内上市商业化。 新剂型： 公司研发出新型口服钙离子通道调节剂BM2216缓释片，属于2类改良新药，拟用于治疗神经病理性疼痛。2024年11月29日，BM2216缓释片的单中心I期临床试验成功启动，旨在评估其安全性、药代动力学等。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、新产业、归创通桥、爱博医疗等医疗器械公司；信达生物、乐普生物、和黄医药、诺诚健华等创新药公司；信立泰、人福医药、卫信康、恩华药业等化药公司；同和药业、仙琚制药、华海药业、昂利康、天宇股份、健友股份、司太立等原料药公司；华厦眼科、国际医学、普瑞眼科、固生堂等医疗服务公司；以及毕得医药等生命科学服务公司。 第三部分 行业和个股事件 行业热点 近期行业热点包括：默沙东ENFLONSIA获FDA批准用于RSV预防；Philogen集团与百时美施贵宝就前列腺癌治疗诊断药物OncoACP3达成超10亿美元合作；礼来Lp(a)小分子抑制剂LY3473329拟纳入突破性疗法。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名股票中，易明医药因控制权变更上涨38.49%，昂利康因创新药资产上涨34.30%。跌幅前五名股票中，人民同泰和万邦德因前期涨幅较高短期回调，锦波生物因行业竞争加剧下跌11.39%。 总结 本报告对2025年医药生物行业持积极乐观态度，认为行业估值处于历史低位，且宏观环境改善，将迎来多元化的投资机遇。创新药领域将转向产品质量和国际化，医疗器械受益于国产替代、集采后的市场集中度提升及出海加速，创新链（CXO+生命科学服务）有望触底反弹，医药工业中的特色原料药面临困境反转，而医药消费（中药、药房、医疗服务）则受益于政策推动和市场需求增长。报告特别强调昂利康在创新研发方面的进展，预示其未来业绩增长潜力。整体而言，医药行业在创新驱动和结构性调整下，有望在2025年实现稳健增长。

中心思想 百年贸易战的历史镜鉴与当前挑战 本报告通过比较1930年代的“百年贸易战”与当前全球经济格局，深入分析了康波周期背景下大国兴衰、货币体系重构、关税冲击、宏观政策应对、贸易格局演变及科技革命等核心议题。报告核心观点认为，历史周期率下没有新鲜事，以长周期研究锚定短周期位置，有助于理解当下并推测未来。 全球经济体系的结构性变迁与应对策略 当前全球正经历货币体系重构（美元走弱、黄金升值）、关税经济冲击（量的冲击远大于1930年代，对价格影响有限）、宏观政策应对（中国双宽政策与罗斯福新政异曲同工）、贸易格局碎片化以及AI科技革命驱动下的主导国竞争。报告强调，在贫富差距加剧的背景下，关税壁垒作为保护旧经济的政治工具，其长期效果仍待观察。 主要内容 历史周期与大国兴衰的宏观审视 本章节从康波周期、技术迭代及政治诉求等角度，对1930年代与当前的大国兴衰背景进行了宏观审视，揭示了历史的周期性与相似性。 一、康波周期的更迭背后是大国兴衰的时代背景 康波周期所标志的世界经济长波更迭，其核心驱动力在于颠覆性技术革命的爆发，这往往伴随着大国兴衰的时代背景。历史上，新兴追赶国凭借新技术范式挑战既有主导国地位，但这种挑战常遭遇主导国的战略压制。例如，第二次工业革命时期美国挑战英国，以及上世纪80年代美国遏制日本半导体产业。当前，中美在人工智能（AI）领域的战略角逐，正成为新一轮康波周期主导国竞争的核心变量。报告指出，以长周期研究锚定短周期位置，有助于理解当下并推测未来。 六、技术迭代：康波周期中的科技革命 1930年代，世界从蒸汽时代迈向电气时代。美国和德国抓住了电气时代的技术进步机遇，实现了赶超，而英国则因技术路径依赖和对传统产业的过度保护而陷入衰落。美国通用电气（GE）、福特汽车和德国西门子等新兴产业龙头企业在此期间崛起，而英国传统产业巨头则逐渐衰败。当前，驱动下一轮康波周期繁荣的长波技术突破可能源自人工智能（AI）所引领的深刻范式革命。率先掌握AI相关技术突破的国家，将在新一轮康波周期主导国的角逐中占据优势。中国产业政策明确向以人工智能为代表的科技创新倾斜，通过“新型举国体制”加速研发突破，中美在AI领域的战略博弈已成为新一轮康波周期主导国竞争的核心变量。报告提及，中国AI模型（如DeepSeek-R1）的崛起正在重塑全球AI发展格局，已位居全球AI大模型前十名。 七、关税背后的政治诉求：贫富差距下保护旧经济的选票工具 贫富差距的拉大往往导致政策上出现保护底层群体和旧经济的政治诉求，关税在一定程度上成为保护底层人民的选票工具，但历史经验表明其效果不佳。例如，1920年代美国通过关税保护农业部门，但效果不理想，直到大萧条后通过补贴才缓解了农民债务压力。当前，美国贫富分化加剧，最富有的0.1%家庭拥有13.8%的国家财富，而最底层的50%家庭仅拥有2.5%。在此背景下，美国希望通过关税壁垒引导制造业回流，以保护工人就业和底层人民权益。然而，这一过程面临巨大挑战，包括美国高昂的劳动力成本、劳动力数量和技能短缺，以及政府政策的不稳定性，这些因素都使得企业不愿进行长期投资。 全球经济体系的结构性变迁与政策应对 本章节深入分析了货币体系的重构、关税对经济的冲击、各国宏观政策的应对以及全球贸易格局的演变，并提供了数据支持。 二、货币体系重构，旧货币式微：1930年代英镑vs当下美元 (一) 债务与贸易视角下，各主要经济体的定位变化 1930年代，美国是全球最主要的贸易顺差国、生产国和债权国，而英国则是最主要的贸易逆差国、消费国和债务国。第一次世界大战重塑了全球经济权力格局，美国通过资本账户（债务链）和经常账户（贸易链）逐渐取代英国成为全球的贸易和金融中心。当前，美国是最主要的贸易逆差国、消费国和债务国，通过逆差输出美元，再通过债务扩张实现美元回流，维持了美元的全球霸权。中国则是贸易顺差国、生产国和债权国。2024年美国贸易逆差规模超过9000亿美元，国债总额突破36万亿美元，债务/GDP比率达123%。 (二) 1930年代黄金-当前黄金：从“货币之锚”到“信用备份” 1930年代，黄金是国际货币体系的基石和国际贸易结算的主要媒介，货币发行量与黄金储备直接挂钩。1929年全球贸易额的60%以上通过黄金或金汇兑结算。当前，黄金更多作为储备资产和避险工具，国际结算主要依赖美元、欧元等法定货币（美元占50%，欧元占22%），黄金作为支付手段的比重大幅下降。报告指出，主权货币的交替和货币体系的变革往往伴随法币贬值和黄金升值，黄金作为非信用资产的终极价值尺度，在当前美元信用遭遇挑战、但缺乏明确挑战者的情况下，可能成为更受青睐的外汇储备选择。各国央行近年来纷纷增持黄金储备，例如中国黄金储备量从2000年的395吨升至2024年的2280吨。 (三) 旧货币的式微：1930年代英镑的没落vs当前美元面临的挑战 一国货币成为重要国际货币取决于其综合国力、制度建设、币值稳定和开放政策。1920-1930年代英镑的没落源于英国经济与贸易实力下降（出口占全球比例从1913年的13.9%降至1929年的10.8%）、金本位下黄金储备枯竭（英国黄金储备降至6.02亿美元，美国升至45亿美元），以及从债权国到债务国的逆转导致信用崩溃和资本外逃（一战后英国债务/GDP比率飙升至140%）。当前美元面临的挑战包括：美国经济和贸易的相对优势缩小（GDP占全球比重从2000年的32%降至26%，商品出口从12%降至8%），高额债务风险（债务/GDP比率达123%，利息支出占GDP比重超3%，穆迪下调美国主权信用评级），以及过度使用金融制裁加速了各国寻求替代货币的进程（“去美元化”趋势，金砖国家本币结算比例上升）。 (四) 新货币的崛起：1930年代美元vs当前潜在的挑战者？ 1930年代美元的崛起，在于其在全球债务结算和外汇储备中的占比逐渐超越英镑。这得益于美国经济和贸易规模超越英国（1921-1929年美国年均出口占全球17%），黄金储备大幅流向美国保障了美元信用（美国黄金储备占比从1913年的26.6%升至1924年的45.7%），以及美国作为全球最大债权国通过借款和援助（如《道威斯计划》）向全球输送美元。当前，美元在外汇储备中占比接近60%，贸易结算占比接近50%，仍占据主导地位。欧元排名第二，但其挑战尚未让投资者信服。在美元强势地位减弱而无新货币承接的背景下，黄金可能成为更受青睐的外汇储备选择。 三、关税对经济的冲击：量——或远大于1930年代；价——影响或有限 (一) 经济影响：全球化程度加深，贸易占比提升，当前关税冲击或远大于1930年代 1930年代，关税对经济的冲击并不显著，大萧条主要原因在于国内消费和私人部门投资的低迷。1929-1932年美国实际GDP增速平均-9.3%，净出口对GDP的拖累仅3%左右，而国内需求萎缩的拖累高达46%-56%。金本位制下货币政策的约束，导致实际利率高企，加剧了债务通缩。当前，全球化程度显著加深，贸易占比大幅提升（1930年代美国出口占GDP比重仅4-5%，当前全球出口占GDP总额接近30%，中国接近20%）。因此，当前关税冲击对经济的影响可能远大于1930年代，尤其对就业（中国外贸带动就业1.8亿人，占全国20%以上）和居民收入产生深层影响。 (二) 价格影响：逆差国通胀压力&顺差国通缩压力，仍待观测 理论上关税会抬高进口价格，对逆差国造成通胀压力，并对顺差国造成通缩压力。1920-1930年代，逆差国（英、法）的价格抬升并不显著，主要受战后重建需求提振影响，关税是次要因素。顺差国（美国）也未出现显著通缩压力，大萧条中的价格下行更多来自国内需求的萎靡。当前，逆差国（美国）关税对通胀的影响尚不明晰，可类比增值税（一次性冲击）或供给冲击（持久通胀）两种假设。顺差国（中国）的货币政策较1930年代美国更灵活，双宽政策配合内需刺激，可能使关税对国内价格下行的影响不显著。 四、政策应对：对内双宽，对外顺差国寻求贸易，逆差国倾向维持壁垒 (一) 对内：财政、货币双宽，货币贬值 1930年代美国罗斯福新政通过财政转向凯恩斯主义，扩大政府支出刺激内需（政府债务/GNP从1929年的16%升至1939年的45%）。货币政策上，美国放弃金本位，通过货币宽松（货币供应量增加42%）和美元大幅贬值刺激经济，成功摆脱通缩困局，GDP同比从1932年的-12.9%升至1934年的10.8%。当前中国政策路径类似，通过货币宽松（降准降息）和财政扩张（地方新增专项债发行进度加快，超长期特别国债前置）刺激内需。中国政府杠杆率相对较低（25Q1为63%），财政仍有较大发力空间。 (二) 对外：顺差国寻求贸易合作，逆差国寻求壁垒 1930年代美国作为贸易顺差国，为输出产能，于1934年后通过《互惠贸易法案》与多国谈判下调关税，平均关税率从1932年的59.1%降至1939年的37.3%。当前中国作为顺差国，积极寻求贸易合作，深化与东盟、欧盟等关键经济体的合作谈判，并加速推进RCEP框架下的市场整合。1930年代英国作为贸易逆差国，为应对资本外流和扭转逆差，维持高关税壁垒，并成立英镑集团。当前美国作为贸易逆差国和债务国，与1930年代英国类似，倾向于通过关税壁垒缓解债务压力和引导制造业回流，短期内可能不会轻易放弃关税筹码。历史上，顺差大国也曾通过对外投资、对外援助等方式消化顺差，如1830-1914年英国的对外投资和二战后美国的马歇尔计划。 五、贸易格局：关税驱动多极化贸易体系加速形成 1930年代全球贸易战爆发后，形成了“小院高墙”的分散化贸易形式，以英镑区和美元集团为代表的货币集团主导国享受贸易优势和铸币权。这些集团内部要求固定采用主导货币结算，为货币汇率的企稳提供了支撑。当前，美国关税政策正在加速多极化贸易体系的形成。中国正深化与欧盟、东盟的合作，全面完成中国—东盟自贸区3.0版谈判。日本与欧盟签署“战略伙伴关系协定”，并主导CPTPP贸易圈构建“去美国化”市场。全球最大的自贸协定RCEP也在加速发展，围绕推进以亚洲为重点的区域自由贸易进程进行交流。 总结 本报告通过对1930年代“百年贸易战”与当前全球经济格局的比较研究，揭示了康波周期下大国兴衰的规律性。报告指出，当前全球正经历货币体系重构，美元面临挑战，黄金作为价值储备的地位凸显；关税对经济的冲击程度远超1930年代，但对价格的影响可能有限；各国宏观政策正积极应对，中国采取了类似罗斯福新政的“双宽”策略刺激内需；贸易格局正加速向多极化演变，区域贸易合作日益紧密；AI科技革命成为新一轮康波周期主导国竞争的核心变量；而关税背后的政治诉求，即通过保护旧经济来缓解贫富差距，其长期效果仍面临挑战。报告强调，历史经验虽不代表未来，但能为理解当下和推测未来提供重要视角。

中心思想 医药板块整体估值修复与创新驱动增长 本报告核心观点指出，当前医药生物板块估值处于历史低位，公募基金配置亦偏低，但随着宏观环境的积极恢复及大领域、大品种的拉动效应，预计2025年医药行业将迎来乐观增长，投资机会呈现“百花齐放”态势。创新药领域正从数量逻辑转向质量逻辑，强调差异化和国际化管线，并关注能够兑现利润的产品和公司。医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、医药工业、中药、药房、医疗服务及血制品等细分板块均展现出独特的增长潜力，尤其受益于政策支持、国产替代加速及市场需求复苏。 痛风用药市场潜力巨大，新药研发是关键 报告特别强调痛风用药市场作为“蓝海大市场”的巨大潜力。中国高尿酸血症患者高达1.77亿，痛风患者约1466万，但2024年痛风/高尿酸药物市场规模仅约18.21亿元，与“第四高”的疾病地位严重不匹配。现有治疗药物存在缺陷，为创新药提供了广阔空间。当前研发聚焦于URAT1抑制剂和XO/URAT1双靶点抑制剂，恒瑞医药的SHR4640、一品红的AR882以及通化东宝的THDBH151等在研新药的临床进展备受关注，有望通过更优的疗效和安全性重塑市场格局，驱动行业增长。 主要内容 医药行业整体表现与投资策略分析 市场行情回顾与板块表现 本周（截至2025年6月7日），中信医药指数表现积极，上涨1.22%，跑赢沪深300指数0.34个百分点，在中信30个一级行业中排名第16位，显示出医药板块的韧性。个股表现方面，易明医药、万邦德、昂利康等以33.09%、32.59%、30.28%的涨幅位居前列，主要受益于“控制权变更”或“创新药概念”的催化。与此同时，龙津退、华森制药、迈普医学等则出现较大跌幅，分别下跌36.28%、12.36%、9.29%，主要受“退市整理期”、“前期涨幅较高，短期回调”及“并购”等因素影响。 2025年医药行业投资策略与细分领域展望 华创证券对2025年医药行业保持乐观，认为投资机会将“百花齐放”，并提出了多条投资主线： 创新药： 行业正从关注me-too速度、入组速度等数量逻辑转向BIC/FIC数量、BD金额等质量逻辑，进入“产品为王”阶段。建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注百济、信达、康方、翰森、科伦、贝达、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、乐普、歌礼、来凯、荣昌、宜明昂科等能够兑现利润的公司。 医疗器械： 细分领域亮点频现。 设备： 影像类设备招投标量回暖明显，设备更新持续推进，家用医疗器械市场受益于补贴政策和出海加速。关注迈瑞、联影、开立、澳华、鱼跃等。 IVD（体外诊断）： 化学发光集采去年陆续落地，国产龙头如迈瑞、新产业等报量份额提升可观，有望加速进口替代，且发光产品出海深入。 高值耗材： 骨科集采出清后恢复良好增长，神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入。关注爱康、春立、迈普等。 低值耗材： 海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级。关注维力等。 创新链（CXO+生命科学服务）： 海外投融资持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转开启。 CXO： 产业周期趋势向上，订单面已传导至业绩面，2025年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等具备全球竞争力的头部CDMO，以及泰格医药、昭衍新药、诺思格等有望实现更大恢复弹性的国内头部CRO公司。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，国产替代是长期大趋势，并购整合助力公司做大做强。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。 中药： 投资主线包括基药、国企改革及其他机会。 基药： 独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线。关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 2024年央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业），兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业的八子补肾、太极集团的藿香正气、健民集团的体培牛黄）。 药房： 展望2025年，处方外流提速（“门诊统筹+互联网处方”模式推广，电子处方流转平台建成）和竞争格局优化（线上线下融合加速，上市连锁优势显著）是核心逻辑。结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制并推进医生多点执业，长期看民营医疗综合竞争力有望显著提升。商保+自费医疗的快速扩容也将带来差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）及其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，各公司业绩有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 重点推荐公司与投资组合 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、迈普医学、三诺生物、九安医疗、鱼跃医疗、联影医疗、归创通桥、和黄医药、信达生物、乐普生物、诺诚健华、信立泰、人福医药、苑东生物、卫信康、恩华药业、同和药业、仙琚制药、华海药业、天宇股份、昂利康、健友股份、司太立、普瑞眼科、华厦眼科、国际医学、毕得医药等公司。同时，新增推荐爱博医疗。报告提供了部分推荐标的2024-2026年的归母净利润预测及PE估值，例如，迈瑞医疗2025年预计归母净利润148.3亿元，PE为19倍；新产业2025年预计归母净利润24.3亿元，PE为20倍；归创通桥2025年预计归母净利润1.6亿元，PE为35倍。 近期行业与个股动态 近期行业事件包括：6月2日，翰森制药与再生元达成许可协议，授予后者HS-20094（GLP-1/GIP双受体激动剂）全球独占许可（不含大中华区），翰森制药将获得8000万美元首付款及最高19.3亿美元里程碑付款。6月5日，三生国健自主研发的重组抗IL-1β人源化单克隆抗体注射液SSGJ-613急性痛风性关节炎适应症上市申请获受理，III期临床研究达到双主要疗效终点，并在疼痛缓解和预防复发方面表现良好。同日，泽璟生物制药与德国默克公司签署服务协议，授权ATSA作为注射用重组人促甲状腺激素在中国境内的独家市场推广服务商，泽璟将获得最高2.5亿元授权款。 痛风用药蓝海市场与创新药进展 痛风及高尿酸血症市场概况与治疗现状 高尿酸血症与痛风是连续、慢性的病理生理过程。高尿酸血症定义为非同日2次血尿酸水平超过420μmol/L（7mg/dL）。当血尿酸超过饱和度并在关节局部形成尿酸钠晶体并沉积时，即诱发痛风。据《中国高尿酸血症与痛风诊疗指南》及国家统计局数据，中国高尿酸血症总体患病率为13.3%，患病人数约1.77亿；痛风总体发病率为1.1%，患病人数约1466万。高尿酸血症已成为继糖尿病、高血压、高血脂症后的“第四高”，且是慢性肾病、高血压、心脑血管疾病及糖尿病等疾病的独立危险因素。 目前临床上痛风/高尿酸治疗主要从两大方向入手： 抑制尿酸生成： 代表性药物为黄嘌呤氧化酶（XO）抑制剂，如别嘌醇和非布司他。 促进尿酸排泄： 代表性药物为尿酸盐转运蛋白1（URAT1）抑制剂，如苯溴马隆、丙磺舒、雷西纳德和多替诺雷。 指南推荐别嘌醇、非布司他或苯溴马隆为痛风患者降尿酸治疗的一线用药（IB）。 根据中康数据，2024年中国痛风/高尿酸药物市场规模约18.21亿元。其中，非布司他因纳入第三批国采，市场规模快速下滑至12.30亿元；苯溴马隆和别嘌醇市场规模分别为4.48亿元和1.43亿元。整体而言，痛风用药市场规模与其作为第二大代谢类疾病的地位严重不匹配，存在巨大的未满足需求和蓝海市场潜力。 痛风创新药研发格局与关键产品分析 全球痛风创新药研发主要聚焦于URAT1抑制剂和XO/URAT1双靶点抑制剂，XO抑制剂在研管线相对较少。 URAT1抑制剂： 是当前最热门的靶点，通过抑制肾近曲小管对尿酸的重吸收来促进尿酸排泄。 恒瑞医药SHR4640片： 作为国产进度最快的URAT1抑制剂，已完成治疗原发性痛风伴高尿酸血症受试者的Ⅲ期临床试验，并达到方案预设的优效标准。2025年1月，SHR4640 NDA获得CDE受理，成为首个申报上市的国产URAT1抑制剂。其II期数据显示，SHR4640 10mg+非布司他组和5mg+非布司他组在治疗12周后sUA达标率（≤360μmol/L）分别为56.9%和53.1%，显著优于安慰剂+非布司他组的13.7%（P＜0.0001）。 一品红AR882（氘泊替诺雷）： 是一款具备全球竞争力的新一代高效、高选择性URAT1抑制剂，通过氘代技术改变苯溴马隆的代谢路径，降低肝毒性风险并实现长效抑酸。其全球多中心IIb试验显示，75mg剂量组中位sUA降低至3.5mg/dL，82%患者血尿酸水平降至5mg/dL以下，安全性与耐受性良好，潜在同类最优。目前国内正在开展II/III期临床，海外两项关键III期临床REDUCE 1和REDUCE 2正在进行，并于2024年8月获得FDA快速通道资格。 XO抑制剂： 在研管线较少，主要原因是现有药物别嘌醇

中心思想 动保行业经营拐点确立，业绩与估值有望双重修复 本报告核心观点指出，中国动保行业正逐步确立经营拐点，预计未来将迎来业绩与估值的双重修复。这主要得益于下游养殖景气度的持续回升，带动了动保产品需求的逐步恢复。同时，疫苗批签发数据显示出强劲增长势头，特别是猪用圆环、伪狂犬、胃腹二联疫苗以及宠物猫三联疫苗表现突出。 疫苗批签发与兽药原料药市场结构性增长 在疫苗市场，多种猪用、禽用及宠物疫苗批签发量显著增长，反映出养殖盈利改善、疫病防控需求增加以及新产品上市的积极影响。兽药原料药市场则呈现结构性分化，大环内酯类产品价格延续强势表现，推动兽药原料药价格指数（VPI）震荡上行，为化药制剂产品提供了成本支撑。行业洗牌加速，具备创新能力和综合实力的龙头企业有望在竞争中脱颖而出。 主要内容 一、疫苗批签发：圆环、伪狂、腹泻等疫苗批签发增速突出 4月疫苗批签发数据概览 根据中国兽药基础数据库，2025年4月份主要疫苗品种批签发数据显示，多个品类实现显著增长： 猪用疫苗： 圆环疫苗批签发量同比增长71.2%。 伪狂犬疫苗批签发量同比增长73.3%。 猪瘟疫苗批签发量同比增长27.0%。 胃腹二联疫苗批签发量同比激增220.0%。 猪乙脑疫苗批签发量同比增长42.9%。 口蹄疫疫苗批签发量同比持平。 蓝耳疫苗和猪细小疫苗批签发量则分别同比下降24.2%和23.5%。 禽用疫苗： 禽流感三价苗批签发量同比增长20.4%。 马立克疫苗批签发量同比增长13.3%。 新城疫疫苗（包含所有单苗及联苗）批签发量同比增长21.3%。 鸭传染性浆膜炎疫苗（鸭疫疫苗）批签发量同比下降6.3%。 反刍疫苗： 布病疫苗批签发量同比增长43.8%。 小反刍兽疫疫苗批签发量同比持平。 宠物疫苗： 国产猫三联疫苗批签发量同比增长25.0%。 国产狂犬疫苗批签发量同比下降12.5%。 1-4月累计批签发数据及增长驱动因素 从2025年1-4月累计批签发数据来看，多数疫苗品种均实现同比大幅增长，显示出行业整体向好趋势： 猪用疫苗： 口蹄疫疫苗累计同比增长3.9%。 圆环疫苗累计同比增长52.3%。 伪狂犬疫苗累计同比增长48.2%。 猪瘟疫苗累计同比增长34.8%。 胃腹二联疫苗累计同比增长89.1%。 猪细小疫苗累计同比增长10.5%。 猪乙脑疫苗累计同比增长20.6%。 仅蓝耳疫苗累计同比下降1.5%。 禽用疫苗： 禽流感三价苗累计同比增长22.0%。 马立克疫苗累计同比增长7.2%。 新城疫疫苗累计同比增长13.2%。 鸭传染性浆膜炎疫苗累计同比增长34.7%。 反刍疫苗： 布病疫苗累计同比增长82.8%。 小反刍兽疫疫苗累计同比下降39.2%。 宠物疫苗： 国产狂犬疫苗累计同比增长19.3%。 国产猫三联疫苗累计同比增长85.3%。 细分品种分析揭示，疫苗批签发增长主要受以下多重因素驱动： 养殖景气度延续：养殖盈利同比改善，带动了经济类产品如圆环疫苗以及必免品种伪狂犬疫苗、猪瘟疫苗的需求增长。 疫病防控需求：冬季气温较低导致仔猪腹泻问题增多，是胃腹二联疫苗高增长的关键因素。去年以来鸡源鸭疫问题引起养殖端重视，带动鸭传染性浆膜炎疫苗高增。 新产品贡献：圆支二联疫苗等新产品的推出，共同带动了猪用疫苗的整体增长。布病疫苗也受益于新产品的持续推出而保持高增速。 市场推广与消费者教育：国产猫三联疫苗自去年初上市以来，通过市场推广和消费者教育，批签发量在24Q4以来加速，今年前4个月继续保持高增速。 新型疫苗表现优异：在同一病种中，新型疫苗产品表现更胜一筹。例如，口蹄疫多价苗同比增长9.0%，而单价苗同比下降8.2%；圆支二联疫苗同比增长76.9%，远高于圆环单苗的45.5%增长；圆环基因工程单价苗同比增长68.0%，高于圆环全病毒灭活单价苗的30.4%增长。 二、兽药原料药：品种间价格持续分化，大环内酯类产品继续贡献强势表现 兽药原料药价格指数与品种表现 截至4月底，兽药原料药市场呈现结构性分化，整体价格指数震荡上行： 兽药原料药价格指数（VPI）：为69.2，相较3月底上涨5.6%，较去年同期上涨13.4%，较去年低点上涨13.4%。4月VPI指数均值为68.54，环比3月份上涨3.5%。 大环内酯类产品：继续贡献强势表现，价格显著上涨。 泰万菌素原料药价格为435元/kg，相较3月底上涨10.1%。 泰乐菌素原料药价格为300元/kg，相较3月底上涨17.6%。 替米考星原料药价格为375元/kg，相较3月底上涨15.4%。 从月度均价看，4月泰乐菌素、替米考星、泰万菌素表现最为突出，价格分别环比3月上涨19.4%、14.8%、12.8%。 其他品种： 盐酸多西环素一改去年11月以来的弱势表现，4月底价格为355元/kg，较3月底环比上涨4.4%。 氟苯尼考和阿莫西林则延续疲弱表现，4月底价格分别为185元/kg和220元/kg，分别较3月底持平。阿莫西林月度均价小幅下挫2.8%。 泰妙菌素继续高位震荡，4月底价格为245元/kg，相较3月底持平，月度均价持平。 价格分化原因及市场展望 兽药原料药市场的结构性分化主要源于供需失衡： 价格上涨原因：自去年5月份VPI指数见底以来，受上游开工率下降、厂家挺价、收缩供应等因素影响，导致供需失衡，叠加下游补库需求拉动，带动了泰妙菌素、泰乐菌素等品种价格上行。截至4月底，泰妙菌素价格较去年低点上涨63.3%，大环内酯类品种普遍上涨30-40%左右。 价格疲弱原因：氟苯尼考等品种则因供应端持续充足、生产厂商之间竞争激烈以及新产能陆续投产预期，导致价格延续弱势。 后市展望：在短期下游养殖端需求和景气度保持稳健向上的情势下，预计整体兽药原料药价格指数或将保持震荡上行态势，品种间的价格分化势头仍有望进一步延续。 三、投资建议：板块经营拐点逐步确立，业绩和估值有望迎双重修复 动保行业经营拐点与修复逻辑 动保行业正经历经营拐点的逐步确立，预计将迎来业绩和估值的双重修复： 需求端恢复：历史经验表明，养殖景气度的持续将带动上游动保产品需求的改善。2025年养殖端有望保持盈利状态，动保产品需求量已在逐步恢复中，其持续性得到保证。一季报数据也进一步印证了动保板块经营拐点的确立。 价格端企稳：尽管2024年第二季度以来行业竞争加剧，产品价格受到较大程度挤压，但边际上看，疫苗和制剂等产品的价格继续下降空间已比较有限。同时，兽药原料药价格整体已走出底部，特别是大环内酯类品种率先迎来盈利修复，这为化药制剂产品提供了成本支撑。 投资结论：综合量价两个维度分析，动保板块后续有望迎来业绩和估值的双重修复。 长期产业趋势与重点关注标的 从更长期的产业视角来看，动保行业呈现出以下趋势和投资机会： 细分领域增长潜力：生猪动保领域竞争激烈，家禽动保整体保持平稳。反刍和宠物动保板块受益于相对早期的发展阶段、供给偏少以及新产品管线的加持，未来几年有望成为动保领域的核心增量来源。此外，宠物医院未来连锁化发展也将带来潜在机会。 行业格局演变：动保行业整体盈利中枢下移，但不同企业主体之间盈利能力出现分化，大型企业资产报酬率显著高于中小企业，且差距走阔，预示着行业洗牌有望加速。 企业发展路径：借鉴海外头部动保企业的发展历程，通过不断兼并重组是企业实现成长的必由之路。 核心竞争力：在行业低谷期，能够脱颖而出的企业将是那些兼具资金实力、强有力现金流业务、战略视野、完善产品矩阵、管理效率与执行力的公司。效率保证下限，创新赢得未来，未来大市值公司的出现，将依赖于在前沿技术领域能够脱颖而出的企业，因为经济动物难题的解决和宠物领域的国产替代都离不开技术创新，这也是创造增量市场的唯一推手。 推荐标的：建议重点关注瑞普生物、科前生物、回盛生物、生物股份、中牧股份、普莱柯、国邦医药、鲁抗医药等。 总结 2025年4月及前四个月，中国动保行业展现出显著的增长活力，特别是猪用疫苗（如圆环、伪狂犬、胃腹二联疫苗）和宠物疫苗（如国产猫三联疫苗）的批签发量实现大幅增长，这主要得益于养殖景气度回升、疫病防控需求增加以及新产品上市的共同推动。兽药原料药市场呈现结构性分化，大环内酯类产品价格持续走强，带动兽药原料药价格指数（VPI）触底反弹并震荡上行，为行业整体盈利能力提供了支撑。 报告分析认为，动保板块的经营拐点已逐步确立，随着下游需求量的恢复和产品价格的企稳，行业有望迎来业绩和估值的双重修复。长期来看，反刍和宠物动保领域将成为核心增量来源，而具备资金实力、创新能力和高效管理的大型企业将在行业洗牌中占据优势。建议投资者关注具备上述特征的龙头企业，以把握行业复苏带来的投资机会。

中心思想 创新药研发聚焦与突破 本周创新药报告的核心观点在于非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域的显著进展，特别是免疫疗法与抗血管生成治疗的联合应用展现出优异的临床效果。正大天晴的贝莫苏拜+安罗替尼组合疗法在PD-L1阳性晚期NSCLC一线治疗中，头对头对比帕博利珠单抗，显著延长了患者的无进展生存期（PFS），并对鳞状细胞癌和PD-L1高表达患者显示出更优的疗效，其多项适应症已申报上市或获批。此外，全球范围内针对NSCLC、弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）和转移性结直肠癌（mCRC）等多种癌症的创新疗法也取得了积极的临床数据，推动了精准医疗和联合治疗模式的发展。 国内创新药市场活跃度分析 国内创新药市场持续活跃，本周国产新药受理数量保持较高水平，且多家生物科技公司在市值和临床/上市审批方面取得重要进展。和誉医药、复宏汉霖、恒瑞医药、君实生物、荣昌生物、泽璟制药、海创药业、迈威生物、翰森制药、药明巨诺、嘉和生物和科济药业等公司均发布了积极的公告，涵盖了突破性疗法认定、新药上市批准、临床试验批准及优先审评等多个方面，显示出国内创新药研发的强劲势头和市场活力。同时，本周创新药交易事件频繁，涉及多项国内外合作与许可协议，凸显了行业内技术交流与资源整合的趋势。 主要内容 非小细胞肺癌（NSCLC）治疗的最新进展与数据分析 免疫联合抗血管生成疗法成效显著 肺癌是全球最常见的癌症之一，其中NSCLC约占85%。对于无明确靶向治疗方案的晚期NSCLC患者，免疫化疗联合疗法已广泛应用，但中位OS仍不足3年。抗血管生成疗法与免疫检查点抑制剂（ICI）的组合，通过改善免疫细胞浸润和ICI递送，有望提高疗效。 正大天晴：贝莫苏拜+安罗替尼一线治疗NSCLC III期成功 CAMPASS试验设计： 该III期研究旨在比较贝莫苏拜单抗（抗PD-L1抗体）联合安罗替尼（多靶点TKI）与帕博利珠单抗（K药）一线治疗PD-L1阳性（TPS≥1%）晚期NSCLC的疗效。患者以2:1比例随机接受贝莫苏拜+安罗替尼或帕博利珠单抗+安慰剂。主要终点为PFS。 CAMPASS主要终点PFS数据： 截至2023年5月20日，528例患者入组。贝莫苏拜+安罗替尼组的中位PFS显著延长至11.0个月（95%CI：9.2-12.6），而帕博利珠单抗+安慰剂组为7.1个月（95%CI：5.8-9.5），达到统计学显著性（p=0.007；HR=0.70，95%CI：0.55-0.91）。在鳞状细胞癌患者中HR为0.63（95%CI：0.46-0.86），PD-L1表达≥50%的患者中HR为0.60（95%CI：0.41-0.88）。联合治疗组的客观缓解率（ORR）更高（57.3% vs 39.6%，p<0.001）。OS数据尚不成熟。安全性方面，联合治疗组≥3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率为58.5%，高于帕博利珠单抗组的29.0%，但因TRAE永久停药比例较低（贝莫苏拜/安罗替尼为5.7%/3.7%，帕博利珠单抗/安慰剂为8.0%/2.3%）。 正大天晴：贝莫苏拜+安罗替尼一线治疗sq-NSCLC III期成功 TQB2450-III-12试验中期分析显示，贝莫苏拜+化疗后序贯安罗替尼对比替雷利珠单抗+化疗一线治疗局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC），显著延长了患者的中位PFS。A组mPFS为10.12个月（95%CI：8.54-NE），B组为7.79个月（95%CI：6.87-9.69），HR=0.64（98.35%CI：0.45-0.93，p=0.0038）。A组ORR为71.9%，B组为65.1%。A组中位DoR为9.69个月，B组为8.34个月，HR=0.58（95%CI：0.38-0.88；p=0.0091）。OS未成熟。安全性方面，A组和B组的≥3级TRAE发生率分别为61.57%和51.06%，5级TEAE发生率无统计学差异（A组：5.69%，B组：5.63%）。 基于上述结果，该联合疗法已提交晚期sq-NSCLC一线治疗新适应症的上市申请并获受理。此外，用于III期NSCLC患者巩固治疗的适应症也已获受理。目前，贝莫苏拜+安罗替尼的“免疫+抗血管生成治疗”模式已申报上市5个适应症，其中广泛期小细胞肺癌和子宫内膜癌适应症已获批。 罗氏：T药+贝伐单抗一线治疗nsq-NSCLC国际III期临床成功与中国III期临床失败 IMpower150国际III期成功： 该研究评估阿替利珠单抗（T药）+贝伐单抗+化疗（ABCP组）一线治疗初治IV期或复发转移性非鳞状非小细胞肺癌（nsq-NSCLC）的有效性和安全性。最短随访32.4个月时，ABCP组与贝伐单抗+化疗组（BCP组）相比，OS获益持续存在（ITT-WT人群：19.5个月 vs 14.7个月；HR=0.80，95%CI：0.67-0.95）。ITT人群中，ABCP组中位OS为19.8个月，BCP组为15.0个月（HR=0.80，95%CI：0.68-0.95）。安全性方面，ABCP组3/4级不良事件发生率为57.3%，高于ACP组（43.0%）和BCP组（49.0%）。基于此研究结果，ABCP已获批用于无EGFR/ALK基因改变的转移性nsq-NSCLC一线治疗。 IMpower151中国III期失败： 该研究在中国进行，旨在评估ABCPem/Pac与BCPem/Pac作为转移性nsq-NSCLC一线治疗的疗效和安全性。试验未达到主要终点（INV-PFS）。ABCPem/Pac组与BCPem/Pac组的中位INV-PFS分别为9.5个月和7.1个月（HR=0.84，95%CI：0.65-1.09；p=0.184）。中位OS分别为20.7个月和18.7个月（HR：0.93；95%CI：0.67-1.28）。失败原因可能与入组患者的亚洲人比例、EGFR突变肿瘤患者比例（IMpower151为53% vs IMpower150为14%）以及既往TKI治疗情况（IMpower151中66%EGFR突变患者接受过第三代TKI治疗）等地区差异和治疗背景有关。 BMS/Ono：O药+贝伐单抗一线治疗nsq-NSCLC III期数据积极 TASUKI-52试验在日本、韩国和中国台湾地区开展，评估纳武利尤单抗（O药）+贝伐单抗+化疗一线治疗nsq-NSCLC患者的有效性和安全性。中位随访36.1个月，纳武利尤单抗组和安慰剂组mPFS分别为10.6个月和8.2个月（HR=0.59，95%CI：0.47–0.73；p<0.0001），3年PFS率分别为20.2%和4.9%。两组mOS分别为31.6个月和24.7个月（HR=0.71；95%CI：0.57–0.88），3年OS率分别为44.2%和32.3%。安全性方面，纳武利尤单抗组和安慰剂组的3-4级TRAE发生率分别为76.2%和74.9%。 默沙东/卫材：K药+仑伐替尼一线治疗NSCLC OS终点失败 III期LEAP-007研究评估仑伐替尼联合帕博利珠单抗与安慰剂联合帕博利珠单抗治疗转移性NSCLC的疗效和安全性。结果显示，仑伐替尼联合帕博利珠单抗改善了ORR和PFS，但未能转化为OS获益。中位OS分别为14.1个月和16.4个月，无显著统计学差异（HR=1.10，95%CI：0.87-1.39；p=0.79744）。中位PFS分别为6.6个月和4.2个月（HR=0.78，95%CI：0.64-0.95；p=0.00624）。安全性方面，仑伐替尼联合组≥3级TRAE发生率为57.9%，高于安慰剂组的24.4%。 恒瑞：卡瑞利珠+法米替尼一线治疗NSCLC II期数据积极 II期篮子试验NCT04346381中，卡瑞利珠单抗+法米替尼联合治疗PD-L1 TPS≥1%的初治晚期或转移性NSCLC患者显示积极数据。ORR为53.7%（95%CI：37.4%-69.3%），疾病控制率（DCR）为92.7%（95%CI：80.1%-98.5%）。中位PFS为16.6个月（95%CI：8.3-NA），12个月PFS率为58.9%。OS数据尚未成熟，预计12个月OS率为76.8%。≥3级TRAE发生率为65.9%。该方案正在III期临床试验SHR-1210-III-331中进一步验证。 国内创新药市场动态与企业活动 市场表现与受理审批概览 本周（截至2025年5月30日），创新药企涨幅前五分别为宜明昂科（+35.44%）、天境生物（+32.32%）、益方生物（+30.51%）、加科思（+30.04%）、先声药业（+32.84%）。跌幅前五分别为君圣泰（-25.00%）、永泰生物（-16.90%）、海创药业（-6.46%）、荣昌生物-H（-5.86%）、再鼎医药-H（-4.18%）。 Biotech公司最新市值方面，恒瑞医药以3615亿元位居榜首，百济神州3543亿元紧随其后，翰森制药1409亿元，百奥泰1208亿元，信达生物936亿元。 本周国产新药受理统计显示，IND数量为10个，NDA数量为4个。主要受理包括天广实/华放天实的重组人源化单克隆抗体、华奥泰/华博生物的注射用HB0043、滨会生物的溶瘤II型单纯疱疹病毒注射液、百利多特的注射用BL-B01D1、宜联生物的注射用YL202/YL201、百济神州的BGB-16673片、海思科的HSK47388片、麓鹏制药/合全药业的洛布替尼片、真兴医药的富马酸奥比特嗪肠溶微丸胶囊、东阳光/格必加的HEC-301注射液、圣域生物的SYN818片、亲合力的注射用IMD303、康悦生物的注射用RMMV疫苗、贝捷泰/舒泰神的注射用STSP-0601、烁星生物的SM2275注射液、百奥泰的注射用BAT8008/BAT1308注射液、明慧医药的注射用MHB088C和伊托法替布软膏、信达生物的IBI363、苏中药业的SZ2001片。 重点企业公告与交易事件 和誉医药： 依帕戈替尼（ABSK011）获CDE突破性疗法认定，用于治疗肝细胞癌（HCC）。收到默克支付的CSF-1R抑制剂匹米替尼（ABSK021）全球商业化选择权行权费8,500万美元，预计确认为2025年度营收。 复宏汉霖： HLX22用于胃癌治疗获欧盟委员会孤儿药资格认定。 恒瑞医药： SHR-4712注射液获NMPA临床试验批准，用于晚期实体瘤，累计研发投入约2,492万元。HRS9531注射液（GIPR/GLP-1R双激动剂）获NMPA临床试验批准，用于2型糖尿病，累计研发投入约3.45亿元。 君实生物： 抗PCSK9昂戈瑞西单抗注射液（君适达®）获NMPA批准两项新适应症上市，用于杂合子型家族性高胆固醇血症成人患者及非家族性高胆固醇血症和混合型血脂异常成人患者。 荣昌生物： 泰它西普（泰爱®）获NMPA批准在中国上市，用于治疗抗乙酰胆碱受体（AChR）抗体阳性的成人全身型重症肌无力（gMG）患者。 泽璟制药： JAK抑制剂盐酸吉卡昔替尼片（泽普平®）获NMPA批准上市，用于中高危原发性骨髓纤维化等成人患者。 海创药业： 第二代雄激素受体（AR）抑制剂氘恩扎鲁胺软胶囊（海纳安®）获NMPA批准上市，用于转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）成人患者。 迈威生物： 注射用阿格司亭α（迈粒生®）获NMPA批准上市，用于降低非髓性恶性肿瘤患者接受骨髓抑制性抗癌药物治疗时发热性中性粒细胞减少症的感染发生率。 翰森制药： 伊奈利珠单抗注射液（昕越®）第三项上市许可申请获NMPA受理，用于治疗全身型重症肌无力（gMG）成人患者。 药明巨诺： 瑞基奥仑赛注射液（倍诺达®）用于二线治疗复发或难治成人大B细胞淋巴瘤（r/r LBCL）患者的新适应症上市许可申请获NMPA受理。 嘉和生物： CDK4/6抑制剂来罗西利（GB491）获NMPA批准上市，用于HR+/HER2-局部晚期或转移性乳腺癌成人患者。 科济药业： 舒瑞基奥仑赛注射液（CT041）被CDE纳入优先审评，用于治疗Claudin18.2表达阳性、至少二线治疗失败的晚期胃/食管胃结合部腺癌患者。 本周创新药交易事件： 本周共发生15起创新药交易事件，其中多起涉及大额交易。信诺维与安斯泰来达成XNW27011（I/II期临床）的许可协议，总交易金额达15.40亿美元。SiteOne Therapeutics被礼来完全收购，涉及金额10.00亿美元。City Therapeutics与渤健就RNAi触发分子达成许可、投资及期权协议，总金额10.46亿美元。岸迈生物与Juri Biosciences就EM1031（临床前）达成许可协议，金额2.10亿美元。国为医药与信立泰就GW906（I期临床）达成许可协议，金额7,645万美元。GRIN Therapeutics与Angelini Pharma就Radiprodil（II期临床）达成许可协议，金额5.70亿美元。这些交易反映了国内外药企在创新药研发、商业化和技术平台方面的深度合作与整合。 全球新药速递：多领域临床试验亮点 肥胖、淋巴瘤及结直肠癌治疗新进展 Veru：SARM联合司美格鲁肽治疗肥胖/超重老年患者II期数据积极 IIb期QUALITY临床研究显示，enobosarm（口服选择性雄激素受体调节剂SARM）加司美格鲁肽的组合疗法，与单独使用司美格鲁肽相比，胃肠道副作用更少。疗效分析显示，治疗16周时，enobosarm+司美格鲁肽组患者在总瘦体重指标上均达到预设主要终点，瘦体重流失相对减少71%（p=0.002），其中3 mg剂量组表现最优，瘦体重流失平均相对减少99.1%（p<0.001）。联合治疗呈现剂量依赖性减脂效果，6 mg组16周时相较安慰剂组脂肪流失相对增加46%（p=0.014）。基于此数据，enobosarm 3mg将作为III期临床项目的拟议口服剂量。 默沙东：ROR1 ADC联合标准疗法治疗DLBCL II期数据积极 II/III期waveLINE-003研究剂量确认部分结果显示，zilovertamab vedotin（ROR1 ADC）联合R-GemOx治疗复发或难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤（r/r DLBCL）的疗效积极。在16例r/r DLBCL患者中，1.75 mg/kg zilovertamab vedotin联合R-GemOx的ORR为56.3%，其中包括8例完全缓解（CR）和1例部分缓解（PR）。中位DOR为8.7个月。安全性方面，98%的患者报告了TRAE，63%的患者发生≥3级TRAE。根据疗效和安全性数据，zilovertamab vedotin的推荐II期剂量（RP2D）确定为1.75 mg/kg。该试验的III期部分已在招募中。 辉瑞：BRAF V600E抑制剂+西妥昔单抗治疗mCRC III期数据积极 III期BREAKWATER试验数据显示，在BRAF V600E突变的转移性结直肠癌（mCRC）患者的一线治疗中，encorafenib（BRAF V600E抑制剂）联合西妥昔单抗和mFOLFOX6的PFS和OS显著长于标准治疗。第二次OS中期分析中，EC+mFOLFOX6和标准治疗方案的中位OS分别为30.3个月和15.1个月，死亡风险降低了51%（HR=0.49，95%CI：0.38-0.63，p<0.0001）。PFS初步分析中，中位PFS分别为12.8个月和7.1个月，疾病进展或死亡风险降低了47%（HR=0.53，95%CI：0.41-0.68，p<0.0001)。安全性方面，EC+mFOLFOX6组与标准治疗组的3/4级TRAE发生率分别为69.7%和53.9%。基于该研究的双重主要终点之一的ORR数据，EC联合疗法已于2024年12月获得FDA的加速批准。 总结 本周创新药报告揭示了全球和国内创新药市场的活跃态势与关键进展。在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域，免疫疗法与抗血管生成治疗的联合应用，特别是正大天晴的贝莫苏拜+安罗替尼组合，在III期临床试验中展现出优于标准疗法的PFS优势，并已有多项适应症申报上市，预示着该领域治疗模式的进一步优化。尽管罗氏的T药+贝伐单抗组合在中国III期临床中遭遇挫折，但其国际III期成功经验及BMS/Ono的O药+贝伐单抗组合的积极数据，共同强调了联合疗法在特定患者群体中的潜力。 国内创新药市场表现强劲，多家生物科技公司在市值、新药受理和上市批准方面取得显著成就，如和誉医药的突破性疗法认定、君实生物和荣昌生物的新适应症获批等，反映了中国创新药研发能力的持续提升。同时，本周频繁的国内外交易事件，如信诺维与安斯泰来的大额许可协议，表明全球创新药产业链的深度融合与资源优化配置。 在全球新药速递方面，Veru在肥胖/超重老年患者治疗中SARM联合司美格鲁肽的II期积极数据，默沙东ROR1 ADC在DLBCL治疗中的II期积极数据，以及辉瑞BRAF V600E抑制剂联合西妥昔单抗在mCRC治疗中显著改善OS的III期数据，均展示了多领域创新疗法在改善患者预后方面的巨大潜力。总体而言，创新药行业正通过精准靶向和多药联合策略，不断突破现有治疗瓶颈，为患者带来更多希望。

中心思想 集采优化驱动制剂板块业绩与估值修复 本报告核心观点指出，随着国家集中带量采购（集采）政策的持续优化，医药制剂板块有望迎来业绩和估值的双重修复机会。尽管过去集采对市场情绪造成扰动，但近期政策调整已明确释放积极信号，如取消“唯低价论”、强化质量评估和监管等，这将有效降低仿制药的集采风险，并促使价格回归合理水平。 医药行业多领域投资机遇百花齐放 展望2025年，医药行业整体估值处于低位，公募基金配置偏低，但宏观环境改善及大领域大品种的拉动效应预示着行业增长前景乐观。投资机会将呈现百花齐放的态势，创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、中药、药房、医疗服务及特色原料药等细分领域均蕴藏着显著的增长潜力，尤其看好集采倒逼下的企业创新转型成果兑现。 主要内容 医药市场行情回顾与整体投资策略 本周（截至2025年6月1日），中信医药指数表现强劲，上涨2.21%，跑赢沪深300指数3.30个百分点，在中信30个一级行业中排名第3位，显示出医药板块的良好复苏态势。整体而言，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。报告认为，随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种对行业的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观，并预计投资机会将百花齐放。 在投资主线上，报告提出了多领域的具体建议： 创新药：行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王时代来临。建议关注国内差异化和海外国际化管线，以及能够兑现利润的产品和公司，如百济、信达、康方等。 医疗器械：设备更新政策持续推进，影像类设备招投标回暖明显；发光集采加速国产替代，龙头企业份额提升；骨科集采出清后恢复增长；神经外科集采后放量和进口替代加速；低值耗材海外去库存影响出清，新客户订单上量。关注迈瑞、联影、开立、澳华、鱼跃、新产业、爱康、春立、迈普、维力等。 创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资持续回暖，国内有望触底回升，创新链浪潮正在来临。CXO行业周期向上，订单面已传导至业绩面，2025年有望重回高增长。生命科学服务行业需求复苏，供给端出清，国产替代趋势明确，并购整合助力做大做强。关注药明康德、药明生物、泰格医药等。 医药工业（特色原料药）：成本端有望改善，估值处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。 中药：基药目录颁布预期、国企改革（更重视ROE指标）、新版医保目录解限品种、以及兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业是主要投资逻辑。关注昆药集团、康缘药业、片仔癀、同仁堂、以岭药业等。 药房：2025年处方外流（门诊统筹+互联网处方）有望提速，竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势显著），估值处于历史底部。坚定看好药房板块投资机会，关注老百姓、益丰药房、大参林等。 医疗服务：反腐+集采净化市场环境，有望提升民营医疗综合竞争力；商保+自费医疗扩容带来差异化竞争优势。关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）等。 血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，品种丰富度提升，产能扩张，行业中长期成长路径清晰。关注天坛生物、博雅生物。 集采政策演变、影响及未来展望 集采政策演变对行业的影响分析 报告详细分析了集采政策八年来对医药行业的影响，并指出2024年底落地的第十批国采对短期市场情绪造成较大扰动。此次集采平均降幅高达75%，远超此前48-59%的平均降幅，主要原因包括：集采周期跨度延长导致产品竞争格局恶化（第十批集采62个品种申报企业高达439家），以及集采规则调整（取消保底中选机制、新增熔断机制、加强对委托生产企业的限制）。 集采影响持续的原因主要有三点： 多层级集采模式延长仿制药风险暴露时间：国家集采到期后，品种将切换至联盟省份续约，由于竞争格局和政策差异，原中选企业存在丢标或价格进一步下降的可能性。例如，信立泰的硫酸氢氯吡格雷（泰嘉）在4+7扩围丢标后，院内销售额从27亿元迅速下滑至9亿元，并在后续省份续约中持续承压，直到2024年才逐步企稳。 集采后的价格治理具有长尾效应：国家医保局自2023年8月起启动挂网药品价格治理，包括“四同药品”省际间价格公平诚信治理（2023年12月发布通知，要求2024年3月底前消除不公平高价），规范注射剂挂网工作（2024年8月要求统一按最小制剂单位挂网），以及治理非供应省份挂网价高于集采中选价1.5倍且高于网络药店价格1.5倍以上的产品（2024年9月发布通知）。这些政策使得部分集采药品仍需进一步调价。 集采范围持续扩大：随着化药一致性评价工作的推进，集采范围从口服固体制剂逐步扩大到注射剂、吸入制剂，并开始向贴剂、生物类似药等方向传导。2024年院内药品市场剂型分布显示，口服药占39%，注射剂占47%，吸入制剂占2%，其他占8%，贴剂占1%，生物类似药占3%。安徽省医疗保障工作会议在2025年1月表示将牵头全国生物药品联盟集采，预示着集采范围将进一步拓宽。 集采优化趋势与中长期展望 短期来看，集采优化趋势明确，市场情绪好转。2025年2月，医保部门、药监部门回应集采药品质量问题时表示将“细化组织实施”，对竞争激烈品种进行“强竞争预警”，并关注“偏离度高的最低报价”。2025年3月政府工作报告强调“优化药品集采政策，强化质量评估和监管”，“唯低价论”的中标模式或将逐步修正。随后，国家医保局召开优化医药集采工作研发会，流出优化细则，涵盖优化品种和投标企业准入标准、采购规则、分量规则、落地实施措施、质量评估和监管、信息透明度等6个方面，政策氛围进一步宽松。 基于当前优化集采政策的方向，部分企业如华东医药的存量仿制药（吲哚布芬片、环孢素软胶囊、他克莫司胶囊、吡格列酮二甲双胍片、恩格列净二甲双胍片，2024年合计院内销售额58.07亿元）纳入国家集采的风险或降低，集采冲击大幅弱化。同时，管制精麻产品作为高风险品种，集采预期持续弱化，相应压制估值的风险得到释放，建议关注人福医药、恩华药业。 中长期维度，报告认为集采并非无底洞，仿制药业务将逐步切换为现金流业务： 集采的持续不代表价格螺旋式下降：集采本质是市场竞争过程，企业追求以价换量带来的利润，不会做亏本买卖。通过对比中国和美国仿制药价格，如贝那普利（10mg/片）在2021年国采最低价0.95元/片，2024年联盟续约价降至0.46元/片，而美国同规格仅需0.56元人民币，显示出集采后仍有价格水分，但最终会达到市场平衡。度洛西汀由于竞争充分，集采后价格相对稳定。 院内需求没有受集采影响：从2018年带量采购至今，医院的诊疗量和手术量整体呈增长趋势，疫情后这一趋势更加明确。2010年至2023年，中国手术量持续增长，显示院内需求刚性不变。 仿制药业务将成为现金流业务：在充分挤压水分后，仿制药价格回归合理水平，且国内药品需求持续增长，仿制药市场将回归平稳增长通道。早期国采品种如阿托伐他汀、氯吡格雷、阿卡波糖、瑞舒伐他汀等专科药大单品在经历集采冲击后，当前市场体量已回归平稳增长阶段，对企业而言更多承担现金流贡献义务。 集采倒逼企业创新转型与成果兑现 集采政策更为关键的影响是倒逼企业进行创新转型。自带量采购启动以来，各家企业积极寻求变革，开启转型之路，行业进入了一轮研发集中投入阶段。2017年至2024年，化学制剂（中信）板块研发投入持续增长，从2017年的111.6亿元增长到2024年的400.9亿元，年均复合增长率显著。部分企业已渡过研发投入高峰期，研发投入回落至合理增长水平。 多年研发积淀，当前创新管线迎来收获。例如，信立泰自2023年开始，创新药每年保持较快的上市节奏，2024年公司创新药梯队收入合计约15.3亿元，同比增长近40%。随着S086高血压/心衰、SAL0108、特立帕肽长效、PCSK9单抗等新品有望在后续几年获批，公司创新药放量态势将进一步加速。 细分领域市场分析与投资建议 创新药与医疗器械市场机遇 创新药：以诺诚健华为例，公司在血液瘤领域布局全面，已上市BTK抑制剂奥布替尼随着独家适应症获批并纳入医保，销售有望显著提升。自免领域开启公司第二成长曲线，BTK抑制剂奥布替尼治疗ITP已推进至III期，SLE IIb期临床完成入组，PPMS III期临床获FDA同意。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎（AD）II期数据积极，展现同类最优潜力。实体瘤领域布局me-better品种，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械： 高值耗材：骨科市场受益于老龄化，国内手术渗透率低，集采促进国产替代加速，头部企业拓展产品矩阵并寻求海外市场。重点关注春立医疗、爱康医疗。神经外科领域，迈普医学已形成完善产品线，集采影响转向利好，拓展适应症和应用科室，海外收入持续高增长。 IVD（体外诊断）：化学发光是IVD中规模最大（2023年超400亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道。国产替代空间广阔，目前国产市占率20-30%，集采加速进口替代。出海逐渐深化，迈瑞、新产业等海外业务进展迅速。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物。 医疗设备：医学影像设备受益于设备更新政策，招投标量回暖明显，2024年Q4期间市场规模大幅增长，2025年1月同比增长47.82%。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，放量可期。关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜。家用医疗器械受益于补贴政策，血糖仪、制氧机、呼吸机等产品线上皆享受政府补贴，关注鱼跃医疗。 低值耗材：海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级。维力医疗2024年前三季度外销收入持续高增长，新产品入院节奏边际减弱，国内业务恢复。推荐维力医疗。 港股医疗器械：归创通桥在神经和外周介入领域双引擎驱动，受益集采并布局海外。公司产品线布局全面，2021-2024年收入CAGR达到131%，2024年实现扭亏为盈，净利润1亿元。神经介入渗透率和国产化率双低，集采利好国产头部厂家。外周介入集采显著加速产品放量，创新产品组合驱动长期增长。预计公司2025-2027年净利润分别为1.59、2.50、3.87亿元，同比增长59%、57%、55%。 创新链与医药消费市场展望 创新链（CXO+生命科学服务）： CXO：海外生物医药投融资连续几个季度回暖，海外需求迎来向上周期；中国生物医药投融资筑底有望回升，国内需求触底反弹。改善节奏从投融资向订单、收入传导，CDMO板块演绎更早更清晰。2025年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等头部CDMO，以及泰格医药、昭衍新药、诺思格等CRO公司。 生命科学服务：行业需求有所复苏，供给端出清持续，细分龙头市场份额提升。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代是趋势。并购整合助力公司做大做强，有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药消费： 药房：处方外流或提速，“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，各省电子处方流转平台逐步建成。竞争格局有望优化，线上线下融合加速，上市连锁优势显著。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 中药：重点推荐基药（独家基药增速远高于非基药，关注昆药集团、康缘药业）、国企改革（央企考核体系调整更重视ROE，关注昆药集团、太极集团）、医保解限品种（康缘药业）、以及OTC企业（片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等）。 医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保+自费医疗快速扩容带来差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗等）。 医药工业（特色原料药）：关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。根据Evaluate Pharma数据，2019年至2026年全球有近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药替代空间巨大（298-596亿美元），将扩容特色原料药市场。原料制剂一体化企业具备较强成本优势。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 行业热点与风险提示 近期行业热点包括石药集团与独立第三方就三项潜在交易进行磋商，涉及EGFR ADC及其他药品授权与合作，合计潜在金额约50亿美元。信诺维与安斯泰来就靶向CLDN18.2的ADC药物XNW27011达成独家许可协议，信诺维将获得1.3亿美元首付款及最高13.4亿美元里程碑付款。Summit Therapeutics公布依沃西单抗（ivonescimab）III期临床HARMONi研究顶线结果积极，达到PFS主要终点，OS显示积极趋势。 风险提示包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期、医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对医药生物行业2025年的投资前景持乐观态度，核心在于集采政策的持续优化将驱动制剂板块的业绩与估值修复。通过对集采政策演变、影响机制的深入分析，报告指出，尽管短期内集采曾带来市场扰动，但政策调整已明确转向更合理、更注重质量的方向，有望降低仿制药风险，并促使价格回归市场平衡。 中长期来看，集采并非无底洞，仿制药业务在充分挤压水分后将逐步转变为稳定的现金流业务，且院内需求保持刚性增长。更为重要的是，集采倒逼企业加大研发投入，推动创新转型，目前已进入创新管线集中收获期。 此外，报告详细分析了创新药、医疗器械（高值耗材、IVD、医疗设备、低值耗材）、创新链（CXO、生命科学服务）、医药消费（药房、中药、医疗服务）以及医药工业（特色原料药）等多个细分领域的市场机遇和投资逻辑，并提供了具体的推荐标的。整体而言，医药行业在政策优化和创新驱动下，有望在2025年迎来多点开花的投资机会。

中心思想 干细胞疗法进入商业化新纪元 干细胞疗法正从临床研究阶段迈向商业化应用，全球市场规模预计将从2025年的170亿美元增长至2030年的330亿美元，中国市场规模预计在2026年达到325亿元。中美两国已相继批准首款间充质干细胞（MSCs）药物上市，标志着干细胞疗法商业化元年的到来。 政策支持与研发加速驱动产业发展 中国政府明确将干细胞产品按照药品进行严格监管，并出台一系列技术指导原则，为产业发展指明了方向。国内企业研发活跃，MSCs研发管线占全球的30%，多项适应症已进入临床III期，如克罗恩病、膝骨关节炎、移植物抗宿主病和肝衰竭等，显示出强大的研发实力和即将到来的收获期。同时，海南博鳌等地的先行先试政策，为未上市品种的商业化探索提供了多元化路径。 主要内容 干细胞疗法市场概览、监管与商业化进程 干细胞疗法凭借其多向分化潜能和自我更新能力，在再生医学和疾病治疗领域展现巨大潜力，为多种难治性疾病提供新希望。全球市场规模预计将从2025年的170亿美元增长至2030年的330亿美元，年复合增长率（CAGR）达14%。中国市场规模预计在2025年达到298亿元，2026年增至325亿元。间充质干细胞（MSCs）因其独特的生物学特性，成为干细胞疗法的主要种子细胞来源。在监管方面，全球普遍将细胞治疗产品按照药品进行监管，中国大陆则实行“双轨制”，但已明确以药品管理为主要思路。2024年底美国FDA批准首款MSCs药物Mesoblast RYONCIL，2025年初中国附条件批准铂生卓越的艾米迈托赛注射液，标志着中美两国干细胞疗法商业化元年的到来。此外，海南博鳌等地已开展干细胞疗法的先行先试，并公布了膝骨关节炎、慢性阻塞性肺病、心力衰竭等项目的定价，为未上市品种的商业化探索提供了实践经验。 核心技术发展、研发进展与企业布局 干细胞疗法在技术上不断迭代，诱导多能干细胞（iPSCs）作为重要发展方向，规避了胚胎干细胞的伦理争议，并具备更强的增殖和分化潜能。目前全球有5项规模超过100人的iPSC相关临床研究正在进行。在MSCs研发方面，截至2025年5月，全球MSCs临床试验接近600个，主要集中在中国和美国，其中III期试验25个，II/III期97个，适应症广泛。海外临床数据显示，Stemedica的人骨髓间充质干细胞在恢复期脑卒中患者中，6个月和12个月后多项功能评分均有改善；脐带间充质干细胞（UC-MSCs）在膝骨关节炎治疗中，重复给药组在12个月时疼痛和残疾显著减轻。国内企业研发活跃，MSCs研发管线占全球的30%，多项适应症已进入临床III期，如克罗恩病、膝骨关节炎、移植物抗宿主病和肝衰竭。国内主要上市公司如中源协和、九芝堂和天士力均积极布局干细胞领域。中源协和的慢性牙周炎管线有望于2025年下半年读出数据；九芝堂的肺泡蛋白沉积症、缺血性脑卒中和孤独症管线进展显著；天士力则拥有心力衰竭和急性缺血性脑卒中等干细胞管线。这些企业的研发进展预示着国内干细胞产业即将进入收获期。 总结 干细胞疗法在全球范围内正迎来政策扶持、研发提速和商业化加速的关键时期。全球市场规模持续增长，中美两国已进入商业化元年。间充质干细胞（MSCs）作为主流治疗细胞，在多种难治性疾病中展现出巨大潜力，全球及中国均有大量临床试验正在进行，并取得了积极进展。诱导多能干细胞（iPSCs）作为下一代技术，在规避伦理风险和增强细胞功能方面具有显著优势，未来有望成为干细胞疗法的重要发展方向。中国明确的药品监管政策和先行先试的商业化探索，为国内干细胞产业的健康发展奠定了基础。中源协和、九芝堂和天士力等国内上市公司积极布局干细胞领域，其研发管线和临床进展预示着行业即将进入收获期，但仍需关注政策变化、研发及商业化进展不及预期的风险。

中心思想 2025年医药行业展望：结构性机遇与挑战并存 本报告深入分析了2025年第一季度医药生物行业的市场表现、投资主线及实体药店市场动态。核心观点认为，尽管当前医药板块估值处于历史低位，且2025年第一季度实体药店市场面临消费低迷和政策环境影响下的持续下滑，但随着宏观经济环境的积极恢复、大领域大品种的拉动效应以及多项政策的持续推进，我们对2025年医药行业的整体增长保持乐观态度。投资机会有望呈现“百花齐放”的局面，尤其看好创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、医药工业、中药、药房、医疗服务和血制品等细分领域的结构性机会。 实体药店市场承压，品类分化显著 报告特别关注了2025年第一季度中国实体药店市场，指出其累计规模同比下滑6.1%，总计1406亿元，显示出市场持续低迷的态势。其中，保健品类别的降幅最为显著，超过20%，反映出消费降级对非必需品类的冲击。药品市场也受到春节假期和流感强度减弱的影响，同比下滑4.7%。然而，在挑战中也存在结构性亮点，例如化学药中的全身抗病毒药和免疫刺激剂在特定月份实现高速增长，以及部分中成药在节后呈现修复态势，预示着健康管理需求的回升。 主要内容 医药板块行情回顾与整体投资主线 市场表现与宏观环境分析 本周（2025年5月13日至5月17日），中信医药指数上涨1.92%，跑赢沪深300指数2.10个百分点，在中信30个一级行业中排名第2位，显示出医药板块的相对强势。然而，从整体估值来看，当前医药板块的估值仍处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。报告认为，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域大品种对行业的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观预期，投资机会有望百花齐放。 细分领域投资策略 创新药： 行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（BIC/FIC数量、BD金额）转换，进入“产品为王”阶段。2025年，建议重视国内差异化和海外国际化的管线，关注能兑现利润的产品和公司，如百济、信达、康方、翰森、科伦、贝达、诺诚健华等。 医疗器械： 投资机会多元。1）影像类设备招投标量回暖明显，设备更新持续推进，关注迈瑞、联影、开立、澳华等。家用医疗器械市场受益于补贴政策和出海加速，关注鱼跃等。2）发光集采落地后，国产龙头份额提升可观，有望加速进口替代并深化出海，关注迈瑞、新产业等。3）骨科集采出清后恢复良好增长，关注爱康、春立等。神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入，关注迈普等。4）海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级，关注维力等。 创新链（CXO+生命科学服务）： 行业有望迎来底部反转。海外投融资持续回暖，国内投融资有望触底回升，创新链浪潮正在来临。CXO产业周期向上，订单面已传导，2025年有望重回高增长车道。生命科学服务行业需求复苏，供给端出清持续，长期看渗透率低、国产替代是趋势，并购整合助力公司做大做强。建议关注药明康德、药明生物、泰格医药等头部企业。 医药工业： 看好特色原料药行业困境反转。成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。 中药： 关注基药、国企改革、医保解限以及呼吸条线催化。基药目录颁布预期将反复博弈基药主线，国企改革将提升ROE指标。此外，兼具老龄化属性、中药渗透率提升、医保免疫的OTC企业以及具备爆款特质的潜力大单品也值得关注，如昆药集团、片仔癀、同仁堂、以岭药业等。 药房： 展望2025年，处方外流提速和竞争格局优化是核心逻辑。门诊统筹+互联网处方成为处方外流的优解，电子处方流转平台逐步建成。线上线下融合加速，上市连锁药房优势显著，线下集中度稳步提升。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂等。 医疗服务： 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保+自费医疗扩容为民营医疗带来差异化竞争优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，业绩有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 2025年第一季度实体药店市场深度分析 市场规模与品类结构变化 2025年1-3月，中国实体药店的累计规模为1406亿元，同比下滑6.1%。月度数据显示，1月零售规模（药品+非药）为492亿元，环比2024年12月下滑13.8%、同比下滑8.4%；2月进一步降至417亿元，环比下滑15%，成为2023年以来单月最低值，市场持续低迷导致经营者信心受挫，退出行业现象增加；3月市场逐步回暖至497亿元，销售额较1月和2月有所回暖，但同比仍下滑7.4%。 从品类结构来看，2025年1-3月，药品占药店销售的82.8%，较2024年同期上升了1.1个百分点。器械的份额与往期几乎持平，而中药饮片和保健品的份额则分别下降0.5和0.8个百分点。从销售额累计增长率来看，所有类别均呈负增长，其中保健品类别降幅最大，超过20%，而其他类别（化妆品、消毒品、日化品等）降幅最小，略降2.8%。 药品与非药品细分市场表现 药品市场： 2025年1-3月中国实体药店药品的累计规模为1165亿元，同比下滑4.7%。1月药品零售规模406亿元，同比下滑7%；2月降至348亿元，同比微增1亿元，主要受春节假期影响，需求总体平稳；3月回升至411亿元，环比修复显著，但同比降幅6.4%，主因今年同期流感流行强度弱于往年。 中药饮片市场： 2025年1-3月累计规模为95亿元，同比下滑13.6%。1月零售规模35亿元，同比降幅收窄至-15.6%；2月进一步下滑至26亿元，达近三年最低点；3月回升至34亿元，但同比仍减少5亿元。 医疗器械市场： 2025年1-3月累计规模为66亿元，同比下滑4.3%。1月零售规模约23亿元，环比有所下降；2月降至20亿元，同比实现个位数涨幅；3月回升至23亿元，但同比降幅6%。 保健品市场： 2025年1-3月累计规模为47亿元，同比下滑24.2%，受消费降级影响显著。1月零售规模17亿元，同比降幅达23%；2月降至14亿元，同比降幅17.6%；3月回升至16亿元，但同比仍下滑30.4%，萎缩态势持续。市场呈现“节前微降、节后温和修复”特征，但同比持续大幅萎缩反映出需求疲软或消费习惯变化等深层压力。 化药与中成药TOP20品类分析 化药TOP20品类： 1月： 销售规模环比下降6.6%，同比微增1.4%。品类分化显著，全身抗病毒药、免疫刺激剂增速分别达121%、49%，而咳嗽和感冒用药、全身用抗细菌药等5个品类降幅超10%。 2月： 销售规模环比下降超10%，但同比2024年同期增长14%。15个品类实现同比正增长，免疫刺激剂、全身用抗病毒药等5个品类增速超20%。咳嗽和感冒用药、全身用抗细菌药等3个品类同比降幅超10%，主因同期呼吸道感染强度减弱。 3月： 销售规模环比增长超18%，同比基本持平，市场呈现节后复苏态势。9个品类实现同比正增长，免疫刺激剂、眼科用药等4个品类增速超10%。呼吸道相关品类（如咳嗽和感冒用药、全身用抗细菌药）同比降幅超10%，延续感染需求减弱趋势。环比来看，除全身用抗病毒药外，其余19个品类均实现正增长，矿物质补充剂、维生素类营养补充剂增幅超30%，反映健康管理需求回升。 中成药TOP20品类： 1月： 销售规模环比2024年12月及同比均下降17%。仅肠道用药、祛暑剂、补气用药3个品类实现同比正增长，其余17个品类同比负增长，儿科止咳祛痰用药、肝病用药等5个品类降幅超25%。 2月： 销售规模环比下降超20%，同比降幅超15%。9个品类实现同比正增长，祛暑剂、肠道用药增速超20%。但止咳祛痰平喘用药、咽喉用药等6个上呼吸道感染相关品类同比降幅均超20%。 3月： 销售规模环比上升16%，呈现节后修复态势，但同比降幅仍超18%。祛暑剂、肠道用药、痔疮用药3个品类实现同比正增长。环比来看，除肠道用药与止咳祛痰平喘用药外，18个品类均有不同幅度增长，矿物质补充剂、维生素类等营养补充剂增幅超30%，反映健康管理需求随复工复产有所回升。 行业热点与风险提示 重点公司动态与市场事件 报告提及了多项行业热点事件，包括三生制药与辉瑞签署PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707的全球（不包括中国内地）开发、生产、商业化权利协议，涉及高达12.5亿美元的首付款和最高48亿美元的里程碑付款，以及辉瑞认购三生制药1亿美元普通股股份。此外，国家药监局附条件批准艾力斯1类创新药枸橼酸戈来雷塞片用于KRAS G12C突变型晚期非小细胞肺癌。美敦力宣布将其糖尿病业务拆分为一家新的独立上市公司，旨在创建更专注的美敦力并打造独立的糖尿病领导者。这些事件反映了医药行业在创新药研发、国际合作和业务重组方面的活跃态势。 投资组合与风险因素 报告维持推荐了包括维力医疗、春立医疗、迈瑞医疗、信达生物、诺诚健华、华海药业、固生堂等在内的多个细分领域优质标的，并新增推荐司太立。这些推荐涵盖了医疗器械、创新药、化药、原料药、医疗服务和生命科学服务等多个子行业，体现了对行业结构性机会的把握。 同时，报告也提示了潜在风险，包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医院门诊量恢复低于预期等，这些因素可能对医药行业的盈利能力和市场表现造成不利影响。 总结 本报告对2025年第一季度医药生物市场进行了全面而深入的分析。尽管实体药店市场在消费低迷和政策影响下表现出整体下滑，特别是保健品和部分呼吸道相关药物销售承压，但医药板块整体估值处于低位，宏观环境积极恢复，为行业增长提供了有利条件。 报告强调了创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务和血制品等细分领域的投资机会。创新药正向高质量发展转型，医疗器械受益于设备更新和国产替代，创新链迎来底部反转，医药工业特色原料药有望困境反转，中药和药房受益于政策和格局优化，医疗服务在市场净化中提升竞争力，血制品行业则因浆站审批宽松而前景广阔。 总体而言，2025年医药行业在挑战中蕴藏着结构性机遇。投资者应密切关注政策导向、创新进展和消费趋势，把握细分领域的龙头企业和具备差异化竞争优势的公司，同时警惕集采、谈判降价和门诊量恢复不及预期等风险。

中心思想 2025年医药行业展望：结构性机遇与实体药店市场挑战并存 本报告核心观点认为，尽管2025年第一季度实体药店市场面临消费低迷和政策环境影响导致整体规模下滑，但医药板块整体估值处于低位，且公募基金配置偏低，结合宏观环境改善及大领域大品种的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观。投资机会有望百花齐放，尤其看好创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、中药、药房、医疗服务和血制品等细分领域。 实体药店市场承压：消费降级与季节性因素双重影响 2025年第一季度，中国实体药店市场累计规模为1406亿元，同比下滑6.1%，显示出市场持续低迷的态势。其中，保健品类受消费降级影响最为显著，同比大幅下滑24.2%。药品市场受春节假期和流感强度减弱影响，亦呈现负增长。中药饮片和医疗器械市场也未能幸免，均出现不同程度的下滑。这反映出当前实体药店终端需求疲软，经营者信心受挫，行业面临结构性调整压力。 主要内容 行情回顾与板块观点 医药板块表现与投资主线 本周中信医药指数上涨1.92%，跑赢沪深300指数2.10个百分点，在中信30个一级行业中排名第2位。整体来看，医药板块估值处于低位，公募基金配置偏低，预计2025年行业增长乐观。投资主线包括： 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，重视国内差异化和海外国际化管线，关注百济、信达、康方等。 医疗器械： 影像设备招投标回暖，设备更新持续推进；家用医疗器械受益补贴政策；发光集采加速国产替代；骨科集采后恢复增长；神经外科集采后放量；低值耗材海外去库存影响出清。关注迈瑞、联影、新产业等。 创新链（CXO+生命科学服务）： 海外投融资回暖，国内有望触底回升，产业周期向上，订单面已传导至业绩面，2025年有望重回高增长。关注药明康德、泰格医药等。 医药工业： 特色原料药行业成本端改善，估值处于低位，关注重磅品种专利到期带来的增量和纵向拓展制剂的企业，如同和药业、华海药业。 中药： 关注基药目录颁布、国企改革、医保解限品种以及OTC企业，如昆药集团、片仔癀等。 药房： 处方外流提速和竞争格局优化是核心逻辑，估值处于历史底部，看好老百姓、益丰药房等。 医疗服务： 反腐与集采净化市场环境，民营医疗竞争力提升，商保+自费医疗扩容，关注固生堂、华厦眼科等。 血制品： 浆站审批宽松，采浆空间打开，品种丰富度提升，行业中长期成长路径清晰，关注天坛生物、博雅生物。 2025年第一季度实体药店市场分析 整体市场规模与趋势 2025年1-3月，中国实体药店累计规模为1406亿元，同比下滑6.1%。月度数据显示，1月零售规模为492亿元，环比2024年12月下滑13.8%、同比下滑8.4%；2月进一步降至417亿元，环比下滑15%，成为2023年以来单月最低值；3月市场逐步回暖至497亿元，但同比仍下滑7.4%。市场持续低迷导致经营者信心受挫，退出行业现象增加。 品类市场表现 2025年1-3月，所有品类同比均呈负增长。药品占药店销售的82.8%，较2024年同期上升1.1个百分点，器械份额持平，中药饮片和保健品份额分别下降0.5和0.8个百分点。从销售额累计增长率看，降幅最大的是保健品类别，超过20%（实际为-24.2%），降幅最小为其它类别（化妆品、消毒品、日化品等），略降2.8%。 药品市场细分分析 2025年1-3月，中国实体药店药品的累计规模为1165亿元，同比下滑4.7%。1月药品零售规模406亿元，同比下滑7%；2月降至348亿元，同比微增1亿元，主要受春节假期影响；3月回升至411亿元，但同比降幅6.4%，主因同期流感流行强度弱于往年。 中药饮片市场细分分析 2025年1-3月，中国实体药店中药饮片的累计规模为95亿元，同比下滑13.6%。1月零售规模35亿元，同比降幅收窄至-15.6%；2月进一步下滑至26亿元，达近三年最低点；3月回升至34亿元，但同比仍减少5亿元。 医疗器械市场细分分析 2025年1-3月，中国实体药店医疗器械的累计规模为66亿元，同比下滑4.3%。1月零售规模约23亿元；2月降至20亿元，同比实现个位数涨幅；3月回升至23亿元，但同比降幅6%。 保健品市场细分分析 2025年1-3月，中国实体药店保健品的累计规模为47亿元，同比大幅下滑24.2%。1月零售规模17亿元，同比降幅达23%；2月降至14亿元，同比降幅17.6%；3月回升至16亿元，但同比仍下滑30.4%，萎缩态势持续，受消费降级影响显著。 化药TOP20品类分析 1月： TOP20品类销售规模环比下降6.6%，同比微增1.4%。全身抗病毒药、免疫刺激剂增速分别达121%、49%；咳嗽和感冒用药、全身用抗细菌药等5个品类降幅超10%。 2月： TOP20品类销售规模环比下降超10%，但同比2024年同期增长14%。免疫刺激剂、全身用抗病毒药等5个品类增速超20%；咳嗽和感冒用药、全身用抗细菌药等3个品类同比降幅超10%。 3月： TOP20品类销售规模环比增长超18%，同比基本持平。免疫刺激剂、眼科用药等4个品类增速超10%；呼吸道相关品类延续下滑趋势。 中成药TOP20品类分析 1月： TOP20品类销售规模环比及同比均下降17%。仅肠道用药、祛暑剂、补气用药3个品类实现同比正增长；儿科止咳祛痰用药、肝病用药等5个品类降幅超25%。 2月： 品类销售规模环比下降超20%，同比降幅超15%。祛暑剂、肠道用药增速超20%；止咳祛痰平喘用药、咽喉用药等6个上呼吸道感染相关品类同比降幅均超20%。 3月： 品类销售规模环比上升16%，同比降幅仍超18%。祛暑剂、肠道用药、痔疮用药3个品类实现同比正增长；止咳祛痰平喘用药、肝病用药等延续下滑趋势。 创新药、医疗器械与创新链深度分析 创新药：诺诚健华的多元化布局 诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，BTK抑制剂奥布替尼适应症稳步拓展。自免领域开启第二成长曲线，多款差异化小分子药物进入临床后期，如奥布替尼治疗ITP、SLE、PPMS等，以及JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎展现同类最优潜力。实体瘤布局me-better品种，ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤预计近期递交上市申请。 医疗器械：高值耗材与IVD的增长机遇 高值耗材： 骨科集采后恢复增长，神经外科集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入。关注春立医疗、爱康医疗、迈普医学。 IVD： 化学发光市场规模大且增速快，国产替代空间广阔，集采加速进口替代进程，海外市场拓展深入。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物。 医疗设备： 影像类设备受益于招投标回暖，家用医疗器械受益于补贴政策。关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、鱼跃医疗。 低值耗材： 海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级。推荐维力医疗。 港股医疗器械：归创通桥的集采与海外策略 归创通桥以神经和外周介入双引擎驱动，受益于集采推动产品放量，2021-2024年收入CAGR达131%，2024年实现扭亏为盈。神经介入市场渗透率和国产化率双低，集采利好国产头部厂家。外周介入患者基数庞大，集采加速渗透率提升，创新产品组合驱动长期增长。公司积极布局海外市场，海外收入持续高增长。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转迹象显现 CXO： 海外生物医药投融资连续回暖，国内有望触底回升，产业周期向上。CDMO板块改善逻辑演绎更早更清晰，2025年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、泰格医药等。 生命科学服务： 短期行业需求有所复苏，长期行业渗透率低，国产替代是趋势。并购整合将助力公司做大做强，产业格局或将重塑。 医药消费与工业：结构性机会 医药消费：药房、中药与医疗服务 药房： 处方外流提速（门诊统筹+互联网处方），竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势），药房板块有望否极泰来。关注老百姓、益丰药房等。 中药： 重点关注基药（独家基药增速高）、国企改革（央企考核重视ROE）、医保解限品种以及兼具老龄化属性、医保免疫的OTC企业。关注昆药集团、片仔癀、以岭药业等。 医疗服务： 反腐+集采净化市场环境，民营医疗综合竞争力提升，商保+自费医疗扩容。看好具备全国化扩张能力的优质标的，重点推荐固生堂、华厦眼科等。 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量（如沙班类、列汀类、列净类等慢病品种）和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 投资组合精选与风险提示 推荐标的与行业事件 报告维持推荐维力医疗、迈瑞医疗、信达生物、诺诚健华、华海药业、固生堂等多个细分领域龙头企业，并新增推荐司太立。行业热点包括三生制药与辉瑞的PD-1/VEGF双抗授权合作、艾力斯创新药枸橼酸戈来雷塞片获批、美敦力拆分糖尿病业务等。 主要风险提示 主要风险包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医院门诊量恢复低于预期。 总结 2025年第一季度，中国实体药店市场受消费低迷、春节假期和流感强度减弱等多重因素影响，整体呈现下滑态势，累计规模同比下降6.1%。其中，保健品类受消费降级影响最为严重，同比大幅萎缩24.2%。药品、中药饮片和医疗器械市场也均出现不同程度的负增长。然而，从更广阔的视角看，医药板块整体估值处于历史低位，公募基金配置偏低，且宏观环境及大领域大品种的拉动效应预示着2025年医药行业有望迎来结构性增长机遇。 报告强调了创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、中药、药房、医疗服务和血制品等细分领域的投资潜力。创新药正从数量向质量转型，医疗器械受益于设备更新和国产替代，创新链底部反转迹象显现，中药和药房则受益于政策红利和格局优化。尽管实体药店短期承压，但长期来看，医药行业在创新驱动、政策支持和消费升级的背景下，仍具备多元化的投资机会。投资者需关注市场风险，把握细分领域的结构性增长潜力。