中心思想 业务转型与增长驱动 海尔生物2023年上半年财务表现显示，尽管整体收入和利润短期承压，但核心业务（非公共卫生防控相关）保持稳健增长，特别是医疗创新板块表现突出。公司正积极推动业务结构转型，非存储类新产业收入占比显著提升至33.5%，同比增长50%，显示出向多元化应用场景拓展的战略成效。 全球化与数字化战略成效 公司通过深化全球市场布局，升级“三度”一体市场体系，有效提升了用户覆盖度和场景综合方案能力，海外业务贡献了重要的增量。同时，全面推进研发、采购、制造、市场全流程数字化建设，显著提升了经营效率和毛利率（上半年毛利率达51.69%，同比提升0.81个百分点），为公司高质量发展奠定基础。华创证券维持“推荐”评级，目标价62元，反映了对公司长期增长潜力的认可。 主要内容 2023年中报财务表现 整体业绩回顾 2023年上半年，海尔生物实现总收入12.70亿元，同比微增0.20%。归母净利润为2.78亿元，同比下降7.36%；扣非净利润为2.29亿元，同比下降15.85%。单二季度，公司收入为5.84亿元，同比下降17.13%；归母净利润为1.41亿元，同比下降24.66%；扣非净利润为1.04亿元，同比下降38.93%。 核心业务稳健增长与海外市场拓展 核心业务发展态势 23H1，公司核心业务（与公共卫生防控不相关业务）收入达12.67亿元，同比增长17.65%。其中，生命科学板块收入5.94亿元，同比增长5.15%；医疗创新板块收入6.73亿元，同比增长31.44%，显示出强劲的增长势头。 国内外市场表现 国内业务收入8.34亿元，同比增长15.48%；海外业务收入4.33亿元，同比增长21.46%，海外市场成为重要的增量贡献来源。 非存储业务占比提升与场景拓展 业务结构优化 23H1，公司非存储类新产业收入占总收入比重达到33.5%，同比增长50%，表明公司在业务多元化方面取得显著进展。 多样化应用场景布局 公司深入挖掘用户需求，拓展多样化应用场景。在实验室场景，以自动化样本管理、生物培养、离心制备等为代表的实验室新方案加速放量，成为公司生命科学板块新的增长点。在医卫场景，新拓展的自动化用药场景方案保持高速增长。在血站场景，用户需求呈复苏态势，医疗创新板块持续发展动力充足。 全球市场布局与“三度”一体市场体系 全球化战略深化 23H1，公司坚持全球化战略，深耕国内市场，积极开拓海外市场。 市场体系升级 公司从广度（用户覆盖度提升）、深度（场景综合方案能力加强）和黏度（持续创造用户价值）三个维度加强市场建设，构筑立体化的市场体系，持续提升用户交互和用户需求满足的能力。 数字化建设与经营效率提升 全流程数字化转型 23H1，公司持续推进研发、采购、制造、市场各节点的全流程数字化建设。 盈利能力与效率改善 上半年毛利率达51.69%，同比提升0.81个百分点，产品盈利能力和经营管理效率稳步提升。公司坚持以用户为中心，以科技创新支持产品和场景方案升级，提升服务收入和新业务收入占比，并通过全流程数字化推动降本增效。 投资建议与风险提示 投资评级与目标价 考虑到疫情防控已取得重大成效，华创证券调整公司23-25年归母净利润预测值为6.5、8.5、11.1亿元（原预测值为7.9、10.3、13.5亿元），同比增速分别为+8.2%、+30.3%、+30.8%，对应PE分别为20、15和12倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值196亿元，对应目标价约62元，维持“推荐”评级。 主要风险 生物医疗低温存储的下游市场需求释放不达预期；物联网业务和生物安全业务收入不达预期；全球化进展不达预期。 总结 海尔生物2023年上半年业绩显示，尽管短期内受外部环境影响导致整体利润有所下滑，但其核心业务保持稳健增长，特别是医疗创新板块和海外业务表现亮眼。公司通过聚焦非存储类新产业、拓展多样化应用场景，并深化全球市场布局和全流程数字化建设，实现了业务结构的优化和经营效率的提升。华创证券维持“推荐”评级，并设定目标价62元，反映了对公司长期增长潜力的认可，但需关注下游需求、新业务拓展及全球化进程中的潜在风险。

中心思想 医药行业半年报业绩分化与结构性复苏 2023年上半年，中国医药生物行业整体业绩呈现分化态势。受去年同期新冠相关业务高基数影响，行业整体收入增速放缓至6.8%，归母净利润和扣非净利润分别下降10.4%和12.1%。然而，剔除高基数影响后，多个细分板块展现出强劲的恢复性增长，特别是医疗服务、零售与流通以及中药板块表现亮眼。创新药企持续投入研发，亏损显著收窄，传统药企在集采风险出清后迎来新增长点。医疗器械和科研服务与CRO板块则受到新冠业务骤减的显著冲击，但常规业务恢复良好。 政策驱动与创新转型下的投资机遇 当前医药行业正处于政策驱动下的结构性调整和创新转型期。国家药品集采常态化促使传统药企加速创新，新产品和新业务成为增长引擎。血制品行业在采浆政策宽松和品种扩张下迎来增长空间。中药板块受益于政策支持和消费需求增长，OTC市场潜力巨大。医疗服务和零售药店则受益于疫后诊疗活动恢复和刚需属性。尽管短期内部分板块面临高基数和去库存压力，但长期来看，具备创新能力、产品优势和市场份额的头部企业仍将持续受益于行业发展趋势。 主要内容 2023年上半年医药行业整体表现与细分板块概览 行业整体业绩承压，部分板块逆势增长 截至2023年9月1日，A股医药上市公司半年报披露完毕。2023年上半年，医药板块可比公司合计实现收入12587.3亿元，同比增长6.8%；归母净利润1162.9亿元，同比下降10.4%；扣非净利润1042.3亿元，同比下降12.1%。单二季度来看，收入增速为6.9%，归母净利润增速为-10.7%，扣非净利润增速为-9.3%。 从细分板块来看，2023年上半年及二季度，增速较快的板块包括医疗服务、零售与流通和中药。其中，医疗服务板块收入增速高达30.7%，归母净利润增速132.3%，扣非净利润增速123.2%。零售与流通板块收入增速15.8%，扣非净利润增速8.3%。中药板块收入增速14.9%，扣非净利润增速36.8%。 医疗器械板块收入下滑较为明显，上半年收入增速为-25.5%，归母净利润增速为-47.0%，扣非净利润增速为-51.3%。这主要是由于去年同期疫情相关收入带来的高基数效应。科研服务与CRO板块也受到新冠相关业务减少的影响，上半年收入增速7.1%，归母净利润增速-12.4%，扣非净利润增速-4.6%。 制药工业各子行业深度分析 创新药企亏损收窄，传统药企触底反弹 制药工业整体表现： 2023年上半年，制药工业板块收入增速为5.9%，归母净利润增速为-3.1%，扣非净利润增速为-3.0%。单二季度收入增速为3.9%，归母净利润增速为-7.4%，扣非净利润增速为-6.5%。报告指出，科创板创新药企增多且部分企业处于持续投入期，对统计数据影响较大，实际经营情况可能更为积极。 创新药企： 2023年上半年，A股创新药板块收入203.5亿元，同比增长16.0%；归母净利润为-13.1亿元，扣非净利润为-19.5亿元。二季度收入109.1亿元，同比增长29.1%；归母净利润为-6.8亿元，扣非净利润为-11.2亿元。多数创新药企处于研发投入期，但随着首款产品获批上市并进入商业化阶段，产品销售收入显著增长，经营效率提升，整体亏损显著缩窄。国产创新药每年保持10-20个获批水平，并开始在美国上市，高强度研发投入使其逐渐进入全球第一梯队，有望参与国际化创新浪潮。建议关注产品管线研发进展及产品落地带来的投资机会。例如，恒瑞医药上半年营收111.68亿元，归母净利润23.08亿元，均实现增长；艾力斯营收7.49亿元，归母净利润2.08亿元，增速显著。 传统药企： 2023年上半年，传统药企板块收入增速8.9%，归母净利润增速9.9%，扣非净利润增速12.8%，相较去年同期业绩呈加速增长态势。单二季度收入增速8.0%，归母净利润增速7.2%，扣非净利润增速4.7%。疫后医院常规诊疗活动恢复，院内用药需求逐步复苏，传统药企板块业绩实现较好恢复性增长。经历多批国家药品集采后，存量业务集采风险基本出清，在较低基数下，新产品、新增量逐步体现。集采倒逼传统药企创新，如信立泰专注于慢病创新药，华东医药在肿瘤、自免、内分泌领域积极进行全球合作与研发。建议关注集采出清后重回高增长的公司，如华东医药、恩华药业、信立泰等。华东医药上半年收入增速12%，归母净利润增速7%；恩华药业收入增速20%，归母净利润增速22%。 原料药与CMO： 原料药： 2023年上半年，原料药板块收入增速1.4%，归母净利润增速-17.5%，扣非净利润增速-15.4%。单二季度收入增速-2.3%，归母净利润增速-20.3%，扣非净利润增速-16.8%。受出口需求偏弱、下游去库存以及原料药价格下行压力影响，上半年业绩整体承压。展望全年，上游成本有望边际改善，新产品放量、新产能投产有望推动行业进入新一轮成长周期。建议把握重磅慢病品种专利到期带来的增量和原料制剂一体化下的产业链纵向拓展两大主线，关注华海药业、天宇股份、同和药业。华海药业上半年收入增速12%，归母净利润增速0%。 CMO： 2023年上半年，CMO板块收入增速-1.0%，归母净利润增速-0.1%，扣非净利润增速2.1%。单二季度收入增速-8.9%，归母净利润增速-12.4%，扣非净利润增速-3.2%。主要受药明康德、凯莱英、博腾股份等企业新冠相关订单显著减少及2022年同期高基数影响。短期来看，新冠订单扰动逐步减小，常规业务稳定增长。长期看好创新药生产加速外包趋势，中国成本优势明显，头部企业全球市场份额有望持续提升。建议关注药明康德、凯莱英等。药明康德上半年收入增速6%，归母净利润增速15%；凯莱英收入增速-8%，归母净利润增速-3%。 疫苗： 2023年上半年，A股疫苗板块收入565.0亿元，同比增长5.2%；归母净利润87.3亿元，同比减少9.1%；扣非净利润79.2亿元，同比减少18.3%。二季度收入287.6亿元，同比增长1.1%；归母净利润38.4亿元，同比减少25.6%；扣非净利润32.9亿元，同比减少34.2%。新冠疫苗接种大幅减少导致部分公司收入及利润显著下滑，如康希诺上半年收入减少96%，净亏损8.41亿元。常规疫苗接种态势良好，HPV九价接种需求增长驱动智飞生物上半年收入增长33%，归母净利润增长14%，已逐渐走出新冠影响。百克生物、金迪克等公司收入也有稳步提升。 血制品： 2023年上半年，血制品板块收入增速7.2%，归母净利润增速12.7%，扣非净利润增速10.1%。剔除华兰生物（流感疫苗批签发进度延后导致疫苗业务收入大幅减少86%）后，血制品板块收入增速19.1%，归母净利润增速19.2%，扣非净利润增速16.0%，板块业绩稳定增长。单二季度收入增速-7.9%，归母净利润增速-9.5%，扣非净利润增速-6.0%。一季度新冠重症患者增多导致血制品需求爆发式增长，二季度市场消化相关库存，需求有所回落。展望全年，采浆和拓浆工作常态化开展，投浆量有望提升，院内诊疗活动恢复，血制品用药需求复苏，行业供给端和需求端均有较大弹性。各省浆站审批转向宽松，新浆站落地开采，行业进入“扩品种+增产能”成长阶段，品种丰富度增加有望带动血浆综合利用率和吨浆利润提高。建议关注天坛生物和博雅生物。天坛生物上半年收入增速42%，归母净利润增速47%。 中药、医疗器械、医疗服务、零售与流通、科研服务与CRO表现各异 中药： 受益于泛感冒、泛滋补等品类高增长带动，2023年上半年中药板块收入增速14.9%，扣非净利润增速36.8%，Q1、Q2增速大体相当。疫情直接带动感冒、止咳、咽喉、胃肠道等品类销售，相关企业业绩普遍实现高速增长；补益、心脑血管等品类间接受益于疫后滋补需求及相关疾病发病风险提升。中药OTC板块兼具政策支持、需求增长、集中度提升、国企改革等产业趋势，继续重点看好板块投资机会。例如，华润三九上半年收入增速56%，归母净利润增速31%；同仁堂收入增速30%，归母净利润增速33%；太极集团收入增速26%，归母净利润增速356%。 医疗器械： 2023年上半年，医疗器械板块可比公司收入增速为-25.5%，归母净利润增速为-47%，扣非净利润增速为-51.3%，主要受去年同期疫情相关产品收入高基数影响。剔除防疫产品收入大增的公司后，医疗器械板块可比公司收入增速为13.1%，归母净利润增速为17.7%，扣非净利润增速为15.8%。二季度板块收入和增速环比一季度有所提升，主要得益于去年二季度较低的基数以及今年二季度诊疗需求的较好恢复。 高值耗材： 骨科手术量延续恢复态势，关节集采后价格影响降低，国产厂商市占率提升。脊柱集采价格逐步落地，对渠道库存多的厂商带来业绩压力。电生理受益于手术渗透率提升、进口替代加速、诊疗恢复等实现较快增长。 IVD： 发光常规检测国内恢复较好增长、海外出口加速。凝血检测随住院人次增加而高增长。新冠检测相关产品收入大幅下降。 医疗设备： 国产软镜企业受益于技术提升、进口替代加速、诊疗恢复、新品放量等业绩高增长。硬镜厂商因订单交付节奏业绩有波动。家用防疫设备需求明显下降。 低值耗材： 院内诊疗恢复，常规业务增速正常；部分企业国内业务增长因主动库存管理承压；海外大客户持续去库存及汇率波动对海外业绩造成压力。 ICL： 常规业务恢复较快增速；新冠业务基本无，新冠应收款按账龄减值导致利润承压，但应收款在有序收回中。 例如，迈瑞医疗上半年收入增速20%，归母净利润增速22%；澳华内镜收入增速73%，归母净利润增速651%；惠泰医疗收入增速42%，归母净利润增速62%。 医疗服务： 2023年上半年医疗服务板块收入增速为30.7%，扣非净利润增速为123.2%；其中Q2板块收入增速为32.9%，扣非净利润增速为78.5%。剔除美年健康扭亏为盈、爱美客高增长后，板块仍有30%左右的业绩增长（扣非归母），恢复态势良好。 眼科： 二季度白内障等择期手术积压需求持续释放，消费眼科业务受益于屈光手术渗透率提升和近视防控意识增强，叠加低基数效应，多家公司实现较快收入增速，如普瑞眼科、华厦眼科和爱尔眼科。 齿科： 种植牙集采落地需求稳步释放，带动修复、综合科业务放量，但正畸和儿科等业务受宏观因素有所承压，整体业绩实现增长。 严肃医疗： 主要受益于院内诊疗量的整体恢复而实现业绩增长，如国际医学、三博脑科。 医美： 再生类新品快速放量，二季度实现较好增长。 例如，爱尔眼科上半年收入增速26%，归母净利润增速33%；爱美客收入增速65%，归母净利润增速63%；普瑞眼科收入增速55%，归母净利润增速358%。 零售与流通： 2023年上半年，零售与流通板块收入5141.6亿元，同比增长15.8%；归母净利润121.6亿元，同比增长2.2%；扣非净利润112.7亿元，同比增长8.3%。 医药零售： 药房板块Q1、Q2收入同比分别增长27%、17%，利润同比分别为30%、19%。受医保统筹、个账政策调整、消费乏力等因素影响，Q2业绩增速较Q1边际放缓。各地陆续推出门诊统筹对接药房相关政策，但实操来看对药房边际贡献仍然有限。药房收入与社零相关性较高，上半年消费乏力亦对药房形成一定影响。鉴于药品刚需属性带来较强业绩确定性，建议继续关注。 医药流通： 流通板块上半年实现10-20%的较快增长，业绩表现与院内诊疗量恢复趋势相近。流通板块格局较为稳固，资本开支大幅下降，部分企业已逐步实现由低毛向高毛的转型，建议关注。 例如，大参林上半年收入增速23%，归母净利润增速28%；老百姓收入增速20%，归母净利润增速12%；益丰药房收入增速22%，归母净利润增速22%。 科研服务与CRO： 科研服务： 2023年上半年板块收入增速1%，归母净利润增速-48%，扣非净利润增速-53%。二季度收入增速3%，归母净利润增速-43%，扣非净利润增速-46%。部分公司如诺唯赞此前新冠相关业务占比高、体量大，对板块业绩表现造成扰动。剔除诺唯赞后，上半年板块收入增速9%，归母净利润增速-27%，扣非净利润增速-29%。板块利润端受到此前产能、人员扩张拖累。国内市场国产替代大趋势，海外市场空间大，国产企业纷纷加强布局。海外投融资数据逐渐企稳回升。建议关注海外收入占比高、增速快且利润率稳定或有望向上的标的，如百普赛斯、毕得医药。 CRO： 2023年上半年收入增速10%，归母净利润增速-2%，扣非净利润增速13%。二季度收入增速11%，归母净利润增速-15%，扣非净利润增速17%。猴价变动带来的昭衍新药利润端波动以及睿智医药22H1置出益生元业务产生的10亿元左右投资收益是板块归母增速和收入增速不匹配的主要原因。中国创新药站在产业赶超的门口，海外订单也在向国内转移，叠加国内资源禀赋优势，国内CRO企业处于发展黄金期，短期投融资波动不改长期高景气发展态势。建议关注增长稳健的一体化、平台化综合型公司（药明康德、康龙化成）和临床CRO龙头（泰格医药），以及新签订单持续高速增长且订单执行周期较长的公司（普蕊斯、诺思格）。 总结 2023年上半年，医药生物行业在经历疫情高基数影响后，整体业绩呈现出结构性分化与复苏的特点。虽然行业整体收入增速放缓，利润有所下滑，但医疗服务、零售与流通、中药等与疫后诊疗和消费需求紧密相关的板块展现出强劲的恢复性增长。制药工业内部，创新药企在研发投入期亏损收窄，商业化进程加速；传统药企在集采风险出清后，通过创新和新业务实现业绩回暖。医疗器械和科研服务与CRO板块则面临新冠相关业务骤减带来的业绩压力，但常规业务已逐步恢复。 展望未来，医药行业将继续在政策引导和市场需求双重驱动下进行结构性调整。集采常态化将持续倒逼企业创新，具备核心技术和差异化竞争优势的创新药企、以及在细分领域拥有领先地位的医疗器械和CRO企业将获得长期发展空间。中药、医疗服务和医药零售等板块，受益于政策支持、消费升级和刚性需求，预计将保持稳健增长。投资者应密切关注各细分领域的政策变化、市场竞争格局以及企业的创新能力和经营效率，把握结构性投资机会。 风险提示： 集采力度超预期。 创新药谈判降价幅度超预期。 医院门诊量恢复低于预期。

中心思想 脊柱集采承压下的业绩波动与战略应对 春立医疗2023年上半年业绩受国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购（VBP）价格落地影响显著承压，收入和净利润均出现同比下滑。公司积极通过加大研发投入、持续完善人工关节、脊柱、创伤等产品线，并布局新材料和新业务管线，以应对集采带来的市场挑战，寻求长期增长动力。 研发驱动与市场拓展支撑未来增长预期 尽管短期内盈利能力受到集采冲击，但公司在研发方面的持续投入和产品创新，特别是在填补国内市场空白的人工关节产品以及脊柱、创伤领域的新产品注册，展现了其应对市场变化和拓展业务的决心。分析师维持“推荐”评级，并基于调整后的盈利预测，认为公司在集采影响出清后有望恢复增长。 主要内容 2023年半年度财务表现分析 2023年上半年，春立医疗的财务表现受到脊柱集采的显著影响。 整体业绩下滑： 公司实现总收入5.41亿元，同比下降5%；归属于母公司股东的净利润为1.26亿元，同比大幅下降20%；扣除非经常性损益的净利润为1.10亿元，同比下降30%。 二季度业绩承压： 单独看第二季度，公司收入为2.94亿元，同比下降6%；归母净利润为0.70亿元，同比下降15%；扣非净利润为0.61亿元，同比下降26%。 集采影响： 业绩承压主要归因于2022年9月国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购的中选结果于2023年第一季度起在各地区陆续执行，导致产品销售价格下降。 盈利能力与费用结构变化 受集采降价和市场活动恢复的影响，公司的盈利能力和费用结构均发生变化。 毛利率下降： 2023年上半年，公司毛利率为72.39%，同比下降2个百分点，这主要与集采导致的产品销售价格下降直接相关。 费用率上升： 销售费用率为30.87%，同比上升4个百分点，主要系全球公共卫生事件结束后，市场活动逐步恢复所致。管理费用率为3.51%，同比上升1个百分点；研发费用率为13.79%，同比上升1个百分点。财务费用率为-0.92%，与去年同期持平。 净利率收窄： 由于毛利率的下降和总体费用率的上升，公司归母净利率由2022年上半年的27.47%下降至2023年上半年的23.30%。 研发投入与产品线拓展策略 面对集采带来的市场挑战，春立医疗持续重视研发投入，积极完善和拓展产品线。 研发投入增长： 2023年上半年，公司研发费用投入达到0.75亿元，同比增长3%。研发人员数量大幅增加64%，达到462人，显示公司对研发人才的重视和投入。 人工关节领域创新： 公司成功上市了维他命E高交联聚乙烯髋、膝产品，填补了国内市场空白。此外，还获得了骨小梁髋臼垫块注册证和3D打印“髋关节假体”注册证，进一步丰富了人工关节产品组合。 脊柱与创伤领域拓展： 在脊柱领域，公司取得了自稳型颈椎椎间融合器、人工椎体固定系统和椎板固定板系统的产品注册证。在创伤领域，已有多款产品获批上市，包括接骨板、髓内钉、外固定支架、金属骨针等。 新材料与新管线布局： 公司已对多孔钽、镁合金、PEEK等新材料研发进行了相应布局，并加大了关节手术机器人、运动医学、PRP、口腔等新管线的产品研发，为未来增长储备了技术和产品。 盈利预测与投资评级调整 基于2023年上半年的业绩表现和脊柱集采的影响，华创证券对春立医疗的盈利预测进行了调整。 营收预测调整： 预计公司2023-2025年营收分别为13.9亿元、18.2亿元和23.6亿元，相较于原预测（16.8亿元、22.0亿元、28.5亿元）有所下调。调整后的营收同比增长率分别为16.0%、30.4%和30.1%。 归母净利润预测调整： 预计2023-2025年归母净利润分别为3.3亿元、4.0亿元和5.0亿元，也低于原预测（4.0亿元、5.2亿元、6.6亿元）。调整后的归母净利润同比增长率分别为6.0%、23.9%和23.1%。 估值与评级： 对应2023-2025年的EPS分别为0.85元、1.05元和1.30元，PE分别为27倍、22倍和18倍。分析师给予公司2024年29倍估值，对应目标价约30元，并维持“推荐”评级。 潜在风险因素 报告提示了春立医疗未来发展可能面临的风险。 集采风险： 国家集采后可能导致产品价格进一步下降，以及市场份额下滑的风险。 新业务放量不达预期： 公司在新业务领域的拓展可能面临放量不及预期的风险。 海外业务增长不达预期： 海外市场拓展和增长可能面临不确定性，存在增长不达预期的风险。 总结 春立医疗2023年上半年业绩因脊柱集采价格落地而面临显著压力，收入和净利润均出现同比下滑，毛利率和归母净利率有所收窄。面对行业政策变化，公司积极应对，持续加大研发投入，研发费用和研发人员数量均有增长，并成功在人工关节、脊柱、创伤等核心领域推出新产品，填补国内市场空白，同时布局新材料和新业务管线，展现了其长期发展的战略决心。尽管分析师下调了短期盈利预测，但考虑到公司在产品创新和市场拓展方面的努力，仍维持“推荐”评级，并设定目标价30元，表明对公司未来在集采影响出清后恢复增长的信心。投资者需关注集采政策的持续影响、新业务的实际放量情况以及海外市场拓展的进展。

中心思想 业绩承压下的核心业务增长 金域医学2023年上半年受新冠相关业务量下降影响，整体营收和归母净利润同比大幅下滑。然而，剔除新冠业务影响后，公司常规医检业务展现出强劲的增长势头，同比增长21.60%，尤其在实体肿瘤、神经与精神疾病以及感染性疾病诊断等重点领域实现显著增长，高端技术平台业务占比也持续提升，显示出公司在核心业务领域的内生增长动力和市场竞争力。 战略布局与运营效率提升 公司持续推进产品开发与服务完善，新增布局10条疾病线，并新开发195项检测项目，总检测项目数量接近3800项，以满足临床多样化需求。同时，通过系统性的管理变革，在服务、供应、数据、管理等领域持续提升运营效率，优化客户体验，并加速物流提速和报告单发放周期（TAT），为公司的可持续发展奠定坚实基础。尽管短期内面临应收账款减值准备高于预期等挑战，但华创证券维持“推荐”评级，看好国内ICL行业前景及公司长期发展潜力。 主要内容 2023年上半年财务表现 金域医学发布2023年中报，报告期内公司实现收入43.09亿元，同比下降48%；归母净利润为2.85亿元，同比下降83%；扣非净利润为2.73亿元，同比下降83%。单二季度来看，公司收入为21.91亿元，同比下降46%；归母净利润为1.35亿元，同比下降83%；扣非净利润为1.32亿元，同比下降83%。业绩下滑主要系新冠相关业务量减少所致。 常规医检业务的强劲增长 2023年上半年，公司常规医检业务收入达到40.14亿元，同比增长21.60%，显示出强劲的内生增长动力。在重点疾病领域，实体肿瘤诊断业务收入同比增长27.31%，血液疾病诊断业务收入同比增长14.96%，神经与精神疾病诊断业务收入同比增长47.85%，感染性疾病诊断业务收入同比增长59.49%。此外，高端技术平台业务收入占比已达52.98%，较2022年同期提高了1.68个百分点，反映了公司在技术创新和高附加值业务上的持续投入与成效。 产品与服务创新驱动发展 为更贴近临床诊疗需求，公司在原有9条疾病线基础上，新增布局包括呼吸与危重症、肝病和消化、儿童、药物监测等10条疾病线，以应对临床复杂多变的检测场景。报告期内，公司新开发项目195项，能够提供的总检测项目数量已接近3800项，不断完善的产品与服务获得了各级医疗机构和一线临床的认可。 管理变革与运营效率提升 2023年上半年，公司通过系统性的管理变革，在服务、供应、数据、管理等领域持续提升核心运营能力。公司通过“项目制”整合内外部资源，提高协同效率，并培养复合型人才。同时，加强客户、物流、实验室等协同规划，通过增加重点客户服务频次、加大物流枢纽中心建设力度、优化物流干线提货效率等措施，全面提速报告单发放周期（TAT）。根据半年报，多技术平台整合的宫联康（四联）报告预计年底完成全面推广应用。 投资评级与风险展望 鉴于应收账款减值准备高于预期，华创证券调整了公司2023-2025年归母净利润预测值分别为7.8亿元、12.9亿元和16.9亿元（原预测值为13.7亿元、17.6亿元和21.3亿元），对应PE分别为36倍、22倍和17倍。考虑到国内ICL行业前景广阔，公司可持续发展动力强劲，根据DCF模型测算，给予公司整体估值408亿元，对应目标价约为87元，维持“推荐”评级。同时，报告提示了公司未盈利实验室扭亏时间延后、常规业务经营情况不及预期以及国内ICL渗透率提升速度不达预期等风险。 总结 金域医学2023年上半年业绩受新冠业务退出影响显著，但常规医检业务实现21.60%的稳健增长，尤其在多个重点疾病领域和高端技术平台表现突出。公司持续通过拓展疾病线、开发新项目来丰富产品与服务，并深化管理变革以提升运营效率和客户体验。尽管短期利润预测因减值准备而调整，但华创证券基于国内ICL行业的广阔前景和公司强劲的可持续发展能力，维持“推荐”评级，并设定目标价87元，同时提示了相关经营风险。

中心思想 业绩强劲增长与渠道转型成效显著 巨子生物在2023年上半年展现出卓越的财务表现，收入和归母净利润均实现双位数高速增长，分别达到16.06亿元人民币和6.67亿元人民币，同比增幅高达63%和52.5%。这一强劲增长主要得益于公司成功推进的渠道转型策略，特别是直销业务的显著扩张，其收入同比增长112%至10.83亿元，成为业绩增长的核心驱动力。公司通过深化线上线下全域布局，有效提升了市场触达能力和品牌影响力。 品牌势能加强与研发创新领先 公司核心品牌可复美表现尤为突出，收入同比增长101%至12.28亿元，占总收入的76.4%，其明星产品如重组胶原蛋白敷料和胶原棒在电商平台取得优异成绩，充分彰显了强大的品牌势能和市场竞争力。同时，巨子生物持续加大研发投入，拥有86项专利和30余种重组胶原蛋白分子，并在行业标准制定方面发挥领导作用，牵头制定了《化妆品重组胶原蛋白原料》团标，进一步巩固了其在重组胶原蛋白领域的领先地位和技术壁垒。 主要内容 2023年上半年财务表现分析 营收与利润双位数增长 2023年上半年，巨子生物实现了显著的财务增长。公司总收入达到16.06亿元人民币，同比大幅增长63%，显示出其在日用化学品，特别是功效性护肤品市场的强大增长动能和市场份额的持续扩大。归属于母公司净利润为6.67亿元人民币，同比增长52.5%，而经调整净利润为6.76亿元人民币，同比增长46.1%。这些数据表明，公司在市场拓展和盈利能力方面均表现出色，实现了高质量的规模扩张。 盈利能力与费用结构优化 在盈利能力方面，公司毛利率为84.1%，虽较去年同期的85.1%略有下降，但仍保持在行业领先的高位水平，这反映了公司产品的高附加值和强大的定价能力。净利率基本稳定在41.5%，与去年同期的44.4%相比波动不大，表明公司在快速扩张的同时，有效维持了盈利效率。在费用结构上，销售及经销开支同比大幅增长110.3%至5.55亿元人民币，导致销售费用率同比提升约7.8个百分点至34.6%。这笔投入是公司渠道转型和品牌建设的关键投资，尤其是在直销渠道和全域营销上的投入，预计将为未来带来更直接的客户触达和更高的品牌忠诚度。与此同时，管理费用率下降2.1个百分点至3.0%，显示公司在内部管理效率上的提升。研发费用同比增长80.8%至3400万元人民币，研发费用率小幅提升0.2个百分点至2.1%，这表明公司在保持高增长的同时，并未忽视对核心技术和产品创新的持续投入，为长期竞争力奠定基础。 核心业务与品牌发展策略 功效性护肤品主导地位强化 上半年，巨子生物的业务结构进一步优化，功效性护肤品收入占比高达74.5%，医用敷料占24.8%，而保健食品及其他业务收入占比收缩至0.7%。这种结构调整使得公司能够更好地抓住功效性护肤品市场的增长机遇，该市场通常具有更高的消费者粘性和利润空间，进一步巩固了公司在该领域的主导地位。 可复美品牌高速增长与新品驱动 可复美品牌成为公司业绩增长的强大引擎，其收入达到12.28亿元人民币，同比增长101%，占公司总收入的76.4%。该品牌成功践行“妆械协同”的产品策略，其重组胶原蛋白敷料自2011年上市以来，在2023年618期间蝉联天猫伤口敷料类目Top 1，解决了近千万消费者的肌肤问题。明星产品胶原棒表现尤为亮眼，具有强修护、筑屏障、高保湿功效，在618期间全网销售超过3500万只，GMV同比增长700%以上，并荣登天猫、京东、抖音等多个细分类目榜单榜首或前列。此外，可复美品牌还积极推出新品，如胶原乳、舒舒贴，并升级了净痘清颜系列，持续拓宽产品线和覆盖人群，以满足多元化的市场需求。 可丽金品牌稳健发展与产品组合优化 可丽金品牌上半年收入为3.21亿元人民币，同比增长6.4%，占总收入的20.0%。虽然增速低于可复美，但其表现依然稳健。可丽金品牌的嘭润次抛精华线上全渠道销售超过170万只，显示出其在特定产品领域的市场号召力。为巩固现有产品组合并提升消费者体验，可丽金在上半年也推出了赋能珍萃紧致抗皱面霜（清爽版）和大魔王面膜的清爽版，旨在通过产品创新和升级来保持品牌活力和市场竞争力。 渠道拓展与运营效率提升 直销渠道高速扩张 2023年上半年，巨子生物大力推进直销渠道建设，取得了显著成效。直销收入同比增长112%至10.83亿元人民币，远高于经销商收入10.2%的增长（5.23亿元人民币）。这标志着公司在渠道策略上的重大成功，直销模式能够让公司更直接地触达消费者，获取市场反馈，并有效控制品牌形象和定价策略，从而提升整体盈利能力和市场响应速度。 线上线下全域覆盖 在渠道布局上，公司实现了线上线下的全域覆盖。线上以天猫、抖音、京东为代表的平台直销收入同比增长128.4%至9.77亿元人民币，电商平台线上直销同比增长18.6%至0.69亿元人民币，显示公司在数字化营销和电商运营方面的强大能力。线下方面，公司加强了对直销客户的门店和产品的覆盖度，并强化了营销活动人员的投入和培训，使得线下直销收入同比增长50.8%。通过直销和经销相结合的模式，公司产品已成功进入国内1400多家公立医院、2200多家私人医院和诊所、500多个连锁药房品牌以及4000多家CS/KA门店，构建了广泛而深入的销售网络，确保了产品的可及性和专业背书。 运营效率与产能布局 公司在运营效率方面也持续提升。上半年存货周转天数基本保持稳定在131天（去年同期114天），而应收账款周转天数同比下降6天，从去年同期的15天降至9天，这表明公司在资金管理和回款效率方面取得了显著进步。为满足未来业务增长需求，公司积极进行产能扩张，上半年新增了2条重组胶原蛋白产线、2条化妆品产线和1条医疗器械产品产线，为持续增长提供了坚实的产能保障。 研发创新与行业标准引领 专利技术与重组胶原蛋白库 截至报告期末，巨子生物已获得专利授权和专利申请共86项，其中上半年新增6项，显示其持续的创新活力。公司在重组胶原蛋白库中拥有30余种胶原分子，数量在业内处于领先地位，这不仅是其技术实力的体现，更是构建竞争壁垒的关键。在重组胶原蛋白这一前沿领域，深厚的技术储备直接决定了产品的创新能力和市场领先地位。 参与制定行业标准 2023年4月28日，公司牵头制定的《化妆品重组胶原蛋白原料》团标正式实施，这是化妆品行业首个重组胶原蛋白原料团标。此举是公司继参与起草《重组胶原蛋白》医药行业标准实施后，在化妆品领域中为重组胶原蛋白原料奠定标准的又一里程碑。这不仅极大地提升了公司的行业话语权和品牌权威性，也为整个重组胶原蛋白市场设定了质量和安全标准，有助于规范市场发展，并进一步巩固巨子生物的领导者地位。公司坚持采用科学传播方式，加大全域营销力度，持续提升品牌声量。 投资建议与风险提示 盈利预测上调与推荐评级 鉴于巨子生物在2023年上半年强劲的经营表现，华创证券上调了公司2023-2025年归母净利润预测，分别至13.3亿元、18.0亿元和22.2亿元（原预测为12.8亿元、17.3亿元和21.0亿元）。结合目前资本市场对美丽消费领域的估值水平，华创证券给予公司2023年约30倍PE，对应目标价43港元，并维持“推荐”评级，表明对公司未来增长前景的持续看好。 潜在风险因素 报告同时提示了潜在风险，包括新品推广不力可能导致市场接受度低于预期；品牌营销策略不佳可能影响市场份额和品牌形象；行业快速发展可能导致竞争加剧，对公司盈利能力构成压力；以及渠道建设不力可能限制产品覆盖和销售增长。这些风险因素需要公司在未来发展中持续关注和有效管理。 总结 巨子生物在2023年上半年展现出卓越的增长韧性和市场竞争力。公司通过成功的渠道转型策略，特别是直销业务的快速扩张，实现了营收和归母净利润的显著增长。核心品牌可复美凭借其创新产品和“妆械协同”策略，成为业绩增长的主要驱动力，并在电商平台取得了亮眼成绩。同时，公司在研发创新方面持续投入，拥有领先的专利技术和重组胶原蛋白库，并积极参与行业标准制定，进一步巩固了其在重组胶原蛋白领域的领导地位。尽管面临市场竞争和新品推广等风险，但巨子生物凭借其强大的品牌势能、高效的渠道网络和持续的创新能力，为未来的健康成长奠定了坚实基础，并获得了分析师的“推荐”评级和上调的盈利预测。

中心思想 业绩承压与业务分化 南网能源在2023年上半年面临整体业绩下滑的压力，营业收入同比微降0.42%至13.03亿元，归母净利润同比下滑7.55%至1.94亿元。然而，公司内部业务表现呈现显著分化：分布式光伏业务保持强劲增长势头，装机容量和营收均实现两位数增长，成为公司业绩增长的核心驱动力；而生物质综合利用业务则因补贴滞后和燃料成本高企等问题，运营效率低下，毛利率为负，严重拖累了公司整体盈利能力。 战略调整与未来展望 面对生物质业务的持续亏损，公司已启动专项工作组以提升其运营效率，并可能战略性退出生物质发电业务，以优化业务结构。同时，公司大幅增加了项目投资，特别是光伏项目的加速落地，以及硅价下跌带来的组件成本回落，预计将进一步增厚工商业光伏项目的盈利空间。华创证券基于此调整了盈利预测，但鉴于公司工商业分布式光伏业务的快速发展，维持“推荐”评级，并给予目标价7.04元，显示出对公司未来在核心优势领域发展的信心。 主要内容 业绩分化与业务结构调整 南网能源2023年上半年整体业绩承压，实现营业收入13.03亿元，同比下降0.42%；归属于母公司股东的净利润为1.94亿元，同比下滑7.55%。公司内部业务表现呈现显著分化：分布式光伏业务强劲增长，而生物质综合利用业务则因运营效率低下和负毛利率成为主要拖累。 核心业务数据、战略方向与投资展望 截至2023年上半年，公司在运营分布式光伏项目装机容量达1614.61MW，较2022年底增加254.91MW，增长幅度约为18.7%。分布式光伏节能业务实现营业收入5.00亿元，同比增长18.19%，并带动工业节能业务板块营收增长15.53%。公司上半年投资活动现金净流出13.63亿元，同比大幅增加41.55%，主要用于经决策的光伏项目陆续开工。此外，公司上半年已决策拟开展的分布式光伏项目装机容量约287.12MW，为后续成长奠定基础。预计随着光伏项目加速落地及硅价下跌带动

中心思想 业绩韧性凸显，纳新成效显著 美丽田园医疗健康（02373.HK）在2023年上半年展现出强劲的业务韧性，营收和归母净利润均实现大幅增长，基本符合预期。公司在“双美”模式（生活美容与医疗美容）下，通过持续推出新服务项目和深化私域运营，成功实现客流和新会员数量的显著增长，有效提升了市场份额和客户粘性。 双美模式驱动增长，维持‘强推’评级 报告指出，公司各项业务板块，特别是生美直营和医美，均表现出良好的增长态势。尽管面临市场流动性扰动，公司凭借其稳健的会员纳新和消费稳定性，维持了2023年经调整净利润的预测，并继续获得“强推”评级，显示出市场对其未来增长潜力的认可。 主要内容 23H1财务业绩强劲增长 营收表现： 2023年上半年，公司实现营收10.37亿元，同比增长41.2%，较2021年同期增长23.9%，显示出疫情后强劲的复苏势头。 盈利能力： 毛利率达到46.1%，较2022年同期提升3.3个百分点。归母净利润为1.12亿元，同比大幅增长6.4倍，较2021年同期增长15.4%。经调整净利润为1.31亿元，同比激增159.1%，较2021年同期增长21.5%，经调整净利率为12.7%，与2021年全年持平。 现金流状况： 经营活动所得现金净额为2.22亿元，同比增长72.8%，体现了公司良好的现金创造能力。 核心业务板块表现亮眼 生美直营： 上半年收入达5.07亿元，较2021年同期增长19.9%。公司通过纳新和推出契合续期服务项目（如眼部抗疲劳、身体护理），使客流大幅增长20.3%至57.1万次。客单价保持在889元，相对平稳（-0.4%）。活跃会员客流增长19.2%，客单价增长0.1%，平均到店次数为6.2次。生美直营毛利率为37.2%，同比提升0.4个百分点。 医美： 收入达到4.40亿元，较2021年同期增长29.9%。内部转化率较2022年同期提高2.2个百分点至23.4%，带动客流增长38.0%。医美客单价为12611元，同比下降5.9%，主要系手术类医美占比下降。医美毛利率为55.1%，较2021年同期下降4.3个百分点，主要受注射类医美占比提升影响。 亚健康评估与干预服务（研源）： 收入为0.49亿元，较2021年同期增长70.1%，处于快速成长期。客流增长90.9%，客单价下滑10.9%，每名活跃会员的到店次数增加0.5次至3.0次。 门店网络持续优化与扩张 直营门店拓展： 2023年上半年，公司新开8家直营门店（生美6家，医美和研源各1家），同时关闭4家，截至6月底直营门店总数达到196家。此外，公司还升级了12家生美、3家医美和1家研源门店。 加盟门店发展： 新开14家加盟店，关闭6家。预计下半年公司合计将新开约30家门店。 战略投资与并购： 公司持续进行收并购和战略投资，包括5月出资400万元投资成都幽兰品牌（重组后持股20%），以及6月出资700万元收购3家长沙加盟门店（投资重组后持股51%）。 数字化赋能私域运营，客户粘性增强 私域运营成效： 公司深入推进数字化战略，打通线上公域和内部私域中后台，并通过企业微信、美丽田园小程序、直播等私域运营手段，协同线上线下共同纳新获客，老带新、新带新成效显著。 会员数据： 截至2023年6月底，公司直营店服务约7.39万会员，较2022年同期增长21.3%。当期新入会活跃会员人数同比增长54.3%，显示出强大的纳新能力。 复购率稳定： 活跃会员复购率约79.6%，保持相对稳定，体现了较高的客户忠诚度。 投资建议与风险提示 投资建议： 鉴于公司上半年业务韧性十足以及会员纳新和消费的稳定性，华创证券维持2023年经调整净利润2.70亿元的预测。考虑到港股流动性扰动，下修估值，给予23年20倍PE，下调目标价至25港元，但维持“强推”评级。 风险提示： 主要风险包括门店开拓不及预期、消费力下行导致客流或客单价下滑、消费者安全事故、生美转医美渗透率提高缓慢以及行业竞争加剧导致营销费用提高等。 总结 美丽田园医疗健康在2023年上半年实现了显著的财务增长，营收和净利润均表现强劲，凸显了其“双美”业务模式的韧性。公司通过有效的纳新策略、深化私域运营以及稳步推进门店拓展和升级，成功扩大了客户基础并维持了高客户粘性。尽管面临市场估值调整，但其核心业务的健康发展和持续的战略投资，支撑了分析师对其未来增长的积极预期，维持“强推”评级。同时，报告也提示了门店扩张、消费力波动和市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 通策医疗在2023年上半年展现出稳健的财务增长态势，营业收入和归母净利润均实现正增长。尤其值得关注的是，在种植牙集采政策落地后，公司的种植业务实现了正增长，并有效带动了修复和大综合业务的快速发展，显示出公司在政策调整后的市场适应能力和业务结构优化潜力。尽管正畸和儿科业务短期受消费需求影响略显疲软，但整体业务结构呈现出积极的调整和增长动力。 战略布局深化与长期价值展望 公司持续推进“蒲公英计划”，积极布局新院及分院建设，并不断夯实人才储备，这体现了其深耕医疗服务市场、拓展服务网络的长期战略。虽然新开分院的固定成本投入短期内可能对毛利率和利润产生一定影响，但这种前瞻性的战略布局旨在扩大市场份额、提升品牌影响力，为公司未来的可持续发展和长期价值增长奠定坚实基础。分析师基于此调整了盈利预测，但仍维持“推荐”评级，并设定了具有吸引力的目标价，反映了市场对公司长期发展潜力的认可。 主要内容 2023年半年度经营业绩分析 整体财务表现 根据公司2023年半年报，通策医疗在报告期内实现了稳健的经营业绩增长。上半年公司实现营业收入13.63亿元，同比增长3.38%；归属于上市公司股东的净利润为3.04亿元，同比增长2.99%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.93亿元，同比增长2.32%。 从单季度表现来看，2023年第二季度公司实现营业收入6.88亿元，同比增长3.71%；归母净利润为1.35亿元，同比增长4.92%；扣非归母净利润为1.29亿元，同比增长4.84%。这些数据显示公司在面对市场环境变化时，仍能保持营收和利润的持续增长。 核心业务板块表现 分业务板块来看，2023年上半年各业务收入占比与同期基本保持一致，但内部结构呈现亮点： 种植业务：实现收入2.29亿元，同比增长2.7%。尤其在第二季度，种植收入达到1.25亿元，同比增长3.31%。这表明在种植牙集采政策落地后，公司通过有效策略实现了该业务的正增长，显示出其在集采常态化下的市场竞争力。 修复业务：实现收入2.16亿元，同比增长7.8%。第二季度修复收入为1.15亿元，同比增长9.1%。种植业务的放量对修复业务起到了明显的拉动作用。 大综合业务：实现收入3.69亿元，同比增长5.4%。第二季度综合收入为1.85亿元，同比增长4.56%。同样受益于种植业务的增长，大综合业务也保持了较快增长。 儿科业务：实现收入2.43亿元，同比增长1.0%。第二季度儿科收入为1.17亿元，同比增长2.56%。 正畸业务：实现收入2.23亿元，同比下降3.9%。第二季度正畸收入为1.03亿元，同比下降4.65%。正畸和儿科业务在第二季度受到消费需求减弱的影响，表现略显疲软。 盈利能力与费用结构变动 毛利率与新院布局影响 2023年第二季度，公司毛利率为37.69%，同比下降0.38个百分点。毛利率的轻微下降主要与公司持续布局建设“蒲公英分院”有关。新开分院需要支出相关的固定成本，如购买牙椅等设备、招聘人才等，这些前期投入在短期内对毛利率构成一定压力，但从长期来看，有助于扩大服务网络和市场份额。 期间费用控制情况 在费用控制方面，公司整体保持了合理水平： 销售费用率：2023年第二季度为0.95%，同比微增0.09个百分点。 管理费用率：2023年第二季度为9.14%，同比微增0.05个百分点。 财务费用率：2023年第二季度为1.28%，同比增加0.41个百分点，主要系本期租赁负债利息费用增加所致。 尽管部分费用率有所上升，但整体而言，公司对运营成本的控制仍然有效，三项费用支出维持在相对较低的水平。 投资评级与未来展望 盈利预测调整与目标价设定 华创证券维持对通策医疗的“推荐”评级，并基于以下两点调整了公司的盈利预测： 持续新开“蒲公英分院”可能影响公司短期利润。 种植牙集采落地后，医生激励方式可能进行调整。 调整后，预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.85亿元、8.68亿元和10.75亿元（原预测值分别为7.80亿元、10.24亿元和12.85亿元），同比增速分别为24.9%、26.7%和23.8%。 参考可比公司、公司历史估值及行业趋势，分析师给予公司2023年60倍目标PE，对应目标价128.18元。 主要风险因素提示 报告提示了公司未来发展可能面临的风险，包括： 自建或并购新店进展不及预期。 市场竞争加剧。 总结 通策医疗2023年上半年业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现增长。在种植牙集采政策落地后，公司种植业务实现正增长，并有效带动了修复和大综合业务的发展，显示出其在政策适应和业务结构优化方面的能力。尽管“蒲公英计划”的新院布局短期内对毛利率构成一定压力，但公司整体费用控制良好，且该战略布局有望为长期增长奠定基础。分析师基于对短期利润影响的考量，调整了盈利预测，但仍维持“推荐”评级和128.18元的目标价，体现了对公司长期发展潜力的信心。同时，报告也提示了新店拓展不及预期和市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 医药板块触底反弹与结构性机遇 本报告核心观点认为，医药生物板块在经历长期调整后，当前估值处于历史低位，基金配置也处于低位，但行业需求刚性不改，预计未来行情有望触底反弹，呈现“百花齐放”的态势。投资主线聚焦于创新药的质量逻辑与国际化、医疗器械的国产替代、中药的政策支持、医疗服务的确定性恢复、药房的扩张、特色原料药的困境反转、血制品的采浆空间以及生命科学服务的进口替代。 CGM市场国产替代与千亿空间 报告特别关注国内连续血糖监测（CGM）行业，指出中国糖尿病患者基数庞大且持续增长，CGM相较传统指血检测（BGM）在血糖控制方面具有显著优势。尽管目前市场由进口产品主导，但随着鱼跃医疗、三诺生物、微泰医疗、硅基仿生等国内厂商优质CGM产品获批上市，其产品力已实现追赶，并在性价比上具备明显优势，有望加速国产替代进程。报告测算，中国CGM行业市场规模将呈现爆发式增长，预计2040年有望达到千亿级别，当前国内相关企业估值处于较低水平，具备投资机会。 主要内容 行情回顾 本周市场表现 本周（2023年8月26日），中信医药指数下跌2.65%，跑输沪深300指数0.67个百分点，在中信30个一级行业中排名第11位。本周涨幅前十名股票包括诺思格（14.33%）、力生制药（13.68%）、通化金马（11.40%）等，主要受益于CRO板块走强、防核辐射药概念及半年报发布。跌幅前十名股票包括港通医疗（-24.99%）、人民同泰（-22.04%）、合富中国（-21.93%）等，主要受次新股、前期涨幅较高短期调整及解禁等因素影响。 板块观点和投资组合 整体观点与投资主线 医药板块自2021年第一季度开始调整，调整时间长，目前整体TTM估值仍处于历史低位。根据2023年第二季度基金行业配置数据，基金对医药行业的配置也处于历史低位。然而，医药行业需求刚性不改，景气度依然存在。报告预计未来行情有望触底反弹，呈现持续散发、百花齐放的局面，投资风格不拘泥于大小市值或成长价值。 创新药：质量与国际化并重 报告看好国内创新药行业从数量逻辑（如me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（如BIC/FIC等产品指标）转换，进入“产品为王”的阶段。2023年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，关注最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。此外，受医院系统反腐影响，近期创新药板块快速调整，但当前估值水平已很低，筹码结构进一步优化，配置创新药有望成为未来一年的胜负手。国际化品种如百利、博泰、和黄、金斯瑞、百济、康方等空间巨大且政策免疫。国内市场在第三季度后有望否极泰来，收益可期，关注恒瑞、贝达、首药、国健等。时代主题方面，关注GLP-1相关（信达、华东、翰森、东宝等）和ADC相关（迈威等）品种。 医疗器械：国产替代与高增长 高值耗材：骨科与电生理 高值耗材集采陆续落地后，迎来新的成长机遇。 骨科赛道： 受益于老龄化趋势，国内骨科市场前景广阔，但手术渗透率（创伤4.9%、脊柱1.5%、关节0.6%）远低于美国（66%、38%、43%），未来是高成长高增量市场。集采后手术价格下降有望拉动手术量提升。骨科植入物集采对国产龙头是利好，促使其更重视研发、业务拓展和国际市场开拓。重点关注春立医疗、威高骨科、三友医疗。 电生理赛道： 中国心律失常发病率高，2020年室上速与房颤患者近1500万人，但手术渗透率相较发达国家有很大提升空间（2020年房颤患者1159.6万人，对应手术仅8.2万台）。中国电生理市场进口替代空间广阔，2020年国产化率不足10%。随着国内企业技术突破（如三维技术）和政策支持，进口替代有望加速。福建牵头的电生理集采中，主流国内企业均有中标，有望加速提升市场占有率。重点关注惠泰医疗、微创电生理。 IVD：化学发光回归高增长 IVD受益于诊疗恢复有望回归高增长，重点推荐化学发光赛道。 市场规模与增速： 化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道。 国产替代： 国内发光市场国产市占率约20-25%，国产替代正从二级医院向三级医院渗透，从传染检测向其他检测领域渗透。 海外市场： 以迈瑞、新产业等为代表的国产发光企业海外业务进展迅速，逐步从装机放量转向试剂放量，进一步打开成长空间。推荐普门科技、迪瑞医疗、迈瑞医疗、安图生物，关注新产业。 医疗设备：政策利好与软硬镜赛道 医疗设备受益于国产替代大浪潮、贴息贷款、ICU建设等政策利好。 政策支持： 近年来国产医疗器械市场国产替代进程加速，国产产品性能提升、性价比突出，政策持续支持采购国产医疗设备。2022年9月国家卫健委发布财政贴息贷款购置医疗设备通知，预计带来约2000亿元贷款需求。ICU床位建设要求（定点医院10%，其他三级医院综合ICU 4%并改造4%可转换ICU）也带来设备需求。 软镜赛道： 国内人均内镜诊疗开展率低，软镜市场空间大。当前政策支持国产替代力度加大，国内软镜市场大部分份额被进口厂商占据，国产替代空间广阔。国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。重点推荐澳华内镜、迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗。 硬镜赛道： 微创手术在国内渗透率有较大提升空间。国内硬镜市场国产替代空间广阔，国内硬镜企业技术进步加速国产替代。 低值耗材：估值性价比与产品升级 低值耗材处于低估值高增长状态。 产品升级： 国内医用敷料领域，现代敷料有望逐步取代传统敷料；手术感控市场，一次性产品对重复性产品的替代是趋势；导尿管市场，表面涂层材料和改性材料研究推动产品持续升级。 渠道扩张： 部分国内低值耗材企业凭借防疫产品销售，渠道覆盖面大幅扩大。积极推进营销改革和产品入院，医院和药店覆盖量显著提升。 海外订单： 低值耗材企业在海外主要从事代工业务，品类扩充后，海外单个客户可提供更多产品品类的代工订单，海外客户扩展空间大。推荐维力医疗，关注振德医疗。 医药消费：中药、医疗服务与药房 中药：政策支持与提价机遇 2015年以来，国家对中医药产业的支持力度不断强化，实施细节逐步清晰，产业趋势明确。 资源类品种提价： 受益于成品端需求走旺带动的核心原材料（如牛黄）涨价，中药资源类相关品种有望迎来系统性提价机会。建议关注片仔癀、同仁堂、健民集团。 国企改革： 看好具备显著提升空间的国企潜在受益标的。建议关注达仁堂、东阿阿胶、康恩贝、昆药集团、太极集团等。 院内中药企业： 看好产品、渠道、研发等综合实力突出的院内中药企业。建议关注以岭药业、康缘药业、天士力、新天药业、方盛制药等。 医疗服务：民营医院与细分赛道 随着政策对民营医院的支持态度逐步明确，叠加医院诊疗量的确定性恢复预期，医疗服务板块整体有望实现反转。 中医赛道： 需求旺盛且复制性强。建议关注固生堂。 眼科赛道： 黄金赛道。建议关注普瑞眼科、爱尔眼科、华厦眼科等。 其他细分赛道： 关注龙头企业。建议关注通策医疗、海吉亚医疗、国际医学、三星医疗、锦欣生殖。 药房：客流恢复与处方外流 零售药房长中短期逻辑清晰，业绩确定性有望推动估值修复。 客流恢复与扩张： 疫情后零售药房客流大概率实现良好恢复，头部药房均不同程度加大扩张步伐。 处方外流： 门诊统筹对接零售药房推动处方外流实质性提速。 业绩与估值： 预计2023-2024年头部药房整体同店、业绩复合增速有望恢复至5-10%、20-35%区间；当前（2023年）PE仅处于15-30倍，估值具备性价比，后续疫情发展或将带来更高的业绩弹性。综合推荐一心堂、健之佳；建议关注大参林、益丰药房、老百姓、漱玉平民。 其他细分领域：工业、血制品与生命科学服务 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。 专利悬崖： 关注重磅品种专利到期带来的新增量。根据Evaluate Pharma数据，2019-2026年全球有近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种）陆续专利到期，仿制药价格约为专利药的10%-20%，仿制药替代空间大概为298-596亿美元，将进一步扩容特色原料药市场。建议关注同和药业、天宇股份。 纵向拓展制剂： 原料制剂一体化企业具备较强成本优势，在国内外仿制药环境下较为舒适。部分企业已进入业绩兑现期。建议关注华海药业。 血制品：采浆空间与供需弹性 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务：进口替代持续推进 国内生命科学服务市场国产市占率低，替代空间大。经过多年发展，已出现细分领域产品达到国际先进水平的国产公司。国产企业商业环境有利：政策端，国家高度重视供应链自主可控；需求端，集采及医保控费、进口供应短缺使客户选择国产意愿变强，进口替代进程有望持续推进。建议关注细分行业龙头和有潜力发展为平台型的公司，重点关注百普赛斯、毕得医药等。 本周关注：国内CGM行业近况更新 糖尿病患者基数与并发症 糖尿病患者基数庞大且持续增长。根据国际糖尿病联盟（IDF）数据，2000年全球有1.51亿成人患糖尿病，患病率4.6%；2019年增至4.63亿，患病率9.3%；预计2030年将增至5.78亿，2045年进一步增至7亿。糖尿病分为1型、2型、特殊类型和妊娠糖尿病，其中2型糖尿病占比约90%。糖尿病会引起一系列并发症，如周围血管病（发病率43%）、微血管病（发病率37%）、心力衰竭等，严重危害患者健康。 CGM助力血糖控制，优于BGM 血糖监测是糖尿病管理的关键。目前主要有传统指血检测（BGM）和连续血糖监测（CGM）。 传统BGM的局限性： 患者依从性差，需刺破手指，操作繁琐（ADA指南建议未达标患者每天至少检测5次），存在监控盲区（夜间无法检测，两次测量间血糖波动可能被遗漏），可能导致不当治疗决策。 CGM的优势： 通过植入葡萄糖传感器实时监测皮下组织液葡萄糖浓度，可有效减轻患者痛苦，持续提供数天的全天血糖信息（如德康G6可连续10天每5分钟提供1次读数），及时发现隐匿性高/低血糖，全面了解血糖波动情况，帮助患者将血糖控制在良好范围。CGM能检测到BGM的监控盲区，提供“录像”式血糖变化趋势，而非“快照”式瞬时血糖值。 中国CGM市场空间测算 中国糖尿病患者基数庞大且持续增长。根据IDF数据，2011年我国成人糖尿病患者0.90亿，2021年1.41亿，预计2045年有望达1.74亿。基于此，报告测算中国CGM市场空间： 年使用费用： 以雅培辅理善瞬感国内售价计算，2023年CGM年使用费用为1.06万元。预计随着使用时长提升，年平均使用费用将拉高，2024年达到高峰后逐年下降。 患者人数与渗透率： 假设中国各类型患者占比与全球数据一致。2021年1型患者渗透率10.0%，2型胰岛素强化患者渗透率0.6%，2型非胰岛素强化患者渗透率0.2%。 市场规模预测： 2021年我国CGM行业市场规模为20亿元，预计2025年增至76亿元，2030年增至149亿元。若I型成人患者、II型成人胰岛素强化患者、II型成人非胰岛素强化患者渗透率峰值分别达到80%、50%、25%（2040年达此水平），届时平均使用月数分别达到11、9、6，则2040年我国CGM行业市场规模将达1012亿元。我国CGM行业目前处于发展初期，将呈现爆发式增长，空间广阔。 进口垄断与国产追赶 2020年，国内CGM市场主要由国外厂商雅培和美敦力垄断，合计占据89%的市场份额。主要原因在于当时国产产品在尺寸、厚度、针头长度、最长佩戴天数、是否需指血校准等患者使用友好性方面与进口产品存在较大差距。然而，随着2023年三诺生物和浙江凯立特（鱼跃医疗子公司）推动优质CGM产品在NMPA注册上市，进口垄断有望被打破。 国产厂商产品力与性价比分析 鱼跃医疗CT3系列 2023年3月，鱼跃医疗子公司浙江凯立特的CT3系列CGM产品获得三类医疗器械上市许可，型号包括CT3、CT3A、CT3B、CT3C、CT15。 业务发展空间： 血糖及PCOT是鱼跃医疗三大核心赛道之一，但2021、2022年糖尿病护理解决方案业务收入占比总收入仅为6.6%、7.5%，仍有较大发展空间。 产品力： CT3系列整体MARD值为9.07%，已进入国际最优MARD值范围。最长使用寿命14天，达到国际一线水平。集成了免校准功能，简化用户体验。 应用场景： 不同型号产品可根据使用和销售场景分为院线、OTC、电商款等，充分覆盖院内和院外应用场景。 三诺生物iCan产品 2023年3月，三诺生物的CGM产品iCan获得三类医疗器械上市许可，4月底开始上线销售，截至2023年7月，全网销售额已破2000万元。 核心竞争力： iCan是全球首个应用第三代葡萄糖传感制备技术的CGM产品，形成了全球可用的自主知识产权。第三代传感器具有低电位、不依赖氧气、干扰物少等显著优点，克服了前两代技术的局限性，构筑了核心技术壁垒。 性能指标： 监测时长最长可达15天（市面在售产品最长14天）。监测频次3分钟一次，监测期内可出值数达7200个，远高于其他国内厂商。15天MARD值低至8.71%，检测准确度达到全球领先水平。 用户友好度： 外观精致小巧，隐蔽性强，支持隐糖用户佩戴。通过蓝牙实时传输血糖数据到爱看健康APP，提供实时动态血糖图谱、高低血糖提醒及一站式健康服务团队。 微泰医疗G7系列 2021年11月，微泰医疗的G7系列CGM产品获得三类医疗器械上市许可，型号包括G7、G7-A、G7-B。2021年CGM业务收入394万元（占比总收入2.6%），2022年加速增长至3384万元（+759%，占比总收入19.5%）。 核心性能指标： 传感器寿命最高14天。MARD值低至9.10%。监测频率5分钟（上市时处于先进水平）。 佩戴舒适度： 支持14天超长时间稳定佩戴。皮下柔性探头提供接近无感的佩戴体验。具备强防水能力，满足日常亲水需求。 用户友好度： 具备免校准功能和免扫描功能，自动同步血糖数据。高智能化设计，提供实时高低血糖提醒。数据共享功能充分集成。 硅基仿生GS1产品 2021年11月，硅基仿生CGM产品硅基动感GS1获得三类医疗器械上市许可。根据动脉网数据，截至2023年6月20日，硅基仿生2023年第二季度CGM单品全渠道订单金额已破亿元，销售订单金额继续领跑国产CGM品牌。 测量准确度： 注册临床试验结果显示，硅基动感GS1的MARD值（8.83%）、参考值20%/20%一致率（91.82%）、Clarke误差栅格A+B区比例（99.22%）、Consensus误差栅格A+B区（99.90%）四项主要评价指标均优于国家药品监督管理局标准，具有高数值准确性及临床准确性，满足临床应用需求。 国产替代基础与估值分析 横向对比国内外主流CGM产品参数发现，除雅培Freestyle Libre 3在MARD值（7.9%）、体积（直径21mm，厚度2.9mm）、读数间隔（1分钟）等方面存在显著优势且尚未在国内获批外，国内主流厂商（微泰医疗G7、硅基传感GS1、三诺生物iCan、浙江凯立特Anytime CT15）的CGM产品在性能端已基本达到国产替代标准，甚至三诺生物iCan在传感器配置层面领先于国外产品。 性价比优势： 国内厂商CGM产品售价（359-450元）低于国外厂商（580-918元），且部分产品使用寿命更长（最长14-15天），因此在年均使用价格层面（9222-11732元）与国外产品（15121-40363元）相比有显著优势。 估值水平： 截至2023年8月23日，鱼跃医疗、三诺生物的PE（TTM）分别为18.37、29.67。其中，鱼跃医疗的PE估值低于其5年以来（2018年8月23日-2023年8月23日）的25分位，三诺生物的PE估值低于其5年以来的50分位。 鉴于国内企业CGM产品已达到国产替代标准且估值处于较低水平，CGM市场的国产替代有望加速推进，建议关注板块投资机会。 行业热点 IVD集采： 8月22日，安徽省医药价格和集中采购中心发布《关于开展检验试剂相关产品新增挂网的通知》，公布拟带量采购临床检验项目范围，包括HPV检测、HBV检测、人绒毛膜促性腺激素(HCG、 B -HCG)(化学发光法)、性激素六项 (化学发光法)、传染病八项(化学发光法、酶联免疫法)、糖代谢两项 (化学发光法)。本次集采基本围绕化学发光、分子诊断展开，安徽牵头组建省际联盟采购，被列为2023年省际联盟集采重点。 医保飞检： 8月23日，全国医保飞检在贵州毕节市正式启动，未来3个多月将覆盖全国31省，与为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治工作及打击欺诈骗保专项整治工作时间重合。国家医保局强调发挥飞检在医药领域反腐中的“探照灯”作用。 医药工业与医疗装备高质量发展： 8月25日，国务院常务会议审议通过《医药工业高质量发展行动计划（2023-2025年）》和《医疗装备产业高质量发展行动计划（2023-2025年）》。会议强调要提高医药工业和医疗装备产业韧性和现代化水平，增强高端药品、关键技术和原辅料等供给能力，加快补齐高端医疗装备短板。要给予医药研发创新全链条支持，鼓励龙头企业发展壮大，提高产业集中度和市场竞争力。要发挥中医药独特优势，加大保护力度。要高度重视国产医疗装备推广应用，完善支持政策，促进迭代升级，并加大医工交叉复合型人才培养力度。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名股票及其原因：诺思格（CRO板块走强）、力生制药（防核辐射药相关）、通化金马（半年报发布）、药易购（半年报发布）、康为世纪（幽门螺杆菌概念）。 本周跌幅前五名股票及其原因：

中心思想 营收强劲增长与区域市场分化 仙乐健康2023年上半年实现营业总收入15.4亿元，同比增长39.0%，显示出强劲的营收增长势头。这一增长主要得益于BFs业务的并表贡献以及内生业务的稳步复苏。从区域表现来看，欧洲区需求景气，营收同比增长45.0%，表现亮眼；中国区在经历一季度疫后需求高涨和下游厂商囤货后，二季度库存基本消化，收入保持稳定；美洲区在去库存压力下，预计二季度内生降幅环比收窄，显示出逐步改善的趋势。 BFs整合挑战及下半年业绩展望 尽管公司营收大幅增长，但归母净利润同比下降7.9%至1.0亿元，主要受BFs业务订单兑现延后及产线投产进度慢于预期所带来的利润压制。然而，扣非归母净利润同比增长3.2%，且公司通过内部管理优化和效率提升，内生经营利润率（还原摊销费用）提升2.5个百分点至14.2%，表明内生盈利能力持续增强。展望下半年，随着美洲区去库存压力的缓解，以及BFs管理提效、产能爬坡和盈利转正，公司收入和业绩有望逐季加速提升，增长动力充足。 主要内容 财务表现：营收高增与利润结构变化 仙乐健康2023年上半年实现营业总收入15.4亿元，同比大幅增长39.0%。归属于母公司股东的净利润为1.0亿元，同比下降7.9%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.0亿元，同比增长3.2%。单二季度来看，公司实现营收8.4亿元，同比增长22.1%；归母净利润0.7亿元，同比下降24.7%；扣非归母净利润0.7亿元，同比下降19.7%。毛利率受BFs并表影响同比下降2.5个百分点至29.5%，销售费用率因市场推广和BFs摊销增加2.9个百分点至7.4%，而管理费用率则因内部管理优化和股权激励费用减少而下降2.1个百分点至10.7%。 区域市场与BFs业务深度剖析 从内生业务来看，剔除BFs收入2.9亿元后，内生收入同比增长13.2%至12.6亿元。分地区看，中国区收入同比增长18.5%至8.0亿元，主要受同期高基数和去库存影响，收入基本持平。欧洲区需求景气，产能恢复和销售加强，营收同比增长45.0%至2.6亿元，表现亮眼。美洲区收入同比增长101.7%至4.4亿元，但扣除BFs并表后实现营收1.5亿元，同比下降29.5%，预计二季度随去库存推进，内生降幅环比一季度有所收窄。BFs业务上半年实现营业收入2.9亿元，净利润亏损5136.1万元（不含约2000万元摊销费用），主要因产线清洗验厂至投产时间慢于预期，部分订单兑现延后至三季度。 运营效率提升与未来增长驱动 公司上半年着重提升从研发推新到项目落地、订单兑现的全程效率，通过打造数据中台和“业务+解决方案+项目管理”的组织协同运作模式，新项目成功率从2022年上半年的46%提升至2023年上半年的63%。同时，公司在汕头、Ayanda、BFs等多处工厂进行设备优化、人员提效，降本效果持续显现。此外，跨境业务洽谈落地，预计7月交付首款订单。这些内部能力的持续强化和增长动力的充分蓄积，为公司下半年业绩加速奠定了基础。 投资评级与潜在风险 华创证券维持对仙乐健康的“强推”评级，目标价38元。考虑到二季度BFs投产进度低于预期，略下调2023-2025年EPS预测至1.50/2.15/2.75元（原预测为1.75/2.38/2.92元），对应PE分别为18/13/10倍。投资建议指出，公司内生业务表现良好，后续复苏方向明确，叠加能力强化、蓄力充足，预计下半年随着美洲库存去化、BFs产能爬坡，业绩有望进入提速期。同时，报告提示了BFs业绩不及预期、原料成本上涨以及食品安全等潜在风险。 总结 仙乐健康2023年上半年营收同比增长39.0%至15.4亿元，主要得益于BFs并表和内生业务的良好复苏，其中欧洲市场表现尤为突出。尽管BFs业务因订单延后短期拖累了合并净利润，导致归母净利润同比下降7.9%，但扣非归母净利润仍实现3.2%的增长，且内生经营利润率显著提升，表明公司内部效率和盈利能力持续改善。公司通过提升新项目成功率和工厂运营效率，蓄积了增长动力。展望下半年，随着美洲区去库存压力的缓解以及BFs产能爬坡和盈利转正，公司业绩有望逐季加速。华创证券维持“强推”评级，目标价38元，并提示了BFs业绩、原料成本和食品安全等风险。