中心思想 业绩符合预期，呼吸机与CGM驱动增长 鱼跃医疗2025年中报显示，上半年实现营收46.59亿元（同比+8.16%），归母净利润12.03亿元（同比+7.37%），整体业绩符合市场预期。其中，呼吸治疗解决方案中家用呼吸机收入增速超40%，血糖管理及POCT业务中CGM新产品加速放量，成为两大核心增长引擎。 盈利预测维持，估值具备安全边际 基于上半年表现，分析师维持2025-2027年归母净利润预测20.2/23.0/26.5亿元，对应PE为19/17/15倍。DCF模型测算目标价50元，当前股价39.18元，存在约27.6%上行空间，维持“推荐”评级。 主要内容 事项 公司发布2025年中报：25H1营业收入46.59亿元（+8.16%），归母净利润12.03亿元（+7.37%），扣非净利润9.14亿元（-5.22%）。25Q2单季营收22.23亿元（+7.06%），归母净利润5.78亿元（+25.43%），扣非净利润4.01亿元（-2.98%）。业绩表现与市场预期一致。 评论 呼吸治疗解决方案：25H1收入同比+1.93%。制氧机业务恢复正增长，家用呼吸机收入增速达40%以上；雾化器受去年同期高基数影响，收入同比下降。该板块受益于国内慢病管理需求提升及海外市场拓展。 血糖管理及POCT：25H1收入同比+20.00%。BGM业务稳步增长，二代脱氢酶血糖检测新品成功切入高端客群；CGM业务中Anytime 4/5系列新品获市场好评，带动板块高速放量。 家用健康检测解决方案：25H1收入同比+15.22%。电子血压计收入实现双位数增长，红外体温计等产品同样表现良好。公司持续推出高端产品加速进口替代，并针对海外市场定制化开发，国际化进程推进。 临床器械及康复：25H1收入同比+3.32%。针灸针、轮椅收入稳步增长，手术器械、感控产品发展稳定，各核心产品市场地位巩固。 急救解决方案：25H1收入同比+30.54%，增速领跑各业务。全球业务稳步拓展，HeartSave Y|YA系列、myPAD系列获欧盟MDR认证，综合竞争力与国际影响力进一步提升。 投资建议 维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.2、23.0、26.5亿元，对应PE分别为19、17、15倍。采用DCF模型给予整体估值502亿元，对应目标价50元（当前价39.18元），维持“推荐”评级。主要亮点：①核心产品呼吸机与CGM处于快速放量期；②海外布局持续深化，急救器械MDR认证提升全球竞争力；③家用健康检测高端化、进口替代带来结构性增长。 风险提示 1）新品推广进度不及预期，影响收入增量； 2）海外市场拓展受地缘政治或准入壁垒影响； 3）家用医疗器械行业竞争加剧，价格压力可能挤压毛利率。 主要财务指标 2024年营收75.66亿元（同比-5.1%），归母净利润18.06亿元（同比-24.6%）。2025-2027年预测营收复合增速约13.9%，归母净利润复合增速约13.7%。毛利率从2024年50.1%逐步提升至2027年52.2%，ROE预计从14.4%升至15.8%。资产负债率维持约18-19%的低杠杆水平，现金流充裕（2024年末货币资金66.19亿元）。 总结 鱼跃医疗2025半年报整体符合预期，家用呼吸机（+40%以上）与CGM业务高速增长是主要超预期点，弥补了雾化器等产品的高基数压力。公司五大业务板块中，急救器械（+30.54%）、血糖管理（+20.00%）、家用健康检测（+15.22%）均实现双位数以上增速，展现较强的产品组合抗风险能力。投资建议方面，DCF估值显示当前股价仍有约28%上行空间，且未来三年净利润复合增速预计约13.7%，PEG约1.3倍，在医疗器械板块中估值合理偏低。风险点集中于新品推广、海外拓展及行业价格战。总体看，鱼跃医疗作为国内家用医疗器械龙头，依托呼吸与血糖两大高增长赛道、海外认证突破及高端化替代，中期成长逻辑清晰，维持推荐评级。

中心思想 业绩短期承压，业务结构持续优化 海尔生物2025年上半年营业收入同比小幅下滑2.27%，归母净利润同比下降39.09%，主要受复杂外部环境、高基数及主动战略投入等因素影响。但公司新产业（实验室解决方案、智慧用药、血液技术）收入占比提升至47%，同比增长7.27%，低温存储业务环比改善16.73%，表明业务结构正在向高附加值领域转型，中长期增长动能逐步增强。 海外高增长凸显韧性，国内阶段性承压不改长期趋势 海外业务成为核心亮点，25H1海外收入同比增长30.17%，Q2增速高达56.67%，反映“一国一策”本土化策略的有效性。国内收入同比下降14.64%，主要受行业景气度波动影响，但低温存储市场份额持续提升，新产业多品类国产排名领先，显示出较强的抗风险能力和未来修复潜力。 主要内容 事项 公司发布2025年中报，25H1实现营业收入11.96亿元（同比-2.27%），归母净利润1.43亿元（同比-39.09%），扣非净利润1.23亿元（同比-41.68%）。其中Q2营收5.07亿元（同比-5.57%），归母净利润0.32亿元（同比-66.42%），业绩短期承压明显。 评论 报告从三个维度分析了业绩驱动因素： 收入端与利润端分析：收入同比下降主要受全球行业形势复杂、高基数影响；利润端大幅下滑源于新建产能爬坡、战略投入增加及外部环境制约。未来随行业回暖及创新品类放量，业绩有望改善。 新产业持续增长：实验室方案、智慧用药、血液技术等新产业收入同比增长7.27%，占比提升至47%。血浆采集方案市占率超50%，自动化用药市场份额跻身行业前三，部分科研仪器（如总有机碳分析仪、紫外分光光度计）分别位列国产品牌第一、第二。低温存储产业环比底部回升16.73%，但同比仍有高个位数下滑。 海外与国内业务分化：海外业务深化“一国一策”，在17个国家建立本地化运营体系，25H1海外收入4.27亿元（+30.17%），Q2增速高达56.67%。国内收入7.61亿元（-14.64%），但低温存储市场份额提升、新产业多品类领先，韧性较强。 投资建议 综合考虑中报业绩及国内业务压力，下调2025-2027年归母净利润预测至4.2/5.1/5.9亿元（原为4.4/5.4/6.4亿元），对应PE分别为25/21/18倍。基于DCF模型给予整体估值141亿元，对应目标价44元，维持“推荐”评级。 风险提示 生物医疗低温存储下游市场需求释放不达预期；2. 物联网业务和生物安全业务收入不达预期；3. 全球化进展不达预期。 总结 海尔生物2025年上半年业绩承压，但业务结构持续优化：新产业收入占比提升至47%，海外业务实现30%高增长，低温存储环比改善。国内业务阶段性下滑但市场份额稳固，未来有望随行业回暖回升。公司维持“推荐”评级，目标价44元，需关注下游需求、新业务拓展及全球化风险。

中心思想 业务结构优化与短期承压：制药装备支撑增长，低毛利业务剥离优化盈利结构 制药装备业务逆势增长：2025年上半年，制药装备产品收入11.70亿元，同比增长7.21%，成为公司收入增长的核心驱动力，并带动出口合同额持续提升，体现了该板块的稳健增长态势。 主动剥离低毛利业务以优化结构：公司收入整体下滑7.64%主要源于医疗器械制造（-10.71%）、医疗商贸（-12.21%）和医疗服务（-18.20%）板块收入减少，其中低毛利的医疗商贸及医疗服务板块占比逐步降低，同时公司挂牌转让山东新华昌国医院55%股权，表明其主动推进业务重组、聚焦高附加值领域的战略意图。 短期盈利能力承压但中长期改善可期：归母净利润同比下降20.35%，归母净利率下滑1.29个百分点至8.05%，主要受高毛利率医疗器械板块收入占比下降、部分产品线毛利率下滑（如制药装备和医疗服务毛利率降超4pct）以及研发费用率提升（+0.64pct至4.21%）的影响，但业务结构优化与海外市场拓展将为未来盈利修复奠定基础。 主要内容 事项：25H1营收与利润双降，Q2单季继续承压 公司25H1营收47.90亿元（-7.64%），归母净利润3.86亿元（-20.35%），扣非归母净利润3.33亿元（-29.75%）。 单25Q2营收24.83亿元（-6.59%），归母净利润2.25亿元（-17.55%），扣非归母净利润1.75亿元（-33.87%），业绩延续下滑趋势。 评论：制药装备稳健增长，逐步剥离低毛利业务 1. 制药装备板块表现亮眼，医疗器械等板块承压 医疗器械制造收入16.85亿元（-10.71%），但新产品“智能环形加速器”已获注册证并进入全面推广，3D荧光内窥镜等多款微创产品获批上市。 制药装备收入11.70亿元（+7.21%），出口合同额持续增长，成功推出国内首台兼容多种双腔包材的预灌封联动线，非PVC膜软袋全自动灯检机合同额创历史新高。 医疗商贸收入14.96亿元（-12.21%），医疗服务收入3.38亿元（-18.20%），公司已挂牌转让山东新华昌国医院55%股权，推动低毛利业务占比下降。 2. 海外市场拓展稳步推进，高端市场准入取得突破 国内收入46.66亿元（-8.18%），海外收入1.24亿元（+18.69%），海外业务成为增长引擎。 感染控制、手术洁净产品线国际贸易快速增长；可重复使用手术器械及内窥镜摄像系统获MDR CE认证并实现销售，为进入欧盟高端市场奠定基础。 制药装备加速国际布局，形成“工程+设备+耗材”联动模式，出口合同额持续增长。 3. 毛利率下降及费用增长致净利率下滑 总体毛利率25.21%，同比下降1.44个百分点，主因高毛利率医疗器械板块收入占比降低，且制药装备和医疗服务毛利率均下滑超4pct。 研发费用率提升0.64个百分点至4.21%，公司持续加大研发投入；最终归母净利率8.05%，同比下滑1.29pct。 盈利预测、估值及投资评级 预计2025-2027年归母净利润8.0、9.3、10.3亿元，同比增速15.4%、16.3%、10.6%，对应EPS 1.32、1.53、1.69元。 参考可比公司，给予2025年15倍PE，目标价约20元（当前价16.13元），维持“推荐”评级。 风险提示 募投项目进展不及预期；产品研发进展不及预期；海外市场开拓不及预期。 财务预测及估值指标 2024-2027年主要财务预测：营收复合增速约10%，归母净利润复合增速约14%；ROE、ROIC预期逐步提升；资产负债率维持稳定水平；市盈率（2025E）12倍，市净率1.2倍，估值具备安全边际。 总结 本报告全面分析了新华医疗2025年中报业绩，指出公司虽整体营收和净利润下滑，但核心业务制药装备实现稳健增长（+7.21%），并逐步剥离低毛利的医疗商贸和医疗服务业务以优化收入结构。海外市场拓展成效显著（出口收入+18.69%），新产品（智能环形加速器、预灌封联动线）和高端认证（MDR CE）为未来增长提供支撑。短期盈利能力受业务结构调整和研发投入增加影响有所下降，但分析师预计随着业务优化及海外放量，2025-2027年归母净利润将实现15%以上的复合增长，当前PE（12倍）估值偏低，维持“推荐”评级，目标价20元。风险点在于募投项目、产品研发和海外市场开拓的不确定性。

中心思想 国内市场静待拐点，国际市场稳健增长提供支撑 本报告核心观点在于，迈瑞医疗2025年上半年业绩短期承压，主要受国内招标活动下滑及收入确认周期延长影响，但国际市场表现稳健，且国内医疗设备更新项目已启动，预计Q3将迎来明显拐点。公司长期增长逻辑依然清晰，IVD国际化加速、超高端超声放量及高值耗材放元年为各业务线注入新动能。 业绩短期波动不改长期价值，研发与并购驱动高端化升级 尽管25H1归母净利润同比下降32.96%，但公司通过并购与自建强化海外本地化生产，化学发光、超高端超声等高端产品线持续突破，市占率稳固提升。DCF模型给予目标价292元，维持“推荐”评级，反映市场对下半年及未来两年业绩修复的预期。 主要内容 整体业绩概览：营收与利润双降，Q2压力更显著 营收与利润下滑：25H1营收167.43亿元（同比-18.45%），归母净利润50.69亿元（同比-32.96%）；单Q2营收85.06亿元（同比-23.77%），归母净利润24.40亿元（同比-44.55%）。 基数效应与周期延长：去年同期招标活动高峰叠加收入确认周期拉长，导致本期国内业务承压。 分区域业务表现：国际市场稳健，国内市场静待复苏 国际市场增长5.39%：海外高端客户群持续突破，本地化平台建设完善，国际市场收入占比提升至约50%。IVD业务双位数增长，化学发光增长超20%。 国内业务下滑超30%：受医疗设备招标活动下滑及收入确认周期延长影响。但医疗设备更新项目启动后，上半年招标活动已复苏，预计Q3明显改善。 IVD业务：国际化加速，国内高端突破创造新契机 国际市场亮眼：IVD业务收入64.24亿元（同比-16.11%），但海外实现双位数增长，化学发光增长超20%。MT 8000全实验室智能化流水线上半年海外销售13套。 国内高端突破：国内虽面临挑战，但公司推出8个化学发光试剂新品，NMPA上市产品总数增至88个。MT 8000流水线新增订单185套、新增装机近100套，全年目标200套。 医学影像业务：超高端超声放量支撑市占率提升 Resona A20持续放量：医学影像业务收入33.12亿元（同比-22.51%），但国产首款全身应用超高端超声系统Resona A20上半年销售近4亿元，接近去年全年水平。 高端化结构升级：高端及超高端型号在国内超声收入占比超六成，巩固龙头地位。海外高端市场突破提供长期动力。 生命信息与支持业务：高值耗材放量元年注入新动能 国内承压，国际渗透：生命信息与支持业务收入54.79亿元（同比-31.59%），国内受医院新基建周期拉长影响，但市占率第一。国际收入占比提升至67%。 微创外科高值耗材放量：超声刀、腔镜吻合器等核心产品今年在国内进入放量元年，为该业务板块注入强劲新动能。 投资建议与风险提示：估值合理，关注国际与新品进展 盈利预测调整：预计2025-2027年归母净利润117.9/131.4/148.7亿元（原预测下调），对应PE 25/22/20倍。DCF估值3539亿元，目标价292元，维持“推荐”评级。 风险提示：国际业务推广进展不及预期；新产品上市进度不达预期。 总结 短期波动不改长期增长逻辑，Q3拐点可期 迈瑞医疗2025年上半年业绩因国内招标活动下滑与基数效应表现低于预期，但国际市场保持稳健增长，IVD国际化、超高端超声及高值耗材等高端产品线持续放量，为长期增长奠定基础。随着国内医疗设备更新项目启动，Q3有望迎来业绩拐点。公司通过并购与自建强化全球本地化布局，研发投入持续推动产品高端化，市占率稳固提升。 维持“推荐”评级，目标价292元 基于DCF模型测算，公司整体估值约3539亿元，对应2026年PE 27倍。尽管短期业绩承压，但公司国际业务增速、高端产品结构升级及高值耗材放量预期提供安全边际，当前估值具备吸引力。投资者需关注国际业务推广及新品上市进度等潜在风险。

中心思想 海外市场扩容与产品结构升级双轮驱动，国内政策扰动下的韧性增长 维力医疗2025年上半年实现营收7.45亿元，同比增长10.19%；归母净利润1.21亿元，同比增长14.17%。核心增长动能来自海外市场持续高增长（外销占比提升），以及泌尿外科与护理类创新产品的快速放量。 国内业务受医疗行业整顿与价格联动政策影响，新产品进院节奏放缓，部分产品线承压。但整体利润率稳定提升，归母净利率达16.25%，同比提高0.57个百分点，反映费用管控与高毛利产品结构优化效果显著。 财务数据验证增长引擎：泌尿外科增速43.9%，护理产品增速30.3% 分产品数据清晰显示公司战略转型成果：泌尿外科产品收入1.34亿元（+43.90%），护理产品收入0.92亿元（+30.28%），成为利润增长核心支柱；血透产品受集采中标带动增长18.44%，导尿产品增长13.62%。而麻醉（-4.79%）与呼吸（-38.54%）业务因行业外部环境收缩出现下滑。 海外毛利率持续提升，虽低毛利率海外收入占比上升，但综合毛利率保持45.04%与去年持平，显示海外业务盈利优化能力。销售费用率同比下降1.42个百分点至8.40%，管理费用率下降0.75个百分点至8.44%，费用端改善为净利率提升提供空间。 主要内容 事项：中报核心数据概览 公司发布2025年中期报告：上半年营收7.45亿元（同比+10.19%），归母净利润1.21亿元（+14.17%），扣非净利润1.18亿元（+16.42%）。 单季度看，25Q2营收3.97亿元（+8.16%），归母净利润0.62亿元（+11.39%），扣非净利润0.61亿元（+12.87%），增速环比略有放缓但仍保持稳健。 评论：海外与国内的分化格局 海外业务持续高增长，本土化销售深化 北美、南美、东南亚等区域均实现快速增长。创新产品（如泌外清石鞘）高速放量，大客户订单稳定。外销占比提升，整体营收结构向国际化倾斜。 国内业务受政策压制，新产品推广受阻 医疗行业整顿、价格联动政策导致医院采购放缓，新产品入院周期延长。麻醉（-4.79%）和呼吸（-38.54%）产品线明显承压，呼吸道疾病发病率下降加剧呼吸类需求下滑。 分产品表现：创新产品引领结构优化 泌尿外科（+43.90%）：一次性负压清石鞘等创新品在海外与国内同步放量，成为最大增长引擎。 护理产品（+30.28%）：受益于老龄化与医疗护理需求提升。 血透产品（+18.44%）：23省联盟集采中标带来确定性增量。 导尿产品（+13.62%）：基础业务稳健增长。 麻醉产品（-4.79%）：受行业整顿影响，增速放缓。 呼吸产品（-38.54%）：季节性及发病率下降导致需求与价格双降。 费用率优化与盈利改善 综合毛利率45.04%，与去年同期持平。虽低毛利率外销占比提升，但海外自身毛利率提升对冲。 销售费用率8.40%（-1.42pct），管理费用率8.44%（-0.75pct），研发费用率6.26%（-0.12pct）。整体费用管控有效。 归母净利率升至16.25%（+0.57pct），盈利能力稳步提升。 投资建议与风险提示 盈利预测维持，估值具备安全边际 预计2025-2027年归母净利润分别为2.6亿、3.2亿、3.9亿元，同比增长20.3%、20.2%、22.2%。对应PE分别为16、13、11倍。 基于DCF模型给予公司整体估值56亿元，对应目标价19元（当前价14.44元），维持“推荐”评级。 风险提示 创新单品（可视双腔支气管插管、BIP导尿管、亲水导尿管/包、清石鞘等）放量不及预期。 海外业务拓展进度或收入波动超预期。 集采降价幅度大于预期。 财务预测表附录 资产结构：2025E总资产31.65亿元，资产负债率33.1%，流动比率1.8，速动比率1.4，偿债能力健康。 成长指标：2025-2027营收CAGR约16.2%，归母净利润CAGR约20.9%。ROE从2024年11.6%提升至2027年14.6%，资本回报效率持续改善。 总结 维力医疗2025年上半年展现出海外市场强劲扩张与创新产品驱动的增长态势，同时国内政策压力导致业务分化。泌尿外科与护理板块实现超30%增长，血透产品依靠集采放量，而麻醉与呼吸业务短期承压。费用端优化助力净利率提升至16.25%，盈利能力增强。基于海外高增长延续和内销结构升级的预期，公司2025-2027年归母净利润复合增速约21%，当前PE 16倍具备安全边际，DCF目标价19元提供确定性空间。然而需关注创新产品放量节奏、海外市场不确定性及集采降价超预期等风险。整体看，公司正从低值耗材向高值创新耗材转型，开启新一轮增长周期。

中心思想 短期承压下的结构性调整与长期修复逻辑 海吉亚医疗2025年上半年业绩出现显著下滑：营收19.90亿元（-16.47%），归母净利润2.47亿元（-35.76%），经调整净利润2.63亿元（-34.5%），经调整净利率13.2%（-3.6pct）。核心拖累因素包括DRG/DIP医保支付改革的阶段性冲击、收入端承压而成本刚性导致的毛利收窄，以及精细化管理转型初期费用率上升。然而，公司主动优化收入结构（技术型服务收入占比+2.3pct）、提升诊疗技术（微创及介入手术量+7.1%）、加强人才引育（高级职称人员较年初+52人），同时现金流大幅增长（经营性现金流净额+29.91%）、应收账款管控优化（较年初-10.7%），表明基本面在调整中积蓄改善动能。报告认为，随政策消化、人口老龄化扩大市场规模，公司收入端有望逐步修复，长期盈利能力回升可期。 精细化管控与现金流改善为关键支撑信号 尽管利润端承压，但经营质量出现积极变化：2025H1经营性现金流净额4.56亿元（+29.91%），净现比大幅提升（+94.3pct）；贸易应收款项较年初减少10.7%，降幅快于收入环比降幅（-3.6%），体现营运资金管控能力增强。同时，公司推进AI与信息化建设、优化非医疗岗位配置（人员较2024年底减少5.6%），人效有所提升，尽管短期管理费用率上升（+1.06pct），但为后续控费奠定基础。这些信号表明公司正在从规模扩张转向提质增效，长期费用管控及盈利能力回升具备支撑。 主要内容 事项 公司发布2025年半年报：实现营收19.90亿元（-16.47%），归母净利润2.47亿元（-35.76%），经调整净利润2.63亿元（-34.5%），经调整净利率13.2%（-3.6pct），业绩承压。 评论 收入短期承压，技术+业务结构持续优化：2025H1医院业务收入19.42亿元（-15.83%），门诊/住院收入分别同比-11.12%/-18.39%；就诊人次约220万同比持平。营收下滑主因DRG/DIP医保支付改革阶段性影响。公司主动优化收入结构，推动诊疗技术升级，技术型服务收入占比较去年同期提升2.3pct，微创及介入手术量同比提升7.1%，三四级手术稳步增长。截至2025H1高级职称人员达909人，较年初增52人，人才引育持续加强。认为随政策逐步消化，收入端有望逐步修复。 盈利能力短期承压，精细化管理开启提质增效新阶段：2025H1毛利率26.57%（-5.19pct），主因收入承压而成本刚性。费用率整体上升：销售/管理/财务费用率分别+0.06pct/+1.06pct/+0.18pct，管理费增加系推进AI与信息化建设、优化非医疗岗位配置及考核体系所致，已实现优化人员67人（较2024年底减少5.6%），人效有一定提升。经调整净利率13.2%（-3.6pct），公司处于精细化管理转型初期，相关举措有望后期逐步释放控费成效，长期看好费用管控及盈利能力回升潜力。 现金流大幅增长，运营指标保持稳定：2025H1经营性现金流净额4.56亿元（+29.91%），净现比大幅提升（+94.3pct）。运营效率方面，贸易应收款项较年初减少10.7%，快于收入环比降幅（-3.6%），显示较好营运资金管控能力。周转率整体回落（存货/固定/应收账款周转率分别-0.53/-0.21/-0.07），主因营业成本下降快于存货减少、床位扩张后收入暂未匹配增长。展望未来，预期现金流保持稳健，随市场规模扩大及业务结构优化，整体运营效率或步入缓慢修复通道。 投资建议 结合2025年中报及最新经营情况，预计2025-2027年归母净利润分别为5.15、6.28和7.18亿元，同比-13.9%、+21.9%和+14.3%。当前股价对应2025-2027年PE分别为15.5、12.7、11.1倍。参考可比公司估值，给予2025年18倍PE，对应目标价16.44港元，维持“推荐”评级。 风险提示 医疗服务价格调整； 业务拓展不及预期。 总结 业绩短期承压，战略调整蓄力未来修复 海吉亚医疗2025年上半年受DRG/DIP改革冲击，收入与利润均出现两位数下滑，毛利率因成本刚性而收窄，叠加精细化管理转型初期管理费用上升，净利率下降。但公司主动优化业务结构（技术型服务收入占比提升）、加强人才队伍建设（高级职称人员增加）、推进AI与信息化建设提升人效，显示出从规模扩张向提质增效的战略转型。现金流大幅增长、应收账款管控优化等运营指标改善，为后续修复提供安全垫。 长期增长逻辑不变，建议关注政策消化与效率释放 报告维持“推荐”评级，认为随医保政策阶段性影响逐步消化、人口老龄化驱动医疗需求扩大，公司收入端有望修复。精细化管理举措（非医疗岗位优化、AI赋能）有望在后期释放控费成效，盈利能力回升潜力可期。预计2025-2027年归母净利润复合增速约6.9%，2025年PE 15.5倍，估值处于合理区间。风险点在于医疗服务价格调整及业务拓展不及预期。

中心思想 短期承压下的业绩韧性：Q2环比改善信号明确 2025年上半年，安图生物受国内集采、检验项目价格下调等因素影响，整体营收与利润出现同比下滑。然而单Q2季度利润端恢复正增长（归母净利润同比+1.97%），显示出边际改善迹象，体现了公司在政策压力下的经营韧性。核心驱动来自海外业务的快速增长以及持续研发投入带来的新品布局。 海外扩张与技术创新：构建中长期增长新引擎 在国内业务短期承压的背景下，公司加速全球化战略，境外收入同比增长19.78%，产品覆盖100多个国家和地区。同时，公司在质谱、测序及AI智慧化检验领域持续推出创新产品（如AutomsQ600、Sikun系列测序仪、DeepSeek-R1大模型部署），有望通过技术差异化开辟新增长空间，对冲国内政策影响。 主要内容 事项 公司发布2025年中报：上半年营收20.60亿元（同比-6.65%），归母净利润5.71亿元（同比-7.83%），扣非归母净利润5.46亿元（同比-8.79%）。 单Q2数据：营收10.64亿元（同比-4.79%），归母净利润3.01亿元（同比+1.97%），扣非归母净利润2.89亿元（同比+1.58%）。 评论 Q2业绩环比改善，利润端恢复正增长 分业务：25H1试剂收入17.85亿元（同比-3.89%），仪器收入2.26亿元（同比-17.57%）；试剂毛利率下降至68.44%（同比-3.06pct），总体毛利率略降至64.43%（同比-0.94pct）。 环比变化：与Q1相比，Q2营收降幅收窄，归母净利润实现同比正增长，出现边际改善。 国内业务短期承压，海外业务保持较快增长 分地区：25H1境内收入19.04亿元（同比-8.32%），境外收入1.57亿元（同比+19.78%）。 政策影响：DRG、拆套餐等影响有望在年内出清，但集采对国内业务的压力预计持续。 全球化布局：产品已进入100多个国家和地区，通过在香港、匈牙利、印尼等地设立子公司强化本地化运营。 持续重视研发投入，精准医疗与智慧化新品不断 研发投入：25H1研发费用3.50亿元，占营收比重16.99%。 质谱领域：推出国内首创的液相色谱串联质谱流水线AutomsQ600，提供多场景综合检测解决方案。 测序领域：全资子公司思昆生物完成Sikun全系列产品布局，推出四款基因测序仪并切入非临床市场。 智慧化检验：完成DeepSeek-R1大模型本地化部署，升级“AI检验临床辅助决策系统”，打造以“知识+服务”为核心的智慧型检验信息化平台。 投资建议 盈利预测：维持预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.6/14.7/17.3亿元，同比增长5.8%/16.4%/17.4%；EPS分别为2.21/2.57/3.02元。 估值与评级：对应PE分别为19/16/14倍。根据可比公司估值，给予2026年20倍PE，目标价51元，维持“推荐”评级。 风险提示 集采降价幅度可能超预期。 DRG、检验项目价格下调等政策影响可能超预期。 海外市场拓展进度可能不及预期。 总结 政策压力下的短期阵痛与中长期价值凸显 安图生物2025年上半年业绩受国内政策冲击明显，国内发光业务承压，但Q2利润端环比改善，海外业务保持高增长。公司持续高强度研发投入，战略聚焦于精准医疗与智慧检验，新品有望成为未来增长驱动力。尽管短期面临集采和降价风险，但当前估值（2025E PE 19倍）已部分反映压力，长期成长逻辑未变。 维持“推荐”评级，关注边际改善与新品放量节奏 公司经营层面的边际改善（Q2利润转正）、海外业务的高速扩张以及创新产品的商业化进程是未来关注重点。投资建议维持盈利预测和目标价51元（2026年20倍PE），风险主要来自国内政策深化及海外竞争加剧。建议投资者在估值低位把握政策出清后的修复机会。

中心思想 单抗管线奠定营收基础，双抗布局打开成长空间 公司首个商业化产品赛乐信®（乌司奴类似药）已于2024年10月获批上市，截至2025H1发货6万支，销售放量开启；同时尚有3个品种处于临床III期，覆盖银屑病、特应性皮炎、强直性脊柱炎等核心自免适应症，形成坚实的单抗管线梯队。 双抗系列作为下一代创新管线，首个双抗IND已获受理，2025年内计划申报2个，其中QX030N已成功BD出海（预付款1000万美元+里程碑5.45亿美元），显示出平台技术价值与国际化潜力。 全产业链整合与BD合作强化市场地位 公司具备自主产能（87亩GMP基地、150人CMC团队、年产能300kg），并与华东医药、翰森制药、健康元等达成多项战略合作，分摊临床费用并锁定商业化渠道，研发-生产-销售闭环成型。 基于风险调整现金流折现法测算，给予整体估值99.37亿港元，对应目标价43.76港元，首次覆盖给予“强推”评级，看好其持续巩固自免领域领先地位。 主要内容 一、荃信生物：专注自免领域，管线布局丰富 公司成立于2015年，2024年3月港股上市，创始人裘霁宛拥有30余年生物药研发经验。管线全面覆盖皮肤病、风湿病、呼吸系统、消化系统四大自免领域，已有1个品种获批（赛乐信®），3个品种处于临床III期，3个品种处于临床II/I期。公司拥有泰州87亩GMP生产基地及150人CMC团队，年产能约300kg，并与华东医药、翰森制药、健康元等达成商业化合作，实现全产业链整合。 二、1.0系列：生物制剂靶点全面布局 （一）乌司奴单抗类似药：赛乐信®国产首个获批：原研喜达诺2024年全球销售额103.61亿美元。赛乐信®于2024年10月获批银屑病成人适应症，2025年3月获批儿童适应症，克罗恩病BLA已受理。与华东医药50:50利润分成，2025H1已发货6万支，目标销售3亿元。药物留存率优势明显，给药间隔Q12W便利性高。 （二）IL-4Rα单抗QX005N：差异化优先推进结节性痒疹：IL-4Rα靶点市场巨大（度普利尤单抗2024年全球141.48亿美元）。QX005N已获7项IND，差异化优先开发PN适应症并获BTD认定，II期临床WI-NRS改善≥4分比例达76.7%-83.3%（安慰剂30%），III期已完成入组，预计2027H1获批。AD适应症III期完成入组，预计2027H2获批。 （三）IL-17A单抗QX002N：强直性脊柱炎：IL-17A抑制剂是AS二线治疗推荐。QX002N III期达到主要终点（ASAS40 40.4% vs 18.9%），计划2025Q4递交BLA，预计2027H1获批。 （四）IL-23p19单抗QX004N：银屑病更优靶点：IL-23p19抑制剂药物留存率极高。QX004N II期临床200mg Q8W组16周PASI90达76.9%，2025年3月进入III期。已与翰森制药合作（首付7500万元+里程碑10.32亿元+销售分成）。 （五）TSLP单抗QX008N：COPD进度领先：TSLP位于炎症级联反应顶端，特泽利尤单抗2024年销售12.19亿美元。QX008N COPD适应症II期已完成入组（国内进度首位），哮喘处于I期。与健康元合作，健康元获得大中华区权益。 三、2.0系列：下一代高潜力创新管线 （一）c-kit单抗QX013N：国内独家产品，竞争格局良好：c-kit靶点通过抑制肥大细胞源头治疗过敏性疾病。QX013N为中国首款c-kit单抗，2025年4月完成Ia期，Ib/II期设计进行中。全球仅barzolvolimab进入III期，国内仅荃信进入临床。 （二）自免双抗系列：布局创新自免双抗矩阵，出海BD预期强：基于单抗积累推进长效自免双抗，首个双抗IND已获受理，2025年内计划申报2个（QX027N、QX030N等）。与Caldera就QX030N达成全球独家授权（预付款1000万美元+24.88%股权+里程碑5.45亿美元）。后续还有多个双抗分子持续评估。 四、投资建议 预计2025-2027年营收分别3.29/4.03/5.08亿元（同比+107.2%/+22.5%/+26.0%），归母净利润-1.46/0.46/1.21亿元。基于风险调整现金流折现法给予整体估值99.37亿港元，对应目标价43.76港元，首次覆盖“强推”评级。 五、风险提示 对外合作不达预期、临床进度不达预期、竞争格局变动。 总结 荃信生物凭借1.0单抗管线的全面布局（乌司奴类似药已上市放量，3个III期品种持续推进）和2.0双抗系列的创新储备（首个双抗启动临床且已实现BD出海），构建了覆盖自免四大领域的完整产品矩阵。公司自有产能与商业化合作相结合，形成了研发-生产-销售一体化能力，商业化确定性增强。华创证券预测公司2025-2027年营收快速成长并实现扭亏为盈，首次覆盖给予“强推”评级（目标价43.76港元）。

中心思想 盈利拐点确立，核心业务与新兴赛道协同驱动增长 金禾实业2025年上半年归母净利润同比大幅增长35.29%，盈利改善的核心驱动力来自食品添加剂板块毛利率的显著回升，尽管该板块营收因出口下滑而承压。同时，公司通过基础化工业务收入增长和向泛半导体、合成生物等高附加值领域的战略延伸，初步构建了多元增长引擎。报告认为，随着行业库存消化和传统旺季到来，公司业绩有望进一步修复，长期成长空间被打开。 短期波动不改长期逻辑，估值具备安全边际 尽管三氯蔗糖和安赛蜜出口量分别同比下降10.84%和12.59%，但行业协同挺价下均价同比大幅上涨，叠加基础化工业务收入增长11.31%，公司整体盈利能力显著提升。报告调整了2025-2027年归母净利润预期至8.09、9.91、11.49亿元，对应PE分别为16x、13x、11x，给予2025年20x估值，目标价28.40元，维持“强推”评级，显示当前股价具备一定安全边际。 主要内容 事项与核心财务数据 2025年上半年金禾实业实现营收24.44亿元（同比-3.73%），归母净利润3.34亿元（同比+35.29%），扣非归母净利润3.38亿元（同比+35.47%）。其中Q2单季度营收11.42亿元（同/环比-13.78%/-12.22%），归母净利润0.92亿元（同/环比-21.71%/-61.85%）。第二季度业绩环比下滑，但上半年整体盈利同比大幅改善。 分板块业绩分析 食品添加剂板块：毛利率显著回升，出口量承压 2025H1食品添加剂板块实现营收11.75亿元（同比-12.12%），毛利率达45.20%（同比+18.10 PCT）。在行业默契挺价下，三氯蔗糖、安赛蜜、甲/乙基麦芽酚均价分别为24.98、3.74、10.00/8.03万元/吨，同比分别+112.62%、-0.66%、+32.44%/+23.90%。然而，三氯蔗糖出口量7680.54吨（同比-10.84%），安赛蜜出口量8308.72吨（同比-12.59%），海外库存累计导致出口下滑。目前三氯蔗糖报价已回撤至18万元/吨，三季度末至四季度行业有望再次集体挺价，预计未来价格和销量兑现度将提升。 基础化工板块：收入增长但毛利率下滑 2025H1基础化工板块实现营收10.55亿元（同比+11.31%），毛利率3.56%（同比-6.82 PCT）。该板块收入增长部分对冲了食品添加剂板块的营收下滑，但盈利能力受成本或价格因素影响有所减弱。 新兴业务布局 泛半导体方向布局 公司年产8万吨电子级双氧水项目已试车并投入试生产，年产7.1万吨湿电子化学品项目完成备案，并横向延伸至电子级氢氧化钠/钾、硫酸、氨水及配方功能型产品等多种湿电子化学品。此举有望为公司打开新的增长空间。 合成生物学方向进展 高效甜菊糖苷合成菌株研发取得突破，酶改制甜菊糖苷项目实现1200吨/年产能落地，成本较传统工艺显著降低。圆柚酮、瓦伦西亚橘烯等产品已实现产业化并推向市场，将不断丰富食品添加剂板块产品线。 投资建议与盈利预测 报告调整2025-2027年归母净利润预期至8.09、9.91、11.49亿元（前值12.97、16.96、18.22），主要反映上半年出口量下滑的影响。当前市值对应PE分别为16x、13x、11x。参考可比公司估值，给予2025年20x估值，对应目标价28.40元，维持“强推”评级。 风险提示 原料价格超预期上涨、下游需求不及预期、项目推进不及预期是主要风险因素。 总结 金禾实业2025年上半年在食品添加剂板块毛利率大幅改善和基础化工板块收入增长的支撑下，归母净利润同比增速达35.29%，盈利拐点明确。尽管三氯蔗糖、安赛蜜出口量因海外库存累积而下滑，但行业挺价和去库存推进有望带动后续业绩修复。泛半导体和合成生物等新兴业务已进入实质落地阶段，为中长期成长提供新动能。报告下调了未来三年盈利预测，但基于当前估值水平，仍维持“强推”评级，认为公司具备投资价值。

中心思想 业绩短期承压，受外部环境和营销改革影响 2025年上半年，公司实现收入16.4亿元，同比下降27.3%；归母净利润1.4亿元，同比下降40.1%。第二季度单季收入同比下降15.1%，归母净利润同比下降42.4%。业绩下滑主要源于复杂外部环境、医药行业政策调整、呼吸及心脑疾病药品终端需求波动，以及公司自身营销改革等因素的叠加影响。 研发管线稳步推进，减肥及AD领域值得关注 尽管短期业绩承压，公司在研发方面保持积极节奏。2025年上半年，中药领域玉女煎颗粒获批上市，3个新药提交生产申请，4个进入Ⅲ期临床；化药领域氟诺哌齐片（阿尔茨海默病）完成Ⅱ期临床统计，多个品种处于Ⅱ期；生物药领域三靶点及双靶点GLP-1类长效减重/降糖融合蛋白均进入Ⅱ期临床。创新管线成为未来增长的核心驱动力。 主要内容 事项 （无二级目录） 2025年上半年公司业绩下滑明显：1H25收入16.4亿元（-27.3% yoy），归母净利1.4亿元（-40.1% yoy）；2Q25收入7.6亿元（-15.1% yoy），归母净利0.6亿元（-42.4% yoy）。主要影响因素包括外部环境、政策变化、需求波动及营销改革。 评论 呼吸类产品高基数下有所下滑 注射剂：1H25收入5.1亿元（-39.7% yoy），毛利率71.7%（-2.5pct），主因热毒宁需求回落。 口服液：收入2.8亿元（-48.8% yoy），毛利率71.8%（-7.0pct），主因金振销售下滑。 胶囊剂：收入3.8亿元（-4.8% yoy），毛利率66.9%（-2.7pct）。 片丸剂：收入1.9亿元（+12.3% yoy），毛利率71.3%（-0.9pct），表现相对稳健。 颗粒剂、冲剂：收入1.3亿元（-17.6% yoy），毛利率71.9%（-3.6pct）。 研发稳步推进 中药：玉女煎颗粒获批上市，3个新药申请生产，4个进入Ⅲ期，15个处于Ⅱ期，3个获临床批件。 化药：氟诺哌齐片（AD）完成Ⅱ期统计；喹诺利辛片（BPH）、WXSH0493（高尿酸血症）、SIPI-2011（室性心律失常）处于Ⅱ期。 生物药：三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重融合蛋白ZX2021、双靶点（GLP-1R/GIPR）长效降糖融合蛋白ZX2010均处于Ⅱ期临床。 财务指标分析 盈利能力：1H25毛利率70.9%（-3.6pct），净利率9.1%（-2.9pct）。 费用控制：销售费用率34.8%（-3.0pct），管理费用率10.2%（+0.9pct），研发费用率15.0%（持平）。 公司整体财务稳健，资产负债率28.97%，账面货币资金充裕。 投资建议 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.9/4.5/5.2亿元，同比增速0%/+15%/+15%。参考行业可比估值，给予2025年30倍目标PE，对应目标价20.8元，维持“推荐”评级。 风险提示 核心产品销量不及预期。 总结 康缘药业2025年上半年受外部环境、政策及营销改革等多重因素影响，业绩出现明显下滑，收入同比下降27.3%，归母净利润下降40.1%。呼吸类产品（热毒宁、金振等）在高基数下承压，但片丸剂实现正增长。研发方面，公司保持稳健投入，中药、化药及生物药管线均有重要进展，尤其是减肥及阿尔茨海默病领域的新药值得关注。财务指标显示毛利率和净利率有所下降，但费用控制初见成效。投资建议基于创新中药龙头地位及高潜管线，维持“推荐”评级，目标价20.8元。风险在于核心产品销量不达预期。