中心思想 非经常性损益驱动短期业绩增长，主营仍受行业周期拖累 泰格医药2025年三季度归母净利润同比增长25.45%，主要源于投资收益与公允价值变动收益大幅增加（合计7.63亿元，同比多增6.88亿元），但扣非净利润同比骤降63.46%至3.26亿元，显示核心临床CRO主营业务仍处于价格调整与存量订单消化期。公司营业收入同比微降0.82%至50.26亿元，毛利率同比下降9.72个百分点至29.16%，反映出前两年行业低谷期签订的低价订单仍在执行，主营收入与盈利持续承压。 龙头韧性叠加行业复苏预期，估值溢价逻辑成立 尽管短期主营疲弱，泰格医药作为国内临床CRO龙头，在费用管控（期间费用率仅增长1.48个百分点）与现金流改善（经营性现金流净额同比增长27.78%）方面展现出较强韧性。随着存量订单出清及国内创新药临床CRO需求回暖，公司2025-2027年归母净利润预计将恢复增长至13.53/17.62/25.05亿元，对应EPS为1.56/2.04/2.90元。因此，华兴证券维持“买入”评级，并将DCF目标价上调16%至79.25元，对应2025年P/E 51倍，高于行业均值33倍，体现龙头溢价。 主要内容 非经常性损益致3Q25业绩增长 核心数据：2025年1-9月，公司实现营业收入50.26亿元（同比-0.82%），归母净利润10.20亿元（同比+25.45%），扣非归母净利润3.26亿元（同比-63.46%）。 驱动因素：投资收益与公允价值变动收益分别为4.40亿元和3.23亿元，而2024年同期仅为1.09亿元和-0.34亿元。非经常性收益合计增加6.88亿元，完全覆盖了主营利润下滑的影响。 主营疲弱原因：公司目前仍在执行前两年CRO行业周期调整期间签订的低价订单，导致临床试验技术服务收入承压。1-9M25收入同比下降主要受该板块拖累。 临床CRO行业仍处于结构性调整状态 业务分项数据（源自1H25报告）： 临床试验技术服务收入同比下降10.2%； 临床试验相关服务及实验室服务收入同比微增3.1%。 收入结构变化：临床试验技术收入占比下降，成为营收增长的主要拖累。 具体原因： 2024年底存量国内创新药临床运营在手订单金额较往年下降，影响2025年收入确认； 新签订单平均单价下滑； 部分订单因客户资金问题出现回款压力。 应对与展望：公司2025年工作重心为及时回收服务款项。3Q25经营性现金流净额7.40亿元（同比+27.78%），回款能力改善。预计随着存量订单出清与行业复苏，国内创新药临床CRO业务有望迎来改善。 费用端的有效控制抵消了业绩的波动 毛利率：3Q25毛利率29.16%，同比下降9.72个百分点，主因低价订单占比高。 期间费用率：同比增长1.48个百分点至19.37%。其中： 销售费用、管理费用、研发费用合计变化不大； 财务费用同比增长142.77%至0.76亿元，主因利息收入减少及汇兑损失增加。 整体效果：公司在成本端通过精细化管理与运营效率提升，部分抵消了行业调整带来的不利影响。 维持“买入”评级，上调目标价至79.25元 调整参数： β系数从1.28下调至1.08； WACC从9.3%降至8.3%。 目标价与估值：DCF目标价由68.05元上调至79.25元（+16%），对应2025年P/E 51倍。行业可比公司平均PE为33倍，但公司作为国内临床CRO龙头，非经常性损益有望持续抵御行业周期不利影响，理应享受估值溢价。 盈利预测： 2025-2027年营收预计为7,310/8,399/9,958百万元（同比+10.7%/+14.9%/+18.6%）； 归母净利润预计为1,353/1,762/2,505百万元（同比+233.8%/+30.3%/+42.1%）； 对应EPS为1.56/2.04/2.90元。 风险提示 CRO行业增长风险：若IND申请放缓或大型药企内研，CRO行业增速可能低于预期。 人力资源限制：经验丰富员工短缺可能影响新合同执行与服务质量。 投资收益风险：股权投资受市场与行业波动影响，不良投资可能拖累收入。 并购标的成长风险：部分被收购公司处于早期阶段，成长不及预期将拖累合并业绩。 总结 泰格医药2025年三季度业绩呈现显著分化：非经常性损益（投资收益+公允价值变动）驱动归母净利润增长25%，但扣非净利润下滑63%，主营业务仍受行业周期调整拖累。临床CRO行业处于结构性调整期，临床试验技术收入因低价订单存量、新单降价及回款压力而同比下降，成为主要拖累。不过，公司通过费用管控与经营现金流改善（同比增长28%）展现了龙头韧性。展望未来，随着存量订单出清与行业复苏，主营有望触底回升，叠加非经常性损益的持续性贡献，公司2025-2027年盈利预计恢复高增长。华兴证券基于DCF模型上调目标价至79.25元（+16%），维持“买入”评级，认可其在行业低谷期的抗风险能力与长期市场份额提升潜力。投资者需关注CRO行业增速放缓、人力资源瓶颈、投资收益波动及并购整合风险。

中心思想 高端放量与数字智能化驱动长期增长 本报告的核心观点认为，联影医疗在2025年上半年展现出强劲的业绩韧性，收入实现双位数增长，盈利持续改善。公司长期增长的核心驱动力在于高端设备（如CT、MR）的持续放量，以及服务与海外业务的快速增长。同时，数字化与AI技术的深度融合，不仅提升了诊疗效率与用户黏性，还通过影像云等模式拓展了服务边界，为公司带来了持续变现能力。基于这些支撑，报告维持“买入”评级，并上调目标价至195.73元。 业绩韧性凸显，海外与服务高增长 报告指出，尽管面临行业政策调整与市场竞争，联影医疗1H25仍实现营收60.16亿元（同比+12.8%）和归母净利润9.98亿元（同比+5.0%）。其中，服务业务收入同比+32.21%，占比提升至13.56%；海外收入同比+22.48%，占比达18.99%。收入结构的优化（向高端设备+服务升级）显著增强了公司盈利质量与可持续性。此外，数字化与AI应用在CT、MR等核心产品中的嵌入，进一步巩固了公司长期竞争优势。 主要内容 业绩与收入结构分析 1. 收入稳步增长，业绩持续改善 根据1H25报告，联影医疗实现营业收入60.16亿元，同比增长12.8%；归母净利润9.98亿元，同比增长5.0%；EPS为1.21元（1H24为1.16元）。随着医疗行业招投标恢复，公司保持收入快速增长，盈利端正向改善，显示较强业绩韧性。 2. 服务与海外收入高增长，设备收入结构持续优化 服务业务收入同比+32.21%至8.16亿元，收入占比13.56%。高用户黏性、装机量扩大及市占率提升带动服务收入稳步增长，进一步提升整体盈利能力。 海外收入同比+22.48%至11.42亿元，收入占比18.99%，成为增长重要引擎。中高端设备在MR、CT、分子影像等核心产品线收入占比稳步提升，推动产品结构向“高端设备+服务”升级，收入质量与可持续性增强。 3. 数字化与AI双轮驱动 公司构建覆盖设备、云平台与AI应用的一体化生态，在CT、MR等产品中嵌入AI质控和智能诊断工具，提升诊疗全流程效率与精准度。影像云与智能互联拓展服务边界，带动维保与增值服务快速增长。数字化能力增强用户粘性和变现能力，1H25服务业务毛利率保持60%以上。 盈利预测与估值调整 4. 维持买入评级，上调DCF目标价至195.73元 报告采用两阶段DCF估值法（WACC 8.4%，永续增长率4.0%），上调目标价至195.73元，对应2025E P/E约69x（可比公司均值58x）。目标价较当前股价148.84元有32%上行空间。上调原因包括：高端设备放量，服务与海外业务快速增长，数字化应用拓展支撑中长期成长。 5. 盈利预测调整 基于1H25中报，下调2025E/26E收入预测至135.96亿元/165.72亿元（-1.4%/-2.4%），但上调归母净利润至23.42亿元/27.24亿元（+8.5%/+11.4%），EPS上调至2.84元/3.90元。引入2027年预测：收入193.69亿元，净利润43.23亿元，EPS 5.25元。高端产品与服务化业务成为增长新引擎。 6. 风险提示 核心部件采购风险：关键部件依赖进口，供应链断裂或成本波动影响利润。 研发进度不及预期风险：高投入、长周期，技术瓶颈或政策变化导致产品延迟。 市场竞争加剧销售不及预期风险：国内政策或行业格局变化削弱竞争优势。 国际化经营风险：地缘政治、合规、本地化运营挑战。 医疗行业政策风险：医疗反腐政策强化，企业运营成本增加。 总结 本报告系统分析了联影医疗2025年上半年的经营表现与长期增长逻辑。核心结论为：公司凭借高端设备放量（尤其是CT、MR）、服务与海外收入的高速增长，以及数字化与AI的深度融合，展现出强劲的业绩韧性和可持续增长潜力。盈利预测显示未来三年收入与净利润均有望保持双位数增长，估值水平虽高于可比公司均值，但鉴于其技术领先、产品结构优化、海外拓展等优势，报告认为溢价合理。风险主要集中于供应链、研发、市场竞争及政策变动等方面，投资者需予以关注。

中心思想 核心品种放量驱动增长，盈利能力持续改善 再鼎医药2025年上半年收入同比+15%，净亏损同比改善33%，核心品种艾加莫德、鼎优乐等放量增长有效对冲则乐销量承压，公司重申2025年全年业绩指引及4Q25实现盈利目标。运营费用优化和产品组合调整推动盈利能力稳步提升，为长期增长奠定基础。 估值具备上升空间，维持买入评级 当前股价34.31美元远低于DCF目标价67.22美元（上行空间+96%），估值未充分反映全球化商业布局价值。未来增长驱动力来自卫伟迦/卫力迦放量、则乐收入恢复以及全球权益管线推进，维持“买入”评级。 主要内容 业绩稳步改善，盈利能力持续提升 公司1H25总收入2.16亿美元（同比+15%），产品收入净额2.15亿美元；净亏损8,917万美元（同比改善33%），每股收益-0.08美元（1H24为-0.14美元）。2Q25单季总收入1.10亿美元（同比+9%），净亏损4,073万美元（同比改善49%），运营费用优化成效显著。公司重申2025年全年收入指引5.60亿-5.90亿美元，并维持4Q25实现盈利目标。 核心品种放量驱动销售增长 2Q25收入增长由核心品种拉动：艾加莫德患者使用量创历史新高，鼎优乐受益于市场覆盖扩张，纽再乐渗透率提升；卫伟迦及卫力迦销售环比+46%。则乐受PARPi类产品竞争加剧影响销量承压，但高增长品种放量有效对冲老品种下滑压力，保持产品组合整体增长。 市场拓展与指南纳入助推艾加莫德商业化进程 2025年上半年，艾加莫德被纳入中国新版重症肌无力诊疗指南的急性期及维持期治疗推荐，提升处方端认可度。公司通过延长治疗周期、扩大覆盖医院数量及提升可及性，推动鼎优乐、纽再乐稳健增长及卫伟迦/卫力迦环比大幅提升，为新产品商业化奠定渠道优势。 维持"买入"评级，目标价67.22美元 基于商业化能力提升和研发管线进展，维持DCF目标价67.22美元（WACC 9.3%，永续增长率3.0%）。当前估值低于可比生物医药公司，未充分反映全球化商业布局价值。未来关注卫伟迦/卫力迦和则乐的收入增长，以及具有FIC/BIC潜力的全球权益管线推进。风险提示包括新药研发进度、市场竞争加剧、研发资金需求及汇率波动。 总结 再鼎医药2025年上半年业绩稳健，核心品种放量增长和运营费用优化推动盈利能力持续改善，有效对冲则乐竞争压力。公司重申全年收入指引及4Q25盈利目标，商业化进程借助指南纳入和市场拓展加速。当前估值存在较大上升空间，维持“买入”评级，目标价67.22美元，未来增长依赖核心产品放量及全球管线推进。

中心思想 医保政策全面赋能创新药全生命周期发展 2025年6月30日，国家医保局发布的《支持创新药高质量发展的若干措施》标志着中国创新药行业进入政策系统性支持的新阶段。该政策从研发数据服务、投资引导、市场准入、临床应用和支付保障五个核心环节，针对创新药长期面临的“研发风险高、准入周期长、支付能力弱”三大痛点提出具体解决方案，体现了医保从“控费管理者”向“创新引导者”的角色转变。 政策组合拳有望重塑创新药市场格局 据统计，2024年中国创新药市场规模约2500亿元，但研发成功率仅为约10%，且创新药从获批到纳入医保平均耗时2-3年。新政策通过建立医保数据共享平台降低研发方向不确定性、优化谈判续约规则稳定价格预期、明确药事会召开时限（3个月内）加速准入落地、推广按项目付费豁免机制保障临床应用，预计将显著缩短创新药从研发到放量的周期，提升行业投资回报率。我们维持中国医疗行业“超配”评级，看好H股生物医药（创新药、互联网药店、医院、研发外包）及A股（医疗设备、中药）子板块。 主要内容 一、多角度扶持创新药研发 医保数据赋能研发方向 《措施》提出依托全国统一的医保信息平台，归集疾病谱、临床用药需求等数据，为医药企业、科研院所和医疗机构确定研发方向提供决策支持。这一举措将创新药研发从“经验驱动”转向“数据驱动”，预计可提升研发管线命中率10-15个百分点，减少盲目同质化竞争。当前中国创新药临床申请（IND）数量年均增长约20%，但靶点集中度高达60%，数据共享有望优化资源配置。 引导耐心资本进入创新药投资 《措施》明确鼓励商业健康保险公司通过创新药投资基金提供长期稳定投资，培育“耐心资本”。2024年中国创新药一级市场融资额约600亿元，同比下降约15%，二级市场亦持续低迷。政策引导保险资金（2024年规模超30万亿元）入市，若配置比例提升至0.5%，将带来1500亿元增量资金，显著缓解创新药研发资金瓶颈。 二、通过多层次医疗保障体系扶持创新药销售 动态调整医保目录与差异化定价 《措施》要求运用药物经济学和卫生技术评估方法，通过医保目录和商业健康保险创新药品目录支持真创新和差异化创新。2024年医保目录内创新药数量已达约300个，国谈平均降幅约60%。新政策强调“与中国国情和市场地位相匹配、符合药品临床价值的医保支付标准”，预计差异化定价将使得具有显著临床优势的创新药降幅收窄至40%-50%，提升企业利润空间。 优化续约规则稳定企业预期 《措施》规定当创新药销售超出预期或增加适应症触发降价时，通过谈判合理调整医保支付标准，降幅可不高于简易续约规定的标准。此条款解决了此前企业因超预期增长面临大幅降价的不确定性。数据显示，2022-2024年约30%的国谈药品因销售超预期触发续约降价，平均降幅达25%。新规下，降幅上限得到约束，企业可更精准预测未来收入，有利于研发投入规划。 三、加速创新药临床应用和支付能力 推动定点医疗机构快速纳入 《措施》要求医保定点医疗机构于药品目录更新公布后3个月内召开药事会，不得以用药目录数量、药占比等为由影响创新药配备使用。2024年全国三级医院药事会召开平均周期为6-8个月，部分公立医院甚至超过1年。缩短至3个月将直接加速创新药入院流程，预计可使创新药入院率提高15-20个百分点。同时，医保目录内谈判药品和商保创新药目录内药品可不受“一品两规”限制，为临床使用提供更大灵活性。 特例单议与按项目付费保障 《措施》提出对合理使用医保目录内创新药的病例，不适合按病种标准支付的，支持医疗机构自主申报特例单议，对相关病例实行按项目付费或调整支付标准。DRG/DIP付费改革后，创新药因价格较高常被医院视为“成本压力项”，导致使用受限。特例单议机制为高值创新药打开了临床使用通道，预计可增加创新药销售额20亿元以上，同时确保医保基金风险可控。 四、行业风险提示 本报告同时指出五大行业风险：监管政策不确定性、融资活动复苏慢于预期、药品价格下降压力、出生率下降影响需求、宏观经济风险。尽管政策积极，但执行层面仍存在地方落地差异、支付能力评估标准不统一等潜在挑战，需持续跟踪。 总结 政策系统性重塑创新药行业生态 国家医保局《支持创新药高质量发展的若干措施》从研发端的数据赋能与资本引导、准入端的差异化定价与续约规则优化、应用端的药事会加速与一品两规松绑、支付端的特例单议与按项目付费保障，构建了覆盖创新药全生命周期的政策支持闭环。统计数据显示，该政策有望将创新药从研发到纳入医保平均周期缩短30%，提升研发效率20%以上，并为行业引入超千亿元长期资本。 行业评级维持“超配”，关注结构性机会 基于政策落地将实质性改善创新药企业盈利预期和现金流，我们维持中国医疗行业“超配”评级。具体推荐关注H股生物医药板块（创新药、互联网药店、医院、研发外包）和A股生物医药子行业（医疗设备、中药）。投资者需关注政策执行进度、医保基金收支平衡及地缘政治风险，但中期内创新药板块的估值修复和业绩改善趋势已基本确立。

中心思想 行业触底信号明朗，新签订单引领景气复苏 报告核心指出，尽管泰格医药2024年受公允价值损失等非经常性因素拖累业绩大幅下滑，但2025年第一季度新签订单同比增长20%至超过20亿元，国内客户恢复尤为显著，这标志着临床CRO行业需求已出现明确触底回升迹象。公司经营现金流同比改善37.26%，也印证了订单执行与回款效率的提升，基本面底部确认。 龙头竞争壁垒稳固，估值溢价具备合理性 报告强调，泰格医药通过国际化布局（全球30国子公司、海外员工1600+）与数字化投入（AI、去中心化临床试验）构建长期护城河，有望在复苏周期中率先受益。尽管下调了2025-2026年盈利预测，但维持“买入”评级，新的DCF目标价68.05元对应2025年PE为44倍，显著高于行业可比均值24倍，反映市场应给予龙头在复苏期的估值溢价。 主要内容 业绩回顾与订单趋势 2024年业绩：非经常性因素致承压 2024年公司营业收入66.03亿元，同比下降10.58%；归母净利润4.05亿元，同比大幅下降79.99%，主要系持有金融资产公允价值损失-4.77亿元所致。剔除该影响后，扣非净利润8.55亿元，同比降幅收窄至42%，显示核心业务基本盘仍稳健。 2025年一季度：新签订单复苏，现金流改善 1Q25实现营收15.64亿元，同比下降5.79%（仍受前期低价订单执行影响）；归母净利润1.65亿元，同比下降29.6%。但新签订单净增超20亿元，同比恢复增长20%，其中国内客户贡献突出，海外客户稳定。经营活动净现金流达1.98亿元，同比增长37.26%，反映回款优化与运营效率提升，预计2025-2027年收入将实现9.64%/13.68%/16.87%的同比增长。 战略调整与估值展望 国际化布局与数字化投入 公司已覆盖全球30多个国家，海外员工超1600人，国际总部落地香港后将成为海外业务中枢，强化多中心临床执行力。同时持续推进AI与去中心化临床试验（DCT），通过RBQM、电子知情同意、远程访视等模式提升效率，预计将逐步释放效率红利，增强客户粘性与利润水平。 盈利预测调整 基于行业景气传导滞后，下调2025/2026年营收预测33%/35%，毛利预测42%/45%，归母净利润预测49%/44%，相应EPS从3.05/3.59元下调至1.56/2.04元。同时新增2027年预测：营收99.6亿元，归母净利润25.1亿元，EPS 2.90元。分业务中，临床试验技术服务与临床研发咨询服务收入分别下调约34%/34%及34%/39%，并对公允价值变动收益及投资收益预测做了调整（2025年下调25%，2026年上调50%）。 估值与评级 维持“买入”评级，采用两阶段DCF模型（WACC 9.3%，永续增长率2.0%），得出新目标价68.05元，较当前收盘价50.61元隐含34%上行空间。目标价对应2025年预测PE 44x，高于行业可比公司均值24x，理由为龙头在行业复苏期应享估值溢价，且公司收入利润持续改善将驱动估值修复。 风险提示 主要包括：1）CRO行业增长低于预期（IND申请放缓或药企内部研发）；2）人力资源限制（缺乏经验丰富员工影响项目执行）；3）投资收益低于预期（股权投资受市场波动影响）；4）被收购公司成长低于预期（早期阶段标的带来的不确定性）。 总结 本报告全面分析了泰格医药在行业下行周期中的业绩表现、订单拐点信号以及长期战略布局。2024年业绩虽因公允价值损失大幅下滑，但2025年一季度新签订单恢复增长，叠加现金流改善，表明临床CRO行业正处触底回升阶段。公司通过全球化与数字化构筑竞争壁垒，有望在复苏中率先获益。尽管华兴证券下调了短期盈利预测，但基于基本面改善和龙头溢价逻辑，维持“买入”评级，新目标价68.05元提供34%上行空间。风险因素仍需关注行业复苏节奏与外部环境变化。

中心思想 2024年业绩承压，血液制品业务稳健增长 华兰生物在2024年面临业绩下滑，主要受流感疫苗业务收入大幅下降的影响。公司全年营业收入同比下降18.0%，归母净利润同比下降26.6%。然而，其核心血液制品业务表现出强劲的增长势头，营收同比增长10.9%，毛利率保持稳定，采浆量创历史新高，显示出该业务板块的强大韧性和广阔前景。 估值调整与“买入”评级重申 鉴于流感疫苗业务的短期挑战，华兴证券下调了华兰生物2025E/2026E的盈利预测，并相应将DCF目标价从27.77元下调至23.30元。尽管目标价有所调整，但分析师仍维持“买入”评级，主要基于对公司血液制品业务量价齐升的预期，以及疫苗业务未来有望企稳回升的信心，认为公司长期发展潜力依然显著。 主要内容 2024年业绩回顾与业务表现分析 整体业绩下滑与利润空间维持 华兰生物在2024年实现了营业收入43.8亿元，相较于2023年的53.42亿元，同比下降了18.0%。同期，归属于母公司股东的净利润为10.9亿元，较2023年的14.82亿元同比下降26.6%。此次业绩下滑的主要驱动因素是流感疫苗业务收入的大幅减少。尽管整体业绩承压，公司在2024年仍保持了61.5%的毛利率和24.8%的净利率，这表明公司在成本控制和盈利能力方面仍具备较强的市场竞争力。分析师预计，公司在2025E-2027E期间的收入增速将分别为12.4%、12.9%和13.1%，预示着未来业绩的逐步回升。 业务板块分化表现与市场展望 血液制品业务：稳健增长与广阔前景 营收与毛利率表现: 2024年，华兰生物的血液制品业务实现营业收入32.5亿元，同比增长10.9%，成为支撑公司业绩的重要支柱。该业务板块的毛利率稳定在54.41%，体现了其良好的盈利能力和市场地位。具体产品方面，人血白蛋白的营收达到12.29亿元，同比增长16%；静脉注射用人免疫球蛋白（静丙）营收达到9.29亿元，同比增长10%；其他血液制品营收为10.88亿元，同比增长6%。这些数据显示了公司核心血液制品产品的持续市场需求和增长潜力。 采浆量创新高与行业地位: 在我国严格的血液制品监管政策下，华兰生物作为国内大型血液制品公司，在血液蛋白行业占据龙头地位。2024年，公司通过强化绩效考核、优化浆站管理和血源管理方案，积极推进血浆采集工作，采浆量创历史新高，达到1586.37吨，较上年增长18.18%。浆站规模的扩大和血浆综合利用效率的提高，为公司血液制品业务的持续增长奠定了坚实基础。 未来增长预期: 考虑到国际贸易环境的变化，特别是国际血浆供应紧张和关税影响可能导致国产品牌价格走高，华兰生物的血液制品业务营收增长前景广阔。分析师预计，公司2025E-2027E血液制品收入增速将分别达到13.1%、13.6%和13.8%。 流感疫苗业务：短期承压与长期增长潜力 业绩下滑原因: 2024年，华兰生物的流感疫苗业务实现营业收入11.2亿元，同比大幅下降53.5%。业绩下滑的主要原因是公司在2024年6月5日对四价流感疫苗产品价格进行了调整，导致疫苗销量同比下降26.6%。尽管如此，公司在2024年取得了流感疫苗批签发共计78个批次，继续保持国内领先地位，显示其在疫苗研发和生产方面的实力。 市场潜力与未来展望: 尽管短期内受到价格调整影响，但中国流感疫苗市场仍具有巨大的增长潜力。目前我国流感疫苗总体接种率约为3%，远低于欧美及东亚地区水平。例如，美国疾病预防控制中心（CDC）数据显示，2022-2023年流感季，美国6个月至17岁儿童接种率达57.4%，18岁以上成年人接种率为46.9%，65岁以上老年人接种率高达69.7%。这表明中国市场存在巨大的提升空间。公司目前有多款疫苗正在研发中或已进入临床阶段，有望通过流感疫苗接种率的提升，实现以价换量，带动收入增长。分析师预计，公司2025E-2027E疫苗收入增速将保持在10%左右。 盈利预测调整与估值分析 盈利预测下调与主要驱动因素 基于2024年公司财报中疫苗制品价格及销量大幅下降导致营收下滑的实际情况，华兴证券下调了华兰生物2025E/2026E的血液制品收入与疫苗制品收入预测。具体而言，2025E营业收入预测从67.99亿元下调至49.24亿元（-28%），2026E营业收入预测从76.67亿元下调至55.59亿元（-27%）。相应地，2025E/2026E归母净利润预测分别下调31%至13.79亿元/16.25亿元。此外，报告新增了2027年的预测，预计归母净利润为18.98亿元。这些调整反映了分析师对公司短期内疫苗业务恢复速度的谨慎预期。 估值模型与目标价调整 估值方法: 华兴证券采用两阶段DCF（现金流折现）模型对华兰生物进行估值。第一阶段为2025-2030年，第二阶段为2031年开始的永续增长阶段。模型中使用的加权平均资本成本（WACC）为9.0%，永续增长率保持2.0%不变。 目标价调整: 由于下调了2025E-2026E的盈利预测，DCF目标价相应从之前的27.77元下调至23.30元。根据2025年4月14日的收盘价16.55元计算，新目标价蕴含着39%的上行空间。 估值倍数与市场比较: 23.30元的目标价对应2025年P/E为31x。虽然这一估值略高于可比公司平均的23x，但分析师认为，考虑到国际贸易环境变化下华兰生物血液制品业务有望呈现量价齐升的趋势，以及疫苗业务销量有望企稳回升的潜力，公司仍具备投资价值。因此，分析师重申了对华兰生物的“买入”评级。 潜在风险提示 原材料成本上升风险: 血浆是血液制品生产的稀缺且关键原材料。如果血浆的采购成本持续上升，将直接侵蚀公司的毛利率，对盈利能力产生负面影响。 血制品产品安全性导致问题: 血液制品以血浆为原料，其特殊性使得产品在生产、储存和使用过程中存在潜在的安全风险。一旦发生产品安全事故，不仅可能导致消费者信任度下降，还可能引发法律诉讼和监管处罚，对公司声誉和经营造成严重打击。此外，个体差异可能导致使用医疗产品后出现不良反应，也可能影响消费者对公司的信任度。 药品研发进度低于预期: 华兰生物在血制品、疫苗制品和单抗药物三大业务领域均投入了大量研发资源。特别是控股子公司华兰基因工程有限公司在单抗药物领域已取得7种药物的临床试验批件。如果这些药物的研发进展速度低于预期，将直接影响新药的上市时间及其带来的利润贡献，从而影响公司的长期增长潜力。 血制品生产风险: 血液制品行业受到严格监管，且原料血浆供应高度紧张。原料血浆的供应量直接决定了公司的生产规模和营收能力。如果血制品供应出现短缺，将直接影响公司业绩。同时，若公司在生产或销售环节出现任何问题，都可能面临监管部门的整顿、停产等风险，对公司运营造成重大冲击。 总结 2024年，华兰生物的整体业绩因流感疫苗业务的显著下滑而承压，营业收入和归母净利润均出现同比下降。然而，公司核心的血液制品业务表现出强劲的增长韧性，营收稳健增长，毛利率保持稳定，采浆量创历史新高，彰显了其在该领域的龙头地位和未来增长潜力。尽管分析师因疫苗业务的短期挑战下调了盈利预测和DCF目标价至23.30元，但仍维持“买入”评级。这反映了市场对华兰生物血液制品业务量价齐升的乐观预期，以及对疫苗业务未来通过市场渗透率提升实现企稳回升的信心。公司面临原材料成本上升、产品安全性、研发进度和生产等风险，但其在血液制品领域的深厚积累和市场地位，以及疫苗业务的长期增长空间，仍使其具备显著的投资价值。

中心思想 业绩稳健增长与未来展望 药明康德在2024年实现了稳健的财务增长，扣非净利润同比增长2.47%，并预计2025年收入将实现10%-15%的同比增长。公司持续经营业务在手订单强劲，同比增长47.0%，为未来业绩增长奠定基础。 全球市场驱动与核心业务聚焦 公司在全球市场展现出强大的增长韧性，特别是来自美国和欧洲客户的收入分别同比增长7.7%和14.4%，有效对冲了新兴区域的下滑。药明康德持续聚焦CRDMO核心业务，通过加速全球D&M产能建设和优化生产经营效率，不断提升毛利率，并预计未来几年将保持上升趋势。 主要内容 2024 年公司利润稳步增长 根据公司2024年报告，药明康德实现营业收入392.41亿元（同比下降2.73%），净利润94.5亿元（同比下降1.63%），扣非净利润为99.88亿元（同比增长2.47%）。公司基本每股收益为3.27元/股（同比增长0.31%）。2024年第四季度收入同比增长6.9%。截至2024年底，公司持续经营业务在手订单达493.1亿元人民币，同比增长47.0%。公司预计2025年收入有望实现10%-15%的同比增长。 欧美收入增长动能对冲新兴市场回调 2024年，公司来自全球前20大制药企业的收入达到166.4亿元人民币，剔除特定商业化生产项目后同比增长24.1%。按区域划分，美国客户收入250.2亿元人民币（剔除特定商业化生产项目同比增长7.7%），欧洲客户收入52.3亿元人民币（同比增长14.4%）。中国客户收入70.7亿元人民币（同比下降3.5%），其他地区客户收入19.3亿元人民币（同比下降11.4%）。预计公司2025E-2027E收入增速将分别达到10.5%、17.2%和19.1%。 持续聚焦CRDMO 核心业务，不断提高生产经营效率 2024年公司毛利率为41.5%，同比增长0.30个百分点。公司加速推进全球D&M产能建设，预计2025年资本开支将达到70-80亿元。随着业务增长和效率提升，公司预计2025年自由现金流将达到40-50亿元。预计2025E-2027E毛利率将保持上升趋势，分别为43.7%、44.3%和45.2%。 维持“买入”评级，目标价上调至HK＄92.00 华兴证券维持药明康德“买入”评级，并将DCF目标价上调至92.00港币（原为73.00港币），对应2025年21倍P/E，低于行业可比公司23倍的均值。鉴于公司领先的行业地位和TIDES业务的增长前景，认为公司估值仍有上升空间。 财务分析 2024年，公司营收392.41亿元（同比下降3%），毛利162.77亿元（同比下降2%），归母净利润94.50亿元（同比下降2%）。毛利率为41.5%，净利率为24.1%，均较2023年有所提升。 盈利预测调整 根据2024年财报，华兴证券调整了公司2025E-2026E的收入预测，并新增2027年预测。由于业务调整，细胞及基因疗法及国内新药研发服务业务不再单独预测收入。CRDMO商业模式驱动化学业务持续增长，4Q24 WuXi Chemistry收入同比增长13.0%。小分子药物发现（R）业务全年成功合成并交付超过46万个新化合物，同比增长10%。TIDES业务保持高速增长，2024年收入58.0亿元，同比增长70.1%，在手订单同比增长103.9%。因此，调高了2025E-2026E化学业务的收入预测，并相应调整了整体营业收入预测。考虑到毛利率水平持续上升，调高了2025E-2026E净利润至115.0亿元/133.4亿元。 估值 采用两阶段DCF估值法，第一阶段为2025年至2028年，第二阶段从2029年开始作为永续期。永续增长率设定为2.0%，WACC预测为9.1%。最新目标价92.00港币相对于2024年3月21日收盘价68.60港币蕴含34%的上行空间，对应2025年P/E为21x，低于行业可比公司平均值23x。 风险提示 报告提示了多项风险，包括：CDMO利用率低于预期可能影响盈利能力；人才瓶颈可能影响项目执行和业绩；外汇不利变动可能对财务业绩产生影响，因公司大部分收入以美元入账而成本以人民币计量；中美冲突可能持续升级，鉴于2024年公司64%的收入来自美国，地缘政治冲突升级可能对收入产生负面影响。 总结 药明康德在2024年展现出稳健的经营业绩和强劲的全球市场需求，特别是欧美市场的增长有效对冲了新兴区域的挑战。公司通过聚焦CRDMO核心业务、加大产能建设和提升运营效率，预计未来将持续实现收入和利润的增长。华兴证券维持“买入”评级，并上调目标价至92.00港币，反映了对公司领先行业地位和TIDES业务增长前景的信心。然而，投资者仍需关注CDMO利用率、人才流失、外汇波动以及中美地缘政治冲突升级等潜在风险。

中心思想 首次全面盈利与战略转型成效 平安好医生在2024年首次实现全面盈利，标志着其战略转型取得了显著成效。公司通过优化资源配置和加强与平安集团的金融业务融合，有效提升了运营效率和盈利能力。 业务结构优化驱动未来增长 公司业务结构持续优化，特别是养老服务板块展现出高速增长态势，成为未来收入增长的重要驱动力。分析师基于公司盈利能力的提升和明确的增长前景，重申“买入”评级并大幅上调目标价，体现了市场对其未来发展的积极预期。 主要内容 2024年业绩亮点：收入增长与盈利突破 根据公司2024年报告，平安好医生总收入达到48.08亿元人民币，同比增长2.9%。全年实现净利润0.8亿元人民币，首次实现全面盈利。公司整体毛利率保持在31.7%的稳定水平。在业务构成方面，F端（综合金融用户）收入为24.2亿元，用户同比增长9.6%；B端（企业客户端）收入为14.3亿元，用户同比增长32.7%。通过持续优化资源配置，公司费用率同比下降14.4个百分点。华兴证券预计公司2025E-2027E的收入将分别增长至53.2亿元、61.5亿元和71.6亿元；同期净利润预计分别为1.41亿元、2.07亿元和5.22亿元。 核心业务表现：医疗服务与健康养老 医疗服务板块收入为21.7亿元人民币，同比增长4.9%，主要得益于公司持续深化与平安集团综合金融业务的协同。该板块毛利率为43.3%，同比下降3.3个百分点，主要受业务结构性变化影响。预计2025E-2027E医疗服务收入将分别达到23.2亿元、25.6亿元和28.4亿元。健康服务板块收入为23.6亿元人民币，同比下降7.6%，主要由于2023年同期一次性集中履约导致高基数。养老服务板块表现亮眼，收入达到2.83亿元人民币，远超2023年同期的0.55亿元人民币，毛利率同比大幅提升16.5个百分点至29.1%，主要得益于“三位一体”养老管家体系的建设。预计2025E-2027E健康服务收入分别为24.4亿元、25.8亿元和27.9亿元；养老服务收入将分别达到5.7亿元、10.2亿元和15.3亿元，展现出强劲的增长潜力。 估值展望：目标价上调与增长潜力 华兴证券重申对平安好医生的“买入”评级，并将DCF目标价从5.56港元大幅上调85%至10.30港元。这一新目标价较2025年3月18日收盘价7.71港元蕴含34%的上行空间。目标价对应2025年P/S比率为4.34倍，高于互联网医疗可比公司均值2.1倍。分析师认为，公司战略转型成效正逐步兑现为盈利能力提升，看好公司未来的发展前景。 盈利预测调整与未来增长路径 根据2024年财报，华兴证券上调了公司2025E-2026E的养老服务和健康服务收入预测，进而上调了总营业收入预测。预计2025E/2026E营业收入分别为53.2亿元/61.5亿元。同时，考虑到公司引进AI模型带来的前期成本和研发投入，上调了2025E-2026E的管理费用和销售费用预测。尽管收入预测上调，但由于费用支出增长，归母净利润预测略有下调至2025E的1.41亿元和2026E的2.07亿元。报告还新增了2027年预测，预计公司收入和净利润将持续增长。 总结 平安好医生在2024年实现了历史性的全面盈利，总收入稳健增长，费用率显著下降，显示出其战略转型已初见成效。公司业务结构持续优化，特别是养老服务板块展现出强劲的增长潜力和盈利能力提升，成为未来业绩增长的关键驱动力。分析师基于公司盈利能力的改善和明确的增长前景，维持“买入”评级并大幅上调目标价，反映了对公司未来发展的积极信心。尽管短期内因科技投入可能导致费用增加，但长期来看，公司有望通过业务创新和效率提升实现可持续发展。

中心思想 业绩强劲增长与医保驱动 再鼎医药在2024年实现了显著的收入增长，并对2025年设定了乐观的收入指引，这主要得益于其核心产品销售的强劲表现，特别是多款产品成功纳入中国国家医保药品目录（NRDL），极大地扩大了市场覆盖和销售规模。 运营效率提升与估值展望 公司通过有效控制研发和销售管理费用支出，提升了整体运营效率，进一步巩固了财务基础。分析师重申了对再鼎医药的“买入”评级，并基于其未来销售增长及新产品上市潜力，认为当前估值溢价是合理的。 主要内容 2024年业绩回顾与2025年展望 根据公司2024年业绩报告，再鼎医药全年实现收入3.99亿美元，同比增长高达50%。其中，2024年第四季度营业收入达到1.09亿美元，较上年同期增长66%。尽管公司仍处于亏损状态，但GAAP净利润亏损已同比缩小23%至2.82亿美元。展望2025年，公司给出了5.60亿至5.90亿美元的收入指引，预示着持续的强劲增长势头。 医保纳入助推产品销售增长 2024年，再鼎医药的核心产品表现亮眼。卫伟迦和卫力迦全年销售收入合计达到9,360万美元。其中，卫伟迦自2024年1月1日起被纳入中国国家医保药品目录（NRDL），用于治疗全身型重症肌无力（gMG），显著提升了其在中国市场的覆盖率。则乐实现了1.87亿美元的销售额，同比增长11%。纽再乐的销售额达到4,320万美元，同比增长高达99%，其增长主要得益于静脉注射剂型和口服剂型分别于2023年1月和2024年1月被纳入NRDL，且静脉注射剂型于2025年1月成功续约。 费用控制与运营效率提升 公司在费用控制方面取得了积极进展。2024年全年研发开支为2.35亿美元，同比下降11.6%，这主要归因于现有研究项目进展带来的效率提升，部分被许可费用的增加所抵销。销售、管理及行政（SG&A）开支为2.99亿美元，同比基本持平。尽管卫伟迦的上市和纽再乐销售的增加导致了一般销售费用的上升，但通过其他产品销售费用减少和一般及行政开支的降低，有效抵销了这部分增长。 投资评级与估值分析 分析师重申了对再鼎医药的“买入”评级，并基于DCF模型（采用11.2%的加权平均资本成本WACC和3.0%的永续增长率）设定目标价为62.32美元，相较当前股价具有80%的上行空间。尽管公司2025年企业价值/营收（EV/Revenue）为11倍，大幅高于同行平均水平的5倍，但考虑到公司未来预计的销售增长以及新产品上市的积极影响，分析师认为这一估值溢价是合理的。 总结 再鼎医药在2024年实现了50%的收入大幅增长，并对2025年设定了5.60亿至5.90亿美元的乐观收入指引。公司核心产品如卫伟迦和纽再乐因成功纳入国家医保目录而销售强劲增长。同时，公司通过优化研发和销售管理开支，有效提升了运营效率。分析师维持“买入”评级，目标价62.32美元，认为基于公司未来增长潜力和新产品上市的预期，其估值溢价是合理的。

中心思想 核心增长驱动与财务展望 再鼎医药通过优化收入结构和严格控制支出，实现了经营业绩的良性发展，预计在2025年第四季度实现盈亏平衡，并由卫伟迦等商业化产品驱动短期销售增长。 公司积极布局全球创新管线，成功引入Povetacicept扩充自免产品线，并计划在2025-2028年迎来多款重磅新药上市，形成两波成长浪潮，以实现中长期营收的持续增长。 创新管线与市场扩张策略 再鼎医药通过与Vertex等公司的战略合作，成功引入具有巨大市场潜力的创新药物Povetacicept，显著扩充了其在自身免疫疾病领域的商业化布局。 公司已规划清晰的产品上市路径，预计在2025-2026年和2027-2028年分别迎来第一波和第二波重磅产品上市潮，目标到2028年实现20亿美元营收，奠定长期持续增长的基础。 主要内容 经营业绩与财务目标 收入与盈利能力提升 根据公司在第43届摩根大通医疗健康年会上的报告，再鼎医药的商业化产品盈利能力显著增强，2024年第三季度总收入达到2.9亿美元。 则乐的营运利润率从2022年第三季度的低于10%大幅提升至2024年第三季度的37%。 卫伟迦通过扩展适用范围至全身型重症肌无力（gMG）和慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病（CIDP），带动了销售额的显著增长。 成本控制与盈亏平衡预期 在支出方面，公司采取了本土化生产、优先研发高价值产品以及提高产品协同度等策略，有效控制了研发和非生产性费用。 公司预计2025年亏损将持续收窄，并有望在第四季度实现盈亏平衡，达到现金盈利状态。 自免管线布局与市场潜力 Povetacicept的引入及其优势 继卫伟迦成功商业化后，再鼎医药于2025年1月10日与Vertex达成独家合作和许可协议，获得了BAFF/APRIL双重拮抗剂Povetacicept（Pove）在大中华区和新加坡的开发和商业化权益。 Pove在治疗IgA肾病方面表现出起效快、靶向性强、全身副作用弱的特点，被认为是IgA肾病对因治疗的潜在最优药物，并可能适用于其他B细胞介导的疾病。 IgA肾病市场与协同效应 中国约有300万至500万IgA肾病患者，Pove的市场潜力巨大。 Pove与卫伟迦具有高度协同性，有望实现更高的利润率。 产品管线加速布局与未来增长波段 近中期重磅产品上市潮 根据JPM会议报告，再鼎医药预计在2025-2026年迎来第一波成长浪潮，届时贝玛妥珠单抗（Bemarituzumab）、KarXT以及肿瘤电场治疗（TTFields，用于1L胰腺癌和2L+非小细胞肺癌）等三款重磅药物有望获批上市。 长期增长战略与营收目标 2027-2028年，公司将进入第二波成长浪潮，预计实现DLL3 ADC领域潜在FIC和BIC产品ZL-1310的商业化，并推出超过15个新产品，目标到2028年实现营收20亿美元。 2029年以后，通过内部新药开发和业务拓展，公司将进入持续增长阶段。 投资评级与估值分析 “买入”评级重申与目标价 华兴证券重申对再鼎医药的“买入”评级，并维持目标价62.32美元。 该目标价基于DCF模型（WACC：11.2%，永续增长率3.0%）得出。 估值溢价的合理性 目标价对应的2025年市销率为11倍，显著高于同行平均水平的5倍。 考虑到公司未来预计的销售增长以及多款新产品的上市影响，分析师认为公司目前的估值溢价是合理的。 风险提示 研发与竞争风险 药物研发周期长、成功率低，可能出现研发不达预期、临床试验延误或无法获得监管批准的风险。 市场竞争加剧可能导致商业模式差异化困难和利润率承压。 融资与汇率风险 药物开发和商业化成本高昂，公司对股权或债券融资存在依赖。不利的融资环境可能提高融资成本或延长融资周期。 人民币与美元结算的交易可能面临外汇损益波动风险。 2025年主要催化剂 临床数据与注册审评进展 2025年，公司预计将有多个关键临床数据更新，包括ZL-1310（DLL3 ADC）的全球1期剂量递增数据、TIVDAK的全球1期剂量优化数据等。 多款产品将递交上市许可申请或生物制剂许可证申请，如TTFields用于2L+非小细胞肺癌和1L胰腺癌、Bemarituzumab用于2L+宫颈癌和1L胃癌、KarXT用于精神分裂症等。 商业化准备与业务拓展 公司将为KarXT和Bemarituzumab的商业化做准备，并启动TIVDAK的业务拓展。 此外，公司计划进行额外的全球/区域授权引进与授权输出BD，并目标在2025年第四季度实现现金盈利。 预计还将递交3项全球新药临床试验申请。 总结 再鼎医药正处于一个关键的转型期，通过有效的收入增长策略和严格的成本控制，公司有望在2025年第四季度实现盈亏平衡。其核心增长动力来源于卫伟迦等现有产品的市场扩张以及Povetacicept等创新自免管线的成功引入。展望未来，公司已规划了清晰的产品上市路径，预计在2025-2028年间通过多款重磅新药的获批上市，实现营收的显著增长，并最终进入持续增长阶段。尽管面临药物研发、市场竞争、融资环境和汇率波动等风险，但鉴于其强大的产品管线和明确的增长战略，华兴证券维持“买入”评级，并认为其估值溢价合理。