中心思想 维生素价格下行拖累短期业绩，多元化布局支撑长期成长 2022年二季度，受VA价格同比下跌43%、生物素价格下跌15%等核心产品价格下滑影响，公司归母净利润同比下滑10%至环比持平，Q2单季度同比降幅达4%-23%，盈利能力承压。 尽管短期业绩承压，公司“生物+化工”平台持续完善，蛋氨酸项目扩产、己二腈中试推进、VC和辅酶Q10等新品投产有望打开成长空间，结合下半年维生素供需格局改善预期，维持“买入”评级。 底部反转可期，新项目贡献增量 当前维生素价格处于历史低位，6月后国内疫情受控、物流恢复、人民币贬值等因素有望提振出口，叠加行业检修季供给收缩，下半年维生素价格有望底部反弹。 公司在蛋氨酸领域产能规划达40万吨（含合作项目），生物发酵项目满产运行，新材料业务（尼龙66、己二腈）中试推进，构筑多维度增长动力。 主要内容 事件 公司发布2022年半年度业绩预告：预计上半年归母净利润21.84-24.27亿元，同比-10%至0%；扣非归母净利润20.68-22.98亿元，同比0%至-10%。 Q2单季度归母净利润9.81-12.24亿元，同比-23%至-4%，环比-18%至+2%。 业绩下滑主因VA等核心产品价格大幅下跌及原材料成本高企。 点评 VA价格下跌，Q2业绩同比承压 2022年Q2国内VA均价190元/kg，同比-43%，环比-20%；生物素均价59元/kg，同比-15%，环比-15%。 受疫情影响物流受阻、国内需求疲软、新增产能投产等因素，维生素行业景气下行，叠加高油价推升原材料成本，公司二季度盈利同比下滑。 需求好转叠加检修季，维生素价格有望底部反转 2022年1-5月维生素出口受疫情影响同比大幅下滑；6月以来疫情受控，物流恢复，叠加人民币贬值利于出口，需求端有望修复。 6月中旬起国内维生素企业陆续进入检修期，下半年供给收缩。需求改善+供给收缩，维生素价格目前处于底部，下半年有望迎来反弹。 俄乌冲突下欧洲天然气供应短缺持续，或影响欧洲维生素产能，需关注进一步催化因素。 “生物+化工”平台成型，产品种类持续丰富 生物发酵一期项目满负荷生产，已投产VC、辅酶Q10等营养品；二期规划VB12，将进一步丰富品种、贡献增量。 依托化学合成与生物发酵双平台，持续拓展香料品种（日化、食品、医药领域），前景广阔。 蛋氨酸项目稳步推进，新材料业务前景广阔 蛋氨酸：一期5万吨固蛋满产，二期10万吨于2021年投产运行平稳；15万吨固蛋预计2023年投产，届时公司有望成为国内蛋氨酸龙头。 2021年12月联手中石化镇海炼化合资30亿布局蛋氨酸项目，规模优势持续强化成本下降。 己二腈：自主研发丁二烯工艺实现制备，当前处于中试阶段；2021年3月新设尼龙材料公司，剑指尼龙66市场，展现新材料布局信心。 盈利预测、估值与评级 维持2022-2024年盈利预测，预计归母净利润54.16/61.21/69.30亿元，对应EPS 1.75/1.98/2.24元。 当前股价20.88元，对应2022年PE约12倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动、项目推进不及预期、下游需求不及预期。 总结 2022年上半年公司业绩受VA价格大幅下跌和原材料成本上涨拖累，Q2归母净利润同比下滑4%-23%。 下半年维生素供需格局有望改善（出口恢复+检修季供给收缩+人民币贬值利好出口），价格底部反转可期；公司蛋氨酸、VC、薄荷醇等新项目稳步放量，生物发酵平台与新材料布局打开成长空间。 盈利预测显示2022E归母净利润同比增长25%，当前估值处于历史低位（PE约12倍），具有安全边际和成长弹性，维持“买入”评级。

中心思想 疫情冲击下业绩逆势增长，CXO龙头展现超强韧性 本报告的核心观点在于：尽管2022年上半年上海疫情对行业造成冲击，药明康德凭借卓越的运营能力和高效交付，实现了超出预期的业绩增长。2022年H1公司预计实现收入177.6亿元（+68.5% YOY），归母净利润46.4亿元（+73.3% YOY），其中Q2单季营收92.8亿元（+66.2% YOY），超出公司此前63%-65%的指引上限。这一数据表明，公司作为一站式CXO龙头，具备强大的抗风险能力和持续增长动力。 全球化布局加速，长期成长逻辑不变 报告同时强调，公司通过增发H股、加强海外（美国、欧洲、新加坡）本土化产能布局，进一步巩固其CRDMO（合同研发与生产外包）一体化服务能力。这一战略不仅有助于分散单一市场风险，还能更好地承接全球药企外包需求，为长期业绩增长奠定基础。上调2022-2024年净利润预测至83.53亿/107.65亿/134.13亿元，维持A股和H股“买入”评级。 主要内容 事件概述：业绩预增公告关键数据 公司发布2022年H1业绩预增公告：预计实现收入177.6亿元（+68.5% YOY），归母净利46.4亿元（+73.3% YOY），扣非归母净利润38.5亿元（+81% YOY）。 业绩增长强劲，超出市场预期，显示公司核心业务的持续高景气度。 Q2营收超预期：疫情难阻高增长 2022年Q2预计实现收入92.8亿元（+66.2% YOY），超出公司此前63%-65%的指引上限。 归母净利润29.9亿元（+154.9% YOY），扣非归母净利润21.4亿元（+64.7% YOY）。 尽管Q2上海疫情严重，公司通过及时驻场生产与高效高质量交付订单，实现超预期增长。这体现了公司强大的供应链管理能力和应急响应机制。 海外布局稳步推进：打造国际化CXO公司 公司拟增发不超过H股20%股份数的新股，募集资金用于增强美国、欧洲、新加坡的本土化业务。 通过强大的药物发现和开发能力从前端引流全球客户，进一步提升海外API（原料药）与制剂能力，从而加强CRDMO一体化服务能力，保障供应链稳定。 海外扩张战略有助于分散地域风险，并直接对接全球药企需求，提升国际市场份额。 盈利预测、估值与评级：上调盈利预测，维持买入 基于22H1超预期增长及海外服务能力扩大，上调2022-2024年净利润预测：83.53亿元（上调1.8%）/107.65亿元（上调0.5%）/134.13亿元（上调0.2%），分别同比增长63.9%/28.9%/24.6%。 A股对应2022-2024年PE为38/30/24倍，H股对应PE为34/26/21倍，均维持“买入”评级。 公司盈利预测与估值简表显示：2022E营业收入384.99亿元，净利润83.53亿元，EPS 2.83元，ROE 18.32%，展现了高成长性和盈利能力。 财务数据深度分析 盈利能力指标：2020-2024E毛利率从38.0%小幅下降至37.5%，但归母净利润率从17.9%提升至22.7%，显示费用管控和规模效应带来净利率提升。 现金流状况：2022E经营活动现金流预测为36.47亿元，投资活动现金流为-75.80亿元（主要用于资本支出），融资活动现金流72.44亿元（含债务融资）。公司持续加大资本开支，支撑产能扩张。 资产负债结构：资产负债率从2020年的29%升至2022E的37%，但仍在合理范围；流动比率和速动比率有所下降，但2024E分别回升至1.93和1.35，短期偿债能力健康。 估值水平：2022E PE（A股）38倍处于历史估值低位，较2021年的63倍显著回落，反映了市场对CXO行业整体估值调整，但公司业绩增速仍保持较高水平，具备投资价值。 风险提示 疫情持续风险：全球疫情反复可能影响项目交付和海外业务拓展。 药企研发投入不及预期：若全球生物医药融资环境恶化，客户外包需求可能下降。 竞争加剧：全球CXO行业竞争激烈，尤其是国内同业和印度等新兴市场对手。 总结 本报告系统分析了药明康德2022年半年报业绩预增情况，核心要点可归纳为： 业绩超预期增长：2022年H1收入同比+68.5%，Q2营收超出指引上限，归母净利润同比+73.3%，说明在疫情冲击下公司仍能保持强劲增速，验证了一站式CXO龙头独特竞争力的抗风险能力。 全球化战略加速：公司通过H股增发、加强海外本土化产能布局，有助于提升国际客户服务能力、保证供应链稳定，并为长期成长打开空间。 财务预测上调：基于H1超预期和海外扩张，盈利预测上调，2022-2024年净利润复合增速约39%，当前A股PE仅38倍，估值与成长性匹配，维持“买入”评级。 专业分析支撑：从盈利能力、现金流、资产负债、估值等级财务指标看，公司经营质量优良，资本开支投入支撑产能扩张，未来收入增长确定性较强。 整体而言，药明康德凭借领先的CRDMO平台、强大的执行力和全球化布局，在疫情背景下仍实现高速增长，是CXO赛道中值得长期关注的核心标的。

中心思想 产能扩张与并购双轮驱动，利安隆开启高增长新阶段 利安隆2022年上半年业绩超预期增长，核心驱动力来自珠海基地6万吨/年抗氧化剂产能释放及中卫、科润基地新增产能放量。公司通过“单产品双基地”策略有效规避疫情扰动，保障供应链稳定。同时，康泰股份于2022年5月并表，为公司注入润滑油添加剂第二成长曲线，叠加抗老化助剂后续产能（凯亚基地、天津汉沽基地、U-Pack项目等）持续投产，预计2022-2024年归母净利润复合增长率达28.5%，维持“买入”评级。 业绩预告验证盈利确定性，纵向扩产与横向整合双线并进 2022年上半年归母净利润同比增长39.5%-47.6%，反映公司抗老化剂主业在新增产能驱动下的量价齐升。公司正从单一抗老化助剂龙头向“抗老化剂+润滑油添加剂”双平台转型，康泰二期5万吨/年项目即将投产，将进一步优化产品结构、提升产能利用率。盈利预测显示，2022-2024年EPS分别为2.64、3.44、4.04元，对应PE仅17、13、11倍，具备较高安全边际。 主要内容 事件：半年度业绩预告发布，利润增速超39% 2022年7月11日，公司发布2022年半年度业绩预告：预计实现归母净利润2.60-2.75亿元，同比增长39.5%-47.6%；扣非后归母净利润2.50-2.65亿元，同比增长39.4%-47.8%。分季度看，Q2归母净利润环比增长6.0%-17.8%，同比增长39.4%-55.1%，业绩增长显著加速。 点评：三大逻辑支撑持续高增 产能持续放量带动业绩稳增，单产品双基地有效规避经营风险 2022年上半年业绩增长主要源于新增产能释放：珠海基地6万吨/年抗氧化剂产能于2022年1月投产，叠加中卫、科润2021年新增产能放量。公司已建成天津、珠海等六大生产基地，通过“单产品双基地”策略有效分散疫情带来的生产风险，保障出货稳定。 抗老化助剂新增产能年内陆续投产，推动主业长期成长 凯亚基地3200吨/年受阻胺类光稳定剂、天津汉沽基地5000吨/年水分散剂预计2022年Q4投产；年内还将建成51500吨/年U-Pack项目及20000吨/年合成水滑石项目（技术联合日本专家开发）。这些产能将成为抗老化剂主业长期增长的核心动力。 康泰股份正式并表，开启第二条增长曲线 2022年4月26日完成康泰股份过户，持股99.8166%，2022年5月并表。康泰拥有润滑油添加剂产能9.3万吨/年，二期5万吨/年即将投产。并表后公司业务从抗老化助剂扩展至润滑油添加剂，形成双轮驱动格局，并有望通过产能优化提升整体盈利水平。 盈利预测、估值与评级 维持2022-2024年归母净利润预测6.05、7.90、9.28亿元，对应EPS 2.64、3.44、4.04元。当前股价45.79元对应PE分别为17、13、11倍，低于历史中枢。基于主业产能放量与康泰并表带来的成长确定性，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险、产能建设不及预期风险、下游需求不及预期风险。 总结 利安隆2022年上半年业绩预告展现强劲增长动力，归母净利润增速超39%，核心驱动因素为抗老化剂新增产能释放与抗风险生产策略。公司2022年内仍有凯亚、汉沽、U-Pack等多个项目即将投产，抗老化剂主业成长路径清晰。更重要的是，康泰股份于5月并表，使公司正式切入润滑油添加剂赛道，开启第二条成长曲线。叠加康泰二期5万吨/年产能即将投产，有望进一步提升公司盈利规模与结构优化。盈利预测显示2022-2024年归母净利润CAGR约28.5%，当前估值处于历史低位，维持“买入”评级。

中心思想 低估值、低配置凸显医药板块配置价值，政策面与基本面双重改善推动CXO与创新药板块行情 估值处于历史低位，市场配置需求回升：报告明确指出，截至2022年6月，医药板块PE（TTM）估值已降至近5年低点，进一步下降空间有限。同时，2022年Q1非医药主动型基金对医药行业的配置虽仍处低配状态，但环比已显著提升，显示市场对医药板块关注度正逐步回升，板块具备长期投资价值。 扰动因素边际弱化，基本面韧性凸显，驱动板块结构性行情：前期压制CXO板块上涨的地缘贸易摩擦风险，因中美高层对话而有望缓解。同时，美国生物医药基金二季度募资显著回暖，表明全球资本对创新药产业链的信心正在恢复。与此同时，国内CXO龙头公司（如药明康德、美迪西）发布强劲的盈利预期，并通过扩张性人员招聘计划，彰显了二季度经营的较强韧性，为板块上涨提供了坚实的基本面支撑。创新药板块则受益于风险偏好触底回升、疫情影响消退及医保谈判常态化等多重利好，迎来布局良机。 主要内容 行情回顾：CXO板块领涨，医药板块显著跑赢市场指数 上周（7月4日至7月8日），A股医药生物指数上涨1.23%，跑赢沪深300指数2.08个百分点，表现良好。其中，CXO板块是主要驱动力，带动医疗服务子行业录得4.81%的最高涨幅。港股方面，恒生医疗健康指数周涨幅达5.1%，在11个行业中排名第一。个股层面，A股市场恒康医疗因重组摘帽而大幅上涨，而兴齐眼药则因互联网禁售传闻跌幅居前。 本周观点：扰动因素变弱+Q2经营韧性强，继续重点推荐CXO及创新药 历史估值低位与低配，医药配置需求持续提升 估值处于历史洼地：PE（TTM）已降至近5年低点，为长线资金入场提供安全边际。 资金配置需求回升：2022Q1公募基金持仓数据显示，非医药主动型基金低配程度环比改善，显示市场对医药板块核心资产配置意愿增强。医药板块ERP自6月高点回落，显示市场风险偏好正在回升。 CXO板块：前期压制因素边际变弱，经营韧性支撑业绩高增长 外部扰动缓解：中美高层就经贸问题进行沟通，对加征关税和制裁问题进行交流，有助于缓解地缘贸易摩擦风险。 全球融资回暖：22Q2，美国生物医药基金完成募资70.11亿美元，是Q1的三倍多，显示一级市场对前沿创新的投资热情正在恢复，为CXO行业提供未来订单增量预期。 Q2经营韧性突出：药明康德预测22Q2收入同比增长63-65%，全年收入增长目标维持65-70%。美迪西、康龙化成等亦通过积极的招聘计划，传递了对未来业绩持续高增长的信心。 创新药板块：风险偏好触底回升，优质资产迎来布局良机 风险偏好改善：医药板块ERP高位回落，资金开始流向高风险、高潜在回报的创新药领域。 基本面恢复：疫情影响逐渐消退，创新药销售和临床试验入组工作恢复正常。 政策环境稳定：医保谈判常态化，为创新药获批后快速放量提供了支付保障。 行业政策与公司新闻：国内公司与全球创新事件活跃 本周国内医药行业政策动态较少，但公司层面新闻活跃。多家A股、H股公司发布业绩预告、融资方案（如万泰生物定增35亿元用于疫苗扩产）及产品获批进展（如南京健友的注射用替考拉宁获美国FDA批准）。海外方面，有多项重点创新药物取得临床进展，包括Lexicon公司的神经痛口服新药LX9211达到2期临床主要终点，以及Vertex公司的干细胞疗法VX-880获FDA批准重启临床试验，彰显了全球医药创新的活力。 总结 本报告核心观点建立在对行业数据、政策动态和公司基本面三重维度的系统分析之上。从估值角度看，医药板块已处于历史低估值区间，机构配置亦处于低配且出现环比改善，为板块上涨奠定了基础。从行业驱动看，前期压制CXO板块的宏观扰动（中美关系）和资金面扰动（美国生物科技融资）均出现显著边际改善；同时，龙头CXO公司的中期业绩指引强劲且前瞻指标（人员招聘）向好，验证了行业高景气度的持续性。创新药板块则受益于风险偏好修复、基本面恢复及政策支持（医保谈判常态化）三重共振，投资价值凸显。 整体而言，报告判断医药行业下半年投资应紧抓“补短板、高景气与疫后修复”三大主线，并基于当前时点，重点推荐基本面确定性强、短期逻辑兑现明朗的CXO板块，以及估值消化充分、迎来长期布局窗口的创新药板块。伴随市场对医药板块信心逐步修复，结构性行情有望持续深化。

中心思想 一、医药板块风险偏好触底回升，创新药产业迎来布局良机 自2021年初起，医药板块股权风险溢价（ERP）持续攀升，至2022年6月初达到近十年历史极值，随后呈现回落态势，表明市场对医药板块的风险偏好已触底回升。 风险偏好上升趋势下，资金可能向高风险、高潜在收益的创新药板块流动，叠加医保谈判常态化、疫情影响消退等基本面改善因素，创新药优质资产进入价值底部区间，迎来布局良机。 中证创新药产业指数（CS创新药指数）作为聚焦创新药产业链的细分指数，具备成长性突出、估值处于历史低位、长期业绩领先等优势，是把握这一机遇的有效工具。 二、CS创新药指数投资价值凸显，配置性价比高 行业分布上，CS创新药指数精准布局化学制药、CXO、疫苗等创新药核心赛道，前十大成分股权重超60%，覆盖恒瑞医药、药明康德等龙头，相比同类指数更具细分领域聚焦优势。 盈利能力上，该指数营收增速优势显著（2022Q1营收TTM同比增速71.63%，远高于同类及宽基指数），ROE持续优于市场平均水平，在政策环境回暖下成长性与盈利表现值得期待。 估值水平上，当前市盈率与市净率均处于近三年约12%分位数，且低于同类指数，具备较高安全边际和投资潜力。 业绩表现上，自基日以来累计收益率148.63%，年化夏普比率0.27，均显著跑赢沪深300、中证全指及同类指数，抗回撤能力相对较好。 主要内容 一、医药板块与创新药产业趋势分析 1.1 医药板块风险偏好触底回升：ERP自2021年初持续上升至2022年6月初的历史最高值，6月中下旬开始下降，显示风险偏好回升，可能推动资金流向创新药等高弹性板块。 1.2 创新药板块近期表现强势，优质资产迎来布局良机：2022年6月以来多只创新药股大幅跑赢市场，经历长期估值回调后，众多优质资产进入底部价值区间，后续有望实现长牛。 1.3 疫情影响逐渐消退，销售与临床入组工作恢复正常：2022年疫情对创新药销售和临床试验造成显著阻碍；随着疫情受控，经济活动复苏，行业基本面持续向好。 1.4 医保谈判常态化加速创新药放量：创新药获批后快速进入医保，解决支付问题，实现迅速放量，如贝伐珠单抗进医保后销售额跃升至PDB样本医院前三，显示临床价值驱动的新销售逻辑。 二、中证创新药产业指数及ETF投资价值评估 2.1 基本信息：CS创新药指数（931152.CSI）反映沪深市场创新药产业上市公司整体表现，选取不超过50只成分股，以2014年12月31日为基期，每半年调样。 2.2 行业分布：重点布局化学制药（化学制剂30.54%）、医疗服务（CXO 30.41%）、生物制品（疫苗17.39%、其他生物制品13.05%），合计权重91.39%，覆盖细分龙头。 2.3 盈利能力：2022Q1营收TTM同比增速71.63%，归母净利润TTM同比增长25.70%；2019-2021年ROE稳定在13%以上，成长性优于同类指数及宽基指数。 2.4 估值水平：市盈率36.64倍（历史分位12.07%），市净率4.56倍（历史分位11.61%）；市净率低于医药50、300医药等同类指数，安全边际较高。 2.5 业绩表现：自基日累计收益率148.63%，优于医药50（117.49%）等；自发布日年化收益率13.58%，年化夏普比率0.27；近一年相对同类指数仍有超额收益。 2.6 小结：指数具备聚焦细分龙头、高成长、低估值的优势。 3. 银华中证创新药产业ETF：国内最早成立的创新药ETF，也是唯一首批纳入ETF互联互通的创新药ETF。规模43.36亿元，年跟踪误差0.47%，基金经理王帅、马君具有丰富量化投资经验，具备较好配置价值。 4. 风险提示：报告数据基于历史公开数据，存在失效风险；历史业绩不代表未来。 总结 一、创新药产业基本面与市场情绪双重修复 医药板块风险偏好已从历史极值回落，市场情绪边际转暖；疫情影响消退后销售与临床入组恢复正常，医保谈判常态化打开创新药放量空间，产业基本面持续向好。 长期估值回调后，创新药优质资产进入价值底部区间，布局窗口已现，行业有望迎来长牛表现。 二、CS创新药指数及创新药ETF配置价值突出 中证创新药产业指数精准聚焦化学制剂、CXO、疫苗等高成长赛道，营收增速与盈利能力显著优于同类及宽基指数，估值处于历史低位，长期业绩领跑，风险收益比良好。 银华中证创新药产业ETF作为规模最大、跟踪误差小的代表性产品，是国内最早成立的创新药ETF且入选互联互通名单，是投资者布局创新药板块的优质工具型产品。

中心思想 疫情缓和催生眼科刚性需求，低渗透率下市场扩容确定性强 本报告的核心观点在于，随着2022年5月国内散发性疫情逐步得到有效控制，此前受疫情影响较大的眼科医疗需求有望迎来显著复苏。其中，儿童青少年近视防控领域因其庞大的人口基数和较低的技术渗透率，展现出强劲的增长潜力。报告援引国家卫健委数据，指出2020年我国儿童青少年总体近视率已达52.7%，防控形势严峻且政策导向明确。基于此，报告认为角膜塑形镜、离焦镜片及低浓度阿托品等主流防控手段，将在技术创新与消费升级的双重驱动下实现市场扩容，产业链上的器械、药品及服务标的均具备明确的投资价值。 坚守“创新+国际化”主线，医药投资需知常明变 报告在提出对眼视光产业的具体投资建议的同时，重申了2022年医药行业的整体投资策略，即“知常明变，守正创新”。报告强调，尽管行业面临集采等政策变革，但鼓励创新、国产替代与国际化的大趋势不变。因此，投资重点应积极把握创新药与疫苗、CXO、医疗器械及生命科学等领域的国际化机会，同时关注辅助生殖、康复医疗等内需消费赛道。报告通过对重点公司如新华医疗、迈瑞医疗等的盈利预测，展示了在变化中寻找确定性增长的选股逻辑。 主要内容 1. 行情回顾：新冠药板块分化，药店展现防御属性 报告对2022年5月23日至27日期间的市场表现进行了回顾。数据显示，A股医药生物指数下跌3.02%，跑输沪深300指数1.15个百分点，表现不佳主要归因于新冠药板块的明显回落。然而，分子板块看，医药商业（如药店）逆势上涨0.45%，凸显其在疫情期间的业绩韧性。个股方面，新华制药因与真实生物签订阿兹夫定代理协议，周涨幅高达50.60%；而君实生物则因vv116概念回调而下跌22.76%。港股方面，恒生医疗健康指数收跌4.16%，表现亦显疲软。该部分通过详尽的涨跌幅数据与个股原因分析，清晰反映了市场资金在疫情背景下的板块偏好与风险情绪。 2. 本周观点：聚焦眼视光产业，近视防控市场潜力巨大 报告核心章节指出，国内疫情逐步受控后，眼视光产业医疗需求有望释放。核心逻辑建立在庞大的近视人口基数与低渗透率之上：2020年我国儿童青少年总体近视率达52.7%，但角膜塑形镜渗透率在2018年仅为1.5%左右。报告对比了角膜塑形镜、离焦镜和低浓度阿托品三种主流防控手段的技术原理、价格及适用场景，指出离焦镜因验配简单、护理便捷而具备更大的市场潜力和基层渗透能力。结合教育部、卫健委将近视防控纳入政府考核的政策驱动，报告认为该赛道将受益于技术与消费升级。基于此，报告推荐了欧普康视、爱博医疗（器械类）；兴齐眼药（药品类）；爱尔眼科、何氏眼科（服务类）等一系列产业链标的。 3. 行业动态与政策：研发与审批进展活跃 该部分整理了5月23日至28日期间的国内外行业要闻。国内方面，多家公司围绕新冠药物（如众生药业RAY1216片进入临床）和猴痘检测试剂盒（如热景生物、万孚生物等获欧盟CE认证）展开积极布局。海外市场方面，罗氏的ADC组合疗法获欧盟批准用于一线治疗弥漫性大B细胞淋巴瘤，显示出恶性肿瘤治疗领域的突破性进展。此外，报告持续跟踪上市公司研发进度，国药中生的11价HPV疫苗处于三期临床，恒瑞医药的注射用HR18034进入二期临床，反映了行业研发投入的持续性和创新管线储备的丰富度。 4. 市场基本面与数据：医保收支与原料药价格平稳 报告通过多个数据库更新，展示了医药行业的基本盘。医保方面，2022年M1-2基本医保收入同比增长14.8%，而支出同比下降9.8%，累计结余率提升至48.1%，显示医保基金运行稳健。生产端，22M1-3医药制造业收入同比增长5.5%，但利润总额同比下滑8.9%，反映了成本上升与集采降价带来的压力。原料药价格方面，4月份抗生素（如7-ACA、6-APA）和心脑血管类原料药（如缬沙坦、厄贝沙坦）价格基本保持稳定，但维生素品种（如维生素A、E、K3）在5月下旬出现下降。这些数据为分析行业上游成本与下游支付能力提供了重要参考。 5. 风险提示与投资策略 报告在最后部分明确了当前环境下医药投资面临的主要风险，包括药品与耗材的持续降价风险、行业“黑天鹅”事件以及研发失败风险。这些风险提示与前述的积极观点形成制衡，体现了报告的专业性与客观性。在投资策略上，报告再次强调“知常明变，守正创新”的总体思路，建议投资者在变化中寻找不变的增长逻辑，即在控费压力下寻找具备创新能力和国际化视野的优质企业，而眼视光产业链正是这一逻辑在当前时点的具体体现。 总结 本报告围绕“国内疫情逐步受控”这一宏观背景，前瞻性地提出眼视光产业，特别是儿童青少年近视防控领域，将成为医疗需求恢复的关键受益方向。报告利用国家卫健委的权威数据（近视率52.7%）和行业渗透率（角膜塑形镜低渗透率）等统计数据，构建了“人口基数大——政策驱动强——当前渗透率低——未来市场空间大”的清晰投资逻辑，并系统性地梳理了从器械、药品到服务的产业链投资标的。同时，报告兼顾了对医药行业全局的审视，通过行情回顾、医保数据、原料药价格及研发进度等多维信息，展现了行业在疫情与政策交织下的复杂生态，最终回归到“创新与国际化”的核心投资策略，为投资者在震荡市场中提供了明确的配置方向。

中心思想 业绩高增长与战略成效显著 2021年公司营业收入同比增长34.86%至50.10亿元，归母净利润同比增长68.54%至2.36亿元，扣除股份支付后归母净利润同比增长81%，成功达成股权激励目标，盈利质量提升。 品类结构优化显著，水乳膏霜收入占比从52%提升至65%，面膜类占比下降13个百分点，推动整体毛利率同比提升2.86个百分点至52.07%，核心盈利能力增强。 自主品牌与代理品牌双轮驱动战略有效落地，线上自有平台收入同比高增172.45%，线下渠道实现翻倍增长，新锐品牌与代理品牌均取得亮眼表现，增长动能持续。 延续高速增长，未来成长可期 2022年一季度延续高增态势，收入同比增长27.96%，归母净利润同比增长36.10%（扣除股份支付影响同比增长51%），显示出强劲的增长韧性。 公司拟发行可转债募资不超过7亿元用于水羊智造基地建设，进一步夯实研发与生产基础，为持续健康增长提供支撑。当前股价对应2022年PE仅12倍，维持“买入”评级。 主要内容 业绩表现：21年高增，22Q1延续 21年全年增速亮眼：营业收入50.10亿元（+34.86%），归母净利润2.36亿元（+68.54%），扣非净利润2.15亿元（+58.31%）。扣除股份支付后归母净利润2.59亿元（+81%），完成股权激励目标。EPS 0.62元。 季度增长趋势稳健：21Q1~22Q1单季度收入增速分别为58.03%、45.11%、28.72%、23.59%、27.96%；归母净利润增速分别为翻10倍、88.65%、49.35%、32.00%、36.10%。22Q1扣除股份支付后归母净利润同比增51%。 品类与渠道结构优化：水乳膏霜占比提升，自有平台高增 品类结构改善：贴式面膜、非贴式面膜收入分别同比-5.71%、-11.36%，占比降至18%、11%；水乳膏霜收入同比+69.33%，占比从52%大幅提升至65%，面膜品类合计占比下降13PCT。 渠道结构升级：线上收入占比88%，同比+31.93%；线下收入同比+61.58%。线上中第三方平台（淘系等）占比81%（同比-5PCT），自有平台占比7%（同比+3PCT），自有平台收入同比高增172.45%。第三方平台中，淘系占比46%，收入+18.72%；非淘系第三方平台合计占比35%，收入+38.31%。 盈利能力分析：毛利率提升，费用率双升 毛利率持续提升：21年毛利率同比+2.86PCT至52.07%，受益于品类结构升级（高毛利水乳膏霜占比提升）。贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜毛利率分别为58.38%（+3.77PCT）、73.12%（-0.50PCT）、42.71%（+0.59PCT）。22Q1毛利率同比+2.32PCT至54.26%。 期间费用率上升：21年期间费用率同比+2.22PCT至46.40%，销售费用率40.50%（+1.79PCT，还原口径基本平稳），管理费用率3.86%（+0.58PCT，因人员及股权激励费用增加），研发费用率1.32%（+0.04PCT），财务费用率0.72%（-0.20PCT）。22Q1期间费用率同比+2.14PCT至50.08%。 运营效率改善：21年存货周转天数107天（同比-30天），应收账款周转天数18天（+2天），经营净现金流1.99亿元（+52.64%）。22Q1经营净现金流-1.39亿元（净流出扩大），主因支付货款和推广费增加。 业务战略：自主品牌与代理品牌双轮驱动 自主品牌深化：御泥坊深化盛唐文化，推出微800玻尿酸修护次抛精华；新锐品牌大水滴专注熬夜护肤，小迷糊定位年轻肌科学护理。 代理品牌拓展：城野医生、露得清、KIKO等存量品牌表现亮眼；新拓展药妆品牌Cellex-C、西班牙院线品牌美斯蒂克。 全渠道运营：抖音、快手、唯品会、京东等多平台增长，线下渠道在疫情背景下实现翻倍增长。 资本布局：2022年4月公告拟发行可转债募资不超过7亿元，用于水羊智造基地建设（总投资12.75亿元），新增研发中心、小分子玻尿酸生产线等，夯实研发生产实力。 盈利预测与估值：维持买入评级 盈利预测：预计22~24年营业收入分别为58.86亿、71.74亿、84.78亿元，净利润分别为3.63亿、5.93亿、7.33亿元，对应EPS分别为0.88、1.44、1.78元。 估值与评级：22年PE 12倍，23年PE 8倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软；新品或新品牌销售不及预期；流量成本上升影响盈利能力；行业竞争加剧；费用控制不当。 总结 水羊股份2021年实现营收和利润高速增长，顺利完成股权激励目标。品类结构优化（水乳膏霜占比提升至65%）和线上自有平台高增（收入+172.45%）是核心驱动力，毛利率提升至52.07%。自主品牌与代理品牌双轮驱动战略成效显著，线下渠道实现翻倍增长。22Q1延续高增态势，展现增长韧性。公司拟发行可转债加码智能制造，增强研发与生产能力。当前估值处于低位（22年PE 12倍），成长性明确，维持“买入”评级。

中心思想 政策驱动：医疗服务、中医药与数字医疗迎来发展机遇 《“十四五”国民健康规划》的发布明确了全面推进健康中国建设的目标，重点推动产业发展模式从“以治病为中心”转向“以人民健康为中心”。规划从健康水平、健康服务、健康保障等六方面制定了具体指标，并提出到2025年健康服务业总规模超过11.5万亿元。其中，社会办医、中医药传承创新和数字医疗建设被列为重点发展方向，相关产业链公司将获得政策红利。 市场分化：新冠药板块回调，长期聚焦创新与国际化 上周A股医药生物指数下跌2.01%，主要因新冠药板块回落，而港股恒生医疗健康指数上涨6.67%。市场表现分化明显，短期疫情相关题材波动较大，但长期投资逻辑不变。基于人口结构、经济发展等宏观趋势，医药行业的创新化、国际化方向依然明确，CXO、创新药、医疗器械等领域具备持续增长潜力。 主要内容 1、行情回顾：新冠药板块回调，疫情影响持续 A股医药生物指数下跌2.01%，跑输沪深300指数4.24pp，在28个子行业中排名第28。分子板块方面，医疗器械跌幅最小（-1.54%），原料药跌幅最大（-4.18%）。个股层面，*ST和佳涨幅最大（21.74%），奥翔药业跌幅最大（-24.56%）。港股恒生医疗健康指数收涨6.67%，跑赢恒生国企指数2.06pp，其中生物科技板块涨幅最大（9.89%）。 2、本周观点：《“十四五”国民健康规划》发布，关注医疗服务、中医药与数字医疗 国务院办公厅印发《“十四五”国民健康规划》，提出到2025年人均预期寿命提高1岁左右，健康服务业总规模超11.5万亿元。规划重点包括：促进社会办医，涵盖生育服务、老年健康、独立设置机构等方向；促进中医药传承创新发展，推动中医馆建设、经典名方研发和中医药文化传播；促进数字医疗建设，构建线上线下一体化服务模式，应用人工智能、5G等技术。建议关注民营医疗服务（爱尔眼科、欧普康视等）、中医药（以岭药业、同仁堂等）和数字医疗（卫宁健康、万达信息等）产业链公司。2022年投资策略为“知常明变，守正创新”，推荐信达生物、荣昌生物、康龙化成、迈瑞医疗、锦欣生殖等。 3、行业政策和公司新闻 国内方面，通策医疗拟收购和仁科技29.75%股权；海翔药业与鑫开元签署CMO/CDMO合作协议；众生药业新冠口服药RAY1216获批临床；君实生物特瑞普利单抗新适应症获批；博雅生物与高特佳集团签署战略合作协议等。海外方面，Zealand Pharma的dasiglucagon在CHI三期临床获积极结果；拜耳/默沙东心衰新药维立西呱在中国获批；PTC Therapeutics的基因疗法Upstaza获EMA CHMP支持；赛诺菲/再生元Dupixent获批治疗嗜酸性食管炎；艾伯维ABBV-951递交帕金森病新药申请。 4、上市公司研发进度更新 上周，智飞生物的GR1501注射液（生物制品1类）临床申请新进承办；正大天晴的TQ-B3139胶囊（化药1类）NDA申请新进承办。临床试验方面，豪森药业甲磺酸氟马替尼片进行四期临床；百奥泰BAT5906注射液进行三期临床；旺山旺水TPN171H片进行二期临床；正大天晴TQH3821片和TQH2722注射液进行一期临床。 5、一致性评价审评审批进度更新 目前共3810个品规正式通过一致性评价，其中2180个通过补充申请，1630个通过生产申请。上周共43个品规通过审批，包括扬子江药业的舒更葡糖钠注射液、一品红的盐酸文拉法辛缓释胶囊等。 6、沪深港通资金流向更新 A股方面，净买入额前五为爱尔眼科、药明康德、君实生物、恒瑞医药、新和成；净卖出额前五为华润双鹤、上海医药、中国医药、华东医药、安图生物。港股方面，净买入额前五为药明生物、信达生物、海吉亚医疗、金斯瑞生物科技、京东健康；净卖出额前五为威高股份、石药集团、中国中药、平安好医生、百济神州。 7、重要数据库更新 新冠疫苗接种：截至2022年5月19日，全球累计接种117.59亿剂次，中国33.69亿剂次。医保收支：2022年1-2月基本医保收入同比增长14.8%，支出同比下降9.8%。CPI：4月整体CPI同比上升2.1%，医疗保健CPI同比上升0.7%。原料药：4月抗生素、维生素、心脑血管原料药价格基本稳定。医药制造业：2022年1-3月累计收入同比增长5.5%，利润总额同比下降8.9%。 8、医药公司融资进度更新 华神科技、泽璟制药、东诚药业、纳微科技、新华医疗等公司近期有定向增发预案或进展。其中新华医疗非公开发行申请获证监会审核通过，募集资金12.84亿元。 9、本周重要事项公告 本周（5月16-20日）大量医药上市公司召开年度股东大会，包括鹿得医疗、康众医疗、百奥泰、赛诺医疗、大参林、智飞生物、九安医疗、华兰生物等。同时有多家公司股票解禁，如华兰生物、博腾股份、诺唯赞、通化金马等。 10、风险提示 药品/耗材降价风险；行业“黑天鹅”事件；研发失败风险。投资者需关注政策变化、市场竞争及企业研发进展不确定性带来的影响。 11、附录 光大医药团队近期发布的研究报告列表，包括公司深度报告（如宝莱特、和铂医药）、行业周报、公司简报等，涵盖血透、CDMO、创新药、医疗服务等领域。 总结 本报告以《“十四五”国民健康规划》的发布为核心事件，深度分析了其对医药生物行业三大重点领域（医疗服务、中医药、数字医疗）的政策支持方向，并梳理了相关产业链的投资标的。市场层面，上周A股医药板块因新冠药回调表现较弱，港股表现相对强劲。报告同时跟踪了上市公司研发进度、一致性评价、资金流向、行业数据等关键信息。长期来看，在人口老龄化和健康需求升级的背景下，医药行业的创新化与国际化是确定性趋势，CXO、创新药、医疗器械、内需消费等领域值得持续关注。投资者需警惕降价风险、黑天鹅事件及研发失败风险。

中心思想 双轮驱动与国产替代核心战略 本报告的核心观点是，宝莱特（300246.SZ）作为一家深耕医疗器械领域近三十载的企业，正凭借其在监护设备和血液净化两大核心业务上的“双轮驱动”战略，以及积极响应国家“医疗新基建”和“国产替代”政策的布局，展现出显著的投资价值和广阔的增长潜力。公司在监护设备领域已是国内领军企业之一，并积极完善肾科医疗全产业链战略，致力于提升在血液透析领域的市场竞争力。 市场扩容与政策利好下的增长潜力 全球及国内血液透析市场规模持续扩容，患者基数不断增长，而国内血透渗透率远低于国际平均水平，预示着巨大的市场需求空间。同时，国家对医疗器械行业，特别是血透和监护设备领域的政策支持力度不断加大，包括鼓励社会资本进入血透中心、优先采购国产设备以及推动医疗新基建等，为宝莱特提供了有利的外部环境。公司通过技术创新、产能扩张和营销网络建设，有望充分受益于国产替代浪潮和市场需求的持续增长，实现业绩的稳健提升。 主要内容 宝莱特业务概览与市场驱动因素 公司发展历程与业务结构： 宝莱特成立于1993年，主营业务涵盖健康监测（医疗监护设备及配套产品）和肾科医疗（血液透析产品）两大板块。公司发展历程分为破壳（1993-2002）、羽化（2003-2011）、展翅（2012-2017）和冲天（2018至今）四个阶段。其战略核心是巩固医疗监护设备，并加速建立和完善血液透析领域生态圈。公司股权结构稳定，截至2022年一季报，燕金元及其一致行动人合计直接持股29.44%，管理层具备丰富的行业经验。 财务表现与业务构成： 受2020年新冠疫情影响，公司监护设备销量快速增长，营收同比增加69%。2021年营收10.91亿元（同比下降22%），归母净利润0.64亿元（同比下降82%），但相较疫情前的2019年仍有32%的增长。2021年，血液净化设备及耗材收入占比达61.8%，重回公司主要收入来源，而2020年监护设备收入占比曾达55.5%。公司境内收入是主要来源，但境外销售在2020年快速增长，2021年占比约30%。监护设备毛利率通常高于血透产品，但2021年受新投产能和原材料价格上涨影响，整体毛利率从2020年的46.7%下降至32.7%。 血液透析产品线与收入增长： 公司积极布局血液透析全领域产品，构建完善的肾科医疗生态圈，产品线齐全，包括血液透析设备（机）、血液透析器、血液透析粉/透析液、灌流机、血透管路、穿刺针、消毒液、透析用制水设备、消毒系统、浓缩液集中配供液系统等。公司血透产品收入从2017年的4.92亿元增长到2021年的6.74亿元，2017-2021年复合年均增长率（CAGR）为8.2%。2021年血透产品收入同比增长10.4%。 监护设备产品多样性与疫情影响： 公司拥有掌上监护仪、一体式监护仪和插件式监护仪三大系列产品，型号多样，满足不同科室和场景需求。监护仪产品收入从2017年的2.03亿元增长到2021年的4.00亿元，2016-2021年CAGR为18.5%。2020年新冠疫情推动监护仪收入大幅增长，2021年虽同比下降48.4%，但仍较2019年增长75%。 血液净化与监护设备市场深度分析及公司战略 血液透析市场前景广阔： 血液净化是急慢性肾功能衰竭患者的主要治疗方式，其中血液透析是最常用且重要的治疗方法。全球血透患者人数从2013年的252万人增长至2020年的370万人，全球血透市场规模从2015年的668亿欧元稳步上升至2020年的820亿欧元（2015-2020年CAGR为4.2%），预计2025年将接近1000亿欧元。国内市场方面，预计到2025年我国血透市场规模将达到722亿元（2021-2025年CAGR为8.1%），透析机、透析器、透析耗材的市场规模分别有望达到52亿元、88亿元、66亿元。我国血透治疗渗透率不足20%，远低于世界平均37%和美国75%的水平，存在巨大增长空间。人口老龄化、患者支付能力提升、产品技术进步和国家政策支持是国内血透行业稳健增长的长期逻辑。 国产替代浪潮下的公司战略： 国内血透高值医用耗材市场中进口产品占据70%以上的市场份额，国产替代空间广阔。宝莱特通过技术创新深耕产品，截至2021年底拥有授权发明专利40项、实用新型240项、外观设计25项、国际专利1项，并设立创新研究院，专注于血液净化设备、血透耗材和血液吸附耗材的研发。公司通过2020年收购苏州君康51%股权，解决了血液透析膜的关键材料问题，苏州君康具备年产400万束血液透析膜和400万支透析器的生产能力。公司还积极打造宝莱特血液净化产业基地，预计新增年产血液透析液400万人份、透析液过滤器50万支、透析器2000万支、血液净化设备2000台，建成后主要血透产品产能将占据国内市场份额的12.51%至16.93%。公司D50透析机已获得注册证并进入多家三甲医院，其约10万元/台的价格相比进口产品（15-20万元/台）具有较强优势，有望受益于国产采购政策（血透机国产设备比例不低于75%）加速放量，并带动耗材销售。公司已基本完成血透耗材的全国9大基地布局，并创立德国子公司辐射欧盟市场，完善营销网络建设以消化现有产能并匹配未来扩张。 监护设备市场增长与医疗新基建机遇： 全球监护仪市场规模在2020年因疫情达到33亿美元，预计未来将回归稳定增长。我国监护仪市场规模从2016年的3.3亿美元增长至2019年的4.2亿美元，预计2023年将达到6.4亿美元（2020-2023年CAGR为9%）。国内监护仪市场普及率仍较低（2015年为31.7%，远低于美国约80%），老龄化进程加快也促进了监护行业发展。国家“医疗新基建”政策，如加强重症监护病区（ICU）建设、县级医院救治能力提升等，预计将带来超过10万张ICU床位的新建需求，为监护仪等生命健康监测设备带来巨大的配置和更新换代机会。宝莱特拥有60项医疗器械注册证（其中监护仪23项），每年保持3-5个新产品注册速度。公司快速响应市场需求，推出BT98测温枪、P/S系列高端监护仪等。其监护产品销售网络遍布全球100多个国家和地区，高端系列产品已进入欧美高端市场，并通过“GPS”战略（P/S系列已推出，G系列研发中）向高端化、智能化、多样化发展，提升核心竞争力。 盈利预测与估值： 报告预测宝莱特2022-2024年归母净利润分别为0.86亿元、1.14亿元、1.57亿元，EPS分别为0.49元、0.65元、0.90元。预计2022-2024年营收增长率分别为19.34%、20.93%、23.36%。毛利率预计将逐步提升至32.9%/33.4%/33.9%。销售费用率因营销网络建设预计略有上升，管理费用率和研发费用率保持稳定或略有下降。基于相对估值法（可比公司2022年平均PE为32倍）和FCFF绝对估值法（每股价值20.53元），报告给予公司目标价18.10元，并首次覆盖给予“买入”评级。 风险分析： 主要风险包括市场竞争加剧可能导致产品价格下降和毛利下滑；国家集采政策可能对产品销售数量和价格产生不利影响；以及公司产能扩张及消化不及预期。 总结 宝莱特凭借其在监护设备和血液净化两大核心业务领域的深厚积累和前瞻性布局，展现出强劲的增长潜力。在血液净化方面，公司通过全产业链布局、技术创新（如D50透析机）和产能扩张（如收购苏州君康、建设血液净化产业基地），有望充分受益于国内血透市场巨大的扩容空间和国产替代的政策红利。在监护设备方面，公司作为国内领军企业，产品线多样且销售网络遍布全球，将受益于“医疗新基建”政策带来的设备配置和更新换代需求，以及中国老龄化进程加速所释放的医疗消费升级需求。尽管面临市场竞争加剧、集采降价和产能消化等风险，但公司稳健的战略执行、持续的研发投入和不断完善的营销网络，为其未来的业绩增长提供了坚实基础。综合来看，宝莱特具备显著的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 创新驱动的生物制药先锋 和铂医药-B（2142.HK）作为一家专注于创新药研发、商业化及全球运营的生物制药企业，其核心投资价值在于其推陈出新的战略布局和强大的技术平台组合。公司主攻肿瘤和免疫性疾病两大领域，这些领域存在巨大的未满足临床需求。通过利用Harbour Mice®（全人源抗体药物产生平台）和HBICE®（免疫细胞衔接双抗技术平台）等专有技术，和铂医药能够快速开发出具有“同类首创”或“同类最佳”潜力的产品管线，从而在竞争激烈的生物制药市场中脱颖而出。 核心产品上市在即与灵活的商业模式 公司核心产品巴托利单抗和特那西普已进入临床开发后期阶段，有望在2023年获批上市，为公司商业化奠定良好开端。巴托利单抗作为FcRn抑制剂，有望成为治疗多种自身免疫性疾病的突破性疗法；特那西普作为抗TNF-α滴眼液，有望成为治疗中重度干眼的同类首创疗法。此外，和铂医药围绕其专有技术平台建立了灵活多样的商业模式，包括内部研发、学术合作、协同发现、合资以及对外授权等，最大限度地发挥平台价值。近期与阿斯利康就HBM7022达成全球对外授权协议，进一步验证了其技术平台和创新能力的全球认可度，并带来了可观的预付款和里程碑付款，为公司未来发展提供了资金支持。 主要内容 和铂医药：聚焦肿瘤与免疫性疾病的创新药企业 和铂医药成立于2016年，致力于创制具有巨大临床价值的生物新药，以满足肿瘤和免疫性疾病领域巨大的未满足需求。公司管理层学术背景深厚，产业化经验丰富，为公司的创新发展提供了坚实基础。 战略性研发管线布局 公司研发管线依托其独特的技术平台，涉足多种适应症： 免疫产品管线：战略性选择风险较低的潜在“同类首创”或“同类最佳”疗法，核心项目包括巴托利单抗（HBM9161）和特那西普（HBM9036），旨在为医疗需求严重未满足的免疫性疾病提供针对性治疗。 肿瘤管线：主要针对免疫沙漠型、免疫排斥型及炎症型肿瘤，旨在克服现有单一或联合疗法的治疗局限性。核心项目包括HBM4003、HBM7008以及其他基于HCAb的双特异性新型靶向药。 构建全球创新生态体系 和铂医药通过以下方面构建其全球创新生态体系： 领先的抗体技术平台：Harbour Mice®平台（包括H2L2和HCAb）能够产生全人源抗体，HBICE®平台则用于研制新一代双特异性抗体。 强大高效的肿瘤免疫方案：依托自研核心技术平台，内部研发出HBM4003（新型CTLA4抑制×调节性T细胞清除）和HBM7008（B7H4×4-1BB双抗）等兼具有效性和安全性的新一代抗体治疗方案。 多项产品取得重大进展：核心产品巴托利单抗和特那西普有望在2023年获批上市，巴托利单抗是FcRn抑制剂，特那西普是TNF-α受体-1片段滴眼液。 全球商业拓展持续发力：2022年4月，与阿斯利康就HBM7022（CLDN18.2×CD3双抗）达成全球对外授权协议，获得2500万美元预付款和最高3.25亿美元里程碑付款，以及未来销售额的特许权使用费，彰显了公司技术平台和创新能力的国际认可。 技术平台：赋能高效药物发现与开发 和铂医药围绕其具有全球独家权利的Harbour Mice®平台，建立了全人源化抗体药物发现全平台技术体系，助力高效开发更优药物分子。 Harbour Mice®：全人源抗体药物产生平台 该平台能够产生全人源治疗性抗体，省去了冗长的抗体人源化过程，提高了筛选候选药物分子的灵活性和多样性。 H2L2平台：可快速大规模生成具有改良全人源可变区的两重链两轻链免疫球蛋白抗体（H2L2），实现体内亲和力成熟及降低免疫原性。该技术可直接利用胚胎干细胞产生转基因H2L2小鼠，避免嵌合体产生，并缩短基因敲除过程。基于该平台，HBM1007和HBM9378等新型抗体正在开发中。 HCAb平台：全球首个产生并应用于治疗性抗体发现的HCAb转基因小鼠平台，可产生新型全人源“仅重链”抗体（HCAb）。HCAb分子量仅为传统IgG抗体的一半，但具有相似的药代动力学特性和Fc介导的效应功能，且无需人源化改造。其不含轻链的特性解决了轻链错配和异源二聚化问题，可开发常规抗体平台难以实现的产品。HCAb还可转换为单域抗体，具有更小的分子量和更好的肿瘤穿透性。基于该平台，HBM4003等肿瘤免疫疗法正在开发中。 HBICE®：免疫细胞衔接器双抗技术平台 基于HCAb平台，HBICE®平台能够更快速地开发多种类型的多特异性抗体。 作用机制：HBICE®分子通过连接免疫细胞（如CD3分子或其他共刺激分子）和肿瘤细胞（肿瘤相关抗原），高效选择性激活肿瘤微环境中的免疫细胞，并防止外周免疫细胞的非特异性活化。 灵活性与产品：HBICE®平台具有良好的灵活性，可设计出不同结构和结合方式的分子。核心项目HBM7008（B7H4×4-1BB双抗）已进入临床开发阶段，HBM7020（BCMA×CD3）处于临床前开发，HBM7022（CLDN18.2×CD3）已全球授权阿斯利康。 多元合作模式，最大化平台价值 和铂医药通过多种合作模式最大限度地发掘平台潜力： 学术合作：与Mount Sinai、乌特勒支大学等顶级研究机构合作，利用Harbour Mice®技术进行靶点发现和临床前研究。 协同发现：与Dana-Farbe、Vir Biotechnology、百图生科、正大天晴、科伦等伙伴共同研发商业可行候选药物，共享全球权益和商业利润。 合资：与恩凯赛药等公司建立合资关系，共同探索创新项目。 对外授权：授予阿斯利康、艾伯维、礼来、辉瑞等合作伙伴使用公司平台开发项目的权利，或将自研项目对外授权，收取预付款、里程碑付款及特许权使用费。截至2022年4月，公司技术平台已被全球超过50家机构使用，逾10个抗体候选药物进入临床试验阶段。 研发管线：满足迫切的临床需求 和铂医药的研发管线聚焦于免疫性疾病和肿瘤领域，旨在解决现有疗法无法满足的临床需求。 免疫性疾病管线 公司免疫产品管线由潜在同类首创或同类最佳疗法组成，核心项目为巴托利单抗和特那西普。 巴托利单抗（HBM9161）——多自身免疫性疾病的突破性疗法 巴托利单抗是一款新型全人源单克隆抗体，通过选择性结合并抑制FcRn受体，加速体内致病性IgG抗体的清除，有望治疗多种IgG介导的自身免疫性疾病。 作用机制：FcRn在防止IgG抗体降解中起关键作用，巴托利单抗通过阻断FcRn与IgG相互结合，阻止IgG抗体返回循环，最终被溶酶体降解。 治疗优势： 皮下注射：方便患者在家自行注射，提高依从性。 简单给药方案：固定剂量皮下注射，无需静脉诱导或长时间输液。 免疫原性风险低：作为全人源抗体，仅包含人类天然氨基酸序列。 安全性出色：引入突变结构降低ADCC，临床试验中未出现严重全身过敏或头痛。 重症肌无力（MG）： 疾病描述：自身免疫性疾病，自身抗体攻击神经肌肉接头，导致肌无力。 现有治疗方案：乙酰胆碱酯酶抑制剂、免疫抑制剂、血浆置换、IVIg、胸腺切除术。但约10%患者难治，80%无法稳定缓解，新疗法需求旺盛。 市场规模：中国重症肌无力药物市场预计2024年达1.485亿美元，2030年达10.775亿美元，2019-2024年复合年增长率28.1%，2024-2030年复合年增长率39.1%。国内目前仅巴托利单抗和荣昌生物的RC-18处于临床开发后期。 临床效果：2021年9月完成III期临床试验首例患者给药。II期数据显示，治疗组57%-76%患者持续临床改善，IgG水平显著下降（340mg组下降57%，680mg组下降74%），安全性良好，不良事件发生率与安慰剂相当。 免疫性血小板减少症（ITP）： 疾病描述：自身免疫反应引起的出血性疾病，自身抗体攻击并破坏血小板。 现有治疗方案：糖皮质激素、免疫抑制剂（副作用大），血小板生成素受体激动剂（需持续调整剂量）。 市场规模：中国ITP药物市场预计2024年达11.674亿美元，2030年达21.242亿美元，2019-2024年复合年增长率18.5%，2024-2030年复合年增长率10.5%。 临床推进：2019年12月获批开展II/III期无缝临床研究，2021年下半年完成中国II期临床，数据显示良好安全性和耐受性，IgG显著降低，血小板增加。 甲状腺相关性眼病（GO）： 疾病描述：因甲状腺病变引起的眼球炎症失调，影响眼周肌肉，可导致眼球突出、复视、视力丧失等。 现有治疗方案：免疫抑制疗法（如高剂量皮质类固醇），但不能有效减缓所有病情，且有复发和副作用，后期需手术。利妥昔单抗等二线治疗有局限性。 市场规模：中国GO药物市场预计2024年达1480万美元，2030年达4.505亿美元，2019-2024年复合年增长率52.2%，2024-2030年复合年增长率76.8%。 临床推进：2021年10月完成II期临床试验首例患者给药，为II/III期无缝临床试验。 特那西普（HBM9036）——治疗干眼的潜在同类首创抗TNF-α疗法 特那西普是一种分子量仅为19kDa的肿瘤坏死因子受体-1片段，开发为滴眼液用于治疗中重度干眼，具有成为同类首创疗法的潜力。 疾病概述：干眼（DED）是常见的眼科疾病，影响泪液及眼表，导致泪膜不稳定、炎症、不适、视力障碍。中国成年人中重度干眼患者人数庞大，2019年约7710万人，预计2030年增至9370万人。 现有治疗方案：人工泪液（仅补充，不治炎症），抗炎及免疫调节药物（如类固醇、环孢素），但存在耐受性和依从性问题，起效慢。 市场规模：中国中重度干眼药物市场预计2024年达3亿美元，2030年达16亿美元，2024-2030年复合年增长率34.1%。 作用机制：特那西普通过修饰TNF-α受体部位的TNF-α结合区域，有效结合并阻断TNF-α，局部使用可抑制炎症。 治疗优势： 药效反应迅速：疗程开始后四周内临床体征明显改善。 安全性卓越：临床II期试验中不良事件发生率与安慰剂组相当。 组织渗透力卓越：分子量小，适合局部使用。 患者舒适度高：不含防腐剂，优化局部眼药输送。 临床结果：II期试验结果显示持续强大的治疗有效性，耐受性良好。2022年1月，中国III期注册临床试验进展顺利，已完成首次期中分析。 肿瘤/肿瘤免疫管线 公司肿瘤管线主要针对免疫沙漠型、免疫排斥型及炎症型肿瘤，核心项目为HBM4003和HBM7008。 HBM4003——基于HCAb平台的新一代抗CTLA-4抗体 HBM4003是公司自主开发的新型全人源抗CTLA-4重链抗体（HCAb），具有增强的ADCC活性，对肿瘤微环境中高表达CTLA-4的Treg细胞具有极高特异性清除作用。 CTLA-4抑制剂概览：肿瘤免疫疗法核心，CTLA-4抑制剂通过增强T细胞活性攻击肿瘤细胞。市场驱动因素包括患者群体扩大、适应症拓展和联合策略（PD-(L)1与CTLA-4联合疗法已在多种适应症中显示良好疗效）。现有CTLA-4抑制剂（如Yervoy）存在毒性问题，限制了广泛应用，新一代抗体旨在克服这些限制。 作用机制及治疗优势：HBM4003通过抑制CTLA-4与B7相互作用引起的负信号，并通过增强ADCC效应清除瘤内免疫抑制调节性T细胞（Treg），从而打破实体瘤抗癌免疫疗法的免疫抑制屏障。其优势在于增强ADCC效应、减少血清药物暴露量带来的良好安全性，以及与其他抗肿瘤疗法联合治疗的巨大潜力。 用于晚期实体瘤的单药治疗：2021年9月，HBM4003在澳大利亚进行的I期剂量爬坡临床试验取得积极结果，初步抗肿瘤疗效显著，安全性良好。在20名晚期实体瘤患者中，1名肝细胞癌患者确认部分缓解（PR），1名前列腺癌患者PSA降低超50%，9名患者病情稳定（SD）。目前已启动Ib/II期剂量扩展实验，并向ASCO提交I/II期临床试验数据。 联合PD-1抗体治疗晚期实体瘤：公司正全力推进HBM4003联合特瑞普利单抗（抗PD-1抗体）治疗黑色素瘤、非小细胞肺癌、肝细胞癌、神经内分泌瘤/癌等多项临床试验。在黑色素瘤联合治疗I期试验中，数据显示出色的疗效和良好的耐受性。 HBM7008——基于HBICE®平台的双特异性（B7H4×4-1BB）抗体 HBM7008是公司独创的HBICE®平台开发，同时靶向肿瘤抗原B7H4和T细胞共刺激分子4-1BB的创新型双特异性抗体。 靶点特性：B7H4在多种恶性实体瘤中过度表达；4-1BB信号传导为免疫细胞提供共刺激信号，但常规抗4-1BB激动性抗体因毒性受限。 产品优势：HBM7008是全球针对B7H4×4-1BB的唯一双特异性抗体，高度依赖肿瘤相关抗原介导的T细胞活化，功效显著且安全性高（仅在与B7H4结合时才具抗肿瘤活性），有望避免4-1BB可能引发的肝毒性风险。 临床进展：2022年2月，HBM7008在澳大利亚获批开展针对实体瘤患者的I期临床试验。 盈利预测、估值与评级 关键假设及盈利预测 巴托利单抗（重症肌无力）：预计2023年上市，中国患者人数预计2024年达17.59万人，2030年达18.57万人，诊疗率40%。定价首年15万元/年，2030年降至9万元/年。渗透率首年0.45%，2030年达6.25%。 巴托利单抗（甲状腺相关性眼病）：预计2024年上市，中国患者人数预计2024年达12.79万人，2030年达13.94万人，诊疗率40%。渗透率首年0.5%，2030年达5.5%。 特那西普（中重度干眼）：预计2023年上市，中国患者人数预计2024年达8570万人，2030年达9370万人，诊疗率10%。定价首年1.5万元/年，2035年降至3000元/年。渗透率首年0.04%，2030年达0.8%。 毛利率预测：巴托利单抗85%，特那西普80%。 营收预测：2023年主营产品销售收入0.97亿元，2024年2.17亿元。 研发开支：2022-2024年预计分别为1.18/1.33/1.46亿美元，增速放缓。 行政开支：2022-2024年预计分别为0.42/0.44/0.47亿美元，增速放缓。 销售开支：2023年作为商业化元年，预计销售开支0.13亿美元，2024年0.14亿美元。 估值分析 相对估值：采用市值/研发费用方法。和铂医药当前市值/2021年研发费用约为4倍，低于可比公司平均值6倍和中位数7倍，表明市场对其价值认知可能不足。 绝对估值：对临近商业化的巴托利单抗和特那西普进行DCF估值。假设成功上市概率80%，WACC为8%，永续增长率-2%，加上2021年底现金14亿元，得出公司整体估值49亿元人民币。 估值结论与投资评级 基于绝对估值结果49亿元人民币，按2022年5月18日汇率换算为57亿港元，对应目标价7.41港元。考虑到公司技术平台潜力巨大，产品布局思路领先，首次覆盖给予“买入”评级。 股价驱动因素 长期催化剂：研发管线持续推进；产品陆续进入商业化阶段。 短期催化剂：核心产品巴托利单抗、特那西普获批上市；对外授权项目数持续扩大。 风险分析 研发进度不达预期风险：创新药研发风险高，临床试验可能失败或进度低于预期。 对外合作不达预期风险：外部市场环境复杂，合作进展可能不达预期。 竞争加剧风险：在研产品靶点存在其他企业竞争，未来市场竞争可能加剧。 总结 和铂医药-B（2142.HK）作为一家专注于肿瘤和免疫性疾病的创新生物制药企业，凭借其独特的Harbour Mice®和HBICE®技术平台，构建了具有“同类首创”或“同类最佳”潜力的丰富产品管线。公司核心产品巴托利单抗和特那西普已进入临床后期，有望在2023年上市，为公司带来商业化突破。同时，灵活的商业模式和与阿斯利康等国际巨头的对外授权合作，不仅验证了其技术实力，也为未来发展提供了资金和市场空间。尽管面临研发、合作和竞争风险，但其领先的技术平台、差异化的产品布局以及即将到来的商业化前景，使其具备显著的投资价值和增长潜力。