中心思想 双轮驱动与国产替代核心战略 本报告的核心观点是，宝莱特（300246.SZ）作为一家深耕医疗器械领域近三十载的企业，正凭借其在监护设备和血液净化两大核心业务上的“双轮驱动”战略，以及积极响应国家“医疗新基建”和“国产替代”政策的布局，展现出显著的投资价值和广阔的增长潜力。公司在监护设备领域已是国内领军企业之一，并积极完善肾科医疗全产业链战略，致力于提升在血液透析领域的市场竞争力。 市场扩容与政策利好下的增长潜力 全球及国内血液透析市场规模持续扩容，患者基数不断增长，而国内血透渗透率远低于国际平均水平，预示着巨大的市场需求空间。同时，国家对医疗器械行业，特别是血透和监护设备领域的政策支持力度不断加大，包括鼓励社会资本进入血透中心、优先采购国产设备以及推动医疗新基建等，为宝莱特提供了有利的外部环境。公司通过技术创新、产能扩张和营销网络建设，有望充分受益于国产替代浪潮和市场需求的持续增长，实现业绩的稳健提升。 主要内容 宝莱特业务概览与市场驱动因素 公司发展历程与业务结构： 宝莱特成立于1993年，主营业务涵盖健康监测（医疗监护设备及配套产品）和肾科医疗（血液透析产品）两大板块。公司发展历程分为破壳（1993-2002）、羽化（2003-2011）、展翅（2012-2017）和冲天（2018至今）四个阶段。其战略核心是巩固医疗监护设备，并加速建立和完善血液透析领域生态圈。公司股权结构稳定，截至2022年一季报，燕金元及其一致行动人合计直接持股29.44%，管理层具备丰富的行业经验。 财务表现与业务构成： 受2020年新冠疫情影响，公司监护设备销量快速增长，营收同比增加69%。2021年营收10.91亿元（同比下降22%），归母净利润0.64亿元（同比下降82%），但相较疫情前的2019年仍有32%的增长。2021年，血液净化设备及耗材收入占比达61.8%，重回公司主要收入来源，而2020年监护设备收入占比曾达55.5%。公司境内收入是主要来源，但境外销售在2020年快速增长，2021年占比约30%。监护设备毛利率通常高于血透产品，但2021年受新投产能和原材料价格上涨影响，整体毛利率从2020年的46.7%下降至32.7%。 血液透析产品线与收入增长： 公司积极布局血液透析全领域产品，构建完善的肾科医疗生态圈，产品线齐全，包括血液透析设备（机）、血液透析器、血液透析粉/透析液、灌流机、血透管路、穿刺针、消毒液、透析用制水设备、消毒系统、浓缩液集中配供液系统等。公司血透产品收入从2017年的4.92亿元增长到2021年的6.74亿元，2017-2021年复合年均增长率（CAGR）为8.2%。2021年血透产品收入同比增长10.4%。 监护设备产品多样性与疫情影响： 公司拥有掌上监护仪、一体式监护仪和插件式监护仪三大系列产品，型号多样，满足不同科室和场景需求。监护仪产品收入从2017年的2.03亿元增长到2021年的4.00亿元，2016-2021年CAGR为18.5%。2020年新冠疫情推动监护仪收入大幅增长，2021年虽同比下降48.4%，但仍较2019年增长75%。 血液净化与监护设备市场深度分析及公司战略 血液透析市场前景广阔： 血液净化是急慢性肾功能衰竭患者的主要治疗方式，其中血液透析是最常用且重要的治疗方法。全球血透患者人数从2013年的252万人增长至2020年的370万人，全球血透市场规模从2015年的668亿欧元稳步上升至2020年的820亿欧元（2015-2020年CAGR为4.2%），预计2025年将接近1000亿欧元。国内市场方面，预计到2025年我国血透市场规模将达到722亿元（2021-2025年CAGR为8.1%），透析机、透析器、透析耗材的市场规模分别有望达到52亿元、88亿元、66亿元。我国血透治疗渗透率不足20%，远低于世界平均37%和美国75%的水平，存在巨大增长空间。人口老龄化、患者支付能力提升、产品技术进步和国家政策支持是国内血透行业稳健增长的长期逻辑。 国产替代浪潮下的公司战略： 国内血透高值医用耗材市场中进口产品占据70%以上的市场份额，国产替代空间广阔。宝莱特通过技术创新深耕产品，截至2021年底拥有授权发明专利40项、实用新型240项、外观设计25项、国际专利1项，并设立创新研究院，专注于血液净化设备、血透耗材和血液吸附耗材的研发。公司通过2020年收购苏州君康51%股权，解决了血液透析膜的关键材料问题，苏州君康具备年产400万束血液透析膜和400万支透析器的生产能力。公司还积极打造宝莱特血液净化产业基地，预计新增年产血液透析液400万人份、透析液过滤器50万支、透析器2000万支、血液净化设备2000台，建成后主要血透产品产能将占据国内市场份额的12.51%至16.93%。公司D50透析机已获得注册证并进入多家三甲医院，其约10万元/台的价格相比进口产品（15-20万元/台）具有较强优势，有望受益于国产采购政策（血透机国产设备比例不低于75%）加速放量，并带动耗材销售。公司已基本完成血透耗材的全国9大基地布局，并创立德国子公司辐射欧盟市场，完善营销网络建设以消化现有产能并匹配未来扩张。 监护设备市场增长与医疗新基建机遇： 全球监护仪市场规模在2020年因疫情达到33亿美元，预计未来将回归稳定增长。我国监护仪市场规模从2016年的3.3亿美元增长至2019年的4.2亿美元，预计2023年将达到6.4亿美元（2020-2023年CAGR为9%）。国内监护仪市场普及率仍较低（2015年为31.7%，远低于美国约80%），老龄化进程加快也促进了监护行业发展。国家“医疗新基建”政策，如加强重症监护病区（ICU）建设、县级医院救治能力提升等，预计将带来超过10万张ICU床位的新建需求，为监护仪等生命健康监测设备带来巨大的配置和更新换代机会。宝莱特拥有60项医疗器械注册证（其中监护仪23项），每年保持3-5个新产品注册速度。公司快速响应市场需求，推出BT98测温枪、P/S系列高端监护仪等。其监护产品销售网络遍布全球100多个国家和地区，高端系列产品已进入欧美高端市场，并通过“GPS”战略（P/S系列已推出，G系列研发中）向高端化、智能化、多样化发展，提升核心竞争力。 盈利预测与估值： 报告预测宝莱特2022-2024年归母净利润分别为0.86亿元、1.14亿元、1.57亿元，EPS分别为0.49元、0.65元、0.90元。预计2022-2024年营收增长率分别为19.34%、20.93%、23.36%。毛利率预计将逐步提升至32.9%/33.4%/33.9%。销售费用率因营销网络建设预计略有上升，管理费用率和研发费用率保持稳定或略有下降。基于相对估值法（可比公司2022年平均PE为32倍）和FCFF绝对估值法（每股价值20.53元），报告给予公司目标价18.10元，并首次覆盖给予“买入”评级。 风险分析： 主要风险包括市场竞争加剧可能导致产品价格下降和毛利下滑；国家集采政策可能对产品销售数量和价格产生不利影响；以及公司产能扩张及消化不及预期。 总结 宝莱特凭借其在监护设备和血液净化两大核心业务领域的深厚积累和前瞻性布局，展现出强劲的增长潜力。在血液净化方面，公司通过全产业链布局、技术创新（如D50透析机）和产能扩张（如收购苏州君康、建设血液净化产业基地），有望充分受益于国内血透市场巨大的扩容空间和国产替代的政策红利。在监护设备方面，公司作为国内领军企业，产品线多样且销售网络遍布全球，将受益于“医疗新基建”政策带来的设备配置和更新换代需求，以及中国老龄化进程加速所释放的医疗消费升级需求。尽管面临市场竞争加剧、集采降价和产能消化等风险，但公司稳健的战略执行、持续的研发投入和不断完善的营销网络，为其未来的业绩增长提供了坚实基础。综合来看，宝莱特具备显著的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 创新驱动的生物制药先锋 和铂医药-B（2142.HK）作为一家专注于创新药研发、商业化及全球运营的生物制药企业，其核心投资价值在于其推陈出新的战略布局和强大的技术平台组合。公司主攻肿瘤和免疫性疾病两大领域，这些领域存在巨大的未满足临床需求。通过利用Harbour Mice®（全人源抗体药物产生平台）和HBICE®（免疫细胞衔接双抗技术平台）等专有技术，和铂医药能够快速开发出具有“同类首创”或“同类最佳”潜力的产品管线，从而在竞争激烈的生物制药市场中脱颖而出。 核心产品上市在即与灵活的商业模式 公司核心产品巴托利单抗和特那西普已进入临床开发后期阶段，有望在2023年获批上市，为公司商业化奠定良好开端。巴托利单抗作为FcRn抑制剂，有望成为治疗多种自身免疫性疾病的突破性疗法；特那西普作为抗TNF-α滴眼液，有望成为治疗中重度干眼的同类首创疗法。此外，和铂医药围绕其专有技术平台建立了灵活多样的商业模式，包括内部研发、学术合作、协同发现、合资以及对外授权等，最大限度地发挥平台价值。近期与阿斯利康就HBM7022达成全球对外授权协议，进一步验证了其技术平台和创新能力的全球认可度，并带来了可观的预付款和里程碑付款，为公司未来发展提供了资金支持。 主要内容 和铂医药：聚焦肿瘤与免疫性疾病的创新药企业 和铂医药成立于2016年，致力于创制具有巨大临床价值的生物新药，以满足肿瘤和免疫性疾病领域巨大的未满足需求。公司管理层学术背景深厚，产业化经验丰富，为公司的创新发展提供了坚实基础。 战略性研发管线布局 公司研发管线依托其独特的技术平台，涉足多种适应症： 免疫产品管线：战略性选择风险较低的潜在“同类首创”或“同类最佳”疗法，核心项目包括巴托利单抗（HBM9161）和特那西普（HBM9036），旨在为医疗需求严重未满足的免疫性疾病提供针对性治疗。 肿瘤管线：主要针对免疫沙漠型、免疫排斥型及炎症型肿瘤，旨在克服现有单一或联合疗法的治疗局限性。核心项目包括HBM4003、HBM7008以及其他基于HCAb的双特异性新型靶向药。 构建全球创新生态体系 和铂医药通过以下方面构建其全球创新生态体系： 领先的抗体技术平台：Harbour Mice®平台（包括H2L2和HCAb）能够产生全人源抗体，HBICE®平台则用于研制新一代双特异性抗体。 强大高效的肿瘤免疫方案：依托自研核心技术平台，内部研发出HBM4003（新型CTLA4抑制×调节性T细胞清除）和HBM7008（B7H4×4-1BB双抗）等兼具有效性和安全性的新一代抗体治疗方案。 多项产品取得重大进展：核心产品巴托利单抗和特那西普有望在2023年获批上市，巴托利单抗是FcRn抑制剂，特那西普是TNF-α受体-1片段滴眼液。 全球商业拓展持续发力：2022年4月，与阿斯利康就HBM7022（CLDN18.2×CD3双抗）达成全球对外授权协议，获得2500万美元预付款和最高3.25亿美元里程碑付款，以及未来销售额的特许权使用费，彰显了公司技术平台和创新能力的国际认可。 技术平台：赋能高效药物发现与开发 和铂医药围绕其具有全球独家权利的Harbour Mice®平台，建立了全人源化抗体药物发现全平台技术体系，助力高效开发更优药物分子。 Harbour Mice®：全人源抗体药物产生平台 该平台能够产生全人源治疗性抗体，省去了冗长的抗体人源化过程，提高了筛选候选药物分子的灵活性和多样性。 H2L2平台：可快速大规模生成具有改良全人源可变区的两重链两轻链免疫球蛋白抗体（H2L2），实现体内亲和力成熟及降低免疫原性。该技术可直接利用胚胎干细胞产生转基因H2L2小鼠，避免嵌合体产生，并缩短基因敲除过程。基于该平台，HBM1007和HBM9378等新型抗体正在开发中。 HCAb平台：全球首个产生并应用于治疗性抗体发现的HCAb转基因小鼠平台，可产生新型全人源“仅重链”抗体（HCAb）。HCAb分子量仅为传统IgG抗体的一半，但具有相似的药代动力学特性和Fc介导的效应功能，且无需人源化改造。其不含轻链的特性解决了轻链错配和异源二聚化问题，可开发常规抗体平台难以实现的产品。HCAb还可转换为单域抗体，具有更小的分子量和更好的肿瘤穿透性。基于该平台，HBM4003等肿瘤免疫疗法正在开发中。 HBICE®：免疫细胞衔接器双抗技术平台 基于HCAb平台，HBICE®平台能够更快速地开发多种类型的多特异性抗体。 作用机制：HBICE®分子通过连接免疫细胞（如CD3分子或其他共刺激分子）和肿瘤细胞（肿瘤相关抗原），高效选择性激活肿瘤微环境中的免疫细胞，并防止外周免疫细胞的非特异性活化。 灵活性与产品：HBICE®平台具有良好的灵活性，可设计出不同结构和结合方式的分子。核心项目HBM7008（B7H4×4-1BB双抗）已进入临床开发阶段，HBM7020（BCMA×CD3）处于临床前开发，HBM7022（CLDN18.2×CD3）已全球授权阿斯利康。 多元合作模式，最大化平台价值 和铂医药通过多种合作模式最大限度地发掘平台潜力： 学术合作：与Mount Sinai、乌特勒支大学等顶级研究机构合作，利用Harbour Mice®技术进行靶点发现和临床前研究。 协同发现：与Dana-Farbe、Vir Biotechnology、百图生科、正大天晴、科伦等伙伴共同研发商业可行候选药物，共享全球权益和商业利润。 合资：与恩凯赛药等公司建立合资关系，共同探索创新项目。 对外授权：授予阿斯利康、艾伯维、礼来、辉瑞等合作伙伴使用公司平台开发项目的权利，或将自研项目对外授权，收取预付款、里程碑付款及特许权使用费。截至2022年4月，公司技术平台已被全球超过50家机构使用，逾10个抗体候选药物进入临床试验阶段。 研发管线：满足迫切的临床需求 和铂医药的研发管线聚焦于免疫性疾病和肿瘤领域，旨在解决现有疗法无法满足的临床需求。 免疫性疾病管线 公司免疫产品管线由潜在同类首创或同类最佳疗法组成，核心项目为巴托利单抗和特那西普。 巴托利单抗（HBM9161）——多自身免疫性疾病的突破性疗法 巴托利单抗是一款新型全人源单克隆抗体，通过选择性结合并抑制FcRn受体，加速体内致病性IgG抗体的清除，有望治疗多种IgG介导的自身免疫性疾病。 作用机制：FcRn在防止IgG抗体降解中起关键作用，巴托利单抗通过阻断FcRn与IgG相互结合，阻止IgG抗体返回循环，最终被溶酶体降解。 治疗优势： 皮下注射：方便患者在家自行注射，提高依从性。 简单给药方案：固定剂量皮下注射，无需静脉诱导或长时间输液。 免疫原性风险低：作为全人源抗体，仅包含人类天然氨基酸序列。 安全性出色：引入突变结构降低ADCC，临床试验中未出现严重全身过敏或头痛。 重症肌无力（MG）： 疾病描述：自身免疫性疾病，自身抗体攻击神经肌肉接头，导致肌无力。 现有治疗方案：乙酰胆碱酯酶抑制剂、免疫抑制剂、血浆置换、IVIg、胸腺切除术。但约10%患者难治，80%无法稳定缓解，新疗法需求旺盛。 市场规模：中国重症肌无力药物市场预计2024年达1.485亿美元，2030年达10.775亿美元，2019-2024年复合年增长率28.1%，2024-2030年复合年增长率39.1%。国内目前仅巴托利单抗和荣昌生物的RC-18处于临床开发后期。 临床效果：2021年9月完成III期临床试验首例患者给药。II期数据显示，治疗组57%-76%患者持续临床改善，IgG水平显著下降（340mg组下降57%，680mg组下降74%），安全性良好，不良事件发生率与安慰剂相当。 免疫性血小板减少症（ITP）： 疾病描述：自身免疫反应引起的出血性疾病，自身抗体攻击并破坏血小板。 现有治疗方案：糖皮质激素、免疫抑制剂（副作用大），血小板生成素受体激动剂（需持续调整剂量）。 市场规模：中国ITP药物市场预计2024年达11.674亿美元，2030年达21.242亿美元，2019-2024年复合年增长率18.5%，2024-2030年复合年增长率10.5%。 临床推进：2019年12月获批开展II/III期无缝临床研究，2021年下半年完成中国II期临床，数据显示良好安全性和耐受性，IgG显著降低，血小板增加。 甲状腺相关性眼病（GO）： 疾病描述：因甲状腺病变引起的眼球炎症失调，影响眼周肌肉，可导致眼球突出、复视、视力丧失等。 现有治疗方案：免疫抑制疗法（如高剂量皮质类固醇），但不能有效减缓所有病情，且有复发和副作用，后期需手术。利妥昔单抗等二线治疗有局限性。 市场规模：中国GO药物市场预计2024年达1480万美元，2030年达4.505亿美元，2019-2024年复合年增长率52.2%，2024-2030年复合年增长率76.8%。 临床推进：2021年10月完成II期临床试验首例患者给药，为II/III期无缝临床试验。 特那西普（HBM9036）——治疗干眼的潜在同类首创抗TNF-α疗法 特那西普是一种分子量仅为19kDa的肿瘤坏死因子受体-1片段，开发为滴眼液用于治疗中重度干眼，具有成为同类首创疗法的潜力。 疾病概述：干眼（DED）是常见的眼科疾病，影响泪液及眼表，导致泪膜不稳定、炎症、不适、视力障碍。中国成年人中重度干眼患者人数庞大，2019年约7710万人，预计2030年增至9370万人。 现有治疗方案：人工泪液（仅补充，不治炎症），抗炎及免疫调节药物（如类固醇、环孢素），但存在耐受性和依从性问题，起效慢。 市场规模：中国中重度干眼药物市场预计2024年达3亿美元，2030年达16亿美元，2024-2030年复合年增长率34.1%。 作用机制：特那西普通过修饰TNF-α受体部位的TNF-α结合区域，有效结合并阻断TNF-α，局部使用可抑制炎症。 治疗优势： 药效反应迅速：疗程开始后四周内临床体征明显改善。 安全性卓越：临床II期试验中不良事件发生率与安慰剂组相当。 组织渗透力卓越：分子量小，适合局部使用。 患者舒适度高：不含防腐剂，优化局部眼药输送。 临床结果：II期试验结果显示持续强大的治疗有效性，耐受性良好。2022年1月，中国III期注册临床试验进展顺利，已完成首次期中分析。 肿瘤/肿瘤免疫管线 公司肿瘤管线主要针对免疫沙漠型、免疫排斥型及炎症型肿瘤，核心项目为HBM4003和HBM7008。 HBM4003——基于HCAb平台的新一代抗CTLA-4抗体 HBM4003是公司自主开发的新型全人源抗CTLA-4重链抗体（HCAb），具有增强的ADCC活性，对肿瘤微环境中高表达CTLA-4的Treg细胞具有极高特异性清除作用。 CTLA-4抑制剂概览：肿瘤免疫疗法核心，CTLA-4抑制剂通过增强T细胞活性攻击肿瘤细胞。市场驱动因素包括患者群体扩大、适应症拓展和联合策略（PD-(L)1与CTLA-4联合疗法已在多种适应症中显示良好疗效）。现有CTLA-4抑制剂（如Yervoy）存在毒性问题，限制了广泛应用，新一代抗体旨在克服这些限制。 作用机制及治疗优势：HBM4003通过抑制CTLA-4与B7相互作用引起的负信号，并通过增强ADCC效应清除瘤内免疫抑制调节性T细胞（Treg），从而打破实体瘤抗癌免疫疗法的免疫抑制屏障。其优势在于增强ADCC效应、减少血清药物暴露量带来的良好安全性，以及与其他抗肿瘤疗法联合治疗的巨大潜力。 用于晚期实体瘤的单药治疗：2021年9月，HBM4003在澳大利亚进行的I期剂量爬坡临床试验取得积极结果，初步抗肿瘤疗效显著，安全性良好。在20名晚期实体瘤患者中，1名肝细胞癌患者确认部分缓解（PR），1名前列腺癌患者PSA降低超50%，9名患者病情稳定（SD）。目前已启动Ib/II期剂量扩展实验，并向ASCO提交I/II期临床试验数据。 联合PD-1抗体治疗晚期实体瘤：公司正全力推进HBM4003联合特瑞普利单抗（抗PD-1抗体）治疗黑色素瘤、非小细胞肺癌、肝细胞癌、神经内分泌瘤/癌等多项临床试验。在黑色素瘤联合治疗I期试验中，数据显示出色的疗效和良好的耐受性。 HBM7008——基于HBICE®平台的双特异性（B7H4×4-1BB）抗体 HBM7008是公司独创的HBICE®平台开发，同时靶向肿瘤抗原B7H4和T细胞共刺激分子4-1BB的创新型双特异性抗体。 靶点特性：B7H4在多种恶性实体瘤中过度表达；4-1BB信号传导为免疫细胞提供共刺激信号，但常规抗4-1BB激动性抗体因毒性受限。 产品优势：HBM7008是全球针对B7H4×4-1BB的唯一双特异性抗体，高度依赖肿瘤相关抗原介导的T细胞活化，功效显著且安全性高（仅在与B7H4结合时才具抗肿瘤活性），有望避免4-1BB可能引发的肝毒性风险。 临床进展：2022年2月，HBM7008在澳大利亚获批开展针对实体瘤患者的I期临床试验。 盈利预测、估值与评级 关键假设及盈利预测 巴托利单抗（重症肌无力）：预计2023年上市，中国患者人数预计2024年达17.59万人，2030年达18.57万人，诊疗率40%。定价首年15万元/年，2030年降至9万元/年。渗透率首年0.45%，2030年达6.25%。 巴托利单抗（甲状腺相关性眼病）：预计2024年上市，中国患者人数预计2024年达12.79万人，2030年达13.94万人，诊疗率40%。渗透率首年0.5%，2030年达5.5%。 特那西普（中重度干眼）：预计2023年上市，中国患者人数预计2024年达8570万人，2030年达9370万人，诊疗率10%。定价首年1.5万元/年，2035年降至3000元/年。渗透率首年0.04%，2030年达0.8%。 毛利率预测：巴托利单抗85%，特那西普80%。 营收预测：2023年主营产品销售收入0.97亿元，2024年2.17亿元。 研发开支：2022-2024年预计分别为1.18/1.33/1.46亿美元，增速放缓。 行政开支：2022-2024年预计分别为0.42/0.44/0.47亿美元，增速放缓。 销售开支：2023年作为商业化元年，预计销售开支0.13亿美元，2024年0.14亿美元。 估值分析 相对估值：采用市值/研发费用方法。和铂医药当前市值/2021年研发费用约为4倍，低于可比公司平均值6倍和中位数7倍，表明市场对其价值认知可能不足。 绝对估值：对临近商业化的巴托利单抗和特那西普进行DCF估值。假设成功上市概率80%，WACC为8%，永续增长率-2%，加上2021年底现金14亿元，得出公司整体估值49亿元人民币。 估值结论与投资评级 基于绝对估值结果49亿元人民币，按2022年5月18日汇率换算为57亿港元，对应目标价7.41港元。考虑到公司技术平台潜力巨大，产品布局思路领先，首次覆盖给予“买入”评级。 股价驱动因素 长期催化剂：研发管线持续推进；产品陆续进入商业化阶段。 短期催化剂：核心产品巴托利单抗、特那西普获批上市；对外授权项目数持续扩大。 风险分析 研发进度不达预期风险：创新药研发风险高，临床试验可能失败或进度低于预期。 对外合作不达预期风险：外部市场环境复杂，合作进展可能不达预期。 竞争加剧风险：在研产品靶点存在其他企业竞争，未来市场竞争可能加剧。 总结 和铂医药-B（2142.HK）作为一家专注于肿瘤和免疫性疾病的创新生物制药企业，凭借其独特的Harbour Mice®和HBICE®技术平台，构建了具有“同类首创”或“同类最佳”潜力的丰富产品管线。公司核心产品巴托利单抗和特那西普已进入临床后期，有望在2023年上市，为公司带来商业化突破。同时，灵活的商业模式和与阿斯利康等国际巨头的对外授权合作，不仅验证了其技术实力，也为未来发展提供了资金和市场空间。尽管面临研发、合作和竞争风险，但其领先的技术平台、差异化的产品布局以及即将到来的商业化前景，使其具备显著的投资价值和增长潜力。