中心思想 业绩稳健增长与非新冠业务驱动 药明生物在2022年实现了收入和归母净利润的稳健增长，其中非新冠项目收入表现尤为强劲，成为公司业绩增长的核心驱动力。公司综合项目数量持续增加，特别是晚期管线项目的加速扩张，进一步巩固了其在生物药CDMO领域的市场竞争力。 全球产能布局与订单储备充足 公司积极推进全球产能扩张计划，多个海外生产基地逐步投入运营，旨在构建更稳定的全球供应链体系。同时，未完成服务订单大幅增长，为公司未来的营收增长和产能利用率提升提供了坚实保障，预示着长期增长潜力。 主要内容 2022年业绩回顾与业务表现 收入与利润增长 药明生物在2022年实现了152.7亿元人民币的收入，同比增长48.4%。归母净利润达到44.2亿元人民币，同比增长30.4%。经调整归母净利润为50.5亿元人民币，同比增长47.1%，符合此前预期。 非新冠业务强劲增长 截至2022年底，公司综合项目数达到588项，其中非新冠项目为546个，显示出公司强大的综合竞争能力。非新冠项目收入达到119.8亿元人民币，同比大幅增长62.8%。相比之下，新冠项目收入为32.8亿元人民币，同比增长12.1%。从项目阶段来看，临床前项目300个，临床I/II期项目234个，临床III期项目37个，商业化项目17个。公司成功从外部赢取4个临床III期项目和1个商业化项目，这表明其在后端生产方面的竞争力获得了客户的进一步认可，晚期管线的加速扩张有望支撑公司营收持续稳定增长。 全球产能布局与订单储备 全球产能扩张计划 公司在2022年宣布进一步扩大在新加坡的投资，预计到2026年全球总产能将达到58万升。2022年，公司在美国的MFG18基地已开始GMP运营。预计2023年，爱尔兰和德国基地也将开始项目运营。随着全球产能的逐步爬坡，药明生物的全球供应链体系将更加稳定，能够为客户提供多样化的生产选择。 未完成订单显著增长 公司未完成服务订单从2021年底的79亿美元增加至2022年底的135亿美元，增长显著。其中，三年期未完成服务订单从28.9亿美元增加至36.2亿美元。这些订单的增加为公司未来的营收增长和产能利用率的提升提供了有力保障。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整 鉴于全球产能快速扩张可能导致公司利润端承压，分析师下调了药明生物2023年和2024年的净利润预测，分别为55.6亿元人民币（下调15.8%）和71.1亿元人民币（下调20.5%）。同时，新增了2025年净利润预测为88.6亿元人民币，对应市盈率分别为34倍、26倍和21倍。 投资评级与风险提示 公司维持“买入”评级。报告提示了主要风险，包括公司产能扩张计划可能不及预期、生物药CDMO市场竞争程度加剧以及地缘政治风险可能影响海外收入。 总结 药明生物在2022年实现了稳健的业绩增长，尤其在非新冠业务领域表现出强劲的增长势头和市场竞争力。公司通过持续的项目拓展，特别是晚期管线的加速扩张，为未来营收增长奠定了基础。同时，全球产能的积极布局和未完成订单的显著增加，进一步强化了其长期增长潜力。尽管全球产能扩张可能短期内对利润造成压力，导致盈利预测有所下调，但公司作为大分子CDMO龙头，其全球供应链体系的完善和充足的订单储备，仍支撑了“买入”的投资评级。投资者需关注产能扩张进度、市场竞争及地缘政治等潜在风险。

中心思想 业绩承压下的战略性投入与增长驱动 微创医疗2022年业绩预警显示，公司销售收入实现约16%的同比增长，主要得益于大动脉及外周血管介入、神经介入、心脏瓣膜和手术机器人等高增长业务的强劲表现。然而，由于研发投入持续加码、附属公司商业化推进以及一次性非现金性拨失的增加，公司亏损幅度扩大至不超过5.85亿美元。这反映出公司在追求长期增长和市场领先地位过程中，短期内面临的战略性投入压力。 政策利好与研发创新驱动长期价值 尽管短期盈利承压，但公司作为高值耗材领域的领军企业，持续保持强劲的研发投入，并在多个业务线取得显著研发成果。同时，国内高值耗材集采政策环境趋于温和，更注重创新和临床受益，为公司的创新产品提供了更为有利的市场环境。结合其丰富的绿色通道产品管线，微创医疗有望在未来维持快速增长，其长期价值和市场竞争力依然值得肯定。 主要内容 2022年业绩概览与亏损原因分析 微创医疗近期披露的2022年盈利预警显示，公司全年销售收入同比增长约16%（剔除汇率影响），但录得亏损不超过5.85亿美元，相较于去年同期约3.51亿美元的亏损，亏损幅度显著扩大。全年业绩略低于市场预期。 销售收入增长主要得益于以下业务的强劲表现： 心脉医疗（大动脉及外周血管介入业务）：收入同比增长约31%。 微创脑科学（神经介入业务）：收入同比增长超过40%。 心通医疗（心脏瓣膜业务）：收入同比增长约25%。 微创机器人（手术机器人业务）：收入同比增长超过850%，显示出新兴业务的爆发式增长潜力。 其他主要业务：骨科医疗器械业务、心律管理业务及心血管介入业务收入同比分别增长约9%、5%及2%，保持稳定增长。 新兴业务：整体收入录得指数级增长。 全年亏损扩大的主要原因包括： 一次性及非现金性拨备及亏损的增加，约1.05亿至1.20亿美元。 附属公司微创机器人及心通医疗在推进研发、注册、商业化过程中带来的投入增加。 其他业务在海外市场的投入增加。 政策环境变化与未来业务展望 2022年底，冠脉支架续标拟中选价格（伴随服务费）较2020年首次集采中标价格有所提升，体现了政策纠偏和合理化。2022年以来，创新医疗器械DRG除外支付方法出台，骨科耗材、电生理、起搏器等高值耗材集采规则趋于完善，集采价格降幅趋于温和，充分体现了政策端对创新医疗器械的呵护，集采将向临床受益的方向倾斜，不再以低价为唯一标准。 基于此，分析师预计公司2023年各业务线将保持良好增长态势： 大动脉及外周介入、神经介入、心血管介入业务：有望维持快速增长。 骨科、心律管理业务：有望实现稳健增长。 机器人、心脏瓣膜等新兴业务：有望维持高速增长。 研发投入与产品管线进展 公司作为高值耗材领域的领军企业，研发投入持续强劲。2022年上半年，公司研发投入达1.86亿美元。根据预测，2022年研发费用预计为3.61亿美元，2023年为4.08亿美元，2024年将进一步增至4.41亿美元，显示出公司对研发的长期战略性投入。 各条业务线在研发方面取得了多项重要成果： 鸿鹄骨科手术机器人：获得FDA批准上市。 国产磁共振心脏起搏器Rega、Neurohawk取栓支架：获国家药监局批准上市。 二代高速OCT系统：已提交注册申请。 前列腺提拉系统、自研经导管二尖瓣置换：完成FIM（首次人体应用）。 公司共有26款绿色通道产品，连续多年排名行业第一，彰显其在创新医疗器械领域的领先地位和持续创新能力。 盈利预测与财务数据分析 综合考虑集采影响、研发持续投入、新产品上市增量等因素，分析师下调了公司2022-2023年EPS预测，并新增2024年EPS预测： 2022年EPS预测：-24.96美分（原值为-5.54美分）。 2023年EPS预测：-22.58美分（原值为-3.01美分）。 2024年EPS预测：-23.78美分。 公司盈利预测与估值简表（百万美元）： 指标（美元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 649 779 903 1,074 1,261 营业收入增长率 -18.2% 20.0% 16.0% 18.9% 17.4% 净利润 -191 -276 -452 -409 -430 EPS（美分） -10.57 -15.18 -24.96 -22.58 -23.78 损益表关键数据（百万美元）： 销售收入：预计从2022年的903百万美元增长至2024年的1,261百万美元，保持稳健增长。 毛利：预计从2022年的551百万美元增长至2024年的782百万美元。 研发费用：持续增加，从2022年的361百万美元增至2024年的441百万美元，是影响净利润的重要因素。 净利润：预计2022年亏损452百万美元，2023年收窄至409百万美元，2024年略有扩大至430百万美元，反映出公司在战略投入期的持续亏损。 资产负债表关键数据（百万美元）： 总资产：预计从2022年的4,124百万美元逐步下降至2024年的3,824百万美元。 现金及等价物：预计从2022年的1,759百万美元下降至2024年的1,118百万美元，表明公司在运营和投资活动中消耗现金。 负债合计：预计从2022年的2,429百万美元持续增长至2024年的3,099百万美元。 现金流量表关键数据（百万美元）： 经营活动现金流：预计持续为负，2023年为-506百万美元，2024年为-186百万美元，表明公司运营层面仍需大量资金支持。 投资活动现金流：预计持续为负，但规模相对稳定，2022-2024年维持在-152至-155百万美元之间。 融资活动现金流：预计从2022年的438百万美元逐步下降至2024年的128百万美元，表明公司仍在通过融资支持发展，但融资需求可能趋于平稳。 风险提示 投资者需关注以下风险： 高值耗材降价超预期。 骨科业务减亏低于预期。 收购整合风险。 总结 微创医疗2022年业绩预警显示，公司在销售收入方面取得了约16%的显著增长，尤其在大动脉及外周血管介入、神经介入、心脏瓣膜和手术机器人等高增长业务领域表现突出。然而，由于持续加码的研发投入、附属公司商业化推进以及一次性非现金性拨备的增加，公司亏损幅度扩大至不超过5.85亿美元。 尽管短期内面临盈利压力，但分析认为，随着国内高值耗材集采政策环境趋于温和，更注重创新和临床受益，以及公司在研发管线上的持续投入和多款创新产品的成功上市（如鸿鹄骨科手术机器人获FDA批准，多款产品获NMPA批准），微创医疗作为高值耗材领域的领军企业，其长期增长潜力和市场竞争力依然值得肯定。分析师维持“买入”评级，但同时提示了高值耗材降价超预期、骨科减亏低于预期以及收购整合等潜在风险。公司未来盈利能力将取决于其创新产品的市场转化效率和成本控制能力。

中心思想 业绩稳健增长与研发驱动 心脉医疗在2022年实现了收入和归母净利润的稳健增长，分别达到8.97亿元（同比增长30.95%）和3.57亿元（同比增长12.99%）。尽管第四季度归母净利润有所下滑，但全年业绩符合市场预期。公司持续保持强劲的研发投入，2022年前三季度研发费用达1.02亿元，占营收比重15.38%，为未来产品管线的丰富和市场竞争力奠定基础。 市场前景与风险并存 公司作为国内主动脉介入领域的细分龙头，其核心产品如Hercules LP、Castor、Minos和Reewarm PTX等均保持快速增长。多款新产品如Ryflumen、Fontus、Talos等已顺利进入市场，同时髂静脉支架系统等多个在研产品有望在未来2-3年内获批上市，预示着广阔的市场前景。然而，高值耗材集采、DRGS等政策推进带来的产品降价风险以及研发进展不及预期等因素，仍是公司未来发展需要关注的重要风险。 主要内容 2022年业绩概览 心脉医疗2022年全年实现营业收入8.97亿元，同比增长30.95%；归属于母公司股东的净利润为3.57亿元，同比增长12.99%；扣除非经常性损益的净利润为3.24亿元，同比增长12.25%。从单季度表现来看，第四季度实现收入2.33亿元，同比增长33.91%，但归母净利润为0.56亿元，同比下降14.97%。整体业绩表现符合市场预期。 核心业务表现分析 收入与利润高速增长 2022年各季度收入均保持高速增长，其中Q1/Q2/Q3/Q4单季收入同比增速分别为30.59%/21.91%/38.92%/33.91%。归母净利润方面，Q1/Q2/Q3单季同比增长21.44%/10.28%/31.51%，但Q4同比下降14.97%。报告指出，尽管2022年疫情反复对部分手术开展造成影响，但公司主营业务中的Hercules LP产品增长稳健，Castor分支型主动脉覆膜支架、Minos腹主动脉覆膜支架以及Reewarm PTX药物球囊扩张导管等产品均保持了快速增长态势。 研发投入持续强劲与产品管线展望 公司持续加大研发投入，2022年前三季度研发投入达到1.02亿元，同比增长28.77%，研发投入占营收比重达15.38%，显示出公司对技术创新和产品开发的重视。新产品方面，Ryflumen外周高压球囊、Fontus分支型术中支架系统、Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统等已顺利进入医院。此外，髂静脉支架系统、腔静脉滤器、静脉取栓装置、外周血管支架等多款产品正在临床推进中，预计未来2-3年内将陆续获批上市，有望进一步丰富公司产品管线，为中长期发展提供持续动力。 盈利预测与估值调整 基于公司2022年的快速增长以及对研发投入和产品放量的综合考量，分析师对心脉医疗的盈利预测进行了调整。2022-2023年EPS预测分别下调至4.96元和6.66元（原预测值为6.08元和8.33元），分别下调18.55%和20.04%。同时，新增2024年EPS预测为9.13元。调整后的EPS预测显示，2022年、2023年和2024年EPS同比增速分别为12.99%、34.14%和37.10%。当前股价（187.76元）对应2023年PE为28倍。 风险因素提示 报告提示了多项潜在风险，包括高值耗材集采及DRGS等政策推进可能带来的产品降价风险；研发进展不及预期的风险，这可能影响新产品的上市速度和市场竞争力；以及医疗事故风险，这可能对公司声誉和经营造成负面影响。 总结 心脉医疗在2022年实现了营收和净利润的稳健增长，尤其在疫情反复的背景下，核心产品线仍保持了良好的增长势头。公司持续高强度的研发投入为其未来产品管线的丰富和市场拓展奠定了坚实基础，多款新产品已上市或处于临床后期，有望在未来几年内贡献新的增长点。尽管分析师下调了近期的盈利预测，但对公司未来两年的EPS增长仍持乐观态度。投资者需密切关注高值耗材集采等政策风险以及研发进展情况。

中心思想 核心业绩驱动与挑战 智飞生物2022年业绩在新冠疫苗销售大幅下滑的背景下，凭借核心代理产品HPV疫苗和常规自主产品的强劲增长，实现了营业收入的稳健提升。尽管归母净利润和经营性现金流短期承压，但公司整体业绩符合市场预期。 创新发展基石 公司持续加大研发投入，构建了丰富且多元的创新疫苗产品管线，尤其在新冠疫苗、多价肺炎疫苗等领域取得显著进展。这些创新成果为公司未来业绩增长奠定了坚实基础，预示着长期发展的潜力。 主要内容 2022年度业绩概览 营业收入：2022年实现营业收入382.64亿元，同比增长24.83%。 归母净利润：75.39亿元，同比下降26.15%。 扣非归母净利润：75.10亿元，同比下降26.26%。 经营性净现金流：19.89亿元，同比大幅下降76.62%。 每股收益（EPS）：4.71元。 业绩符合预期：尽管净利润有所下滑，但整体财务表现符合市场预期。 HPV疫苗与常规自主产品增长及新冠疫苗影响 季度业绩表现： 2022年单季度营业收入分别为88.41亿元、95.13亿元、94.70亿元和104.41亿元，同比增速分别为+125.16%、+2.90%、+9.38%和+18.33%。 单季度归母净利润分别为19.23亿元、18.06亿元、18.78亿元和19.32亿元，同比增速分别为+104.95%、-60.32%、-35.52%和+7.03%。 产品收入结构分析： 自主产品：营业收入32.85亿元，同比大幅下降66.12%，毛利率86.48%（同比下降4.04个百分点）。收入下降主要系新冠疫苗销售量明显减少。 常规自主产品：营业收入17.60亿元，同比增长35.82%。其中，AC结合疫苗批签发685.68万支（同比+77.31%），AC多糖疫苗批签发107.36万支（同比+381.23%）。ACYW疫苗和Hib疫苗批签发量有所下降。 代理产品：营业收入349.75亿元，同比增长67.09%，毛利率28.66%（同比下降4.40个百分点）。收入强劲增长主要得益于HPV疫苗的拉动。 HPV疫苗：4价HPV疫苗批签发1402.84万支（同比+59.37%），9价HPV疫苗批签发1547.72万支（同比+51.65%）。 其他代理产品：五价轮状疫苗批签发882.63万支（同比+20.77%）。23价肺炎疫苗和灭活甲肝疫苗批签发量有所下降。 子公司业绩：智飞绿竹实现营业收入16.26亿元，净利润4.38亿元；智飞龙科马实现营业收入16.62亿元，净利润4.48亿元。 经营现金流：经营性净现金流大幅下降主要由于销售规模扩大，采购代理产品支付的现金增加，预计后续销售回款后将得到改善。 研发投入与创新疫苗管线建设 研发投入概况： 2022年研发投入金额达11.13亿元，同比增长36.78%，约占自主产品收入的33.89%。 研发人员数量增至807人，同比增长42.58%。 新冠疫苗研发进展： 公司自主研发的重组新型冠状病毒蛋白疫苗于2022年2月获批作为新冠灭活疫苗的序贯加强疫苗，3月获批国内附条件上市，12月获批作为第二剂次加强免疫接种疫苗，接种人群范围扩大至3岁以上。 第二代新冠疫苗（Omicron-Delta嵌合疫苗）已在乌兹别克斯坦启动国际临床试验。 公司正积极推进基于Omicron BA.4/5变异株的新一代重组蛋白新冠疫苗、基于mRNA技术的广谱新冠疫苗以及新冠病毒/流感病毒联合疫苗的研发。 其他创新疫苗管线进展： 23价肺炎球菌多糖疫苗的上市申请于2022年3月获得CDE承办，2023年2月进入第一轮补充资料，有望近期获批上市。 冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）和四价流感病毒裂解疫苗已获得Ⅲ期临床试验总结报告。 重组B群脑膜炎球菌疫苗（大肠杆菌）获得临床试验批准通知书。 整体研发项目储备：截至2022年底，公司自主研发项目共28项，其中16项处于临床试验和申请注册阶段，形成了丰富且多元的创新疫苗产品梯队。 盈利预测、估值与评级 盈利预测调整：考虑到HPV需求强劲增长、微卡等自主新产品开始放量，以及防疫政策优化后常规疫苗接种业务的正常开展，分析师上调了2023-2024年归母净利润预测，并新增2025年预测。 2023E/2024E/2025E归母净利润预测分别为94.80亿元、117.65亿元和141.23亿元，同比增速分别为25.74%、24.11%和20.04%。 投资评级与风险提示： 当前股价对应PE分别为15/12/10倍（2023E/2024E/2025E），维持“买入”评级。 风险提示包括在研品种上市与推广低于预期，以及HPV疫苗竞争对手增多。 总结 智飞生物2022年年报显示，尽管受新冠疫苗销售下降影响，公司净利润短期承压，但凭借代理HPV疫苗和常规自主产品的强劲市场表现，实现了营业收入的显著增长。公司持续高强度的研发投入，构建了多元化的创新疫苗产品管线，特别是在新冠疫苗和多价肺炎疫苗等领域取得了重要进展，为未来业绩增长奠定了坚实基础。分析师上调了未来盈利预测，并维持“买入”评级，表明市场对公司长期发展潜力持乐观态度，但投资者仍需关注新产品上市及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 2022年业绩强劲增长与化学业务核心驱动 药明康德在2022年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均同比增长超过70%，达到393.55亿元和88.14亿元，表现符合市场预期。其中，一体化CRDMO平台下的化学业务是核心增长引擎，收入高达288.50亿元，同比激增104.8%，尤其CDMO业务收入增长151.8%，显示出强大的市场竞争力与项目承接能力。 后疫情时代多业务板块稳健复苏与创新业务潜力 尽管国内疫情对部分业务（如临床业务）造成短期扰动，但生物学和测试业务仍保持稳定增长。展望后疫情时代，公司预计这些板块将迎来进一步复苏。同时，新兴的细胞基因疗法（WuXi ATU）业务收入同比增长27.4%，步入发展快车道，并有望在2023年实现商业化生产。DDSU业务虽短期收入下降，但通过战略升级聚焦前沿产品，并已完成172个IND项目，未来十年复合年增长率预计可达50%，展现出巨大的长期增长潜力。公司作为一站式CXO龙头，在调整盈利预测后仍维持“买入”评级，凸显其在行业中的领先地位和未来发展前景。 主要内容 2022年年度业绩概览 营业收入：公司2022年实现营业收入393.55亿元，同比增长71.8%。 归母净利润：实现归母净利润88.14亿元，同比增长72.9%。 经调整Non-IFRS归母净利润：达到93.99亿元，同比增长83.2%。 业绩表现：整体业绩符合市场预期。 一体化CRDMO平台驱动化学业务高速增长 化学业务板块收入：2022年化学业务板块实现收入288.50亿元，同比强劲增长104.8%。 小分子药物发现业务（CRO）：该业务实现收入72.13亿元，同比增长39.7%。 工艺研发和生产（CDMO）：CDMO业务收入达到216.37亿元，同比大幅增长151.8%。 CDMO管线项目：累计项目数量达2341个，其中包括50个商业化项目和57个临床三期项目，项目储备充沛。 未来展望：预计在新冠口服小分子大订单消化后，该业务仍有望保持强劲增长势头。 多板块业务稳健发展与疫后复苏 生物学业务收入：2022年生物学业务实现收入24.75亿元，同比增长24.7%。 测试业务收入：测试业务实现收入57.19亿元，同比增长26.4%。 临床业务收入：临床业务收入为15.75亿元，同比增长6.4%，增速因国内疫情扰动而明显放缓。 实验室分析与测试服务：该服务实现收入41.44亿元，同比增长36.1%，主要得益于部分业务位于海外，保持稳定增长。 未来展望：随着疫情影响的消退，预计相关板块业务将进一步复苏。 新兴业务迎来拐点与战略升级 细胞基因疗法业务（WuXi ATU）：该新兴业务实现收入13.08亿元，同比增长27.4%，同比提升约30个百分点。 WuXi ATU发展趋势：营收的快速提升表明该新兴业务已步入正轨，并有望在2023年实现商业化生产，推动ATU收入进一步放量。 DDSU业务收入：DDSU业务实现收入9.7亿元，同比下降22.5%，主要系公司进行迭代升级，为客户提供更加聚焦前沿的产品。 DDSU项目进展：截至2022年底，公司已完成172个项目的IND（新药临床试验申请），并有一个项目进入NDA（新药上市申请）阶段。 DDSU未来展望：2023年公司将迎来药品上市后的销售分成，预计随着更多DDSU客户药品上市，未来十年业务收入复合年增长率（CAGR）将达50%。 盈利预测与投资评级 公司定位：药明康德被定位为一站式CXO龙头企业。 盈利预测调整：考虑到新冠口服小分子药物贡献收入大幅下降以及部分业务发展受疫情扰动，公司对2023-2025年的净利润进行了调整。 净利润预测：预计2023年净利润为95.92亿元（同比+8.83%），2024年为121.27亿元（同比+26.42%），2025年为150.5亿元（同比+24.11%）。 估值与评级：A股对应2023-2025年PE分别为23/18/15倍，H股对应2023-2025年PE分别为20/16/13倍。公司维持A股和H股的“买入”评级。 风险提示：主要风险包括药企研发投入不及预期和市场竞争加剧。 总结 药明康德在2022年展现了强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现超过70%的同比增长，主要得益于其一体化CRDMO平台驱动的化学业务，特别是CDMO业务收入的爆发式增长。尽管部分业务（如临床业务）受到国内疫情的短期影响，但生物学和测试业务仍保持稳健增长。同时，新兴的细胞基因疗法（WuXi ATU）业务已步入快速发展轨道，并有望在2023年实现商业化生产；DDSU业务通过战略升级，预计在未来十年实现50%的复合年增长率，展现出显著的长期增长潜力。综合来看，公司作为CXO行业的领军企业，在调整盈利预测后仍维持“买入”评级，表明市场对其未来发展前景持乐观态度，但投资者仍需关注药企研发投入和行业竞争加剧的潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 海吉亚医疗2022年业绩表现稳健，营收和经调整净利润均实现快速增长，显示出公司强大的市场扩张能力和持续优化的盈利结构。医院业务和核心肿瘤业务是公司业绩增长的主要驱动力，且费用率持续下降，进一步提升了公司的盈利效率。 肿瘤业务驱动与床位规模扩张 公司将肿瘤相关业务作为核心战略，通过强化多学科综合诊疗模式和积极推进肿瘤中心建设，巩固了其在国内肿瘤医疗服务领域的领先地位。同时，公司通过内生式扩张（自建新院、现有医院扩建）和外延式并购策略，稳步扩大床位规模和服务网络，预计到2024年底床位数将突破12000张，为未来持续增长奠定坚实基础。 主要内容 2022年业绩概览 营收与利润表现 海吉亚医疗2022年实现营收31.96亿元人民币，同比增长38.0%。净利润为4.82亿元人民币，同比增长6.3%。 经调整净利润增长强劲 剔除股份支付薪酬开支、收购医院资产评估增值所产生的折旧及摊销、汇兑净亏损后，公司经调整净利润达到6.07亿元人民币，同比增长34.7%，业绩基本符合市场预期。 医院业务与费用控制 医院业务快速发展 医院业务实现营收30.27亿元人民币，同比增长40.8%。其中，门诊服务营收10.98亿元人民币，同比增长48.1%；住院服务营收19.30亿元人民币，同比增长37.0%。就诊人次近325万人次，同比增长41.6%，显示出医院业务的强劲增长势头。 费用率持续优化 公司费用率稳步下降，2022年销售费用率为0.82%，管理费用率为9.29%，分别较2021年下降0.09和0.58个百分点。随着公司收入规模的持续扩大，费用率有望进一步下降，提升经营效率。 肿瘤业务与人才战略 肿瘤业务核心战略地位 肿瘤相关业务是公司的核心战略，2022年肿瘤业务实现营收14.38亿元人民币，同比增长30.8%，保持快速发展。公司不断强化肿瘤多学科综合诊疗模式建设，旗下医院积极推进肿瘤中心建设，以树立医院肿瘤品牌。 医疗人才队伍建设 公司高度重视人才引进和培养工作。截至2022年底，公司共有5127名医疗专业人员，其中主任医师及副主任医师共689人，分别较2021年同期增加19.4%和29.3%。持续的人才培养有望为公司长期发展提供有力支撑。 扩张策略与未来展望 内生式扩张进展 公司内生式扩张不断推进。聊城海吉亚医院于2022年4月投入运营，开放床位800张，并于11月实现月度盈亏平衡。德州、无锡、常熟海吉亚医院预计分别于2023、2024、2025年开业，预计总共开放2200-3000张床位。现有医院二期拓展也在稳步进行，重庆海吉亚二期已于2023年2月投入使用，单县、成武海吉亚二期预计2023年内逐步投入运营。 外延式并购深化与床位规划 外延式并购策略逐步深化，长三角地区的收购即将落实，有望持续扩大公司覆盖地域。公司配售完成，现金充足，将持续实施外延式并购扩张策略，不断扩大服务网络。根据公司床位扩张规划，集团整体床位数有望在2024年年底突破12000张。 盈利预测与投资评级 持续增长的盈利预期 光大证券研究所维持公司2023-2024年净利润预测为7.9亿元和10.12亿元人民币，并新增2025年净利润预测为12.8亿元人民币。对应的EPS分别为1.25元、1.60元和2.03元人民币。 维持“买入”评级 基于公司作为国内最大肿瘤医疗服务集团的地位、持续的内生式扩张和外延式并购策略，以及稳健的业绩增长，分析师维持对海吉亚医疗的“买入”评级。 总结 海吉亚医疗2022年业绩表现稳健，营收和经调整净利润均实现快速增长，核心医院业务和肿瘤业务发展强劲。公司通过内生式扩张和外延式并购策略，积极扩大床位规模和服务网络，预计到2024年底床位数将突破12000张。同时，公司费用率持续优化，人才队伍建设不断加强，为长期发展奠定坚实基础。鉴于其强劲的增长势头和明确的扩张战略，分析师维持“买入”评级，并对公司未来盈利能力持乐观预期。

中心思想 全球化战略深化与创新管线拓展 中国生物制药通过全资子公司invoX成功完成对F-star的收购，总现金代价约1.61亿美元，显著增强了其在双特异性抗体药物领域的研发实力和全球化布局。此次收购不仅丰富了公司在肿瘤治疗领域的产品管线，引入了多款具有First-in-Class和Best-in-Class潜力的创新药物，也进一步巩固了invoX作为国际化战略平台的核心地位。 业绩稳健增长与创新转型成效显著 公司在2022年前三季度实现了营收的稳健增长，特别是第三季度营收同比大幅提升21.3%，显示出强劲的恢复势头。肿瘤板块作为核心驱动力持续贡献高增长。同时，公司持续高强度的研发投入和通过外延并购补强管线的策略，使其逐步摆脱仿制药集采的影响，创新药收入占比逐年提升，创新转型战略成效显著，未来增长潜力可期。 主要内容 全球化战略布局与F-star收购效应 F-star收购完成： 中国生物制药于2023年3月8日成功完成对F-star所有已发行及发行在外股份的收购，总现金代价约为1.61亿美元。 战略意义： 此次收购显著增强了公司全资国际化战略平台invoX的制药业务，并加速了以肿瘤和呼吸治疗为核心的管线建设。 F-star核心优势： F-star创立于2006年，拥有十余年双特异性抗体研发经验。通过此次交易，公司获得了F-star旗下多款具有潜力的产品，包括： First-in-Class潜力药物： FS222 (PD-L1/CD137) 和 FS120 (OX40/CD137)。 Best-in-Class潜力药物： FS118 (PD-L1/LAG-3)。 invoX平台拓展： invoX作为公司的国际化战略平台，此前已于2021年收购SOFTHALE软雾吸入技术平台，并在美国申报多个关键项目；此外，还布局了pHion下一代mRNA递送技术平台，旨在疫苗和肿瘤领域进行治疗，预计将于2023年完成重点项目的IND申报。 2022年业绩表现与业务板块分析 营收快速恢复： 根据公司业绩更新报告，2022年前三季度公司实现营业收入226.67亿元人民币，同比增长10.5%。其中，单三季度实现收入约74.73亿元人民币，同比大幅增长21.3%，显示出强劲的恢复态势。 肿瘤板块驱动增长： 2022年上半年，抗肿瘤产品收入达到49.6亿元人民币，同比增长16.7%，占公司总收入比重达32.6%。在疫情影响下，该板块仍实现稳健增长，主要得益于重磅品种安罗替尼和其他肿瘤药物的销售增长。公司通过加强学术支援和服务，预计2022年全年肿瘤板块将持续增长。 其他业务板块表现： 2022年上半年，公司肝病、心脑血管、外科镇痛、呼吸系统管线收入分别为20.1亿元、15.5亿元、25.2亿元、15.1亿元。同比增速分别为11.1%、13.8%、7.1%和-8.4%。 研发投入与创新转型战略成效 持续强劲的研发投入： 公司聚焦于临床优势明显、市场价值大的重点创新产品，内生研发管线潜力品种众多，涵盖肝病、疼痛、肿瘤、呼吸等重点疾病领域。 外延并购补强管线： 公司账上现金充裕，通过产品合作与公司收购并行的方式补全完善现有管线，近两年来已主导完成多个并购事件。 走出集采影响： 整体来看，公司逐步走出仿制药集中采购带来的负面影响，创新药占公司收入比重逐年提升，创新转型战略成效显著。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整： 综合考虑2022年疫情影响及公司持续强劲的研发投入，分析师下调了2022年至2023年净利润预测，分别为36.7亿元人民币（原值49.5亿元，下调25.9%）和40.0亿元人民币（原值55.2亿元，下调27.5%）。新增2024年净利润预测为44.2亿元人民币。 每股收益与市盈率： 对应2022年至2024年的每股收益（EPS）分别为0.19元、0.21元和0.23元人民币。对应市盈率（P/E）分别为20倍、18倍和16倍。 投资评级： 鉴于公司创新转型成效显著且估值仍具吸引力，分析师维持“买入”评级。 风险提示 集采降价压力： 仿制药集中采购政策可能带来的产品价格下降压力。 产品销售不及预期： 新产品或现有产品的销售表现可能低于市场预期。 研发不及预期： 研发项目进展、临床试验结果或新药上市审批可能不达预期。 财务数据概览与分析 营业收入： 预计从2022年的298.51亿元人民币增长至2024年的383.44亿元人民币，年复合增长率保持在11.1%至14.5%之间，显示出持续的增长势头。 净利润： 2022年预计净利润为36.67亿元人民币，较2021年（146.08亿元，含一次性收益）大幅下降74.9%，但预计在2023年和2024年分别增长9.1%和10.5%，达到39.99亿元和44.18亿元人民币，逐步恢复增长。 每股收益（EPS）： 预计从2022年的0.19元人民币逐步提升至2024年的0.23元人民币。 市盈率（P/E）： 预计从2022年的20倍下降至2024年的16倍，估值吸引力增强。 现金及现金等价物： 截至2021年末为105.69亿元人民币，预计2022年至2024年将持续增长，分别达到122.60亿元、150.09亿元和176.00亿元人民币，显示公司现金流充裕，为研发和并购提供支持。 资产负债结构： 非流动资产和流动资产总计稳步增长，负债总计相对稳定，权益总额持续增加，财务结构健康。 总结 中国生物制药通过成功收购F-star，进一步深化了其全球化战略布局，尤其是在双特异性抗体和肿瘤治疗领域获得了重要的创新资产，增强了invoX国际化平台的实力。 公司在2022年前三季度展现出强劲的业绩恢复和增长势头，特别是肿瘤板块作为核心驱动力表现突出，贡献了32.6%的收入占比并实现16.7%的同比增长。 持续的研发投入和积极的外延并购策略，使得公司创新转型成效显著，逐步摆脱了仿制药集采的负面影响，创新药收入占比不断提升。 尽管分析师下调了近期的盈利预测，但预计未来两年净利润将恢复增长，且当前估值具有吸引力（P/E从20倍降至16倍），维持“买入”评级。 公司财务状况稳健，现金流充裕，预计2024年现金及现金等价物将达到176.00亿元，为未来的研发投入和战略扩张提供了坚实基础。同时，需关注集采降价、产品销售和研发进展不及预期等潜在风险。

中心思想 全球智能物联龙头，多重驱动促增长 海康威视作为全球智能物联领域的领军企业，凭借其深厚的技术积累和广泛的业务布局，展现出强大的长期发展确定性。报告核心观点指出，公司将深度受益于国内数字经济的产业复苏、全球AI技术浪潮的加速渗透以及国企改革带来的政策红利。通过持续的技术创新、业务模式优化和战略性分拆上市（如海康机器人），海康威视正积极应对市场挑战，并抓住新兴增长机遇。 业务复苏与创新驱动，奠定未来发展基石 尽管2022年受疫情影响，公司归母净利润短期承压，但国内PBG、EBG和SMBG三大业务群在数字经济趋势下正趋于复苏，国际业务在拉美和亚洲市场保持增长。同时，公司在AI领域的持续加码和创新业务（如智能家居、机器视觉、汽车电子）的快速成长，特别是海康机器人分拆上市的推进，为公司注入了新的增长动力。稳健的国企背景和强劲的盈利能力，进一步巩固了其市场地位和未来发展潜力。 主要内容 国内业务：PBG、EBG和 SMBG趋于复苏，深度受益于数字经济趋势 国内业务方面，海康威视的公共服务事业群（PBG）、企事业事业群（EBG）和中小企业事业群（SMBG）均呈现复苏态势，并深度受益于数字经济发展趋势。 PBG业务：受益于两会重申安防重要性及政府投资力度的加大，智慧城市、公共安全、交通出行等领域业务需求向好，有望推动公司收入增长。 EBG业务：在新能源革命、新型基础建设和机器替人等产业数字化变革的引领下，EBG业务深度受益，随着各行业恢复正常运转和投资信心恢复，营收有望回归正增长。 SMBG业务：中小企业数字化升级服务市场空间广阔，据艾瑞咨询测算，2022年市场规模达3,300亿元。公司通过整合产业链资源，助力中小企业数智化转型，预计2023年业务整体情况将有所改善。 国际业务：拉美亚洲保持增长，欧洲和北美承压 海康威视在全球155个国家和地区设有66个销售分支和服务机构，海外布局广泛。 区域表现分化：2022年第三季度，拉美和亚洲等地区保持较快增长，但欧洲和北美市场受通胀影响较大，出现地区性负增长，对海外整体业务造成压力。 未来趋势预测：公司预计未来海外业务两级分化的状态将持续，海外收入区域分布格局也将随之改变。 创新业务：继萤石后分拆海康机器人上市，汽车电子赛道不断加码 公司创新业务表现良好，多项业务已成长为国内龙头，为长期可持续发展注入新动力。 萤石网络上市：子公司萤石网络已于2022年12月成功上市。2022年实现营收43.06亿元，同比增长1.61%；归母净利润3.3亿元，同比下降26.10%，主要受消费需求疲软及期间费用增长影响。 汽车电子业务加速：2023年2月，公司通过增资扩股森思泰克，作价13.45亿元持有石家庄森思泰克不低于56.10%股权，并拟引入战略投资者10.53亿元，旨在提升竞争优势，加速汽车电子业务发展。 海康机器人分拆上市：2022年12月，公司发布分拆海康机器人上市预案，拟募资用于智能制造基地、产品产业化基地、新一代移动机器人平台技术与产品研发、机器视觉感知技术与产品研发、人工智能技术与工业软件平台研发等项目。2021年，海康机器人实现营业收入27.68亿元，同比增长81.5%；归母净利润4.82亿元，同比增长640.7%，业务发展迅速。 AI 市场空间广阔，AI布局持续加码 AI技术的高速渗透和广泛应用为海康威视带来了广阔的市场空间，公司持续加码AI布局。 成本显著下降：AI视频监控单路平均价格从2020年降至万元以下，预计2025年有望降至4000元左右。人工智能训练成本以每年70%的速度下降，训练GPT-3水平模型的成本从2020年的460万美元降至2022年的45万美元。 算法能力突破：AIGC技术（生成算法、预训练模型、多模态）的累计融合，有效解决了人工智能算法泛化能力不足的问题，推动了AI内容多样性和通用能力。 AI Cloud架构：公司围绕AI Cloud架构，将AI注入产品，为70多个细分行业提供定制化解决方案，具备提供全系列AI产品的能力。 AI开放平台成效：截至2021年底，AI开放平台已服务超过8,000家企业用户，生成模型50,000个，累计落地项目4,000个，实现了前端智能可定义。 国企改革正当时，公司经营持续稳健 海康威视作为国企背景高新技术企业，有望受益于当前深化国资国企改革的政策东风。 政策支持：二十大报告、上交所总经理蔡建春的建议以及2023年政府工作报告均强调深化国资国企改革，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升核心竞争力。 盈利能力强劲：2015年至2021年，公司ROE（摊薄）维持在30%左右，显示出强大的盈利能力。 经营稳健：公司注重研发投入，随着员工增速放缓，人均创收回升，财务质量持续改善。 投资建议 鉴于下游需求尚未完全恢复，公司业绩短期承压，报告下调了海康威视2023-2024年归母净利润预测。 业绩预测调整：下调2023-2024年归母净利润至173.98亿元和207.55亿元（下调幅度分别为18.9%和15.6%）。 估值与评级：对应PE分别为21x和18x。报告持续看好公司作为全球智能物联龙头的市场前景，以及AI技术快速渗透和创新业务快速成长带来的机遇，维持“买入”评级。 风险分析 报告提示了公司面临的主要风险： 政府投资周期性波动：可能影响PBG业务的增长。 中美贸易摩擦：可能对国际业务和供应链造成不确定性。 互联网企业介入竞争加剧：可能导致市场竞争环境恶化。 总结 海康威视作为全球智能物联领域的领导者，在数字经济复苏、AI技术浪潮和国企改革的背景下，展现出显著的增长潜力和战略韧性。尽管2022年业绩短期承压，但国内业务的复苏趋势、国际业务在拉美和亚洲的持续增长，以及创新业务（特别是海康机器人分拆上市和汽车电子业务的加码）的强劲表现，共同构成了公司未来发展的核心驱动力。公司在AI领域的深厚布局和持续投入，通过AI Cloud架构和开放平台，有效降低了成本并提升了算法能力，进一步巩固了其核心竞争力。结合国企改革的政策利好和公司自身稳健的经营与盈利能力，海康威视的长期发展确定性强。尽管短期业绩预测有所下调，但报告维持“买入”评级，充分肯定了公司在全球智能物联市场的龙头地位及其在AI和创新业务领域的成长潜力。

中心思想 鱼跃医疗CGM产品获批，加速国产替代进程 鱼跃医疗14天免校准连续葡萄糖检测系统（CGM）的获批，标志着公司在血糖监测领域取得重大突破。该产品凭借其先进性能和使用便利性，有望在国内庞大的糖尿病患者市场中实现快速放量，加速国产CGM产品对进口产品的替代，推动国内CGM市场规模的显著增长。 战略聚焦高成长赛道，构建多元增长引擎 公司明确聚焦呼吸制氧、血糖监测、消毒感控三大核心成长赛道，这些领域均具备渗透率低、成长性高、发展潜力大的特点。通过深化在这三大赛道的布局，并持续推进国际化战略，鱼跃医疗正构建多元化的增长引擎，以巩固其在家用医疗器械领域的领先地位，并实现“海外再造小鱼跃”的宏伟目标。 主要内容 血糖监测领域需求旺盛，国产CGM产品加速进口替代 根据IDF报告，2021年中国糖尿病患者人数约1.4亿人，血糖监测需求巨大。当前市场仍以传统指血血糖仪（BGM）为主，而连续血糖监测仪（CGM）在临床效果、舒适性、便携性和安全性方面具有显著优势，但国内渗透率仍处于低个位数。预计到2030年，国内CGM终端市场规模有望超过300亿元。鱼跃医疗此次获批的14天免校准CGM新产品（型号、规格包括CT3、CT3A、CT3B、CT3C、CT15）相较于CT2产品在性能和使用便利度上均有较大提升，有望凭借其产品力、品牌影响力及渠道协同实现快速放量，与硅基、三诺、微泰等国产企业共同打破进口企业的市场垄断。 家用医疗器械领军企业，战略聚焦三大成长赛道 鱼跃医疗作为家用医疗器械领军企业，已明确将呼吸制氧、血糖监测、消毒感控作为三大核心成长赛道。这些板块具有低渗透率、高成长性和巨大发展潜力的特点，为公司业务发展提供了广阔前景。 呼吸制氧板块： 渗透率低，国产替代持续升级，后疫情时代持续催化板块放量。 血糖监测板块： 传统BGM产品市场份额持续提升，CGM产品提供新的增量。 消毒感控业务： 受益于院内需求复苏以及院外新品和渠道的拓展。 出海持续推进，品牌深入人心 公司坚持国际化作为重要战略方向，积极拓展国际市场，旨在“海外再造小鱼跃”，将其打造为未来增长的重要引擎。在疫情期间，公司通过助力全球抗疫，产品和服务获得广泛认可，成功树立了可信赖、高质量的全球品牌形象。目前，公司正积极扩充海外销售团队，由被动销售转向主动销售，加强在东南亚、非洲、中东等地区的属地化建设，持续拓宽外销渠道，以把握全球家用医疗器械的广阔市场。同时，公司国内销售成绩稳健，线上渠道新增客流量增速行业领先，品牌价值和优势显著提升。 盈利预测、估值与评级 光大证券研究所维持对鱼跃医疗的“买入”评级。公司坚持聚焦三大核心赛道业务，管理逐步改善，随着研发投入和技术创新，核心业务在国内和全球市场均具备竞争力。 归母净利润预测： 2022年、2023年和2024年分别为14.95亿元、17.60亿元和20.82亿元。 增长潜力： 考虑到公司现有业务增长潜力、产能不断扩大以及在研产品梯队有序。 风险提示： 销售不及预期、研发进度不及预期、管理风险等。 财务表现与关键指标 根据盈利预测，鱼跃医疗的财务表现预计将持续增长： 营业收入： 预计从2022年的70.00亿元增长至2024年的95.78亿元，年均增长率保持在16%以上。 净利润： 预计从2022年的14.95亿元增长至2024年的20.82亿元，年均增长率保持在17%以上。 EPS： 预计从2022年的1.49元增长至2024年的2.08元。 ROE（摊薄）： 预计在2022-2024年间保持在15.80%至16.46%的较高水平。 毛利率： 预计从2022年的47.6%提升至2024年的49.6%。 研发费用率： 预计在2022-2024年间保持在7.60%的较高水平，显示公司对技术创新的持续投入。 资产负债率： 预计从2022年的26%下降至2024年的23%，显示财务结构持续优化。 总结 鱼跃医疗凭借其14天免校准CGM产品的获批，在连续血糖监测这一高增长市场取得了关键突破，有望加速国产替代进程并显著提升市场份额。公司战略性聚焦呼吸制氧、血糖监测、消毒感控三大核心成长赛道，并积极推进国际化战略，构建了稳健且多元的增长路径。结合其持续的研发投入、不断扩大的产能以及优化的财务结构，公司未来盈利能力和市场竞争力预计将持续增强，维持“买入”评级。