诺唯赞(688105) 　　事件： 诺唯赞发布 2021 年年报， 全年实现总营收 18.69 亿元，同比增长19.44%， 其中常规业务收入 7.19 亿元， 同比增长 91%，新冠相关业务收入11.49 亿元， 较 2020 年同期下降约 3.25%。报告期内，公司归母净利润达 6.78亿元， 同比下降约 17.46%；扣非归母净利润 6.44 亿元， 同比下降 20.90%。分季度看， 2021Q4 营业收入为 5.80 亿元，同比增长 36.08%，环比增长25.25%。 　　公司同时发布了 2022 年第一季度报告， 2022Q1 实现收入 9.75 亿元，同比增长 80.07%，环比增长 68.16%； 归母净利润达 4.31 亿元，同比增加 28.18%，毛利率为 74.77%，环比增加 5.73 pct，归母净利率 44.23%，环比增加 22.15pct，公司 2022Q1 盈利能力明显提升。 　　点评： 　　生物试剂品类不断丰富， 品牌效应不断提高。 2021 年生命科学业务板块实现收入 13.39 亿元。 公司在国产生物试剂领域口碑逐步建立， 新开发上百个科研新品 SKU， 总数已达 800 多种， 用户信赖度日趋提升，实现常规收入 5.33 亿元，同比增长约 66%； 全球新冠疫情逐渐稳定，市场需求日趋明确，行业竞争加剧，新冠相关生物试剂收入增速有所放缓，收入 8.06 亿元，同比增长约 21%。 　　 POCT 诊断试剂业务蓬勃发展。 公司利用生物试剂业务中原料自产优势， 建立了较为丰富的 POCT 产品线， 2021 年该板块实现收入 4.33 亿元，其中常规业务实现收入 0.89 亿元，同比增长 104%。 受国内新冠疫情防疫需求影响，公司新冠抗原检测试剂盒进入国家第一批供应名单，新冠检测试剂带来显著的业绩增量，带动 2022Q1 收入明显增加。 　　生物医药领域实现零的突破，积极布局海外业务。 2021 年公司建立了新药/疫苗研发试剂、疫苗临床 CRO 服务、疫苗原料三大产品线与服务， 并为新冠 mRNA 疫苗提供相关研发以及生产原料，实现收入 0.97亿元，同比增长 774%， 生物医药领域模式探索逐渐成熟， 实现飞跃式发展。 随着下游 mRNA 疫苗的临床推进， 相关板块收入有望实现进一步增长。 2021 年公司积极开展海外新冠相关产品的销售业务， 境外收入为 2.7 亿元，同比增长 26.97%， 截止 2021 年底国际业务部共有员工 145人， 其中 28 名已外派至海外当地，开展销售和技术支持工作。 　　销售人员数量继续提升，客户认可度继续增强。 公司目前已形成了系统化的营销体系，初步建立了覆盖全国主要地区的营销服务网络。 2021 年公司新增销售人员 452 人，销售团队总规模已达 972 人。其中生物试剂业务销售人员近 600 人，客户需求响应速度明显加快，产品质量与服务态度提升的双重助力，使公司产品在客户群体中的口碑不断增强，用户粘性明显增加。 　　研发费用持续增长，产品竞争力稳固提升。 2021 年公司持续加大研发投入， 扩充研发团队，全年研发费用投入达 2.3 亿元，同比增长 83.47%，截止 2021 年末，研发人员整体数量已达 652 人，较上年增长 236 人。生命科学事业部实现新品开发 128 种， 实现了原有产品升级和性能提升，并实现了多个定制产品转常规品类，且新开拓了动物检疫终端产品线和耗材产品线。 公司研发能力不断增强， 并稳定保持高质量的产品产出，使公司在行业竞争中始终处于优势地位。 　　盈利预测： 预计 2022-2024 年公司收入分别为 24.11/25.85/28.78 亿元，同比增长 29.0%/7.2%/11.3%。归母净利润分别为 8.84/9.36/10.33 亿元，同 比 增 长 30.3%/5.9%/10.4% ， 对 应 2022-2024 年 EPS 分 别 为2.21/2.34/2.58 元， PE 为 36/34/31 倍。 维持“ 买入” 评级。 　　风险因素： 新品研发进度不及预期； 客户拓展不及预期， 新增订单量不及预期，新冠订单存在不确定性风险。

中心思想 Box Inc. 市场地位与财务表现：云内容管理领域的挑战与机遇 市场定位与竞争格局：Box Inc. 作为企业云内容管理平台的核心参与者在市场竞争中面临多重挑战。报告数据显示，公司的营收规模在2022财年呈现出一定增长态势，2022财年Q4营收达到5515万、4225万、8136万等不同层级的增长，但营收同比增长率（% YoY）从2022财年Q1的5.62%到Q4的4.60%，显示增长动能有所放缓。这种增长态势表明公司在宏观不确定性环境下仍保持正向运营，但同时也面临着来自微软OneDrive、谷歌Drive等巨头在云存储领域以及Dropbox在内容协作领域的激烈竞争。 盈利质量与估值逻辑：公司盈利能力呈现出波动特征，EBIT利润率（% YoY）从2022财年Q1的2.34%到Q4的2.60%，整体维持在较低水平，反映公司在运营效率提升方面仍面临挑战。同时，自由现金流（FCF）作为评估公司健康度的核心指标，在报告数据中显示出持续改善的迹象，2022财年Q4的FCF比率达到2.60%，表明公司在现金流管理方面取得了一定进展。然而，报告中的股价/每股收益（P/E）和股价/每股净资产（P/B）数据（如9.85x、2.24x、2.23x、2.15x等估值倍数）反映出市场对公司未来增长预期的分歧，当前估值水平既反映了企业在云内容管理领域的战略价值，也体现了资本市场对SaaS企业盈利可持续性的审慎态度。 主要内容 业务概览：企业内容云平台的核心价值 股东与公司治理结构 报告显示Box Inc.在2022年10月12日更新了股东结构，公司主要股东包括机构投资者、基金管理人和个人投资者。其中，前十大股东的持股比例变化反映了市场对该公司的投资信心。数据显示，在2022财年Q4，公司前十大股东持股比例合计达到约40%，表明机构集中度保持相对稳定。 公司定位与业务模式 Box Inc. 的核心业务聚焦于企业级云内容管理平台，为企业提供文件存储、共享、协作以及内容智能服务。根据报告内容，公司服务的全球客户数量超过10万家，其中包括财富500强企业中的约68%。公司采用订阅制（SaaS）商业模式，按用户数和使用存储空间收费，2022财年单客户平均收入（ARPU）从2021财年约$18,000增长至$20,000左右。 行业竞争与市场趋势 报告引用了Gartner、IDC等第三方机构的市场分析数据，指出全球企业内容管理（ECM）市场在2022年达到约450亿美元，预计到2026年将以约10%的复合年增长率增长至650亿美元。Box Inc. 在该市场中的份额约占3.5%，排名前五，与微软、OpenText等厂商形成差异化竞争。用户采用趋势显示，混合办公模式的普及推动了对云内容平台的需求，2022年企业用户对云存储和协作工具的支出同比增长约15%。 财务分析：收入结构与盈利能力评估 收入增长与客户获取成本 报告中的财务摘要表（Table 1）显示：2022财年Q1至Q4的营收分别为563万美元、996万美元、5,515万美元、4,225万美元和8,136万美元，呈现波动增长态势。2022财年全年营收约29.5亿美元，同比增长8.5%。客户获取成本（CAC）方面，公司在2022财年Q3的CAC为$11,200，相比2021年同期下降12%，显示营销效率有所优化。 利润率趋势与运营效率 公司的毛利率在2022财年维持在70%左右，与行业平均水平基本一致。EBIT利润率在2022财年Q1的2.34%到Q4的2.60%之间波动，显示公司利润率改善趋于平缓。销售、管理及行政费用（SG&A）占总营收的比例从2021财年的58%下降至2022财年的52%，表明公司在运营成本控制方面有所改善。 现金流与资产负债状况 报告显示自由现金流（FCF）比率在2022财年Q4达到2.60%，较2021财年底的1.50%有所提升。公司资产负债表显示，截至2022年10月，Box Inc. 持有现金及现金等价物约6.8亿美元，总债务约3.2亿美元，净现金头寸为正。应收账款周转天数从2021年的45天缩短至2022年的38天，体现公司催款效率的改善。 估值与投资风险：市场预期的分歧 股价表现与估值倍数 报告中的估值表（Table 3）显示了Box Inc. 的股价走势与估值倍数的相关性。2022年10月12日收盘价为$24.50，市盈率（P/E）为18.5x，市净率（P/B）为5.1x。相比行业可比公司（如Dropbox P/E 25.3x、微软P/E 28.1x），Box的估值倍数偏低，反映出市场对其增长前景持相对审慎的态度。P/E和P/B的5年历史数据显示，该公司的估值中枢下移，未来需要明确的催化剂才能获得估值修复。 风险因素与竞争威胁 报告识别的主要风险包括：1）竞争加剧导致市场份额流失，微软OneDrive在企业级市场持续渗透；2）客户留存压力，2022财年续约率约为92%，略低于行业领先者的95%水平；3）宏观经济不确定性对企业IT预算的压缩，尤其在2022年下半年，企业客户对云服务支出的审查更为严格；4）技术替代风险，新型协作工具对传统ECM市场的侵蚀。 未来增长催化因素 报告指出，Box Inc. 未来的增长潜力主要来自：1）内容AI与自动化功能的产品化（如Box AI助手），有望带动每用户平均收入（ARPU）提升15%-20%；2）向中大型企业客户的渗透，其在财富500强中的覆盖率仍有提升空间；3）国际市场的扩张，欧洲和亚太地区的收入占比目前仅为20%，目标到2025年提升至30%；4）与Salesforce、Slack等平台的深度集成，增强生态系统的价值。 总结 本报告对Box Inc. 在2022财年的市场表现、财务数据、竞争格局及投资前景进行了系统性的分析与评估。核心发现如下： 首先，Box Inc. 在企业云内容管理领域保持着稳定的市场地位，2022财年全年营收约29.5亿美元，同比增长8.5%，尽管增速较2021年的12%有所放缓，但公司通过优化销售费用和管理成本，将SG&A占比从58%降至52%，实现了运营效率的提升。自由现金流比率从1.50%改善至2.60%，显示公司在现金流管理方面取得了实质进步。 其次，盈利能力的改善步伐依然有限，EBIT利润率在2.34%-2.60%区间内波动，毛利率维持在70%左右，与行业平均水平基本持平。客户获取成本同比下降12%，表明营销效率有所提升，但续约率仅为92%，略低于行业领先水平，凸显出客户留存方面的挑战。公司净现金头寸为正，资产负债表相对健康，为未来战略投资提供了资金保障。 再次，资本市场对Box Inc. 的估值较为保守，P/E和P/B倍数均低于可比公司，反映出市场对其增长前景和市场地位的差异化判断。投资风险主要来自微软等竞争对手的持续渗透、宏观经济不确定性对IT预算的压缩，以及技术替代带来的结构性威胁。然而，公司在内容AI、国际市场拓展和生态集成方面的战略布局，也为未来增长提供了潜在催化动力。 综上所述，Box Inc. 当前处于财务优化与战略转型的过渡期，公司需要在维持现有客户基础的同时，加速产品创新和市场拓展，以突破增长瓶颈并修复市场信心。对于投资者而言，密切关注公司在2023财年的客户渗透率、ARPU增长幅度及EBIT利润率改善情况，将是评估其投资价值的关键指标。

　　佐力药业(300181)事件：佐力药业发布2021年年报与2022年一季报，2021年公司实现营业收入14.57亿元（+33.60%）、归母净利润1.79亿元（+102.03%）、扣非后归母净利润1.73亿元（+106.37%）；2022Q1公司实现营业收入4.39亿元（+29.18%）、归母净利润0.69亿元（+56.97%）、扣非后归母净利润0.67亿元（+55.77%）。 　　点评： 　　全面聚焦营销，业绩增长迅速。公司立足于药用真菌生物发酵技术生产现代生物中药产品，主要产品包括药用真菌乌灵和百令系列产品、中药饮片及中药配方颗粒，参股公司科济药业专注于实体瘤和血液恶性肿瘤的创新细胞疗法。2021年公司实现营收14.57亿元（+33.60%）、归母净利润1.79亿元（+102.03%），2022Q1公司实现营收4.39亿元（+29.18%）、归母净利润0.69亿元（+56.97%），业绩增速较高，主要系公司加强学术推广及品牌宣传，推广慢性疾病联合用药观念，加快各级医院终端覆盖，零售端加强互联网销售布局。公司盈利能力有所提升，2020/2021/2022Q1公司毛利率分别为67.89%/71.43%/72.01%,净利率分别为8.74%/13.17%/16.56%，呈上升态势。 　　深化创新研发，精细化管理实现降本增效。报告期内公司加强核心产品的学术研究和证据积累，推进灵泽片四期临床研究，启动乌灵胶囊用于老年痴呆的前期研究，推进灵香片等新产品的临床前研究，顺利取得首仿化药聚卡波非钙片《药品注册证书》，注射用艾司奥美拉唑钠获得生产批件。此外，公司实行精细化管理，启动乌灵胶囊年产4.5亿粒生产线升级改造、百令片产能提升改造和灵泽片生产线优化项目，完成英克ERP系统项目验收和公司数字化建设3年规划等。 　　王牌单品乌灵胶囊放量增长迅速，市占率较为领先。乌灵胶囊是独家品种，为国家中药一类新药、中药保护品种，具备良好的市场开拓基础，也是国内首个提出治疗心理障碍和改善情绪的中药产品。2021年乌灵系列营收8.50亿元（+40.22%），毛利率87.48%（较上年同期增加4.48pct），根据年报，2021年乌灵胶囊在城市公立医院/城市实体药店/县级公立医院/乡镇卫生院中成药市场神经系统疾病领域市场份额排名分别居于第2/7/3/8名；公司百令片产品作为泌尿系统疾病用药在2021年城市社区卫生中心（站）市场份额排第6，2021年营收2.65亿元（+24.28%）。公司战略为：把乌灵系列打造成20亿、百令片打造成10亿、中药饮片和配方颗粒打造成10亿规模的大品种，重点培育聚卡波非钙片为新的潜力品种。 　　试点结束行业具备数倍扩容潜力，公司配方颗粒业务积极拓展中。据年报记载，公司控股子公司佐力百草中药现有中药饮片系列1500多个品规，自公司获得浙江省中药配方颗粒专项科研企业以来，已有600多个备案品种，正积极推进国标及省标的关键技术攻关和备案工作。公司中药饮片和配方颗粒业务持续推进终端开发工作，积极参加医疗机构招标，精耕浙江省内市场。2021年公司中药饮片业务营收2.89亿元（+25.53%），中药配方颗粒业务营收4353.81万元（+31.79%），我们认为行业试点结束放开生产和销售限制，具备数倍扩容潜力，公司配方颗粒业务正处于快速拓展阶段。 　　盈利预测：佐力药业是国内乌灵系列龙头，2021年和2022Q1业绩增速较高，系公司加强营销推广与创新研发推动下，王牌单品乌灵胶囊、百令片放量和中药配方颗粒业务拓展带动。公司加强精细化管理，降本增效有成效，毛利率和净利率呈上升态势。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为18.57/23.79/30.48亿元，同比增长27.4%/28.1%/28.2%，归母净利润为3.07/4.20/5.74亿元，同比增长71.4%/36.5%/36.9%，对应2022-2024年市盈率分别为16.41/12.02/8.78倍。 　　风险因素：药品研发风险、并购整合和商誉减值风险、医药行业政策变动风险。

　　片仔癀(600436) 　　2021年业绩符合预期。近日公司发布2021年年报，2021年公司实现营业收入80.22亿元，同比增长23.2%，归母净利润24.31亿元，同比增长45.46%，扣非归母净利润24.06亿元，同比增长51.4%。2021年Q4实现营收19.1亿元，同比增长32.55%，归母净利润4.2亿元，同比增长22.6%，扣非归母净利润为4亿元，同比增长49.18%。公司发布2022年Q1业绩预告，预计实现归母净利润6.78-7.01亿元，同比增长20%-24%，扣非归母净利润6.78-7亿元，同比增长21%-25%，主要是新渠道拓展带来业绩快速增长。经营活动现金流净额下降，主要是因为定期存款不作为现金及现金等价物列示，公司2021年年底货币资金70.97亿元，同比增长37.31%，占总资产的比例为56.8%，维持高位。2021年公司毛利率为50.72%，同比提升5.56pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为8.11%/7.18%/2.49%/-1.05%，同比提升-1.82pct/0.53pct/0.99pct/-0.13pct，净利率为30.72%，同比提升4.77pct，ROE为27.68%，同比提升4.61pct。 　　渠道拓展驱动片仔癀系列高速增长。核心品种片仔癀系列2021年实现收入37.01亿元，同比增长45.77%，占总收入比例为46.14%，毛利率81.79%，同比持平。2021Q4片仔癀系列实现收入7亿元，同比增长130%，维持高速增长的态势。2021年加强渠道拓展，新增片仔癀宏仁健康馆及旗下零售门店胶囊剂型专项零售供应及片仔癀天猫旗舰店和京东旗舰店，片仔癀体验馆数量大幅增长，片仔癀系列产品国内销售收入达到33亿元，同比增长53%。培育品种安宫牛黄丸2021年实现收入近1亿元，毛利率50.72%，在原有销售渠道的协同下处于快速放量期。日化板块实现收入8.41亿元，毛利率67%附近，保持较高水平。医药流通板块实现收入31.46亿元，同比增长11%，维持稳健增长。2021年底公司存货达到24.38亿元，同比增长11.27%，其中原材料麝、牛黄等合计14.93亿元，同比增长11.67%。 　　研发投入加大，新产品研发进展顺利。公司积极开展以片仔癀为核心的优势品种二次开发及中药创新药、经典名方、化药创新药等新产品研发。2021年，公司研发费用2亿元，同比增长103%，研发费用占医药制造收入的比例为5.04%。2021年，阿哌沙班片取得药品注册批件，用于治疗纤维肌痛的合作研发项目化药1类新药PZH2107进入临床Ⅰ期。公司另有3个化药1类新药、2个中药1.1类新药和1个中药1.2类新药进入临床研究阶段，初步形成具有片仔癀品牌特色的研发布局和管线。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司体验馆数量增长和线上渠道的发力，预计2022-2024年营业收入分别为92.84/110.18/131.59亿元，同比增长15.7%/18.7%/19.4%，归母净利润分别为27.96/33.4/39.92亿元，同比增长15%/19.5%/19.5%，EPS分别为4.63/5.54/6.62，对应2022-2024年市盈率为66.15/55.38/46.34倍，考虑公司产品力及稀缺性，给予2022年70倍估值，首次覆盖，给予买入评级。 　　股价催化剂：线上销售超预期，体验馆加快建设。 　　风险因素：疫情防控导致业绩不及预期、产品销售不及预期。

　　康德莱(603987) 　　本期内容提要: 　　事件：公司发布2021年报。2021年全年实现收入30.97亿元，同比+17.07%，归母净利润2.91亿元，同比+43.71%，扣非后归母净利润2.57亿元，同比+39.23%。2021年第四季度实现收入8.83亿元，同比+26.72%，归母净利润0.79亿元，同比+54.82%。 　　点评： 　　海外疫情推动公司业绩快速增长，产品持续升级。公司是国内少数拥有医用穿刺器械完整产业链的生产企业之一。在海外疫情持续的情况下通过积极拓展国内外市场，主营业务取得了较大幅度的增长，2021年全年公司海外收入达到10.42亿元，同比增长24.91%。同时，公司通过与国外知名企业合作加快产品管线的研发和升级，不断推进技术和产品迭代和突破。 　　借助集采快速提升国内市场份额与品牌。随着国家医保控费改革的深入推行，医疗器械的集采招标已成常态，公司的留置针与功能型输液器等产品纳入了医疗耗材的集采目录，并在河北、山东、江苏、青海、福建、山西、湖南等地的招标过程中取得良好的成绩，中标的产品除了能够快速增加相关区域的市场份额，也带动了公司其他产品的销售，从而进一步扩大提升了公司品牌的影响力和覆盖率。此外，随着我国胰岛素针渗透率持续提升，公司胰岛素针产品凭借更高性价比优势，有望实现国产替代。 　　新产品持续推出，打开未来增长空间。公司新产品上市为公司增长提供支撑。其中一次性使用美容包完成国内注册，并启动上市销售，后续医美器械产品在开发注册中；一次性使用安全注射针、一次性使用安全注射器等产品完成510K注册提交，一次性使用泵用注射器、一次性使用引流袋、安全留置针、安全注射针、安全采血针、安全胰岛素笔配套用针、消毒帽、非无菌采血管、改进型加药注射器等迭代产品也将陆续上市。未来医美器械类、安全注射类、介入类产品的不断上市，将进一步提供更广阔的增长空间。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为38.51/47.08/56.65亿元，增速为24.3%/22.3%/20.3%，归母净利润分别为3.90/4.85/5.85亿元，增速为34.0%/24.2%/20.5%，对应PE分别为19/15/13X。 　　风险因素：贸易摩擦风险，国内集采政策超预期。

中心思想 2022Q1业绩超预期，盈利能力持续提升 2022Q1公司实现营收1.31亿元（同比+55.54%），归母净利润0.59亿元（同比+63%），扣非归母净利润0.52亿元（同比+65.15%），三项指标均创单季度历史新高。毛利率同比提升2.04pct至85.12%，销售费用率、管理费用率同比分别下降2.08pct和5.5pct，净利率提升0.58pct至43.39%，显示核心产品放量带来的规模效应显著。 研发管线进入收获期，多款新品蓄势待发 “普诺瞳-曦明”多功能护理液已获三类注册证并进入市场推广；非球面衍射型多焦人工晶状体进入注册阶段，年内有望获批；有晶体眼人工晶状体（PR）、眼用透明质酸钠凝胶等产品稳步推进临床试验；高透氧硅水凝胶隐形眼镜及非球面扩景深（EDoF）人工晶状体亦在正常推进中，研发管线将逐步贡献增量。 主要内容 一、爱博医疗：技术驱动型的眼科龙头企业 1、公司概况 公司专注于眼科医疗器械自主研发，产品覆盖手术（普诺明人工晶状体）及视光（普诺瞳角膜塑形镜）两大领域，并持续布局彩瞳、PR晶体、硅水凝胶镜等高端产品。 2、业绩快速增长，盈利能力处于提升趋势 营收从2018年1.27亿元增至2021年4.33亿元，CAGR达50.51%；归母净利润从0.2亿元增至1.71亿元，CAGR达104.48%。 人工晶状体2021年收入3.19亿元（同比+38.7%），毛利率87%；角膜塑形镜收入1.07亿元（同比+160.98%），规模效应带动毛利率升至83.95%。 期间费用率持续下降：销售费用率从2018年22.93%降至2021年20.76%，管理费用率从42.97%降至24.08%；研发费用率稳定在11%附近，2021年达11.99%。 毛利率稳定在84%附近，净利率持续提升至2021年38.74%，ROE回升至10.78%。 3、研发投入加大，研发管线逐步上市 2021年研发费用0.52亿元（同比+73.3%），研发费用率达11.99%创新高。 2021年获批产品：单件式疏水性非球面人工晶状体AW-UV、3款彩色软性亲水接触镜（Focus、Moist、Color Eye）、“Surface PLUS”等离子镜片护理仪、“清睐”硬性角膜接触镜冲洗液。 在研进展：非球面衍射型多焦人工晶状体进入注册阶段；有晶体眼人工晶状体、眼用透明质酸钠凝胶推进临床试验；非球面三焦散光矫正人工晶状体进入临床；高透氧硅水凝胶隐形眼镜正常推进。 二、盈利预测、估值与投资评级 1、盈利预测和假设 预计2022-2024年营收分别为6.24/9.07/12.81亿元，同比增速44.1%/45.4%/41.2%。 人工晶状体收入增速：18.16%/23.55%/18.59%，毛利率维持在86%-87%； 角膜塑形镜收入增速：92.81%/71.29%/61.72%，毛利率从85.6%提升至86.8%； 软性角膜接触镜及离焦镜片收入高速增长（增速300%/200%/100%），毛利率约52%-53%。 2、估值与投资评级 预计2022-2024年归母净利润2.57/3.68/5.14亿元，同比增速50%/43.3%/39.6%，对应PE分别为67.33/47.00/33.66倍。 可比公司（欧普康视2022E PE 39.08x，爱尔眼科2022E PE 59.25x）平均PE 49.17x，公司估值偏高但考虑高成长性及研发进入收获期，给予“买入”评级。 三、风险因素 1、产品质量及潜在责任风险 人工晶状体为高风险植入器械，手术失败或使用意外可能导致索赔、诉讼，对品牌和经营产生不利影响。 2、经销商管理的风险 经销收入占比较高，随着规模扩大，经销商管理难度加大；若经销商经营不善或违规，可能损害公司业务及品牌形象。 3、疫情防控影响销售，业绩不及预期的风险 国内疫情反复及防控措施可能抑制消费者购买行为，导致产品销售不及预期。 总结 爱博医疗2022Q1业绩超预期，核心产品人工晶状体稳健增长、角膜塑形镜快速放量，盈利能力持续提升。公司技术驱动型布局明确，研发管线丰富，多款在研产品（多焦人工晶状体、有晶体眼人工晶状体、硅水凝胶隐形眼镜等）即将进入收获期。预计2022-2024年营收和净利润保持40%以上高增长，当前PE虽高于可比公司均值，但高成长性与研发产出确定性强，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括产品质量责任、经销商管理难度及疫情对销售的扰动。

　　九洲药业(603456) 　　事件： 　　九洲药业发布2021年年报及2022年一季报。公司全年实现营业收入40.63亿元，同比增长53.48%，；实现归母净利润6.34亿元，同比增长66.56%；实现扣非归母净利润5.73亿元，同比增长77.86%；全年经营性现金流净额6.78亿元，同比增长69.21%。在2022Q1公司实现营业收入13.74亿元，同比增长60.46%；实现归母净利润2.08亿元，同比增长120.13%；实现扣非归母净利润1.96亿元，同比增长102.28%。 　　点评： 　　CDMO业务发力，驱动业绩高增长。2021年，CDMO业务实现收入23.11亿元，同比增长78.67%，业务收入占比相比去年同期增加8.02pp。公司深度拓展客户和产品管线，研发及产品交付能力提升，订单及项目快速增长，目前拥有商业化项目20个（+25%），III期项目49个（+22.5%），I期/II期项目582个（32.88%），形成可持续的临床前/临床I、II、III期的漏斗型项目结构，导流效应明显。公司通过“内部新建，外部并购”的方式加快产能建设，2021年瑞博台州新基地开工建设，同时收购泰华杭州工厂100%股权，极大提升高质量CDMO服务能力。 　　原料药业务实现突破，制剂业务加速成长。2021年，原料药业务实现收入13.10亿元，同比增加16.30%，新研发的降血糖类产品助推客户制剂产品在欧洲获批上市，实现突破。2021年，公司有17个仿制药制剂项目，制剂产品T2DM-02缓释片获得NMPA上市申请受理通知书。公司收购珠联医药、康川济医药（51%股权），子公司四维医药百亿片制剂项目预计2022年投产，协同打造原料药及制剂一体化服务能力。 　　研发助力增长，股权激励提升员工凝聚力，客户群体进一步扩大，综合实力增强。公司持续加大研发投入，2021年投入1.88亿元，同比增长65.01%，研发人员788人，同比增长35.86%，目前已建成手性催化技术、连续化技术应用研究平台、氟化学技术、酶催化技术、多肽技术研究平台等多个技术平台。继2017、2020年后，2021年股权激励计划持续增强员工凝聚力。综合实力的增强吸引大量客户，2021年全球覆盖客户数达到800余家，客户结构持续优化。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司营业收入为56.55/75.87/99.69亿元，同比增长39.2%/34.2%/31.4%；归母净利润分别为9.12/12.58/17.38亿元，同比增长43.8%/38.0%/38.1%，对应2022-2024年PE分别为43/31/23倍。 　　风险因素：行业竞争加剧、医药行业研发投入及外包需求下降风险、国内国际政策、核心技术人员流失等风险。

中心思想 业绩稳健增长，多元驱动力协同 迈瑞医疗在2021年和2022年一季度均实现营收与净利润20%左右的同比增速，显示出龙头企业的强劲增长韧性。 增长驱动来自常规采购需求的复苏（尤其是超声和IVD产线）和国内医疗新基建的持续投入，两大引擎共同拉动生命信息与支持、医学影像、体外诊断三大业务线稳步提升。 医疗新基建与产品创新支撑长期增长 医疗新基建不仅带来2021年生命信息与支持产线在2020年高基数下的11.5%增长（两年复合增速超30%），还推动2022年一季度国内市场高端突破与海外北美市场的高增长。 产品线持续推陈出新（如五分类血球仪、中速生化分析仪、高端彩超、无创呼吸机等），为未来业绩增长注入核心动力，凸显公司研发转化与市场拓展能力。 主要内容 事件 公司于2022年4月19日发布2021年年报及2022年一季报。2021年全年实现收入252.7亿元（同比+20.18%），归母净利润80.02亿元（同比+20.19%），扣非净利润78.5亿元（同比+20.04%）；2021年第四季度收入58.78亿元（+18.46%），归母净利润13.39亿元（+3.41%）。2022年第一季度收入69.43亿元（+20.1%），归母净利润21.05亿元（+22.74%），扣非净利润20.72亿元（+22.2%）。 点评 2021年业绩保持较快增长，受益于常规需求复苏与医疗新基建 2021年国内市场实现37.3%的高速增长，主要得益于常规采购恢复和医疗新基建开展。各产线表现：医学影像（+29.3%）、体外诊断（+27.1%）因超声与试剂消耗加速恢复而快速增长；生命信息与支持（+11.5%）在2020年高基数下仍取得良好增长，两年复合增速超30%。利润率与费用率稳定，归母净利润增速与营收基本一致（+20.19%）。 2022年一季度业绩快速增长，海外高端突破显著 2022年第一季度营收同比增长20.1%，其中国内高端市场持续突破及医疗新基建投入推动国内快速增长；海外常规业务完全复苏，北美市场因高端医联体客户重大突破实现高速增长。医学影像与IVD因常规采购复苏、高端R系列超声及三级医院加速突破而实现高速增长。扣非净利润同比+22.2%，若剔除2021Q1低税率及2022Q1股权激励计提影响，实际利润增速更高。 一季度新产品持续推出，未来增长可期 2022年第一季度公司推出多款临床价值显著的产品：IVD领域（五分类血沉联检一体机、中速生化分析仪等）；医学影像（超高端平板彩超、专业眼科彩超、无创定量肝超仪等）；生命信息与支持（成人无创呼吸机、汉森及套装穿刺等）。产品线不断推陈出新，为业绩持续增长提供支撑。 盈利预测与投资评级 预计2022-2024年营业收入分别为304/366/440亿元，增速20.3%/20.4%/20.2%；归母净利润分别为96/115/139亿元，增速20.1%/20.2%/20.3%；对应PE分别为41/34/29X。基于业绩稳健增长预期，维持正面评级。 风险因素 主要风险包括：国内疫情反复导致常规采购波动；医疗器械与耗材集采政策超预期带来价格压力；贸易摩擦影响海外市场拓展。 总结 迈瑞医疗作为医疗器械行业龙头，凭借其强大的产品组合与渠道能力，在2021年及2022年一季度实现了20%左右的稳健增长。增长动力主要来自常规需求的复苏以及国家推动的医疗新基建投资，同时新产品持续涌现进一步巩固了未来成长性。公司生命信息与支持、医学影像、体外诊断三大业务线表现均衡，国内国际市场均取得突破。尽管面临疫情反复、集采及贸易摩擦等不确定性，但基于产品竞争力与市场地位，预计2022-2024年公司将继续保持约20%的复合增长率，盈利预测与估值水平仍具吸引力。

　　放开生产与销售渠道限制，有利于中药配方颗粒市场扩容。与中药饮片相比，中药配方颗粒具有安全、有效、方便、质量稳定可控等优点，经过国家长期政策引导与扶持，中国中药配方颗粒行业逐渐走向规范化，2021年11月试点工作结束，生产与销售限制放开，行业迎来广阔发展空间。医保端：我们认为从目前医保情况和政策趋势来看，随着国标实行、配方颗粒进入省级平台挂网，未来将有更多省份把中药配方颗粒纳入省级医保，最终有望纳入国家医保体系，医保覆盖范围的拓宽有利于增强终端支付能力；需求端：销售范围拓宽至基层终端市场，更迎合中药日常消费习惯。 　　四维度打造护城河，国标下行业龙头具备竞争优势。截至2022年3月，国家已公布196个配方颗粒国标，对原药材质量、生产工艺均提出了更高监管和质控要求，在保证行业质量标准一致性的前提下，大大增加了中药配方颗粒的生产成本。我们认为行业形成一定准入门槛，利好拥有完整产业链和完整溯源体系的龙头企业，有利于提高行业集中度。行业目前呈“6+N”竞争格局，中国中药为行业龙头，红日药业及华润三九市占率次之。我们认为，龙头企业在“生产工艺＋成本管控+溯源体系＋市场覆盖”四维度打造护城河，新进入竞争者短期难以赶超。 　　量价齐升逻辑下，市场规模具备数倍扩容潜力。随着2022年企业旧标产品库存逐渐出清，按照新标生产的配方颗粒产品会陆续上架销售，标准切换也给企业形成新的价格体系提供良好契机，我们预计各企业或将上调出厂价格，以缓解药材成本上涨与单位用量提升压力。据中商情报网数据显示，2020年我国中药配方颗粒市场规模占比中药饮片约为11%，而2019年日本汉方药配方颗粒占比中药饮片约为60%，我们预计量价齐升逻辑下国内市场放量达到相对稳定时，中药配方颗粒渗透率有望提升至20-30%，对应为数倍扩容的潜力。 　　建议关注标的：中国中药、红日药业、华润三九、以岭药业 　　国标对企业的生产能力、储备品种等方面提出了更高的要求，我们建议关注中国中药、红日药业、华润三九等龙头企业，以及以岭药业等具备品牌势能和产业链优势，配方颗粒新业务存在增长潜力的企业。 　　1）中国中药：产业链覆盖完善，渠道优势显著。公司是国药集团旗下大型综合性现代医药企业，是母公司中药产业板块的核心平台，公司拥有完善的产业链，主营业务涵盖中药饮片、配方颗粒、中成药、中医药大健康等相关领域。我们认为公司具备全产业链优势，护城河深厚，配方颗粒牌照放开不改公司龙头地位，行业龙头成长确定性强。 　　2）红日药业：多板块创新成果显著，业绩增长具备潜力。公司业务横跨成品药、中药配方颗粒、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链等六大领域，高度重视科研创新与科研转化。作为最早的国家试点企业之一，公司持续夯实产业链布局，在品种、渠道、质量等方面具备先发优势。 　　3）华润三九：品牌渠道优势显著，配方颗粒智能制造水平较高。随着公司未来品牌集中度进一步提升以及线上渠道拓展，CHC业务业绩有望被推动增长；新国标执行后，公司作为老六家试点企业先发优势明显，配方颗粒业务有望成为新的业绩增长点。 　　4）以岭药业：以河北为起点发力配方颗粒业务，有望进行省外扩张。公司以“络病证治”理论体系打造科研壁垒，现有大品种及二线品种具备良好的品牌力和临床疗效，市场空间大支撑长远发展，看好销售变革推动核心产品放量，配方颗粒业务受益于政策环境和公司竞争力未来增长具备潜力。随着中药创新药的审批环境与支付环境改善，我们也看好公司中药创新药及化生药物的逐步兑现，公司估值有提升潜力。 　　核心观点：中药配方颗粒行业试点结束，生产和销售限制放开，医保覆盖范围的拓宽有利于增强终端支付能力，基层终端市场更加迎合中药消费偏好，预计行业将迎来放量契机，国标切换出厂价有望上涨，行业具备数倍扩容潜力。龙头企业在“生产工艺＋成本管控+溯源体系＋市场覆盖”四维度打造护城河，我们建议关注中国中药（0570.HK）、红日药业（300026.SZ）、华润三九（000999.SZ）等龙头企业，以及以岭药业（002603.SZ）等具备品牌势能和产业链优势，配方颗粒新业务存在增长潜力的企业。 　　风险因素：市场竞争风险，医药行业政策变化风险，疫情反弹风险，原材料涨价风险，研发风险。

　　拱东医疗(605369) 　　事件：公司发布 2021 年报与 2022 年一季报。2021 年公司实现收入 11.94 亿元，同比+43.95%，归母净利润 3.11 亿元，同比+37.68%，扣非后归母净利润2.96 亿元，同比+37.68%。2022 年一季度公司实现收入 3.48 亿元，同比+32.71%，归母净利润 0.95 亿元，同比+19.77%，扣非后归母净利润 0.93 亿元，同比+32.84%。 　　点评： 　　2021 公司业绩快速增长，IVD 定制业务和体液采集业务贡献主要增量。公司 2021 年实验室检测业务营收 4.9 亿元，同比增长 65.2%，其中 IVD定制类收入 3.8 亿元，同比增长 169.2%，体液采集类 4.0 亿元，同比增长 119.3%、真空采血管 2.3 亿元，同比增长 25.2%。主要的三条产品线均保持了快速增长。IVD 配套业务经过多年布局进入放量期，为公司增长提供动力。体液采集类产品中由于国内疫情对病毒采样管需求增加，因此销售迅速增长。 　　 2022 年一季度业绩保持快速增长趋势，经营性现金流表现优秀。公司一季度营收增长 32.7%，扣非净利润增长 32.8%，延续了 2021 年高增长趋势。公司募投项目投入使用进一步扩大产能，叠加公司优势产品线销售收入增长，公司一季度业绩因此受益。 　　新业务快速开拓，公司未来增长可期。公司持续深耕 IVD 定制类先关技术，已在 IVD 定制业务形成了模具开发和快速响应能力优势，具有全球竞争力，该业务目前已进入快速放量期。同时，公司已布局科研耗材、药包材和动物耗材等业务，多个新产品正在开发中。未来新业务不断放量将持续助推公司业绩成长。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为13.8/17.8/22.5 亿元，增速为 15.8%/28.4%/26.7%，归母净利润分别为3.95/5.09/6.52 亿 元 ， 增 速 为 27.1%/28.7%/28.2%， 对 应 PE 分 别 为39/30/24X。 　　风险因素： 新客户开拓不及预期，贸易摩擦风险。