诺泰生物(688076) 　　事件：2025年4月22日，公司发布2024年年度报告&2025年第一季度报告。2024年公司实现营业收入16.25亿元，同比增长57.21%；实现归母净利润4.04亿元，同比增长148.19%；实现归母扣非净利润4.08亿元，同比增长142.60%。2025年Q1公司实现营业收入5.66亿元，同比增长58.96%；实现归母净利润1.53亿元，同比增长130.10%；实现归母扣非净利润1.52亿元，同比增长131.79%。 　　点评： 　　业绩持续高增长，受益于GLP-1多肽药物景气度。 　　1）从收入拆分来看：按照产品拆分，2024年公司自主选择产品实现营业收入11.29亿元，同比增长79.49%；定制类产品及技术服务实现营业收入4.94亿元，同比增长22.34%。按照业务拆分，2024年CDMO/CMO实现营业收入4.73亿元，原料药及中间体实现营业收入9.44亿元，制剂实现营业收入1.84亿元，技术服务费实现营业收入0.21亿元。按照区域划分，2024年公司国内实现营业收入5.97亿元，同比增长2.05%；国外实现营业收入10.26亿元，同比增长129.10%。 　　2）从盈利能力来看：2024年和2025年Q1公司利润增速显著高于收入增速，盈利能力大幅提升，主要得益于毛利率的提升和期间费用的摊薄。2024年公司主营业务（医药制造业）毛利率67.78%，同比提升6.81pct；分产品来看，自主选择产品毛利率72.85%，同比提升8.42pct，定制类产品及技术服务毛利率56.21%，同比提升0.63pct。2024年公司销售费用同比增加7.63%，管理费用同比增加30.62%，研发费用同比增加82.12%。 　　我们认为，公司是国内少数聚焦多肽药物的原料药&CDMO龙头，业绩高增长主要得益于全球GLP-1多肽药物高景气度，从2025年Q1经营趋势来看，2025年有望延续2024年业绩表现。 　　BD储备战略合作，客户资源丰富。 　　凭借强大的国际化BD团队，2024年公司签订大量战略合作，包括但不限于：国内多个重磅GLP-1创新药原料药及制剂战略合作；MNC重磅创新药ADC战略合作；MNC多肽动物创新药CDMO战略合作；重磅寡核苷酸CDMO战略合作；拉美口服司美格鲁肽原料药战略合作，并逐步达成北美、东南亚客户全方面合作；司美格鲁肽制剂全球战略合作；同多家国际仿制药企业达成替尔泊肽战略合作。客户资源方面，公司自主开发的原料药已销往美国、欧洲、加拿大、印度、中东等国家或地区，并与Krka、Chemo、Cipla、Apotex、Mylan、Sandoz等知名制药公司达成合作关系；公司CDMO业务的客户主要包括Incyte、Gilead、Vertex、MSD、前沿生物等国内外知名创新药企，服务包括Biktarvy、Ruxolitinib、艾博韦泰等一大批知名创新药项目。从客户分布来看，2024年前五大客户销售额贡献均超过1亿元，合计贡献收入占比47.62%。我们认为，公司在多肽领域具备国际竞争力，原料药和CDMO两大业务协同发展，战略合作关系紧密，储备客户资源丰富，对单一客户依赖度较低，有望持续受益于行业需求的高景气度。 　　产能建设趋于完善，生产体系得到国际认证。 　　公司目前有连云港、建德两个现代化的生产基地。建德工厂现有产能147万升，可以提供从实验室级到吨级的定制生产服务；连云港工厂现有多个多肽、小分子化药原料药及制剂生产车间，现有吨级多肽原料药产能；第四代规模化吨级多肽生产车间601车间已经正式投产，实现多肽产能5吨/年，公司预计602多肽车间将于2025年上半年完成建设；寡核苷酸吨级商业化生产车间于2024年底正式动工，公司预计2025年10月完成建设，将形成年产寡核苷酸1000公斤，PMO100公斤、PEG偶联环肽200公斤的优质产能。公司面向全球市场，已经建立符合国际法规市场标准的生产质量管理体系；替尔泊肽、利拉鲁肽原料药生产线通过欧盟GMP符合性检查；连云港工厂接受美国FDA的cGMP飞行检查并第四次顺利通过；子公司诺泰诺和在成立两年后接受美国FDA的cGMP现场检查并顺利通过。我们认为，随着公司新建601车间和602车间陆续投入使用，产能建设趋于完善，生产体系得到国际认可，受益于GLP-1多肽药物需求旺盛，公司有望承接更多订单。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为21.75亿元、27.68亿元、34.24亿元，归母净利润分别为5.62亿元、7.40亿元、9.36亿元，EPS（摊薄）分别为2.56元、3.37元、4.26元，对应PE估值分别为21.36倍、16.21倍、12.81倍，维持公司“买入”评级。 　　风险因素：多肽药物行业景气度波动风险；地缘政治和关税政策变动风险；新建产能进度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

　　诺禾致源(688315) 　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入21.11亿元（yoy+5.45%），归母净利润1.97亿元（yoy+10.52%），扣非归母净利润1.71亿元（yoy+21.98%），经营活动产生的现金流量净额3.86亿元（yoy+15.36%）。2025Q1实现营业收入5.02亿元（yoy+7.16%），归母净利润0.34亿元（yoy+24.02%）。 　　点评： 　　各项业务稳定发展，盈利能力有所增强。随着基因测序的应用领域不断增多，公司持续加大全球业务拓展，2024年和2025年一季度均保持稳健发展，分业务来看，2024年生命科学基础科研服务实现收入7.17亿元（yoy+12.87%），医学研究与技术服务实现收入2.76亿元（yoy2.38%），建库测序平台服务实现收入10.56亿元（yoy+10.83%）。分区域来看，中国大陆地区实现收入10.63亿元（yoy+5.01%），港澳台及海外地区实现收入10.41亿元（yoy+5.68%）。从盈利能力来看，得益于公司运营效率提升、成本管控能力增强、测序服务规模效应凸显，2024年公司销售毛利率为43.74%（yoy+1.01pp），销售净利率为9.65%（yoy+0.5pp），盈利能力有所增强。我们认为随着国内科研投入加大带动测序需求复苏、海外测序外包率不断提升，叠加AI技术发展催生更多基因测序需求，公司收入和利润有望回归快速增长轨道。 　　加大海外实验室布局，提升全球服务能力，竞争力进一步增强。近年来公司持续加大海外实验室布局，提升全球服务能力，2024年新设日本实验室，截止至2024年末，公司在中国、美国、英国、新加坡、德国、日本等地部署了本地化实验室，本地化布局使得公司能以更高的效率为全球的研究型大学、科研院所、医院、医药研发企业等客户提供更稳定的产品和服务。此外，公司积极推动海外实验室智能化建设，2024年公司新一代小型柔性智能交付系统FalconIII在德国实验室本地化部署顺利上线，该系统在FalconII的基础上新增多了“多产品并线处理”的功能，为欧洲区域带来了测序服务“运营效能”和“产品质量”的双重提升，进一步巩固了公司测序服务“高效和稳定”的优势。我们认为公司海外的本地化布局能够有效强化公司在全球市场的领先地位，针对实验室的智能化改造可以降低对人力的依赖，降低成本的同时提升产品质量，随着收入增长，规模效益有望进一步凸显，竞争力得以不断强化。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为23.50、26.49、30.14亿元，同比增速分别为11.3%、12.7%、13.8%，实现归母净利润为2.28、2.70、3.19亿元，同比分别增长16.0%、18.2%、18.1%，对应2025年4月21日收盘价，PE分别为25、22、18倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　拱东医疗(605369) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入11.15亿元（yoy+14.37%），归母净利润1.72亿元（yoy+57.28%），扣非归母净利润1.68亿元（yoy+56.18%），经营活动产生的现金流量净额2.1亿元（yoy+13.48%）。其中2024Q4实现营业收入2.79亿元（yoy+6.39%），归母净利润0.30亿元（yoy+44.84%）。 　　点评： 　　海外去库结束+大客户战略成效凸显，境外业务增长26.60%。2024年公司践行大客户战略，坚持以“客户定制”和“通标通用”两条腿走路，加大了对全球IVD头部企业的开拓力度，实现营业收入11.15亿元（yoy+14.37%），分区域来看，随着海外客户去库结束，需求恢复常态，叠加公司大客户拓展成效凸显，部分项目进展顺利，2024年公司境外实现收入6.72亿元（yoy+26.60%），境内市场凭借真空采血管、细胞培养皿等产品集采中标优势，保持稳定增长，实现收入4.28亿元（yoy+0.80%）。分业务来看，公司以传统医疗耗材为基础，以IVD定制耗材业务为主线，以药包材、细胞培养等新兴业务为未来业绩拓展支点，形成了包含采集、医疗检测、药品包材等约9000种规格的全面产品体系，2024年实验检测类和体液采集类产品保持快速增长，分别实现收入4.67亿元（yoy+34.65%）、1.90亿元（yoy+26.42%）。 　　盈利能力修复，TPI整合顺利，为全球化布局奠定基础。从盈利能力来看，公司2024年销售毛利率为32.79%（yoy+0.14pp），各项费用率有所优化，销售费用率\管理费用率\研发费用率分别为4.66%（yoy-2.02pp）\8.00%（yoy-0.52pp）\4.76%（yoy-0.14pp），销售净利率为15.38%（yoy+4.19pp），盈利能力得到修复。在全球化布局方面，公司为提高在欧美地区的品牌力及产品交付能力，2022年收购美国TPI，2024年公司对TPI整合较为顺利，TPI营收同比增长41.37%，2024年7月公司对TPI增资1000万美金，用于扩大经营规模，我们认为加大对TPI的投资，有望强化公司在北美地区的市场布局和客户资源，未来随着战略协同效益凸显，公司全球品牌影响力和市场竞争力有望不断提升，为公司的国际化发展战略提供有力支撑。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为13.42、16.23、19.61亿元，同比增速分别为20.4%、20.9%、20.9%，实现归母净利润为2.09、2.55、3.09亿元，同比分别增长21.6%、22.3%、21.2%，对应2025年4月21日收盘价，PE分别为19、15、13倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　安必平(688393) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入4.71亿元（yoy-5.33%），归母净利润0.21亿元（yoy-46.85%），扣非归母净利润0.14亿元（yoy-59.64%），经营活动产生的现金流量净额0.04亿元（yoy-79.30%）。其中2024Q4实现营业收入1.18亿元（yoy-17.28%），归母净利润-0.08亿元（yoy-438.62%）。 　　点评： 　　收入结构优化升级，病理共建、数字化增长亮眼。2024年受HPV集采及行业竞争加剧影响，公司营业收入略有下降，但收入结构实现了优化升级，自产产品、病理共建和数字化产品保持较好增长，其中免疫组化（IHC）与荧光原位杂交（FISH）业务随着多张伴随诊断三类证获批，同比增长分别为21.48%、20.83%，数智化产品收入同比增长80%，数字切片扫描系统及宫颈细胞学人工智能软件覆盖全国近300家医疗机构，病理共建业务收入同比增长90%，成为新的业绩增长点。从盈利能力来看，2024年销售毛利率为67.23%（yoy-1.26pp），主要是HPV试剂毛利率下降的影响，销售毛利率为3.17%（yoy-1.06pp），销售费用率为40.90%、管理费用率为15.15%、研发费用率为9.66%。我们认为随着公司收入规模逐步扩大，费用投入效率有望提升，盈利能力有望增强。 　　研发加码，布局AI和病理数智化，产品矩阵不断丰富，发展潜力可期。2024年公司保持高强度投入，围绕“试剂+设备+数字化+人工智能”进行全链条病理诊断数智化布局，其中液基细胞学平台实现了“试剂+制片+染色+封片+数字扫描+AI辅助判读”的全流程自动化突破，自主研发的多通量病理切片扫描系统实现了病理玻片数字化存储的转变，宫颈细胞学人工智能辅助诊断产品即将完成三类证注册申报的临床试验，病理数智化产品矩阵不断完善。我们认为AI赋能病理业务，通过“自动化、数字化、智能化”的产品应用，能有效解决病理医生紧缺的问题，提高病理医生的工作效率，增强诊断的精确性，公司作为病理行业的龙头企业，不仅可提供细胞、分子、蛋白等多技术联合诊断，而且在AI病理领域有较为前瞻的布局，产品矩阵丰富，未来成长潜力可期。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.28、6.10、7.10亿元，同比增速分别为12.2%、15.5%、16.4%，实现归母净利润为0.39、0.52、0.65亿元，同比分别增长84.0%、33.6%、24.2%，对应2025年4月21日收盘价，PE分别为73、54、44倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　美年健康(002044) 　　事件：2025年4月16日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入107.02亿元，同比减少1.76%；公司实现归母净利润2.82亿元，同比减少44.18%；实现归母扣非净利润2.52亿元，同比减少45.52%。 　　点评： 　　体检服务主业发展稳健，四大品牌协同发展。 　　公司是目前全国最大的健康体检连锁企业，旗下有“美年大健康”、“慈铭体检”、“慈铭奥亚”、“美兆健康”四大品牌，四大品牌协同发展，提供多层次、全方位、精准化、个性化的健康体检服务。 　　1）从收入端来看：2024年公司体检服务实现营业收入103.31亿元，其中华东区、华北区、华南区、中南区的营业收入分别为35.99亿元、23.87亿元、12.61亿元、13.48亿元。截至2024年底，公司旗下分院总数576家，其中控股体检分院312家，参股体检分院264家。2024年度，公司共计接待2,525万人次，其中控股体检分院接待1,538万人次；团体客户和个人客户占收入比分别为75.9%和24.1%。2024年公司体检客单价672元，客单价继续保持稳定提升。 　　2）从利润端来看：2024年公司主营业务体检服务毛利率为42.39%，同比提升0.33pct，从营业成本结构来看，人工费用占比33.08%，外送成本占比22.49%，体检直接耗材占比13.86%，房租物业占比12.40%，折旧及摊销占比9.05%，其他占比6.33%。2024年公司各项期间费用保持相对稳定，资产减值损失0.40亿元，信用减值损失1.48亿元，对利润影响较大。 　　我们认为，公司主营业务体检服务发展稳健，客单价保持平稳提升，从成本结构来看，随着收入规模的不断增长，人工费用、房租物业、折旧摊销等固定成本有望被摊薄，公司盈利能力有望显著改善。 　　拟收购19家标的公司股权，参股转控股加速推进。 　　公司拟通过发行股份的方式购买衡阳美年、宁德美年、烟台美年、烟台美年福田、武汉奥亚、三明美年等19家公司的部分股权，标的公司均为上市公司参股或控股的体检中心，主营业务为提供健康体检服务，本次收购完成后以上标的公司将有望全部实现并表。经过我们测算，以上19家公司2023年营业收入合计为5.37亿元，2024年营业收入合计为5.05亿元，2023年净利润合计为0.48亿元，2024年净利润合计为0.52亿元。我们认为，本次交易有助于扩大上市公司业务规模，增厚上市公司业绩，完善上市公司体检中心服务网络，提高上市公司的市场份额，解决同业竞争，减少关联交易。随着参股转控股的进度加速，少数股东权益对上市公司的业绩稀释减弱。 　　实施“All in AI”战略，关注四大应用方向。 　　公司全面实施“All in AI”战略，全面推进数字化转型，进一步释放医疗健康大数据价值，依托庞大的健康体检数据资源和领先的AI技术产品，持续推动健康管理服务的智能化、个性化和精准化，构建AI驱动的健康管理新生态。2024年公司结合AI技术手段取得的收入为2.16亿元。从应用场景来看，重点关注四大方向： 　　1）AI助力健康管理服务：公司与华为等国内大模型技术公司合作发布业内首个AI数智健康管理师“健康小美”，将进一步结合美年体检档案和健康大数据深度分析，持续建立全生命周期的健康档案，全方位的评估健康风险与定制个性化健康管理解决方案，全交互式三维数字孪生人，全天候的实时响应，为用户提供专业智能的“数智健管师”服务。 　　2）AI驱动专精特新产品：公司在已有的脑卒中AI风险评估、脑认知AI风险评估、冠脉钙化积分AI诊断、肺结节AI诊断、心电图AI诊断、乳腺超声AI诊断、超声AI质控、眼底AI诊断、儿童骨龄AI评估的基础上，继续推出AI精准营养解决方案、中医智能体检、AI智能血糖管理、AI智能肝健康管理等专精特新体检项目和健管服务。 　　3）AI赋能精细化运营：2024年，公司通过AI人工智能和大数据技术持续创新，在医疗运营和医质管理等领域进一步优化业务流程，持续提效降本，进一步提升了服务效率和客户满意度。 　　4）AI提升大数据资产价值：公司通过提供专业健康体检服务，在医疗健康领域的深厚积淀，独具累计过亿人次的影像数据及超2亿人次的结构化健康数据，已形成国内最大规模的个人健康体检数据中心。2024年公司继续深化医疗健康大数据的价值挖掘，推动数据资产的商业化应用，数据资产入表工作已取得初步成效。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为117.54亿元、129.10亿元、141.80亿元，归母净利润分别为6.12亿元、8.00亿元、9.90亿元，EPS（摊薄）分别为0.16元、0.20元、0.25元，对应PE估值分别为34.33倍、26.26倍、21.23倍。 　　风险因素：宏观消费环境变动风险；成本管控不及预期；参股转控股进度不及预期；行业竞争加剧的风险。

　　百普赛斯(301080) 　　事件：2025年4月20日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入6.45亿元，同比增长18.65%；实现归母净利润1.24亿元，同比减少19.38%；实现归母扣非净利润1.19亿元，同比减少15.16%。单季度来看，2024年Q4公司实现营业收入1.82亿元，同比增长38.50%；实现归母净利润0.40亿元，同比增长58.59%；实现归母扣非净利润0.36亿元，同比增长122.31%。 　　点评： 　　主营业务经营稳健，盈利能力存在较大修复空间。 　　1）从收入端来看：按照业务结构拆分，2024年公司重组蛋白实现营业收入5.36亿元，同比增长17.35%；抗体、试剂盒及其他试剂实现营业收入0.80亿元，同比增长31.23%；检测服务实现营业收入0.17亿元，同比增长12.63%；其他业务实现营业收入0.12亿元，同比增长11.35%。按照区域分布拆分，2024年公司境内实现营业收入2.16亿元，同比增长16.76%，占比33.54%；境外实现营业收入4.29亿元，同比增长19.62%，占比66.46%。 　　2）从盈利能力来看：公司保持90%以上毛利率水平，2024年公司主营业务（研究和试验发展）毛利率92.20%，分产品来看，重组蛋白毛利率92.72%，抗体、试剂盒及其他试剂毛利率89.69%。2024年公司净利润同比出现下滑，主要是由于处于扩张期，期间费用增加较多，其中销售费用同比增加23.55%，管理费用同比增加31.29%，研发费用同比增加32.37%。 　　我们认为，公司主营业务经营稳健，海外增速高于国内增速，毛利率始终保持在较高水平；公司盈利能力存在较大修复空间，随着下游需求回暖，公司收入增长有望边际加速，各项期间费用得到快速摊薄，盈利能力有望大幅改善，2025年Q4单季度公司营业收入增速接近40%，销售净利率已经恢复至20%以上。 　　产品储备和客户资源构建护城河。 　　1）从产品储备来看：2024年，公司5,000余种生物试剂产品成功实现销售及应用，未来公司将加大新产品开发力度，覆盖细胞治疗、免疫检查点、酶产品、细胞因子、传染病相关蛋白、抗体、磁珠及试剂盒产品。同时公司已成功开发近50款高质量的GMP级别产品，包括细胞因子、细胞激活用抗体和磁珠、全能核酸酶以及Cas酶等，适用于CGT药物CMC、商业化生产和临床研究。 　　2）从客户资源来看：公司客户覆盖强生、辉瑞、诺华、吉利德、罗氏、默克等全球Top20医药企业以及恒瑞医药、信达生物、君实生物、药明生物、百济神州、传奇生物等国内知名生物医药企业，以及赛默飞、VWR、Abcam、药明康德等全球生物科技及生命科学服务行业龙头企业。截至2024年底，公司在全球范围内已成功覆盖近80个国家和地区，赢得10,000多家工业和科研客户的信赖与认可。 　　我们认为，以重组蛋白、抗体等为代表的生物试剂行业属于现货驱动型商业模式，对单一产品和单一客户的依赖度较低，因此产品储备和客户资源成为公司多年积累构建的护城河。 　　强化海外布局，持续推进全球化战略。 　　公司坚定不移推动全球化战略布局。从供应链体系来看，公司已在中国、美国和欧洲成功构建仓储物流体系，实现对全球市场的全面覆盖，此举旨在迅速响应全球客户多元化需求，有效提升发货效率，缩短交货周期。展望未来：一方面，公司将继续加大海外研发投入，全面强化实验室与团队建设，积极引进和培养高端研发人才，打造具有国际竞争力的研发团队，并通过新建实验室、外延并购等多种方式，拓展全球研发网络，推动技术创新；另一方面，公司计划建立海外生产基地，进一步提升发货效率，强化供应链优势，确保在全球市场竞争中保持领先地位。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.07亿元、10.10亿元、12.64亿元，归母净利润分别为1.61亿元、2.08亿元、2.70亿元，EPS（摊薄）分别为1.34元、1.74元、2.25元，对应PE估值分别为32.65倍、25.25倍、19.47倍。 　　风险因素：投融资需求变动风险；净利率修复不及预期的风险；地缘政治和关税政策变动风险；行业竞争加剧的风险。

　　三诺生物(300298) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入44.43亿元（yoy+9.47%），归母净利润3.26亿元（yoy+14.73%），扣非归母净利润2.95亿元（yoy+0.65%），经营活动产生的现金流量净额6.31亿元（yoy-14.13%）。其中2024Q4实现营业收入12.61亿元（yoy+23.22%），归母净利润0.71亿元（yoy+310.96%）。 　　点评： 　　BGM+CGM齐发力，血糖检测业务增长15.58%。2024年公司持续深耕以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测领域，实现营收44.43亿元（yoy+9.47%），其中血糖监测产品得益于BGM的稳定增长、CGM取得较好的进展，实现营收33.21亿元（yoy+15.58%）。从盈利能力来看，公司销售毛利率为54.88%（yoy+0.82pp），销售净利率为7.78%（yoy+2.95pp），盈利能力不断提升，我们认为主要是因为血糖监测业务作为公司的传统优势业务，具有较高的毛利率水平，对公司整体毛利率起到了稳定支撑的作用；此外，随着公司运营效率不断提升，管理费用率和研发费用率均有所优化，分别为9.13%（yoy-1.18pp）、8.44%（yoy-0.34pp），而销售费用率由于线上渠道和CGM市场投入增加而略有增长，为26.82%（yoy+2.66pp）。我们认为随着公司在血糖领域的市场地位不断夯实，在慢病管理领域的品牌知名度不断提升，CGM业务亏损幅度减少，营收和利润均有望保持快速增长。 　　中国市场稳健发展，海外非美市场增长65.51%，潜力可期。分市场来看，公司深耕国内零售市场和基层医疗市场，加强与连锁药店、电商平台等渠道的合作，提升了产品的市场覆盖率和品牌影响力，中国市场保持稳健增长，实现收入25.78亿元（yoy+9.81%），占总营收的58.02%。国外市场方面，美国地区实现收入13.80亿元（yoy-2.68%），占总营收的31.06%，公司在巩固美国市场的同时，积极开拓其他海外市场，如欧洲、东南亚等地区，其他地区实现收入4.85亿元（yoy+65.51%），占总营收的10.92%，成为公司营收增长的新亮点。我们认为随着公司产品陆续在海外取证，和海外子公司PTS、Trividia的协同合作逐步深化，公司在国际市场的份额有望不断提升，海外市场的拓展有望为公司的长期发展注入新的活力。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为49.10、54.39、60.11亿元，同比增速分别为10.5%、10.8%、10.5%，实现归母净利润为4.35、5.25、6.17亿元，同比分别增长33.4%、20.7%、17.5%，对应2025年4月18日收盘价，PE分别为26、22、18倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　美好医疗(301363) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入15.94亿元（yoy+19.19%），归母净利润3.64亿元（yoy+16.11%），扣非归母净利润3.50亿元（yoy+20.37%），经营活动产生的现金流量净额4.48亿元（yoy+27.80%）。其中2024Q4实现营业收入4.38亿元（yoy+48.71%），归母净利润1.06亿元（yoy+700.71%）。 　　点评： 　　两大核心业务稳健发展，加大海外产能布局，凸显供应链优势。2024年公司实现营收15.94亿元（yoy+19.19%），其中得益于大客户去库结束，呼吸机组件业务需求恢复，实现营收10.89亿元（yoy+25.58%），人工耳蜗业务保持稳健发展，实现收入1.35亿元（yoy+18.74%），家用及消费电子组件随着产品不断丰富，实现收入1.67亿元（yoy+10.91%）。从区域维度来看，公司境外实现收入13.81亿元（yoy+19.07%），占比约为87%，在当前贸易局势下，公司加大海外产能建设，马来三期产能有望在2025年底前投入使用，我们认为公司全球化的产能布局能有效满足客户对供应链安全的需求，为国际业务拓展带来竞争优势。从费用和利润情况看，各项费用率较为稳定，其中销售费用率为2.83%（yoy+0.45pp）、管理费用率为6.76%（yoy-0.81pp），实现归母净利润3.64亿元（yoy+16.11%），剔除股份支付费用影响后，归母净利润为3.83亿元（yoy+22.23%）。 　　拓展业务边界，新产品成长潜力可期。2024年公司投入研发费用1.41亿元（yoy+16.75%），占营收比重达8.82%，除夯实通用技术能力以外，公司还加强了对血糖管理、心血管、体外诊断等战略赛道专用技术平台技术的纵深突破，不断丰富产品矩阵，拓展业务边界，其中胰岛素注射笔全自动化生产项目在2024年已实现规模化量产，涵盖一次性可调节式注射笔、预灌封自动注射笔及可调节式储能注射笔三大技术方向的“美好笔”研发工作已经完成，CGM组件产品已进入交付准备期，微流控芯片、检测类耗材、试剂内包材等部分产品已小批量交付验证。我们认为公司在血糖、心血管、IVD领域的突破展现公司底层技术的延展性，新业务的拓展有望为公司长期稳定发展提供新的增长动力。 　　股权激励加码，彰显长期成长信心。近日，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，针对公司304名核心员工（含外籍）合计授予500万股公司股票（占该激励计划公告时公司股本总额的1.23%），考核条件为：①目标值：2025-2027年营业收入或净利润，相较于2023年，增长不低于56.25%\95.31%\144.14%；②触发值：2025-2027年营业收入或净利润，相较于2023年，增长不低于44.00%\72.80%\107.36%。该股权激励方案推出时，2024年限制性股票激励计划尚在实施，我们认为股权激励的加码，充分彰显公司对业务发展的信心。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为20.74、25.98、31.99亿元，同比增速分别为30.1%、25.3%、23.1%，实现归母净利润为4.79、6.01、7.41亿元，同比分别增长31.6%、25.5%、23.3%，对应2025年4月17日收盘价，PE分别为22、17、14倍，维持“买入”投资评级。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　怡和嘉业(301367) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入8.43亿元（yoy-24.85%），归母净利润1.55亿元（yoy-47.74%），扣非归母净利润0.92亿元（yoy-61.79%），经营活动产生的现金流量净额1.54亿元（yoy+1.97%）。其中2024Q4实现营业收入2.41亿元（yoy+36.29%），归母净利润0.30亿元（yoy+12.65%）。 　　点评： 　　海外去库结束，收入增速逐季恢复，耗材业务占比显著提升。2024年受海外市场渠道去库存影响，公司销售订单显著减少，导致整体收入下降，其中境外市场实现收入5.42亿元（yoy-26.12%），从季度趋势来看，公司2024Q1\Q2\Q3\Q4分别实现营收1.92亿元（yoy-60.02%）、1.90亿元（yoy-28.50%）、2.20亿元（yoy+10.51%）、2.41亿元（yoy+36.29%），随着去库结束，收入增速逐季恢复。分业务线来看，家用呼吸诊疗产品实现收入5.27亿元（yoy-38.15%），主要是海外市场去库存影响，医用产品实现收入3048万元（yoy-57.86%），主要因为2023年医院对高流量湿化氧疗仪和R系列产品有特殊需求增量，而2024年未延续这一需求，导致相关收入减少，耗材产品实现收入2.84亿元（yoy+46.22%），营收占比达33.72%（yoy+16.39pp），我们认为耗材业务的快速增长表明公司呼吸机产品使用率不断提升，客户粘性逐步增强，耗材收入占比提升为公司长期稳定发展奠定基础。 　　加码研发，优化供应链，盈利能力有望提升。从公司费用投入和利润增长情况来看，销售费用率为13.36%（yoy+4.06pp），管理费用率为7.29%（yoy+3.70pp），销售净利率为18.80%（yoy-7.91pp），我们认为费用率显著提升主要是因为公司基于长期发展所需，在收入增长承压的情况下，仍旧加大了市场推广、人员建设、研发创新的投入，2024年公司销售净利率为18.80%（yoy-7.91pp）。在供应链管理方面，公司通过投资深圳市德达兴驱动科技有限公司（国内领先的精密电机及微特电机产品与解决方案提供商），降低核心部件成本，优化供应链，我们认为随着收入恢复增长，叠加公司持续降本增效、优化产品结构（比如高毛利耗材业务占比持续提升），盈利能力有望提升。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为10.58、13.14、16.21亿元，同比增速分别为25.4%、24.2%、23.4%，实现归母净利润为2.06、2.69、3.43亿元，同比分别增长32.4%、30.6%、27.7%，对应当前股价PE分别为31、23、18倍，维持“买入”投资评级。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。