中心思想 业绩稳健增长与战略布局深化 美好医疗在2024年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均保持两位数增长，尤其第四季度表现强劲。公司核心业务，如呼吸机组件和人工耳蜗，展现出稳健的发展态势，并通过加大海外产能布局，有效提升了全球供应链的韧性和竞争力。同时，公司持续高强度投入研发，积极拓展血糖管理、心血管和体外诊断等新兴战略赛道，多项新产品已进入量产或交付准备阶段，预示着未来业绩增长的新动能。 股权激励强化长期发展信心 公司近期推出的2025年限制性股票激励计划，覆盖核心员工并设定了积极的业绩考核目标，充分彰显了管理层对公司未来业务发展的坚定信心。这一举措不仅有助于激发团队活力，也将公司长期发展目标与员工利益紧密结合，为公司的可持续增长提供了制度保障。 主要内容 2024年财务表现与核心业务分析 2024年整体业绩回顾 美好医疗于2024年发布了亮眼的年度报告。报告期内，公司实现营业收入15.94亿元，同比增长19.19%；归母净利润达到3.64亿元，同比增长16.11%；扣非归母净利润为3.50亿元，同比增长20.37%。此外，经营活动产生的现金流量净额为4.48亿元，同比增长27.80%，显示出良好的现金流管理能力。值得注意的是，2024年第四季度表现尤为突出，单季度实现营业收入4.38亿元，同比增长48.71%；归母净利润1.06亿元，同比大幅增长700.71%，反映出公司业务的加速恢复和盈利能力的显著提升。 核心业务板块表现 公司两大核心业务在2024年均实现稳健增长： 呼吸机组件业务：受益于大客户去库存周期的结束，该业务需求恢复，实现营收10.89亿元，同比增长25.58%，是公司营收增长的主要驱动力。 人工耳蜗业务：保持稳健发展态势，实现收入1.35亿元，同比增长18.74%。 家用及消费电子组件业务：随着产品线的不断丰富，该业务实现收入1.67亿元，同比增长10.91%。 全球化布局与供应链优势 从区域维度来看，公司境外收入达到13.81亿元，同比增长19.07%，占总营收的比重约为87%，凸显了其国际化业务的广度和深度。面对当前复杂的贸易局势，公司积极加大海外产能建设，其中马来西亚三期产能有望在2025年底前投入使用。这种全球化的产能布局被视为有效满足客户对供应链安全需求的关键举措，并为公司国际业务的进一步拓展带来了显著的竞争优势。在费用和利润方面，公司各项费用率保持稳定，其中销售费用率为2.83%（同比增加0.45个百分点），管理费用率为6.76%（同比下降0.81个百分点）。剔除股份支付费用影响后，归母净利润为3.83亿元，同比增长22.23%，显示出健康的盈利能力。 创新驱动与新业务拓展 研发投入与战略方向 2024年，美好医疗持续加大研发投入，研发费用达到1.41亿元，同比增长16.75%，占营业收入的比重为8.82%。公司不仅致力于夯实通用技术能力，更战略性地加强了在血糖管理、心血管、体外诊断等高增长赛道专用技术平台的纵深突破，旨在不断丰富产品矩阵，拓展业务边界。 新产品进展 在战略赛道上，公司已取得多项重要进展： 胰岛素注射笔：全自动化生产项目已在2024年实现规模化量产。 “美好笔”系列：涵盖一次性可调节式注射笔、预灌封自动注射笔及可调节式储能注射笔三大技术方向的研发工作已全部完成。 CGM（连续血糖监测）组件产品：已进入交付准备期。 微流控芯片、检测类耗材、试剂内包材：部分产品已开始小批量交付验证。 新业务增长潜力 公司在血糖、心血管、IVD（体外诊断）等领域的突破，充分展现了其底层技术的强大延展性。这些新业务的成功拓展，有望为公司未来的长期稳定发展提供新的增长动力，进一步提升公司的市场竞争力和盈利空间。 股权激励计划与未来展望 股权激励方案详情 公司近期发布了《2025年限制性股票激励计划（草案）》，计划向304名核心员工（包括外籍员工）合计授予500万股公司股票，占该激励计划公告时公司股本总额的1.23%。 业绩考核目标 该激励计划设定了明确的业绩考核条件： 目标值：2025-2027年，公司营业收入或净利润相较于2023年，增长率分别不低于56.25%、95.31%和144.14%。 触发值：2025-2027年，公司营业收入或净利润相较于2023年，增长率分别不低于44.00%、72.80%和107.36%。 彰显公司信心 在2024年限制性股票激励计划仍在实施的情况下，公司再次推出新的股权激励方案，这一举动被市场解读为公司对未来业务发展充满信心的强烈信号，有助于稳定核心团队，激发员工积极性，共同推动公司业绩增长。 盈利预测与投资评级 基于公司稳健的业务发展和新业务的增长潜力，分析师预计美好医疗在未来几年将继续保持增长： 营业收入预测：2025-2027年分别为20.74亿元、25.98亿元和31.99亿元，同比增速分别为30.1%、25.3%和23.1%。 归母净利润预测：2025-2027年分别为4.79亿元、6.01亿元和7.41亿元，同比增速分别为31.6%、25.5%和23.3%。 估值：对应2025年4月17日收盘价，预测PE分别为22倍、17倍和14倍。 投资评级：维持“买入”投资评级。 潜在风险 报告同时提示了潜在风险因素，包括市场需求提升不及预期、产品研发进度不及预期以及市场竞争加剧等。 总结 美好医疗在2024年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现两位数增长，特别是第四季度表现突出。公司核心业务稳健发展，呼吸机组件业务受益于去库存结束而强劲复苏，人工耳蜗业务持续增长。通过积极的海外产能布局，公司有效提升了全球供应链的竞争优势。同时，公司持续高强度研发投入，在血糖管理、心血管和体外诊断等战略新兴领域取得显著进展，多项新产品已进入量产或交付准备阶段，为未来业绩增长注入新动能。此外，公司推出的2025年限制性股票激励计划，设定了积极的业绩考核目标，充分彰显了管理层对公司长期发展的坚定信心。综合来看，美好医疗凭借其稳健的核心业务、创新的新业务拓展以及强化的股权激励机制，具备良好的成长潜力。基于此，分析师维持对其“买入”的投资评级，并预计未来几年公司营收和净利润将持续保持较高增速。

　　安图生物(603658) 　　事件：2024年，公司实现营业收入44.71亿元（yoy+0.62%），归母净利润11.94亿元（yoy-1.89%），扣非归母净利润10.99亿元（yoy-7.30%），经营活动产生的现金流量净额13.09亿元（yoy-10.92%）。2025Q1公司营业收入9.96亿元（yoy-8.56%），归母净利润2.70亿元（yoy-16.76%），扣非归母净利润2.57亿元（yoy-18.19%），经营现金流1.66亿元（yoy-49.35%）。 　　点评： 　　集采压力下保持稳健经营，业务韧性凸显。2024年公司营业收入44.71亿元（yoy+0.62%），分业务来看，免疫诊断业务实现营收25.56亿元（yoy+2.91%），在DRG扩面、集采等政策压力下，展现了较强的发展韧性，微生物检测业务实现营收3.61亿元（yoy+11.48%），分子诊断业务实现营收3493万元（yoy+101.01%），保持较快增长，检测仪器得益于高速发光仪和流水线装机，实现营收3.54亿元（yoy+17.10%），生化检测实现收入2.21亿元（yoy-11.21%）。分区域来看，公司持续加大境外拓展力度，境外业务不断取得突破，2024年实现营收2.84亿元（yoy+36.25%），境内收入受医疗控费影响，收入微降，实现收入41.05亿元（yoy-1.30%），我们认为随着公司产品临床价值不断提升，客户粘性不断加强，业务有望回归增长轨道。 　　研发加码，打造多技术融合的诊断生态体系。从盈利能力来看，公司2024年销售毛利率为65.41%（yoy+0.34pp），基本保持稳定，销售净利率为26.82%（yoy-0.73pp），主要是因为研发费用增长所致，销售费用率和管理费用率较为稳定，2024年公司销售费用率17.17%（yoy+0.16pp），管理费用率4.72%（yoy+0.59pp），研发费用率16.37%（yoy+1.60pp），公司持续向核心平台、前沿技术投放资源，自研的AutoLumo A6000系列发光仪成功入选工信部与卫健委联合推荐的“2024年高端医疗装备推广应用项目”，新一代微生物质谱系统AutofT有效解决了微生物实验室空间紧张的问题，NGS平台完成Sikun全系列产品布局，液相色谱串联质谱检测系统AutoChrom X1/AutomsTQ6000IVD System已获证，逐步形成“免疫+生化”稳健增长、“分子+微生物+质谱”新平台驱动增长、多技术融合的诊断生态体系，我们认为公司产品结构优化与平台梯度布局方面已展现出系统性优势，为未来3-5年持续成长打下坚实基础。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为48.53、55.75、64.30亿元，同比增速分别为8.5%、14.9%、15.3%，实现归母净利润为13.17、15.33、18.00亿元，同比分别增长10.3%、16.3%、17.4%，对应2025年4月17日收盘价，PE分别为18、16、13倍。 　　风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

　　本期内容提要: 　　特朗普对等关税政策对全球加税。2025年4月2日，美国总统特朗普正式签署行政令，宣布实施全球“对等关税”政策，标志着其贸易政策的全面升级。该政策的核心内容分为两部分：一是对所有贸易伙伴国征收10%的基准关税，自4月5日起生效；二是对贸易逆差较大的60个国家加征更高关税，税率根据美国单方面计算的“非互惠待遇威胁”确定，其中对中国商品加征34%的额外关税（叠加此前因芬太尼问题征收的20%关税），欧盟、日本、越南则分别面临20%、24%、46%的税率，此类关税于4月9日生效。除此之外，中国轮胎行业主要布局的东南亚地区的泰国地区税率为36%，柬埔寨为49%，塞尔维亚为37%。加拿大、墨西哥因《美墨加协定》（USMCA）合规商品获得豁免。同时新的关税措施也不适用于已经受所谓“232条款”调查影响的部分产品，如汽车和汽车零部件、钢铁和铝产品、半导体和木材等。4月10日，特朗普宣布对不采取报复行动的国家实施90天关税暂停，宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率进一步提高至125%。 　　加征关税对美国轮胎市场影响。我们认为，特朗普政府对全球国家加征关税，而具体到主要轮胎进口国来看，除墨西哥豁免外，越南、泰国、柬埔寨等地的税率都在40%左右，如果按照232条款征收，则为25%。在该情况下，由于美国轮胎进口依赖度长期维持在60%以上，会直接推升美国轮胎的价格。但需要注意的是，轮胎消费具有极强的刚性，决定轮胎消费的是保有量和替换频率，而轮胎的替换频率由于安全等相关规定无法下降。因此关税的提升的直接承担者是经销商和美国终端消费者。但除此以外，经销商也会综合考虑不同地区税率之间的差异进行一定的贸易转移，比如此轮豁免的墨西哥地区或大幅增加对美国的轮胎出口。 　　本土产能影响有限，核心仍需看其在本土市场和非美市场的竞争力。尽管自2013年以来，中国轮胎企业陆续出海，且进入2022年之后出海的节奏显著加快，但中国轮胎企业的主要产能仍集中在国内。对于中国本土的轮胎产能，由于2015年和2018年美国对中国轮胎的双反和贸易制裁关税，中国本土的轮胎产品已经基本退出美国市场。因此，本轮关税基本不会直接影响到本土的产能。其次，由于美国轮胎的消费需求具有相对刚性，因此也不会存在大规模的挤出效应从而影响到其他地区的供应情况。中国本土的轮胎产能本质上仍然看其在中国本土和非美地区的竞争力。 　　海外产能：全球化布局仍是不能停止的步伐。尽管特朗普加税增加了全球市场的交易成本，但从全球的供给消费逻辑而言，对于中国轮胎企业而言，美国占全球市场的超过20%，且产品价格显著高于其他市场，仍是中国轮胎企业不能轻易放弃的市场。我们认为，正是有美国对不同地区持续不断地贸易制裁，中国轮胎企业中率先走出去、并实现分散化布局的企业才能与其他企业走出差距。此轮关税虽然涉及到所有的国家和地区，但不同的国家和地区仍存在税率的差异。因此，具有充分分散化产能布局的企业可以在不同税率的工厂之间进行订单的切换。因此，此轮关税之中，短期会对存量的东南亚海外工厂产生冲击，但对于能快速切换至税率较低工厂的企业而言或不失为一种机遇。 　　品牌建设仍然迫在眉睫。在贸易制裁的背景下，核心仍是消费者、经销商和生产企业之间的博弈，谁具有更强的溢价权谁才能在关税的冲击之下收受到的影响更小。中国轮胎企业在制造端的成本优势已经十分突出，全球化布局进一步降低关税冲击的风险，但仍无法完全规避。因此，处于品牌建设初期的中国品牌如果能够持续的提升品牌力从而实现价格的提升，将是更加终极的规避贸易制裁的手段，因此长期来看，能实现品牌升级的中国轮胎才是不管在何种外部冲击中具备长期成长能力的企业。 　　投资建议：我们依然建议投资者关注积极出海建厂布局的轮胎公司，同时建议投资者关注积极提升自身品牌价值的公司。建议投资者关注赛轮轮胎、通用股份。 　　风险因素：下游需求大幅下降；原材料价格大幅上涨；欧美对东南亚轮胎发起新一轮双反或国内外其它贸易政策有不利变动

　　奥浦迈(688293) 　　事件：2025年4月15日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入2.97亿元，同比增长22.26%；公司实现归母净利润2,105万元，同比减少61.04%；实现归母扣非净利润659万元，同比减少81.03%。 　　点评： 　　培养基产品业务高速增长，CDMO服务业务阶段性拖累。 　　1）从收入端来看：2024年公司产品业务实现营业收入2.44亿元，同比增长42.00%；服务业务实现营业收入0.53亿元，同比下滑25.66%。分产品来看，2024年CHO培养基实现营业收入1.99亿元，同比增长49.02%；293培养基实现营业收入0.18亿元，同比下滑22.35%；其他产品实现营业收入0.28亿元，同比增长74.27%。分地区来看，2024年境内实现营业收入2.02亿元，同比下滑0.81%；境外实现营业收入0.94亿元，同比增长144.01%。 　　2）从利润端来看：2024年公司毛利率53.03%，同比减少5.82pct，主要是受到服务业务的拖累，其中产品业务毛利率69.99%，同比增加0.49pct，服务业务毛利率-25.29%，同比减少58.66pct。2024年公司净利润同比下滑较多，主要原因包括：募投项目运营初期，固定资产折旧、能源耗用、设备维护费用等成本增加；CDMO业务的订单增长速度和项目执行进度不及预期，计提长期资产减值损失1,003万元；部分应收账款未能收回，计提信用减值损失692万元；公司企业所得税税率由15%上升至25%，所得税费用增加656万元。 　　我们认为，公司培养基产品相关业务保持高速增长态势，盈利能力突出，海外业务实现快速拓展，CDMO业务虽然阶段性承压，对公司整体业绩拖累显著，随着下游需求回暖，有望边际改善。 　　培养基储备管线丰富，即将进入密集兑现阶段。 　　2024年公司为超过800家国内外生物制药企业和科研院所提供优质的产品和服务。截至2024年末，公司共有247个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段141个、临床I期阶段41个、临床II期阶段28个、临床III期阶段29个、商业化生产阶段8个；整体管线数量同比2023年末增加77个，同比增长幅度达到45.29%。我们认为，培养基作为生物药上游生产的关键原料，在临床不同阶段需求量有显著差异，从临床I期到临床II期到临床III期到商业化呈现逐级放大趋势，公司2024年临床三期阶段项目增加10个，商业化阶段项目增加5个，有望带动业绩实现显著增长。 　　拟收购澎立生物，布局全产业链。 　　公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买澎立生物100%股权，并募集配套资金。澎立生物作为临床前CRO服务领域的领先企业，其业务涵盖药效学评价、药代动力学研究、毒理学研究等。本次整合后，公司将通过业务和客户的协同、海外战略布局协同以及运营管理体系的协同，实现从“培养基+CDMO”到“培养基+CRDMO”，进一步发挥公司“产品+服务”双轮驱动的业务模式，加速全球化布局。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.88亿元、4.99亿元、6.36亿元，归母净利润分别为0.70亿元、1.03亿元、1.45亿元，EPS（摊薄）分别为0.62元、0.91元、1.28元，对应PE估值分别为63.97倍、43.61倍、30.94倍。 　　风险因素：客户研发失败的风险；CDMO订单不及预期的风险；关税变化风险；收购交易不确定性；行业竞争加剧的风险。

　　洁特生物(688026) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入5.59亿元（yoy+20.63%），归母净利润0.72亿元（yoy+107.51%），扣非归母净利润0.68亿元（yoy+113.15%），经营活动产生的现金流量净额0.54亿元（yoy-59.98%）。其中2024Q4实现营业收入1.68亿元（yoy+25.77%），归母净利润0.22亿元（yoy+5.79%）。 　　点评： 　　收入重回快速增长轨道，海外自主品牌推广成效凸显。得益于生命科学制品业务的全面增长，公司2024年实现营业收入5.59亿元（yoy+20.63%），其中随着细胞培养产品的市场需求稳定增长，叠加公司产品竞争力持续提升，生物培养类业务实现收入1.72亿元（yoy+9.08%），液体处理类业务随着公司移液管、离心管等产品性能持续提升，市场份额不断扩大，实现收入3.37亿元（yoy+22.64%），仪器设备及其他类产品实现收入0.23亿元（yoy+28.27%）。分区域来看，公司2024年境外实现收入3.51亿元（yoy+23.50%），其中随着公司海外自主品牌推广战略落地，公司在欧洲、南美、东南亚等区域市场的自主品牌渗透率显著提升，海外自主品牌收入同比增加46.07%，在境外收入占比达18.89%（yoy+2.92pp），境内收入为1.80亿元（yoy+8.85%），我们认为随着公司在工业客户中的认可度提升、科研客户国产替代进程加速，国内收入增长有望加速。 　　毛利率提升，盈利能力恢复，高端化+全球化战略深化成长潜力。2024年公司销售毛利率为41.41%（yoy+10.79pp），主要是因为产品销售价格稳定、原材料及包辅材采购成本降低、自动化设备投入增加生产效率提升以及收入增加带来的规模化效应，销售费用率为6.15%（yoy-0.37pp），管理费用率为8.13%（yoy+2.05pp），研发费用率为4.70%（yoy-1.46%），销售净利率为13.06%（yoy+5.48pp），盈利能力逐步恢复。从未来发展来看，公司在生命科学制品领域有较扎实的技术和市场积累，近年来加速推动了储液袋、细胞培养袋、超滤膜等高端产品研发，并在海外搭建了多个本地化团队，提升品牌认知度，高端化+全球化战略的落地，有望不断提升公司成长潜力。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为6.82、8.27、9.92亿元，同比增速分别为22.2%、21.1%、20.0%，实现归母净利润为0.99、1.22、1.50亿元，同比分别增长37.4%、22.7%、23.3%，对应2025年4月15日收盘价，PE分别为20、16、13倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入151.97亿元，同比+11.86%；归母净利润13.25亿元，同比+4.07%；实现扣非归母净利润11.70亿元，同比+5.79%。其中，24Q4公司实现营业收入42.85亿元，同比+8.98%；归母净利润3.71亿元，同比+3.68%；实现扣非归母净利润3.30亿元，同比+12.01%。 　　点评： 　　Q4酵母主业高增，国内持续恢复。分产品看，Q4酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品分别实现营收31.43亿元、3.68亿元和1.03亿元，同比分别+20.83%、-40.42%和+1.01%，同时产品类别新增食品原料。分区域看，Q4公司国内和国外分别录得营收28.38亿元和14.55亿元，同比分别+8.9%和+12.8%。一方面，公司酵母主业增长持续提 　　速；另一方面，公司国内收入持续呈现复苏态势。 　　全年毛利率略有下滑，利润略低于预期。毛利端看，尽管核心原料糖蜜全年价格呈下行趋势，但年初产品降价的影响叠加海运费用的升高使得公司全年毛利率达23.52%，同比-0.67pct。费用端看，整体费用率表现平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比+0.27pct、-0.14pct、-0.28pct、+0.30pct。结合其他收益和资产减值损失后，公司营业利润率达10.29%，同比-0.82pct，使得归母净利润率达8.72%，同比-0.63pct，整体利润略低于24年13.69亿的目标。 　　持续开拓市场，提升产能人效。地域上看，公司2024年海外业务增速达19.36%，公司加快海外布局，完成巴西公司、阿尔及利亚公司设立，并积极推进印度尼西亚公司的设立及酵母项目建设的准备工作。产能端看，公司2024年酵母系列产品产能达45万吨，同比提升21.6%，并有海内外多个项目正在推进。人才端看，公司2024年向974名激励对象实施第二轮股权激励，充分激发员工能动性。 　　25年目标稳健，Q1国内需求弱复苏。公司年报经营计划中，计划今年 　　营收同比增长10%以上。具体到Q1，公司国内需求复苏偏弱，出口则维持强势增长。 　　盈利预测与投资评级：增长动能充分，把握低估机遇。收入端看，尽管短期国内复苏偏弱，但公司海外业务增速强劲，综合增长动能仍然充分。中长期看，YE渗透率的提升叠加海外业务的不断拓展有望持续推动公司收入增长。利润端看，25年核心原料糖蜜价格有望持续下降，但固定资产折旧同比有望增加。我们预计公司2025-2027年EPS为1.78/1.99/2.33元，分别对应2025-2027年19X/17X/14XPE，维持对公司的“买入”评级。 　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

　　本期内容提要: 　　市场表现。本周医药生物板块收益率为-5.61%，板块相对沪深300收益率为-2.73%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第22。6个子板块中，生物制品板块周收益率排名第一，涨跌幅为-2.71%（相对沪深300收益率为0.17%）；收益率排名第六的为医疗服务，涨跌幅为-11.88%（相对沪深300收益率为-9.00%）。 　　行业动态。4月7日，北京市医保局等九部门发布《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2025年）》，推出32条举措进一步推动创新药、创新医疗器械高质量发展。新政策提出将临床试验项目启动整体用时进一步压缩至20周以内、新获批创新药械产品数量不少于15个等创新举措。4月10日，调整《国务院关税税则委员会关于调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告》（税委会公告2025年第5号）规定的加征关税税率，由84%提高至125%。鉴于在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。 　　周观点：2025年4月2日美国宣布“对等关税”至今，市场围绕关税政策变动反复博弈，全球资本市场出现大幅涨跌波动。回顾本轮关税政策时间表：4月2日美国宣布“对等关税”，其中对中国输美商品加征34%的“对等关税”，加上之前的20%关税，累计税率达到54%；4月4日中国发起首轮反制，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税；4月8日美国宣布中国输美产品“对等关税”进一步提高50%至84%，累计税率达到104%；4月9日中国发起第二轮反制，对原产于美国的进口商品再加征50%关税提高至84%；4月11日美国白宫确认对中国关税总税率为145%；4月11日中国发起第三轮反制，对原产于美国的进口商品加征关税税率由84%提高至125%，并表明美国如果后续继续加征关税，中方将不予理会。我们认为，中美贸易战持续升级，对医药行业同样产生深远影响：一方面，中国出口到美国占比较高的细分领域，可能面临阶段性挑战，例如低值耗材、原料药、CDMO等；另一方面，中美脱钩担忧下，国产龙头企业可能存在进口替代机遇，例如高端医疗器械、生命科学上游、高端制药装备等。综合评估来看，我们建议重点关注自主可控和内需消费两条主线。 　　1）自主可控：①血制品，我们认为随着市场供需变化，存在量价齐升的可能，建议关注派林生物、天坛生物、华兰生物、上海莱士、博雅生物等；②高端医疗器械，我们认为国产化率较低的细分领域，存在进口替代机遇，建议关华大智造、圣湘生物、迈瑞医疗、联影医疗、奕瑞科技、开立医疗、澳华内镜等；③生命科学上游，我们认为有望突破“卡脖子”风险，实现供应链自主可控，建议关注纳微科技、赛分科技、奥浦迈、阿拉丁、聚光科技、莱伯泰科、海尔生物等。 　　2）内需消费：4月7日商务部和国家卫健委等12部门联合印发《促进健康消费专项行动方案》，要求培育和发展健康消费领域新质生产力，提升健康商品和服务供给质量。中美贸易战冲突背景下，建议阶段性控制出海风险敞口，重点关注内需消费方向。①眼科口腔产业链，建议关注爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、爱博医疗、欧普康视、通策医疗、时代天使等；②医疗美容产业链，建议关注爱美客、华熙生物、华东医药、锦波生物等；③中医药消费产业链，建议关注同仁堂、片仔癀、东阿阿胶、昆药集团、天士力、哈药股份、固生堂；④医药零售产业链，建议关注益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳等；⑤生育健康产业链，建议关注锦欣生殖、哈药股份、健民集团、华特达因、葵花药业、济川药业、长春高新等。 　　风险因素：关税政策变动风险；消费政策变动风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 业绩稳健增长与核心竞争力强化 固生堂在2024年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长，凸显了其在中医服务连锁市场的领先地位和稳健的经营能力。公司通过持续提升医生和患者的粘性，构建了坚实的核心竞争力，包括不断壮大的合作医生团队、高比例的高级职称医生、以及日益完善的会员体系，这些都为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础。 战略扩张与AI赋能未来 固生堂积极实施“自建+并购”双轮驱动的扩张战略，使得医疗机构网络迅速扩大，不仅在国内市场加密布局，更成功开拓海外市场，展现出显著的中长期成长潜力。同时，公司深度布局AI医疗，通过构建智能诊断、健康管理和远程医疗等生态系统，有望利用技术创新解决医疗资源分布不均的痛点，提升服务效率和质量，为公司未来的发展注入新的增长动能和市场期待。 主要内容 2024年业绩概览与业务结构分析 财务表现强劲： 固生堂2024年实现营业收入30.22亿元，同比增长30.1%；毛利润9.09亿元，同比增长29.9%；归母净利润3.07亿元，同比增长21.6%；经调整归母净利润4.00亿元，同比增长31.4%。 主营业务高速增长： 医疗健康解决方案业务是核心增长引擎，收入达29.88亿元，同比增长30.6%；销售医疗健康产品收入0.35亿元，同比略降4.2%。 线下渠道贡献显著： 线下医疗机构实现营业收入27.40亿元，同比增长34.5%，是业绩弹性的主要来源；线上医疗健康平台收入2.82亿元，同比略降1.5%。 区域扩张初见成效： 中国内地市场收入30.19亿元，同比增长30.0%；新加坡市场实现31万元收入，标志着公司海外布局的首次突破。 量价关系稳健： 门诊人次达541.10万人次，同比增长25.9%；就诊次均消费金额为559元，同比2023年的541元略增3.3%，表明公司增长主要由就诊量的提升驱动，客单价保持相对稳定。 核心竞争力：医生与患者粘性 医生粘性持续增强： 2024年公司新增医联体合作单位8家，累计合作单位达28家；合作医生数量增至40,242人，新增3,018人；线下合作医生达6,052人，其中高级职称医生增加502人，占比47%；公司自有医生团队近800人，其中43名实现职称晋升。 患者粘性显著提升： 患者回头率从2023年的65.16%提升至2024年的67.09%；人均年就诊次数从2023年的3.58次增至2024年的3.90次。 会员体系成效显著： 公司会员收入达到12.69亿元，同比增长32%；会员就诊人次达到213.1万人次，同比增长36%；会员消费人数达到45.95万人，同比增长26%，显示会员体系对用户消费粘性的深度绑定作用。 “自建+并购”驱动的快速扩张战略 机构网络持续扩大： 2024年公司持续推进“同城加密+新城拓展+海外布局”战略，全年新增分院21家，其中自建分院4家，并购17家。成功开拓新加坡、长沙、常熟、徐州、江阴等国内外5座城市，总机构数增至79家，服务网络遍及全国并辐射东南亚。 未来扩张展望： 展望2025年，公司计划新增15-20家分院，并新进2-3个城市。2025年第一季度已开业4家自建分院，1家试运营，并签订了4家医疗机构的股权转让协议，显示其扩张步伐稳健且具备中长期成长能力。 AI技术深度布局与未来潜力 构建AI医疗生态系统： 公司通过自主研发和与顶尖科技企业合作，结合大数据和使用场景优势，构建了涵盖智能诊断、健康管理、远程医疗等多个领域的AI医疗生态系统。 短期效益： AI技术可以辅助基层医生、青年医生快速掌握名医思路，缩短临床经验积累周期，从而有效缓解优质医疗资源稀缺的问题。 长期愿景： 医生数字分身有望实现名医名家经验和能力的AI数字传承，将优质医疗资源惠及基层市场，解决老百姓就医的痛点，具有广阔的社会和商业价值。 盈利预测与风险提示 盈利预测： 信达证券预计公司2025-2027年营业收入将分别达到37.90亿元、46.92亿元、57.26亿元，归母净利润分别为4.21亿元、5.26亿元、6.47亿元。对应EPS（摊薄）分别为1.76元、2.19元、2.69元。 风险因素： 公司面临的主要风险包括医疗机构扩张不及预期、医保政策变动风险、中药饮片集采降价风险以及AI布局不及预期等。 总结 固生堂在2024年取得了显著的业绩增长，营业收入和净利润均实现高速提升，充分展现了其在中医服务连锁市场的强大竞争力和稳健的经营基础。公司通过持续强化医生和患者粘性，构建了独特的竞争优势，并以“自建+并购”双轮驱动的策略，实现了服务网络的快速扩张，为中长期发展奠定了坚实基础。此外，固生堂积极拥抱AI变革，深度布局AI医疗生态系统，有望通过技术创新解决医疗资源不均衡问题，提升服务效率和质量，为公司未来发展开辟新的增长空间。尽管面临扩张、政策和AI落地等潜在风险，但公司目前的战略布局和业绩增长态势预示着其未来发展值得期待。

　　昊帆生物(301393) 　　事件：2025年4月10日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入4.52亿元，同比增长16.22%；实现归母净利润1.34亿元，同比增长35.44%；实现扣非归母净利润1.16亿元，同比增长23.79%。单季度来看，2024年Q4公司实现营业收入1.24亿元，同比增长45.28%；实现归母净利润0.38亿元，同比增长87.89%；实现扣非归母净利润0.32亿元，同比增长49.50%。 　　点评： 　　主业多肽合成试剂稳健增长，海外贡献业绩弹性。 　　1）分产品来看：2024年多肽合成试剂销售金额为3.54亿元，同比增长17.42%，通用型分子砌块销售金额为0.58亿元，同比下降22.02%，蛋白质试剂销售金额为0.25亿元，同比增长161.81%，脂质体与脂质纳米粒药用试剂等新产品销售金额为0.15亿元，同比增长332.23%。 　　2）分区域来看：2024年公司内销金额为2.88亿元，占比63.74%，同比增长9.90%；公司外销金额为1.64亿元，占比36.26%，同比增长29.30%。外销业务中，公司销往亚洲、欧洲、美洲的销售收入占公司营业收入总额的比例分别为22.13%、10.04%、4.09%。 　　3）从毛利率来看：2024年，公司综合毛利率为40.28%，同比提升1.73pct。其中，多肽合成试剂毛利率为41.55%，同比提升3.04pct，通用型分子砌块毛利率为35.90%，同比下降2.45pct。公司内销业务毛利率为37.73%，同比下降1.19pct，国内市场竞争激烈；外销业务毛利率为44.77%，同比上升6.97pct，外销业务展现向好迹象。 　　我们认为，2024年公司主业多肽合成试剂实现稳健增长，蛋白质试剂和脂质体与脂质纳米粒药用试剂等新产品初具规模；2024年海外市场收入增速更快且毛利率更高，是公司业绩弹性的主要来源；公司海外业务主要面向亚洲和欧洲市场，美洲市场敞口小，关税风险相对可控。 　　产品储备和客户资源构建护城河，自建产能持续投放。 　　1）从产品储备来看：经过20多年的积累，公司已形成以多肽合成试剂为主，通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系。多肽合成试剂方面，公司拥有160余种结构新颖、质量优异的多肽合成试剂产品；通用型分子砌块方面，公司围绕客户需求开发60余类通用型分子砌块产品，细分产品超过800种；蛋白质试剂方面，公司现有蛋白质交联剂细分产品70余种。 　　2）从客户资源来看：公司覆盖国内外1,900余家医药研发与生产企业、CRO、CDMO公司，2024年CDMO类客户采购持续增加，同时下游多肽类药物销售持续增长，公司销售给合全药业、凯莱英、翰宇药业、诺泰生物、圣诺生物、Luxembourg、Bachem、Lonza、Biocon、PolyPeptide、SUN的产品约为2亿元，占公司销售收入比例40%以上。 　　3）从产能分布来看：公司自有生产基地安徽昊帆一期350吨项目已于2022年8月正式投产；安徽昊帆年产1,002吨多肽试剂及医药中间体建设项目于2025年1月取得生产许可证；淮安昊帆生产基地建设项目2025年主要进行建筑工程施工，预计2026年上半年可以安装生产设备；随着安徽昊帆、淮安昊帆自产产能的建成及投产，以及其他生产基地的规划，公司将逐步实现自主生产。 　　我们认为，公司在多肽合成试剂领域具备行业领先地位，考虑到以多肽类药物为代表的下游需求持续旺盛，公司有望保持高景气度。产品储备齐全，客户资源丰富，是公司深耕该领域构建的护城河，随着自建产能陆续投放，有望带动业绩不断稳健增长。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.81亿元、7.23亿元、8.71亿元，归母净利润分别为1.73亿元、2.16亿元、2.60亿元，EPS（摊薄）分别为1.60元、2.00元、2.41元，对应PE估值分别为27.69倍、22.15倍、18.39倍。 　　风险因素：下游客户需求波动风险；地缘政治风险；关税变化风险；行业竞争加剧的风险。

　　开立医疗(300633) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入20.14亿元（yoy-5.02%），归母净利润1.42亿元（yoy-68.67%），扣非归母净利润1.10亿元（yoy-75.07%），经营活动产生的现金流量净额3.07亿元（yoy-37.35%）。其中2024Q4实现营业收入6.16亿元（yoy-5.63%），归母净利润0.33亿元（yoy-75.03%）。 　　点评： 　　国外业务稳步发展，国内招采活动减少，收入短期承压。公司2024年营业收入略有下滑，分区域看，得益于国外营销网络拓展和新产品推广，国外市场在高基数压力下仍实现收入9.70亿元（yoy+3.27%），保持稳健发展，而国内市场受医疗整顿政策影响，招采活动减少，叠加设备更新迭代进度不及预期，实现收入10.44亿元（yoy-11.62%）。分业务来看，彩超业务实现收入11.83亿元（yoy-3.26%），占总营收的58.75%；内窥镜及镜下治疗器具业务收入7.95亿元（yoy-6.44%），占比39.50%，我们认为随着国内招采活动恢复，公司高端产品如S80、HD-580等陆续放量，彩超和内镜业务均有望回归增长轨道。 　　设备集采短期影响毛利率水平，新品放量有望提振盈利能力。2024年公司销售毛利率63.78%（yoy-5.63pp），我们认为下降的原因：①会计政策变更使得原计入销售费用的质保费等计入成本端；②国内收入占比下降，另外，医疗设备县域集采项目增多，导致价格承压。从费用端来看，因微创外科和心内业务尚处于发展早期，公司加大市场推广投入，销售费用率上升5.42pp至28.45%，管理费用率6.81%（yoy+0.76pp），管控良好；研发费用率23.48%（yoy+5.36pp），较高的研发投入为公司完善了产品矩阵，超声、内镜产品在高端化取得突破，2024年公司正式推出了高端全身机器S80及高端妇产机P80，上市了内窥镜HD580系统，微创和心内产品系列不断丰富。我们认为未来随着新一代高端产品发力，公司业绩有望实现回暖，竞争力和盈利能力均有望提升。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为24.18、28.93、34.82亿元，同比增速分别为20.0%、19.7%、20.4%，实现归母净利润为4.23、5.47、7.14亿元，同比分别增长197.2%、29.3%、30.4%，对应2025年4月11日收盘价，PE分别为31、24、19倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。