九芝堂(000989) 　　事件：公司发布2026年一季报，2026Q1公司实现营业收入9.73亿元（同比+20.80%），归母净利润1.65亿元（同比+41.53%），扣非归母净利润1.55亿元（同比+36.11%）。 　　点评： 　　吉象隆并表叠加主业修复带来26Q1业绩亮眼表现：①从收入上看，2026Q1公司收入增速约20.8%，我们认为这一方面系吉象隆并表带来的增长，另一方面系公司OTC及处方药恢复增长。②从利润上看，2026Q1归母净利润增速达41.53%，这主要原因是公司产品结构变化及成本逐渐下降导致综合毛利率有所提升，同时，纳入公司合并报表范围的吉象隆使得公司归母净利润同比大幅增加。从盈利指标上看，2026Q1公司毛利率同比提升0.55个百分点（26Q1公司毛利率为60.59%），而公司的归母净利润率提升2.48个百分点（26Q1公司归母净利润率16.95%）。 　　聚焦主业，布局多肽业务创造第二增长曲线，期待干细胞临床新进展：①聚焦主业，做强优势品种。2025年公司紧扣“革新突破增活力，开源节流促发展”的指导思想，聚焦主责主业，通过深化组织架构调整与营销体系变革。一方面，执行“做强优势品种”的策略，挑选出潜力最大的品种，集中资源全力塑造，构建稳固的市场地位。另一方面，持续加强品牌宣传力度，借助新媒体矩阵扩大触达范围。②控股吉象隆，布局多肽业务。公司2025年10月末收购吉象隆，公司持有吉象隆51.6667%的股权，纳入公司合并报表范围。吉象隆是一家专业从事多肽类仿制药原料药、多肽药物制剂与创新药研发、生产及技术服务的国家级高新技术企业。吉象隆深耕多肽行业十余年，依托专业研发技术团队，掌握了多肽原料药规模化生产的核心技术及工艺流程。我们认为，吉象隆有望为公司创造第二增长曲线。③干细胞临床进展顺利。2025年北京美科的人骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中的临床试验已完成Ⅱa期45例全部受试者入组；人骨髓间充质干细胞治疗自身免疫性肺泡蛋白沉积症的临床试验已完成IIa期临床研究；北京美科在2025年收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，同意人骨髓间充质干细胞开展治疗孤独症的临床试验并已启动临床试验，截至2025年底完成成人组6例受试者入组。④股东回报方面。2023-2025年间公司分红比例均在110%以上，2023-2025年间公司股息率分别为3.95%、3.77%、3.44%。 　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为26.87亿元、32.22亿元、35.82亿元，同比增速分别约为20.5%、19.9%、11.2%，实现归母净利润分别为2.88亿元、3.66亿元、4.3亿元，同比分别增长约29.6%、26.9%、17.3%，对应当前股价PE分别约为29倍、23倍、20倍。 　　风险因素：营销改革不及预期，市场竞争风险，研发进展不及预期，多肽业务订单兑现不及预期，产能建设不及预期，监管政策变动风险。

　　益丰药房(603939) 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。①2025年公司实现营业收入244.33亿元（同比+1.54%），归母净利润16.78亿元（同比+9.81%），扣非归母净利润16.12亿元（同比+7.65%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入71.47亿元（同比+4.44%），实现归母净利润4.54亿元（同比+8.58%），扣非归母净利润4.24亿元（同比+4.54%）。②2026Q1公司收入60.85亿元（同比+1.26%），归母净利润5亿元（同比+11.14%），扣非归母净利润4.93亿元（同比+12.57%）。 　　点评： 　　经营管理效率持续提升，26Q1归母净利率同比提升0.73个百分点：①25年收入稳健增长，销售费用率下降1.72个百分点。在收入方面，2025年中南地区收入112.73亿元（同比增长2.58%），华东地区收入93.4亿元（同比增长0.19%），华北地区收入31.19亿元（同比增长4.58%）。在利润方面，25年公司归母净利润增速快于收入增速，主要系25年公司销售费用率下降约1.72个百分点（25年销售费用率为23.96%），25年公司归母净利率提升0.52个百分点（25年公司归母净利率为6.87%）。②26Q1中南地区收入增速超5%，归母净利率提升0.73个百分点。在收入方面，25年中南地区收入为28.5亿元（同比增长5.41%），华东地区收入为22.48亿元（同比下降3.44%），华北地区收入为7.72亿元（同比下降4.17%）。在利润方面，26Q1公司毛利率提升0.4个百分点（26Q1公司毛利率为40.04%），而销售费用率下降约1.04个百分点（26Q1公司销售费用率为22.49%），公司归母净利率提升0.73个百分点（26Q1归母净利率为8.21%）。 　　25年门店净增147家，26Q1门店较25年末净增112家：①25年门店净增147家而直营店日均坪效同比提升8%。25年公司门店总数14831家（净增147家门店），其中直营门店10518家，而加盟店4313家。从门店变动上看，25年全年公司新增门店694家（其中自建193家，加盟501家），而关闭门店547家。从直营店构成上看，中南地区门店4859家，华东地区门店3964家，而华北地区门店1695家。从坪效上看，25年直营门店的日均坪效为55.3元/平方米（同比提升8%，24年为51.07元/平方米）。②26Q1门店较25年末净增112家。26Q1公司门店总数14943家（较25年末净增门店112家），其中直营门店10516家，而加盟店4427家。 　　25年互联网业务收入近30亿元，26Q1中药业务收入承压：①25年中西成药业务增速1.69%，而互联网业务收入近30亿元。从业务构成上看，25年公司中西成药收入183.5亿元（同比增长1.69%），毛利率下降0.86个百分点；中药收入23.3亿元（同比增长0.71%），毛利率下降0.89个百分点；而非药品收入30.54亿元（同比增长3.96%），毛利率提升0.37个百分点。若从线上业务上看，2025年公司互联网业务全年实现销售收入29.93亿元（含税），其中O2O实现销售收入20.94亿元（含税），B2C实现销售收入8.99亿元（含税）。②26Q1中西成药及非药业务均稳健增长，而中药业务下降约13%。从业务构成上看，26Q1公司中西成药收入46.1亿元（同比增长1.73%），毛利率提升0.33个百分点；中药收入5.31亿元（同比下降13.05%），毛利率提升0.2个百分点；而非药品收入7.28亿元（同比增长4.93%），毛利率下降1.45个百分点。 　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为264.6亿元、289.05亿元、315.73亿元，同比增速分别约为8%、9%、9%，实现归母净利润分别为18.92亿元、21.39亿元、24.02亿元，同比分别增长约13%、13%、12%，对应当前股价PE分别约为16倍、14倍、12倍。 　　风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、商誉减值风险。

　　艾德生物(300685) 　　事件：公司公告，2025年营收11.98亿元（yoy+8.01%），归母净利润3.61亿元（yoy+41.74%），扣非归母净利润3.43亿元（yoy+47.33%），经营活动产生的现金流量净额3.65亿元（yoy+6.72%），其中2025Q4实现营业收入3.32亿元（yoy+27.25%），归母净利润0.99亿(yoy+257.88%)。 　　点评： 　　业绩高增长韧性强，提质增效成果显著。2025年在试剂产品增值税税率由3%上调至13%的背景下，公司营收（剔除增值税后）依然实现8.01%的稳健增长，展现出强劲的经营韧性。分区域看，国内收入8.53亿元（yoy+9.79%）；海外营收3.45亿(yoy+3.85%)。公司盈利能力大幅提升，归母净利润和扣非归母净利润分别同比增长41.74%和47.33%，远超收入增速主要得益于公司持续推进提质增效举措，运营效率提升，销售费用率同比下降4.47个百分点至27.89%。 　　创新驱动成果丰硕，重磅产品管线持续拓展。公司坚持创新驱动，2025年研发投入1.78亿元，占营收比重14.83%。2025年产品注册取得多项突破：①基于HRD算法开发的BRCA1/2产品获批中国首个前列腺癌伴随诊断；②NGS10基因产品新增血液适应症；③PCR11基因产品新增KRASG12C、MET伴随诊断适应症，累计已在中日欧三地获批7个基因用于指导23种靶向药物；④国内首个MET FISH伴随诊断试剂获批。截至25年末，公司累计获得35项III类医疗器械注册证。同时，公司储备了丰富的LDT产品线并有序推进注册报批，涵盖HRD、泛癌种大Panel（MasterPanel）及MRD等产品。其中，肺癌MRD检测产品研究成果显示可提前影像学8.7个月提示复发风险。此外，公司向基因测序仪企业深圳赛陆医疗进行战略投资，旨在整合上下游资源，构建自主可控的产业生态，为NGS产品院内普及奠定基础，预计有望提升NGS业务毛利率。已成功开发涉及EGFR、KRAS、BRAF、MET、RET、ALK、ROS1、BRCA1/2、HRR、HRD、MSI、PD-L1、HER2、FGFR、PIK3CA、AKT1、MTAP、IDH等众多靶点的多款伴随诊断产品，支持多个创新肿瘤药物获批上市。 　　多平台伴随解决方案，与知名药企深度合作。公司已建立起覆盖PCR、NGS、IHC、FISH和Sanger等多技术平台的伴随诊断解决方案，为全球药企提供全方位服务。在PCR平台，PCR11基因产品已成为礼来、安进、默克、诺华、强生、皮尔法伯等13家药企肿瘤药物的伴随诊断产品；在NGS平台，NGS10基因、BRCA1/2、HRD等产品是强生、阿斯利康等药企肿瘤药物的伴随诊断产品；在IHC平台，PD-L1、HER2、MET等产品是默沙东、基石、百济神州、和黄、恒瑞等药企肿瘤药物的伴随诊断产品；在FISH平台，HER2、MET等产品是百济神州、和黄医药等药企肿瘤药物的伴随诊断。 　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营收分别为14.21、16.96、20.28亿元，同比增速分别为18.6%、19.4%、19.5%，实现归母净利润为4.18、4.97、6.02亿元，同比分别增长15.8%、18.8%、21.1%，当前股价对应PE分别为21、17、14倍。 　　风险因素：行业政策变动风险；新产品研发注册风险；行业竞争加剧风险；毛利率下滑风险。

　　普洛药业(000739) 　　事件：公司发布财报2025年营收97.84亿元（yoy-18.62%），归母净利润8.91亿元（yoy-13.62%），扣非归母净利润7.69亿元（yoy-21.86%）。2026Q1营收24.47亿元（yoy-10.36%），归母净利润2.49亿元（yoy+0.19%），扣非归母净利润2.43亿元（yoy+18.15%）。 　　点评： 　　CDMO业务延续高增态势，在手订单饱满，成为业绩核心引擎。2025年，公司CDMO业务实现营收21.98亿元（yoy+16.66%），毛利率提升4.18个百分点至45.24%，已成为公司业绩贡献最大的板块。2026Q1，CDMO业务延续强劲势头，实现营收6.27亿元（yoy+14.2%），毛利率同比提升4.1个百分点至40.44%。公司项目漏斗模型持续优化，截至2026Q1末，进行中项目达1366个（yoy+28%），其中商业化阶段项目409个（yoy+12%）。公司在手订单持续增厚，未来三年将交付的商业化在手订单金额已增长至2026Q1末的68亿元。我们预计2026年CDMO业务有望实现20%-30%的增长。 　　原料药业务筑底企稳，产品结构优化与成本管控成效显现。2025年，受行业周期及竞争影响，公司主动压缩低毛利的产品销售业务，原料药中间体业务实现收入61.65亿元（yoy-28.74%），毛利率为13.53%。2026Q1该业务实现收入15.27亿元，通过产品结构优化与成本管控，毛利率同比提升3个百分点至16.52%。公司积极推进“原料药+制剂”一体化，持续增加特色原料药项目，在研API项目超50个，并加强全球市场注册，我们认为2025年为公司原料药业务低谷，2026年有望稳步向好。 　　研发管线布局前瞻，持续研发注册新产品为业务长期发展奠定基础。2025年公司研发投入6.59亿元（yoy+2.79%），截止26年4月，研发人员共有1273人，研发人员占比18.84%，预计2026年将新招聘研发人员约500人。公司前瞻性布局新兴技术领域，多肽技术平台在研项目已达60个，预计2027-2028年有望贡献CDMO业务15%的收入，并已开始布局小核酸药物领域。2025年完成8个国内制剂产品获批上市，1个制剂产品（安非他酮缓释片）获得美国FDA注册批准，进一步增强“API+制剂”一体化协同优势；共完成14个API品种DMF申报及19个制剂品种ANDA申报，申报数量同比实现明显增长，丰富的产品储备将为公司长期发展奠定坚实基础。 　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为103.01、112.22、123.71亿元，同比增速分别为5.3%、8.9%、10.2%，实现归母净利润为10.56、12.88、15.93亿元，同比分别增长18.6%、21.9%、23.7%，当前股价对应PE分别为20、16、13倍。 　　风险因素：新产品研发注册不及预期风险、市场竞争加剧风险、安全环保风险、汇率波动风险。

　　美好医疗(301363) 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年实现营收16.25亿元（yoy+1.96%），归母净利润2.83亿元（yoy-22.18%），扣非归母净利润2.77亿元（yoy-20.79%），经营性现金流量净额3.52亿元（yoy-21.43%）。2026Q1营收超4.03亿元（yoy+36%），归母净利润0.57亿（yoy+9.27%），利润在汇兑影响下实现稳定正增长。 　　点评： 　　基石业务稳健恢复，新兴业务打开成长新空间。2025年在外部宏观环境挑战下，公司营收实现16.25亿元，同比增长1.96%。分业务看，基石业务中呼吸管理与监护类收入为10.00亿元（yoy-9.68%），五官及神经类收入为1.23亿元（yoy-11.60%），主要受传统业务产能向马来西亚转移及关键原材料出口管制等暂时性因素影响。新兴业务表现亮眼，其他医疗器械类收入达1.69亿元，同比增长75.42%，主要得益于血糖管理等新业务进入收获期。2026Q1随着不利因素消除，公司业绩恢复强劲增长，营收同比增长36%，毛利率提升至41.31%，展现了公司业务的强大韧性。 　　多元化赛道布局成效初显，脑机接口等前沿领域取得突破。公司坚持“夯实基石，多元突破”战略，在巩固呼吸和人工耳蜗两大基石业务的同时，积极拓展高潜力新赛道。①可调式胰岛素注射笔进入稳定批量交付阶段，公司已建立三大注射笔技术平台，血糖管理赛道收入实现数倍增长；②CGM产品已进入批量交付，体外诊断微流控耗材及试剂盒实现量产；③心血管领域，在PFA、ICE等前沿赛道实现业务突破，为国内客户提供核心组件交付；④在脑机接口领域，公司依托在人工耳蜗领域近15年的技术积淀，已与头部客户深度合作，在精密注塑、微组装等方面取得突破，成为侵入式脑机接口工艺制造领域的标杆企业。 　　研发投入保持高位，全球化产能布局深化。2025年研发费用达1.34亿元，占营收比重8.23%。公司构建“通用技术+专用技术”的开放式研发平台，不仅攻关新材料、AI应用等通用技术，在脑机接口、心血管等战略赛道实现多项专用技术纵深突破。公司坚定推进全球化战略，马来西亚三期产业基地研发办公和生产厂房已建成并逐步投用，进一步增强了海外交付能力和供应链安全保障。公司亦加快在北美、欧洲等重点区域的产能与技术落地，以更好服务全球头部客户。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为20.04、24.82、30.05亿元，同比增速分别为23.3%、23.9%、21.1%，实现归母净利润为4.03、4.91、5.97亿元，同比分别增长42.4%、21.8%、21.7%，当前股价对应PE分别为37、31、25倍，维持“买入”投资评级。 　　风险因素：客户集中度较高风险；国际贸易及汇率波动风险；新产品研发及市场推广不及预期风险。

　　开立医疗(300633) 　　本期内容提要: 　　开立医疗为深耕超声、内窥镜等多产线的领先器械设备企业，公司战略定位高端严肃医疗设备产品，多年来持续发力投入新产品研发，2024-2025年公司的研发费用率分别为23.48%、21.47%，高于国内同行器械设备企业。我们认为历经2024年国内医疗机构招投降价及标终端需求疲弱大环境下，公司战略性投入外科硬镜、血管内超声等新业务导致的利润下滑已接近尾声，随着招标修复及公司设备AI应用升级性能、内窥镜高端机型HD650上量，外科硬镜和血管内超声销售渐渐规模，海外出口持续稳步增长，2026-2028公司盈利能力有望持续修复，公司收入端有望持续15-20%稳健增长，净利率水平有望逐步修复至15-20%的水平。 　　超声业务：稳居国产第二，AI赋能产品力提升。开立医疗深耕超声领域20余年，拥有较强的自主研发能力，在国产厂商市占率中稳居第二。开立重磅新品搭载凤眼S-Fetus5.0系统的超高端智能妇产超声产品梦溪P80获得认证，逐渐进入放量阶段，以及E11、X11、S80多款高端产品，结合开立研发C-Field+TM天工智能平台，产品力提升，助力毛利率企稳，渐入稳健增长。 　　内窥镜软镜：国产第一，HD650新机型下半年有望开始发力。开立的内窥镜软镜市场市占率位列国产第一，产品持续升级换代，过去4年主要围绕核心产品HD-550打开进口替代及三级医疗机构的认可。搭载iEndo智慧平台的4K软镜HD-650新品于2025年获证，预计2026年今年逐渐上量。AI硬件算力全面提升，配以自研创新功能，推动图像质量再上一台阶，大幅提升检出率，维持未来3年的产品力竞争优势。我们认为新品发力有望助力内窥镜2026年增长加速，盈利能力提升。 　　微创外科硬镜：产品力优势有望助力2年内扭亏并渐入收获期。凭借在消化内镜领域积累，公司在2019年推出第一款硬镜，2025年初4K三维荧光内镜获证，加速进入商业化阶段，公司联手外科团队定制差异化影响竞争方案，抢占市场份额，2023-25年正快速爬坡，2026-27年有望扭亏并渐入收获期。 　　血管内超声-IVUS业务：对应的耗材集采加速国产替代，助力产品上量精准PCI成为发展趋势，IVUS渗透率有大幅提升空间，国产替代空间广阔。公司自研业内收款超宽频IVUS设备，多项技术提供更清晰图像，新品2025年年初获证，提升易用性，产品性能不输外企品牌。较高价中标省级联盟集采，获得专家认可，在集采拉动下，IVUS业务的销售额正大幅提升。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为26.87亿元、31.42亿元、36.59亿元，同比增速分别为16.4%、16.9%、16.5%，2026-2028年归母净利润为3.68亿元、4.87亿元、6.62亿元，同比分别增长86.3%、32.6%、35.8%，对应当前股价PE分别为33倍、25倍、18倍，给予“买入”投资评级。 　　风险提示：研发风险；市场竞争风险；汇率波动风险；相关政策风险。

　　云南白药(000538) 　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入411.87亿元（同比+2.88%），归母净利润51.53亿元（同比+8.51%），扣非归母净利润48.65亿元（同比+7.55%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入105.33亿元（同比+4.10%），实现归母净利润3.76亿元（同比-10.96%），扣非归母净利润3.15亿元（同比+21.86%），经营现金流净额1.44亿元（同比-35.80%）。 　　点评： 　　25年药品事业群增速约13%，分红比例连续4年超90%：①从收入上看，2025年药品事业群收入83.18亿元（同比增长12.53%），健康品事业群收入67.45亿元，中药资源事业群收入17.5亿元，省医药公司收入238.04亿元。在药品事业群中，单品销售过亿产品10个，过10亿产品2个。核心系列产品销售收入总额超过55亿元（同比增长超18%），其中云南白药气雾剂销售收入突破25亿元（增长超22%），云南白药膏销售收入突破12亿元（增长超26%）。在健康品事业群中，2025年养元青洗护产品收入4.6亿元（增长近10%）。②从利润上看，2025年公司归母净利润及扣非归母净利润增速均快于收入增速，一方面系公司毛利率同比提升1.61个百分点（2025年毛利率为29.51%），另一方面系2025年公司投资收益提升2.66亿元（主要得益于上海医药投资收益有所提升）。③从分红上看，2025年公司分红比例为90.09%（2022-2025年间公司分红比例均在90%以上），2025年公司股息率为4.58%。 　　内涵发展与外延发展双轮驱动，短中长期部署多个研发项目：①内涵式发展与外延式发展双轮驱动。在内涵式发展方面，公司持续推进降本增效专项工程，管理体系的有效性不断提升。通过战略采购、中药材保供、仓储物流、精益生产、产销协同等一系列举措，全年实现持续降本增效，全员劳动生产率显著高于行业平均水平。在外延式发展方面，2025年公司收购聚药堂，推动中药材产业链协同效率提升，带动省内资源整合和全国布局，为饮片销售和配方颗粒业务拓展奠定了基础。②公司坚持打好中药、创新药两张牌，从短中长期布局多个研发项目。在短期项目中，公司全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发。截至2025年末，公司在研项目涉及二次开发的中药大品种18个，开展项目37个。在中期项目中，公司全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品。在贴膏剂项目方面，公司的氟比洛芬凝胶贴膏项目已完成工艺验，洛索洛芬钠凝胶贴膏项目获得临床试验批件，云南白药凝胶贴膏项目完成中试样品制备、完成体外释放行为探索研究及稳定性预研评价，而云南白药热熔胶贴剂项目完成小试研究。在长期项目中，创新药项目聚焦社会需求、科技赋能以核药发展为中心，布局多个创新药物发展。诸如INR101诊断核药项目完成Ⅲ期临床29家（共32家）研究中心启动，完成239例受试者入组。INR102治疗核药项目完成I/IIa期临床试验低剂量组3例受试者入组给药，中剂量组1例受试者入组给药，2例受试者完成INR101筛选。 　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为426.42亿元、442.02亿元、458.55亿元，同比增速分别约为3.5%、3.7%、3.7%，实现归母净利润分别为55.13亿元、59.87亿元、65亿元，同比分别增长约7%、8.6%、8.6%，对应当前股价PE分别为18倍、16倍、15倍。 　　风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，新品上市不及预期，集采降价超预期，联营企业业绩不及预期。

　　国药一致(000028) 　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入734.16亿元（同比-1.29%），归母净利润11.36亿元（同比+76.80%），扣非归母净利润10.96亿元（同比+88.53%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入182.91亿元（同比+2.12%），实现归母净利润1.79亿元（同比+142.27%），扣非归母净利润1.73亿元（同比+138.98%），经营现金流净额21.02亿元（同比+5.59%）。 　　点评： 　　25年分销业务表现稳健，创新业务可圈可点：①从分销业务表现上看，2025年分销板块实现营业收入533.21亿元（同比增长0.64%），净利润9.49亿元（同比增长2.94%）。截至2025年12月31日，分销业务在广东21个、广西14个地级以上城市均有业务覆盖且点强网通。②专业药房业态快速增长。截至2025年末，公司共有专业药房157家，其中广东122家，销售额同比增长21.7%；广西35家，销售额同比增长14%。两广双通道定点药店共计116家，基本实现全区域覆盖，其中广东93家，广西23家，双通道品种销售额分别增长33%和15%。③创新业务方面。核药业务实现从0到1突破。公司下属核心企业国控广州于2025年10月取得《辐射安全许可证》，12月获批《放射性药品经营许可证》。麻精一体化工作纵深推进，2025年国控广州麻精类产品销售同比增长15%，国控广西同比增长12%。持续深化推进“港澳药械通”业务。2025年协助厂家准入预审库达40个药械品规，“港澳药械通”销售额实现同比增长102%，同时药械通器械产品持续突破。 　　25年直营店关店超1000家，剔除商誉减值国大药房盈利0.6亿元：①从零售业务表现上看，2025年国大药房实现营业收入209.81亿元（同比下降6.16%），净利润-2.17亿元（同比增长80.36%）。剔除商誉和无形资产减值的影响后，国大药房实现净利润0.60亿元（同比增长139.28%）。②从门店构成上看，截至2025年末，国大药房拥有8221家社会零售门店（其中，直营门店6691家，加盟店1530家），连锁网络遍布全国18个省市自治区，覆盖国内超过95个地级市。2025年公司直营店关店1140家，而加盟店关店334家。③从主要销售指标上看，2025年零售业务客单价98元（2024年为97元），处方药占比为62%（2024年为59%），直营店医保销售占比为45%（2024年为47%）。 　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为748.23亿元、763.61亿元、779.22亿元，同比增速分别约为1.9%、2.1%、2%，实现归母净利润分别为12.71亿元、13.58亿元、14.41亿元，同比分别增长约11.9%、6.8%、6.1%，对应当前股价PE分别为12倍、11倍、10倍。我们认为，随着国大药房关店节奏放缓，叠加品类管理逐步推进，国大药房盈利能力有望改善，我们维持“买入”投资评级。 　　风险因素：两广区域分销业务竞争加剧、应收账款回收不及时、零售业务竞争加剧、关店进展不及预期、提质增效不及预期。

　　上海医药(601607) 　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入2835.80亿元（同比+3.03%），归母净利润57.25亿元（同比+25.74%），扣非归母净利润29.80亿元（同比-26.68%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入685.07亿元（同比+4.40%），实现归母净利润5.77亿元（同比+15.88%），扣非归母净利润2.82亿元（同比-25.65%），经营现金流净额38.04亿元（同比+24.97%）。 　　点评： 　　收入端商业稳健增长&中药板块增速较快，子公司会计核算变更致使2025年投资收益较高：①从收入上看，2025年医药分销收入规模2588.28亿元（同比+3.05%），工业收入245.22亿元（同比+3.33%），零售业务收入86.66亿元（同比+1.77%）。在分销业务中，公司CSO业务整体规模突破100亿，创新药服务销售规模达537亿元，器械大健康业务销售规模突破447亿元。在工业业务中，2025年公司中药板块收入规模达111亿元（同比+15.97%）；在重点品种方面，麝香保心丸销量同比增长8.79%，多糖铁复合物胶囊销量同比增长10.64%，胃复春胶囊销量同比增长19.25%。②从利润上看，2025年公司归母净利润同比增速达25.74%，主要是公司对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为子公司核算所产生的一次性特殊收益所致，扣除上述事项等一次性特殊损益后的归母净利润为47.21亿元（同比下降5.56%）。在利润结构方面，工业板块贡献利润20.39亿元，商业板块贡献利润34.57亿元，主要参股企业贡献利润3.25亿元。 　　巩固升级基石业务，工业营销+研发双轮驱动，数智建设取得成果：①基石业务持续巩固升级。公司持续推进全国区域平台化、一体化建设，以准入体系建设和中后台整合为重点，促进省级平台能力升级。截至2025年末，公司覆盖全国25个省市的纯销业务保持稳健增长，业务总规模超百亿的省份增加至8个。②工业端营销转型，创造第二增长曲线。2025年公司持续优化工业营销体系，改善和提升终端推广能力，2025年公司工业销售过亿产品数量40个，其中过10亿产品数量4个，而60个重点品种销售收入134.43亿元。在研发管线方面，截至2025年末公司拥有47个创新药项目，其中1个项目提交上市申请获得受理，37个项目进入临床阶段，7个项目获批临床，2个项目申请临床获得受理。③数智转型+AI应用全方位推进。在研发领域，公司项目管理功能模块已全面上线，覆盖50多个在研项目。在生产领域，公司完成QMS三期系统上线及验收工作，质量法规AI助手同步上线，实现质量管控的智能化升级。在商业领域，公司正式组建数据与人工智能创新中心，开展30余个“AI+”项目。 　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为2979.97亿元、3140.29亿元、3317.78亿元，同比增速分别约为5.1%、5.4%、5.7%，实现归母净利润分别为52.54亿元、56.3亿元、60.5亿元，同比分别增长约-8.2%、7.2%、7.5%，对应当前股价PE分别为12倍、11倍、10倍。 　　风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，工业新品上市进度不及预期，集采降价超预期，联营企业业绩不及预期。

　　中红医疗(300981) 　　事件：3月初以来原油价格上涨推升“丁二烯”等基础化工原料价格，传导至“丁腈胶乳”等手套生产所需的中间体材料涨价，最终反映为丁腈手套的生产成本增加，丁腈手套价格应声上涨。 　　点评： 　　中红医疗拥有丁腈/PVC防护手套产能260亿只，投资印尼30条自动化丁腈产线产能破局出海，账上现金充裕保障扩产资金需求。公司拥有不同种类丁腈、PVC等防护手套产能260亿只，天然乳胶医用外科手套产能5亿副，并具备聚异戊二烯手套、防辐射手套、脱蛋白手套、双层双色和湿手穿戴手套等产品的批量生产能力，生产技术和能力位居全球行业前列。2025年公司在东南亚印尼启动SEA1和SEA2生产基地一期建设，规划共30条丁腈手套生产线，并完成对SEA3公司75%股权的收购。2026年3月24日公司公告拟将印度尼西亚生产基地一期20条丁腈手套生产线项目（SEA1项目）总投资额由10.92亿元人民币增至14.77亿元人民币。截止2025年三季报，公司账上现金+交易性金融资产+定存等其他流动资产总计约36-37亿，能有效保障印尼扩产项目资金需求。 　　手套行业近年历经两轮淘汰洗牌，竞争格局已呈现头部集中。2020-2021由于国际性疫情突发事件，手套出现严重供不应求，价格高位背景下全球产能快速扩张。2021年下半年开始，随着行业需求回落及新建产能释放，行业开启了去库存、清理落后产能进程，淘汰出清了大量中小企业；2024年随着落后产能逐步退出和全球需求稳定增长，全球丁腈手套市场开始明显回暖迹象，国内生产厂商再生订单充足。2025年上半年受美国关税政策影响，倒逼国内生产厂商订单向欧洲等非美国市场转移，造成丁腈手套市场价格扰动，贸易政策考验筛选优质企业，行业集中度大幅提升。2026年本轮原材料及能源紧缺或再次筛选，利好原材料保障及能源成本优势的头部企业。行业经历多轮周期洗礼后，竞争格局已呈现头部集中，几家头部公司主导市场。 　　丁腈手套涨价趋势已明确形成，公司26Q2开始业绩或有望大幅上行。在3月份此次外部地缘因素驱动前，丁腈手套行业就已步入明确的提价周期，此次外部地缘及原材料因素驱动的涨价幅度则尤为显著，涨价趋势已明确形成。国际马来西亚等企业的原材料及能源成本高于中国国内企业且下游医院等客户受长期供应协议约束，采购需求刚性，我们认为预计未来一段时间的涨价趋势有望持续，公司2026Q2开始有望盈利能力显著提升。 　　盈利预测：考虑26年手套涨价情况及公司东南亚扩产计划，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为25.16、32.35、39.42亿元，同比增速分别为2.4%、28.6%、21.9%，实现归母净利润为-1.09、4.01、3.55亿元，同比分别增长-25.1%、467.1%、-11.6%，对应26-27年PE分别为15、17倍。 　　风险因素：主产品涨价不及预期，原材料价格上涨高于预期，海外扩产计划不及预期等。