中心思想 荣昌生物业绩拐点与价值重估 荣昌生物正迎来关键发展拐点，2024年公司基本达成年度目标，核心产品泰它西普和维迪西妥销售强劲增长，推动收入大幅提升。展望2025年，公司通过精细化管理和成本控制，有望实现净亏损的大幅收窄，并力争在2026年实现盈亏平衡，2027年盈利路径进一步清晰，预示着公司财务状况的显著改善和价值重估。 泰它西普海外布局与盈利前景 泰它西普的海外注册路径逐步明朗，尽管系统性红斑狼疮（SLE）适应症的海外开发暂停，但公司积极推进重症肌无力（gMG）适应症的海外III期研究，并预计于2027年在美国获批上市，有望带来3-4亿美元的销售峰值。这一战略调整和进展，为泰它西普的国际化进程注入了新的动力，并显著提升了其未来的盈利潜力。 主要内容 2024年业绩回顾与2025年展望 2024年财务表现与核心产品贡献 2024年，荣昌生物实现收入17.1亿元人民币，同比增长59%，基本完成公司目标。其中，核心产品泰它西普和维迪西妥表现亮眼，分别贡献9.7亿元（同比增长88%）和7.2亿元（同比增长36%）。尽管全年净亏损14.7亿元，但毛利率和经营费用率均呈现明显改善趋势。截至2024年末，泰它西普和维迪西妥的销售团队规模分别达到800人和500人，各自准入医院数量均超过1,000家，为未来销售增长奠定基础。 2025年经营指引与盈利路径 管理层对2025年设定了积极的经营指引： 收入增长： 目标收入增长30%以上。 毛利率提升： 受规模效应和工艺改良驱动。 研发费用控制： 随着海外SLE开发暂停和早研管线优先级调整，研发费用预计降至13亿元以内。 销售费用率： 控制在50%以内。 管理费用： 扣除折旧摊销后的管理费用将进一步下降。 净亏损收窄： 目标净亏损大幅缩窄至10亿元以内。 盈亏平衡目标： 争取在2026年实现盈亏平衡，2027年盈利路径进一步清晰。 截至2024年末，公司现金储备为7.6亿元，结合充足的未动用银行授信额度及亏损快速缩小的趋势，现有现金储备足以满足营运资金和资本开支需求。 泰它西普海外注册进展与市场潜力 海外开发策略调整与gMG适应症进展 泰它西普在海外的系统性红斑狼疮（SLE）适应症开发已暂停，公司将重心转向资金占用较小、进展较快的重症肌无力（gMG）适应症。预计gMG海外III期研究将于2024年底/2025年初完成患者入组。国内gMG III期数据已获美国神经病学会（AAN）接受并入选重磅口头报告，将于4月初正式公布，II期数据显示其相比竞品具有安全性优势。 市场潜力预测与未来展望 交银国际预计，泰它西普gMG适应症有望于2027年在美国获批上市，经PoS调整后的销售峰值将达到3-4亿美元，显示出其巨大的国际市场潜力。 目标价上调与未来催化剂 目标价调整依据与市场评估 基于2024年业绩和最新指引，交银国际调整了荣昌生物2025-2026年的净亏损预测，预计亏损将比此前预测更窄。分析认为，当前市场对泰它西普海外前景和公司亏损及现金消耗情况存在过度担忧。随着公司控费后盈利预期的明确和泰它西普海外注册路径的逐步清晰，当前股价被显著低估。因此，交银国际维持公司“买入”评级，并将目标价上调至35.2港元。 关键催化剂与管线进展 未来12个月，荣昌生物将迎来多个重要的催化剂： 国内新适应症/新产品上市申报进展： 泰它西普：gMG（已获受理并纳入优先审评）、IgA肾病（2025年上半年递交）、干燥综合症（2025年下半年递交）。 维迪西妥：2L HER2+乳腺癌伴肝转移（2025年第二季度有望获批）、1L UC联合PD-1（2025年下半年递交）。 RC28（2025年下半年递交）。 泰它西普gMG数据读出及海外III期进展。 RC278等早期管线进展和出海前景。 财务数据分析 收入与利润趋势 荣昌生物的收入呈现强劲增长态势，从2023年的10.76亿元增长至2024年的17.10亿元，并预计在2025E-2027E分别达到23.65亿元、33.31亿元和44.27亿元，年复合增长率保持在30%以上。净利润方面，公司正逐步走出亏损，预计净亏损将从2023年的15.11亿元、2024年的14.68亿元，大幅收窄至2025E的8.00亿元、2026E的2.62亿元，并有望在2027E实现2.40亿元的盈利。 盈利能力与现金流 毛利率持续改善，从2023年的76.5%提升至2024年的80.0%，并预计在未来几年稳定在80%左右。经营活动现金流也呈现显著改善，从2023年的-15.02亿元和2024年的-11.14亿元，预计在2025E收窄至-4.16亿元，并在2026E转正至1.55亿元，2027E进一步增至6.35亿元，显示出公司运营效率的提升和盈利能力的增强。 资产负债结构 截至2024年末，公司现金及现金等价物为7.60亿元。尽管净负债权益比在2024年达到91.0%，但随着亏损收窄和盈利能力的提升，预计该比率将逐步下降，反映公司财务结构的健康化。 总结 荣昌生物在2024年实现了显著的收入增长，核心产品泰它西普和维迪西妥表现强劲。公司通过有效的成本控制和战略调整，预计2025年将大幅减亏，并有望在2026年实现盈亏平衡，2027年进入盈利阶段。泰它西普在重症肌无力（gMG）适应症上的海外注册进展清晰，预计2027年在美国获批上市，将为公司带来可观的国际市场收入。鉴于公司财务状况的持续改善、多项产品管线的积极进展以及市场对海外前景担忧的缓解，交银国际上调了荣昌生物的目标价，并维持“买入”评级，认为其当前股价被显著低估，未来增长潜力巨大。

中心思想 盈利能力显著提升与全球化战略布局 信达生物在2024年实现了non-IFRS净利润和EBITDA的首次盈利，比此前指引提前一年，标志着公司商业化运营的成功和盈利能力的显著提升。公司正积极迈入全球化发展新篇章，通过前瞻性布局具有全球差异化优势的抗体和ADC/XDC平台，寻求更多海外开发和BD出海机会。 创新管线驱动长期增长 公司“三步走”战略稳步推进，明确了2027年200亿元人民币产品收入目标，并提出到2030年将5个管线资产推入全球多中心III期临床的新目标，展现了清晰的产品线迭代路径和强大的长期成长确定性。核心产品如玛仕度肽、PD-1/IL-2和CLDN18.2 ADC的进展，以及国清院在创新药物分子方面的布局，将是未来增长的主要驱动力。交银国际维持“买入”评级和60港元目标价，反映了对公司产品销售和授权费收入的乐观预期，以及对未来关键数据读出和新品上市的积极展望。 主要内容 2024年度财务表现与盈利能力突破 2024年non-IFRS盈利超预期 信达生物2024年收入同比增长52%至94亿元人民币，其中产品收入82亿元，授权费收入11亿元（6.9亿元来自与驯鹿生物的新合作协议）。 公司首次实现non-IFRS净利润3.3亿元和EBITDA 4.1亿元，提前一年达到盈利目标。 扣除驯鹿协议一次性影响后的净亏损符合预期，显示出核心业务的健康发展。 商业化产品组合与未来增长点 商业化产品组合已扩大至15款，管理层预计2025年还将上市玛仕度肽和IL-23p19两款潜在大单品/各自领域的基石产品。 在成本费用端，毛利率稳中有升，研发费用维持在20-30亿元人民币，推动公司实现第二个non-IFRS EBITDA盈利年度（不考虑罗氏DLL3 ADC合作首付款）。 长期发展战略与创新管线布局 “三步走”目标与2030年全球化愿景 公司在2024年实现non-IFRS EBITDA和净利润转正后，继续指引2027年收入达到200亿元人民币。 提出到2030年将5个管线资产推入全球多中心III期临床的新目标，彰显其全球化发展雄心。 核心研发管线进展与催化剂 商业化和临床后期管线中，潜在重磅单品玛仕度肽、PD-1/IL-2、CLDN18.2 ADC是公司近期研发工作重心。 未来12个月有多项数据读出值值得期待，包括PD-1/IL-2在多种冷肿瘤上的PoC数据以及玛仕度肽多项糖尿病/减重III期数据。 国清院聚焦行业前沿的技术平台和针对全球难治性疾病、拥有差异化设计的创新药物分子，包括已授权出海的DLL3 ADC、双靶点/双载荷ADC、GLP-1小分子及多靶点抗体肽偶联物（APC），有望成为达成2030年新目标的主要贡献。 2025年重点催化剂包括玛仕度肽的获批上市及销售情况，以及PD-1/IL-2、CLDN18.2 ADC、OX40L等关键早期候选药物数据读出。 估值与评级分析 盈利预测调整与目标价维持 交银国际上调了2025-26年收入预测，以反映对产品销售和授权费收入（罗氏合作）更乐观的预期。 同时上调销售费用预测，考虑到新品上市初期所需的较多商业化投入。 最终维持60港元的目标价，对应30.9%的潜在涨幅，并维持“买入”评级。 关键估值参数与行业对比 采用DCF估值模型，关键假设包括WACC为9.9%，永续增长率为2%，得出每股价值60.00港元。 在交银国际覆盖的医药行业公司中，信达生物的潜在涨幅（30.9%）处于中上水平，显示出较好的投资价值。 财务数据概览与预测 损益表关键指标 预计2025-2027年营业收入将持续增长，从2025年的117.82亿元人民币增至2027年的170.71亿元人民币。 毛利润预计从2025年的99.53亿元人民币增至2027年的145.91亿元人民币，毛利率预计将从84.5%稳步提升至85.5%。 IFRS归母净利润预计在2025年达到7.51亿元人民币，并在2027年增至32.42亿元人民币，净利率显著提升。 现金流量与资产负债状况 经营活动现金流预计在2025-2027年持续为正，并逐年增长，显示公司造血能力增强。 资本开支在2025年后预计有所下降，反映投资效率的提升。 现金及现金等价物预计持续增加，从2024年的75.08亿元人民币增至2027年的129.08亿元人民币，资产负债结构健康。 财务比率概览 核心每股收益预计从2024年的负值转为2025年的0.458元人民币，并持续增长至2027年的1.979元人民币。 ROA和ROE预计在2025年转正并持续改善，显示盈利能力和资产利用效率的提升。 流动比率保持在健康水平（2025E为2.5，2027E为3.6），净负债权益比为净现金状态，财务稳健。 总结 信达生物在2024年实现了non-IFRS盈利，提前一年达到盈利目标，标志着公司商业化能力的成熟和盈利模式的验证。 公司通过“三步走”战略和清晰的管线迭代路径，设定了2027年200亿元人民币收入和2030年5款全球III期管线的新目标，展现了强劲的长期增长潜力和全球化雄心。 核心产品如玛仕度肽、PD-1/IL-2和CLDN18.2 ADC的临床进展及国清院的创新平台是未来增长的关键驱动力，2025年将有多项重要数据读出和新品上市。 交银国际基于对产品销售和授权费收入的乐观预期，维持了“买入”评级和60港元的目标价，认为公司具备显著的投资价值。 财务预测显示，公司收入和利润将持续增长，盈利能力和财务健康状况将进一步改善，为未来的发展奠定坚实基础。

中心思想 商业化盈利驱动业绩增长 云顶新耀（1952 HK）在2024年首次实现商业化层面盈利，收入同比增长超过400%，达到7.07亿元人民币，主要得益于其核心产品耐赋康和依嘉的强劲销售表现。耐赋康通过成功进入医保并快速渗透目标市场，已覆盖600-700家医院和超过10,000名患者，预计2025年销售额将突破10亿元，长期峰值销售有望超过55亿元，展现出强大的市场扩张能力和盈利潜力。 AI赋能创新研发拓宽前景 公司在AI驱动的mRNA技术平台方面取得了显著进展，成功突破了mRNA序列设计优化和高效递送系统等关键技术瓶颈，将靶向蛋白表达量提升至约5倍。其个性化肿瘤疫苗EVM16已完成Ia期首例患者给药，现货型肿瘤相关抗原疫苗EVM14也已获美国IND批准，这些创新研发成果不仅彰显了公司的技术领先性，也为其未来的对外授权合作和长期增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年商业化表现与核心产品驱动 收入与盈利能力显著提升 云顶新耀2024年实现总收入7.07亿元人民币，较上年同期增长超过400%，符合此前设定的7亿元收入指引。在强劲销售表现的推动下，公司各项费用率快速降低，并首次实现了商业化层面盈利，即毛利超过销售费用。公司进一步预期，将在2025年底之前实现现金流层面的收支平衡，标志着其商业化运营进入新的阶段。 耐赋康与依嘉市场渗透加速 耐赋康（Nefecon）：作为公司核心产品，2024年贡献收入3.53亿元人民币。随着耐赋康正式进入国家医保目录，单疗程费用降至5万元以下，极大地提升了患者的可及性和依从性。目前，该产品已成功覆盖600-700家目标医院，并有超过10,000名患者正在接受治疗。交银国际预计，耐赋康2025年全年销售额将增至10亿元以上，长期峰值销售额有望超过55亿元人民币，显示出巨大的市场潜力。 依嘉（Etrasimod）：2024年同样贡献收入3.53亿元人民币。在2024年下半年，公司与两家CSO（合同销售组织）达成合作，并结合其内部300人团队，预计依嘉在2025年将继续实现高增长。 AI驱动的mRNA平台与创新管线布局 AI技术突破与平台优势凸显 云顶新耀近期更新了其AI驱动的自研mRNA肿瘤疫苗研发进展，展示了在关键技术领域的突破。公司利用AI技术成功解决了mRNA序列设计优化和高效递送系统构建等瓶颈问题。通过AI建模，公司开发了专有的mRNA序列设计算法，并建立了能够实现UTR（非翻译区）和CDS（编码序列）共同优化的三代AI评分模型，使得优化靶向蛋白的表达量提升至一代模型的约5倍。此外，公司还通过AI计数进一步优化了自主研发的脂质纳米颗粒（LNP）递送系统，有效拓展了脂质库的多样性并提升了筛选效率。公司基于深度学习的自研新抗原预测算法“妙算（EVER-NEO-1）”经验证具有优异的免疫原性和有效性，尤其针对CD8新抗原的捕获率可达84%。 mRNA研发管线进展与全球潜力 公司基于mRNA平台的研发管线进展迅速，主要项目包括： 个性化癌症疫苗（PCV）EVM16：已在中国内地启动了一项研究者发起的临床试验（IIT），并于2025年3月4日完成了首例患者给药。临床前数据表明，EVM16在多种小鼠模型中激发出了强烈的新抗原特异性T细胞免疫反应，并在小鼠黑色素瘤模型中实现了显著的肿瘤生长抑制。同时，临床前数据还证明了EVM16与PD-1抗体联用后具有协同抗肿瘤效果，支持未来在临床中进行联合用药。 现货型肿瘤相关抗原疫苗（TAA）EVM14：已完成支持IND（新药临床试验申请）申报的研究，并于2025年2月向美国FDA递交了IND申请并获批，计划于今年递交中国内地IND。 自体生成CAR-T：已完成一项NHP（非人灵长类动物）研究，并在动物模型里取得了临床前验证，正继续向临床前候选分子选择阶段推进。 公司拥有这些产品的全部知识产权及全球权益，未来对外授权合作潜力充足。 财务展望与估值调整策略 未来收入及盈利能力预测 交银国际根据云顶新耀2024年的业绩，略微下调了2025-2026年的收入预测，但对公司整体的长期发展持乐观态度，上调了整体峰值收入预测至100亿元以上，并上调了长期利润率预测。根据最新的财务预测，公司收入预计将从2024年的7.07亿元人民币，分别增长至2025年的16.89亿元、2026年的28.19亿元和2027年的39.08亿元，保持高速增长态势。净利润方面，预计2025年亏损将大幅收窄至2.64亿元，并在2026年实现盈利3.11亿元，2027年进一步增至7.94亿元，显示出公司盈利能力的持续改善。 目标价上调与关键催化剂 基于对公司在肾病领域布局和自研mRNA平台更乐观的预期，交银国际上调了云顶新耀的DCF（现金流折现）目标价至65港元，较当前收盘价54.20港元有19.9%的潜在涨幅，并维持“买入”评级。2025年的重点催化剂包括两款商业化品种（耐赋康和依嘉）的销售表现、伊曲莫德的获批（预计在2025年底/2026年初），以及mRNA管线更多数据公布及临床/临床前推进。 总结 云顶新耀在2024年实现了商业化层面的盈利，收入同比增长超过400%，主要得益于核心产品耐赋康和依嘉的强劲销售增长和市场渗透。耐赋康进入医保后，市场覆盖和患者依从性显著提升，预计未来销售额将持续攀升，并有望达到百亿级峰值销售。同时，公司在AI驱动的mRNA技术平台方面取得了突破性进展，其个性化肿瘤疫苗EVM16和现货型疫苗EVM14等研发管线进展顺利，展现出强大的创新能力和巨大的长期增长潜力。尽管短期财务预测略有调整，但基于对公司肾病领域布局和mRNA平台前景的乐观预期，交银国际上调了目标价至65港元，维持“买入”评级，并强调了未来商业化产品销售、新药获批及mRNA管线进展将是关键催化剂。

中心思想 业绩显著复苏与业务结构优化 药明生物在2024年下半年展现出显著的业绩复苏，尤其是在剔除新冠项目影响后，收入增长加速，显示出其核心抗体/蛋白业务的强大韧性。公司通过持续优化业务结构，新增综合项目数量显著增加，预示着生物药CRDMO行业景气度正持续边际改善。 RDM业务驱动长期增长 公司RDM（研究、开发、生产）三大业务板块的协同发展，特别是R端（研究）业务的成熟和D端（开发）效率的显著提升，被确定为2025年及以后收入和盈利能力持续改善的关键驱动力。尽管外部环境仍存在不确定性，但药明生物通过产能扩张和技术创新，有望进一步巩固其市场领先地位，实现长期可持续增长。 主要内容 2024年下半年业绩复苏强劲 收入与利润表现： 2024年全年收入同比增长9.6%，经调整净利润同比增长1.8%，均超出市场预期。剔除新冠项目影响后，收入增长达13.1%，其中2024年下半年收入增长18.2%，远高于上半年7.7%的增速，表明公司业绩复苏趋势明显。即使进一步剔除药明合联的影响，全年收入仍实现8%的增长，凸显了抗体/蛋白业务在外部环境波动下的韧性。 项目增长与行业景气度： 全年新增综合项目151个，其中对外赢得20个。下半年新增项目90个，显著高于上半年的61个，反映出生物药CRDMO行业景气度持续边际改善。非新冠CMO项目增加5个至21个，多数已进入早期商业化阶段，有望在未来驱动CMO收入快速增长。 订单量与区域市场： 截至2024年末，未完成订单量为185亿美元，同比下降10%，主要系默沙东疫苗项目终止所致；若剔除此影响，订单量仍实现5%的增长。在区域市场方面，北美地区在外部环境波动下仍录得32.5%的高增长；而欧洲和中国内地收入则受融资环境偏软影响，呈现低个位数增长。 RDM业务协同发展，驱动未来增长 管理层指引与增长展望： 管理层指引2025年收入增长12-15%（持续经营业务增长17-20%），并预计盈利能力将有所提升。公司预期2026-2027年收入增速将进一步加快，主要得益于RDM三大业务的协同驱动。 M端（生产）业务： 现有订单的放量和后期管线的成功转化是M端业务增长的核心动力。截至2024年末，公司已累计完成77个PPQ项目，预计2025年将再完成24个。为支持未来增长，公司规划2025年资本开支60亿元人民币，主要用于新加坡产能的扩建。 R端（研究）业务： 经过多年的深耕，R端业务已达到关键拐点，目前已为全球客户赋能50多个项目。客户产品上市后，有望为公司带来低个位数至10%的销售提成，高毛利的R端收入被视为公司长期利润率提升的关键引擎。 D端（开发）业务： 公司在D端展现出卓越的执行力，单抗从DNA到IND的交付时间已缩短至9个月。优异的服务质量为客户带来了更多的对外许可机会，这成为公司在日益激烈的市场竞争中提升市场份额的核心优势。 财务预测与估值分析 盈利预测与目标价调整： 交银国际上调了药明生物2025-2026年的盈利预测，并将目标价上调至25港元。 评级维持与估值考量： 尽管目标价上调，但交银国际维持公司“中性”评级。主要考虑到当前股价对应21倍2025年市盈率和1.1倍2025年PEG，在行业竞争加剧和外部环境不确定性仍未完全消散的背景下，当前估值被认为是合理的。 现金流与分红政策： 报告指出，尽管公司未来自由现金流将持续为正，但管理层计划将更多资金用于投资和回购，因此分红的可能性较低。财务数据显示，预计2025年净利润将实现43.7%的显著增长，市盈率将从2024年的29.5倍降至20.5倍，反映出盈利能力的改善。 总结 药明生物在2024年下半年展现出强劲的业绩复苏，尤其是在核心抗体/蛋白业务领域。公司通过优化RDM三大业务板块，特别是R端和D端的效率提升和市场拓展，为未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管面临行业竞争和外部不确定性，公司管理层对2025年及以后的增长持乐观态度，并通过产能扩张和技术创新来巩固其市场地位。交银国际基于此上调了盈利预测和目标价，但鉴于当前估值和市场环境，维持“中性”评级，并指出公司将优先进行投资和回购以支持长期发展。

中心思想 创新平台价值凸显，核心产品前景广阔 德琪医药凭借其差异化的创新研发平台，特别是潜在同类最佳的Claudin 18.2 ADC ATG022和突破性的第二代T细胞连接器（TCE）平台AnTenGager™，展现出显著的市场价值和增长潜力。尽管当前股价被认为明显低估，但公司核心产品的临床进展和技术优势预示着巨大的商业化前景。 财务状况持续改善，估值上调空间明确 公司在2024年通过塞利尼索的销售增长和运营费用的有效控制，实现了亏损收窄，财务韧性增强。基于ATG022的积极开发进展和对公司长期财务预测的调整，分析师上调了德琪医药的目标价，并维持“买入”评级，强调了其创新价值的持续兑现能力。 主要内容 ATG022：同类最佳潜力与临床优势 德琪医药的Claudin 18.2 ADC药物ATG022在近期ASCO GI大会上公布的I/II期临床数据显示出同类最佳的显著潜质。在CLDN18.2中高表达（IHC 2+/3+ ≥20%，N=23）患者中，客观缓解率（ORR）达到39%，疾病控制率（DCR）达到87%。更值得关注的是，在CLDN18.2低和极低表达（IHC 2+/3+ <20%，N=10）患者中，ATG022仍能取得30%的ORR和50%的DCR，这在同靶点竞品中实属不易，充分体现了产品在抗体亲和力及内吞作用上的优势。 在安全性方面，ATG022表现出良好的耐受性。在2.4mg/kg RP2D剂量组的42位受试者中，仅出现一例因不良反应导致的停药（2%），远低于竞品近10%的停药率。此外，试验中未观察到全身积累性疾病，如眼毒性、神经毒性、间质性肺炎等，进一步印证了其优于竞品的安全性特征。目前，公司正继续在中国内地和澳洲开展II期研究，并有望近期进入注册研究阶段。管理层预计，ATG022若获批上市，有望产生高达50亿美元的销售峰值。图表1详细对比了ATG-022与其他开发中的ADC药物，突出了其在目标患者群体、抗体结合亲和力、内化速度、旁杀伤效应、全身系统毒性以及扩展至非胃癌/胃食管结合部肿瘤潜力方面的差异化优势。 AnTenGager™：第二代TCE平台突破 德琪医药的AnTenGager™平台代表了第二代T细胞连接器（TCE）技术的重大突破，其核心优势在于通过空间位阻遮蔽技术显著降低了CD3相关毒性。相较于第一代TCE平台，AnTenGager™的主要优势包括：1）能够实现二价结合疾病抗原，从而使靶向低表达靶点成为可能，扩大了治疗范围；2）采用公司自研的CD3抗体序列，具有“快上快下”的结合动力学，这不仅能有效提升T细胞的杀伤力，还能显著降低第一代TCE药物对CD3的过度激活及细胞因子释放综合征（CRS）相关毒性。 基于这些技术优势，AnTenGager™平台有潜力超越第一代TCE在血液瘤以外适应症上的局限性，为更广泛的肿瘤和自身免疫疾病提供治疗方案。目前，该平台管线已包括近10款临床前候选药物。其中，首款候选药物ATG201（针对自身免疫疾病的CD19/CD3双抗）有望于2025年下半年提交新药临床试验申请（IND）。图表2进一步阐述了AnTenGager T细胞连接器的特点，强调其在毒性控制和靶向能力上的创新。 塞利尼索销售增长与财务改善 2024年，德琪医药的核心商业化产品塞利尼索（Selinexor）销售额实现稳步增长，同比增长37%至人民币9,195万元，其中海外市场销售额增长高达95%。管理层预计，2025年塞利尼索的销售额将继续保持双位数增长，主要驱动因素包括：1）在中国内地，复发/难治性弥漫大B细胞淋巴瘤（r/r DLBCL）适应症已获得医保覆盖，同时二线多发性骨髓瘤（2L MM）适应症有望于2025年下半年获批，将进一步扩大市场渗透率；2）在中国内地以外市场，塞利尼索的市场准入持续扩大，目前已进入9个市场，其中4个市场获得了全民健保支持。 在财务表现方面，公司通过有效控制研发投入和调整商业化架构，经营费用有所下降，使得净亏损从2023年的人民币5.8亿元显著收窄至2024年的3.2亿元。根据交银国际的财务预测，公司营业收入预计将从2025年的123百万元人民币增长至2027年的334百万元人民币，毛利率将维持在83.9%至86.9%的高水平。归母净利润（亏损）预计将逐年收窄，从2025年的(289)百万元人民币减少至2027年的(88)百万元人民币，显示出公司盈利能力的持续改善趋势。 目标价上调与未来催化剂 交银国际基于德琪医药2024年的业绩表现，对公司财务预测进行了调整，并结合ATG022的开发进展，上调了长期财务预测。分析指出，公司账上约9亿元人民币的现金储备足以支持其研发运营直至实现盈亏平衡。基于这些积极因素，交银国际将德琪医药的目标价上调至6.60港元，并维持“买入”评级，这意味着当前股价相比目标价存在高达88.6%的潜在涨幅。 分析师认为，当前德琪医药的股价明显被低估，并持续看好公司创新平台价值的兑现。展望2025年，公司的重点催化剂包括ATG022的后续临床数据读出，这将进一步验证其同类最佳的潜力；以及AnTenGager™平台可能带来的合作机会，这将加速其管线的开发和商业化进程。通过DCF估值模型，在2%的永续增长率和11.4%的加权平均资本成本（WACC）假设下，公司股权价值估算为3,857百万人民币（约合4,485百万港元），对应每股价值6.60港元，进一步支持了目标价的上调。 总结 德琪医药凭借其在创新药物研发领域的深厚积累，特别是具有同类最佳潜力的CLDN 18.2 ADC ATG022和突破性的第二代TCE平台AnTenGager™，展现出强大的长期增长潜力。ATG022在临床数据中表现出优异的疗效和安全性，尤其在低表达患者中的突出表现，有望成为未来市场上的重磅产品。AnTenGager™平台则通过技术创新有效解决了现有TCE药物的毒性局限，拓宽了治疗领域。 在财务方面，塞利尼索的稳健销售增长和公司整体亏损的显著收窄，以及充足的现金储备，进一步增强了公司的财务韧性。交银国际基于对核心产品前景的乐观预期和公司财务状况的改善，上调了目标价并维持“买入”评级，强调了公司创新价值被市场低估的现状。未来一年内，ATG022的后续临床数据读出以及AnTenGager™平台的合作进展将是重要的价值兑现催化剂，有望推动公司股价实现显著增长。

中心思想 创新驱动业绩超预期增长 中国生物制药在2024年展现出强劲的业绩增长，经调整净利润同比增长33.5%至34.6亿元人民币，超出市场预期。这一显著增长主要得益于创新产品的强劲贡献，其收入同比增长21.9%，占总收入的比重已提升至41.8%，成为公司业绩增长的核心驱动力。 丰富管线保障长期发展潜力 公司拥有丰富的创新产品管线，2024年成功上市6款创新产品（包括4款1类新药），并预计在2025-2027年间再推出逾10款新品。这些新产品有望将创新药对总收入的贡献提升至60%，为公司在集采和医保控费的行业背景下，实现未来双位数收入增长提供了坚实基础，保障了其长期发展潜力。 主要内容 2024年业绩回顾与增长动因分析 收入与利润表现: 2024年，中国生物制药实现收入289亿元人民币，同比增长10.2%，符合市场预期及公司此前的双位数增速指引。经调整净利润达到34.6亿元人民币，同比大幅增长33.5%，显著超出我们及市场预期。 创新产品贡献突出: 创新产品收入同比增长21.9%，对总收入的贡献率从2023年的37.8%提升至2024年的41.8%，同比增加4个百分点。其中，2023年上市的三代升白药和多款生物类似药是主要的增量来源。 盈利能力优化: 受益于集团化采购、产能利用率提升及规模效应等因素推动，公司毛利率提升0.5个百分点至81.5%。尽管研发投入持续加码，费用化部分首次突破50亿元人民币，费用率提升0.8个百分点至17.6%，但整体盈利能力依然强劲。 未来业绩指引: 公司管理层预计未来收入将保持双位数增长，主要驱动力来自2023-2024年新上市产品如三代升白药、PD-L1和帕妥珠等，仿制药业务预计实现单位数增长。同时，毛利率在产品转产完成后有望进一步改善，各项经营费用率预计稳中有降。 研发管线回报期与财务模型更新 创新产品集中上市潮: 经过多年的研发投入，公司正迎来创新产品的集中上市期。2024年共上市6款创新产品，其中包括4款1类新药。公司预计在2025-2027年间还将有逾10款创新产品上市，届时创新产品对总收入的贡献有望提升至60%。 财务预测调整与降本增效: 尽管我们下调了2025E和2026E的经调整净利润预测（分别下调13%和10%），主要原因是预测科兴等联营公司股息收益将减少。然而，考虑到公司持续的降本增效努力，我们上调了未来年度的毛利率预测（2025E/2026E分别上调0.3个百分点），并下调了研发费用率预测（2026E下调0.4个百分点），反映了公司在成本控制和运营效率方面的积极进展。 估值与投资评级: 基于DCF估值模型，我们维持中国生物制药的目标价为4.80港元，对应26倍2025E经调整市盈率，略高于历史均值0.4个标准差。我们继续维持“买入”评级，看好公司在创新产品持续上市放量驱动下，长期业绩高增长的可见性。 关键财务比率展望: 预计毛利率将从2023年的81.0%稳步提升至2027年的82.0%。净利率在2024年达到12.1%后，预计在2025E-2027E期间维持在9.1%-9.8%的水平。流动比率预计将从2023年的1.1显著提升至2027E的2.1，显示公司财务健康状况持续改善，并自2024年起保持净现金状态。 总结 中国生物制药在2024年实现了超预期的经调整净利润增长，主要得益于创新产品收入的强劲驱动，其对总收入的贡献已超过40%。公司未来拥有丰富的创新产品管线，预计在2025-2027年间将有逾10款新品上市，有望持续推动收入实现双位数增长，并提升创新产品在总收入中的比重至60%。尽管对联营公司股息收益的预测有所下调导致短期净利润预测调整，但公司通过降本增效措施，有望维持并优化盈利能力。交银国际维持其“买入”评级和4.80港元的目标价，看好其在创新驱动下的长期增长潜力。

中心思想 2024年业绩强劲反弹与海外市场驱动 和黄医药在2024年实现了超预期的盈利，净利润达到0.38亿美元，显著超出市场预期。这一业绩的取得主要得益于其核心肿瘤产品呋喹替尼在海外市场的销售额实现近20倍的爆发式增长，以及公司在研发和销售管理费用方面的有效管控，分别同比减少30%和15%。公司预计2025年海外销售将进一步增长至4.6亿美元，主要由美国市场保险覆盖率的提升以及日本、欧盟等新市场的商业化启动所驱动。 关键产品线进展与估值潜力 公司在产品线开发方面也取得了重要进展，特别是SAVANNAH注册队列研究数据显示出优异的疗效，为在美国提交NDA奠定了基础。尽管对内地市场销售预测持谨慎态度，但交银国际对呋喹替尼和未来赛沃替尼在海外市场的巨大潜力充满信心。基于持续的费用管控和海外市场的增长预期，交银国际上调了和黄医药的净利润预测，并维持“买入”评级，目标价为44港元，对应84.1%的潜在涨幅。未来12个月内，多项新产品和适应症在国内的获批以及SAVANNAH在美国的审批进展将是重要的股价催化剂。 主要内容 2024年业绩回顾与盈利能力分析 肿瘤/免疫综合业务收入表现 和黄医药2024年肿瘤/免疫综合业务收入达到3.63亿美元，符合公司指引和市场预期。其中，肿瘤产品收入同比大幅增长65%至2.72亿美元。 呋喹替尼海外市场销售强劲 呋喹替尼在海外市场表现尤为突出，销售额增长近20倍，成为公司收入增长的主要驱动力。交银国际预计，在进一步提升美国市场保险覆盖率以及日本、欧盟等新市场商业化启动的推动下，2025年呋喹替尼的海外销售额将增长至4.6亿美元。 内地市场销售与费用管控成效 在内地市场，呋喹替尼和索凡替尼的销售额按固定汇率基准分别同比增长9%和14%，这得益于新适应症的获批和现有适应症市场占有率的提升。同时，公司在费用控制方面成效显著，研发费用和销售及管理费用（SG&A）分别同比减少30%和15%，使得全年净利润达到0.38亿美元，超出市场预期。 2025年业绩指引 公司指引2025年肿瘤/免疫综合收入将达到3.5-4.5亿美元，并预计产品市场销售额将实现30%以上的增长。 关键产品线进展与未来催化剂 SAVANNAH注册队列研究数据优异 在ELCC 2025大会上公布的SAVANNAH潜在注册性队列（N=101）数据显示出优异的疗效，BICR确认的客观缓解率（ORR）、中位无进展生存期（PFS）和中位缓解持续时间（DoR）分别达到55%、7.5个月和9.9个月，相比此前的研究数据有小幅提升。合作伙伴阿斯利康正积极与FDA沟通NDA提交事宜，同时确证性III期SAFFRON研究正在进行中，预计2025年下半年完成入组。 未来12个月重点催化剂事件 未来12个月内，和黄医药将迎来多个重要的催化剂事件，包括：他泽司他、索乐匹尼布、呋喹替尼肾细胞癌（RCC）适应症、赛沃替尼二线EGFRm MET扩增非小细胞肺癌（NSCLC）适应症在国内的获批；SAVANNAH研究在美国递交NDA及后续审批进展；以及ATTC平台首个候选药物进入临床（预计2025年下半年）。 财务预测调整与估值分析 盈利预测变动 交银国际下调了公司2025-2026年的收入预测1-4%，以反映对产品内地销售更为谨慎的预期。然而，由于对呋喹替尼和未来赛沃替尼在海外市场潜力的信心，以及持续的费用管控努力，交银国际上调了公司的净利润预测，其中2025年和2026年的归母净利润预测分别上调15%和52%。毛利率和净利率预测也相应有所调整。 DCF估值模型与目标价 基于更新后的财务模型，交银国际维持和黄医药的DCF目标价为44港元（或28.2美元），该目标价是基于3%的永续增长率和9.9%的加权平均资本成本（WACC）计算得出。 评级与投资建议 维持“买入”评级 鉴于公司2024年超预期的盈利表现、呋喹替尼在海外市场的强劲增长、SAVANNAH研究的积极进展以及有效的费用管控，交银国际维持对和黄医药的“买入”评级。 潜在涨幅与投资考量 当前收盘价为23.90港元，目标价44.00港元，潜在涨幅高达84.1%。投资者应关注公司在海外市场的扩张、关键产品线的审批进展以及持续的费用控制能力。 总结 和黄医药在2024年展现出强劲的财务韧性，通过呋喹替尼在海外市场的卓越销售表现和严格的费用控制，实现了超预期的盈利。尽管对内地市场销售持谨慎态度，但海外市场的巨大增长潜力以及核心产品线（如SAVANNAH）的积极临床进展，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。交银国际基于更新的财务模型，上调了公司的净利润预测，并维持“买入”评级，目标价44港元，预示着显著的投资回报潜力。未来一年，多项产品在国内的审批进展和SAVANNAH在美国的NDA提交将是驱动公司价值提升的关键催化剂。

中心思想 Carvykti商业化势头强劲，驱动公司盈利能力显著改善 传奇生物的核心产品Carvykti在2024年第四季度展现出卓越的商业化表现，销售额持续逐季放量，尤其在美国市场和2-4L多发性骨髓瘤适应症中实现了快速渗透。这一强劲的销售增长不仅推动公司在4Q24实现净利润转正，更使其有望在2026年第二季度达到经营层面盈亏平衡，显著改善了公司的财务健康状况和市场信心。 产能扩张与长期市场潜力重估，维持“买入”评级 尽管分析师对Carvykti的长期峰值销售预测进行了小幅下调，但公司积极推进的产能扩张计划，包括诺华CMO产能的上线以及比利时和新泽西工厂的扩建，预计将大幅提升其商业化潜力，到2027年底年产能有望支持超过80亿美元的销售额。鉴于当前股价远未充分反映Carvykti的长期市场价值，且已基本消化了市场对竞争格局变化的预期，交银国际维持传奇生物的“买入”评级，并设定72美元的目标价，凸显了对其未来增长潜力的坚定信心。 主要内容 Carvykti商业化进展与市场渗透 销售额持续强劲增长： 2024年第四季度，Carvykti的销售额延续了逐季放量的趋势，显示出其在市场中的持续接受度和需求增长。具体而言，美国市场的销售额环比2024年第三季度增长17%，达到3.04亿美元；美国以外市场的销售额环比增长15%，达到0.31亿美元。这一增长主要得益于新产能的逐步落地、在2L+多发性骨髓瘤（MM）市场份额的持续增长以及更多地区商业化活动的启动。 2-4L患者适应症快速渗透： Carvykti在2-4L多发性骨髓瘤患者中的渗透速度令人瞩目。在该适应症获批仅三个季度后，其对产品总销售额的贡献已达到60%。这表明Carvykti在早期治疗线中的临床价值和市场接受度极高，为公司带来了显著的收入增量。 治疗患者数量与市场可及性提升： 截至目前，Carvykti已成功治疗超过5,000名患者，这不仅体现了其临床疗效，也反映了其在真实世界中的广泛应用。同时，美国可提供Carvykti治疗的医院数量已从2024年11月中旬的82家增长至104家，治疗中心的增加进一步提升了患者的可及性，有助于扩大市场覆盖。 基层市场渗透策略： 公司与合作伙伴将基层市场渗透作为商业化策略的重心。目前正积极推广基层医生教育，旨在提高基层医疗机构对Carvykti的认知和理解。后续计划进一步识别有合作潜力的基层医疗机构，并将Carvykti的给药场景下沉至社区层面，以期触达更广泛的患者群体，进一步扩大市场份额。 未来销售额预测： 综合考虑产能的持续放量和维护节奏，交银国际预计Carvykti在2025年和2026年的产品销售额将分别达到19.2亿美元和28.5亿美元。报告特别指出，2025年第二季度的环比增速预计将最为显著，而其他季度将保持较为稳健的增长态势，预示着Carvykti未来业绩的持续向好。 2025年产能扩张与未来增长潜力 长期产能目标与销售额支持： 传奇生物设定了雄心勃勃的产能扩张目标。公司预计到2025年底，商业化年产能有望达到1万病人份；到2027年底，这一数字将进一步提升至2万病人份。基于美国及全球的定价策略，分析师预计这些产能分别可支持40亿美元和80亿美元以上的年销售额。这一产能规划为Carvykti的长期市场渗透和收入增长提供了坚实的基础，确保了未来市场需求的满足。 关键产能落地节奏： 2025年是产能扩张的关键一年，多个重要节点将对Carvykti的供应能力产生显著影响： CMO诺华产能上线： 诺华作为合同生产组织（CMO）的商业化产能已获得美国食品药品监督管理局（FDA）的批准，预计将于2025年第二季度正式上线。这一新增产能将对当季的销售额产生较大的推动作用，有效缓解供应压力，并支持市场需求的快速增长。 比利时工厂二期与新泽西工厂扩建： 比利时工厂二期（Tech Lane）的商业化生产启动以及新泽西工厂的扩建获批，均有望在2025年下半年落地。这些项目的推进将进一步提升公司的整体生产能力，确保Carvykti在全球范围内的稳定供应，为实现长期销售目标提供保障。 财务表现与估值更新 2024年第四季度财务亮点： 传奇生物在2024年第四季度实现了显著的财务改善，净利润转正达到0.26亿美元。尽管其中包含1.1亿美元的汇兑收益，但扣除汇兑收益后的经营业绩与交银国际此前的预期基本一致，表明公司核心业务的盈利能力正在逐步增强。 经营层面盈亏平衡指引： 管理层明确指出，公司账上目前拥有11亿美元的现金储备，足以支持其运营至2026年第二季度。届时，公司有望在经营层面实现盈亏平衡，这标志着公司财务状况的重大转折点，预示着其将从研发投入阶段逐步迈向可持续盈利阶段。 盈利预测调整： 基于Carvykti强劲的商业化表现和产能扩张计划，交银国际上调了传奇生物2025-2026年的收入和净利润预测。然而，分析师也略微下调了Carvykti的长期峰值销售预测4%，至69亿美元，这可能反映了对未来市场竞争或渗透率上限的更为审慎的评估。 估值与评级重申： 采用现金流折现（DCF）模型进行估值，交银国际得到了公司最新的目标价为72美元，并重申了“买入”评级。分析师认为，传奇生物当前的股价远未充分反映Carvykti的长期市场潜力，且市场已基本完全反映了对竞争格局变化的预期，因此当前股价存在显著的低估。 未来关注点： 除了Carvykti的销售和产能进展，报告还建议投资者关注公司在实体瘤CAR-T领域的早期数据读出情况，特别是DLL-3和Claudin 18.2等靶点的管线。这些早期研发项目代表了公司未来的多元化增长潜力，有望为公司带来新的增长点。 总结 本报告重申了对传奇生物的“买入”评级，并略微下调目标价至72美元，但潜在涨幅仍高达93.6%，凸显了其显著的投资价值。核心产品Carvykti在2024年第四季度展现出卓越的商业化势头，销售额持续逐季放量，尤其在美国市场和2-4L多发性骨髓瘤适应症中实现了快速渗透，为公司带来了强劲的收入增长。财务方面，公司在4Q24实现净利润转正，并预计在2026年第二季度达到经营层面盈亏平衡，且拥有充足的现金储备支持运营。 展望未来，传奇生物的产能扩张计划是其长期增长的关键驱动力。诺华CMO产能的上线以及比利时和新泽西工厂的扩建，将大幅提升Carvykti的供应能力，预计到2027年底年产能可支持超过80亿美元的销售额。尽管分析师对Carvykti的长期峰值销售预测进行了小幅下调，但基于DCF模型，当前股价被认为远未充分反映其长期市场潜力，且已充分消化了市场对竞争格局变化的预期。此外，报告建议投资者密切关注公司在实体瘤CAR-T领域的早期研发进展，如DLL-3和Claudin 18.2等管线，这些创新项目有望为传奇生物带来新的增长机遇和价值重估空间。综合来看，传奇生物凭借其核心产品的强劲表现、清晰的盈利路径和持续的产能扩张，具备显著的长期投资吸引力。

中心思想 依沃西与辉瑞强强联手，开启肿瘤治疗新范式 本报告的核心观点在于，康方生物（9926 HK）的PD-1/VEGF双特异性抗体依沃西（Ivonescimab）与全球制药巨头辉瑞公司达成临床试验合作，共同探索依沃西与辉瑞多款vedotin ADC（抗体药物偶联物）在多种实体瘤中的联合治疗应用，标志着肿瘤免疫治疗与靶向治疗结合的新范式。此次合作不仅彰显了依沃西作为“同类最佳”（BIC）药物的潜力，更预示着其在肺癌以外的广阔适应症领域，通过与具有协同效应的ADC药物联用，有望为患者带来更优的治疗选择。辉瑞在ADC领域的深厚积累和依沃西的创新机制相结合，为未来肿瘤治疗提供了新的想象空间。 康方生物海外布局加速，市场前景广阔 此次与辉瑞的合作是康方生物依沃西海外开发战略中的一个重要里程碑，进一步加速了其全球化布局。报告指出，依沃西在2025年将迎来多个海外开发催化剂，包括关键临床试验数据读出、新研究启动以及更多适应症开发计划的公布。这些积极进展有望持续提升康方生物的市场关注度和投资价值。鉴于依沃西在全球范围内的巨大开发潜力及其在多个适应症上的III期研究进展，交银国际维持对康方生物的“买入”评级，并将其列为行业重点推荐标的之一，反映了市场对其未来增长的强烈信心。 主要内容 依沃西与辉瑞ADC联合疗法临床合作深度解析 2025年2月24日，康方生物依沃西的国际市场开发合作伙伴Summit Therapeutics宣布，已与辉瑞公司达成一项重要的临床试验合作。此次合作的核心是共同推进PD-1/VEGF双特异性抗体依沃西与辉瑞多款vedotin ADC在多种实体瘤中的联合治疗应用。根据协议，相关临床试验预计将于2025年中启动，初期将以Ib/II期试验为主，旨在评估联合疗法的安全性、耐受性和初步疗效。 在合作分工方面，辉瑞将全面负责此次联合临床试验的开展及相关费用支出，这体现了辉瑞对依沃西联合疗法潜力的认可和投入。Summit Therapeutics将提供依沃西用于该系列临床试验，并参与海外研究的监督。双方将共同监督临床研究的进行，并各自保留其产品的相关权利。值得注意的是，目前依沃西在全球开展临床试验的药物均由康方生物生产供应，这凸显了康方生物在创新药物研发和生产方面的核心能力。此次合作不仅是依沃西国际化进程中的关键一步，也为康方生物带来了与全球领先药企深度合作的宝贵经验和资源。 辉瑞ADC平台优势与PD-1联用协同机制 辉瑞在ADC领域拥有强大的实力和丰富的产品线。自2023年底完成对Seagen的收购后，辉瑞获得了Seagen特有的vedotin ADC平台技术及相关管线资产，极大地增强了其在ADC领域的竞争力。截至目前，辉瑞拥有或参与合作开发了四款已上市的vedotin ADC，包括靶向CD30的ADCETRIS®、靶向CD79b的POLIVY®、靶向Nectin-4的PADCEV®和靶向TF的TIVDAK®。此外，其后续管线中还包括靶向HER2的维迪西妥单抗、靶向B7H4的felmetatug vedotin、靶向IB6的sigvotatug vedotin以及靶向PD-L1的PF-08046054等多款候选药物，展现了其在不同靶点和适应症上的广泛布局。 报告特别强调，初步临床结果已显示PD-1靶向药物能与vedotin ADC形成协同效应。这种协同作用的机制可能包括：PD-1抑制剂通过解除免疫检查点抑制，增强T细胞对肿瘤的杀伤作用；而ADC药物则能精准靶向肿瘤细胞，通过细胞内释放细胞毒性药物直接杀伤肿瘤细胞，同时其诱导的免疫原性细胞死亡（ICD）可能进一步激活宿主免疫反应，从而与PD-1抑制剂产生“1+1>2”的抗肿瘤效果。依沃西作为PD-1/VEGF双抗，在抑制PD-1通路的同时，还能通过抑制VEGF通路来改善肿瘤微环境，促进免疫细胞浸润，进一步增强与ADC联用的协同潜力，因此其联合疗效值得高度期待。 依沃西2025年海外开发关键里程碑与市场预期 2025年对于依沃西的海外开发而言，将是催化剂丰富、里程碑事件密集的一年。除了在肺癌领域逐步确立“同类最佳”（BIC）优势外，康方生物还在胆道癌、头颈鳞癌、胰腺癌、三阴乳腺癌等多个适应症上启动了III期研究，显示了其广泛的临床开发策略。 具体到海外市场，2025年依沃西的重点催化剂/里程碑事件包括： HARMONi试验数据读出： 针对EGFR TKI经治的非小细胞肺癌（NSCLC）患者的HARMONi试验，预计将于2025年中读出主要终点无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）数据。这些数据将是评估依沃西在该关键适应症中疗效和安全性的重要依据，有望进一步巩固其市场地位。 与辉瑞ADC联合治疗临床研究启动： 预计于2025年中启动依沃西与辉瑞ADC的联合治疗临床研究，这将是依沃西探索新治疗模式、拓展适应症范围的重要一步。 HARMONi-3、HARMONi-7等重要III期研究持续入组患者： 这些正在进行的III期研究将为依沃西未来的市场准入和更广泛应用奠定基础。持续的患者入组进度反映了临床开发的稳步推进。 更多适应症临床开发计划公布： 康方生物有望在2025年公布更多依沃西在其他肿瘤适应症上的临床开发计划，进一步拓展其潜在市场空间。 这些催化剂事件的逐步实现，将持续为康方生物带来积极的市场反馈和估值提升空间。 康方生物投资价值评估与行业推荐 基于依沃西近期在临床开发和国际合作方面的显著进展，以及其在多个适应症上展现出的巨大潜力，交银国际维持对康方生物的“买入”评级。报告给出的目标价为87港元，相较于2025年2月24日的收盘价68.65港元，具有26.7%的潜在涨幅。这一评级和目标价反映了分析师对康方生物未来业绩增长和市场表现的乐观预期。 康方生物被选为行业重点推荐标的之一，这表明其在生物科技领域具有领先的创新能力和市场竞争力。其PD-1/VEGF双抗依沃西的独特机制和广泛的临床开发，使其在竞争激烈的肿瘤免疫治疗市场中脱颖而出。与辉瑞的合作进一步验证了依沃西的全球价值，并为其未来的商业化成功增添了砝码。投资者应密切关注依沃西的临床数据读出和海外开发进展，这些将是驱动公司股价上涨的关键因素。 总结 本报告详细分析了康方生物依沃西与辉瑞公司达成临床试验合作的重大意义，强调了PD-1双抗与ADC联用在多种实体瘤治疗中的巨大潜力。此次合作不仅是依沃西国际化进程中的关键一步，也得益于辉瑞在ADC领域的深厚积累和依沃西独特的协同机制。报告展望了2025年依沃西海外开发的多个关键里程碑事件，包括HARMONi试验数据读出、与辉瑞联合研究的启动以及更多适应症开发计划的公布，这些都将成为驱动公司价值增长的重要催化剂。基于上述积极进展和广阔的市场前景，交银国际维持对康方生物的“买入”评级，并将其列为行业重点推荐标的，目标价为87港元，预示着其未来强劲的增长潜力。

中心思想 创新管线拓展与市场潜力 本报告核心观点指出，康方生物（9926 HK）凭借其强大的自主研发能力，在非肿瘤和肿瘤领域均取得了显著进展，进一步拓宽了产品管线和市场潜力。公司第三款非肿瘤创新药古莫奇单抗（AK111）成功申报上市，标志着其在自身免疫疾病领域的布局日益成熟。同时，核心产品依沃西单抗（AK112）启动多项非肺癌适应症的III期临床研究，预示着其市场空间有望大幅扩展，有望在更广泛的实体瘤治疗中抢占PD-(L)1单靶药物的市场份额。 财务展望与投资评级 尽管短期财务预测因销售放量和对外许可收入的谨慎调整而有所下调，但康方生物两款核心商业化产品成功纳入医保，以及依沃西单抗长期销售峰值预测的上调，共同支撑了公司长期的增长前景。交银国际维持康方生物87港元的目标价和“买入”评级，并将其列为行业重点推荐标的，强调其创新能力和市场扩张潜力是驱动未来价值增长的关键因素。 主要内容 古莫奇单抗申报上市，自免领域布局深化 康方生物近期宣布，其自主研发的IL-17单抗古莫奇单抗（AK111）的新药上市申请（NDA）已获国家药监局受理，用于治疗中重度斑块型银屑病。这是康方生物第8个成功递交NDA的创新药物，也是继伊努西单抗（PCSK9）和依若奇单抗（IL-12/23）之后，公司第3个进入上市阶段的非肿瘤领域1类新药。古莫奇单抗与依若奇单抗共同构成了针对银屑病差异化治疗需求的组合拳，显著提升了公司在自身免疫疾病领域的产品组合实力和协同效应。目前，中国内地已有5款IL-17单抗获批上市，另有2款（包括古莫奇单抗）处于上市审评阶段。古莫奇单抗在关键III期研究中展现出突出的起效速度和短长期疗效，有望在竞争激烈的市场中占据一席之地。 依沃西单抗拓展非肺癌适应症，市场空间广阔 从2024年第四季度起，康方生物陆续启动了多项依沃西单抗（AK112，PD-1/VEGF双特异性抗体）针对肺癌以外适应症的III期临床研究，进一步扩大了该产品的潜在市场。这些研究包括： 胆道癌一线治疗： 联合化疗，头对头度伐利尤单抗+化疗，已于10月启动首例入组。 头颈部鳞癌一线治疗： 联合莱法利单抗（CD47），头对头K药（帕博利珠单抗），已于10月启动首例入组。 PD-L1阴性三阴乳腺癌一线治疗： 联合白紫（紫杉醇），对比安慰剂联合紫杉醇。 这些是依沃西单抗首次开展针对非肺癌瘤种的III期研究。考虑到上述适应症目前一线治疗手段相对有限，若依沃西单抗开发成功，预计将显著拓展其在肺癌以外的市场机会，并有望继续抢占PD-(L)1单靶药物的市场份额，进一步巩固其作为创新双抗的领先地位。 财务预测调整与长期增长驱动 交银国际对康方生物的财务预测进行了调整，但重申了“买入”评级。公司两款核心商业化产品——开坦尼（PD-1/CTLA-4双抗）和依沃西单抗——在2024年医保谈判中成功纳入国家医保目录，医保支付标准下的年治疗费用均在15万至16万元人民币左右，略好于此前预期。尽管如此，交银国际下调了公司2024-2026年的收入预测至24亿元、41亿元和59亿元人民币，以反映各产品短期销售放量和对外许可收入的更为谨慎的预期。然而，交银国际维持了开坦尼在中国内地长期销售峰值52亿元人民币的预测，并上调了依沃西单抗的峰值预测至54亿元人民币，以充分反映其在肺癌以外适应症的拓展机会。 估值分析与投资建议 基于更新后的财务预测和DCF估值模型，交银国际维持康方生物87港元的目标价。DCF模型显示，公司自由现金流在2025E至2033E期间持续增长，永续增长率为2%，WACC为10.0%，最终得出股权价值为70,990百万人民币，对应每股价值87.00港元。这一目标价较当前收盘价59.65港元具有45.9%的潜在涨幅。交银国际继续将康方生物选为行业重点推荐标的之一，强调其在创新药物研发和市场拓展方面的强大实力，以及长期增长的潜力。 总结 核心竞争力与未来增长点 康方生物凭借其卓越的自主研发能力，持续丰富其创新药物管线，尤其是在非肿瘤和肿瘤治疗领域均取得了突破性进展。古莫奇单抗的上市申报，标志着公司在自身免疫疾病市场迈出了重要一步，有望与现有产品形成协同效应。同时，依沃西单抗在非肺癌实体瘤领域启动多项III期临床，展现了其巨大的市场拓展潜力，有望在更广泛的肿瘤治疗市场中占据领先地位。这些创新产品的持续推进，构成了公司未来业绩增长的核心驱动力。 维持积极投资展望 尽管交银国际对康方生物2024-2026年的短期收入预测进行了谨慎调整，以反映销售放量和对外许可收入的保守预期，但核心产品成功纳入医保以及依沃西单抗长期销售峰值预测的上调，充分体现了公司长期的增长韧性和市场价值。交银国际维持87港元的目标价和“买入”评级，凸显了对康方生物创新能力、市场扩张战略以及长期盈利前景的坚定信心。投资者应关注公司创新管线的持续进展及其在多元化治疗领域带来的市场机遇。