中心思想 数据飞轮驱动AI+医疗，海外领跑与国内追赶并存 本报告以Tempus AI为标杆，系统阐述了AI+医疗行业的领先模式与增长逻辑。核心观点可归纳为： 海外Tempus AI依托私有真实数据构筑护城河，通过“基因检测→数据积累→AI应用”的飞轮效应实现商业化闭环。短期（1-2季度）驱动力来自基因检测（xT CDx渗透率提升、xG量增、xM等待报销）和数据业务（与阿斯利康/Pathos的2亿美元合作）；长期（1-2年）优势体现在数据壁垒（比TCGA多50倍以上、350PB+多模态数据）、高客户粘性（2024年净收入留存140%）、AI基础模型领导地位（与药企共建多模态基础模型）以及MRD和AI算法等未来增长期权。2025年预计实现调整后EBITDA首次转正至500万美元。 国内AI+医疗仍处于从0到1的拓展期，多家公司借助数据积累、大模型技术和垂直场景深耕加速产品落地。润达医疗（B/G/C端全面打通）、嘉和美康（医疗AI全场景生态）、卫宁健康（临床思维大模型WiNGPT）、晶泰控股（AI+机器人赋能药物研发）、固生堂（国医AI分身）、医渡科技（YiduCore飞轮效应）、讯飞医疗（市占率第一5.9%）、云知声（医疗AI全流程）、Mirxes觅瑞（RNA液体活检早筛）等企业各具差异化优势，但整体盈利尚待释放。 投资建议聚焦具备数据壁垒、技术壁垒和明确商业化路径的标的，但需警惕报销政策、数据业务增长及竞争加剧风险。 主要内容 1 海外：AI辅助精准医疗先驱者Tempus AI 1.1 AI辅助精准医疗 Tempus AI由硅谷创业家Eric创立，目标是利用数据驱动AI辅助医生做出精准医疗决策。公司通过低成本基因测序与医院合作，逐步构建起全球最大的肿瘤学专有数据集之一。 1.2 竞争优势：私有真实医疗数据 公司核心壁垒在于真实、私有的医疗数据：与3000+医院、65%学术医疗中心、50%癌症医生合作；基因组数据比TCGA大50倍以上，多模态数据超350PB，涵盖400万+测序样本、4000万+患者记录。B端数据双向直连形成网络效应，竞争对手难以复制。 1.3 业务：基因检测业务为主，数据和服务高毛利 基因检测业务：2024年收入占比约80%，主要包括xT（DNA检测，ASP受CDx版本带动提升）、xG（遗传检测，收购Ambry后量增显著，2025Q2测试量12.8万，同比+32%）、xM（MRD检测，预计2025年底获报销，2026年放量）。2025Q2基因检测收入2.42亿美元（yoy+115%），Non-GAAP毛利率59.44%。 数据及服务业务：2025Q2收入0.73亿美元（yoy+35.7%），毛利率73.85%。主要产品Insights（授权多组学数据库给药企，净留存率140%）和Trials（AI驱动患者招募加速），受益于药企高研发投入和FDA对真实世界证据的推动。 AI应用产品：包括Next（识别护理差距）、ECG（已获FDA及CMS报销）、Pixel（AI影像），但商业化仍早期。 1.4 展望：2025年EBITDA有望首次转正并达到500万美元 公司上调2025年收入指引至12.6亿美元，维持调整后EBITDA约500万美元，同比改善约1.1亿美元。与阿斯利康/Pathos的2亿美元合作已于2025Q2开始贡献收入（当季1600万美元），推动数据业务积压订单（TCV）超9.4亿美元。 1.5 历史股价复盘 （原文提供股价复盘图表，此处总结省略） 1.6 投资逻辑 短期：xT CDx渗透率提升（2025年底目标40%）、xG量增（Ambry超预期）、xM报销催化剂（2026年放量）、数据业务与大型药企合作（9.4亿美元积压订单）。 长期：数据护城河（140%净留存率）、飞轮模式（检测→数据→AI）、盈利路径（2025年EBITDA转正）、AI基础模型领导地位（与阿斯利康使用1000个H200 GPU集群）、MRD及AI算法增长期权。 核心跟踪指标：基因检测量增速、xT至CDx转化率、调整后EBITDA、数据与服务业务收入及积压合同转化、xM收入贡献、AI原生商业化。 2 国内：AI+医疗仍处于从0到1的拓展期 2.1 润达医疗：加速落地AI数智化产品，B/G/C端全面打通 润达医疗是最大IVD综合服务商，2023年与华为云合作推出“CDx良医小慧”。B端医疗智能体“良医”（八大模块）、C端“晓慧”（七大服务），G端“华擎智医”训推一体机落地区域医疗。2025H1营收34.70亿元（yoy-16%），归母净利润-1.21亿元，受集采影响，但AI产品加速推广。 2.2 嘉和美康：打造医疗AI全场景应用生态 基于20年医疗信息化经验，以多模态数智中台和医疗垂类大模型，打造智慧医疗、科研、管理、教学等全场景智能体矩阵。2025H1营收2.19亿元（yoy-27%），归母净利润-1.16亿元，受客户需求递延及竞争影响。 2.3 卫宁健康：医疗大模型注入临床思维，驱动“智能体+”场景应用革新 2017年成立AI实验室，2025年发布WiNGPT 3.0（具备临床思维）、WiNEX Copilot 2.2（30余场景），已在近150家医疗机构部署。2025H1营收8.39亿元（yoy-31%），归母净利润-1.18亿元，核心业务结构优化。 2.4 晶泰控股：AI+机器人赋能药物研发 基于量子物理、AI和机器人自动化提供药物研发及材料科学解决方案。2025H1营收5.17亿元（yoy+404%），其中药物发现业务4.35亿元（yoy+615%），受益与DoveTree重大合作（首付款5100万美元）；智能机器人解决方案8190万元（yoy+96%）。 2.5 固生堂：“国医AI分身”实现中医资源智能匹配 固生堂为中医连锁服务企业，2025年6月发布“国医AI分身”（至8月共10大分身，覆盖8大专科），实现优质中医资源智能匹配。2025H1营收14.95亿元（yoy+10%），线下医疗机构业务增长为主要驱动力。 2.6 医渡科技：YiduCore “AI医疗大脑”引领医疗行业大模型 YiduCore处理55亿+授权医疗记录，覆盖2800+家医院；2025年接入DeepSeek升级引擎。5000亿+TOKEN语料训练多参数大模型。2025财年总收入7.15亿元（yoy-11%），大数据平台逆势增长10.3%。 2.7 讯飞医疗科技：背靠科大讯飞医疗大模型第一股 智医助理通过国家执业医师考试，覆盖30省610余区县6万家基层机构，累计8.77亿次辅诊建议。2025H1营收2.99亿元（yoy+30%），区域解决方案（+178%）、基层解决方案（+52%）驱动增长，毛利率51.5%。 2.8 云知声：医疗AI从病例语音、质控到保险支付全流程 山海大模型赋能医疗产品矩阵，包括病历语音输入、质控系统、单一疾病质控及医保支付管理。2025H1总收入4.05亿元（yoy+20%），医疗业务单客户收入同比+116%，保险医疗理赔审核服务收入同比+1387%。 2.9 Mirxes（觅瑞）：RNA液体活体全球领先者 全球首家获得分子胃癌筛查IVD监管批准的公司（GASTROClear™），核心AI应用聚焦多癌种早筛。2025H1早期检测及精准多组学收入1047万美元（yoy+50%），传染病业务因COVID-19产品终止而下滑。 3 投资建议 建议关注：润达医疗、嘉和美康、卫宁健康、晶泰控股、固生堂、医渡科技、讯飞医疗科技、云知声、Mirxes觅瑞等。 4 风险提示 报销政策风险、数据业务增长不及预期、竞争加剧与技术迭代风险。 总结 本报告以Tempus AI为海外标杆，深入剖析了AI+医疗行业的核心驱动力：私有真实数据壁垒、飞轮商业模式、清晰的盈利路径及未来增长期权（MRD、AI基础模型）。国内方面，多家医疗信息化与AI公司正处于从0到1的拓展期，分别围绕B/G/C端、药物研发、中医智能化、医疗大模型及液体活检等细分赛道加速落地，但短期普遍面临营收增速放缓或亏损压力。投资机会集中于那些具备数据积累、技术领先和明确商业化场景的标的，同时需警惕报销政策、数据业务增长及竞争加剧的风险。

中心思想 核心事件与交易亮点 荃信生物将自主研发的长效自免双抗QX031N全球独家权益授权给罗氏，获得7500万美元首付款及最高9.95亿美元里程碑付款，叠加未来销售梯度特许权使用费。此次交易在临床前阶段即获MNC高额首付，充分验证公司早期研发能力与靶点组合的全球竞争力。 创新能力与市场潜力 QX031N为同时靶向TSLP和IL-33的First-in-class双抗，聚焦COPD和哮喘等呼吸系统疾病，该领域现有疗法迭代空间大，有望催生新一代重磅药物。此次授权交易不仅彰显公司自免管线创新价值，也通过借力罗氏全球化能力加速临床验证与商业化进程。 主要内容 事件概述 2025年10月28日，荃信生物与罗氏就QX031N达成全球独家合作与许可协议。罗氏获得研究、开发、注册、生产及商业化的全球权益。荃信生物获得一次性首付款7500万美元，并有权获取至多9.95亿美元里程碑付款及后续销售分成。 投资要点分析 协议核心价值 QX031N为靶向TSLP和IL-33的长效双抗，在COPD及哮喘等呼吸系统疾病中发挥重要抗炎作用，具备First-in-class及Best-in-disease潜力。临床前阶段即获MNC背书，体现公司创新早研能力。 市场稀缺性与可比交易 与华深智药授权给Sanofi的同类双抗交易对比（1.25亿美元首付+17亿美元里程碑），QX031N首付比例更高，凸显其临床价值不逊于TL1A双抗，且该靶点组合在全球具备领先身位。 适应症与赛道选择 自免疾病覆盖广泛，呼吸科疾病现有疗法可迭代空间大，TSLP类双抗有望打破现有治疗边界，诞生新一代blockbuster。全球尚无自免双抗重磅产品上市，公司创新管线正快速实现临床价值兑现。 投资建议与评级 公司是国内自免创新药领先者，成熟管线逐步进入兑现期，创新管线出海授权提供稳健经营保障。预计2025-2027年营收增速分别为123%/98%/-33%，EPS分别为-0.72/0.48/-0.72元/股，维持“增持”评级。 风险提示 需关注研发进度不及预期、市场竞争加剧、业绩不及预期、谈判合作风险、地缘政治形势及早研管线研发失败等风险。 盈利预测与财务指标 根据公司公告及中邮证券研究所预测，2024-2027年营业收入分别为159/354/703/473百万元；归属母公司净利润分别为-336/-162/109/-163百万元；市盈率分别为-4.44/-32.47/48.48/-32.28倍。 总结 荃信生物与罗氏达成的QX031N授权协议是自免双抗领域具有标志性的BD交易。以高首付款在临床前阶段即获得MNC认可，反映了公司扎实的创新能力与靶点选择的战略前瞻性。QX031N针对TSLP/IL-33双靶点，在COPD和哮喘等大适应症上具备显著市场潜力，有望成为新一代First-in-class疗法。财务层面，交易带来的现金流将极大增强公司造血能力，支撑成熟管线推进与后续研发。综合来看，本次授权是公司创新价值持续兑现的关键一步，政策与市场环境也支持自免双抗赛道快速发展，维持“增持”评级。

中心思想 集采规则转向温和，医疗器械行业迎来估值修复契机 本报告的核心观点围绕医疗器械集采政策的温和化转向，以及其对行业长远发展的积极影响。2025年10月，黑龙江医保局发布的《腔静脉滤器和消融电极类医用耗材省际联盟集中带量采购工作方案（征求意见稿）》标志着集采定价机制从“唯低价论”向“稳临床、保质量、防围标、反内卷”原则转变。具体措施包括：中选企业数量根据入围企业数动态调整、设置“复活”报价机制（接受中选价算术平均值即可中选），并要求报价不得低于成本且须包含配送及伴随服务费用。这种规则设计有效遏制了恶性低价竞争，保障了临床供应和产品质量。市场数据表明，本周医药生物板块下跌2.48%，跑输沪深300指数0.26个百分点，但医疗器械板块的长期估值压制因素（如集采不确定性）正在弱化，尤其利好心脉医疗、南微医学、安杰思等受集采影响的标的。 创新药与CXO景气度回升，国内创新出海趋势延续 报告指出，创新药板块近期虽有所调整，但BD交易回暖趋势明确（如维立志博、翰森制药等相继公告项目BD）。ESMO 2025大会公布的国产创新药数据（康方生物AK112、科伦博泰SKB264）展现出强大竞争力，叠加MNC对国内资产“物美价廉”的主动需求，创新药出海BD有望持续。CXO板块方面，海外需求已现拐点（美国降息周期临近），多肽、ADC等新疗法商业化需求扩容，国内CDMO产业优势显著；CRO板块景气度基本见底，行业竞争降价趋稳，盈利能力修复可期。科研服务板块则受益于下游景气度恢复和国产替代逻辑，有望触底反转。 主要内容 1 医疗器械集采逐步体现“稳临床、保质量、防围标、反内卷”的原则 2025年10月，黑龙江医保局发布《征求意见稿》，覆盖23个省（自治区、直辖市），涉及微波消融电极、射频消融电极和腔静脉滤器三类产品。规则设计体现集采温和化：中选企业数量与入围企业数挂钩；未中选者可参加“复活报价”，接受中选均价即获中选身份；明确禁止低于成本报价和无效报价（如0元、重复报价），并要求报价不得高于省级平台最低挂网价或最低实际采购价。报告认为，此举标志着集采不再单纯以低价为标准，有利于国内医疗器械行业长远发展，建议关注心脉医疗、南微医学、安杰思等即将集采标的，以及迈瑞医疗、联影医疗等医疗设备标的。 2 行业观点及投资建议 2.1 行情回顾 本周（2025年10月13日-10月17日）A股申万医药生物下跌2.48%，跑输沪深300指数0.26个百分点，跑赢创业板指3.23个百分点。在申万31个一级行业中排名第16位。子板块中，线下药店上涨0.59%表现最佳，医疗研发外包下跌6.46%表现最差。恒生医疗保健指数下跌5.85%，跑输恒生指数1.88个百分点，在恒生12个一级行业中排名第11位。 2.2 近期观点 创新药：BD交易回暖（维立志博、普瑞金等公告），ESMO 2025数据优异，国内创新药在双抗、ADC、TCE领域形成全球优势。建议配置康方生物、科伦博泰、信达生物等龙头。 CXO：海外需求拐点明确（美国降息预期），多肽、ADC商业化带来订单增量，建议关注药明康德、康龙化成、泰格医药。 科研服务：景气度有望起底，国产替代和商业化需求带来弹性，关注百普赛斯、奥浦迈、药康生物。 生物制品：血制品景气度下行，关注天坛生物；疫苗增长乏力，关注欧林生物金黄色葡萄球菌疫苗数据。 医疗器械：国家医保局第十一批药品集采文件优化价差控制，不再简单选用最低报价，集采“反内卷”有望在器械领域延伸。建议关注心脉医疗、南微医学、安杰思（即将集采）；迈普医学、赛诺医疗（创新耗材）；迈瑞医疗、联影医疗（医疗设备）；春立医疗、爱康医疗（集采续标）。 医疗服务：看好外延扩张（爱尔眼科、固生堂）、AI+医疗赋能（美年健康、国际医学）、消费复苏弹性（眼科、口腔）。 中药：集采/基药政策受益（佐力药业、方盛制药）；创新研发（众生药业、康缘药业、九芝堂）；高基数出清（以岭药业、贵州三力）。 医药商业：零售药店加速集中，门诊统筹带来增量，龙头药房（益丰药房、大参林）受益。 3 板块行情 3.1 本周生物医药板块走势 A股医药生物本周下跌2.48%，跑输沪深300指数0.26个百分点，跑赢创业板指数3.23个百分点。申万一级行业中排名第16位。恒生医疗保健指数下跌5.85%，跑输恒生指数1.88个百分点，在恒生一级行业中排名第11位。个股方面，A股涨幅前五位为亚太药业（+36.68%）、多瑞医药（+28.84%）、广生堂（+26.12%）、透景生命（+22.95%）、向日葵（+22.87%）；跌幅前五位为贝达药业（-16.98%）、华兰股份（-15.68%）、金城医药（-11.84%）、南微医学（-11.83%）、大博医疗（-11.44%）。港股涨幅前五位为药捷安康-B（+8.68%）、映恩生物-B（+8.39%）、康宁杰瑞制药-B（+8.09%）、佰泽医疗（+7.88%）、中国中药（+7.21%）；跌幅前五位为永泰生物-B（-29.76%）、三叶草生物-B（-20%）、宜明昂科-B（-16.8%）、德琪医药-B（-15.3%）、维亚生物（-14.54%）。 3.2 医药板块整体估值 截至2025年10月17日，申万医药板块整体估值（TTM，整体法，剔除负值）为30.03，较上周下降0.84。医药行业相对沪深300的估值溢价率为123.96%，环比下降4.90个百分点。子行业市盈率排名前三为医疗器械、生物制品、化学制药；本周中药板块估值有所上升，医疗器械和医疗服务板块估值下降较大。 4 风险提示 创新药研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。 总结 本报告围绕2025年10月13日至10月17日医药生物行业的表现，重点分析了医疗器械集采政策的新动向及其对行业的深远影响。核心结论是：集采规则正在从“低价导向”向“稳临床、保质量、防围标、反内卷”转变，具体体现在黑龙江医保局《征求意见稿》中的竞价与“复活”机制设计，以及国家医保局第十一批药品集采文件中对价差控制“锚点”的优化。这些变化有助于减轻市场对集采过度压价的担忧，为医疗器械板块（尤其是心脉医疗、南微医学等标的）带来估值修复机会。与此同时，创新药BD交易回暖、CXO海外需求拐点出现、科研服务国产替代加速等趋势，共同构成了医药行业景气度回升的支撑。市场表现方面，本周医药板块整体下跌，但线下药店等子板块逆势上涨，显示出结构性机会。综合来看，报告建议投资者关注创新药龙头（信达生物、科伦博泰）、受益集采优化的医疗器械、CXO（药明康德）及消费复苏相关的医疗服务等方向，同时需警惕创新药研发、市场竞争、政策降价等风险。

中心思想 业绩高增凸显商业化能力，双轮驱动战略成效显著 报告核心观点是，信达生物在2025年上半年实现了收入与利润的强劲增长，产品收入同比增长37.3%，净利润达12亿元，成功扭亏为盈。公司通过肿瘤与综合管线的双轮驱动模式，巩固了国内PD-(L)1市场第一的市占率，并推动慢病产品快速商业化，展现了健康可持续的盈利模式。 全球化创新布局加速，核心管线具备FIC/BIC潜力 报告强调，信达生物的核心在研产品IBI363（PD-1/IL-2α-bias双抗）已获FDA批准开展全球三期临床，针对IO经治的肺鳞癌空白市场，初步数据亮眼，有望成为新一代免疫治疗基石。同时，公司综合管线（心血管代谢、眼科、自免等领域）布局丰富，多款产品具备First-in-Class或Best-in-Class潜力，全球化授权合作与海外上市进程加速，为长期增长提供充足动力。 主要内容 事件 公司发布2025年中期业绩：25H1总收入59.5亿元（同比+50.6%），其中产品收入52.3亿元（同比+37.3%）；EBITDA为14亿元，净利润为12亿元；在手现金146亿元。业绩表现超预期，盈利能力显著改善。 投资要点 双轮驱动助力收入高增 肿瘤管线方面，达伯舒继续保持中国PD-(L)1市场市占率第一，两项NDA（非小细胞肺癌围手术期治疗）提供未来增长动力；ROS1、EGFR TKI、BTK抑制剂三款靶向药上市凸显协同效应。综合管线慢病商业化顺利，PCSK9单抗为首个进入医保的同类产品，IGF-1R和GCG/GLP-1均获批上市（均为国内首个）。 运营效率优化，盈利持续攀升 2024H1/2024H2/2025H1的EBITDA分别为-1.6/5.7/14.1亿元，净利润分别为-1.6/4.9/12.1亿元，盈利逐期攀升。25H1毛利率86.8%（同比+2.7pct），销售及管理费率44.2%（同比-7.8pct），运营效率显著提升。在手现金约20亿美元，研发支出预计25年3~4亿美元，财务状况稳健。 IBI363获批开展全球三期临床，验证新一代IO基石潜力 IBI363为全球首创PD-1/IL-2α-bias双特异性融合蛋白，2025年8月获FDA批准开展鳞状非小细胞肺癌全球关键三期临床（约600人，主要终点OS）。2025年ASCO公布的三项口头报告显示其对“免疫耐药”“冷肿瘤”具备亮眼疗效。公司开发策略清晰：优先瞄准IO经治的空白市场，2025年陆续开展肺癌、黑色素瘤、三线肠癌注册临床，同时开展联合疗法拓宽适应症，预计2026年读出PoC数据。 综合管线矩阵丰富，多元化出海 心血管代谢及内分泌科：玛氏度肽、PCSK9已获批，聚焦“四高”人群；眼科：双抗分子有望差异化提升患者生存质量；皮肤科及风湿科：匹康奇拜单抗（IL-23p19）率先获批，具备BIC潜力；IBI3002为全球同类首创TSLP×IL4Rα双抗，初步显示疗效信号。随着临床推进，公司有望拓展全球授权合作，同时加速获批产品海外上市，多元化模式加速全球化布局。 投资建议 公司在国内肿瘤领域具备领先地位，综合管线布局丰富，双轮驱动有望维持高增。重视创新，多款产品具备FIC/BIC潜质，提供长期动力。预计2025-2027年归母净利润分别为9.8/15.8/32.5亿元，对应PE为162/100/49。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 研发进度不及预期；市场竞争加剧；上市公司业绩不及预期；谈判合作不及预期；地缘政治形势加剧；早研管线研发失败风险。 总结 信达生物2025年上半年业绩表现亮眼，收入利润高增主要得益于双轮驱动模式（肿瘤+慢病）的持续兑现以及运营效率的大幅提升。核心在研管线IBI363进入全球三期临床，有望填补IO经治肺癌的空白市场，验证其新一代IO基石潜力。公司综合管线布局完善（心血管代谢、眼科、自免等），多款产品具备FIC/BIC潜力，且全球化出海战略清晰高效。财务方面，公司已实现健康可持续的商业运营模式，毛利率提升、费用率下降，在手现金充裕。投资评级为“买入”，看好其中长期成长空间。

中心思想 政策驱动与IP运营双轮驱动的市场新机遇 本报告核心观点聚焦两大领域：一是IP行业通过内容创新、多IP矩阵及场景拓展实现跨越经济周期的生命力，典型案例显示三丽鸥Hello Kitty收入占比从FY2014的76%降至FY2024的30%，体现多元化战略成效；二是健康险政策红利释放，分红型重疾险与个人账户式长期医疗险迎来发展窗口，2024年商保对创新药械赔付额约124亿元，占创新药市场规模的7.7%，政策明确支持“医保+商保”组合成为基本标配。 从周期性波动到结构性增长的行业转型 报告揭示两大趋势：IP运营需突破单一商品依赖，通过内容迭代（如宝可梦游戏及衍生品）和多触点触达（三丽鸥目标全球“三丽鸥时间”超3000亿小时）构建护城河；健康险则从“保健康人”向“保人健康”转变，通过分红型重疾（预定利率1.75% vs 传统险2.0%）、个人账户式长期医疗险及商保创新药目录（聚焦未纳入基本医保的高价值品种）提升保障精准度。 主要内容 传媒互联网：IP行业深度报告 三丽鸥（51年长青IP）复盘与启示 发展四阶段：初创期（1960-1990）礼品制造商IP化启蒙；突破期（1991-2000）核心IP首次出圈；转型期（2001-2012）海外市场突破；焕新期（2013至今）改革成效显著。 关键启示：单一IP需持续创新（如Hello Kitty年度主题、区域限定黑皮Kitty）；多IP矩阵成效显著，Hello Kitty收入占比从FY2014的76%降至FY2024的30%；多接触点战略，目标全球“三丽鸥时间”超3000亿小时。 宝可梦（29年全球第一吸金IP）复盘与启示 发展路径：以游戏为核心纵向迭代与横向衍生，动画奠定中国市场基础，消费品以授权代理模式运营。 核心启示：优质内容穿越周期，PTCG（宝可梦卡牌游戏）等衍生品具备独立供需格局，潮玩价值需时间验证。 投资建议（3个方向） 拥有优质IP矩阵和强运营能力的IP2C模式龙头（推荐泡泡玛特，关注TOPTOY、52TOYS） 拥有优质IP资源和B端客户资源的IP2B2C运营商（推荐大麦娱乐，关注巨星传奇） 拥有优质IP的内容商（关注上海电影、荣信文化、阅文集团） 非银：健康险政策深度解析 亮点1：分红型长期健康险 政策支持：监管评级良好保险公司可开展分红型长期健康保险。 定价基础：重疾经验发生率表更新及分红险精算改革，为产品创设提供基础。当前传统险预定利率2.0%，分红险预定利率1.75%，分红型重疾保费高于普通型。 市场借鉴：中国香港分红型重疾险发展良好，为内地提供参考。 亮点2：个人账户式长期医疗险 政策内涵：强调“个人账户”资金积累作用，用于支付医保报销后自付和自费部分。 市场背景：2024年居民医保基金收入11180.91亿元，支出10661.49亿元，收支增速差压力大，需商保补充。 亮点3：商保支付功能与创新药械 政策机制：支持与药械企业按疗效付费等多元化支付方式。 市场规模：2024年商保对创新药械总赔付约124亿元，约占创新药市场7.7%，未来有提升空间。 目录定位：商保创新药目录聚焦创新程度高、临床价值大但未纳入基本医保的品种，形成“医保保基本，商保保精准”格局。 亮点4：数据打通与快赔直赔 政策要求：推进跨行业信息互通，实现商业医疗保险快赔直赔突破。 亮点5：专业健康险公司发展支撑 政策突破：试点提高健康管理服务成本分摊比例上限（原为净保险费的20%），允许健康险与人寿险组合销售。 战略意义：健康管理服务助力专业健康险公司从“保健康人”转向“保人健康”，减轻与传统产寿险竞争压力。 亮点6：长期护理保险新机遇 政策方向：全面开展人寿保险责任与护理支付责任转换业务，对接居家、社区、机构护理需求。 试点基础：2023年3月启动人寿保险与长期护理保险责任转换试点，2025年国家医保局发布长护险服务项目目录（36项基本服务项目）。 投资建议 关注标的：新华保险、中国平安、中国人寿、友邦保险、中国太保、中国人保（A/H）。 风险提示：政策落地成效低于预期；分红型重疾客户接受度低；寿险转型持续低于预期。 总结 IP行业：内容与运营共筑周期免疫力 报告通过对三丽鸥（51年）与宝可梦（29年）两大长青IP的深度复盘，揭示IP生命周期管理的核心逻辑：必须打破对单一IP的依赖（三丽鸥通过多元化将Hello Kitty收入占比从76%降至30%），持续进行内容迭代（宝可梦游戏与衍生品协同），并拓展多场景触达（三丽鸥目标全球“三丽鸥时间”超3000亿小时）。投资层面，建议关注三类企业：拥有强运营能力的IP2C龙头、拥有B端资源的IP运营商、以及优质内容商。 健康险：政策红利开启结构性增长 《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》明确六大创新方向，核心数据包括：分红型重疾险预定利率1.75%低于传统险2.0%但提供额外分红机制；2024年商保对创新药械赔付124亿元占比7.7%仍有空间；居民医保收支增速差倒逼个人账户式长期医疗险发展。政策推动健康管理从“保健康人”向“保人健康”转型，长期护理保险与人寿保险转换业务打通服务闭环。建议关注新华保险、中国平安等受益于A股慢牛及新准则下盈利弹性放大的险企。

中心思想 后Dupi时代自免治疗需求升级与双抗机制优势 自免药物市场规模庞大（仅哮喘、COPD、AD等适应症生物制剂可及人群合计近900万人），现有单靶点疗法在长效化、疗效提升和人群覆盖方面存在未满足需求。双抗通过协同抑制上下游通路（如TSLP/IL-13）在机制上具备提升疗效、扩宽适应症和降低给药频次的潜力，有望成为下一个百亿美元级blockbuster。 临床数据验证与国内企业布局信号 Sanofi的Lunsekimig（TSLP/IL-13双抗）在1b期临床中FeNO下降40.9%、嗜酸性粒细胞下降40%，初步证实了双靶点协同疗效（优于Dupixent和Tezepelumab的非头对头比较）。国内康诺亚、信达生物、荃信生物等企业已布局同类管线，具备PoC（Proof of Concept）率先验证的价值。当前板块整体表现偏弱（A股医药生物周跌0.36%，排名第28），但创新药出海和自免双抗的结构性机会值得关注。 主要内容 1 自免将迈入后Dupi时代，关注PoC率先验证的TSLP类自免双抗 流行病学数据：哮喘（12岁+）患病人数4682万，生物制剂可及190万；COPD患病人数2290万，可及170万；成人AD患病人数1672.6万，可及301.8万。高基数人群催生大市场，Dupixent年销售额已破100亿美元。 机制与疗效优势：TSLP（广谱无限制人群）与IL-13（对嗜酸性粒细胞和FeNO效果明显）互补性佳。Lunsekimig的FeNO下降40.9%，优于Dupi（~27%）和Tezepelumab（~25%）；嗜酸性粒细胞下降40%，且未限制人群。 国内布局：建议关注已具备PoC验证思路的TSLP/IL-13双抗资产，相关企业包括康诺亚、信达生物、荃信生物、华深智药（未上市）。 2 行业观点及投资建议 2.1 行情回顾 本周（2025/09/08-09/12）A股申万医药生物下跌0.36%，跑输沪深300 1.75pct，跑输创业板指2.47pct，在31个一级子行业中排名第28。子板块中医疗设备涨幅最大（+3.02%），化学制剂跌幅最大（-2.83%）。恒生医疗保健指数下跌1.45%，跑输恒生指数5.27pct，在12个一级子行业中排名第12。 2.2 近期观点 创新药：国内创新药出海BD将持续，中国药企在双抗、小分子等领域具备全球竞争力。受益标的包括信达生物、康方生物等。 CXO：海外需求拐点明确叠加降息周期，CDMO景气度持续提升；CRO国内景气度见底，盈利有望修复。受益标的：药明康德、康龙化成、泰格医药。 科研服务：行业洗牌基本完成，利润率调整充分，未来需求回暖弹性大。受益标的：百普赛斯、奥浦迈、药康生物。 生物制品：血制品景气度下行，关注天坛生物；疫苗受新生儿下降影响，关注欧林生物。其他关注产品放量或BD预期。 医疗器械：反腐边际改善、集采反内卷、设备采购资金落地，下半年有望迎来拐点。受益标的：惠泰医疗、微电生理、心脉医疗、迈瑞医疗等。 医疗服务：看好市占率提升（爱尔眼科、固生堂）以及消费复苏弹性大的眼科、口腔。 中药：关注创新研发（康缘药业、九芝堂）、集采/基药受益（佐力药业、方盛制药）、高基数出清（以岭药业、贵州三力）。 医药商业：零售药店行业加速集中，龙头药房益丰药房、大参林有望强者恒强。 3 板块行情 3.1 本周生物医药板块走势 A股医药生物下跌0.36%，跑输沪深300和创业板指；恒生医疗保健下跌1.45%，跑输恒生指数。A股个股涨幅前五：振德医疗（+41.26%）、浩欧博（+27.96%）、济民医疗（+25.88%）、康为世纪（+23.23%）、奥精医疗（+20.47%）；跌幅前五：悦康药业（-18.4%）、迈威生物-U（-14.41%）、易瑞生物（-13.96%）、上海谊众（-12.6%）、益方生物-U（-12.46%）。港股涨幅前五：药捷安康-B（+205.07%）、脑动极光-B（+38.63%）、圣诺医药-B（+32%）、映恩生物-B（+24.06%）、君圣泰医药-B（+23.73%）；跌幅前五：美中嘉和（-31.86%）、基石药业-B（-18.9%）、来凯医药-B（-18.12%）、康方生物（-12.41%）、宜明昂科-B（-12.37%）。 3.2 医药板块整体估值 截至2025/09/12，申万医药板块PE（TTM，剔除负值）为31.72，较上周下降0.12；相对沪深300估值溢价率为136.86%，环比下降3.75pct。子行业中生物制品、医疗器械和化学制药市盈率居前，本周医疗器械估值上升，生物制品和化学制药估值下降较大。 4 风险提示 创新药研发进度不及预期、市场竞争加剧、地缘政治风险、政策降价压力超预期等。 总结 自免双抗的结构性机会与临床数据验证 本报告核心聚焦自免领域由Dupixent引领的“后Dupi时代”，指出双抗（尤其是TSLP/IL-13组合）凭借长效化、疗效提升和人群扩围的机制优势，有望填补现有疗法空白。Sanofi的Lunsekimig初步临床数据显示FeNO下降40.9%和嗜酸性粒细胞下降40%，优于单抗，为双靶点协同提供了PoC证据。国内康诺亚、信达生物、荃信生物等企业已布局相关管线，具备率先验证的投资价值。 板块整体偏弱但结构性亮点突出 从行情数据看，本周医药板块整体显著跑输大盘（A股排名28/31，恒生排名12/12），但子板块中医疗设备逆势上涨3.02%，部分个股如振德医疗（+41.26%）等表现强劲。估值方面PE 31.72，溢价率136.86%仍处于历史中位。行业观点强调创新药出海BD趋势不改、CXO景气度恢复、医疗器械下半年拐点等方向，提示投资者在板块回调中把握自免双抗等具备PoC验证的结构性机会，同时注意研发进度、市场竞争和地缘政治等风险。

中心思想 短期业绩承压，战略调整初见成效 2025年上半年公司营收14.96亿元，同比下降4.03%；归母净利润1.67亿元，同比下降9.51%；扣非净利润1.36亿元，同比下降17.98%，业绩短期承压。 公司主动对低效品类实施战略性调整，毛利率同比提升1.8个百分点，反映出产品结构优化与盈利能力改善的积极信号。 核心品类与第二曲线驱动未来增长 自主研发的呼吸机、血糖尿酸一体机等核心品类增长动能强劲，第二季度起销售放量，夯实市场地位。 健耳听力业务营收同比增长超20%，随着老店占比提升，利润端有望逐步扭亏为盈，成为公司第二成长曲线。 主要内容 业绩简评 2025年H1实现营业收入14.96亿元（同比-4.03%），归母净利润1.67亿元（同比-9.51%），扣非净利润1.36亿元（同比-17.98%），整体业绩出现下滑。 低效品类战略性调整，毛利率改善 公司对盈利能力偏弱、发展潜力有限的低效品类及产品型号实施调整，毛利率同比增加1.8个百分点。 分板块收入：康复辅具类5.63亿元（占比37.63%）、医疗护理类4.24亿元（占比28.32%）、健康监测类2.71亿元（占比18.11%）。 核心品类增长动能强劲 自主研发的呼吸机自第二季度起销售放量，增速显著提升；血糖尿酸一体机、预热款体温计、居家检测试纸等核心产品呈现良好发展势头。 通过持续产品迭代与渠道优化，进一步巩固了核心品类的市场地位与竞争优势。 健耳听力业务持续发展，第二成长曲线初现 2025年H1健耳听力营业收入同比增长超20%，公司加速推进数字化战略，启用新一代零售管理系统，提升运营精准度。 预计随着老店数量占比提升，健耳听力业务利润有望逐步扭亏为盈，成为公司第二成长曲线。 盈利预测 预计2025-2027年营业收入分别为33.25亿元、37.94亿元、43.16亿元，同比增速分别为11.48%、14.09%、13.77%。 预计归母净利润分别为3.80亿元、4.66亿元、5.48亿元，同比增速分别为21.79%、22.63%、17.75%；对应PE分别为22倍、18倍、15倍。 风险提示 市场竞争加剧；产品销售放量不及预期。 总结 战略调整与增长动能并进，维持买入评级 公司虽短期业绩承压，但通过主动调整低效品类、优化产品结构，毛利率明显改善，核心品类（呼吸机、血糖尿酸一体机等）增长势头强劲。 健耳听力业务持续高速增长，有望逐步贡献利润，第二成长曲线渐具雏形；盈利预测显示未来三年归母净利润复合增速约20.7%，当前估值合理。 综合分析，公司具备长期增长潜力，维持“买入”评级，建议关注核心产品放量及听力业务扭亏进度。

中心思想 siRNA疗法掀起新一轮生物技术投资浪潮，关注临床数据催化 本周，诺华连续与Arrowhead Pharmaceuticals和舶望制药（Boan Biotech）达成重大siRNA药物合作协议，总潜在里程碑金额分别高达20亿美元和52亿美元。这一系列交易表明，全球医药巨头正加速布局小核酸药物领域。小核酸药物凭借开发周期短、效果持久、高成功率及不易产生耐药性等优势，有望成为继抗体药物后的新一代热门研发方向，尤其在神经病变、心血管疾病等长期难以治愈的领域展现出巨大潜力。 核心驱动力：肝靶向递送成熟，肝外递送突破在即 目前，得益于GalNac递送技术的成熟，PCSK9、AGT、Lp(a)和ApoC3等肝靶点药物研发进展较快。然而，肝外递送仍是行业技术瓶颈。Alnylam的C16递送系统（可穿越血脑屏障）及抗体偶联siRNA等创新技术正从实验室走向临床，预计未来将诞生突破性疗法。同时，Alnylam的CEMDISIRAN（用于gMG的三期数据）与Arrowhead的Plozasiran（PDUFA日期11月18日）等关键临床数据即将在2025年下半年至第四季度陆续读出，将成为短期股价催化剂。 主要内容 1 siRNA疗法再现重磅交易，关注未来临床数据披露情况 本周诺华以2亿美元预付款、至多20亿美元里程碑与Arrowhead合作开发帕金森病等神经系统疾病新药（涉及ARO-SNCA等靶点）；紧接着以1.6亿美元预付款、至多52亿美元里程碑与舶望制药合作开发心血管疾病新药（涉及ANGPTL3 siRNA等）。小核酸药物相比传统疗法具有高特异性、高活性（比ASO高3-5倍）、免疫原性低等优势。核心技术在于递送系统，肝外递送是未来增长关键。建议关注国内进度靠前的上市公司：前沿生物、福元医药、悦康药业、成都先导。 2 行业观点及投资建议 2.1 行情回顾 本周（2025.09.01-09.05），A股申万医药生物上涨1.4%，跑赢沪深300指数2.21pct，跑输创业板0.95pct，在申万31个一级行业中排名第4。恒生医疗保健指数上涨7.07%，跑赢恒生指数5.72pct，在恒生12个一级行业中排名第1。医药整体估值（TTM，剔除负值）为31.84，溢价率140.61%。 2.2 近期观点 创新药：国内放量与BD出海双轮驱动，盈利拐点已现。中国创新药管线数量、质量和研发效率具备全球竞争优势，BD交易将持续。受益标的包括信达生物、康方生物、科伦博泰、翰森制药等。 CXO：行业景气度逐步恢复，海外需求明确拐点，叠加降息周期，CDMO/CRO盈利能力有望修复。受益标的：药明康德、康龙化成、泰格医药。 科研服务：景气度有望起底反转，国产替代与新疗法商业化带来空间。受益标的：百普赛斯、奥浦迈、药康生物。 生物制品：关注核心产品放量及BD预期带来的估值重估。血制品景气度下行，疫苗受新生儿下降影响，关注欧林生物金葡菌疫苗数据。受益标的：天坛生物、神州细胞、甘李药业等。 医疗器械：反腐边际改善、集采反内卷、设备采购资金逐步落地，下半年有望迎来拐点。关注高景气赛道（惠泰医疗、微电生理）、集采受益（心脉医疗、南微医学）、困境反转（迈瑞医疗、开立医疗）。 医疗服务：看好外延扩张（爱尔眼科、固生堂）及消费复苏弹性（眼科、口腔）。 中药：关注创新研发（众生药业、康缘药业）、集采/基药政策受益（佐力药业、方盛制药）、高基数出清（以岭药业、贵州三力）。 医药商业：零售药店行业加速集中，门诊统筹带来增量，龙头药房强者恒强（益丰药房、大参林）。 3 板块行情 3.1 本周生物医药板块走势 A股周涨幅前五：海辰药业(+28.69%)、长春高新(+24.2%)、百花医药(+21.34%)、迈威生物-U(+21.29%)、泽璟制药-U(+18.46%)。港股周涨幅前五：三叶草生物-B(+98.84%)、圣诺医药-B(+62.01%)、加科思-B(+40.69%)、微创机器人-B(+30.22%)、李氏大药厂(+22.65%)。 3.2 医药板块整体估值 截至9月5日，申万医药整体估值31.84倍，相对沪深300溢价率140.61%，环比上升6.94pct。子行业中化学制药、生物制品、医疗器械估值居前，生物制品和化学制药估值抬升较多。 4 风险提示 创新药研发进度不及预期、市场竞争加剧、地缘政治风险、政策降价压力超预期等。 总结 本报告围绕“siRNA疗法再现重磅交易”这一核心事件，深入分析了小核酸药物的技术趋势、市场前景及近期关键临床数据节点。同时，对医药行业各子板块（创新药、CXO、医疗器械、医疗服务、中药等）给出明确投资观点与受益标的。整体来看，医药行业基本面呈现分化修复态势：创新药出海逻辑持续强化，CXO景气度底部回升，医疗器械下半年拐点有望到来，中药与医药商业亦有结构性机会。行情方面，本周A股与港股医药板块均显著跑赢大盘，市场情绪回暖。风险方面需关注研发进度、竞争及政策变化。

中心思想 对外许可收入驱动业绩高增，创新药管线进入收获期 本报告核心观点指出，恒瑞医药2025年上半年业绩超预期，主要得益于创新药对外许可收入的大幅增长（25H1许可收入达19.9亿元），成为营业收入的重要组成部分。同时，创新药销售收入稳健增长（预计同比约23%），仿制药业务通过优质产品带动小幅提升。公司通过员工持股计划明确未来三年创新药产出规划（IND获批、NDA申报及收入目标），彰显长期发展信心。 员工持股计划设定量化目标，研发管线加速推进 报告强调，公司同步公告回购股份用于员工持股计划，解锁条件包含2025-2027年新分子实体IND获批个数、创新药NDA申报个数及创新药收入目标（2025年≥153亿元，2027年≥585亿元）。上半年已有6款1类创新药获批上市，多项临床推进至III期，肿瘤、慢病、自免领域研发同步推进，差异化创新矩阵逐步形成。 主要内容 事件 公司发布2025年半年报：上半年实现营业收入157.6亿元（+15.9%），归母净利润44.5亿元（+29.7%），扣非归母净利润42.7亿元（+22.4%）。 25Q2单季实现营业收入85.6亿元（+12.5%），归母净利润25.8亿元（+24.9%），扣非归母净利润24.1亿元（+17.6%）。 核心观点 25H1许可收入19.9亿元，创新药稳健增长 销售商品收入108.7亿元（+18.9%），毛利率79.6%（-0.9pct），其中创新药收入75.7亿元（24H1含税收入66.1亿元），同比增速预计约23%。 仿制药业务收入小幅提升，主要由布比卡因脂质体等优质仿制产品快速增长带动。 其他业务收入20.6亿元（+34.2%），毛利率85.3%（-7.2pct），主要为许可收入19.9亿元，来自Lp(a)小分子抑制剂HRS-5346部分权益授予默沙东的2亿美元首付款，以及DLL3 ADC药物SHR-4849部分权益授予IDEAYA的7500万美元首付款。 小分子非肽类GnRH受体拮抗剂SHR7280国内权益授予默克的1500万欧元首付款、PDE3/4抑制剂HRS-9821等多项药物海外权益授予GSK的5亿美元首付款有望于25H2确认。 肿瘤慢病自免研发同步推进，员工持股计划明确未来创新药产出规划 上半年6款1类创新药获批上市（包括PCSK9单抗、JAK1抑制剂、HER2 ADC等），6个新适应症获批上市，5项上市申请获NMPA受理（包括URAT1抑制剂、阿托品滴眼液等）。 10项临床推进至III期，22项推进至II期，15项首次推进至I期。 公司拟以10-20亿元回购股份用于员工持股计划，100%解锁条件包含：25年/25-26年/25-27年新分子实体IND获批个数≥17/35/54个；创新药NDA申请获批个数≥7/15/20个；创新药收入≥153/345/585亿元。 盈利预测与投资建议 预计公司2025/2026/2027年收入分别为344.4/390.5/438.8亿元，同比增速23.1%/13.4%/12.4%；归母净利润分别为91.8/107.2/117.9亿元，同比增速44.9%/16.8%/10.0%。 对应PE分别为52/45/41倍。公司为全球领先的创新型制药企业，具有高度差异化的创新产品矩阵，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。 总结 恒瑞医药2025年上半年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润分别同比增长15.9%和29.7%，创新药对外许可收入（19.9亿元）成为重要增量来源。核心产品矩阵中，创新药销售收入保持约23%的稳健增速，仿制药业务通过明星产品（如布比卡因脂质体）实现小幅增长。研发管线进展迅速，上半年6款1类新药获批，多项临床进入后期阶段。员工持股计划设定了2025-2027年明确的IND、NDA及创新药收入量化目标（2027年收入目标585亿元），彰显管理层对创新药产出持续增长的信心。盈利预测显示未来三年归母净利润复合增长率约22%，目前估值（2025年PE 52倍）处于合理区间，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险点包括产品销售放量不及预期以及临床开发进度延迟。

中心思想 经营业绩平稳，创新业务驱动成长 上海医药2025上半年实现营业收入1415.93亿元（+1.56%），归母净利润44.59亿元（+51.56%），高增长主要源于对和黄药业会计核算变更产生的一次性特殊收益约16.77亿元；扣除一次性损益后归母净利润为27.82亿元（-2.06%），扣非净利润21亿元（-22.38%），经营现金流净额9.89亿元（+91.98%）。 公司整体经营稳中有进，费用管控能力持续增强（销售费用率、管理费用率、研发费用率均同比下降），财务费用率微增。医药商业板块在传统批发业务维稳基础上，CSO、进口总代、创新药、器械大健康等创新业务实现较快增长，成为收入韧性核心支撑。 一次性与内生增长分化，研发管线有序推进 归母净利润高增长主要来自非经常性损益，扣除后内生盈利小幅下滑，反映工业板块收入有所承压（同比-4.50%），但商业板块收入同比+2.17%。创新业务如CSO、进口总代、创新药商业、器械大健康及医美领域均录得两位数增长，显示公司业务结构持续优化。 医药工业方面，多个创新药研发管线扎实推进：I001（高血压适应症）已完成注册检验与核查，B007（抗CD20抗体）重症肌无力、天疱疮适应症II期入组完成，SHPL-49（缺血性脑卒中）II期完成，中药1.1类新药参芪麝蓉丸（脊髓型颈椎病）处于III期阶段，大品种二次开发亦取得进展。 主要内容 经营稳中有进，费用把控能力强 2025H1公司实现营收1415.93亿元（+1.56%），其中医药工业收入121.60亿元（-4.50%），医药商业收入1294.33亿元（+2.17%）；归母净利润44.59亿元（+51.56%），扣除一次性特殊损益后为27.82亿元（-2.06%），扣非净利润21亿元（-22.38%），经营现金流净额9.89亿元（+91.98%）。盈利能力方面，毛利率10.55%（-1.05pct），归母净利率3.15%（+1.04pct），扣非净利率1.48%（-0.46pct）。费率端：销售费用率4.35%（-0.36pct），管理费用率1.88%（-0.18pct），研发费用率0.68%（-0.12pct），财务费用率0.53%（+0.02pct），整体费用率优化，体现出较强的成本控制能力。 医药商业稳中有进，创新业务引领增长 2025H1医药商业收入同比+2.17%，在传统批发业务稳定的基础上，创新业务表现亮眼： CSO业务：合作产品数量持续增加，服务规模增长，新拓展欧加隆、益普生、博安生物等战略合作。 进口总代业务：新增进口总代品规25个，实现销售收入175亿元（+11.7%）。 创新药业务：与安斯泰来、康方生物、乐普生物、科迪药业、中外制药等合作，实现销售收入242亿元（+22.6%）。 器械大健康业务：引进5个新产品，实现销售收入225.7亿元。 医美业务：实现销售收入14亿元（+18.8%）。 医药工业研发创新有序推进 新药研发管线多个品种取得关键进展： I001（高血压适应症）：已完成CDE要求的注册检验与核查，有望为轻中度高血压患者提供新选择。 B007（抗CD20抗体，皮下注射液）：全球创新品种，重症肌无力适应症II期、天疱疮适应症II期均完成全部受试者入组。 SHPL-49注射液（化药1类新药，急性缺血性脑卒中）：已完成II期临床试验。 参芪麝蓉丸（中药1.1类新药，轻中度脊髓型颈椎病）：处于III期临床试验阶段。 大品种二次开发：胃复春、冠心宁、银杏酮酯、养心氏等品种循证医学研究取得诸多进展。 盈利预测及投资建议 预计公司2025-2027年营收分别为2866.66/3014.40/3171.40亿元，归母净利润分别为57.01/55.38/60.74亿元，对应PE分别为12/12/11倍。基于经营稳中有进、创新业务驱动及研发管线推进，维持“买入”评级。 风险提示 新药研发进度不及预期； 商业合作进展不及预期。 总结 上海医药2025年上半年整体经营稳健，营收微增，归母净利润因一次性收益大幅增长，但扣除后内生盈利小幅下滑。医药商业板块在创新业务（CSO、进口总代、创新药商业、器械大健康、医美）驱动下保持增长，成为收入韧性的主要来源；医药工业收入承压但研发管线有序推进，多个创新药及中药新药处于关键临床阶段。公司费用管控能力持续增强，现金流大幅改善。展望未来，随着创新业务持续放量及新药研发进展，公司有望实现稳健增长。当前估值处于历史较低水平，维持“买入”评级。需关注新药研发及商业合作的不确定性风险。