中心思想 多重事件催化下，医药板块悲观情绪释放，底部配置价值凸显 本报告围绕近期辉瑞新冠口服药Paxlovid国内附条件批准、药明生物被纳入“未经证实名单”（UVL）、FDA肿瘤药物咨询委员会（ODAC）对信迪利单抗的审评结果以及Omicron毒株成为主流等关键事件，系统分析了这些事件对医药行业基本面及市场情绪的影响。核心观点认为：尽管短期板块因UVL事件及ODAC会议出现较大调整，但相关事件对基本面影响有限，当前医药板块相对全部A股（扣除金融）的估值溢价已降至2015年以来最低点，资金配置接近“冰点”，板块继续大幅回调空间有限，建议重点关注低估值板块的修复机会以及高景气赛道的反弹基础。 三条主线把握后疫情时代医药结构性机会 报告明确提出后续两大配置方向：一是低估值板块的基本面改善与估值修复（如中药、API、连锁药房）；二是持续调整后的高景气赛道（如CDMO/CRO、生命科学上游、医疗服务、疫苗）。同时，围绕新冠治疗药物、CDMO产业链以及创新药国际化，提出三条具体投资逻辑：关注国内进度靠前的研发创新企业、海外大药企的CDMO产业链以及全球仿制药API申请机会。 主要内容 一、本周观点：情绪释放后医药板块有望触底回升 报告指出，受UVL清单、ODAC会议等事件影响，本周医药生物行业下跌2.7%，在28个一级子行业中位列第26位，其中医疗服务板块跌幅最大（-11.10%）。但报告强调：①UVL清单对药明生物及CDMO/CRO板块基本面影响有限，建议关注具备反弹基础的CDMO/CRO及上游国产供应链替代；②ODAC会议虽使信迪利单抗美国上市受阻，但对国内创新药出海具有重要参考意义，建议关注头部创新药企及临床CRO；③辉瑞Paxlovid国内附条件获批，持续看好相关产业链及国内新冠研发企业机会。 二、国内首款新冠小分子附条件批准：关注三条核心逻辑 2月11日NMPA附条件批准辉瑞Paxlovid用于治疗高风险轻中度COVID-19成人患者。报告认为：该批准既体现了国内对新冠口服药的迫切需求，也为其他临床阶段药物申报提供了参考。建议重点关注三个方向：①进度靠前的国内研发创新企业（如君实生物）；②海外大药企创新药CDMO产业链（如药明康德、凯莱英、博腾股份）；③全球其他地区的仿制药API申请（如奥锐特、海正药业）。 三、UVL影响有限：CDMO/CRO基本面强劲，国产替代加速 2月7日美国商务部将药明生物无锡、上海子公司列入“未经证实名单”。报告分析：该事件主要因疫情导致美国商务部无法进行例行检查，属于正常程序，公司各项业务暂未受影响。CDMO/CRO板块基本面依然强劲，当前悲观预期已在股价中反应，随着2月业绩快报/年报发布，板块反弹基础愈发强劲。同时，该事件启示国内制药供应链自主可控，有望推动进口替代加速，建议关注东富龙、楚天科技等。 四、ODAC会议结果短期阵痛，创新药国际化前景不改 2月10日FDA ODAC委员会投票建议信迪利单抗需补充额外临床试验才能获批。报告认为：会议对国内创新药出海具有较强参考意义：①临床设计应以临床格局为首要，项目需差异化且推进速度快；②单国临床数据难支撑NDA/BLA，国际多中心临床试验（MRCT）是趋势；③需积极与FDA沟通确认临床终点。建议关注资金实力雄厚、能支持多个MRCT的头部药企（恒瑞医药、百济神州等）及差异化显著的中小型Biotech（君实生物、康方生物等），并看好临床CRO的“卖水人”角色。 五、Omicron成主流毒株，加强接种仍具保护力 WHO数据显示Omicron在多国占比超90%。国家传染病医学中心研究显示，第三针全面接种虽不能完全阻断传播，但可显著降低重症比例。考虑到新冠疫情流感化趋势，建议关注新冠疫苗相关企业（智飞生物、康泰生物、康希诺等）。长期看，二类苗行业近3-5年有望实现20%-30%复合增长，推荐智飞生物、万泰生物等。 六、重点推荐个股表现与市场动态 2月重点推荐16只个股（迈瑞医疗、药明康德、药明生物等），本周平均下跌8.66%，跑输医药行业5.93%。市场层面：2022年初至今医药板块收益率-17.3%，跑输沪深300收益率10.4%。本周沪深300上涨0.8%，医药生物下跌2.7%。子板块中生物制品和医药商业上涨，医疗服务跌幅最大（-11.10%）。 七、风险提示 报告提示政策扰动风险、药品质量问题以及公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 短期调整不改长期景气，底部布局正当时 本报告通过对辉瑞新冠药国内获批、UVL事件、ODAC会议及Omicron演变等关键事件的深入分析，得出以下核心结论：第一，UVL事件与ODAC会议对相关企业基本面影响有限，市场恐慌情绪已在股价中充分反映，继续大幅回调空间有限；第二，辉瑞Paxlovid附条件批准开启了国内新冠口服药治疗的新阶段，产业链相关企业将直接受益；第三，创新药国际化进程虽遇短期阵痛，但MRCT趋势明确，具备全球临床开发能力的头部药企和CRO仍具备长期成长逻辑；第四，Omicron的持续流行强化了疫苗加强针接种的必要性，疫苗行业中长期增长确定性较强。总体而言，当前医药板块估值处于历史低位，资金配置已近冰点，建议投资者把握低估值修复与高景气赛道反弹的双重机会，积极布局具备核心竞争力的优质标的。

中心思想 医美业务：以肉毒为基石，构建一站式医美平台 报告强调四环医药的价值核心在于其医美平台“渼颜空间”的全产品线布局，而非单一肉毒素产品。通过短期乐提葆的快速放量（预计2023年市占率25%，收入超23亿）打开渠道，并借助“自研+BD”策略储备玻尿酸、童颜针、黄金微针、埋线、溶脂等多元产品，形成类似艾尔建和爱美客的矩阵式发展路径，长期巩固竞争优势。 医药业务：仿创双驱动，推动结构转型 报告指出，四环医药的传统仿制药业务受政策影响后积极优化产品结构，非重点监控目录产品占比大幅提升（从30%提升至73%），同时通过轩竹生物和惠升生物等平台加码创新药研发，覆盖肿瘤、糖尿病等高增长领域，预计2022-2023年多款创新药进入报产阶段，与医美业务共同构成双轮驱动。 主要内容 一、战略：医美医药多维度重塑 四环医药通过收购整合推进“医美+生物制药”双轮战略。医美方面，2014年与韩国Hugel合作引入肉毒素，2020年乐提葆获批后成为第一梯队平台；医药方面，仿制药为现金牛，创新药平台轩竹生物（估值45亿）和惠升生物布局领先。公司短期靠仿制药、医美和一部分创新药拉动成长，长期靠医美和创新药重塑定位。业绩表现上，2021H1营收21.6亿元（+85%），归母净利6.1亿元（+307.6%），医美收入占比从2.8%升至13.5%。 二、医美：一站式平台打造全矩阵 渼颜空间通过自研+BD打造完整矩阵。 1、团队基础与打法策略 管理层来自艾尔建、辉瑞等，营销团队70%来自艾尔建，采用直销式经销覆盖200+城市，乐颜学社2B2C教育市场。 2、千里之行、始于肉毒 乐提葆定位轻奢价格带（1500-3000元/100u），性能仅次于保妥适，韩国市占率超40%。预计2023年国内肉毒合规市场达94亿，乐提葆市占率25%，对应收入23.5亿。 3、肉毒之外、平台初现 玻尿酸：代理Hugel玻尿酸预期2022年上市，联合肉毒形成差异化方案。 再生材料：童颜水凝已获批，童颜针、少女针在研（预期2024年）。 黄金微针：独家代理VIOL的SYLFIRM X，为全球首台双波射频微针。 埋线：独家代理爱拉丝提。 减肥塑身：代理LipiVage脂肪采集系统并收购Genesis，自研溶脂针。 术后敷料：自研医用凝胶获批。 未来路径对标艾尔建、爱美客，以肉毒带动组合方案。 三、医药：仿创双管齐下稳步转型 1、仿制药 心脑血管及重点监控目录产品占比下滑（心脑血管从90%降至56%），非重点监控占比提升至73%。核心产品克林澳（脑卒中适应症获批）和非PVC粉液双室袋（国内首家）提供增量。 2、创新药 研发投入大幅增长（2021H1同比+39.4%）。轩竹生物拥有20+在研产品，吡罗西尼、百纳培南等进入III期；惠升生物专注糖尿病，德谷胰岛素进入III期，加格列净报产。 3、新项目 吉林康通打造“原料药+CDMO+制剂”一体化，工业大麻布局高含量CBD研发。 四、结论 预计2021-2023年营收36.7/53/74亿元，归母净利8.8/12.5/17.5亿元。给予2022年医美PE40x、医药PE12x，目标市值365亿港币，首次覆盖“买入”评级。风险提示：市场竞争、乐提葆拓展、产品审批、医药政策等。 总结 本报告深度分析了四环医药以肉毒素为核心的医美一站式平台及医药仿创转型的双轮驱动战略。医美方面，乐提葆凭借高性价比和价格带差异化，预计在2023年实现25%市占率，长期通过自研和BD扩充至玻尿酸、再生材料、光电设备、埋线、减脂及敷料等全矩阵，复制艾尔建发展路径。医药方面，仿制药结构优化，创新药平台轩竹生物和惠升生物在肿瘤、糖尿病领域研发进度领先，预计未来2-3年多款产品上市。财务预测显示2021-2023年营收CAGR约40%，归母净利CAGR超40%。报告给予首次覆盖“买入”评级，目标市值365亿港币。主要风险包括市场竞争、产品获批及政策监管。

中心思想 业绩超预期驱动因素与商业模式验证 本报告核心观点认为，药明生物2021年业绩表现远超市场预期，归母净利润同比增长超98%，2019-2021年复合增速高达113.4%，主要得益于“跟随分子”与“赢得分子”双重战略的高效执行、产能快速投放、新冠项目贡献以及运营效率提升。公司CRDMO（合同研发与生产外包）商业模式在商业化项目落地元年正式进入放量阶段，预计将驱动未来业绩持续高增长。 技术平台多元化打开长期成长空间 报告进一步强调，公司凭借XDC（抗体偶联药物）、双抗、疫苗等领先技术平台的加速兑现，已形成多维度增长动能。这些平台不仅提升了项目承接能力，还为公司从临床前到商业化的全链条服务提供了核心竞争优势，长期发展空间广阔。 主要内容 投资要点 业绩预告与核心增长引擎 2022年2月7日，公司发布2021年年度业绩预告，预计利润同比增长105%，归属于母公司权益股东的净利润同比增长98%以上。业绩超预期主要源于：①“跟随分子”策略下内部延伸56个项目，其中III期6个、商业化6个，带动订单量和项目价值快速提升；②“赢得分子”策略通过领先技术平台和交付速度，外部引入26个临床及商业化项目（同比增长136.4%）；③新增产能投放加速，MFG 5厂6.0万升生产线等投产贡献增量；④新冠项目预计贡献约4.6亿美元收入；⑤生产运营全面恢复带动毛利率提升。 商业化项目落地与CDMO放量前景 2021年为公司商业化项目落地元年，整体项目数达480个（同比增长43.7%），其中临床前268个、临床203个、商业化9个（同比增长350%）。基于项目进度与成功率推演，预计2022年将有2-4个商业化项目落地，为CDMO板块带来显著新增量，推动整体业绩加速增长。 新兴技术平台贡献增长新动能 XDC平台凭借WuXiDAR4技术优势承接60个ADC项目（同比增长50.0%），15个CDMO项目进行中；Wuxi Vaccine承接9个疫苗外包项目（同比增长125%），药明海德预计2021年底投入运营；双抗平台WuxiBody截止2021年底共有72个项目（同比增长67.4%），随项目延伸逐步贡献增量。 盈利预测与投资建议 预计2021-2023年收入93.6/138.4/194.0亿元，同比增长66.7%/47.9%/40.2%；归母净利润28.2/41.7/58.8亿元，同比增长67.1%/47.6%/41.2%。维持“买入”评级，认为公司是全球生物药外包服务稀缺标的，长期增长空间广阔。 风险提示 行业与项目风险 报告指出生物药行业景气度可能因其他疗法替代而下降，生物药研发投入存在不确定性；业务项目数量预测基于一定前提假设，存在不及预期风险。 信息与运营风险 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；核心技术人员流失可能影响研发及商业化目标；海外销售占比超50%，汇率波动将对业绩产生较大影响。 总结 报告基于药明生物2021年业绩预告，通过详实的数据分析，确认了公司CRDMO商业模式的强劲增长动力。核心亮点在于：业绩增长超预期（2019-2021年归母净利润CAGR 113.4%），商业化项目落地驱动CDMO放量，以及XDC、双抗、疫苗等技术平台提供多元增长动能。同时，报告也客观提示了行业景气度、项目预测、信息更新、人才流失及汇率波动等潜在风险。整体而言，报告维持“买入”评级，认为公司凭借战略执行与平台优势，在生物药高景气赛道中具备持续高成长潜力。

中心思想 市场调整创造布局窗口，估值触底提供安全边际 报告指出，2022年1月医药生物板块大幅回调，下跌14.9%，跑输沪深300约7.3%，在28个子行业中排名第27位。其中医疗服务子板块跌幅最大（18.60%），医药商业跌幅最小（11.23%）。板块相对全部A股（剔除金融）的溢价率已降至2015年以来最低点，赛道龙头估值消化后逐步进入合理区间。报告认为，调整提供了布局良机，建议投资者积极把握低估值板块的困境反转（如API、连锁药房、中药）以及高景气赛道的逢低介入机会（如CRO/CDMO、生命科学上游、医疗服务）。 十四五规划明确创新驱动与产业链升级，政策红利持续释放 《“十四五”医药工业发展规划》的发布是本月核心政策事件。规划提出医药工业营业收入和利润总额年均增速保持在8%以上，全行业研发投入年均增长10%以上；到2025年，创新产品新增销售额占行业营收增量比重进一步提升。报告强调，研发创新和产业链升级已成确定性趋势，具体利好方向包括：创新药及器械、上游科研试剂与CRO、以及医药高端制造的全球化（CDMO/特色原料药）。这一政策基调为行业中长期发展提供了清晰指引。 主要内容 2月行业投资观点 《“十四五”医药工业发展规划》发布，聚焦创新驱动和产业链发展 报告详细解读了该规划的核心目标：规模效益稳步增长、创新驱动转型、产业链供应链稳定可控、供应保障能力持续增强、制造水平系统提升、国际化发展全面提速。重点任务包括加快产品创新和产业化技术突破、提升产业链稳定性和竞争力、增强供应保障能力、推动制造能力系统升级、创造国际竞争新优势。报告据此提出三大投资主线——“创新前沿、中国制造、消费升级”，并细化了各方向的受益标的。 创新前沿：重视创新出海与产业链布局 报告看好上游产业链服务（科研试剂、CRO、模式动物）以及终端产品及技术创新（创新药龙头、创新器械）。具体标的包括诺唯赞、昭衍新药、恒瑞医药、迈瑞医疗等。 中国制造：医药高端制造逻辑强化 报告指出，CDMO/CMO赛道景气上行，特色原料药拐点确立，装备及耗材领域国产替代加速。重点推荐药明生物、药明康德、凯莱英、司太立、天宇股份、迈瑞医疗等。 消费升级：医疗服务与疫苗需求增长 报告看好医疗服务扩张（爱尔眼科、通策医疗）、国产疫苗技术革新（智飞生物、万泰生物）以及连锁药房、品牌中药。 Omicron成主流毒株，加强接种仍有效 世卫组织数据显示Omicron已在多数国家占比超90%。研究显示全面接种第三针可提升对Omicron的保护力，显著降低重症比例。建议关注新冠疫苗相关企业（智飞生物、康泰生物等），长期看好二类苗行业20%-30%的复合增长。 中泰医药重点推荐组合 2月重点推荐16只股票：迈瑞医疗、药明康德、药明生物、智飞生物、万泰生物、康龙化成、泰格医药、凯莱英、康泰生物、君实生物、健友股份、诺唯赞、天宇股份、拱东医疗、司太立、奥锐特。报告同时回顾了1月推荐组合平均跌幅15.43%，跑输医药行业0.49%。 行业热点聚焦 （1）生长激素、血制品集采方案落地 广东11省联盟集采出炉，生长激素水针最高有效申报价较挂网价降幅约70%，但涉及规模仅占相关公司收入很小比例（如金赛药业集采规模1.17亿元，占2020年收入比约2%），短期业绩影响可控。血制品中选规则温和，最高有效申报价多数高出挂网价30%-40%，预计降价幅度有限，且可能促进国产替代。 （2）五家中国药企入围MPP默沙东口服新冠药仿制协议名单 复星医药、博瑞医药、龙泽制药、迪赛诺获许生产Molnupiravir原料药和成品药，维亚生物旗下朗华制药获许生产原料药。报告建议持续关注新冠治疗药物及产业链投资机会，重点关注国内研发创新企业、海外大药企CDMO产业链以及仿制药API申请。 1月板块回顾与分析 板块收益 2022年1月医药生物行业下跌14.9%，跑输沪深300约7.3%，位列28个子行业第27位。所有子板块均下跌，医疗服务跌幅最大（-18.60%），医药商业跌幅最小（-11.23%）。 板块估值 以2022年盈利预测PE计算，医药板块估值26.49倍，相对全部A股（剔除金融）溢价率29.59%。以TTM估值法，板块PE为29倍，低于历史均值37倍，相对溢价率为34%。 个股表现 本月涨幅前五：海辰药业、九安医疗、奥翔药业、热景生物、亚太药业。跌幅前五：药石科技、长春高新、国新健康、欧普康视、新华医疗。 附录（简要提及） 报告附录包括中药材价格指数（明显上涨）、本期研究报告汇总、主要覆盖公司估值一览表以及行业风险因素分析。 总结 政策与市场共振，聚焦创新与制造主线 本报告核心结论是：2022年1月医药板块经历深度调整，但估值已回落至历史低位，叠加“十四五”医药工业发展规划释放的明确政策信号，行业正迎来布局窗口。报告系统梳理了三条长期投资主线——创新前沿（创新药、器械、上游服务）、中国制造（CDMO、特色原料药、装备耗材）和消费升级（医疗服务、疫苗、药房），并给出2月重点推荐组合。短期催化剂包括新冠治疗药产业链机遇以及集采落地后的预期修复。整体上，报告对医药行业维持“增持”评级，强调逢低布局高景气赛道和低估值困境反转标的。

中心思想 业绩高速增长与订单结构优化 报告核心观点在于创业慧康依托“一体两翼”与医保事业部的业务协同，2021年业绩实现稳步快速增长。归母净利润中位数约4.22亿元，同比增长27.06%；医疗信息化软件收入增速预计20%-25%，千万级订单金额同比增长超40%，新签大额订单高速增长，经营指标显著优化。 慧康云2.0战略落地与政策红利驱动 公司持续加大研发投入（同比增长20%），推动慧康云2.0战略稳步落地，标杆客户台州医院HI-HIS云化产品成功上线，为全国推广奠定基础。同时，行业利好政策密集出台（如《公立医院高质量发展促进行动》《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》），预计带来近200亿元市场增量，公司作为领军企业将充分受益。 主要内容 投资事件与业绩预告 公司发布2021年度业绩预告，预计归母净利润3.75亿元至4.69亿元，增速12.86%-41.26%；扣非归母净利润3.46亿元至4.40亿元，增速10%-40%。业绩增长受疫情反复影响，但仍实现稳步快速增长。 业绩与订单快速增长 收入表现：医疗信息化软件收入增速约20%-25%，千万级订单金额同比增长超40%，新签大额订单高速增长。 利润表现：归母净利润中位值4.22亿元，同比增长27.06%，利润稳步增长。 经营指标优化：通过结构调整和多方努力，多项经营指标实现高增长。 研发投入与慧康云2.0战略 研发投入：报告期内研发投入同比增长20%，规模快速增长。 产品体系：丰富慧康云产品体系，完善服务场景。 标杆落地：“多态智联”系列HI-HIS云化产品在台州医院成功上线，为全面推进云战略转型提供示范。 利好政策驱动 政策动态：2021年底国家卫健委《公立医院高质量发展促进行动（2021-2025年）》将智慧服务评级和智慧管理评级作为重点；国家医保局《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》推动相关系统建设。 市场增量：DRG/DIP新政有望带来近200亿元市场增量，公司作为医疗IT领军企业竞争优势显著。 投资建议与风险提示 盈利预测：预计2021/2022/2023年收入分别为22.11/29.74/39.87亿元，净利润分别为4.50/6.16/8.53亿元，EPS分别为0.29/0.40/0.55元，对应PE 31.76/23.19/16.76倍。 评级：给予“买入”评级。 风险：业务发展不及预期，政策推进缓慢。 总结 创业慧康2021年业绩与订单实现高速增长，归母净利润中位数增长27.06%，千万级订单增速超40%，体现业务协同与订单结构优化成效。公司持续加大研发投入，慧康云2.0战略通过标杆客户上线稳步推进，为云转型奠定基础。行业政策红利（DRG/DIP改革、公立医院高质量发展）带来近200亿元市场增量，公司作为医疗IT领军企业有望持续受益。基于强劲的基本面和成长性，报告给予“买入”评级。

中心思想 收入结构优化与创新业务双轮驱动，WiNEX 产品体系加速落地 本报告的核心观点可归纳为以下三点： 传统医疗信息化业务实现结构优化，收入稳定增长。2021年公司传统医疗IT业务新签订单同比增长超25%，总收入增速预计达20%-25%。其中，高毛利率的软件销售及技术服务收入同比增长10%-15%，而低毛利率的硬件销售业务收入小幅下滑，推动收入结构向高毛利方向优化。 互联网+医疗健康创新业务加速发展，业务生态初成体系。并表创新业务收入超5亿元，加上尚未并表的卫宁科技，总创新业务收入预计超6亿元，同比高速增长。创新业务板块已形成相互促进的生态体系，有望持续维持高速发展态势。 WiNEX 产品体系加速落地，支撑体系逐步完善。截至2021年底，WiNEX产品已有200多家试点医院，基本覆盖各省。公司建立远程部署中心，计划2022年再建2个，为2023年全国全面推广奠定基础，产品得到下游客户广泛认可。 主要内容 投资事件：2021年年报预告发布，利润受非经营性因素影响 公司发布2021年报预告，预计归母净利润34,377万元-46,655万元，同比下降5%-30%；扣非归母净利润18,652万元-29,843万元，同比下降20%-50%。利润下滑主要受股份支付费用、可转债利息计提、应收账款坏账准备增加等因素影响，并非经营性业务恶化。 业绩稳步推进：传统医疗信息化业务实现结构优化 传统业务新签订单快速增长。2021年公司传统医疗信息化业务新签订单金额同比增长25%以上，表明下游客户需求旺盛。公司预计2021年总收入增速高达20%-25%，其中软件销售及技术服务收入同比增长10%-15%，硬件销售业务收入小幅下滑，收入结构进一步优化。 利润下滑源于非经营性因素。归母净利润同比下滑主要因股份支付费用、可转债利息计提、应收账款坏账准备增加等，与核心业务盈利能力无关。 互联网+医疗健康创新业务：加速发展，业务生态初成体系 “双轮驱动”战略深化，创新业务高速增长。公司创新业务以子公司运营，并表的卫宁互联网、纳里健康和沄钥科技报告期内收入超5亿元，同比高速增长。加上尚未并表的卫宁科技，创新业务总收入预计超6亿元，呈现加速迹象。 业务生态初成体系。从收入规模来看，公司创新业务已构建起相对完整的生态体系，不同业务板块之间有望形成协同效应，相互促进，维持高速发展。 WiNEX产品体系：加速落地，支持体系逐步完善 市场拓展顺利，客户认可度高。2021年是WiNEX产品市场拓展期，截至年底已有200多家试点医院，基本覆盖各省，产品得到下游客户广泛认可。 支撑体系逐步完善。公司已在上海建立远程部署中心，支持各地远程部署实施。2022年计划再建2个远程部署中心，为2023年全面推广做好准备。WiNEX产品试点工作全面推进，产品体系逐步丰富，落地情况良好。 投资建议与风险提示 盈利预测与投资评级。受新冠疫情及创新业务战略投入等多因素影响，公司盈利预期下调。预计2021/2022/2023年收入27.93/33.63/41.34亿元，净利润4.10/6.00/8.04亿元，对应PE分别为63.19/43.19/32.23倍。考虑医疗IT行业高景气度及公司竞争优势，维持“买入”评级。 风险提示：业务发展不及预期，政策推进缓慢。 总结 卫宁健康2021年整体业务呈现“传统业务结构优化、创新业务加速发展、新产品体系加速落地”的良好态势。传统医疗信息化业务新签订单同比增长超25%，总收入增速20%-25%，且收入结构向高毛利的软件及技术服务方向优化。互联网+医疗健康创新业务收入超5亿元（含未并表部分超6亿元），增速显著，业务生态初成体系。WiNEX产品试点医院超200家，覆盖各省，支撑体系逐步完善，为2023年全国推广奠定基础。尽管归母净利润受非经营性因素影响出现下滑，但核心业务增长稳健，公司作为医疗IT行业龙头，在行业高景气度下具备强劲竞争优势。

中心思想 业绩爆发驱动：HPV疫苗与新冠检测双轮驱动 万泰生物2021年业绩预告显示，归母净利润预计达18.5-20.5亿元，同比增长173%-203%，远超市场预期。核心驱动力来自两方面：一是2价HPV疫苗随着产能释放持续快速上量，预计全年确认收入约1100万支，贡献约11亿元利润；二是下半年全球疫情反复，新冠检测试剂出口需求大增，IVD板块贡献约7亿元利润。这种“疫苗+检测”的双轮驱动格局，使公司净利润增速（195.38% YoY）显著高于收入增速（117.67% YoY），盈利能力大幅提升（净利率从2020年的28.8%跃升至2021E的39.0%）。 国产HPV疫苗放量可期，研发管线支撑长期增长 公司2价HPV疫苗产能已达3000万支/年（西林瓶2000万支+预灌封1000万支），叠加多地政府推动适龄女性免费接种政策，以及通过WHO PQ认证打开国际市场，未来国产HPV疫苗有望进一步加速放量。同时，9价HPV疫苗Ⅲ期临床进度国内领先，定增35亿元拟将产能扩至6000万支/年；鼻喷新冠疫苗、20价肺炎球菌结合疫苗等研发管线有序推进，为2022-2023年持续高增长奠定基础。 主要内容 事件：2021年业绩预告超预期 公司预计2021年实现归母净利润18.5-20.5亿元，同比增长173%-203%；扣非净利润17.77-19.77亿元，同比增长188%-220%。按中值测算，第四季度单季度归母净利润约6.62-8.62亿元，同比增长215%-310%，显示业绩加速趋势。 业绩分析：2价HPV疫苗与IVD板块利润拆解 2价HPV疫苗：2021年确认收入约1100万支，贡献约11亿利润，得益于预灌封注射器产品线获批和西林瓶制剂生产规模放大，总产能增至3000万支/年。 GSK合作授权：2021年6月确认收入约8468万元，体现公司技术输出能力。 IVD板块：贡献约7亿元，主要来自四季度全球疫情反复下新冠原料销售和境外检测试剂出口收入大增，非新冠IVD业务保持稳健。 产能释放与政策推动：国产HPV疫苗放量趋势 产能释放：2价HPV疫苗产能达3000万支/年（西林瓶2000万支+预灌封1000万支），2022年有望进一步扩大。 政策推动：厦门、鄂尔多斯、济南等地已出台适龄女性HPV疫苗免费接种政策，提升认知度和接种率。2021年10月通过WHO PQ认证，助力国际市场拓展。 市场空间：按9-45岁女性约3.2亿人估算，假设渗透率从当前不足5%提升至10%，仅国内存量市场即需约3.2亿支，国产替代空间巨大。 研发管线与定增预案：加速产业化进程 9价HPV疫苗：Ⅲ期临床进展顺利，已完成第三针接种，启动非劣效性评价试验，临床进度国内领先；定增35亿元中计划建设6条原液生产线，设计产能增至6000万支/年（倍增现有9价产能预估）。 鼻喷新冠疫苗：即将在海外多国开展临床Ⅲ期，若获批将进一步增厚公司业绩。 20价肺炎球菌结合疫苗：临床试验获批，在同类PCV20中进度较快，定增资金中用于产业化项目。 盈利预测调整：上调2021-2023年归母净利润至20.00/29.66/38.82亿元（前值14.80/18.24/22.10亿元），对应2021年PE 69倍，2023年PE 36倍，维持“买入”评级。 风险提示 需关注HPV疫苗竞争加剧及降价风险、研发进度不及预期、市场容量测算偏差、疫苗不良反应事件个案、政策及监管变化等。 总结 万泰生物2021年业绩超预期主要得益于2价HPV疫苗快速放量（贡献约11亿利润）和新冠检测出口大增（贡献约7亿利润），核心盈利能力显著提升（净利率从28.8%升至39.0%）。产能释放（3000万支/年）与政策推动（多地免费接种、WHO PQ认证）使国产HPV疫苗放量趋势明确，2022-2023年2价疫苗收入预计增长41.2%、27.3%。研发管线中，9价HPV疫苗Ⅲ期临床进度领先，定增35亿元将产能扩至6000万支/年；鼻喷新冠疫苗、20价肺炎疫苗等后续品种储备充足。上调2021-2023年归母净利润至20.00/29.66/38.82亿元，对应2023年PE 36倍，成长性突出。但需警惕HPV疫苗竞争加剧、研发延迟及政策风险。综合来看，公司作为国产HPV疫苗龙头，短期受益于2价疫苗放量，中期9价疫苗上市打开更大空间，长期具备全球竞争力。

中心思想 员工持股计划深度绑定核心团队，彰显管理层对长期增长的坚定信心 报告的核心观点认为，迈瑞医疗发布面向2700名核心技术及业务人员的员工持股计划，以极具吸引力的认购价（50元/股，仅为市价的15%）和清晰的业绩考核目标（2022-2024年归母净利润复合增速约20%），将员工利益与公司发展深度绑定，充分激发组织活力。此举不仅体现了公司对人才建设的高度重视，更向市场传递了管理层对业绩持续高增长的强烈信心。 医疗新基建与政策红利驱动，龙头市占率有望加速提升 报告同时指出，在医疗新基建和“千县工程”等国家政策推动下，迈瑞医疗可触及的市场商机合计高达约300亿元。作为国产医疗器械龙头，公司凭借领先的产品实力、全面的解决方案及“三瑞”生态系统，将最直接受益于医疗资源下沉和智慧医院建设带来的需求扩张，其成长确定性进一步增强。 主要内容 1. 员工持股计划方案概述 1.1 事件与规模 报告披露，公司于2022年1月19日发布员工持股计划草案，拟使用此前已回购的10亿元股票（共计304.87万股，占总股本0.2508%）实施激励，员工认购价为50元/股，仅为当日收盘价335.22元的15%。 1.2 激励对象与考核目标 参与对象为公司核心技术或业务人员，总人数不超过2700人，不涉及董事、监事和高级管理人员。业绩考核目标为：以2021年归母净利润为基数，2022-2024年增长率分别不低于20%、44%和73%，即每年同比增速约20%。 2. 业绩增长预期与激励费用影响 2.1 实际净利润增速测算 报告通过测算指出，若剔除2022-2025年拟摊销的股份支付费用（合计约8.69亿元），以2021年20%的净利润增速为基数，2022-2024年实际净利润增长率预计可达24%、23%、21%，表现出强劲的增长势头。 2.2 财务数据支撑 报告中给出的财务预测显示，2021-2023年归母净利润分别为81.64、97.99、118.77亿元，同比增长22.62%、20.04%、21.20%；对应EPS为6.72、8.06、9.77元。同期营业总收入预计分别为256.53、314.41、377.61亿元，同比增长22.01%、22.56%、20.10%。 3. 市场机遇：医疗新基建与“千县工程” 3.1 可触及商机规模 报告明确指出，公司可触及的医疗新基建商机已达200亿元，而国家卫健委“千县工程”政策推动下，未来几年县医院综合能力提升带来的商机预计约100亿元，合计可触及市场增量高达300亿元。 3.2 竞争优势与受益逻辑 迈瑞医疗作为国产医疗器械龙头，其全产品线、全院级整体解决方案及“三瑞”智慧生态系统（瑞智联、瑞影云++、迈瑞智检）更契合新基建和智慧医院建设需求。随着政策持续落地，公司相关产线有望实现加速增长。 4. 盈利预测与投资建议 报告微调盈利预测后，维持“买入”评级，主要基于公司海内外业务高增长预期以及行业龙头地位。预计2021-2023年收入分别为256.53、314.41、377.61亿元，归母净利润分别为81.64、97.99、118.77亿元，对应PE分别为49.92、41.59、34.31倍。 5. 风险提示 报告列出五项主要风险：新产品研发失败风险、政策变化风险（如两票制、集中采购）、行业竞争加剧风险、销售增长测算不及预期风险，以及公开资料信息滞后或更新不及时的风险。 总结 本报告围绕迈瑞医疗推出的员工持股计划，从激励方案、业绩预期、市场机遇及风险控制等维度进行了系统分析。核心结论有三：其一，高达2700人的广泛激励和极具吸引力的认购价有效绑定核心员工，稳定了市场对公司长期发展的预期；其二，通过剔除激励费用后的实际增速测算，公司2022-2024年净利润增速预期保持在20%以上，成长性确定性高；其三，医疗新基建与“千县工程”带来的约300亿元市场增量，为公司作为行业龙头提供了明确的增量空间，进一步夯实其持续增长逻辑。总体而言，员工持股计划与政策红利的双重驱动，使公司在维持高资本回报率（ROE约26%）的同时，具备显著的业绩实现保障。

中心思想 国产口服药在Omicron变异株背景下战略价值凸显 Omicron变异株凭借高传播性和免疫逃逸能力迅速成为全球主流毒株，中和抗体与现有疫苗对其预防感染的能力显著下降，而小分子口服药因作用机制不依赖病毒刺突蛋白突变，预期对变异毒株仍保持有效性。在此背景下，国产新冠口服药物对于国内疫情防控处于极其重要的战略地位，目前全球已获批的两款小分子药物（默沙东莫匹维尔、辉瑞PAXLOVID）的仿制药授权均未覆盖中国，研发自主可控的国产口服药迫在眉睫。 临床进度与靶点布局分化明显，君实生物、开拓药业、真实生物处于领先 国内新冠口服药物研发呈现梯队格局：君实生物VV116已在乌兹别克斯坦获紧急使用授权，全球II/III期临床准备中；开拓药业普克鲁胺美国III期中期分析虽未达主要终点，但仍在推进高风险患者试验；真实生物阿兹夫定初步数据良好，全球III期进行中。此外，3CL蛋白酶抑制剂成为热门靶点，前沿生物、先声药业、广生堂、云顶新耀等项目多处于临床早期或临床前阶段，研发效率与成功率将决定后续市场竞争力。 主要内容 疫情防控升级，国产口服药研发如火如荼 Omicron变异株于2021年11月26日被WHO列为第五种“关切变异株”，截至2022年1月10日已取代Delta成为全球主导毒株（基于Our World in Data数据），国内天津等地出现本土传播。研究显示，大部分中和抗体对Omicron的中和效力下降，现有疫苗保护效果亦有所削弱；而小分子口服药因作用机制（如RdRp抑制剂、3CL蛋白酶抑制剂）不依赖病毒进入步骤，对变异株影响有限。目前全球仅默沙东莫匹维尔（住院/死亡风险降低30%）和辉瑞PAXLOVID（降低89%）获EUA，中国均不在MPP仿制药授权名单中，因此国产口服药在战略上不可替代。报告中列出国内在研管线：君实生物VV116（口服RdRp，乌兹获批EUA）、开拓药业普克鲁胺（口服AR拮抗剂，III期）、真实生物阿兹夫定（口服RdRp，III期），以及多个3CL靶点药物处于临床早期。 临床阶段：君实生物、开拓药业、真实生物领先 君实生物VV116：与旺山旺水合作开发的核苷类口服药，具有高耐药屏障、体外活性强、口服生物利用度高（大鼠80%，犬90%）、在小鼠模型中可降低肺部病毒滴度至检测限以下，无遗传毒性。2021年12月获乌兹别克斯坦紧急使用授权，国内II/III期临床准备中。 开拓药业普克鲁胺：AR拮抗剂，通过下调ACE2和TMPRSS2表达阻止病毒入侵，并可抑制炎症因子风暴。2021年12月公布美国III期中期分析未达统计学显著性，但安全性良好，计划继续招募高风险患者；已在巴拉圭获EUA，真实世界数据显示死亡率仅4%（远低于巴拉圭平均水平）；中国针对住院及轻中症患者的III期试验已获批。 真实生物阿兹夫定：原为抗HIV药物，双靶点抑制剂。初步临床研究（n=20）显示，FNC组首次核酸转阴平均时间2.60天，显著短于对照组的5.60天；治疗4天转阴率100%，优于羟氯喹组28天73%的转阴率；无药物相关不良事件。目前正在巴西等国开展全球III期临床。 3CL热门靶点，多款抑制剂处于早期阶段 3CL蛋白酶是病毒复制的关键酶，辉瑞Paxlovid已获批上市。国内进展如下： 前沿生物FB2001：注射用3CL抑制剂，针对中重度住院患者。临床前IC₅₀为0.053μM，EC₅₀为0.42μM，已在中美获批开展I期临床试验。 先声药业SIM0417：口服3CL抑制剂，临床前对多种新冠病毒株（包括Delta）有强抑制作用，处于Pre-IND阶段。 广生堂：与药明康德合作开发口服3CL抑制剂，预计2022年Q4完成临床前研究，权益归广生堂所有。 云顶新耀：从EDCC引进3CL蛋白酶抑制剂（EDDC-2214），首付款250万美元+里程碑付款约2亿美金，临床前具更强体外活性和口服生物利用度，临床试验有望2022年下半年启动。 风险提示 报告指出四大风险：①新冠病毒持续变异可能降低药物疗效；②全球疫苗接种及防控措施效果若持续改善，可能导致治疗药物市场需求下降；③临床试验进展存在不确定性，研发与审批可能不及预期；④公开资料信息更新存在滞后，研究结论可能失效。 总结 该报告系统梳理了Omicron变异株肆虐下国产新冠口服药物的研发机遇，强调小分子口服药在对抗变异株中具有不可替代的优势，同时指出国产药物研发对于保障国内疫情防控安全的重要性。当前进展最领先的为君实生物VV116（已获海外EUA）、开拓药业普克鲁胺（多项III期推进）和真实生物阿兹夫定（全球III期进行中），而3CL靶点成为新热点，多家企业处于早期开发阶段。报告建议重点关注君实生物，并关注前沿生物、开拓药业、先声药业等进度靠前企业及相关CDMO/API产业链。风险方面需警惕病毒变异、临床失败及疫情防控改善带来的需求减弱等因素。整体来看，国产新冠口服药市场前景广阔，但研发验证与商业化落地仍需时间检验。

中心思想 业绩略超预期，高增态势持续验证 泰格医药2021年业绩预告显示，归母净利润中值约28.26亿元（同比+61.5%），扣非净利润中值约12.29亿元（同比+73.5%），均超出市场预期。核心业务（数统、方达、临床）保持高速增长，单季度归母及扣非净利润均创历史新高，Q4归母中值同比+142.0%，扣非同比+70.86%，在去年高基数下加速增长，主业恢复力度强劲。 非经常损益贡献稳定，长期增长逻辑清晰 归母增速高于扣非主要源于金融资产公允价值变动收益（预计12-16亿元），公司对创新药企业的投资基于行业与自身充分评估，未来有望成为持续收入来源。长期看，国内临床CRO行业景气度加速传导，公司作为龙头将受益于集中度提升；全球化布局逐步拓展至亚太及全球，带来新增量。 主要内容 事件：2021年业绩预告发布 2022年1月12日公司预告2021年归母净利润26.25-30.27亿元（同比+50%-73%），扣非净利润11.33-13.24亿元（同比+60%-87%）。业绩中枢均超此前预期。 业绩点评：单季度利润创新高，主业加速恢复 2021Q4归母中值约10.45亿元（同比+142.0%），扣非净利润3.60亿元（同比+70.86%），环比亦显著增长，反映出主业在行业高景气下加速恢复。 非经常损益约14-18亿元，其中公允价值变动收益12-16亿元，体现公司投资能力带来的稳定收益，具备可持续性。 长期展望：临床CRO景气上行，全球化打开空间 国内临床CRO市场分散，随着临床前CRO高景气向下游传导，泰格医药作为龙头将充分享受行业快速增长与集中度提升。 公司已完成亚太区布局，伴随国内创新药出海，临床CRO业务有望向全球拓展，形成新增长点。 盈利预测及估值：上调盈利预测，维持买入 调整后预测2021-2023年营业收入43.38/56.36/72.40亿元，同比+35.89%/+29.93%/+28.45%；归母净利润28.13/33.35/38.38亿元（此前为20.97/24.75/29.05亿元），维持“买入”评级。 风险提示 行业研发投入不达预期、海外业务整合不达预期、行业竞争加剧、汇率波动风险。 总结 泰格医药2021年业绩预告显示归母净利润同比增长中值61.5%，扣非净利润增长中值73.5%，超市场预期，主业加速恢复且非经常损益贡献稳定。公司作为国内临床CRO龙头，受益于行业景气度传导和集中度提升，全球化布局逐步推进，未来增长确定性高。上调盈利预测后，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。需关注研发投入变动、海外整合及竞争风险。