中心思想 业绩增长符合预期，创新药收入占比显著提升 报告显示，复星医药2021年营业收入达390.05亿元，同比增长28.70%；归母净利润47.35亿元，同比增长29.28%，业绩增速符合市场预期。核心驱动力来自医药工业板块创新产品的快速放量，创新药收入占比提升至25%，其中复必泰在港澳台地区接种超2000万剂、汉利康收入同比增长125.33%，以及CAR-T产品奕凯达的商业化落地，共同推动主营结构优化与业绩高增。 研发投入持续加码，全球化布局助力长期成长 公司2021年研发投入49.75亿元（+24.28%），研发费用38.35亿元（+37.17%），资源向创新药倾斜，加速推进PD-1抑制剂斯鲁利单抗等管线落地。同时，海外收入占比达34.86%，以美国为第二总部的全球化研产销体系初步成型，并通过MPP许可向中低收入国家供应新冠口服药，彰显国际化运营能力，为下一阶段增长奠定基础。 主要内容 归母净利润增长29.28%，创新驱动业绩高增 2021年公司实现营业总收入390.05亿元，同比增长28.70%；归母净利润47.35亿元，同比增长29.28%；扣非归母净利润32.77亿元，同比增长20.60%。医药工业收入占比约74%、毛利占比约80%，仍是核心利润来源。分季度看，2021Q4收入119.57亿元（+45.74%），但归母净利润同比微降1.12%。费用端，销售费率下滑至23.33%（-4.60pp），研发费率提升至9.83%（+0.61pp），体现公司控费增效与创新投入并重。 研发加速落地，制药转型成效显著 研发投入再创新高：2021年研发投入49.75亿元（+24.28%），其中研发费用38.35亿元（+37.17%），医药工业研发投入占其收入的15.52%。截至2022年2月末，复必泰在港澳台地区已接种2000+万剂，国内首个CAR-T产品奕凯达被纳入23个城市惠民保、40多个商业保险。 医药工业收入增长32.10%：实现收入289.04亿元，创新产品占比提升至25%。汉利康（利妥昔单抗）收入16.90亿元（+125.33%），汉曲优（曲妥珠单抗）收入9.30亿元，苏可欣（阿伐曲泊帕）收入4.26亿元。核心子公司Gland营收同比增长29.48%，米卡芬净、依诺肝素钠等新品贡献增量。 器械诊断与医疗服务平稳发展：器械诊断收入59.38亿元（+13.82%），医疗美容（Sisram）、呼吸健康（Breas）及“达芬奇手术机器人”（装机73台，同比+18台）均有亮点；医疗服务收入41.18亿元（+29.82%），但受数字化投入及新医院亏损影响，分部业绩为负。 投资建议与风险提示 参考2021年业绩，报告预计2022-2024年营业收入分别为445、506、599亿元，归母净利润分别为58、74、92亿元，维持“买入”评级。主要风险包括：外延并购不及预期、新药研发失败、化学仿制药带量采购降价超预期等。 总结 复星医药2021年年报显示，公司整体业绩符合预期，创新药业务成为核心增长引擎，研发投入持续加码，全球化运营能力进一步提升。医药工业板块收入同比增长32.10%，创新产品占比突破25%，其中复必泰、汉利康、CAR-T产品等表现突出；器械诊断与医疗服务稳健增长。公司预计将继续受益于创新药集中收获期和主业结构性改善，同时需关注外延并购、新药研发及带量采购等风险。

中心思想 业绩超预期，盈利能力持续优化 2021年药明生物实现营业收入102.9亿元（同比+83.3%），归母净利润33.9亿元（同比+100.6%），均显著超出此前业绩预告指引。核心驱动力来自CDMO业务加速放量（收入65.3亿元，+139.8%），以及海外需求强劲恢复（欧洲收入+409.7%，北美+110.9%）。同时，运营效率提升推动毛利率升至46.9%（+1.8pp），净利率升至32.0%（+2.8pp），期间费用率降至15.0%（-2.0pp），人均创收达104万元/人（+23.5%），创历史新高。 CMO放量逻辑兑现，CRDMO模式奠定长期增长基础 “跟随并赢得分子”策略成效显著，2021年项目总数达480个（+43.7%），其中商业化项目增至9个（+350%），III期项目32个（+14.3%）。未完成服务订单达79.5亿美元（+19.9%），3年内可完成订单28.9亿美元（+98.2%），在手订单充裕。CMO业务收入占比从2020年的48.5%提升至63.5%，单个CDMO项目产值约3080万元（+86.6%），商业化放量逻辑持续兑现。 主要内容 收入超预期，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长达92.6% 主业强劲增长，收入利润增速均超80% 2021年营业收入102.9亿元（+83.3%），2019-2021年CAGR约60.7%； 归母净利润33.9亿元（+100.6%），经调整归母净利润33.2亿元（+92.6%）； 分季度看，2021H2收入58.8亿元（环比+33.5%），归母净利润同比+62.3%，环比下降主要因新产能折旧及人员扩张。 管理能力持续优化，人均创收快速增长 毛利率46.9%（+1.8pp），净利率32.0%（+2.8pp）； 期间费用率15.0%（-2.0pp），其中销售费用率1.2%（-0.5pp），管理费用率8.5%（-0.6pp）； 员工数9864人（+48.4%），人均创收104万元/人（+23.5%）。 CMO加速落地，商业化放量驱动业绩高速增长 项目管线丰富，CRDMO商业模式有望加快项目获取 2021年项目总数480个（+43.7%），其中临床前268个（+58.6%），早期(I+II期)171个（+26.7%），III期32个（+14.3%），商业化9个（+350%）； 延伸56个项目（27个临床前→临床，6个III期→商业化），外部引进25个临床项目（+127%，含10个II期、6个III期、1个商业化）； CDMO业务收入65.3亿元（+139.8%），其中临床后期及商业化阶段收入49.3亿元（+293.0%），CRO收入33.9亿元（+21.1%）。 产能扩张加速，在手订单有望加速兑现 未完成服务订单79.5亿美元（+19.9%），3年内完成订单28.9亿美元（+98.2%），未完成里程碑订单56.5亿美元； 原液产能2021年达15.4万升，预计2024年达43.1万升（2020-2024年CAGR 67.9%）； 海外收入77.8亿元（+147.1%），占比75.6%，其中欧洲22.8亿元（+409.7%），北美52.3亿元（+110.9%）。 XDC、双抗、疫苗外包服务项目快速增长，带来增长新动能 药明合联项目快速增长，有望成为新的增长点 WuXi XDC平台承接60个ADC项目（+50.0%），其中22个CDMO项目正在进行。 首个WuXiBody™孵化双抗临床试验顺利 WuxiBody™平台项目增长至72个（+67.4%），2个项目进入早期临床开发。 WuXi Vaccine助力全球疫苗研发生产 签署9个疫苗项目（+125%），mRNA疫苗平台承接2个项目，药明海德拥有超30亿美元20年合约，爱尔兰基地预计2022年投产。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年收入147.0/200.4/270.6亿元（同比+42.8%/36.3%/35.1%），归母净利润48.8/68.5/93.2亿元（+44.1%/40.4%/36.0%）； 维持“买入”评级，核心逻辑：行业高景气+公司优势+商业化放量+XDC/疫苗/双抗平台加速。 风险提示 生物药行业景气度下降、项目预测不及预期、公开资料滞后、德国收购项目进展、项目终止率过高、里程碑订单兑现不确定性、核心技术人员流失、汇率波动。 总结 药明生物2021年年报核心亮点在于业绩全面超预期：收入与归母净利润增速均超80%，经调整净利润同比增92.6%。CMO业务加速放量是主要驱动力，商业化项目数量增长350%带动CDMO收入占比大幅提升至63.5%。项目管线持续丰富（480个项目），在手订单（服务+里程碑）达135.97亿美元，为未来3-5年高增长奠定基础。同时，运营效率优化推动毛利率和净利率提升，期间费用率持续下降。XDC（60个ADC项目）、双抗（72个项目）、疫苗（9个疫苗项目）三大新平台快速成长，有望贡献额外增量。公司遵循CRDMO商业模式，凭借全球产能扩张（2024年43.1万升）和“跟随并赢得分子”策略，长期成长空间广阔。维持“买入”评级，但需关注行业景气度、项目进展及汇率等风险。

中心思想 医疗服务业务质量提升，战略2.0成效显著 2021年平安好医生实现总收入73.34亿元，同比增长6.82%，其中医疗服务收入22.88亿元，同比增长8.0%，收入占比提升至31.2%，毛利贡献占比高达48.39%，显示医疗服务业务成为利润核心来源，业务结构持续优化。 公司深化战略2.0模式，付费用户数（LTM）达3900万人，较2021年H1末增长约600万人，增速21.9%；付费用户转化率提升至24.8%，同比提升19.4个百分点；人均消费行为数上升至1.48，用户留存及复购情况显著优化。合作医院超3600家，合作药店20.3万家（全国覆盖率约34%），合作健康机构9.6万家，互联网医疗生态体系日趋丰富，运营效率提升。 互联网医疗行业政策利好频出（如《互联网诊疗监管细则》、“五个一”服务行动、“十四五”数字经济发展规划等），头部企业凭借资金、人才、合规优势加速资源整合。公司作为行业龙头，有望享受行业高速发展红利，实现业务快速高质量发展。 主要内容 业务表现：医疗服务与健康服务双增长，结构优化 医疗服务收入达22.88亿元，同比增长8.0%；健康服务收入达50.46亿元，同比增长6.3%。医疗服务收入占比同比提升0.3个百分点至31.2%，且医疗服务业务贡献毛利8.26亿元，占公司总毛利的48.39%，医疗服务业务的重要性进一步增强。 战略推进：2.0模式深化，经营指标全面优化 2020年中旬开启战略2.0模式，2021年依托“经验+科技+客群+资源”四大独特优势进一步升级商业模式。关键经营数据：付费用户数（LTM）达3900万人，较H1末增长约600万人（+21.9%）；付费用户转化率24.8%（同比+19.4pct）；人均消费行为数1.48；合作医院超3600家；合作药店20.3万家；合作健康机构9.6万家。 行业环境：政策利好推动行业高质量增长 2020年10月以来，国家卫健委颁布《互联网诊疗监管细则(征求意见稿)》，同年12月发布《关于深入推进“互联网+医疗健康”“五个一”服务行动的通知》，2021年1月国务院发布《“十四五”数字经济发展规划》等。在线问诊、远程会诊、医药电商等互联网医疗服务有望在政策驱动下快速增长，头部企业凭借资金、人才、合规优势加速资源整合，公司作为行业龙头有望受益。 投资建议与风险提示 调整盈利预测：预计2022/2023/2024年收入分别为77.77/94.75/120.10亿元，净利润分别为-11.13/-6.44/0.69亿元。考虑互联网医疗行业高成长性及公司强劲竞争优势，维持“买入”评级。 风险提示：业务发展不及预期，政策推进缓慢。 总结 平安好医生2021年业绩稳健增长，医疗服务收入占比及毛利贡献持续提升，战略2.0推进效果明显，用户付费转化率、留存率及复购行为显著优化，互联网医疗生态体系不断完善。行业政策持续利好，公司作为行业龙头成长空间广阔，预计2022-2024年收入保持高速增长，2024年有望实现扭亏为盈。当前估值处于合理区间，维持“买入”评级。

中心思想 短期阵痛与长期拐点并存 百克生物2021年营收和净利润双降，主要源于新冠疫苗大规模接种对常规疫苗资源的挤兑，但核心品种水痘疫苗仍保持市场领先地位，鼻喷流感疫苗因接种窗口冲突和资产减值计提导致大幅下滑。随着新冠接种步入常态化，常规疫苗终端有望恢复，公司作为水痘疫苗龙头的护城河依然稳固。 带状疱疹疫苗即将成为增长新引擎 带状疱疹疫苗已完成III期临床并启动申报生产，预计2022年上市，有望填补国产空白并分享百亿级市场蓝海。公司同时在组分百白破、鼻喷流感液体制剂、单抗等管线全面布局，为中长期成长提供支撑；结合盈利预测与估值，维持“买入”评级。 主要内容 业绩回顾与财务分析 新冠接种挤兑导致业绩承压，Q4明显受限 2021年整体业绩：公司2021年实现营业总收入12.02亿元，同比下滑16.60%；归母净利润2.44亿元，同比下滑41.77%；扣非归母净利润2.34亿元，同比下滑41.87%。Q4单季营收2.57亿元（-28.33%），归母净利润0.11亿元（-86.16%），主要因Q4推行3-17岁新冠接种，与鼻喷流感接种人群高度重合，终端医护资源严重挤兑。 费用与资产变化：销售费用率37.69%（-2.40pp），因疾控推广受限；研发费用率13.04%（+6.56pp），主要投入狂犬病单抗、破伤风单抗等管线；应收账款占收入比重63.55%（+12.69pp），反映常规疫苗回款滞后；存货余额2.41亿元，并计提8639万元鼻喷流感资产减值。 水痘疫苗影响较小，鼻喷流感大幅承压 分品种收入：2021年水痘疫苗收入10.20亿元（-7.86%），占比85%；鼻喷流感疫苗收入1.75亿元（-47.52%），占比15%。水痘疫苗批签发145批次（+4%），鼻喷流感批签发25批次（+150%），但终端接种率因新冠挤兑大幅下降。 业务结构趋势：水痘疫苗仍是公司收入基本盘，鼻喷流感因效期仅10个月且接种窗口与新冠重合，短期承压最重；预计随新冠群体免疫推进，2022年起鼻喷流感有望恢复放量。 产品布局与未来展望 带状疱疹渐近收获，在研管线布局丰富 带状疱疹疫苗：已完成III期临床现场工作，正进行申报生产准备。国内仅GSK在2020年上市，百克有望2022年率先国产化。预计2025年国内带疱疫苗市场规模达96亿元，百克销售额可达约34亿元。 其他在研管线：组分百白破疫苗处于I期临床；鼻喷流感液体制剂进入I期；全人源抗狂犬病单抗、抗破伤风单抗处于临床前研究阶段；另有流感病毒裂解疫苗（BK-01佐剂）、Hib疫苗、RSV疫苗、肿瘤治疗性疫苗等布局。 投资建议与风险提示 投资建议：预计2022-2024年营业收入分别为20.52、25.69、32.05亿元，归母净利润5.91、7.30、9.02亿元，对应PE 34.6/28.0/22.6倍。作为水痘疫苗龙头，鼻喷流感恢复叠加带状疱疹贡献增量，维持“买入”评级。 风险提示：1）研发进度低于预期风险；2）疫苗产品销售不达预期风险；3）疫苗行业负面事件风险；4）新冠病毒变异导致疫苗失效风险；5）研究报告公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 百克生物2021年受新冠接种挤兑影响，业绩出现明显下滑，但核心水痘疫苗仍保持龙头地位，鼻喷流感虽因资产减值承压但批签发量正常。带状疱疹疫苗已完成临床即将报产，预计2022年率先国产上市，有望开辟显著增长空间。公司在研管线涵盖百白破、狂犬病单抗、破伤风单抗等多个重磅品种，中长期成长路径清晰。结合盈利预测，公司2022年有望迎来业绩拐点，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 万泰生物2021年业绩爆发式增长，疫苗与IVD双轮驱动逻辑持续验证 万泰生物2021年实现营业收入57.50亿元，同比增长144.25%，归母净利润20.21亿元，同比增长198.59%，业绩表现远超市场预期。公司核心增长动力来源于两大业务板块的协同发力：二价HPV疫苗持续快速放量，疫苗板块收入同比增长288.49%，收入占比从36%提升至58%；体外诊断业务同步增长58.97%，受益于新冠检测出口和传统业务恢复。更值得关注的是，随着产能释放（总产能达3000万支/年）和政策推动（多地推行适龄女性免费接种），国产HPV疫苗有望进入加速放量阶段，公司9价HPV疫苗研发进度处于国内第一梯队，中长期成长空间广阔。 盈利能力持续优化，研发投入彰显长期战略定力 2021年公司整体毛利率保持高位的85.8%，净利率进一步提升至36.2%。期间费用率稳中有降，销售费用率与2020年基本持平为29.40%，管理费用率同比下降1.77pp至3.17%。同时公司持续加大研发投入，研发费用6.82亿元，同比增长116.91%，占总营收11.86%。在研管线有序推进：9价HPV疫苗III期临床进展顺利，水痘疫苗、鼻喷新冠疫苗、20价肺炎球菌结合疫苗等产品均取得阶段性进展。预计2022-2024年归母净利润分别为34.30、49.12和58.98亿元，同比增长70%、43%、20%，公司正从单一爆款向多产品线驱动转型。 主要内容 事件与业绩概览：核心财务指标全面超预期 2021年公司实现营业收入57.50亿元，同比增长144.25%；归母净利润20.21亿元，同比增长198.59%；扣非净利润19.46亿元，同比增长215.32%。单四季度表现尤为亮眼：收入21.54亿元，同比增长185.34%；归母净利润8.33亿元，同比增长296.24%，环比亦大幅加速。经营性现金流净额16.82亿元，同比增长249.40%，显示公司盈利质量优异。 业务结构深度分析：疫苗板块占比显著提升 疫苗业务：二价HPV成为核心增长引擎 疫苗板块2021年实现收入33.63亿元，同比增长288.49%，毛利率92.55%。其中二价HPV疫苗和戊肝疫苗合计销售32.78亿元，同比增长360.75%。全年共计签发163批次，销量达1010万支，覆盖全国约2500家区县疾控中心和18000家社区医院。目前总产能达到3000万支/年（西林瓶2000万支+预灌封1000万支），产能释放叠加政策推动（多地推行免费接种），国产HPV疫苗有望加速放量。 体外诊断业务：传统+新冠双线增长 IVD业务2021年贡献收入23.39亿元，同比增长58.97%，毛利率76.17%。传统诊断试剂业务随医院门诊恢复显著回升，化学发光新增装机及单机产出率均达到较优水平；同时全球疫情反复催化新冠原料销售和境外检测试剂出口快速增长，增厚板块业绩。 费用率与资产质量：研发投入持续加大，应收账款有所提升 费用率稳中有降，研发投入体现长期布局 销售费用16.90亿元，同比增长144.66%（主要为疫苗推广服务费增加），费用率29.40%基本持平；管理费用率3.17%，同比下降1.77pp；财务费用率0.09%，同比下降0.39pp。研发费用6.82亿元，同比增长116.91%，占总营收11.86%，主要系疫苗临床费用增加及研发人员薪酬提升。 存货占比下降，应收账款增加系销售扩张所致 存货5.93亿元，占资产比重8.42%，同比下降3个百分点。应收账款及票据22.68亿元，占收入比重39.4%，同比提升9.8个百分点，预计主要系二价HPV疫苗销售带来的商业信用扩张。 研发管线进展与风险提示 在研管线有序推进，9价HPV处于第一梯队 公司9价HPV疫苗III期主临床试验已完成入组及接种，与佳达修9的头对头试验现场工作完成，小年龄桥接临床试验已入组；冻干水痘减毒活疫苗获得III期临床报告，新型水痘疫苗（VZV-7D）开展IIb期；鼻喷新冠疫苗完成II期并在海外开展III期；20价肺炎球菌结合疫苗临床试验获批，进度领先。 风险因素需持续关注 主要包括：HPV疫苗竞争加剧及降价风险；研发进度不及预期风险；市场容量测算偏差风险；疫苗不良反应事件个案风险；政策及监管风险。 盈利预测与估值 预计2022-2024年营业收入分别为97.24、128.01和152.66亿元，同比增长69%、32%、19%；归母净利润分别为34.30、49.12和58.98亿元（上调2022-2023年预测值），同比增长70%、43%、20%。基于2022年预期，P/E为45.8倍，P/B为20.2倍，维持“买入”评级。 总结 业绩爆发验证核心成长逻辑，双轮驱动格局成型 万泰生物2021年年报充分印证了市场对公司的核心预期：二价HPV疫苗凭借产能释放和政策红利实现高速放量，疫苗板块收入占比首次超过IVD板块成为第一大收入来源；IVD业务在传统试剂复苏和新冠检测出口双作用下维持稳定增长。公司整体营收、利润增速均超过140%，且经营性现金流与利润高度匹配，显示出较强的商业变现能力。 未来增长核心驱动：产能释放、研发推进、国际化拓展 展望2022-2024年，公司增长逻辑清晰：第一，产能端3000万支/年的二价HPV产能有望持续爬坡，随着多地免费接种政策的推广，国产HPV疫苗渗透率将快速提升；第二，研发端9价HPV疫苗临床进度国内领先，预计在未来2-3年内将贡献增量，同时水痘、肺炎球菌等疫苗管线有序推进；第三，国际化方面，二价HPV已通过WHO PQ认证，海外市场空间值得期待。预计未来三年归母净利润复合增长率超过40%，公司有望维持高成长态势。 风险与机遇并存，战略聚焦确定性成长 尽管面临HPV疫苗竞争加剧、研发进度不确定性等风险，但公司凭借先发优势、产能规模效应和在研管线储备，已构建较强的竞争壁垒。当前估值水平（2022年PE约46倍）反映了市场对公司成长性的认可。投资者需重点关注二价HPV疫苗批签发数据、9价HPV临床进展以及海外市场拓展情况，这些将成为公司中期股价的核心催化剂。

中心思想 业绩稳健增长，医保IT竞争力持续强化 公司2021年实现营业收入13.06亿元，同比增长13.21%；归母净利润2.19亿元，同比增长17.09%，业绩保持稳定增长态势，主要得益于医疗医保业务的高速发展（收入5.96亿元，同比+25.05%）以及互联网运营板块的增量贡献。 综合毛利率提升至56.11%（同比+2.86pct），软件开发及运维服务毛利率均有改善；收现比达98.77%（同比+6.81pct），现金流明显优化，反映出公司盈利质量与经营效率的实质性提升。 医保IT领域竞争优势进一步巩固：2021年新中标8个省级医保信息平台，累计参与22个省份建设，其中10个为核心业务系统；DRG/DIP产品覆盖10个省份，奠定了医保IT市场的领先地位。 医疗IT业务快速拓展：制定“服务大三甲、深耕医共体、创新卫健端”战略，实施10家三甲医院和15家二级医院智慧医院项目，并为60多家基层医疗机构提供云HIS服务，院端市场推进加速。 综合来看，公司在医疗医保领域的核心优势持续深化，多业务线协同增长，财务指标健康，为未来成长奠定坚实基础。 主要内容 报告重点覆盖业务增长、财务优化及医保医疗IT拓展 投资事件与业绩概览：公司发布2021年报，收入13.06亿元（+13.21%），归母净利润2.19亿元（+17.09%），利润分配方案为10股转3股派2元。 多业务线稳定增长：医疗医保业务收入5.96亿元（+25.05%），智慧城市与数字政务6.39亿元（+2.56%），军民融合0.38亿元（+9.41%），新增互联网运营板块收入0.16亿元（乌鲁木齐“安居广厦”平台），各业务线共同驱动业绩稳定发展。 毛利率稳步提升，现金流明显优化：综合毛利率56.11%（同比+2.86pct），软件开发毛利率60.65%（+5.50pct），运维服务毛利率66.15%（+1.33pct）；收现比98.77%（+6.81pct），现金流状况显著改善。 医保IT竞争优势进一步巩固：中标湖北、四川、河南、山东等8个省级医保信息平台，累计参与22个省份建设（10个为核心系统）；DRG/DIP产品覆盖10个省份，医保基金监管等领域同样取得良好成绩。 医疗IT业务快速拓展：实施10家三甲医院和15家二级医院智慧医院项目，为60多家基层医疗机构提供云HIS服务，院端市场快速推进。 投资建议：考虑疫情及项目验收规则调整等因素，调整盈利预测：预计2022/2023/2024年收入分别16.00/19.20/22.44亿元，净利润分别2.80/3.50/4.33亿元，对应PE 23.0/18.4/14.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：业务发展不及预期，政策落地缓慢。 总结 业绩增长稳健，医疗医保赛道优势突出 公司2021年整体业绩符合预期，收入与利润双增，核心驱动力来自医疗医保业务25%的高增长，智慧城市等传统业务保持平稳，互联网运营开辟新增长点。 财务层面毛利率提升与现金流优化表明公司盈利能力与运营效率在改善，软件开发及运维服务贡献主要利润增量。 医保IT领域持续中标省级平台，巩固了行业领先地位；医疗IT通过规模化布局院端市场，展现出较强的拓展能力。未来随着政策落地与业务深化，公司有望维持高成长性。

　　复盘韩国种植牙崛起之路，有何启示？ 　　韩国种植牙行业的腾飞得益于需求+供给+支付的共同驱动，核心耗材本土化是关键。韩国种植牙渗透率位居全球第一，每万人种植牙数达500颗，发达国家平均为100~200颗。韩国种植牙的超高渗透率不仅与其深度老龄化、人均可支配收入较高有关，更得益于本土种植体企业的崛起。Osstem、Dentium等韩国本土品牌均发展于2000年前后，发展路径与韩国种植牙需求爆发阶段吻合，到2020年韩国种植体的本土化率已经超80%。本土种植体企业的崛起一方面使得种植牙迅速实现平民化，支付可及性大幅提升；另一方面也为牙医提供专业培训，解决医生供给问题，2000年韩国仅2%的牙医拥有种植牙执照，到2012年这一比例已经超过80%。 　　国内种植牙市场空间几何？ 　　潜在需求旺盛，支付能力和医生供给两大核心限制因素正在改善，终端市场规模有望超千亿。2011-2020年间国内种植牙数量复合增速高达46%，2020年种植量约400万颗（约每万人种植牙数28颗），渗透率与发达国家相比仍然较低。以国内存量市场计算，种植牙潜在市场需求超2000万颗，种植牙终端市场规模超千亿。支付能力和医生供给是目前低渗透率的核心因素，品牌下沉+种植体集采背景下，支付可及性大幅提升；同时由于种植牙医师学习周期较短，上游厂家培训赋能下，牙医供给紧缺有望得到缓解，国内种植牙市场有望迎来爆发。 　　中国的种植牙产业是否存在国产替代机遇？ 　　种植体、修复材料、牙冠三大细分领域市场空间广阔，国产品牌大有可为。1）种植体：国内种植体市场规模（出厂价口径）有望达到136亿；目前欧美和韩系品牌占据主导，国产份额不足5%，随着二三线空白市场开拓，国产品牌有望受益。2）修复材料：口腔修复膜+骨修复粉合计市场空间（出厂价）可达36-60亿元，目前盖氏产品一家独大，国产品牌有望凭借高性价比优势实现突破。3）牙冠：氧化锆全瓷牙冠美学效果接近真牙，应用前景广阔，我们测算国内种植牙用的氧化锆全瓷牙市场规模有望达到152亿元。 　　投资建议：老龄化进程加速背景下，国内口腔种植行业潜在需求旺盛，支付能力和医生供给两大核心限制因素正在改善，国内种植牙渗透率有望快速提升，看好种植牙需求爆发下的产业链国产化机遇。建议重点关注产业链相关标的：正海生物、奥精医疗、先临三维、康拓医疗、国瓷材料、通策医疗。 　　风险提示：种植体降价幅度超预期风险；市场推广不及预期风险；研发进度不及预期风险；市场规模测算基于一定前提、存在假设条件不达预期的风险等。

中心思想 业绩超预期，四大板块协同驱动高增长 康龙化成2021年业绩快报显示，营业收入74.44亿元（+45.0%），归母净利润16.61亿元（+41.7%），扣非净利润13.41亿元（+67.5%），均处于预告上限。Q4单季度营收约21.4亿元（+38.4%）、归母净利润约6.2亿元（+62.0%），均创历史新高，主要受益于规模效应提升运营效率、资金管理能力增强以及海内外市场加速拓展。四大业务板块（实验室服务、小分子CDMO、临床研究服务、大分子及细胞基因治疗）均实现强劲增长，其中大分子及细胞基因治疗收入同比增长466.58%，成为未来核心增长引擎。 一体化平台优势凸显，多疗法布局打开长期空间 公司通过“端到端、多疗法”平台战略，构建了从药物发现到商业化生产的一体化服务体系。实验室服务凭借化学与生物科学的规模优势，生物科学占比持续提升；小分子CDMO依托技术实力和产能落地，临床后期项目占比上升；临床研究服务通过整合德泰迈、南京思睿、联斯达等资源，协同效应逐步释放。大分子及细胞基因治疗领域，公司通过投资AccuGenGroup、收购Absorption及ABL，打造了从研发到生产的一体化C>平台，有望持续贡献新增量。 主要内容 事件与业绩概览 2022年3月10日，公司发布2021年业绩快报：全年营收74.44亿元（+45.0%），归母净利润16.61亿元（+41.7%），扣非净利润13.41亿元（+67.5%），经调整Non-IFRS归母净利润14.62亿元（+37.4%）。分季度看，Q4营收21.4亿元（+38.4%），归母净利润6.2亿元（+62.0%），扣非净利润4.1亿元（+110%），均创单季新高。增长动力来自规模效应、资金管理收益、海外收入扩大及国内市场加速拓展。 四大板块业务分析 实验室服务 预计2021年收入45.66亿元（+41.09%）。化学与生物科学规模优势持续释放，生物科学占比提升，推动盈利能力增强。该板块是公司最成熟的现金流业务。 小分子CDMO 预计2021年收入17.46亿元（+42.90%）。公司CMC技术雄厚，项目储备丰富。外延并购（如Cramlington生产基地）与内生商业化产能逐步落地，临床后期项目占比提升，未来有望加速增长。 临床研究服务 预计2021年收入9.56亿元（+51.96%）。一体化临床研究服务平台整合德泰迈、南京思睿、联斯达，实现优势互补，保持快速增长。 大分子及细胞基因治疗 预计2021年收入1.51亿元（+466.58%）。通过投资和收购构建研发至生产一体化C>平台，包括AccuGenGroup、Absorption及ABL。从实验室服务延伸大分子发现，宁波自建大分子生产基地，打造端到端平台，有望成为重要增长极。 财务预测与估值 预计2021-2023年营收分别为70.30亿、93.59亿、123.92亿元，同比增速36.94%、33.13%、32.40%；归母净利润分别为15.66亿、20.67亿、27.20亿元，同比增速33.60%、31.94%、31.62%。基于P/E和P/B估值，当前股价对应2021-2023年PE分别为53.35倍、40.43倍、30.72倍，PEG分别为1.59、1.27、0.97。维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：创新药企业研发投入不达预期、CMC业务毛利率提升不及预期、竞争环境恶化、汇率波动（境外收入占比超80%）。 总结 康龙化成2021年业绩表现强劲，四大业务板块均实现较高增长，尤其大分子及细胞基因治疗业务增速超460%，表明公司多疗法平台战略已取得实质性突破。通过一体化服务能力和持续的产能扩张，公司有望在行业集中度提升过程中巩固龙头地位。盈利预测显示未来三年营收和净利润均保持30%以上增速，当前估值具备吸引力。但需警惕创新药研发投入波动、竞争加剧及汇率风险等潜在挑战。综合来看，公司成长逻辑清晰，维持“买入”评级。

中心思想 主营业务增长强劲，短期数据超预期，长期增长逻辑明确 本报告的核心观点是，泰格医药的主营业务持续亮眼，2022年1-2月经营数据（新签订单同比增长超65%，营收同比增长超100%）显著超预期，全年有望延续高增长趋势。报告通过2021年业绩快报和2022年开局数据，验证了公司作为临床CRO龙头的竞争优势和加速恢复态势。 报告同时指出，核心驱动力来自于国内临床前CRO高景气向下游传导带来的订单释放，以及公司全球化布局的增量潜力，支持“买入”评级。 主要内容 2021年业绩与2022年开局表现：超预期增长与高景气延续 事件概要：2021年公司预计实现营业收入52.14亿元（+63.32%），归母净利润28.74亿元（+64.26%），扣非净利润12.32亿元（+73.90%），业绩位于预告上限。2022年1-2月新签订单同比增长超65%，营业收入同比增长超100%，均超预期。 季度分析：2021Q4营业收入18.19亿元（+103.91%），归母净利润10.93亿元（+153.18%），扣非净利润3.63亿元（+72.19%），在2020年下半年高基数下仍加速增长，归因于主业加速恢复及新冠订单兑现。非经常损益中金融资产公允价值变动收益较高导致归母增速高于扣非。 2022年开局驱动：1-2月收入增长源于2021H1新签订单高增（+150.82%）的持续释放；新签订单高增则源于国内临床前CRO高景气向下游临床CRO传导，公司作为龙头率先受益。 长期增长逻辑与风险因素：景气度提升与全球化布局，但需关注行业挑战 长期成长性：国内临床CRO行业集中度提升趋势中，龙头优势显著；全球化布局（亚太区及伴随创新药国际化）有望带来新增量。预计2021-2023年营收CAGR约29%，净利润CAGR约15%。 风险提示： 行业研发投入不达预期的风险：若经济形势或医药政策导致药企研发投入下降，将影响公司订单来源。 海外业务整合不达预期的风险：全球化面临文化、意识形态差异，团队建设和收购整合存在不确定性。 行业竞争加剧的风险：CRO行业从分散到集中过程中的竞争，以及全球CRO行业的激烈竞争可能影响公司市场地位。 总结 本报告基于2021年业绩快报和2022年1-2月经营数据，分析了泰格医药的短期超预期表现和长期增长逻辑。核心结论是：公司主业在疫情后加速恢复，新签订单持续高增，叠加临床CRO行业景气度提升及全球化布局，全年高增长可期。风险主要来自研发投入波动、海外整合难度及竞争加剧，但整体基本面强劲，维持“买入”评级。

中心思想 功能性护肤品驱动业绩翻倍，战略投入期净利率承压 2021年，华熙生物实现营业收入49.48亿元，同比高增87.93%，其中功能性护肤品业务以146.57%的同比增速贡献了67.1%的收入占比，成为核心增长引擎。然而，销售费用率同比提升7.49个百分点至49.24%，叠加运输费用计入营业成本，综合毛利率同比下降3.3个百分点至78.06%，归母净利率下滑8.7个百分点至15.8%，体现出规模扩张期的战略性投入特征。 四轮驱动格局初成，功能食品元年打开新空间 公司原料业务保持稳健增长（+28.62%），医疗终端业务稳中有升（+21.54%），功能性护肤品实现翻番（+146.57%），同时功能性食品业务于2021年正式起步，推出“水肌泉”“黑零”“休想角落”三大品牌。生物活性物平台型公司的产品矩阵日益完善，为未来多业务协同增长奠定基础。 主要内容 收入拆分：各业务板块表现分化，功能性护肤品独当一面 2021年，公司原料业务收入9.05亿元（+28.62%），其中食品级透明质酸同比增长36.85%，其他生物活性物收入达1.54亿元（+120.33%），出口原料收入占比约39%。医疗终端业务收入7.00亿元（+21.54%），皮肤类医疗产品/骨科注射液分别实现5.04亿/1.23亿元，其中PRP产品爆发式增长。功能性护肤品业务收入33.20亿元（+146.57%），旗下四大品牌润百颜（12.3亿，+117%）、夸迪（9.8亿，+150%）、米蓓尔（4.2亿，+111%）、BM肌活（4.3亿，+286%）均实现高增。其他业务收入2328万元（+272.5%）。 盈利拆分：毛利率与净利率双降，费用结构出现变化 公司综合毛利率78.06%，同比下降3.3个百分点，主要因运输费用重分类至营业成本。细分业务中原料/医疗终端/功能性护肤品/其他业务毛利率分别为72.19%/82.05%/78.98%/55.27%，同比均有不同程度下降。归母净利率15.8%，同比下降8.7个百分点，Q1至Q4净利率分别为20%/18%/18%/12%，逐季下滑。销售费用率同比提升7.49个百分点至49.24%，主因护肤品业绩奖励增加及线上推广费用大幅增长；管理费用率11.87%（+0.36pct），研发费用率5.75%（+0.39pct）。 经营亮点：四大板块多点开花，战略布局逐步落地 原料业务稳健增长，其他生物活性物收入增长120%，2021年为透明质酸食品化元年，公司已构建完整的产品解决方案；2022年将重点拓展海外市场与自主研发。 医疗终端业务实现战略升级，骨科产品渠道拓宽、PRP产品爆发。2021年为医美战略升级元年，公司对医美业务完成组织架构调整，产品管线规划清晰。 功能性护肤品高增146.57%，公司明确未来2-3年研发技术路线，四大品牌差异化定位：润百颜定位玻尿酸科技护肤引领者，夸迪主攻冻龄抗初老，BM肌活聚焦“量肤定制活性成分”与“靶向管控技术”，米蓓尔切入敏感肌细分市场。 功能性食品业务获得良好开端，推出三大品牌，品牌格局初步打开，为未来增长注入新动力。 投资建议与风险提示 基于四轮驱动战略及高景气赛道优势，公司研发能力卓越，上游原料为下游提供品质背书。预测2022-2024年归母净利润10.97/14.47/18.79亿元，同比增速40%/32%/30%，对应PE为49/37/29倍，维持“买入”评级。需关注市场空间不及预期、产品审批进展不及预期及行业竞争加剧等风险。 总结 华熙生物2021年年报显示，功能性护肤品业务翻番增长是业绩核心驱动力，原料与医疗终端业务稳健成长，功能性食品元年顺利启航。公司正处于战略投入期，销售费用率攀升导致净利率短期承压，但多业务布局和生物活性物平台优势为长期成长提供空间。投资者应关注公司四轮驱动战略的落地效果、盈利能力修复节奏及新业务的市场拓展进展。