本周观点： 　　政策利好频出，板块有望持续催化，积极把握底部机会。本周沪深300上涨1.74%，医药生物行业下跌0.23%，处于28个一级子行业第24位。医药板块经历了7、8月的调整，一方面中报的短期压制已经过去，下半年有望迎来多重修复；另一方面，近期政策已经呈现明显回暖态势，例如创新医疗器械不集采、脊柱植入耗材国采方案相对温和、口腔种植医疗服务收费降价好于预期等，有望对板块带来显著正向催化。我们认为，医药当前处于政策预期、经营业绩、持仓配置、估值水平的多重底部，板块基本面在下半年有望迎来多重积极修复，建议对医药乐观起来，重点把握：1）趋势强劲的优质赛道的估值修复，如创新药械、CRO/CDMO、生命科学上游等。2）有望迎来基本面修复的板块：特色原料药、连锁药店等。3）自下而上挖掘具有边际变化的优质个股。 　　集采预期边际缓和，关注创新器械底部机会。9月3日，国家医保局发布《国家医疗保障局对十三届全国人大五次会议第4955号建议的答复》，明确指出“由于创新医疗器械临床使用尚未成熟、使用量暂时难以预估，尚难以实施带量方式”。自2014年药监局《创新医疗器械特别审批程序（试行）》实行以来，创新医疗器械获批数量基本成逐年增加趋势，2014-2022年（2022年截至8月31日）批准的创新医疗器械个数分别为1、9、11、12、21、19、26、42个。截止2022年8月31日，共有176个创新医疗器械获批。我们认为高值耗材板块长期压制估值的政策预期有望迎来缓和，相关标的短期集采风险相对可控，板块估值、业绩有望迎来共振。我们建议关注具备强产品研发能力和稀缺性创新品种的头部企业，如南微医学、心脉医疗、乐普医疗、惠泰医疗、三友医疗、启明医疗、心通医疗、沛嘉医疗等。 　　种植牙专项治理政策：靴子落地，医疗服务收费降价好于预期。2022年9月8日，国家医保局发布《国家医疗保障局关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》通知。本次通知是继2022年8月18日国家医保局发布《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知（征求意见稿）》以来，政策首次对口腔种植医疗服务价格做出明确规定。通知明确指出，单颗常规种植牙的医疗服务价格整体调控范围为“诊查检查+种植体植入+牙冠置入”，其中三级公立医院种植牙医疗服务部分的价格调控目标确定为4500元。此次政策调整同时考虑到地区差异性，并非一刀切的单一标准，对于部分情况允许适度放宽条件：1）经济发达、人力成本高、口腔种植技术领先的地区可放宽20%；2）国家口腔医学中心/口腔种植专业列入国家临床重点专科的医疗机构可放宽10%；3）口腔种植成功率高，公开服务质量信息、承诺接受监督和检查的医疗机构可放宽10%。涉及多种放宽情形的可分别计算后加总，即最高上限可达6300元，定价明显好于此前市场预期。《征求意见稿》中的“种植体植入手术及牙冠置入价格占比控制在60%左右，检查设计价格占比控制在10%左右”这一条例也在此次通知中取消。因此我们预计单颗种植牙收费的整体降价幅度要远好于此前宁波地区的集采降幅。本次价格调控体现了较高的科学性，一方面价格调整也顺应了人民群众的期盼；同时引导医院聚焦口腔种植医疗质量的提升，有利于行业长期健康发展。我们认为，种植牙市场供需不平衡仍然存在，降价有望带来需求爆发，会进一步加大供需缺口。考虑到种植牙医学习曲线较短，大型民营口腔连锁医生产能更具弹性，有望承接更多增量需求。此外，集采背景下个体诊所低价种植牙引流的营销策略失效，尾部机构加速淘汰，行业集中度有望提升。以通策医疗、瑞尔集团为代表的民营口腔服务龙头有望迎来业绩+估值的双重修复。 　　重点推荐个股表现：9月重点推荐：药明生物、药明康德、智飞生物、百济神州-U、泰格医药、康龙化成、凯莱英、昭衍新药、鱼跃医疗、百克生物、普洛药业、海思科、康方生物、迪安诊断、同和药业；本周平均下跌0.25%，跑输医药行业0.02%。 　　一周市场动态：对2022年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-23.0%，同期沪深300收益率-17.1%，医药板块跑输沪深300收益率-5.9%。本周沪深300下跌1.74%，医药生物行业下跌0.23%，处于28个一级子行业第24位，子板块医药商业、生物制品、中药下跌；化学制药、医疗器械、医疗服务上涨。其中医疗器械涨幅最高，为0.66%，医疗服务涨幅最小，为0.22%；生物制品跌幅最大，为2.79%，中药跌幅最小，为0.04%。以2022年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值26.76倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率大约为31.03倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为-13.74%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值24.0倍PE，低于历史平均水平（36.8倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为24%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　投资要点 　　22H1散发疫情下常规业务保持16.87%快速增长。22H1生命科学服务板块总收入53.53亿元，同比增长19.46%，其中常规业务收入40.23亿元，同比增长16.87%，在同期疫情扰动、产能挤兑等多重负面影响下仍然保持良好增速；新冠业务收入13.30亿元，同比增长28.04%，主要得益于Q2新冠抗原自检试剂盒等产品需求爆发以及常态化核酸检测带来的业绩贡献。 　　从子板块来看：1、生物试剂领域，诺唯赞（+96.20%、+50.73%，总收入及常规收入增速，下同）、百普赛斯（+30.55%、+41.95%）、奥浦迈（+78.08%）等细分龙头凭借行业领先的性能及服务优势不断提高市占率，实现常规业务高增长，义翘神州（-52.84%、+7.88%）、优宁维（+-1.14%）受到新冠冲击相对明显。2、化学试剂领域，泰坦科技（+27.77%）得益于全国分仓布局在疫情影响下保持不错增速，华东（8.39亿元，+21.59%）、华北（1.09亿元，+44.98%）、华南（0.84亿元，+44.91%）、西南（0.80亿元，+32.19%）区域均有不错表现，阿拉丁（+36.17%）持续加大存货储备，业绩兑现较好。3、科研耗材领域，行业龙头洁特生物（-12.57%）因21年上半年吸头等间接受益于疫情产品高基数影响表观增速略有下滑。4、测序服务领域，龙头公司诺禾致源（+5.99%）受到海内外疫情反复扰动增速略有放缓。 　　22Q2疫情扰动下，板块分化趋势越发明显。2022年二季度以来，华东等地爆发奥密克戎新冠疫情，对常规试剂、耗材的采购发货造成负面影响，同时新冠检测原料等产品，为板块整体贡献可观现金流，22Q2板块收入24.49亿元，同比增长18.68%，归母净利润4.42亿元，同比增长18.86%。分公司来看，我们预计诺唯赞、百普赛斯等生物试剂企业的常规业务有望延续此前高增态势，其中诺唯赞的新冠抗原自检试剂盒贡献当期大部分收入，板块其他标的则均有不同程度的短期下滑，我们预计未来随着国内疫情防控缓和，相关标的有望迎来增速回升。 　　新冠产品降价、原材料价格波动等负面因素导致盈利能力短期下滑。22H1生命科学服务板块整体期间费用率24.47%（+3.03pp），其中销售费用率11.42%（+2.27pp），管理费用率7.19%（+0.91pp），研发费用率7.36%（+1.63pp），财务费用率-1.50%（-1.77pp），费用率小幅提升主要系板块增速略降后基数效应减弱；22H1板块毛利率50.75%（-3.07pp），净利率22.92%（-4.71pp），毛利率下降主要受到运费调整、新冠产品价格波动、上游大宗原材料涨价等多方面因素影响 　　产能扩张+核心原料战略储备，固定资产、在建工程加速提升，在手订单储备充足。22H1生命科学服务板块固定资产合计19.70亿元，同比增长48.70%，在建工程（含工程物资）6.19亿元，同比增长144.02%，板块存货23.96亿元，同比增长81.48%，后疫情时代相关企业持续扩充产能设施以满足更多订单需求，同时针对部分核心原料进行战略性储备，为中长期业绩持续快速增长奠定基础；在化学试剂领域，存货储备通常作为产品销售先行指标，我们预计未来相关标的如泰坦科技（+108%）、阿拉丁（+114%）等有望迎来快速增长。 　　员工数量保持30+%增长，人均单产受疫情扰动略有下降。22H1生命科学服务板块员工总数10043人，同比增长30.73%，主要因相关标的业务版图持续扩张带来的需求提升，员工常规业务产出达40万/人，主要受到新冠疫情发负面影响下降大约10.61%。 　　资产负债率不断优化，资产周转情况良好。22H1生命科学服务板块资产负债率显著下降，为16.91%（-4.22pp），应收账款周转率2.39次（-0.59次），存货周转率1.42次（-0.43次），资产周转情况良好，周转能力小幅波动主要跟疫情影响下部分客户付款延迟以及原材料储备等有关。 　　投资建议：生命科学服务行业增速快、竞争壁垒高，同时兼具一定政策免疫属性，行业持续高景气，未来国产头部品牌有望凭借产品性能、技术服务、渠道网络等多重优势加速进口替代，持续兑现业绩。我们一方面建议关注具备强产品研发能力和技术实力的企业，包括诺唯赞、百普赛斯、义翘神州、奥浦迈、洁特生物等，另一方面建议关注渠道网络布局完备、多品种快速放量的平台型企业，包括泰坦科技、阿拉丁、优宁维等。 　　风险提示：产品市场推广不达预期风险；政策变化风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业数据进行了一定的筛选和划分，存在与行业实际情况偏差风险等。

　　投资要点 　　22H1器械板块在疫情扰动下保持近20%快速增长。2022年上半年国内多地爆发奥密克戎新冠疫情，对病人就诊、医院采购等常规医疗活动造成一定扰动，同时也带动了相关耗材、诊断产品的持续增长，医疗器械行业整体保持良好的增长趋势。2022年上半年医疗器械上市公司收入增长19.89%，扣非净利润增长5.85%；利润增速低于收入增速，主要系部分新冠相关试剂、耗材价格下降所致。从子板块看，22H1扣非增速从高到低排序为体外诊断（+71.37%）、医疗设备（+9.77%）、高值耗材（-16.32%）、低值耗材（-83.68%）。体外诊断延续高增趋势，医疗设备显著提速，主要来自新冠核酸、抗原诊断产品及服务的快速放量，以及医疗新基建的带来的采购商机；低值耗材增速有所下降，主要系疫情相关产品量价回落所致。 　　22Q2疫情扰动叠加新冠产品降价，短期利润增速放缓。2022年3月中下旬以来，国内多地疫情屡有反复，Q2医疗器械板块收入增速5.85%，扣非归母增速1.72%。利润增速显著下降，主要因22Q2以来手套、病毒管、新冠检测试剂等价格持续走低，新冠业务利润下降，且22Q2华东等地区疫情管控相比21Q2时间更长，常规业务受损严重，影响了板块整体利润表现。 　　体外诊断：常规业务稳健增长，新冠或贡献稳定现金流。22H1子板块收入增长62.94%（-1.26pp，相较2021年上半年同比变化，下同），扣非利润同比增长71.37%（-12.80pp），延续高增长趋势；期间费用率显著优化，为19.09%（-4.35pp）；整体盈利能力提升，毛利率60.15%（-2.18pp），净利率33.22%（+1.26pp）。22H1国内新冠疫情形势与21年相比相对严峻，对常规诊断业务造成一定干扰，新冠抗原自检试剂盒、核酸检测试剂等疫情受益品种持续高增，是上半年诊断业务的主要贡献点。22Q3以来新冠疫情对医疗活动的冲击尚未恢复，华南、西南等地反复爆发BA.5等新毒株疫情，我们预计22年下半年医院诊疗人次仍处在陆续恢复的状态，同时海外疫情常态化后医院诊疗量、手术量得到较好恢复，海外常规项目有望实现纵向、横向的持续突破。综合考虑政策变化、竞争格局、疫情变化，我们看好3条投资方向：1）第三方医学实验室，头部企业核心实验室基本均已进入盈利阶段，常规ICL业务有望加速恢复，新冠疫情催化叠加DRG/GIP、分级诊疗等政策驱动，行业外包率持续提升，建议重点关注金域医学（+55.89%，22H1扣非增速，下同）、迪安诊断（+196.22%）；2）体外诊断上游，壁垒高，行业竞争格局清晰，国产头部企业先发优势明显，产品竞争力强，未来有望在国产替代的趋势下实现加速放量，建议重点关注诺唯赞（+52.71%）、菲鹏生物、百普赛斯（+51.46%）、义翘神州（-63.75%）等。3）体外诊断出海，新冠疫情后中国品牌在全球市场的认可度和品牌力显著提升，高端客户装机、常规试剂消耗持续突破，同时海外本土化团队建设和生产布局为相关企业海外业务的中长期发展提供有力保障，建议重点关注迈瑞医疗（+21.76%）、新产业（+36.59%）。4）IVD创新技术平台，头部企业凭借系统化的技术平台、高效的研发体系持续进军创新前沿技术及产品，在PCR自动化、病理诊断等多领域均取得良好进展，开始陆续进入业绩兑现期，我们建议重点关注安图生物（+25.40%）、圣湘生物（+2.53%）、艾德生物（-23.93%）、九强生物（-27.86%）等。 　　医疗设备：新基建采购需求持续提升，关注家用医疗创新机遇。22H1子板块收入增长8.08%（-15.05pp），扣非利润同比增长9.77%（-5.68pp），增速略下降主要系21H1同期海内外新基建订单基数所致；期间费用率26.29%（+0.67pp）、毛利率51.24%（+0.72pp）、净利率22.60%（-0.72pp）基本持平。22H1国内医疗新基建+千县工程+公立医院高质量发展等多项计划持续推进，国产企业百亿商机持续兑现，同时多地发文支持国产设备采购，相关头部企业有望持续受益。长期来看，疫情冲击后公卫支出有望大幅提升，医用设备有望受益于医院ICU、呼吸科、传染科、检验科等科室的加速建设，看好相关优质企业如迈瑞医疗（+21.76%）、联影医疗（+22.98%）等。此外，持续血糖监测等家用医疗设备近年来发展迅猛，新一代高性能国产产品陆续上市，有望快速实现进口替代，建议关注相关企业如鱼跃医疗（-27.31%）、三诺生物（+31.10%）等。 　　高值耗材：冠疫情影响短期业绩，集采扩面压制部分品种。22H1子板块收入下降0.02%（-47.93%），扣非利润同比下降16.32%（-68.88%pp），收入、利润同比均有所下滑，主要因上半年新冠疫情扰动以及部分产品集采造成的短期冲击；期间费用率则因随规模效应减弱有不同程度提升，其中销售费用率21.75%（+0.78）、管理费用率8.59%（+1.27）、研发费用率9.07%（+2.22%）、财务费用率-0.40%（-0.53pp）；此外原材料涨价、运费波动等因素也对盈利能力造成影响，22H1板块毛利率71.00%（-0.27pp），净利率25.17%（-4.81pp）。22Q3开始国内疫情整体朝着向好趋势发展，企业复工复产顺利进行，医院门诊、手术量恢复常态，我们预计板块整体收入端有望迎来加速恢复；上半年关节国采正式落地执行，脊柱国采方案发文，电生理、种植牙等新品种迎来集采扩面，受带量采购悲观预期影响，中短期高值耗材板块可能持续分化，我们建议关注尚未纳入集采范围，短期内集采风险较低的细分赛道龙头，如南微医学（-11.87%）、心脉医疗（+13.86%）、佰仁医疗（+43.66%），以及国产化率低，有望受益集采实现业绩加速提升的品种，如爱博医疗（+36.11%）、惠泰医疗（+39.96%）等。 　　低值耗材：高基数影响短期业绩，高附加值产品带动产业转型升级。22H1子板块收入下滑33.05%（-79.76pp），扣非净利润下滑83.68%(-183.50pp)；期间费用率提升，为15.19%（+3.87pp）；盈利能力有所下降，毛利率28.36%（-27.72pp），净利率10.16%（-31.34pp）。低值耗材板块增速下滑主要因手套、防护服等抗疫防疫相关产品需求、价格持续回落，相关企业短期业绩受到影响。后疫情时代，全球制造业有望向中国加速转移，中国企业有望凭借优异的产品设计、工艺制造能力持续承接更多高附加值订单，有望带动相关标的迎来业绩估值双重提升，我们建议重点关注相关优质企业如昌红科技（23.84%）、采纳股份（+122.21%）、维力医疗（+77.25%）等。 　　投资建议：医疗器械行业持续快速增长，我们看好创新驱动下的进口替代以及全球化发展，集采扩面短期内或将对相关品种带来一定程度影响，但行业长期趋势并未发生改变。我们一方面建议重点关注具备强产品研发能力和技术实力的企业，包括迈瑞医疗、联影医疗、南微医学、鱼跃医疗、安图生物等，另一方面建议重点关注基本面持续恢复，受益新冠核酸常态检测相关企业，包括金域医学、迪安诊断等。 　　风险提示：产品市场推广不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业数据进行一定筛选和划分，存在与行业实际情况偏差风险等。

　　年初以来，板块领先于大盘：本周化工（申万）行业指数跌幅为-3.91%，创业板指数跌幅为-4.06%，沪深300指数下跌-2.04%，上证综指上涨下跌-1.54%，化工（申万）板块落后大盘-2.37个百分点。2022年初至今，化工（申万）行业指数下跌幅度为-10.86%，创业板指数下跌幅度为-23.77%，沪深300指数下跌幅度为-18.56%，上证综指下跌幅度为-12.45%，化工（申万）板块领先大盘1.59个百分点。 　　专题：光热储能迎来加速期，高纯硝酸盐或迎景气。 　　光热储能迈向加速阶段。8月1日，工信部、国家发改委和生态环境部三部门联合印发《工业领域碳达峰实施方法》，方案提出要调整优化用能结构，鼓励企业就近利用清洁能源，支持具备条件的企业开展“光伏+储能”等自备电厂、自备电源建设，从政策上推动储能行业发展。新疆发改委发布第二批市场化并网新能源项目清单，共有13个共计1.3GW太阳能光热发电项目，前期累计3GW项目，对应4GW+有望陆续开工建设。 　　熔盐储能边际增量或最大。根据CNESA，在2020年全球储能市场累计装机规模结构中抽水蓄能占比最高（达90.3%），电化学储能和熔融盐储能占比分别为7.5%和1.8%。考虑到光伏、光热基地多位于干旱且平坦的戈壁、荒漠，不具备开展抽水蓄能、空气压缩储能等项目的地质条件，且大基地发电量较大、工作环境恶劣，对造价高、寿命短、温度敏感的电化学储能形成严峻考验。相比之下，熔盐储能既能满足储能容量大、储时长的要求，又具备经济性，有望迎来加速发展。 　　硝酸盐价格或迎弹性空间。作为，熔盐储能中能量变换的核心，二元熔盐（60%硝酸钠+40%硝酸钾）是大多太阳能光热发电系统的成熟储热介质。2012-2020年间受行业下行的影响，退出产能较多，近年来行业维持供需平衡格局。根据百川盈孚和观研报告，国内现有硝酸钠、硝酸钾产能分别为160.2万吨和87万吨，硝酸盐有效产能有限。其中，熔盐级别的硝酸盐具备一定的技术壁垒，对氯化物、硫酸盐、铁的含量均有要求，且需求下游的调试认证，目前国内现阶段硝酸盐有效产能有限（仅包括海化集团6.5万吨/年、山西沃锦6万吨/年、新疆硝石7万吨/年产能），即使未来盐湖股份20万吨/年硝酸钾和20万吨/年硝酸钠停产产能得以有效恢复，硝酸盐需求缺口仍存，或形成阶段性的供需错配。 　　产品价格涨跌互现：价格涨幅居前品种：硝酸铵(陕西兴化,颗粒)(20.00%)、异丁醛(13.29%)、液化气(FOB东南亚)(12.50%)、丁二烯(12.05%)、辛醇(11.90%)。价格跌幅居前品种：氯化铵(湿铵)(-12.37%)、溴素(-11.76%)、棕榈油(24度)(-9.44%)、醋酸乙烯(-8.59%)、氯化钾(60%粉,青海)(-8.51%)。 　　风险提示事件：宏观经济下行风险、项目进度不及预期、安全环保因素。

　　投资要点 　　多重底部，对医药保持乐观。2022 年 8 月医药生物行业下跌 2.5%，同期沪深 300 收益率下跌 2.2%，医药板块跑输沪深 300 约 0.3%，位列 31 个子行业第 19 位。本月医药商业上涨 0.5%，生物制品、医疗服务、中药、医疗器械、化学制药分别下跌 2.6%、3.4%、2.9%、1.1%、3.0%。6 月份以来，随着局部疫情好转叠加复工复产加速预期，医药板块持续回暖。然而受政策扰动、疫情反复，中报业绩等多方面因素，7、8 月经历进一步的调整。我们认为中报的短期压制已经过去，医药当前处于政策预期、经营业绩、持仓配置、估值水平的多重底部，板块基本面在下半年有望迎来积极修复，建议对医药乐观起来，重点把握：1）趋势强劲的优质赛道的估值修复，如创新药械、CRO/CDMO、生命科学上游等；2）有望迎来基本面修复的板块：特色原料药、连锁药店等。3）自下而上挖掘具有边际变化的优质个股。 　　上半年疫情环境下医药板块保持韧性：2022H1 医药上市公司收入增长 11.3%，利润总额增长 12.0%，扣非净利润增长 19.1%，相较 2019 年的 CAGR 分别为 11.7%、 23.6%、28.1%，保持了稳健增长的态势。同比来看：收入（-12.5pp）、利润（扣非-21.5pp）的增速下降明显，主要由于疫情反复扰动，2020 年疫情始发导致低基数，2021 年恢复快速增长，今年同期受到西安、吉林、上海等地疫情严峻，企业生产经营、物流运输、终端需求均受到一定程度影响，带来增速受挫。环比来看：由于 Q2 疫情更为严重，收入（-2.2pp） 、利润（扣非-13.6pp）增速环比略有下降。 　　中报详细分析：疫情加速分化，CRO/CDMO、检测等持续强劲。 　　申万一级子行业中，2022H1 扣非净利润增速排序为医疗服务、医疗器械、化学原料药、医药商业、化学制剂、中药、生物制品。CRO/CDMO、 IVD 业绩持续高增；特色原料药、血制品、连锁药店等在疫情下保持稳健增长。1）CRO/CDMO：业绩强劲，景气无虞，期待修复。2022H1 板块收入增速 80.45%，扣非净利润增长 110.55%，受益行业景气及新冠重磅订单推动，业绩进一步加速。新冠订单带来短期扰动，但行业景气有望持续，经历调整与消化后未来修复可期。2）IVD：新冠检测需求持续，疫情影响趋弱常规业务有望逐步恢复。2022H1 板块收入增长 32.98%，扣非净利润增长 33.98%。核酸检测及第三方实验室持续受益疫情，业绩高增。常规业务仍处于恢复期，预计随着疫情持续常态化，常规产品和服务有望逐步恢复增长。3）特色原料药：成本端压力持续，等待盈利改善与新业务放量。2022H1 板块收入增速 15.52%，扣非净利润增速 13.15%。全球能源危机下，原材料成本上涨，叠加疫情带来的物流压力，整体盈利短期承压。然而转型升级的投入不停，期待新业务拉动增长。4）血制品：Q2 环比大幅改善，下半年有望加速恢复。2022H1 板块收入增长 38.05%，扣非净利润增长 15.45%。上半年尤其是二季度血制品企业浆站获批动作频频，部分新产品上市，随着浆站规划加速落地、疫情影响趋弱销售加强，逐季加速恢复趋势确定性提高。 5） 药店：下半年有望加速恢复。 2022H1板块收入增长 19.83%，扣非净利润增长 6.25%。上半年疫情压力下，药店板块仍旧展现了一定程度的恢复，同店增长持续恢复，下半年有望进一步迎来业绩加速。6）疫苗：新冠高基数下有所承压，常规疫苗有望恢复。2022H1 板块收入增速 62.32%，扣非净利润增速 4.33%。康泰生物、康希诺等新冠疫苗接种大幅减少叠加相关资产减值等，利润端承压。新冠挤兑改善叠加疫情修复，常规疫苗在疫苗认知和渗透率提升背景下的高速恢复。 7）生命科学服务： 疫情扰动、同期高基数导致承压，国产替代持续加速。 2022H1板块收入下滑 11.07%，扣非净利润下滑 38.92%。疫情反复对产品销售、物流运输造成阻碍，尤其针对高校院所的线下推广活动收到影响，预计下半年有望逐步恢复。 　　9 月重点推荐：药明生物、药明康德、智飞生物、百济神州、泰格医药、康龙化成、凯莱英、昭衍新药、鱼跃医疗、百克生物、普洛药业、海思科、康方生物、迪安诊断、同和药业。 　　中泰医药重点推荐 8 月平均涨幅-0.21%，跑赢医药行业 2.30%， 其中康方生物+20.71%、泰格医药+6.24%、凯莱英+4.03%，大参林+3.60%，益丰药房+3.23%，百济神州+2.18%，信达生物+2.14%，表现亮眼。 　　行业热点聚焦：（1）《关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见》发布；（2）Omicron 变异株引发疫情反复；（3）第七批集采在南京产生并公示拟中选结果； （4） 《关于印发 CHS-DRG 付费新药新技术除外支付管理办法的通知（试行）》发布；（5）《关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知》发布。 　　市场动态：2022 年 8 月医药生物行业下跌 2.5%，同期沪深 300 收益率下跌 2.2%，医药板块跑输沪深 300 约 0.3%，位列 31 个子行业第 19 位。本月医药商业上涨 0.5%，生物制品、医疗服务、中药、医疗器械、化学制药分别下跌 2.6%、3.4%、2.9%、1.1%、3.0%。以 2022 年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值 27.1 倍 PE，全部 A 股（扣除金融板块）市盈率约为 31.6 倍，医药板块相对全部 A 股（扣除金融板块）的溢价率为-14.2%。以 TTM 估值法计算，目前医药板块估值 24.1 倍 PE，低于历史平均水平（36.9倍 PE），相对全部 A 股（扣除金融板块）的溢价率为 27%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

中心思想 医疗医保业务驱动业绩增长，研发投入强化产品竞争力 久远银海2022年中报显示，医疗医保业务收入同比增长25.60%，是公司收入增长的主要引擎；智慧城市、数字政务等传统业务出现不同程度下滑，但互联网运营业务增长104.29%，表明公司业务结构正在优化。 公司持续加大研发投入（2022H1研发投入1.11亿元，同比增长22.21%），显著高于收入增速（5.09%），通过推出人工智能行业应用平台、低代码开发框架等新产品，进一步提升在医疗IT、信创领域的竞争力。 医疗IT业务实现重大突破，市场认可度持续提升 2022年上半年，公司新增16家全院级信息化建设项目，其中“太原市卫生健康委员会五所医院信息化建设软件项目”中标金额达1.062亿元，创下公司医疗IT领域单笔中标金额新纪录，体现了公司在“服务大三甲”战略下的市场拓展能力。 新一代医院信息平台、数字院管系统、HRP智慧管理平台等产品已在10余省份100多家医院落地应用，多产品线获得市场高度认可，产品竞争力不断增强。 主要内容 一、投资事件与财务表现：医疗医保高增长对冲其他业务下滑 1. 2022年中报核心财务数据 营业收入4.23亿元，同比增长5.09%；归母净利润0.81亿元，同比下降4.97%；扣非归母净利润0.72亿元，同比下降7.09%。利润端承压，主因研发投入加大及业务结构变化。 2. 分业务收入分析 医疗医保业务：收入2.23亿元，同比增长25.60%，是公司第一大收入来源，占比约53%，增长动力强劲。 智慧城市业务：收入0.14亿元，同比下滑39.74%，表现疲弱。 数字政务业务：收入1.62亿元，同比下降15.44%，受政策周期及项目验收节奏影响。 军民融合业务：收入534.22万元，去年同期仅5.5万元，基数低但增长显著。 互联网运营业务：收入0.13亿元，同比增长104.29%，新兴业务高速成长。 二、医疗IT业务新突破：大额项目落地与产品线扩张 1. “1+3”智慧医院产品战略持续推进 采取“服务大三甲”策略，主打智慧医疗、智慧管理、智慧服务+智慧平台。 2022H1新增16家全院级信息化建设项目，其中太原市卫健委项目涉及4家三甲医院和1家二甲医院，中标金额1.062亿元，创纪录。 2. 多产品线全国落地情况 新一代医院信息平台、数字院管系统、HRP智慧管理平台等产品在10余省份100多家医院落地，市场占有率提升，客户粘性增强。 三、研发投入与产品竞争力：技术平台迭代，信创布局深化 1. 研发投入增速远超收入增速 2022H1研发投入1.11亿元，同比增长22.21%，占收入比例约26%。重点投向人工智能、低代码开发等领域。 推出“见智·人工智能行业应用平台”和“Ta+3”系列低代码敏捷开发框架，提升底层技术平台能力。 2. 信创解决方案成熟 公司建立信创实验室，与主流信创企业合作，已推出医疗医保、数字政务等领域信创解决方案。下游客户以政府部门为主，信创需求旺盛，成为未来增长点。 四、盈利预测与投资建议：维持“买入”评级 预计2022/2023/2024年营业收入分别为16.00/19.20/22.44亿元，同比增长22%/20%/17%；净利润分别为2.80/3.50/4.33亿元，同比增长28%/25%/24%。 对应PE分别为20.0/16.0/12.9倍，P/B分别为3.4/2.9/2.4倍。给予“买入”评级。 五、风险提示 业务发展不及预期、政策落地缓慢等风险。 总结 久远银海2022年上半年医疗医保业务延续高增长态势（收入同比+25.60%），成为业绩稳定器；医疗IT业务实现重大突破，大额订单及多产品线全国化落地验证了公司产品竞争力。同时，公司加大研发投入（同比+22.21%），积极布局人工智能、低代码开发及信创解决方案，为长期增长奠定技术基础。尽管智慧城市、数字政务业务短期承压导致整体收入增速放缓至5.09%，但公司业务结构正向高成长、高毛利的医疗医保、互联网运营等领域优化。从财务预测看，2022-2024年净利润复合增长率约24%，当前PE（2022E）20倍，估值合理，维持“买入”评级。需关注政策落地节奏及信创业务拓展进度。

中心思想 功能护肤成为增长核心驱动力 本报告的核心观点在于，华熙生物2022年上半年的业绩增长主要由功能性护肤品业务驱动，该业务收入同比增长77.17%，贡献了公司总收入的72.46%，成为公司营收增长的核心引擎。同时，原料业务和医疗终端业务表现相对平稳，而功能性食品业务处于初步布局阶段。整体来看，公司成功构建了以功能护肤为核心、多品牌矩阵协同发展的增长模式，在化妆品高景气赛道中持续发力。 多品牌矩阵与渠道拓展成效显著 报告进一步揭示，华熙生物在功能性护肤品领域已形成润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活四大品牌矩阵，各品牌均实现高速增长，特别是BM肌活收入同比增长445.75%，显示新品牌培育成效显著。渠道方面，公司成功拓展抖音等新渠道，抖音渠道占比提升至30%左右，形成天猫、抖音双核心平台布局，有效降低了单一渠道依赖风险。 主要内容 业绩概览：收入与利润高增长 2022年上半年，华熙生物实现营业收入29.35亿元，同比增长51.58%；归母净利润4.73亿元，同比增长31.25%；扣非归母净利润4.13亿元，同比增长34.91%。其中第二季度表现同样强劲，营业收入16.81亿元（+44.89%），归母净利润2.73亿元（+31.38%）。从财务数据看，公司收入增速远超利润增速，显示公司正处于战略投入期，费用端对利润形成一定压制。 收入端分析：功能护肤贡献核心增量 分产品结构：护肤品占比大幅提升 按业务板块分析，功能性护肤品收入21.27亿元（+77.17%），占总收入比重从2021年同期的61.99%提升至72.46%，提升10.47个百分点，成为绝对主力。原料业务收入4.61亿元（+10.97%），占比15.69%（下降5.74个百分点）。医疗终端业务收入3.0亿元（-4.53%），占比10.21%（下降6.0个百分点），主要受疫情影响及公司主动调整医美产品结构。功能性食品业务收入0.44亿元，占比1.51%，仍处于早期培育阶段。 具体来看，四大护肤品牌表现分化：润百颜收入6.45亿（+31.22%），占比21.97%（-3.41pct），增速相对稳健但占比下降，或因其他品牌增速更快；夸迪收入6.04亿（+65.38%），占比20.56%（+1.72pct），保持高速增长；米蓓尔收入2.61亿（+67.54%），占比8.88%（+0.85pct）；BM肌活收入4.85亿（+445.75%），占比16.52%（+11.93pct），爆发式增长，显示新品牌成功拓圈。 分区域结构：境内业务占比提升 境内收入26.30亿（+56.78%），占比89.6%（+2.97pct）；境外收入3.05亿（+17.87%），占比10.40%（-2.97pct）。境内增速显著高于境外，表明公司主力市场仍在国内，境外业务增长潜力有待挖掘。 盈利端分析：毛利环比改善，研发投入加码 毛利率：整体稳定，Q2环比提升 2022年上半年毛利率77.43%，同比下降0.48个百分点，基本稳定。分季度看，Q2毛利率77.7%，环比Q1提升0.5个百分点，显示盈利能力边际改善。分业务看，原料业务毛利率72.39%（-0.25pct），其中医药级透明质酸原料毛利率87.06%，保持高毛利水平；医药终端毛利率81.93%（-0.19pct）；功能性护肤品毛利率78.74%（+0.02pct），基本持平，显示规模效应未导致毛利率明显稀释。 费用率：销售费用率上升，研发投入强化 2022年上半年销售费用率47.25%，同比上升0.95个百分点，主要系护肤品业务市场推广投入加大。研发费用率6.11%，同比提升0.60个百分点，体现公司对技术创新的持续投入。管理费用率5.96%，同比下降0.6个百分点，运营效率有所提升。综合影响下，净利率15.91%，同比下降2.70个百分点。分季度看，21Q4、22Q1、22Q2净利率分别为11.45%、15.75%、16.02%，呈现逐季改善趋势，表明盈利能力正在恢复。 经营亮点：四大板块齐头并进 原料板块：产能与研发双突破 原料业务方面，随着天津透明质酸钠生产线投产，公司透明质酸钠产能达到770吨，进一步巩固全球龙头地位。研发方面，公司推出口腔用HA和纺织用HA原料，完成多种生物活性物工艺验证，包括高纯度麦角硫因、5-ALA、甘油葡萄糖苷等。胶原蛋白项目已进入中试阶段，具备公斤级化妆品原料生产能力，正规划量产。这些研发成果为公司未来产品矩阵扩展奠定基础。 护肤品板块：大促亮眼，大单品频出 618期间，润百颜在天猫和抖音双平台销售收入破亿，在天猫平台国货TOP8、抖音平台国货TOP2、快手平台国货TOP2，显示品牌在主流电商平台具备较强竞争力。渠道方面，抖音渠道占比提升至30%左右，形成“天猫+抖音”双核心渠道布局。大单品策略成效显著，“肌活糙米肌底精华水”等6款单品上半年销售收入过亿或亿元左右，表明核心产品获得市场认可。 医美板块：产品调整与研发并进 医美业务收入下滑（-4.53%），但公司主动调整产品策略，将产品分为成熟业务、增长业务和种子业务，重点推广“润致娃娃针”等差异化产品。研发方面，两款单相填充剂即将完成注册申报，第三类医疗器械水光产品进入临床试验阶段，胶原蛋白敷料进行工艺验证，后续有望贡献增量。 功能性食品板块：新品持续推出 水肌泉推出玻尿酸苏打气泡水，开创“玻尿酸气泡水”新品类。黑零推出4款新品，完善产品矩阵。休想角落推出“夜帽子精华饮”等5款产品，针对熬夜人群提供解决方案。该板块仍处于市场培育期，短期对收入贡献有限，但长期有望打开新增长空间。 投资建议：买入评级 报告维持“买入”评级，核心逻辑在于：公司研发能力卓越，在高景气化妆品赛道持续发力；医美业务预计迎来复苏；上游原料优势为下游提供品质背书。预测2022-2024年归母净利润10.3、13.5、17.6亿元，同比增速32%、31%、30%，对应PE分别为66、50、39倍。风险提示包括市场空间不及预期、产品审批进展不及预期、行业竞争加剧等。 总结 华熙生物2022年上半年业绩展现了以功能性护肤品为核心的增长模式的成功：护肤品收入占比从61.99%大幅提升至72.46%，增速高达77.17%，远超其他业务。四大品牌矩阵（润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活）形成差异化定位，BM肌活爆发式增长（+445.75%）证明公司具备持续孵化新品牌的能力。渠道方面，抖音渠道拓展顺利，降低了单一平台风险。盈利端虽因销售费用率上升导致净利率短期承压，但Q2毛利率环比改善，净利率逐季回升，显示出盈利能力的韧性。原料业务虽增速放缓，但产能扩张和研发进展为长期竞争力提供支撑。医美业务主动调整，静待复苏。功能性食品业务处于早期布局阶段。 总体而言，华熙生物已在透明质酸全产业链占据优势，并成功将上游原料优势向下游功能护肤和医疗终端延伸。公司四轮驱动（原料、医疗、护肤、食品）的战略格局初步形成，其中功能护肤是当前业绩增长的核心引擎，未来需关注护肤品品牌持续增长能力、医美业务复苏节奏以及新业务（食品、新原料）的放量情况。受益于行业高景气度、公司研发壁垒和品牌力提升，公司中长期成长性值得持续关注。

中心思想 收入增长强劲但利润端承压，一体化平台长期价值凸显 本报告基于康龙化成2022年半年报数据，深度解析公司当期经营表现与未来成长逻辑。核心结论为：公司营业收入维持高速增长（2022H1同比+41.06%），但受海外通胀、国内疫情扰动及理财产品收益下降等多重因素影响，利润增速显著落后于收入（归母净利润同比+3.65%，经调整Non-IFRS归母净利润同比+24.67%）。利润端承压属于短期扰动，2022H2有望重归快速增长轨道。 多疗法、全流程一体化平台是核心竞争力 报告强调，康龙化成作为国内CRO+CDMO龙头企业，其“实验室服务—CMC（小分子CDMO）—临床研究—大分子及细胞基因治疗”四大板块协同效应显著。实验室服务对CMC的导流率高达76%，生物科学收入占比持续提升至47.51%，体现高技术壁垒与客户粘性。随着绍兴、宁波等新产能逐步释放，以及后端商业化项目数同比+150%的突破，多疗法一体化平台将驱动长期业绩持续高增。维持“买入”评级。 主要内容 主业持续强劲，四大板块不断发力 收入持续强劲，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长24.67% 2022H1公司实现营业收入46.35亿元，同比增长41.06%；归母净利润5.85亿元，同比仅增3.65%；扣非归母净利润6.80亿元，同比+16.50%；更能反映真实运营的经调整Non-IFRS归母净利润8.12亿元，同比+24.67%。分季度看，2022Q2营收25.32亿元（同比+40.95%），经调整Non-IFRS归母净利润4.48亿元（同比+15.17%）。利润增速落后收入的主要原因有三：①海外运营成本受欧美通胀提升；②国内疫情反复导致临床CRO业务成本端大幅扰动，2022H1临床CRO毛利率仅5.11%（同比-8.99pp）；③中低风险银行理财收益大幅下降，2022H1投资收益约1717万元（同比-87.0%）。 四大业务板块均实现较快增长：实验室服务收入28.6亿元（+41.1%），占比61.71%；CMC服务收入10.85亿元（+42.3%），占比23.40%；临床研究服务收入5.85亿元（+38.29%），占比12.61%；大分子与细胞治疗收入0.95亿元（+33.22%），占比2.1%。实验室服务与CMC增速领先，体现前端导流与后端产能释放的双重驱动。 管理能力持续稳健，费用率稳步下降，研发投入持续加大 2022H1公司整体毛利率36.31%，同比下降1.3个百分点。分业务看，实验室服务毛利率提升至43.69%（+1.71pp），受益于生物科学高毛利服务占比扩大；CMC毛利率降至33.16%（-3.49pp），主要系新产能折旧增加；临床CRO毛利率大幅下滑至5.11%（-8.99pp），源于疫情及人员提前扩招。费用端，销售费用率2.33%（+0.39pp），管理费用率13.45%（+2.37pp），财务费用率1.81%（+1.81pp），整体期间费用率19.66%，同比小幅上升。研发投入持续加大，2022H1研发投入8367万元（+29.79%），费用率2.07%（+0.11pp）。 四大板块亮点频频，看好多疗法、一体化平台长期成长 实验室服务：导流效应显著，生物科学占比提升带动毛利率稳步提升 实验室服务2022H1收入28.6亿元，同比+41.1%，毛利率43.69%（+1.71pp）。核心驱动力在于一体化平台下的客户导流：生物科学超80%收入来自实验室化学现有客户，CMC约76%收入来自实验室服务导流。生物科学收入占比提升至47.51%（+1.75pp），其高毛利率特性持续优化整体盈利结构。产能方面，宁波第一园区二期120,000平方米实验室已陆续投用，西安园区105,000平方米实验室已动工，宁波第三园区140,000平方米实验室预计2024H1投用。此外，公司收购北京安凯毅博生物技术有限公司100%股权，强化实验动物质量控制与生物科学能力。截至2022年6月30日，实验室服务员工8492人，较2021年底增加1356人。 CMC（小分子CDMO）：产能逐步落地，有望迎来高速成长期 CMC服务2022H1收入10.85亿元，同比+42.3%，毛利率33.16%（-3.49pp）。收入高增主要源于前端药物发现项目持续进入开发阶段、技术能力提升及新产能投产。项目端亮点突出：完成及在研项目714个，其中商业化项目达10个（同比+150%），临床III期项目22个（-18.5%），临床前项目500个（+7.1%）。产能方面，绍兴一期200m³已于2022年初投产，剩余400m³将于2022H2陆续投产；同时收购英国Aesica Pharmaceuticals和美国Coventry原料药生产基地，新增cGMP产能。截至2022年6月30日，CMC员工3601人，较2021年底新增980人。随着后期项目占比提升及商业化产能释放，CMC业务有望进入高速成长通道。 临床研究服务：持续快速增长，疫情常态化后毛利率有望逐步恢复 临床研究服务2022H1收入5.85亿元，同比+38.3%，毛利率仅5.11%（-8.99pp）。毛利率大幅下滑主要系Q2国内疫情反复导致临床CRO成本升高，以及为满足长期发展需要超前招聘员工。尽管如此，国内临床服务在疫情下仍实现68.35%的收入增速，体现整合后的协同效应。公司凭借“放射性同位素化合物合成-临床-分析”一体化服务平台优势，客户粘性强。截至2022年6月30日，临床研究服务员工3329人，其中SMO员工1997人，与国内140个城市600家医院合作，执行项目约1100个。预计随着疫情常态化及内部整合优化，毛利率将逐步恢复。 大分子和细胞基因治疗：服务持续完备，有望逐步贡献新增量 大分子和细胞基因治疗2022H1收入9547万元，同比+33.22%，毛利率-19.82%，仍处于投入期。收入主要来自北美客户（84.17%）。公司整合美国CGT实验室与英国基因治疗CDMO服务，已打造CGT临床前至临床端到端一体化平台。产能方面，宁波第二园区一期近70,000平方米项目预计2023H1开始承接大分子GMP生产服务。截至2022年6月30日，该板块员工398人，较2021年底增加57人。随着多疗法平台持续完备，该板块有望逐步贡献新增量，支撑长期高增。 盈利预测与投资建议 考虑到公司产能逐步释放、后端项目落地带动整体业务快速增长，报告预计2022-2024年营业收入分别为98.16/129.63/172.87亿元，同比+31.87%/+32.06%/+33.35%；归母净利润分别为22.08/29.55/40.02亿元，同比+32.92%/+33.86%/+35.41%。对应EPS为1.85/2.48/3.36元，当前股价66.88元对应PE为36/27/20倍。公司作为国内CRO+CDMO龙头，一体化平台优势显著，多疗法端到端服务持续完备，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示四大风险：①创新药企业研发投入不达预期风险，影响公司订单来源；②CMC业务毛利率提升不及预期风险，关注产能利用率；③竞争环境恶化风险，行业集中过程存在竞争压力；④汇率波动风险，公司收入80%以上来自境外。 总结 本报告基于详尽的财务数据与业务分析，系统评估了康龙化成2022年上半年经营状况及未来展望。核心结论可概括为：短期利润承压不改长期价值，一体化平台是核心竞争力。 从财务数据看，2022H1营收增长41%至46.35亿元，经调整Non-IFRS归母净利润增长25%至8.12亿元，显示出主业强劲增长势头。但归母净利润增速仅3.65%，主要受海外通胀、国内疫情及理财收益下降等一次性或短期扰动。管理层积极应对，通过产能扩张、人员扩招及海外并购布局长期能力。分季度数据表明，2022Q2收入环比增速达20.39%，业务韧性显著。 从业务结构看，四大板块均实现超30%增长，其中实验室服务（41%）与CMC（42%）增速领先，且实验室服务对CMC的导流率高达76%，充分体现全流程一体化平台优势。关键亮点包括：①生物科学收入占比提升至47.51%，带动实验室服务毛利率升至43.69%；②CMC商业化项目数从4个增至10个（+150%），标志后端业务进入收获期；③绍兴200m³产能投产、海外原料药生产基地收购，强化全球供应链能力；④临床CRO虽受疫情冲击，但国内收入增速仍达68.35%，需求刚性明显；⑤大分子及CGT平台投入加大，2023H1有望承接GMP生产，打开第二增长曲线。 从估值与盈利预测看，报告预计2022-2024年收入/净利润复合增速约32%/34%，当前股价对应2022年PE约36倍，PEG约1.10，处于合理区间。考虑到全球医药研发外包向中国转移、公司一体化平台导流效应、以及新产能释放带来的业绩弹性，长期成长空间明确。 总结而言，康龙化成正处于从“药物发现”向“药物开发-商业化”延伸的关键阶段，短期利润扰动不改其作为国内CRO+CDMO龙头的一体化竞争力。随着多疗法平台完备、后端项目落地及新产能爬坡，公司有望实现收入与利润齐升，维持“买入”评级。投资者需重点关注海外通胀缓解进度、国内疫情常态化趋势、CMC产能利用率提升以及临床CRO毛利率恢复节奏。

中心思想 新冠疫苗需求回落致表观业绩承压，代理HPV疫苗持续高增长提供核心支撑 智飞生物2022年上半年营业收入同比增长39.34%，但归母净利润同比下滑32.08%，主要由于2021年上半年新冠疫苗贡献高基数收入（约53亿元）及净利润（约34亿元），而2022年新冠疫苗接种需求大幅回落，导致表观业绩显著承压。 代理HPV疫苗（4价和9价）成为公司当前业绩的核心驱动力，2022H1代理产品收入166.85亿元，同比增长134.44%，占收入比重约91%。其中9价HPV疫苗批签发量同比增长379%，4价HPV疫苗同比增长60%，代理HPV疫苗预计确认收入约1200-1300万支，贡献利润约28-30亿元。 自主产品逐步兑现，研发投入加大布局未来 剔除新冠疫苗后，自主产品（如微卡、宜卡等）实现营收9.2亿元，同比增长25.95%，已在全国87%以上省级单位中标挂网，有望下半年开始放量。同时，公司研发费用同比增长138%，深入布局mRNA技术平台、23价肺炎疫苗、人二倍体狂犬疫苗等前沿品种，自研产品梯队日益完善。 主要内容 事件与业绩概览 公司发布2022年中报，实现营业收入183.54亿元，同比增长39.34%；归母净利润37.29亿元，同比下滑32.08%；扣非归母净利润37.09亿元，同比下滑32.60%。 Q2业绩符合预期，新冠疫苗需求回落影响表观业绩 单二季度营收95.13亿元，同比增长2.90%；归母净利润18.06亿元，同比下滑60.32%；扣非归母净利润18.13亿元，同比下滑60.24%。 2021年上半年新冠疫苗贡献较大，2022年新冠疫苗接种需求大幅回落，导致表观业绩下滑。 代理HPV维持高速放量，自主产品进入兑现期 代理产品：2022H1贡献收入166.85亿元，同比增长134.44%。4价HPV疫苗批签发488万支（+60%），9价HPV疫苗批签发930万支（+379%），五价轮状病毒疫苗批签发486万支（+29%）。预计确认收入约1200-1300万支，贡献利润约28-30亿元。 自主产品：2022H1自产二类苗收入16.67亿元，同比下降72.40%（主要因新冠疫苗减少）；剔除新冠疫苗后自主产品营收9.2亿元，同比增长25.95%。微卡和宜卡已在全国87%以上省级单位中标挂网，有望下半年开始兑现销售。 销售团队扩招，采购代理产品导致现金流偏紧 2022H1整体毛利率33.45%（同比-24.85pp），原因包括新冠疫苗销量下降及代理HPV疫苗结构性变化。 销售费用9.51亿元（+22.18%），销售人员达3190人（+25.49%）；管理费用1.71亿元（+33.03%）；经营性净现金流-13.80亿元，系采购进口代理HPV疫苗等大幅增长所致。 持续加大研发投入，深入布局前沿技术 2022H1研发费用3.88亿元，同比增长138%。23价肺炎疫苗已报产；人二倍体狂犬和四价流感获得Ⅲ期临床总结报告；流脑结合及15价肺炎结合疫苗进入临床三期。通过智睿投资平台布局mRNA技术平台（参股深信生物）。 盈利预测和投资建议 维持盈利预测：2022-2024年营业收入分别为320.37、393.83、443.38亿元，同比增长5%、23%、13%；归母净利润75.88、98.66、117.22亿元，同比增长-26%、30%、19%。维持“买入”评级。 风险提示 AC-Hib疫苗恢复生产不及预期的风险；HPV疫苗系列销售不及预期的风险；在研产品获批不及预期的风险；同业产品质量风险。 总结 智飞生物2022年上半年业绩呈现“营收增长但利润下滑”的特征，核心原因在于新冠疫苗需求大幅回落导致高基数效应，但代理HPV疫苗（尤其9价）保持高速放量，成为收入增长的主引擎（代理产品收入占比91%，同比增长134%）。剔除新冠疫苗后，自主产品如微卡、宜卡等已开始放量，且研发投入大幅增长，23价肺炎疫苗、人二倍体狂犬疫苗等有望在未来3-5年陆续上市，形成完善的自主研发产品梯队。公司销售团队持续扩张，但采购代理产品导致现金流偏紧。整体来看，公司短期面临新冠疫苗下滑的基数压力，但代理HPV疫苗的强劲需求及自主产品的逐步兑现为其中长期增长提供支撑。风险方面需关注AC-Hib疫苗恢复生产、HPV疫苗销售、在研产品进度及行业质量事件等不确定性。

中心思想 短期承压难掩长期价值，慧康云2.0战略驱动核心竞争力提升 2022年上半年，公司受疫情扰动导致医疗IT项目验收延迟，收入增速放缓（营收同比+0.31%），归母净利润同比下降28.77%。但扣非净利润仅下降7.50%，表明非经常性损益是主要拖累。公司核心业务医疗IT收入占比87.58%，同比微降1.67%，基本保持平稳；非医疗行业收入0.97亿元，同比增长16.88%，体现多元化发展潜力。慧康云2.0战略持续深化，创新业务（互联网医院、健康城市、云护理等）经营指标靓丽，研发投入同比增长11.99%，与飞利浦合作开发CTASY系列产品，叠加低估值（2022E PE仅19.9倍），长期成长逻辑清晰。 数据验证：创新业务爆发式增长，研发投入构筑护城河 互联网医院：新增客户40+家，SAAS平台咨询+复诊+药品+医技总单量达11000单。 处方流转：新增接入51家医疗机构与商户。 商保理赔：覆盖141家医疗机构，渗透率提升。 聚合支付：新增81家商户，总交易金额74亿元，交易笔数约4100万笔。 云护理：订单数量同比增长69.48%，运营流水同比增长56.45%，模式具备异地复制能力。 健康城市：“健康温州”注册用户40万+，覆盖283家医疗机构；“健康中山”累计注册284.8万用户，公众号关注50万。 研发投入：1.45亿元，同比+11.99%，远高于收入增速；获浙江省科技进步奖三等奖。 主要内容 疫情影响收入确认，医疗IT业务平稳发展 收入端：2022H1营业收入7.80亿元，同比+0.31%；医疗IT业务收入6.83亿元，同比-1.67%，占比87.58%。收入确认采用终验法，即使系统已完成上线运营但未通过验收，仍无法确认收入，疫情管控直接导致验收延迟。 利润端：归母净利润1.02亿元，同比-28.77%；扣非归母净利润1.08亿元，同比-7.50%。扣非降幅远小于归母，表明非经常性损益（如公允价值变动、资产减值等）拖累较大。 非医疗业务：收入0.97亿元，同比+16.88%，增速亮眼，成为收入补充。 医疗互联网及健康城市业务加速落地，经营指标靓丽 互联网医院：新增客户40+家，SAAS平台咨询+复诊+药品+医技总单量达到11000单，线上服务闭环逐步完善。 处方流转：新增接入51家医疗机构和商户，打通院内院外药品流通链条。 商保理赔：截至2022年6月，已在141家医疗机构落地商保服务，提升患者支付便利性。 聚合支付：新增81家商户，总交易金额74亿元，交易笔数约4100万笔，支付场景持续拓展。 云护理：订单数量同比增长69.48%，运营流水同比增长56.45%，技术和模式已验证出异地复制能力，未来规模化可期。 健康城市：温州项目（APP+小程序）注册用户40万+，覆盖283家医疗机构；中山项目累计注册284.8万用户，公众号关注50万，公私域流量协同增长。 加大研发投入，与飞利浦合作提升产品竞争力 研发投入：2022H1研发费用1.45亿元，同比+11.99%，增速远超收入增速（0.31%），体现战略重视。 研发成果：“融合城市公众‘医防护养’一体化云服务关键技术及应用”项目获2021年度浙江省科学技术进步奖三等奖。 合作产品：与飞利浦共同研发CTASY系列电子病历产品，融合双方优势（飞利浦的全球技术+公司的本土化经验），预计将提升公司产品综合竞争力，尤其在高端医院市场。 战略方向：加速推进“慧康云2.0”整体云化转型，从传统IT交付向SaaS/云服务模式演进，提升客户粘性与收入持续性。 盈利预测与投资建议 收入预测：2022E/2023E/2024E分别为23.38/29.26/36.42亿元，对应增速23%/25%/24%。 利润预测：归母净利润5.50/7.00/8.90亿元，对应增速33%/27%/27%。 估值：对应PE分别为19.9x/15.6x/12.3x，PEG<1，处于历史低位。 评级：维持“买入”评级。 总结 核心结论：战略转型初见成效，低估值提供安全边际 公司2022H1业绩短期承压主要受疫情扰动导致的收入确认延迟，而非业务基本面恶化。医疗IT业务收入维持平稳，非医疗业务实现双位数增长。创新业务（互联网医院、处方流转、商保理赔、聚合支付、云护理、健康城市）经营指标全面向好，其中云护理订单增长69%、健康城市用户数显著积累，验证了慧康云2.0战略从建设到运营的转型逻辑。研发投入高增（+11.99%）及与飞利浦合作开发CTASY系列，为中长期产品竞争力奠定基础。当前估值对应2022E PE仅19.9倍，低于行业平均，具备较高性价比。 风险提示与长期展望 风险：业务发展不及预期（如云化转型进度、创新业务变现）、政策推进缓慢（如医保支付改革、互联网医疗监管）。 展望：随着疫情缓解，项目验收加速，下半年收入确认有望回补；慧康云2.0推动的SaaS订阅模式将提升收入质量；与飞利浦合作产品上市后或打开增量市场；健康城市项目向更多城市复制，有望形成网络效应。