中心思想 医药板块投资机遇凸显 本报告核心观点指出，在当前市场环境下，医药生物板块展现出显著的投资吸引力。尽管年初至今市场整体表现平淡，医药板块却跑赢沪深300指数3.4个百分点，显示出较强的韧性。随着关税等外部影响因素逐步出清，以及ASCO会议等行业催化剂的出现，创新药等细分领域行情持续蔓延，为投资者提供了积极加配医药板块的理由。 创新与政策驱动行业发展 报告强调了创新药的科技属性和政策的持续支持，认为这是推动医药行业发展的重要动力。同时，国家层面出台的《市场准入负面清单（2025年版）》和《医药工业数智化转型实施方案（2025-2030年）》等政策，进一步优化了行业发展环境，鼓励创新和数字化转型，为医药板块的长期增长奠定了基础。基金持仓数据显示，尽管整体配置略有下降，但扣除医药基金后配置占比有所提升，且对创新药等优质标的持续增持，印证了市场对创新成长方向的认可。 主要内容 市场表现与投资建议 医药板块跑赢大盘，创新药行情持续： 截至2025年初至今，医药板块收益率为-0.3%，同期沪深300收益率为-3.8%，医药板块跑赢沪深300指数3.4%。本周医药生物板块上涨1.16%，位列31个一级子行业第15位，其中医疗服务、化学制药、医疗器械板块分别上涨3.38%、2.71%、0.17%。关税影响因素基本出清，ASCO会议等催化创新药行情蔓延。 ASCO会议催化创新药投资热情： 2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会即将召开，已公布的口头摘要中共有73项为中国研究，其中11项为备受关注的Late Breaking Abstract（LBA）。中国药企在全球会议舞台上持续发布优异临床数据，预计将进一步催化创新成长方向的投资。 重点推荐四大投资方向： 创新成长： 创新药具备强科技属性和政策支持，看好三生制药、长春高新、艾力斯、贝达药业、荣昌生物、三生国健、科伦博泰、和誉-B等。 低估值内需： 关注以内需为主、有望困境反转或业绩稳健的低估值红利板块，如药店、消费医疗（益丰药房、爱尔眼科）以及东阿阿胶、昆药集团等。 关税错杀的方向： 包括产业周期回暖、竞争力突出且关税影响有限的CRO&CDMO板块（药明康德、药明合联、凯莱英、康龙化成等），以及出口业务以欧洲、印度为主或能较好转嫁关税影响的特色原料药和仿制药公司（天宇股份、诺泰生物、健友股份、美好医疗、奥锐特等）。 AI医药/医疗： 人工智能驱动下的产业浪潮刚启动，看好药物研发（成都先导、药石科技、毕得医药等）和辅助诊断（迪安诊断、金域医学、华大智造等）等细分领域。 2025年第一季度基金持仓分析 基金对医药板块配置情况： 2025年第一季度，A股基金前十大重仓医药板块占比为7.92%（环比下降0.09pp），扣除医药基金后占比为4.29%（环比上升0.24pp）。扣除医药基金后，医药板块低配2.15%，配置占比较2024年第四季度提升0.01pp。 A股基金重仓及增减持个股分析： 持有市值前十大的医药个股为：恒瑞医药、药明康德、迈瑞医疗、泽璟制药、百济神州、科伦药业、惠泰医疗、科伦博泰生物-B、百利天恒、东阿阿胶。其中，泽璟制药、科伦博泰生物-B为本季度新增前十。 持仓基金数排名前十的个股为：恒瑞医药、药明康德、泽璟制药、百济神州、迈瑞医疗、信达生物、人福医药、科伦博泰生物-B、科伦药业、东阿阿胶。科伦博泰生物-B为本季度新增。 增持金额前五的医药个股为：泽璟制药、百济神州、药明康德、科伦博泰生物-B、科伦药业。 减持金额前五的医药个股为：迈瑞医疗、华润三九、同仁堂、人福医药、东阿阿胶。 行业政策与热点 市场准入负面清单调整，放宽部分医药领域准入： 国家发展改革委会同商务部、市场监管总局发布《市场准入负面清单（2025年版）》，事项数量由2018年版的151项缩减至106项。部分全国性措施放开，涉及药品批发和零售单位筹建、药品和医疗器械互联网信息服务等领域，降低了准入门槛。 医药工业数智化转型方案发布，强调AI赋能： 工信部等七部门印发《医药工业数智化转型实施方案（2025-2030年）》，提出深化人工智能赋能应用，支持建立医药大模型创新平台，协同开展技术产品研发和监管科学研究，强化标准规范、科技伦理、应用安全和风险管理。 市场行情与估值分析 医药板块整体表现优于沪深300： 2025年初至今，医药板块收益率-0.3%，跑赢沪深300指数3.4%。本周医药生物上涨1.16%，医疗服务、化学制药、医疗器械板块表现较好，医药商业、中药、生物制品板块有所下跌。 子行业表现分化： 本周医疗服务、化学制药、医疗器械板块分别上涨3.38%、2.71%、0.17%，而医药商业、中药、生物制品板块分别下跌0.28%、0.50%、0.93%。 医药板块估值低于历史平均水平，相对A股存在溢价： 以2025年盈利预测估值计算，目前医药板块估值22.2倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）的16.8倍PE，溢价率为32.3%。以TTM估值法计算，医药板块估值26.3倍PE，低于历史平均水平（35.1倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为28.6%。 重点公司动态与维生素价格 多家重点医药公司发布业绩报告及融资动态： 报告列举了常山药业、兴齐眼药、安必平、迪哲医药、罗欣药业、特宝生物、三生国健、迪安诊断、诺泰生物、新诺威、丽珠集团、盟科药业、艾力斯、科伦药业、奥精医疗、甘李药业、恒瑞医药、贝达药业等多家公司的2024年报及2025年一季报业绩，以及迪哲医药的融资情况。整体来看，部分公司业绩实现显著增长，部分公司则面临业绩下滑或亏损。 维生素价格涨跌互现，整体保持稳定： 本周维生素D3价格略有上涨，维生素A、维生素E、维生素B1价格略有下降，而维生素C、泛酸钙、维生素B2价格保持稳定。 总结 本报告对2025年4月医药生物行业市场表现进行了深入分析，维持“增持”评级。报告指出，医药板块在当前市场中展现出较强的抗跌性和增长潜力，尤其在创新药领域，受ASCO会议等催化剂影响，行情持续蔓延。政策层面，市场准入负面清单的调整和医药工业数智化转型方案的发布，为行业发展提供了有利环境。基金持仓数据显示，机构投资者对医药板块的配置结构正在优化，对创新成长型公司的关注度提升。尽管医药板块估值相对A股整体仍有溢价，但低于历史平均水平，具备一定的投资价值。报告建议投资者积极关注创新成长、低估值内需、关税错杀以及AI医药/医疗四大投资方向，并提示了政策扰动、药品质量和信息滞后等风险。

中心思想 战略转型驱动业绩增长 健友股份正经历深刻的产业升级，成功构筑起以大分子生物类似药为核心的“第三成长曲线”，辅以稳健增长的小分子注射剂出口业务，并伴随国内制剂和肝素原料药业务压制因素的出清，公司整体盈利能力和市场竞争力显著增强。在原研药专利集中到期和美国《通胀削减法案》（IRA法案）重构赔付机制的背景下，生物类似药市场迎来黄金发展机遇，健友股份凭借其强大的研发生产能力和Meitheal团队卓越的商业化能力，有望实现多个大品种的快速放量，成为未来业绩增长的主要驱动力。 全球化布局与核心能力构建 公司通过持续的业务协同和核心能力构建，从传统的肝素原料药生产商逐步发展成为全球多品种高端无菌注射剂供应商。其在无菌注射剂领域的研产销一体化布局、超过100个ANDA批件的储备、以及Meitheal在北美市场的强大商业化网络，共同构筑了坚实的竞争壁垒。随着海外制剂收入占比的不断提升（2024H1海外制剂占总营收53.60%），健友股份的全球化战略成效显著，为公司在国际市场持续扩张奠定了基础。 主要内容 业务转型与新增长引擎的崛起 产业升级与第三成长曲线的构建 健友股份的发展历程清晰地展现了其从肝素原料药生产商到全球多品种高端无菌注射剂供应商的产业升级之路。公司通过产业链一体化（从肝素粗品到原料药及制剂）、生产技术升级（无菌注射剂生产能力、全封闭隔离技术、多品种配液技术）、渠道共享（Meitheal团队在GPO、IDN/PN及三大批发商的直销网络）、申报经验复用（大量ANDA经验）和品牌效应叠加，持续构建核心竞争力。截至2024年上半年，公司制剂业务收入占总营收的72.23%，其中海外制剂贡献了53.60%，肝素原料药业务占比已降至两成，显示出业务结构的显著优化。 公司历史复盘显示，其发展并非一帆风顺，曾受肝素原料药价格下行、新冠疫情及国内集采等因素扰动。然而，2023年底公司战略性计提12.4亿元存货减值，大幅释放了肝素原料药价格下行风险，为业绩回升奠定了基础。管理层丰富的海外经验和对Meitheal团队的并购，进一步夯实了公司在北美市场的商业化能力，Meitheal在2023年实现销售收入16.3亿元人民币，同比增长38.14%，2024年上半年销售收入9.5亿元，同比增长17.78%，证明了其强大的市场拓展能力。 大分子生物类似物：黄金发展阶段与放量可期 全球生物制药市场规模庞大且持续增长，2023年达到5600亿美元，占全球医药市场的39%，预计2028年将超过8000亿美元，市场份额增至40%以上。生物类似药市场也随之蓬勃发展，2024年全球市场规模预计为308-355亿美元，到2032年有望增至1220亿美元以上，年复合增长率（CAGR）约17%。美国市场尤其受到关注，因多个年销售额超20亿美元的原研生物药专利集中到期，以及《通胀削减法案》（IRA法案）的推动，生物类似药迎来黄金发展阶段。IRA法案通过提高PartB（医疗保险）生物类似药的报销基准（自身ASP+8%×原研ASP）和重构PartD（处方药物计划）赔付结构，有效削弱了原研药的“返点墙”，激励医生和PBM（药品福利管理机构）选择成本更低的生物类似药，加速市场渗透。 健友股份在大分子生物类似物领域布局深远，多个大单品获批在即或已进入放量阶段： 阿达木单抗生物类似药（Yusimry）：2024年6月，公司以4000万美元从Coherus购入Yusimry的FDA批件所有权，成为首个进入美国阿达木单抗生物类似药竞争赛道的中国企业。原研药Humira在2022年销售额达212.37亿美元，尽管目前生物类似药市场份额不足2%，但随着PBM策略调整，市场渗透率有望快速提升。 利拉鲁肽注射液：2025年4月3日成功获批，目前美国市场除原研外仅Hikma一家同规格产品获批，竞争格局良好，放量潜力巨大。 白蛋白紫杉醇：与双成药业达成独家许可协议，已于2022年3月提交FDA上市申请，预计2025年获批。原研药Abraxane在2021年全球销售额11.81亿美元，2022年美国地区销售额降至5.81亿美元，目前美国地区仅3家仿制药获批，市场竞争格局较好。 格拉替雷：原研药Copaxone在2022年全球销售额约6.91亿美元。作为多肽类药物，其仿制难度极高，目前披露在研企业仅健友股份，有望分享可观市场份额。 胰岛素（甘精、门冬、赖脯）：与通化东宝达成独家许可协议，预计2026年获批。尽管美国胰岛素巨头已降价，但相比国内集采价格仍有2-3倍利润空间，出海前景广阔。 Meitheal在研管线：还包括培非格司亭和非格司亭（美国市场规模超25亿美元）、静脉用环氧类抗生素CONTEPO™（针对多重耐药菌，填补市场空白）、以及肿瘤坏死因子α抑制剂XTMAB-16（已获FDA孤儿药资格认定，进入临床2期）。 传统业务的稳健发展与市场地位巩固 小分子注射剂：出海领航与矩阵扩大 美国无菌注射剂市场具有良好的竞争格局和可观的盈利空间。该市场规模约150-200亿美元，常年处于短缺状态（2024年55%的活跃药物短缺剂型为注射剂），且短缺时间逐年提升。制造问题是导致短缺的主要原因之一（占已知原因的38%）。由于FDA对无菌注射剂监管要求高，印度仿制药企业在注射剂领域布局稀少，无明显先发优势。健友股份拥有12条通过美国FDA批准的无菌注射剂生产线，超过100个ANDA批件，位居国内同类企业首位，具备强大的研产销一体化能力。美国注射剂仿制药的毛利率显著高于口服剂型（HIKMA注射剂利润率30-40%，非注射剂15-25%）。Meitheal团队凭借其在GPO（集团采购组织）模式下的强大商业化能力，为公司在北美市场的快速增长奠定了基石。 在肝素注射剂方面，全球肝素市场持续扩容，预计2024年全球市场规模60.5亿美元，2034年将超过102.1亿美元（CAGR 5.77%）。美国市场预计2024年23.4亿美元，2034年达41.0亿美元（CAGR 5.77%）。低分子肝素占据超九成市场份额。健友股份的依诺肝素钠、达肝素钠及那屈肝素钙注射液等产品积极拓展全球市场，利用规模化效应扩大影响力。 在非肝素制剂方面，公司ANDA批件数量稳步增加，2021年获批12项，2022年11项，2023年10项，2024年亦有多项获批，包括瑞加诺生、盐酸万古霉素、培美曲塞二钠、米卡芬净、盐酸布比卡因、普乐沙福、盐酸帕洛诺司琼、达卡巴嗪、依替巴肽、伏立康唑、罗哌卡因、氟尿嘧啶、强力霉素、维生素B12等重磅产品。截至2025年2月，Meitheal官网在售仿制药注射剂已超过66种，形成了强大的产品矩阵，通过集群效应降低销售和生产成本，持续贡献业绩增量。公司研发投入持续加大，2024年前三季度研发费用率为7.00%，为产品管线扩张提供支撑。销售费用率则呈现下降趋势，2024年前三季度为6.27%，反映出国内集采影响消化和美国销售渠道的成熟稳定。 国内制剂与肝素原料药：压制因素出清，步入稳健阶段 国内制剂： 健友股份的国内制剂业务已基本消化集采影响，步入稳健增长阶段。公司共有7个制剂产品在第五、第七、第八批全国集采中中标，核心注射剂产品已“应采尽采”。肝素制剂市场规模庞大，2023年接近120亿元，且低分子肝素制剂市场仍有增长空间。健友股份的那屈肝素和依诺肝素在第八批集采中分别以第一和第二顺位中选。2023年第四季度，健友依诺肝素钠的市场份额跃居行业首位，达到25%，在北京、上海、河北、江苏、黑龙江等重点省份市场份额显著扩大。 肝素原料药： 全球肝素API市场预计2027年将达到61.99亿美元，CAGR 17.19%。中国作为全球最大的生猪养殖和屠宰国家，拥有最丰富的肝素原材料资源，是全球肝素粗品资源的主要增量来源。肝素原料药价格受生猪养殖周期和疫病风险影响，具有较强的周期性。在经历新冠时期高库存和下游去库存后，2023-2024年肝素原料药价格进入历史低位区间。预计2025年肝素原料价格有望筑底企稳，并实现稳中微增。公司已于2023年对肝素原料药及其主要原材料进行了两次大规模存货减值（合计12.4亿元），充分释放了存货跌价风险，为业务的稳健发展清除了障碍。 总结 健友股份通过前瞻性的战略布局和持续的产业升级，成功从肝素原料药生产商转型为全球领先的多品种高端无菌注射剂供应商。公司已成功构筑以大分子生物类似药为核心的“第三成长曲线”，在原研药专利集中到期和IRA法案的政策红利下，多个重磅生物类似药产品（如阿达木单抗、利拉鲁肽、白蛋白紫杉醇、格拉替雷及胰岛素系列）有望在2025-2026年迎来放量，成为未来业绩增长的强劲引擎。 同时，公司的小分子注射剂出口业务持续稳健增长，凭借其12条FDA批准的无菌注射剂生产线、超过100个ANDA批件以及Meitheal团队强大的商业化能力，在美国无菌注射剂短缺市场中占据领先地位，并不断扩大非肝素制剂矩阵。在国内市场，肝素制剂集采影响已基本消化，公司市场份额持续提升；肝素原料药业务在经历战略性存货减值后，价格有望筑底企稳，风险得到充分释放。 综合来看，健友股份的各项业务压制因素已逐步出清，新增长点蓄势待发，盈利能力有望显著改善。预计2024-2026年公司收入将分别达到41.55亿元、55.02亿元和70.15亿元，归母净利润分别为9.09亿元、11.50亿元和15.14亿元，展现出强劲的成长稀缺性。鉴于公司利空出尽、大分子生物类似物进入放量期，当前估值具备较大提升空间，给予“买入”评级。

中心思想 2024年业绩短期承压，医美业务逆势高增 华熙生物2024年财务表现短期承压，营收同比下降11.61%至53.71亿元，归母净利润同比大幅下滑70.59%至1.74亿元，主要受管理变革、产能及创新业务投入增加、资产减值计提等多重因素影响。然而，公司医疗终端（医美）业务逆势实现32.03%的高速增长，成为业绩亮点。 聚焦前沿生物学，迈向第三次战略升级 面对短期挑战，华熙生物正积极进行第三次战略升级，以2024年为改革元年，从基础生物学前沿研究出发，聚焦糖生物学和细胞生物学两大方向。公司通过组织架构优化、业务流程重塑及品牌定位调整，旨在将科研创新转化为消费品解决方案，并依托合成生物学平台，构建多元化生物活性物质储备及全产业链布局，为未来业绩恢复增长奠定基础。 主要内容 变革调整影响短期业绩表现，医美收入盈利双增长 2024年财务概览与业绩承压因素分析 华熙生物2024年实现营业收入53.71亿元，同比下降11.61%；归母净利润1.74亿元，同比大幅下降70.59%；扣非净利润1.07亿元，同比下降78.13%。其中，2024年第四季度营收14.96亿元，同比下降19.33%，归母净利润亏损1.88亿元，同比下降340.24%。公司毛利率为74.07%，同比微增0.75个百分点，但净利率降至3.2%，同比下降6.5个百分点。费用端，销售费用率45.88%（同比-0.9pct），管理费用率12.26%（同比+4.2pct），研发费用率8.68%（同比+1.3pct）。业绩短期承压主要源于多方面因素：管理变革带来约7000万元影响；加大产能布局投入超1亿元；持续前瞻性研发投入及创新业务投入约1亿元；计提减值准备约1.89亿元；以及消费品业务受市场竞争和产业周期波动影响。 各业务板块表现及医美业务亮点 分业务来看，公司原料、医疗终端、皮肤科学创新转化、营养科学创新转化业务分别实现收入12.36亿元（同比+9.47%）、14.40亿元（同比+32.03%）、25.69亿元（同比-31.62%）和0.82亿元（同比+40.97%）。 原料业务：国内外市场销售收入均有增长，其中国际市场收入6.08亿元，同比增长17.65%，占原料业务近一半。原料业务毛利率为65.57%，同比上升0.86个百分点。新上市PDRN及无菌级HA生产线已完成试产，产品架构进一步完善。 医疗终端业务：保持高速增长，其中皮肤类医疗产品收入10.7亿元，同比增长44%。差异化优势产品微交联润致娃娃针收入同比增长超过100%，润致填充剂收入同比增长超过30%。公司医美机构覆盖数量达7000家，同比增长超过30%。2024年10月发布“润致·格格”（颈部抗衰）和“润致·斐然”（唇部美容）两款新品，“格格”当年收入已突破千万。此外，2款透明质酸三类医疗器械水光产品已完成临床试验，预计2025年上半年获批上市，有望成为首批合规产品。 皮肤科学创新转化业务：原功能性护肤品事业线更名后处于调整期，整体收入短期承压。 营养科学创新转化业务：原功能性食品业务部门更名后，通过线上线下结合实现销售转化，收入实现40.97%的增长。 聚焦糖生物学&细胞生物学第三次战略升级，期待成效落地 战略变革与组织架构优化 2024年是华熙生物的改革元年，公司启动了包括业务流程重塑、组织与人才变革、指标与绩效体系变革、推动企业数智化等多个变革项目。在组织架构层面，公司团队能力组织层级进一步优化，管理层级精简，副总经理职位从7人缩减至5人，总经理更下沉至业务一线，深入业务细节。 业务战略调整与未来发展方向 皮肤科学创新转化事业线从基础生物学前沿研究出发，聚焦糖生物学和细胞生物学，旨在将科研创新转化为消费品级别的解决方案。具体品牌定位调整包括：润百颜和夸迪品牌分别深化聚焦修护和抗老赛道；BM肌活品牌升级为“专注细胞代谢及调控”；米蓓尔品牌升级为“专注皮肤神经免疫学的受损肌肤护理”。未来，公司将继续依托合成生物学材料及技术平台优势，深度融合糖生物学和细胞生物学前沿研究成果，基于“材料技术突破+产品功效多元化”的布局思路，以透明质酸为核心，同时拓展蛋白类、再生类等多维度新材料的场景化应用，持续加码多样化材料、多元化功效、精细化适应症的产品研发与上市推广。 盈利预测与投资建议 业绩展望与增长驱动力 预计公司2025-2027年营业收入将分别达到57亿元、67亿元和77亿元，同比增长6%、17%和16%。归母净利润预计分别为4.7亿元、6.4亿元和8.2亿元，同比增长170%、35%和28%。医疗终端产品业务将是主要增长动力，预计2025-2027年收入分别为18.7亿元、23.4亿元和28.5亿元，同比增长30%、25%和22%，主要得益于“润致·格格”、“润致·斐然”两款新品以及2款水光产品有望于2025年上半年获批。皮肤科学创新转化业务在调整后，预计2026年有望转正，2025-2027年收入预计为23亿元、27亿元和30亿元。原料产品业务预计将保持稳健增长。 财务指标预测与投资评级 预计公司2025-2027年毛利率将维持平稳。随着业务改革、调整与推广，销售费用率预计维持相对稳定；管理费率在2024年因组织架构调整和一次性费用影响有所提升后，预计后续将逐步回归正常水平；研发费率将保持相对稳定。基于公司在糖生物学和细胞生物学领域的技术壁垒、多元化的生物活性物质储备及全产业链布局，以及医美明星产品（如娃娃针）的快速增长和新品接力，同时原料业务持续巩固产品壁垒，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 主要风险包括宏观消费表现不及预期、行业竞争加剧、公司调整改革效果不及预期、研报信息更新不及时以及市场规模测算偏差。 总结 华熙生物在2024年经历了业绩的短期承压，主要受内部管理变革、战略性投入增加及资产减值等因素影响。然而，其医疗终端业务表现出强劲的增长势头，新品的推出和在研产品的获批预期为未来增长提供了充足看点。公司正积极推进以糖生物学和细胞生物学为核心的第三次战略升级，通过组织架构优化和业务战略调整，旨在将科研创新转化为市场解决方案，并依托其合成生物学平台构建深厚的技术壁垒和全产业链布局。尽管短期内面临挑战，但随着改革成效的逐步显现，预计公司未来业绩将恢复增长，医美和原料业务将是主要驱动力。基于其核心技术优势和市场潜力，该报告首次覆盖并给予“增持”评级。

中心思想 创新器械驱动增长，药品业务战略转型 业绩短期承压，长期增长潜力显现 乐普医疗在2024年面临多重挑战，导致业绩显著下滑，归母净利润同比大幅下降80.37%。然而，公司在2025年第一季度已展现出企稳回升的积极迹象，环比增长31.75%。 心血管创新器械业务是公司核心增长引擎，其中结构性心脏病业务实现44.03%的高速增长，冠脉介植入业务也保持6.35%的增长，凸显了公司在该领域的强大创新能力和市场竞争力。 药品业务正积极进行战略性调整，通过收缩仿制药占比并加大对创新药及皮肤科注射类产品的研发投入，以应对国家集采和“四同药品”政策带来的短期压力，旨在实现业务结构的优化和长期良性增长。 尽管公司整体盈利能力受政策和市场竞争影响有所下降，但随着TAVR等创新产品进入放量阶段以及业务结构的持续优化，预计未来几年营收和归母净利润将恢复双位数增长。 综合考虑创新产品的增长潜力与医改政策的不确定性，报告将公司评级调整为“增持”，认可其长期发展前景，并提示了潜在的市场推广、政策变化和研发失败等风险。 主要内容 2024年年度及2025年一季度业绩概览 2024年年度报告显示： 公司实现营业收入61.03亿元，同比下降23.52%。 归属于母公司股东的净利润为2.47亿元，同比大幅下降80.37%。 扣除非经常性损益后的净利润为2.21亿元，同比下降80.28%。 若剔除计提商誉和其他特定资产减值的影响，2024年扣非净利润为4.38亿元，同比下降64.94%。 2025年一季度报告显示： 公司实现营业收入17.36亿元，同比下降9.67%。 归属于母公司股东的净利润为3.79亿元，同比下降21.44%。 扣除非经常性损益后的净利润为3.37亿元，同比下降26.08%。 分季度业绩分析与企稳回升迹象 2024年第四季度业绩： 公司单四季度实现营业收入13.18亿元，同比下降23.41%。 归母净利润为-5.56亿元，同比下降482.51%。 扣非净利润为-5.13亿元，同比下降214.87%。 业绩下滑明显的主要原因在于计提了部分应急产品存货跌价准备以及个别公司商誉减值。 2025年第一季度表现： 尽管受集中采购、药品“四同”等政策影响，收入同比仍有下降。 但环比增长31.75%，显示出公司经营已出现企稳回升的积极迹象。 费用端与盈利能力变化分析 费用率变化： 2024年公司销售费用率为23.54%，同比提升3.19个百分点。 管理费用率为13.10%，同比提升2.87个百分点。 研发费用率为12.61%，同比提升1.59个百分点。 财务费用率为0.69%，同比下降0.37个百分点，主要得益于外汇波动带来的汇兑收益增加。 伴随收入规模的下降，公司期间费用率整体呈现上升趋势。 盈利能力： 2024年公司毛利率为60.88%，同比下降3.36个百分点，主要系药品板块受集采等政策影响。 净利率为3.23%，同比下降12.96个百分点。 心血管创新器械持续高增，IVD业务调整优化 器械业务整体表现： 2024年公司器械收入为33.26亿元，同比下降9.47%。 心血管植介入板块： 冠脉介植入业务收入16.22亿元，同比增长6.35%。 结构性心脏病业务收入4.69亿元，同比增长44.03%。 得益于成熟管线的持续完善丰富，以及电生理、心衰等创新产品的有序推进，公司心血管植介入板块市场竞争力不断提升，延续了良好的增长趋势。 外科麻醉业务： 收入5.41亿元，同比增长0.27%。公司借助省际联盟带量采购加速产品入院，同时积极探索可吸收、药械结合等创新产品，未来相关业务有望稳定发展。 体外诊断（IVD）业务： 收入3.33亿元，同比下降51.31%。主要原因在于部分产品竞争加剧导致价格下降，同时公司内部进行了人员和战略调整。目前相关优化已经结束，未来IVD板块有望重回增长曲线。 药品业务加速创新转型，医疗服务稳步发展 药品板块收入： 2024年实现收入17.58亿元，同比下降42.25%。 其中，原料药业务实现营业收入3.49亿元，同比下降14.99%。 制剂业务实现营收14.09亿元，同比下降46.50%。 药品业务转型： 受国家医保局“四同药品”价格专项治理影响，药品业务短期承压。公司积极调整战略部署，战略性收缩仿制药占比，逐步将资源转向创新药及皮肤科注射类产品的研发。 创新药研发进展： 自主研发的度拉糖肽注射液、司美格鲁肽生物类似药、阿托品滴眼液等多款产品正有序推进临床试验。子公司上海民为生物在心血管、内分泌、代谢疾病等多领域也已取得优异进展。预计未来药品业务有望逐渐实现结构优化，迎来良性增长。 医疗服务业务： 2024年公司实现收入10.19亿元，同比下降19.24%。 其中，合肥心血管医院收入增长15.60%。 伴随心血管专科医院、诊断实验室、电商平台等多元业务的持续完备，医疗服务业务有望加速成熟。 盈利预测与投资建议调整 盈利预测： 根据财报数据，报告调整了盈利预测。预计多款创新产品有望驱动业绩增长，但监管政策趋紧可能造成短期影响。 预计2025-2027年公司收入分别为71.49亿元、84.45亿元、99.83亿元，同比增长17%、18%、18%（调整前25-26年预测为71.75亿元、80.59亿元）。 预计2025-2027年归母净利润分别为5.55亿元、6.55亿元、7.72亿元，同比增长125%、18%、18%（调整前25-26年预测为10.26亿元、11.54亿元）。 估值与评级： 公司当前股价对应2025-2027年PE约37倍、31倍、27倍。考虑到公司TAVR等创新产品进入放量阶段，但医改政策变化仍存在一定不确定性，可能对公司业绩造成影响，审慎考虑后调整为“增持”评级。 风险提示 产品市场推广不达预期风险。 政策变化风险。 产品研发失败风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 乐普医疗在2024年经历了业绩的显著下滑，主要归因于商誉及存货减值、以及国家集中采购和“四同药品”等政策带来的压力。然而，公司在2025年第一季度已呈现出积极的企稳回升态势，环比收入增长31.75%。 公司核心的心血管创新器械业务表现强劲，特别是结构性心脏病和冠脉介植入领域持续保持高增长，是未来业绩增长的关键驱动力。同时，药品业务正积极进行战略转型，从仿制药向创新药及高价值产品聚焦，以适应政策环境变化并寻求长期可持续发展。 尽管短期内公司面临费用率上升和毛利率下降的挑战，但随着TAVR等创新产品的逐步放量和业务结构的持续优化，预计公司在2025-2027年将实现营收和归母净利润的稳健双位数增长。 综合评估创新产品带来的增长潜力与医改政策可能带来的不确定性，报告将公司评级调整为“增持”，并提示了产品市场推广、政策变化和研发失败等潜在风险，建议投资者审慎关注。

中心思想 市场概况与结构特征 当前ETF市场规模庞大，共有1140只ETF，总规模达40041.01亿元。其中，股票型ETF占据主导地位，数量最多（917只），规模达到29447.64亿元，占市场总规模的73.54%，显示出投资者对股票资产配置的偏好。在股票型ETF内部，主题指数ETF数量最多，达到440只，规模为4447.63亿元，其次是规模指数ETF，这反映了市场对特定主题和行业投资的关注。 估值与资金流向洞察 A股市场中，科技及高制板块ETF交易最为活跃，日均交易额高达99.93亿元，而大医疗板块则吸引了最多的资金流入（3.37亿元），金融板块资金流出最多（13.72亿元）。在估值方面，A股市场的科创100、科创芯片、科创综指估值较高，而中证银行、红利低波、红利指数估值处于历史高位。港股及全球市场方面，香港科技板块交易热度最高，日均交易额达260.43亿元，同时也是资金流入最多的板块（22.32亿元）。纳斯达克100、纳斯达克科技市值加权、港股通创新药估值较高，恒生中国企业指数、恒生指数、香港证券估值处于历史高位。本周食品饮料行业拥挤度最高，达到近一年来的高位。 主要内容 一 ETF市场总览 ETF数量与规模分布 截至报告期，中国ETF市场共计1140只产品，总管理规模达到40041.01亿元。 按类型划分，股票型ETF在数量上占据绝对优势，共有917只，其管理规模为29447.64亿元，占整个ETF市场规模的73.54%，凸显了股票型ETF在市场中的核心地位。 跨境ETF位居第二，显示出投资者对全球资产配置的需求。 在股票型ETF内部，主题指数ETF数量最多，达到440只，管理规模为4447.63亿元，表明市场对特定行业或概念的投资兴趣浓厚。 规模指数ETF紧随其后，是股票型ETF中第二大类别。 ETF跟踪指数表现 本周A股主要宽基指数表现分化：沪深300指数上涨0.59%，而中证500和中证1000指数分别下跌0.37%和0.52%。 在有对应ETF的指数中，本周涨幅最高的为SSH黄金股票指数，上涨4.63%，显示出黄金相关资产的避险或配置价值。 跌幅最高的为纳斯达克科技市值加权指数，下跌3.94%，反映了全球科技股面临的调整压力。 二 权益ETF估值 A股市场ETF估值分析 在A股市场ETF跟踪规模最高的30个指数中，当前估值（PE）最高的三个指数分别为科创100（266.95）、科创芯片（166.87）和科创综指（166.24），显示出科技创新类板块的高成长预期和相对高估值。 从3年估值分位数来看，中证银行、红利低波和红利指数的估值分位数最高，分别为100.0%、99.31%和98.9%，表明这些指数当前估值处于历史高位，可能存在一定的估值压力。 港股及全球市场ETF估值分析 在港股及全球市场ETF跟踪规模最高的20个指数中，当前估值（PE）最高的三个指数为纳斯达克100（29.53）、纳斯达克科技市值加权（28.02）和港股通创新药（25.2），同样体现了科技和创新药板块的较高估值水平。 从3年估值分位数来看，恒生中国企业指数（88.45%）、恒生指数（73.37%）和香港证券（67.84%）的估值分位数最高，表明香港市场主要指数的估值也处于历史相对高位。 三 A股市场ETF 板块交易热度与资金流向 在A股市场的行业和主题ETF中，科技及高制板块的交易热度最高，日均交易额达到99.93亿元，显示出该板块的活跃度和市场关注度。 资金流入最多的板块为大医疗板块，净流入额为3.37亿元，表明投资者对医疗健康领域的配置需求。 资金流出最多的板块为金融板块，净流出额高达13.72亿元，反映了金融板块面临的资金撤离压力。 交易活跃度分析 A股市场交易热度最高的ETF是华泰柏瑞沪深300ETF，日均成交额为52.92亿元，跟踪沪深300指数，显示大盘宽基ETF的流动性优势。 日均成交额前十的ETF主要涉及大盘、科创&创业板块，表明这些板块是市场交易的焦点。 交易热度上升最多的ETF是南方中证A500ETF，日均交易额上升1.68亿元，跟踪中证A500指数。 交易热度上升前十的ETF涉及大盘、科创&创业、金融、大医疗板块，显示市场热点扩散。 资金净流入/流出分析 A股市场资金流入最多的ETF是华夏沪深300ETF，流入额高达121.63亿元，跟踪沪深300指数，表明投资者对大盘蓝筹的持续配置。 资金流入额前十的ETF涉及大盘、中盘、小盘、科创&创业板块，反映了资金在不同市值风格和成长性板块的均衡配置。 资金流出最多的ETF是国泰中证全指证券公司ETF，流出额为7.01亿元，跟踪证券公司指数，显示金融板块中的券商子行业面临资金流出压力。 资金流出额前十的ETF涉及金融、大盘、科创&创业、整体市场板块，表明资金在这些领域存在一定的获利了结或风险规避行为。 板块份额变动 分板块来看，ETF份额增长比例较高的板块是石油石化，显示出投资者对能源板块的增配意愿。 ETF份额减少比例较高的板块是农业，可能反映了投资者对农业板块的减持。 四 港股及全球市场ETF 板块交易热度与资金流向 港股及全球市场ETF中，香港市场的科技板块交易热度最高，日均交易额达到260.43亿元，远超A股市场科技板块，显示出港股科技板块的极高活跃度。 资金流入最多的板块同样是香港市场的科技板块，流入额为22.32亿元，表明资金持续看好港股科技股。 资金流出最多的板块为沪港深市场的大盘板块，流出额为0.25亿元，显示该板块面临轻微的资金流出。 交易活跃度分析 港股及全球市场交易热度最高的ETF是华夏恒生科技ETF，日均成交额为58.89亿元，跟踪恒生科技指数，是港股科技板块的代表性产品。 日均成交额前十的ETF涉及科技、金融、大医疗、大盘板块，反映了港股及全球市场交易的多元化。 交易热度上升最多的ETF是国泰标普500ETF，日均交易额上升12.21亿元，跟踪标普500指数，显示投资者对美股市场的关注度提升。 交易热度上升前十的ETF涉及大盘、资源、消费、高股息板块，表明市场热点正在向这些领域扩散。 资金净流入/流出分析 港股及全球市场资金流入最多的ETF是华夏恒生互联网科技业ETF，流入额为5.82亿元，跟踪恒生互联网科技业指数，进一步印证了港股科技板块的资金吸引力。 资金流入额前十的ETF涉及科技、大医疗、大盘、资源板块，显示资金在这些领域的配置。 资金流出最多的ETF是南方标普500ETF，流出额为0.84亿元，跟踪标普500指数，可能反映部分投资者对美股的短期调整预期或获利了结。 资金流出额前十的ETF涉及大盘、科技、大医疗、金融板块，表明这些板块存在一定的资金流出。 五 行业拥挤度跟踪 重点行业拥挤度分析 本周食品饮料行业的拥挤度最高，其次是家电、交通运输和轻工制造，表明这些行业在短期内可能面临交易拥挤的风险。 与上周相比，食品饮料行业的拥挤度上升较多，而综合金融行业的拥挤度则有所下降。 食品饮料行业的拥挤度位于近1年来的高位，达到84.38%分位数，提示投资者关注该板块的交易风险。 煤炭、钢铁和农林牧渔行业的拥挤度历史较低，可能意味着这些板块的交易相对不拥挤。 六 万图师ETF推荐 AI模型筛选推荐 万图师AI模型通过对指数进行打分，筛选出得分在0.8以上的指数，并进一步匹配对应的ETF。 筛选条件还包括ETF最近30天的日均成交额需在3千万元以上，以确保流动性。 对于同一指数对应的ETF，优先选取IOPV溢价率较低的产品，以避免高溢价风险。 报告提供了基于这些筛选规则的ETF推荐列表，为投资者提供了量化选基的参考。 总结 本周ETF市场整体规模庞大，股票型ETF占据主导地位，其中主题指数ETF数量最多。A股市场中，科技及高制板块交易最为活跃，大医疗板块资金流入最多，而金融板块资金流出显著。估值方面，A股的科创系列指数和港股的纳斯达克系列指数估值较高，而A股的中证银行、红利指数以及港股的恒生系列指数估值处于历史高位。港股及全球市场方面，香港科技板块交易热度及资金流入均居首位。行业拥挤度方面，食品饮料行业拥挤度最高并处于近一年高位。报告还提供了基于AI模型的ETF推荐，旨在为投资者提供具有流动性且溢价率较低的优质ETF选择。

中心思想 政策压力下的短期承压与长期增长动能 安图生物在2024年及2025年一季度面临集采降价等医改政策带来的短期业绩压力，表现为营收增速放缓及归母净利润下滑。然而，公司通过持续高强度研发投入，在新产品（如测序、质谱）方面取得显著进展，并积极拓展国际市场，海外业务实现高速增长，这些因素有望成为公司中长期业绩增长的新动能。 创新驱动与全球化战略支撑未来发展 尽管短期业绩承压，安图生物仍坚定执行创新驱动战略，研发费用率持续提升，确保了产品线的不断丰富和迭代，特别是在高端诊断领域。同时，公司加速全球化布局，境外业务收入快速增长，显示出其在全球市场拓展方面的潜力和决心。分析师维持“买入”评级，看好公司在政策调整后的触底回升以及新产品和国际化带来的长期增长空间。 主要内容 2024年报与2025年一季报业绩概览 安图生物于2025年4月18日发布了2024年年报及2025年一季报。2024年全年，公司实现营业收入44.71亿元，同比增长0.62%；归属于母公司股东的净利润为11.94亿元，同比下降1.89%；扣除非经常性损益的归母净利润为10.99亿元，同比下降7.30%。进入2025年一季度，公司业绩继续承压，实现营业收入9.96亿元，同比下降8.56%；归母净利润2.70亿元，同比下降16.76%；扣非净利润2.57亿元，同比下降18.19%。 季度业绩波动与政策影响 从季度数据来看，2024年第四季度公司实现营业收入10.91亿元，同比下降9.16%；归母净利润2.38亿元，同比下降24.72%；扣非净利润1.68亿元，同比大幅下降46.25%。业绩下滑主要受安徽发光传染病集采陆续执行带来的量价扰动，以及年底各项费用结算的影响。2025年第一季度，伴随肿瘤标志物产品价格调整的结束，业绩继续承压，但环比已呈现企稳态势。 费用结构分析与研发投入 2024年，公司毛利率为65.41%，同比微增0.34个百分点，基本保持稳定。费用端，销售费用率为17.17%，同比下降0.01个百分点；管理费用率为4.72%，同比提升0.58个百分点；财务费用率为0.04%，同比下降0.16个百分点。值得注意的是，研发费用率达到16.37%，同比显著提升1.60个百分点，主要系公司加大对测序、质谱等新产品的投入力度。2024年公司实现净利率26.82%，同比下降0.73个百分点。 集采政策影响与业务展望 2024年以来，生化发光集采、DRG等医改政策加速推进，对部分试剂产品带来降价压力，影响了公司当期业绩。预计生化业务可能因此承压。然而，在化学发光领域，得益于公司600速高速机的快速装机以及A1-B1-X1流水线“三步走”战略的持续推进，预计发光业务将保持稳健增长。微生物、分子诊断等其他业务也有望延续良好增势。报告预计，随着相关调整政策在2025年全面落地，短期压力将充分释放，公司业务有望逐步触底回升。 创新驱动与全球化布局 安图生物坚持创新驱动发展战略，研发投入强度逐年提升。2022年至2024年，研发投入占收入比例分别为12.87%、14.77%和16.37%，呈现加速增长趋势。高强度研发投入已取得丰硕成果，包括AutolasX-1系列流水线引入AI智能识别判断系统，提升检验效率；三款测序仪在科研市场成功上市销售，测序前处理等多款产品进入试制阶段；并在串联质谱、分子诊断等多领域加快产品迭代。同时，公司积极把握全球化机遇，产品线已进入全球100多个国家和地区，并在中国香港、匈牙利、印尼设立子公司，加速本地化渠道建设。2024年，公司境外业务收入达2.84亿元，同比增速高达36.25%。 盈利预测调整与投资建议 基于最新的财报数据，分析师调整了安图生物的盈利预测。预计2025-2027年公司收入分别为47.89亿元、57.47亿元和68.37亿元（调整前2025-2026年分别为53.59亿元、64.15亿元），同比增长7%、20%和19%。归母净利润预计分别为12.51亿元、15.35亿元和18.77亿元（调整前2025-2026年分别为15.45亿元、18.72亿元），同比增长5%、23%和22%。公司当前股价（截至2025年4月17日收盘价41.85元）对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为19倍、16倍和13倍。考虑到公司在发光领域的持续竞争力、分子产品进入放量阶段，以及通过自主研发与合作不断推出高成长性产品，分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括产品推广不达预期风险、政策变化风险，以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 安图生物在2024年及2025年一季度受医改政策（如集采降价）影响，短期业绩面临压力，营收增速放缓，归母净利润出现下滑。然而，公司通过持续加大研发投入，研发费用率逐年提升，在新一代诊断产品（如测序仪、质谱）方面取得突破，并积极拓展国际市场，境外业务实现高速增长，这些新产品和全球化布局有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。分析师预计公司业绩将在2025年触底回升，并维持“买入”评级，看好其长期发展潜力。

中心思想 业绩强劲增长与业务结构优化 美好医疗在2024年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现两位数增长，尤其在第四季度表现出强劲的复苏势头。这主要得益于其基石业务——家用呼吸机组件库存的成功消化，以及血糖管理、心血管等新产品线的逐步成熟和进入收获期，显示出公司在核心业务稳健发展的同时，积极拓展新增长曲线的战略成效。 全球化布局与长期发展信心 公司通过海外产能的持续扩张，如马来西亚三期产业基地的筹建，进一步提升了全球化交付能力，为未来海外业务的增长奠定坚实基础。同时，2025年股权激励计划的发布，设定了未来三年不低于27%的复合增长目标，充分彰显了管理层对公司长期发展战略的坚定信心和对未来业绩持续高增长的预期。 主要内容 2024年度财务表现与季度亮点 年度业绩概览：美好医疗2024年全年实现营业收入15.94亿元，同比增长19.19%；实现归母净利润3.64亿元，同比增长16.11%；扣非归母净利润3.50亿元，同比增长20.37%。 第四季度强劲增长：2024年第四季度，公司实现营业收入4.38亿元，同比增长48.71%；归母净利润1.06亿元，同比增长700.71%；扣非归母净利润1.03亿元，同比增长725.79%。这一强劲增长主要得益于呼吸治疗业务库存消化完毕后的高增长以及同期低基数效应。 盈利能力分析 费用率保持稳定：2024年，公司销售费用率2.83%（同比提升0.45pp），管理费用率6.76%（同比下降0.81pp），研发费用率8.82%（同比下降0.18pp），财务费用率-3.07%（同比增长0.83pp）。整体期间费用率保持稳定，体现了公司精细化管理的成效。 毛利率与净利率：2024年公司毛利率为42.08%，同比提升0.89pp；净利率为22.82%，同比下降0.60pp，整体保持相对稳定。 业务结构优化与新增长点 基石业务稳健复苏 家用呼吸机组件：2024年收入达10.89亿元，同比增长25.58%，显示出库存消化后下游需求的快速恢复。 人工植入耳蜗组件：收入1.35亿元，同比增长18.74%。公司与下游客户的深度绑定以及新产品、新工艺的持续迭代，预计将推动相关业务延续良好增长趋势。 新业务多点开花 家用及消费电子组件：2024年收入1.67亿元，同比增长10.91%。 其他医疗产品组件：收入1.03亿元，同比增长21.08%。 战略布局与成果：公司积极布局血糖管理（胰岛素注射笔已量产，CGM组件准备交付）、心血管（节律管理、结构性心脏病、电生理等取得突破）和体外诊断（微流控芯片、检测耗材、仪器精密组件已小批量交付验证）等高增长潜力细分领域，加速构建第二、第三价值增长曲线，预计中长期将保持高增长趋势。 全球化布局与产能扩张 海外产能提升：大亚湾美好医疗园及马来西亚二期厂房已全面投产。 未来规划：正在加速筹建马来西亚三期产业基地，建筑面积近10.8万平方米，预计2025年底前投入使用，将进一步提升海外交付能力，支撑海外业务拓展。 股权激励计划彰显长期信心 激励目标：公司发布2025年股权激励计划，拟授予304名核心员工500万股。以2023年收入或利润为基数，2025-2027年收入或利润复合增速分别不低于27%和28%，充分保障公司未来中长期业绩增长。 盈利预测与投资建议 业绩预测调整：预计2025-2027年营业收入分别为20.36亿元、25.63亿元、31.99亿元，同比增长28%、26%、25%。归母净利润分别为4.71亿元、6.00亿元、7.61亿元，同比增长29%、27%、27%。 投资评级：维持“买入”评级。公司作为医疗器械组件制造龙头，拥有领先的研发制造能力和高技术壁垒，成长空间可观，未来几年有望持续快速增长，具有较好的稀缺性。 风险提示 新产品研发风险、政策变化风险、行业竞争加剧风险、单一大客户依赖的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 美好医疗在2024年展现出强劲的业绩增长和稳健的盈利能力，这主要得益于其核心业务——家用呼吸机组件库存的成功消化和需求的快速恢复。同时，公司在血糖管理、心血管和体外诊断等新兴医疗器械细分领域的战略布局已初见成效，多款新产品进入收获期，为公司构建了新的价值增长曲线。为支撑未来的业务扩张，公司持续推进全球化产能布局，马来西亚三期产业基地的筹建将进一步提升其海外交付能力。此外，2025年股权激励计划的推出，设定了未来三年不低于27%的复合增长目标，充分体现了管理层对公司长期发展的坚定信心。综合来看，美好医疗作为医疗器械组件制造领域的领先企业，凭借其技术壁垒、多元化业务布局和全球化战略，预计未来几年将持续保持快速增长，具备较高的投资价值。投资者需关注新产品研发、政策变化、市场竞争及大客户依赖等潜在风险。

中心思想 核心产品HQP1351海内外市场双轮驱动，业绩显著增长 亚盛医药-B在2024年实现了营收的爆发式增长，主要得益于核心产品HQP1351（耐力克®）在国内市场的持续渗透和海外市场合作的重大突破。HQP1351在国内通过医保深化和医院准入实现了高质量高增长，同时与武田的全球合作协议为其国际化进程奠定了坚实基础，带来了可观的授权付款和潜在里程碑收益，显著抬升了公司的安全垫。 APG-2575突破性进展，多管线布局奠定长期增长基础 除了HQP1351，公司另一款重磅产品APG-2575在临床研究方面取得全面突破，其新药上市申请已获中国药监局受理并纳入优先审评，有望成为全球第二个上市的Bcl-2抑制剂，展现出Best-in-class的潜力。此外，公司多条潜在First-in-class管线如APG-115、APG-1252和APG-2449也同步取得积极临床成果，持续的研发投入和创新管线布局为公司未来的可持续发展和市场拓展打开了新的天花板。 主要内容 2024年业绩回顾与核心产品市场表现 公司整体业绩概览： 亚盛医药-B在2024年实现营业收入9.81亿元人民币，同比增长高达342%。尽管归母净利润仍为负值（-4.05亿元），但相较于2023年的-9.26亿元已大幅收窄，显示出公司盈利能力的改善趋势。 HQP1351国内销售强劲增长： 耐力克®（HQP1351）作为公司收入增长的核心引擎之一，2024年国内销售收入达到2.41亿元人民币，同比增长52%。这主要得益于其持续顺利的医院准入，截至2024年底，耐力克®已进入全国734家医院及DTP药房，准入医院数量较2023年增长86%。此外，HQP1351的新适应症（对第一代和第二代酪氨酸激酶抑制剂(TKIs)耐药和/或不耐受的CML-CP）通过简易续约程序被纳入中国国家医保药品目录，预计将进一步驱动国内销售的持续快速增长。 关键管线临床进展与国际化战略 HQP1351海外市场前景广阔： 2024年2月，HQP1351治疗经治慢性髓细胞白血病（CML）的全球注册III期临床获FDA批准。随后，公司与武田就HQP1351达成合作，已到账选择权付款1亿美元（约合7.2亿元人民币）和股权投资款5.4亿元人民币。未来，公司还有望获得额外里程碑付款86.4亿元人民币以及年销售额12-19%的销售分成，标志着其国际化进程迈出关键一步。HQP1351被纳入美国NCCN指南，进一步强化了其国际临床地位，并有望获FDA批准在美国开展HQP1351一线治疗PH+ALL的注册临床研究，进一步打开海外市场。 APG-2575临床研究全面突破： APG-2575的新药上市申请（NDA）于2024年获中国国家药监局（CDE）受理，并被纳入优先审评程序，有望近期在中国获批上市，成为全球第二个上市的Bcl-2抑制剂。该产品凭借安全便捷的优势，有望填补维奈克拉的局限性。在2024年ASH年会上公布的多项临床数据显示，APG-2575展现出相比维奈克拉可突围多适应症市场的潜力，包括针对MDS与阿扎胞苷联用观察到积极活性，以及针对R/R MM联用治疗方案展现出深度缓解潜力。此外，FDA有望批准在美国开展APG-2575治疗MDS的注册临床试验，国际化脚步坚实。 多条潜在First-in-class管线同步推进： 公司持续投入研发，2024年研发开支达到9.47亿元人民币，同比增长34.0%。多条创新管线取得积极进展： APG-115：2024年3月，在多学科头颈癌研讨会发表1/2期研究结果，在腺样囊性癌患者的治疗中展现了良好的抗肿瘤活性及耐受性。 APG-1252：2024年2月，针对实体瘤读出首次人体研究结果。 APG-2449：2024年6月在ASCO显示，在未经TKI治疗及第2代ALKTKI治疗耐药的NSCLC患者中都显示了初步治疗效果，对脑转移病灶亦有初步抑制作用。 盈利预测与投资建议： 预计公司2025~2027年将实现营业收入5.89亿元、15.09亿元、14.49亿元，归母净利润分别为-6.81亿元、1.96亿元、1.56亿元。分析师维持“买入”评级，认为HQP1351的国内外市场扩张、APG-2575的上市潜力以及其他创新管线的全球稀缺性，将增强公司在血液瘤领域的可持续竞争力和向实体瘤拓展的潜力。 风险提示： 报告提示了在研新药授权进度不及预期、临床开发进度不及预期以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 亚盛医药战略布局成效显著，未来增长可期 亚盛医药-B在2024年通过核心产品HQP1351在国内市场的医保准入和海外市场的战略合作，实现了营收的显著增长和亏损的大幅收窄。HQP1351与武田的合作不仅带来了即时现金流，更通过潜在的巨额里程碑付款和销售分成，为公司未来的财务表现提供了坚实的安全垫和增长动力。 创新管线驱动市场扩张，财务表现逐步改善 公司在APG-2575等关键管线上的突破性进展，特别是其有望成为全球第二个上市的Bcl-2抑制剂，预示着巨大的市场潜力。同时，多条First-in-class管线的同步推进，彰显了公司强大的研发实力和持续创新能力，为其在血液瘤和实体瘤领域的市场扩张奠定了基础。尽管目前仍处于亏损状态，但随着核心产品的商业化进程加速和创新管线的不断成熟，预计公司财务表现将逐步改善，未来有望实现盈利，维持“买入”评级。

中心思想 业绩短期承压与战略投入 开立医疗在2024年面临政策扰动、市场竞争加剧及渠道去库存等多重压力，导致公司营业收入同比下降5.02%，归母净利润同比大幅下降68.67%。尽管短期业绩承压，公司仍持续加大销售和研发投入，研发费用率同比提升5.36个百分点至23.48%，旨在通过高强度战略投入，加速高端新产品线的研发与市场布局，为未来的可持续增长奠定基础。这种战略性投入虽然短期内影响了利润表现，但体现了公司对技术创新和市场拓展的长期承诺。 高端新品驱动与全球化展望 面对行业挑战，开立医疗的核心内镜和超声业务展现出稳健性，并通过高端新品迭代和新应用场景拓展寻求突破。公司成功推出高端全身超声S80、高端妇产超声P80，并在超声领域攻克多项人工智能技术，同时内镜580系列开始放量，4KiEndo智慧内镜进入推广期。这些高竞争力新品的推出，结合微创外科领域的加速布局，有望驱动公司业务重回快速增长轨道。此外，公司在国内市场持续提升三甲医院客户占比，并在海外市场通过学术赋能和本地化深耕，实现了国际收入的增长，进一步强化了全球化品牌影响力，为未来业绩增长提供了多元动力。 主要内容 2024年业绩承压与费用结构分析 2024年度财务表现回顾与季度波动分析 开立医疗于2025年4月12日发布了2024年年度报告，报告显示公司全年实现营业收入20.14亿元人民币，相较于2023年的21.20亿元，同比下降了5.02%。归属于母公司股东的净利润为1.42亿元人民币，同比大幅下滑68.67%，而扣除非经常性损益后的归母净利润为1.10亿元人民币，同比降幅更是达到75.07%。这些数据清晰地反映了公司在2024年面临的严峻经营挑战。 从季度表现来看，2024年第四季度，公司实现营业收入6.16亿元人民币，同比减少5.63%；归母净利润为0.33亿元人民币，同比减少75.03%；扣非净利润为0.24亿元人民币，同比减少80.00%。尽管第四季度招投标活动有所恢复，但受限于渠道去库存的影响，以及公司持续对核心研发项目进行高强度投入，导致短期业绩出现波动。这表明市场需求端和公司内部战略调整共同作用，对短期盈利能力产生了显著影响。 销售研发投入加码与盈利能力变化 2024年，开立医疗在销售和研发方面的投入持续加码，各项费用率均有所提升。销售费用率达到28.45%，同比提升3.72个百分点；管理费用率6.81%，同比提升0.76个百分点；财务费用率-1.86%，同比提升0.25个百分点；研发费用率更是高达23.48%，同比大幅提升5.36个百分点。公司解释称，这些投入是为了持续保持高强度战略投入，加大对新产品线的支持，并积极引进各类研发和销售人才。 然而，高强度的费用投入叠加市场竞争加剧和医疗设备集采项目增多，对公司的毛利率和净利率造成了压力。2024年公司毛利率为63.78%，同比减少5.63个百分点；净利率为7.79%，同比减少14.05个百分点。这表明，尽管公司在战略上积极布局，但短期内市场环境的变化和成本的上升共同侵蚀了公司的盈利空间。特别是医疗设备集采政策的常态化，对部分产品的销售价格产生了直接压力，进一步影响了整体盈利水平。 核心业务发展与市场战略布局 政策扰动下内镜、超声业务的稳健表现与高端新品策略 在政策扰动的大背景下，开立医疗的超声和内镜两大核心业务展现出一定的韧性，并积极通过高端产品迭代和新场景拓展来应对挑战。 超声业务方面，2024年实现收入11.83亿元人民币，同比下降3.26%。下降的主要原因在于国内医疗政策的影响，导致医疗机构终端设备招采活动减少，相关设备招标总额明显下降。同时，医疗设备集采项目的日益增多也对部分产品的销售价格构成压力。面对这些挑战，公司聚焦高端平台持续发力，于2024年正式推出了高端全身超声机器S80及高端妇产超声机P80。此外，公司在产科、妇科及浅表等多个应用领域攻克了20多项人工智能技术，并完成了全身介入、妇产、心血管介入、POC（即时检验）及兽用超声等领域的市场布局。值得一提的是，IVUS（血管内超声）产品借助集采实现了市场份额的快速提升，这表明公司在特定高端细分市场具备较强的竞争力，并能有效利用政策机遇。 内镜业务方面，2024年实现收入7.95亿元人民币，同比下降6.44%。尽管面临整体市场压力，公司在产品迭代和技术创新方面取得了显著进展。2024年，公司的580系列内镜已开始放量，标志着其市场接受度逐步提高。同时，4KiEndo智慧内镜进入推广准备期，预示着公司在智能化内镜领域的前瞻性布局。此外，公司还在加快积极布局内镜质控和人工智能业务，以提升内镜诊疗的精准性和效率。在微创外科领域，开立医疗的多个项目持续提速，例如4K超高清多模态摄像系统等多款产品已顺利量产装机。伴随着更多高竞争力新品的升级迭代以及新科室、新应用场景的加速拓展，公司预计相关业务有望重回快速增长轨道，实现进口替代和市场份额的进一步扩大。 国内外市场拓展与全球化品牌建设 开立医疗在市场拓展方面采取了国内深耕与国际化并行的战略，持续提升品牌影响力。 国内市场方面，2024年公司国内收入为10.44亿元人民币，同比下降11.62%。尽管国内收入有所下滑，但公司通过举办专业学术论坛、全国图像大赛等高端品牌活动，有效提升了在国内医疗行业的影响力。这些举措使得公司在国内大型医疗终端客户数量持续增长，其中三级医院客户占比已达到近年来的峰值。这表明公司在国内高端医疗市场的渗透率和认可度不断提高，为未来高端产品的放量奠定了坚实的用户基础。 国际市场方面，2024年公司国外收入达9.70亿元人民币，同比增长3.27%。在海外市场，开立医疗围绕超声、消化呼吸、微创外科及心血管介入四大核心产线，通过学术赋能与本地化深耕，实现了多维度市场拓展。公司积极参与国际学术交流，强化终端教育，并根据不同国家和地区的市场特点进行本地化运营，进一步加快了全球化布局。国际收入的增长，不仅为公司提供了新的增长点，也有效对冲了国内市场政策带来的部分风险，强化了开立医疗在全球医疗器械市场的品牌地位。 盈利预测调整与投资评级 根据2024年财报数据及市场环境变化，中泰证券研究所对开立医疗的盈利预测进行了调整。预计内镜和超声新品的持续放量有望驱动业绩增长，但监管政策变化以及研发投入力度的加大可能在短期内对业绩造成影响。 调整后的预测显示，2025-2027年公司营业收入预计分别为24.04亿元、28.26亿元和33.08亿元，同比增长率分别为19%、18%和17%（调整前25-26年预测为29.76亿元和37.71亿元）。归母净利润预计分别为3.74亿元、4.50亿元和5.45亿元（调整前25-26年预测为5.25亿元和6.21亿元），同比增长率分别为163%、20%和21%。 基于当前股价（截至2025年04月11日收盘价30.71元），公司对应2025-2027年的市盈率（P/E）分别约为35.5倍、29.5倍和24.4倍。考虑到公司在彩超和内镜领域有望持续实现进口替代，以及腹腔镜、超声内镜、IVUS等新产品具有较强的成长性，研究报告维持了对开立医疗的“买入”评级。 风险提示 报告同时提示了多项潜在风险，包括：海外销售可能面临的政治、经济、贸易摩擦等不确定性风险；产品质量控制风险，任何质量问题都可能影响公司声誉和市场份额；政策变化风险，如医疗器械集中采购政策的进一步深化或新的监管政策出台，可能对公司经营产生不利影响；以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，可能导致分析结果与实际情况存在偏差。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些风险因素。 总结 开立医疗在2024年面临政策扰动、市场竞争加剧及渠道去库存等多重挑战，导致短期业绩承压，营业收入和归母净利润均出现下滑。然而，公司在此期间持续加大销售和研发投入，特别是在高端医疗器械领域的战略性投入，为未来的增长奠定了基础。核心业务方面，超声和内镜业务在政策压力下展现出稳健性，并通过S80、P80高端超声、580系列内镜、4KiEndo智慧内镜以及4K超高清多模态摄像系统等一系列高竞争力新品的迭代与放量，积极拓展新应用场景。在市场拓展上，公司在国内持续提升三甲医院客户占比，并成功实现国际收入增长，通过学术赋能和本地化深耕，不断强化全球化品牌影响力。尽管盈利预测有所调整，但鉴于公司在进口替代方面的潜力以及新产品的强劲成长性，研究报告维持“买入”评级，认为开立医疗有望在政策扰动后，凭借创新驱动和全球化战略重回快速增长轨道。投资者需关注海外销售、产品质量控制及政策变化等潜在风险。