中心思想 一季度业绩分化加剧，创新与出海主线持续强化 本报告核心观点为：医药生物行业在2025年第二季度呈现明显结构性分化格局——创新药及CRO/CDMO板块凭借研发投入持续转化与海外订单回暖，保持较高增速；而化学药、生物药及医疗器械板块受集采深化、基数效应及终端需求波动影响，业绩表现参差不齐；医疗服务板块则因消费疲软与合规压力普遍承压。行业整体维持“增持”评级，强调需精选业绩确定性强、政策免疫性高的细分龙头。 业绩前瞻揭示行业韧性，高景气赛道领跑 基于覆盖的上市公司二季度及上半年财务预测数据，整体行业收入端保持温和增长，但利润端受研发费用上升、产品降价及非经常性损益扰动，呈现更大幅度波动。创新药、CRO/CDMO及部分高端器械领域展现出较强的抗周期能力，成为本轮业绩验证期的核心亮点。 主要内容 化学药：传统原料药企盈利修复，创新转型成效初显 化学药板块内部延续分化。原料药企业（如天宇股份、美诺华）受益于产品价格回升及成本优化，利润增速显著高于收入；普洛药业、同和药业因下游去库存及竞争加剧，收入与利润双降。制剂出口型企业健友股份收入增长稳健（+5%），但利润端仍承压。 创新药：核心管线放量驱动，龙头表现亮眼 以恒瑞医药、康方生物、艾力斯为代表的创新药龙头延续高增长态势。恒瑞医药预计Q2收入约77亿元（同比+10%），利润同比+45%；艾力斯收入增速达48%，利润增速30%。先声药业、康辰药业等亦实现双位数增长。但荣昌生物、亚盛医药等仍处于亏损或高研发投入阶段，业绩弹性需后续观察。 生物药：疫苗板块承压，血制品与生物类似药相对平稳 生物药领域整体偏弱。疫苗企业（百克生物、康泰生物）因带疱疫苗需求疲软及竞品冲击，利润大幅下滑80%以上；长春高新因生长激素销售放缓，收入与利润均负增长。华兰生物、我武生物等保持小幅增长，但增速低于行业均值。 医疗服务：消费医疗景气度下行，连锁扩张增速放缓 医疗服务板块普遍面临门诊量下滑与客单价提升受限的挑战。爱尔眼科、通策医疗Q2扣非利润增速虽在5%-15%区间，但环比有所回落；海吉亚医疗、锦欣生殖预计收入下滑。第三方检测（迪安诊断、金域医学）受集采及医保控费影响，同比下降。整体板块仍处于估值消化期。 CRO/CDMO：海外需求复苏与多肽景气共振，订单高增确认 CXO板块是本季最大亮点。药明康德预计Q2收入增速13%-17%，利润增速15%-20%；药明合联连续双位数增长；泰格医药、康龙化成亦实现10%以上收入增速。诺泰生物、圣诺生物等因GLP-1相关多肽订单爆发，利润增速高达300%以上。但部分中小型CRO（如百诚医药、阳光诺和）受国内投融资低迷影响，业绩出现下滑，建议关注结构性机会。 医疗器械：内窥镜与骨科复苏，体外诊断持续承压 医疗器械板块内部分化显著。迈瑞医疗、乐普医疗等头部企业因高基数与集采影响，收入增速放缓；安图生物、九强生物等体外诊断公司继续负增长。南微医学、三友医疗等内镜与骨科标的受益于院内诊疗恢复与进口替代，增长超过20%。心脉医疗因主动脉介入领域竞争加剧，利润下滑25%-35%。整体需聚焦国产替代逻辑清晰、政策免疫性强的细分赛道。 总结 2025年第二季度医药生物行业业绩呈现“冰火两重天”格局：创新药与CXO板块凭借研发管线兑现率提升、海外订单回流及GLP-1等风口赛道催化，成为业绩增长的核心引擎；而化学药传统业务、疫苗、医疗服务及IVD等板块则面临量价双重压力，利润端表现疲软。从投资角度，报告维持“增持”评级，建议重点关注创新药龙头、多肽及ADC产业链、国际竞争力强的CRO/CDMO，并阶段性规避受集采与消费下行冲击较大的标的。需警惕政策推进节奏超预期、海外地缘风险及个股业绩兑现不及预期的潜在风险。

中心思想 商保目录首次纳入，创新药配置价值凸显 首次将商业健康保险创新药目录纳入国家医保目录调整方案，这一重大政策突破将为创新药提供新的支付渠道和市场准入机会 尽管当前创新药赛道经历短期阶段性调整，但基于产业趋势和成长空间，创新药仍被视为2025年全年医药板块的核心投资主线 医疗保障法征求意见，行业规范化加速 医疗保障法草案首次提请审议，标志着我国医保领域首部综合性法律即将出台，为医药行业长远健康发展提供法律保障 法律草案聚焦基金运行管理、服务优化和监管强化三大核心领域，明确药品支付范围、异地就医结算、智能动态监控等关键制度安排 主要内容 本周观点 医药板块表现与投资建议 本周医药生物板块上涨1.60%，略低于沪深300的1.95%涨幅，在31个一级子行业中排名第23位 所有子板块均实现上涨，其中医疗服务（2.92%）、医疗器械（2.10%）、医药商业（2.08%）涨幅居前，化学制药（0.71%）涨幅最小 创新药板块在前期积累较大涨幅后迎来短期调整，建议在分化调整中坚守主流优质创新药标的及有BD或数据催化的公司 建议关注AI医疗/医药相关公司，以及Q2业绩较好或有望走出困境的细分板块及个股 医保政策催化，加大创新配置 6月16日国家医保局就《2025年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商业健康保险创新药品目录调整工作方案》征求意见 6月24日印发《2025年基本医保目录及商保创新药目录调整申报操作指南》，首次将商业健康保险创新药目录纳入调整方案 重点推荐两类创新药标的：从biotech向biopharma进化的公司（艾力斯、复宏汉霖、信达生物、百济神州、再鼎医药）以及仿转创的传统Pharma（三生制药、长春高新、康哲药业、远大医药、先声药业） 行业热点聚焦 医保政策密集发布 6月24日，国家医保局发布《关于进一步加强医疗保障定点医疗机构管理的通知》 6月24日，国家医保局发布《关于优化医疗服务价格管理流程的通知》 6月26日，国家医保局印发《2025年基本医保目录及商保创新药目录调整申报操作指南》 主板及科创板申报情况 当前申报企业共7家（不含终止），其中提交注册1家、注册生效4家、已问询2家 山东威高血液净化、江苏汉邦科技、肯特催化材料、胜科纳米（苏州）已注册生效 广州必贝特医药处于提交注册阶段，深圳北芯生命科技和武汉禾元生物科技处于已问询阶段 一周行情动态 板块估值分析 2025年初至今医药板块收益率为6.2%，跑赢沪深300收益率6.6% 以2025年盈利预测估值计算，医药板块估值为23.2倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为24.2% 以TTM估值法计算，医药板块估值25.0倍PE，低于历史平均水平（35.0倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为25.1% 个股表现 本周涨幅居前的个股：神州细胞（30.45%）、浩欧博（27.08%）、华人健康（25.97%）、华强科技（22.94%） 本周跌幅居前的个股：易明医药（-21.90%）、福元医药（-11.50%）、博瑞医药（-9.36%） 重点推荐组合个股表现 中泰医药重点推荐组合本月平均上涨2.50%，跑赢医药行业2.85% 本周平均上涨2.11%，跑赢医药行业0.52% 本周表现突出的个股：三生制药（9.13%）、迪安诊断（9.79%）、南微医学（5.89%）、贝达药业（5.14%） 重点公司动态 百奥泰：Usymro®获得EMA人用药品委员会积极意见，建议欧盟委员会批准上市 恒瑞医药：获多项药物临床试验批准通知书 迈威生物：拟回购2500万-5000万元股份；与CALICO签署IL-11靶向治疗独家许可协议 神州细胞：SCTB39G注射液获批在晚期实体瘤患者中开展临床试验 翰宇药业：醋酸地加瑞克原料药获得化学原料药上市申请批准 维生素价格跟踪 维生素D3、维生素B1价格保持稳定 维生素A、维生素E、维生素C、维生素B2、泛酸钙价格有所回落 风险提示 政策扰动风险 药品质量问题 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 总结 医药板块跟随市场震荡上涨，创新药仍是全年投资主线，短期调整为产业逻辑持续演绎创造机会，建议逐步加大创新药配置 商保目录首次纳入医保调整方案是重大的政策突破，将为创新药市场准入和支付拓宽渠道，政策端有望带来积极催化 医疗保障法草案的首次审议标志着我国医保领域法治化建设迈出关键一步，将为医药行业的长远健康发展提供制度保障 重点推荐组合表现稳健，本月和本周均跑赢医药行业，体现了研究团队前瞻性的投资判断 市场整体估值处于历史较低水平，相对全部A股溢价率约25%，为价值投资者提供较好的布局窗口

中心思想 营收增长与成本压力并行，短期盈利承压 2025年Q1公司营收同比+26%至1.94亿元，但营业成本同比猛增47.83%，使得归母净利润增速仅为9.66%，毛利率承压显著。成本端受原料高位运行及军需业务采购规模扩大影响，存货和应收账款分别上升39.95%和84.44%，体现备货与市场开拓的主动投入。 核心品类表现亮眼：蛋白增肌类产品收入同比+72.64%，能量胶矩阵收入同比+94.52%，产品创新对市场渗透的效果明显，为长期价值奠定用户基础。 长期战略蓄力：产能扩张与研发加码 公司通过新品矩阵（如CPTpro专研乳清蛋白、7重能量胶）与数字化战略强化差异化竞争，2024年新增专利26项，技术储备支持产品迭代。 固安二期运动营养食品生产基地预计2026年8月投产，叠加益生菌电解质粉进入山姆渠道，产能与渠道双轮驱动将有效缓解爆品瓶颈，稳固长期增长根基。 主要内容 报告摘要 事件：康比特益生菌电解质粉正式进入山姆渠道，同时固安二期生产基地预计2026年8月投入使用，以解决蛋白粉及能量胶等爆品的产能瓶颈。 盈利能力：2025年Q1实现营收1.94亿元（同比+26%），归母净利润1203.69万元（同比+9.66%），但环比均下滑，主因季节性需求波动及成本压力。营业成本同比+47.83%至1.19亿元，存货2.83亿元（+39.95%），应收账款1.28亿元（+84.44%），主要为军需备货及市场开拓投入。 核心品类：2024年蛋白增肌类产品收入同比+72.64%，能量胶矩阵收入同比+94.52%，产品创新对市场渗透显著。Q1毛利率承压，销售费用同比微增2.68%，研发费用同比+15.45%，反映公司在技术壁垒与渠道建设上的持续发力。预付款项同比+95.44%，使用权资产较2024年上升52%，体现产能储备与销售扩张的长期投入。 新品矩阵与数字化：依托CPTpro专研乳清蛋白、7重能量胶等新品强化差异化竞争力，2024年新增专利26项，技术储备支撑产品迭代。未来将深化“蛋白+能量”双赛道布局，通过四大产品项目组实现研发-供应链-渠道协同，并加速线上线下融合渠道建设。 盈利预测与风险提示：预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.24、1.88、2.5亿元，对应PE分别为23X、15.6X、11.7X，维持“增持”评级。风险包括原料成本波动、军需订单周期性、市场竞争加剧及数字化转型效果不及预期。 总结 综合研判与投资建议 康比特作为运动食品行业领先企业，短期面临成本上涨与盈利能力承压，但核心品类（蛋白增肌、能量胶）增速强劲，产品创新与产能扩张为长期价值积蓄动力。 健康中国战略与体育数字化政策红利叠加军需市场周期性回暖，有望驱动大众健康营养与军需业务双轮增长。预计2025-2027年归母净利润CAGR约40%，当前估值合理，维持“增持”评级。

中心思想 稀缺技术平台与强大BD能力铸就核心壁垒 和铂医药的核心竞争力在于其全球稀缺的全人源仅重链抗体（HCAb）技术平台Harbour Mice®，该平台具备优异的理化性质、灵活的分子设计能力和广泛的应用前景（双抗、ADC、CAR-T、mRNA等）。公司依托这一技术底座，持续与阿斯利康、辉瑞、艾伯维、礼来等国际MNC达成多项平台及管线授权合作，2024年出海license-out交易数量位居国内biotech前列，平台价值通过高频BD交易得到充分验证，并已实现连续盈利，展现出可持续的商业模式。 安全边际充足且中期上行空间可期 公司管线中核心品种已进入收获期：巴托利单抗（FcRn）上市在即，有望成为国内第二款获批的FcRn靶向药，竞品首年医保销售接近1亿美元；长效TSLP单抗HBM9378通过Newco模式出海（首付款及近期里程碑4500万美元），有望在哮喘和COPD两大适应症中凭借超长效优势占据细分市场；CLDN18.2×CD3双抗（AZD5863）及MSLN ADC（HBM9033）已分别授权阿斯利康和辉瑞，临床进度处于全球第一梯队。此外，公司未授权的BCMA×CD3双抗（HBM7020）等品种亦有明确的出海预期，存量BD项目提供近期现金流，增量BD项目打开远期空间。 主要内容 一、平台+管线授权双驱动，仅重联技术走向全球 公司自2016年成立以来，逐步从单一的H2L2/ HCAb平台技术授权模式进阶为“平台技术授权+管线授权”双轮驱动。2025年与阿斯利康达成第三轮战略合作，涵盖股份认购、创新中心共建及长达五年的多项目合作延期，标志着国际化深度显著提升。管理团队拥有全球头部药企背景（赛诺菲、罗氏、强生等），且阿斯利康持股9.03%，为发展前景提供MNC背书。财务层面，公司2023年首次盈利并延续至2024年，研发费用趋于可控，BD收入形成连续现金流。 二、HCAb Harbour Mice：稀缺人源化仅重联抗体平台 为多领域的研发带来产品力加成，构成公司坚实的技术底座 HCAb平台是全球首个全人源仅重链抗体转基因小鼠技术，可生成仅含重链的抗体（约85kD），具有组织穿透性高、亲和力强（纳摩尔至皮摩尔）、稳定性好、无轻链错配等优势。基于此平台，公司拓展出HBICE（双抗/多抗）、HCAb-ADC、NonaCAR（CAR-T）、HCAb-mRNA等多个技术子平台，尤其在TCE双抗和ADC领域具备差异化竞争力。Beacon®单细胞光导系统进一步加速抗体发现，形成从IDEA到IND的完整服务链条。 Harbour Mice专利保护扎实+发展历史源远流长 技术源于1993年骆驼重链抗体的发现，经Erasmus大学Frank Grosveld教授十余年研发，通过将羊驼VH基因转入小鼠并逐步人源化，于2006年起获多项核心专利。专利壁垒深厚，模仿难度高，构成平台护城河。 三、重点管线：存量BD项目前景光明，增量BD可预期 已BD项目前景可期 巴托利单抗（FcRn）：国内进度第二，授权石药集团。竞品艾加莫德α首年医保销售近1亿美元，巴托利单抗在长期管理中展现持续有效性，上市申请阶段，并拓展TED、NMOSD、ITP等自免适应症。 HBM9378（长效TSLP单抗）：全球第二款全人源TSLP抗体，猴及人体半衰期较Tezepelumab长2-3倍，具备超长效潜力。2025年授权Windward Bio，首付款及近期里程碑4500万美元，A轮融资2亿美元，多家明星机构参与。哮喘适应症中TSLP单抗展现广谱高效优势，COPD适应症III期临床确定性高。 AZD5863（CLDN18.2×CD3双抗）：全球进度第一梯队，二价高亲和力CLDN18.2+单价低亲和力CD3结构，兼顾疗效与安全性。对标品种zolbetuximab销售峰值可达1000-2000亿日元，市场潜力充足。 HBM9033（MSLN ADC）：竞争格局佳，同类品种RC88已展示卵巢癌、NSCLC、宫颈癌POC数据。HBM9033采用宜联生物TMALIN®技术优化，临床前数据优于基准ADC，辉瑞引进后有望快速推进。 未BD重点项目出海可预期 HBM7020（BCMA×CD3双抗）：BCMA/CD3为已验证机制，正由多发性骨髓瘤向自免领域拓展（如Regeneron联用Dupixent治疗食物过敏）。HBM7020采用独特双价BCMA结合+单价低亲和力CD3设计，安全性优，有望在不需逐步给药下实现低CRS风险。同类品种ABBV-383曾以9000万美元首付款授权，为估值提供锚点。 四、盈利预测与投资建议 采用绝对估值法（DCF），WACC=9.04%，名义长期增长率=3%。关键假设包括：阿斯利康长期合作（首付款1.75亿美元+最高44亿美元里程碑）、巴托利单抗中国市场渗透率逐步提升至15%、HBM9378哮喘及COPD美国/中国渗透率、AZD5863胃癌及卵巢癌市场份额等。基于平台的研究收入持续加速增长。当前市值低于权益评估价值，参考Amgen以25亿美金收购Teneobio的案例，公司稀缺HCAb平台价值被低估，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 和铂医药凭借全球稀缺的全人源仅重链抗体技术平台（Harbour Mice®），通过高频且深度的BD合作（尤其与阿斯利康、辉瑞等MNC）实现了从技术授权到管线授权的双轮驱动，并已实现连续盈利。核心管线覆盖FcRn、TSLP、CLDN18.2、MSLN、BCMA等热门靶点，多个品种处于上市在即或临床后期，存量项目提供近期安全边际，增量项目（尤其TCE双抗）打开远景空间。从核心技术价值、财务连续性和发展空间三个维度看，当前市值被低估，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括竞争格局恶化、临床开发进度不及预期及公开资料信息滞后。

中心思想 市场普涨与结构性亮点并存 本周A股市场整体呈现上涨态势，其中小盘股表现尤为突出，成长风格涨幅显著。科技和传媒板块实现大幅上涨，成功覆盖前期回调，而医药生物板块则延续了多周的上行趋势。消费板块表现相对疲软，但整体市场情绪积极。 基金市场全面回暖，TMT与医药领跑 在主动权益基金方面，所有板块基金本周均实现正收益，其中TMT板块基金在科技和传媒的带动下涨幅居前，年度收益已转正。医药板块基金持续上涨，年度收益率达到22.3%，显示出强劲的增长势头。至本周末，所有板块基金的年度收益均已转为正值，小市值和高估值风格的基金表现出明显优势。私募市场中，宏观策略型私募今年以来收益最高，达到9.6%。 主要内容 一 本周市场涨跌 1.1 大类资产表现概览 本周A股市场整体上涨，大、中、小盘股涨幅分别为0.9%、1.6%和2.1%，小盘股优势显著。风格方面，消费板块略收正，其余风格涨幅均超过1%，成长风格大涨2.7%。债券市场中国债和企业债小幅上涨，转债在股票市场带动下上涨1.1%。港股市场上涨2.2%，美股上涨1.5%。代表性商品中，农产品小幅收跌，其余商品均上涨。 1.2 行业主题表现分析 在市场整体走强的背景下，大部分板块收正。科技板块和传媒板块整体大涨，内部子行业涨幅均超过2%，其中消费电子和半导体芯片本周涨幅成功覆盖上周回撤。医药生物板块相对涨幅较低，但已持续三周上行。消费板块略显颓势，超过一半子行业收负。 1.3 概念指数涨跌情况 本周涨幅最高的五个概念分别为光模块(CPO)、光通信、高速铜连接、稀土、东数西算，其中光模块(CPO)涨幅高达11.6%。跌幅最高的五个概念为新能源整车、汽车整车精选、航空运输精选、动物保健精选、航运精选，其中新能源整车跌幅为-3.4%。 1.4 交易热度跟踪 本周交易热度最高的五个概念为国企综合、核心资产、上涨点位贡献、基金重仓、业绩爆雷，其中国企综合的日均交易量达到341.7亿股。与上周相比，热度上升前五的概念为新冠抗原检测、锂电电解液、稀土、脑机接口、数字货币；热度下降前五的概念为化学纤维精选、半导体设备、光热发电、钒电池、减速器。 二 主动权益基金跟踪 2.1 分类收益及上涨占比 近1周收益率中位数最高为国际(QDII)混合型基金，收益率为2.1%；最低为短期纯债型基金，收益率为0.0%。近1月收益率中位数最高为国际(QDII)股票型基金，收益率为4.4%；最低为被动指数型债券基金，收益率为0.1%。近1月上涨基金占比最高为增强指数型债券基金，上涨比例为100.0%；占比最低为国际(QDII)另类投资，上涨比例为52.9%。近1月最大回撤最低为短期纯债型基金，最大回撤为-0.0%；最高为国际(QDII)另类投资，最大回撤为-3.9%。 2.2 细分标签收益情况 从板块上看，本周各板块基金均收正。得益于科技板块和传媒板块的整体上行，TMT板块基金本周产生3.4%的涨幅，带动今年以来收益回正。涨幅次高为医药板块，持续多周的上行已推动今年收益达到22.3%。至本周结束，所有板块基金年度收益皆为正。从风格标签来看，小市值和高估值优势明显。 2.3 板块内部基金分化情况 板块层面，金融地产近1周分化程度最低，收益率极差为3.8%；分化程度最高为TMT板块，收益率极差达到16.2%。近1月分化程度最低为周期板块，收益率极差11.7%；分化程度最高为均衡板块，收益率极差达到30.3%。 2.4 风格内部基金分化情况 风格层面，高成长近1周分化程度最低，收益率极差为12.9%；分化程度最高为低市值和均衡质量，收益率极差达到17.0%。近1月分化程度最低为低估值，收益率极差为24.4%；分化程度最高为均衡估值、高成长和高质量，收益率极差达到33.8%。 2.5 各板块内涨幅靠前基金 报告总结了各板块近1月收益率前五位的基金。 2.6 各风格内涨幅靠前基金 报告总结了各风格近1月收益率前五位的基金。 三 私募市场表现 3.1 私募整体市场表现 今年以来收益最高的私募类型为宏观策略型，收益率达到9.6%。 3.2 各类私募收益情况 股票策略型私募收益靠前产品多为股票主观多头，今年以来收益大部分位于0%-20%区间。债券策略型私募收益靠前产品多为纯债策略，今年以来收益大部分位于0%-5%区间。组合基金策略型私募收益靠前产品均为FOF，今年以来收益大部分位于0%-5%区间。货币市场策略型私募收益靠前产品皆为信托产品，今年以来收益大部分位于0%-2%区间。管理期货型私募收益靠前产品多为程序化交易策略，今年以来收益大部分位于0%-5%区间。相对价值策略型私募收益靠前产品均为股票市场中性，今年以来收益大部分位于0%-10%区间。宏观策略型私募产品本周只有3只公布净值，今年以来收益分别为16.46%、11.73%和-0.77%。复合策略型私募产品本周只有8只公布净值，其中2只为外贸信托旗下产品，今年以来收益大部分位于0%-10%区间。其他策略型私募收益靠前产品多为华润信托旗下产品，今年以来收益大部分位于0%-10%区间。 总结 本周A股市场整体呈现上涨趋势，小盘股和成长风格表现突出。科技和传媒板块大幅走强，医药生物板块持续上行。主动权益基金市场全面回暖，所有板块基金年度收益均转正，TMT和医药板块基金表现亮眼。国际(QDII)混合型基金在近1周收益率中位数中居首。私募市场中，宏观策略型私募今年以来收益最高，达到9.6%，各类私募产品收益情况呈现多样化特征。市场风险提示包括历史数据不代表未来、政策及经济超预期波动、流动性冲击以及研报信息更新不及时的风险。

中心思想 业绩稳健增长，产品管线持续丰富 我武生物在2024年及2025年第一季度表现出稳健的营收增长和符合预期的盈利能力。公司核心产品粉尘螨滴剂持续放量，同时黄花蒿花粉滴剂和皮肤点刺液等新产品实现快速增长，显示出良好的市场拓展能力。 市场领导地位巩固，未来增长潜力可期 公司通过不断丰富变应原制品产品管线，并积极推进化学药品新药的临床试验，进一步巩固了其在国内过敏性疾病脱敏治疗领域的龙头地位。鉴于国内庞大的过敏性疾病患病人群和脱敏治疗市场的巨大潜力，公司未来业绩有望实现较快增长。 主要内容 2024年及2025年Q1财务表现 我武生物2024年实现营业收入9.25亿元，同比增长9.10%；归母净利润3.18亿元，同比增长2.46%。2025年第一季度，公司实现营业收入2.28亿元，同比增长5.65%；归母净利润0.74亿元，同比减少3.71%，但扣非归母净利润同比增长1.48%。分季度看，24Q4营收1.95亿元（同比+11.90%），归母净利润0.46亿元（同比+13.82%）；25Q1营收2.28亿元（同比+5.65%），归母净利润0.74亿元（同比-3.71%）。 核心产品放量与新产品管线拓展 2024年，核心产品粉尘螨滴剂实现收入8.86亿元（同比+7.86%）。黄花蒿花粉滴剂收入达2701.01万元，同比大幅增长76.43%，销售量同比增加98.29%，主要得益于公司持续加大北方市场推广力度。皮肤点刺液收入730.39万元，同比增长103.08%，销售量同比增加36.12%。2025年Q1，粉尘螨滴剂收入2.16亿元（同比+4.10%），黄花蒿花粉滴剂实现930.09万元（同比+43.52%），皮肤点刺液233.63万元（同比+104.58%）。 在产品管线方面，公司持续扩大点刺产品矩阵。2024年12月，“悬铃木花粉变应原皮肤点刺液”、“德国小蠊变应原皮肤点刺液”、“猫毛皮屑变应原皮肤点刺液”获得上市许可，累计已有8款点刺液产品获准上市。此外，“屋尘螨膜剂”已进入I期临床试验阶段，化学药品1类新药“吸入用苦丁皂苷A溶液”处于II期临床阶段，显示出公司在研发方面的持续投入和进展。 盈利能力与费用结构分析 2024年及2025年Q1，公司整体毛利率分别保持在95.16%（同比-0.10pp）和94.76%（同比-0.42pp），保持稳定。费用率方面，2024年销售费用率为39.06%（同比+0.96pp），2025年Q1为40.37%（同比+2.93pp），主要系公司持续加大销售推广力度。管理费用率分别为7.91%（同比+0.59pp）和7.38%（同比-0.23pp）。研发投入方面，2024年研发费用为1.20亿元（同比增长6.85%），研发费率为12.95%（同比-0.27pp）；2025年Q1研发费用为2964万元（同比-3.02%），研发费率为12.97%（同比-1.16pp）。 盈利预测与投资建议 根据2024年年报和2025年一季度报告，中泰证券研究所调整了对我武生物的盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为10.33亿元、11.71亿元、13.54亿元，同比增长11.6%、13.3%、15.7%。归母净利润预计分别为3.52亿元、3.94亿元、4.50亿元，同比增长10.7%、12.0%、14.3%。当前股价对应2025-2027年PE分别为31倍、28倍、24倍。 考虑到国内过敏性疾病患病人群众多、脱敏治疗市场空间广阔，以及我武生物作为国内市占率超过80%的龙头企业地位，加之黄花蒿花粉滴剂等新品持续放量和产品管线的不断拓宽，维持“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括粉尘螨滴剂学术推广不及预期的风险、黄花蒿花粉滴剂推广不及预期的风险、药品招标降价的风险以及粉尘螨滴剂竞争加剧的风险。 总结 我武生物在2024年及2025年第一季度展现出稳健的经营业绩，核心产品持续增长，新产品放量迅速，且产品管线不断丰富。公司在过敏性疾病脱敏治疗领域的市场领导地位稳固，研发投入持续，为未来增长奠定基础。尽管面临市场推广和竞争风险，但鉴于国内巨大的市场潜力和公司强大的竞争力，其长期发展前景依然乐观。

中心思想 中国创新药行业进入新纪元 本报告的核心观点在于，中国创新药行业在经历资本红利泡沫后，正重新步入正轨，并已进入一个“大时代”。国产创新药正从“跟跑”向“领跑”转变，其研发成果持续获得国际认可，并不断刷新海外BD（Business Development）交易金额记录。这一趋势预示着医药板块估值体系的重估，有望带来显著的β行情。 多元化投资策略与重点布局 鉴于创新药行业的强劲发展势头和市场表现，报告建议投资者积极拥抱并加配医药板块。在投资策略上，应围绕第二季度业绩进行布局，重点关注具备强科技属性的创新成长型企业，包括从biotech向biopharma转型的公司以及传统Pharma的“仿转创”实践。此外，人工智能在医药/医疗领域的应用（AI医药/医疗）被视为新兴的产业浪潮，有望在药物研发、辅助诊断和慢病护理等细分领域创造更多投资机会。同时，对于伴随行业政策改善、全球订单回暖及产能库存出清而有望困境反转的子行业及个股，如CRO&CDMO、科研上游、特色原料药、连锁药房和品牌OTC等，也应予以积极关注。 主要内容 医药板块市场表现与投资机遇 5月回顾：创新药行情高涨与市场表现 2025年5月，医药生物板块表现强劲，整体上涨6.4%，同期沪深300指数上涨1.8%，医药板块跑赢沪深300指数4.6%，在31个子行业中位列第2位。所有子板块均实现上涨，其中化学制药（+9.77%）、生物制品（+7.29%）、医疗服务（+6.00%）、中药（+4.11%）、医疗器械（+3.63%）和医药商业（+1.12%）均有不同程度的增长。 多重事件催化了创新药行情： BD交易刷新纪录：5月20日，三生制药与辉瑞达成一项高达12.5亿美元首付款的PD-1/VEGF双抗BD交易，刷新了国产创新药出海的首付款记录，极大地激发了市场对创新药的投资热情。 ASCO会议亮点：5月下旬，中国创新药企在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上再次闪耀，共有71项原创性研究成果入选口头发言环节，标志着中国药企正快速走向创新研发的国际前列。 新药获批上市：5月29日，国内多款创新药获批上市，包括恒瑞医药的瑞康曲妥珠单抗、磷罗拉匹坦帕洛诺司琼、苹果酸法米替尼，复星医药的枸橼酸伏维西利、芦沃美替尼，百济神州的泽尼达妥单抗，以及泽璟制药的盐酸吉卡昔替尼等。 报告认为，中国创新药行业在经历前期资本红利泡沫破灭后，当前国产创新真正展现成果，已从“跟跑”到“领跑”，并持续获得海外MNC（跨国公司）认可，不断刷新BD交易金额。创新药大时代已然到来，建议积极拥抱并加配医药板块。 6月展望：围绕Q2业绩布局与重点推荐 展望6月，三生制药破纪录的BD交易金额以及中国药企在ASCO的亮眼表现，均表明国产创新药在全球范围内的竞争力日益增强，板块估值体系重估有望带来较大的β行情。除了创新药，报告持续推荐AI医疗/医药相关机会，以及困境反转的子行业及个股。进入6月，第二季度整体经营情况将更加明朗，建议积极布局有望逐步走出拐点的细分板块，如CRO&CDMO、科研上游、特色原料药、连锁药房、品牌OTC等。 具体投资方向包括： 创新成长：创新药具备强科技属性，BD和商业化放量持续兑现，且政策端持续支持。建议关注从biotech向biopharma进化的企业（如艾力斯、复宏汉霖、信达生物、百济神州、再鼎医药）以及“仿转创”的传统Pharma（如三生制药、长春高新、康哲药业、远大医药、先声药业）。 AI医药/医疗：人工智能驱动下的产业浪潮刚刚启动，行情有望反复演绎。药物研发、辅助诊断、慢病护理等细分板块有望涌现更多投资机会。建议持续关注诊断（如迪安诊断、金域医学、华大基因、华大智造）、医疗服务（如美年健康、固生堂）和药研（如成都先导、泓博医药、药石科技、毕得医药、百普赛斯）。 困境反转与业绩稳健：伴随行业政策改善、全球订单回暖以及产能库存出清，CRO&CDMO、科研上游、特色原料药等细分行业有望逐渐迎来业绩与估值的双重修复，预计Q2业绩有望呈现改善向好趋势。建议关注药明康德、药明合联、毕得医药、皓元医药、天宇股份、司太立等。同时关注药店、消费医疗的经营改善（如益丰药房、爱尔眼科）。此外，有望困境反转的中药个股（如昆药集团）和具备α高成长个股（如诺泰生物）也值得关注。 中泰医药重点推荐组合 6月重点推荐公司包括：药明合联、三生制药、长春高新、贝达药业、南微医学、昆药集团、诺泰生物、迪安诊断、天宇股份、博安生物。这些公司被推荐的理由涵盖了业绩高增长、创新管线催化、BD出海潜力、经营稳健、业绩拐点、AI主题等多个方面。 中泰医药重点推荐组合在5月的表现亮眼，平均涨幅达到16.87%，跑赢医药行业10.45%。其中，三生制药（+57.36%）、先声药业（+46.58%）、和誉-B（+24.90%）和长春高新（+18.95%）等个股表现尤为突出。 政策与技术创新驱动行业发展 行业热点聚焦 2025年ASCO摘要发布：中国药企在ASCO会议上展现出全球竞争力，具体体现在： 国产新药潜力：中国生物制药的贝莫苏拜单抗+安罗替尼、华奥泰的HB0025等临床研究入选“口头报告”，展示出“beat药王”的潜力。 CAR-T实体瘤突破：科济药业的CT041(CLDN18.2 CAR-T)在胃癌/胃食管结合部癌的2期数据，为全球实体瘤CAR-T领域首个确证性随机对照试验，显著改善PFS并展现OS获益。 稀缺技术平台：和铂医药HarbourMice®、迈威生物IDDC™等平台在国际舞台展示了产出优秀分子的延展性。 难成药靶点/新兴品种突破：信立泰5T4ADCJK06、复宏汉霖PD-L1ADC HLX43、泽璟制药PD-1/TIGIT双抗ZG005、迪哲医药EGFR/HER3双靶点抑制剂DZD8586等均取得显著临床进展。 国家医保局规范四类医疗服务价格：国家医保局发布放射检查、综合诊查、超声检查、放射治疗等四类立项指南，旨在规范医疗服务价格管理。预计放射检查类项目价格将稳中有降，为调增诊查、护理、手术等技术劳务类项目价格腾出空间。综合诊查、超声检查、放射治疗等体现技术价值和劳务付出的项目价格有望上调，利好管理规范、医生储备丰富的民营医疗机构。 中美关税政策变化：美国联邦法院阻止了特朗普政府的“对等关税”政策生效，裁定其越权。这一变化大幅缓和了此前悲观情绪，建议重点关注此前因关税错杀的出口企业。 5月板块回顾与分析 板块收益：2025年初至今，医药板块收益率达6.6%，跑赢沪深300指数约9.0%（同期沪深300绝对收益率为-2.4%）。5月医药生物板块上涨6.4%，跑赢沪深300指数4.6%，位列31个子行业第2位。所有子板块均上涨，化学制药、生物制品、医疗服务、中药、医疗器械、医药商业分别上涨9.77%、7.29%、6.00%、4.11%、3.63%、1.12%。 板块估值：以2025年盈利预测估值计算，目前医药板块估值为23.4倍PE，相对全部A股（扣除金融板块，约18.1倍PE）的溢价率为29.3%。以TTM估值法计算，医药板块估值为25.3倍PE，低于历史平均水平（35.1倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为30.4%。 个股表现：5月涨幅前15位公司包括舒泰神（+145.37%）、三生国健（+99.45%）等。跌幅前15位公司包括悦康药业（-15.58%）、安必平（-11.96%）等。 附录 中药材价格追踪：成都中药材价格指数自5月下旬开始回落，5月下跌7.3%，2025年初至今下跌5.3%。此前，近八成中药材价格出现上涨，贵细药材涨幅在10%到50%之间。 本期研究报告汇总：列出了中泰医药小组近期发布的系列研究报告，涵盖公司点评、行业月报、行业专题和行业周报。 中泰医药主要覆盖公司及估值一览：提供了中泰证券覆盖的原料药、创新药、生物制品、医疗服务、CRO/CDMO、医疗器械等细分领域公司的归母净利润、EPS预测及股价信息。 行业风险因素分析 报告提示了以下风险： 政策扰动风险：行业处于改革期，优先审评、动态医保谈判目录、一致性评价、带量采购等政策执行落地存在进度不及预期的风险。 药品质量风险：药品的安全质量问题是持续需要警惕的内容。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 创新药引领行业新格局 本报告深入分析了中国医药生物行业在2025年5月的市场表现及6月的投资展望，核心观点在于中国创新药行业已进入一个“大时代”。国产创新药在全球舞台上展现出日益增强的竞争力，通过刷新BD交易金额和在国际学术会议（如ASCO）上的亮眼表现，证明其已从“跟跑”向“领跑”转变。这一趋势不仅为医药板块带来了估值重估的潜力，也为投资者提供了积极拥抱和加配医药板块的理由。 把握Q2业绩与多元化投资机遇 在投资策略上，报告建议投资者围绕第二季度业绩进行布局，重点关注创新成长型企业，包括从biotech向biopharma转型的公司和传统Pharma的“仿转创”实践。同时，人工智能在医药/医疗领域的融合应用被视为新兴的产业浪潮，在药物研发、辅助诊断和慢病护理等细分领域蕴藏着丰富的投资机会。此外，对于伴随行业政策改善、全球订单回暖及产能库存出清而有望困境反转的CRO&CDMO、科研上游、特色原料药、连锁药房和品牌OTC等细分领域，也应予以积极关注。报告还强调了政策扰动、药品质量及信息滞后等潜在风险，提醒投资者在把握机遇的同时保持谨慎。

中心思想 化工行业面临多重机遇与挑战 本报告核心观点指出，当前基础化工行业正处于盈利与估值双底的周期位置，面临多重结构性机遇与挑战。一方面，氯虫苯甲酰胺安全事件和三氯蔗糖行业峰会凸显了化工安全与可持续发展的重要性，并对相关产品供给和价格产生直接影响。另一方面，中美关税政策调整、OPEC+增产等宏观因素共同塑造了原油市场偏宽松的预期，为化工品成本带来下行空间。 新材料与供给侧改革驱动增长 报告强调，新材料领域在“新技术、高成长、国产替代”三大方向上展现出巨大潜力，尤其是在AI、固态电池、PEEK等新兴赛道。同时，国内化工行业正经历供给侧改革，节能降碳、环保政策以及海外产能东迁共同推动中国在全球化工地位的提升，为氨纶、涤纶长丝、有机硅、氟化工、工业硅等行业带来格局优化和价格弹性。此外，国内需求修复、逆周期新疆投资以及亚非拉新市场拓展，也为民爆、聚氨酯、磷矿、钛矿、钾肥等行业提供了新的增长动力。 主要内容 本周行情回顾与宏观经济影响 市场指数表现与化工品价格走势 截至2025年5月30日，基础化工申万行业指数录得3383.91点，周环比下降0.7%，年初至今上涨5.3%；石油石化申万行业指数录得2173.08点，周环比上涨0.4%，年初至今下降4.1%。中国化工产品价格指数（CCPI）录得4077点，周环比下降0.7%，年初至今下降5.9%。国内基础化工品价格和价差分别位于2014年以来的55.3%和14.8%分位，周环比价格下降0.1个百分点，价差上涨0.8个百分点。本周原油价格下跌，在监测的232种化工产品中，41种均价上涨，92种下跌，99种持平。价格涨幅前十的化工品包括盐酸（35.4%）、液氯（21.8%）等；跌幅前十的包括丁二烯（-7.6%）、天然橡胶（-7.6%）等。价差方面，百草枯价差（493元/吨）涨幅居前，PMMA-MMA价差（-475元/吨）跌幅居前。 原油市场供需分析 截至5月30日，Brent原油和WTI原油期货结算价分别约63.9和60.79美元/桶，周环比分别下降0.88和0.74美元/桶。截至5月23日当周，美国炼厂原油加工量约1632.8万桶/日，周环比下降16.2万桶/日；开工率为90.2%，周环比下降0.5个百分点。美国商业原油库存周环比下降279.5万桶至440.4百万桶，战略原油库存增加82万桶至401.3百万桶。汽油、馏分油库存分别下降244.1万桶和72.4万桶。美国原油产量为1340.1万桶/日，周环比增加0.9万桶/日。进出口方面，美国原油进口量周环比增加26.2万桶/日，出口量增加79.4万桶/日。中长期来看，关税政策和OPEC+连续增产（6月增产41万桶/日）背景下，全球原油供需偏宽松，关注油价下跌带来的化工品降本机遇。 细分行业动态与投资机会 烯烃、硅化工、氨纶、制冷剂、涤纶长丝市场概览 截至5月30日，乙烯华东市场价6425元/吨，周环比下降0.4%；丙烯华东主流价6400元/吨，周环比下降2.7%。乙烯各工艺路线开工率和产量均有波动，其中轻烃裂解制乙烯周度开工率最高达92.68%。丙烯PDH开工率为67.61%，周环比上涨5.2个百分点。国内工业硅参考价8827元/吨，周环比下降4.4%，同比下降33.9%；有机硅参考价12000元/吨，周环比持平，同比下降11.8%。工业硅和有机硅DMC开工率分别为27.96%和59.2%。氨纶市场均价23500元/吨，周环比持平，产能利用率为83%。制冷剂方面，R32、R134a、R125价格周环比均有上涨，价差也随之扩大。涤纶长丝POY、FDY、DTY价格周环比小幅下降或持平，价差均有所收窄。国内长丝开工率约88.95%，周环比下降1.2个百分点。 磷矿、钾肥、精细化工、MDI、民爆、农药市场分析 磷矿石价格保持稳定，国内主要地区磷矿石参考价为1020元/吨。钾肥市场供应偏紧，港口库存低位，但需求弱势观望，下游采购谨慎，氯化钾市场均价2956元/吨，周环比持平。精细化工方面，三氯蔗糖、安赛蜜、乙基麦芽酚、甲基麦芽酚价格环比持平，三氯蔗糖因供应端缩紧预期，下月厂商计划协同涨价。维生素VE、VA价格周环比分别下降4.87%和3.15%，预计6月仍有下行空间。氨基酸中赖氨酸周价格环比下降2.63%，苏氨酸、色氨酸、蛋氨酸价格持平。MDI行业受装置检修影响，纯MDI和聚合MDI价格周环比小幅下降，但价差有所回升，下游需求仍有释放空间。民爆行业1-4月生产总值118.29亿元，同比下降1.72%；利润总额22.19亿元，同比增长4.22%；爆破服务收入105.56亿元，同比增长22.58%。工业炸药产量同比增长1.72%，工业雷管产量同比下降2.42%。农药方面，K胺、百草枯、草甘膦价格环比分别上涨2.27%、1.74%、0.78%，氯虫苯甲酰胺因安全事件导致供应紧张，预计价格将上涨。 新材料领域投资机遇与风险 蓝海、高成长与业绩兑现赛道 新材料领域被视为发展新质生产力的重要一环，在“新技术+高成长+国产替代”三大方向上具有显著投资机会。 初期蓝海赛道： 固态电池材料：作为锂电池技术迭代的终极方向，在能量密度、安全性和成本方面具有颠覆性潜力。2025年，国家政策推动、低空经济应用场景拓宽以及半固态电池装车量持续提升，加速了产业化落地。核心增量材料为氧化物和硫化物电解质，建议关注三祥新材（锆系材料）和有研新材、泰和科技（硫化锂材料）。宝马集团全球首辆搭载全固态电池的BMWi7测试车型启动道路实测，标志着产业化进程加速。 PEEK材料：聚醚醚酮（PEEK）因其轻量化、自润滑和优异的加工性，完美契合低空经济、人形机器人等新兴场景需求，加速“以塑代钢”趋势。2022年全球PEEK消费量预计突破7500吨。当前市场由海外主导，国产供应商如中研股份、沃特股份等正加速追赶，受益于新兴市场需求和技术迭代。 高速成长赛道： AI&电子材料：AI算力需求激增拉动先进封装材料需求，如low-α球铝（散热）和low-α球硅（解决热膨胀），主要供应商为日韩企业，国内联瑞新材已实现批量供货。高频高速树脂（如电子级PPO）受益于AI服务器放量，预计2025年全球需求将大幅提升。OLED材料受益于叠层技术、折叠屏及中大尺寸发展和国产面板市占率提升，国产化加速。电子气体作为泛半导体核心耗材，国产替代快速推进，大宗气体价格延续季节性上涨，但部分光伏特气价格下滑。光学膜在高端领域仍有技术壁垒，光电显示及微电子领域是主攻方向，折叠屏新产品发布计划将带动OCA材料需求。半导体石英玻璃材料在自主可控需求下，国产替代加速，航空航天领域也拉动石英纤维需求。平台型公司如国瓷材料、蓝晓科技、万润股份等，通过蜂窝陶瓷、精密陶瓷、生命科学、OLED材料等高成长业务实现多元增长。尼龙66因关键原材料己二腈国产化突破，市场空间打开。合成生物学在政策驱动下产业化进程加速。精细有机氟化学品作为氟化工产业中增长最快、附加值最高的细分领域，市场规模持续提升。 业绩兑现赛道： 尼龙6：受益于运动服饰和新消费需求增长，PA6在瑜伽和户外运动服装应用快速增长。 高纯石英砂&石英坩埚：光伏需求仍在，随着下游去库结束，“真实”需求有望逐步释放，国产石英砂和石英坩埚价格呈现企稳态势。 碳纤维&碳纤维复材：行业周期已筑底，民用领域碳纤维价格下降，风电碳梁等新场景渗透率有望提升，新需求和出海拉动需求复苏。 风险提示 报告提示，宏观环境波动、竞争格局恶化、政策不及预期、原材料或产品价格大幅波动、数据与实际情况偏差以及需求不及预期等风险可能对行业发展产生不利影响。 总结 本报告对基础化工行业进行了全面而深入的分析，指出当前行业正处于周期底部，但多重积极因素正在积聚。氯虫苯甲酰胺安全事件和三氯蔗糖行业峰会等短期事件对市场供需和价格产生直接影响，凸显了行业安全生产和可持续发展的重要性。宏观层面，中美关税政策调整和OPEC+增产共同塑造了原油市场偏宽松的预期，为化工品成本带来下行空间。 在投资机会方面，报告重点强调了新材料领域的巨大潜力，特别是在AI、固态电池、PEEK等新兴技术驱动下的高成长和国产替代机会。同时，供给侧改革、国内需求修复、西部大开发以及亚非拉新市场拓展，为传统化工品和民爆等行业提供了新的增长动力。报告建议关注供给收缩、资源属性强、精细化程度高以及具备逆周期投资和出海优势的细分领域。尽管行业面临宏观环境波动、竞争加剧等风险，但通过把握结构性机遇和技术创新，中国化工行业有望在全球产业链中占据更重要的地位，实现健康可持续发展。

中心思想 业绩持续稳健增长，大单品战略成效显著 丸美生物在2024年及2025年第一季度展现出强劲的财务表现，营收和归母净利润均实现约30%的同比高增长，连续八个季度保持这一势头。这主要得益于公司“大单品战略”的持续深化，旗下丸美和恋火两大核心品牌通过明星产品的迭代升级和新品矩阵的扩充，有效驱动了市场份额的提升和消费者粘性的增强。 渠道精细化运营与盈利能力优化 公司在渠道策略上，线上重视会员运营和内容电商的拓展，线下则坚持分渠分品，实现了线上线下协同发展。同时，通过有效的成本控制和运营效率提升，公司毛利率同比进一步提升，显示出良好的盈利能力和健康的财务结构，为未来的持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 财务表现强劲，营收利润双双高增长 2025年第一季度业绩亮点： 公司实现营业收入8.47亿元，同比增长28.01%；归母净利润1.35亿元，同比增长22.07%；扣非归母净利润1.34亿元，同比增长28.57%。这标志着公司连续8个季度营收与利润均实现约30%的增长。 2024年第四季度表现： 营业收入达到10.17亿元，同比增长47.64%；归母净利润1.03亿元，同比增长20.14%；扣非归母净利润1.00亿元，同比增长225.88%。 2024年全年业绩总结： 公司全年实现营业收入29.70亿元，同比增长33.44%；归母净利润3.42亿元，同比增长31.69%；扣非归母净利润3.27亿元，同比增长73.86%。 分红方案： 公司拟每10股派发现金红利0.50元（含税）。 品牌与渠道协同发展，产品结构持续优化 品牌贡献： 2024年全年，丸美品牌营收20.55亿元，同比增长31.69%，占主营业务收入的69.24%。恋火品牌营收9.05亿元，同比增长40.72%，占主营业务收入的30.51%，显示出双品牌驱动的增长态势。 渠道布局： 线上渠道营收25.41亿元，同比增长35.77%，占比高达85.61%，是主要增长引擎。线下渠道营收4.27亿元，同比增长20.79%，占比14.39%，公司通过运营策略调整实现了业绩向好。 产品类别表现： 眼部类产品营收6.89亿元，同比增长60.78%，表现最为突出。护肤类营收11.25亿元，同比增长21.60%。洁肤类产品营收2.41亿元，同比增长8.75%。美容及其他类产品营收9.13亿元，同比增长40.48%。 大单品战略深化，产品矩阵不断完善 丸美品牌： 两大核心单品表现亮眼：小红笔眼霜2024年线上GMV达5.33亿元，同比增长146%；小金针次抛线上GMV达3.5亿元，同比增长96%。 小金针系列持续扩充：2024年9月推出首款重组双胶原蛋白轮廓管理面霜，上市首月GMV突破千万。2025年初推出小金针超级面膜，采用第二代重组双胶原技术，旨在直补胶原并促生十种胶原。 线下经典产品升级：弹弹弹的弹力系列升级至5.0版超分子弹力蛋白。 PL恋火品牌： 粉底类单品表现突出：“看不见”和“蹭不掉”两大系列中6款粉底类单品年度GMV均超亿元。 产品迭代与创新：2024年多次推出限定版，并升级推出蹭不掉粉饼和蹭不掉粉底液3.0版。 新品发布：2025年初推出海岛限定款，包括蹭不掉粉底液4.0、新品防晒妆前以及水波蓝蜜粉饼，注重产品效果、情感共鸣和人文关怀。 线上会员运营与线下渠道赋能 货架电商策略： 公司高度重视人群和会员运营。2024年，丸美天猫旗舰店核心类目及单品引领全店销售，GMV同比增长28%。其中，眼部护理和液态精华品类占比79%，TOP3核心产品销售额占比64%，产品集中度进一步提高。会员活跃人数同比增长31%，会员回购金额同比增长48%，用户粘性持续提升。 内容电商发展： 丸美自播实现GMV销售额同比增长54%。公司积极丰富和加强高质量达人矩阵及生态构建，达播实现GMV销售额同比增长82%。 线下渠道策略： 坚持分渠分品策略，并于2025年初相继推出多款单品，积极赋能线下渠道表现。 盈利能力持续优化，费用结构合理 2024年全年财务指标： 公司毛利率为73.70%，同比提升3.00个百分点。销售费用率为55.04%，同比提升1.18个百分点；管理费用率为3.65%，同比下降1.24个百分点；研发费用率为2.48%，同比下降0.32个百分点。全年归母净利率为11.52%，同比微降0.12个百分点。 2025年第一季度财务指标： 公司毛利率为76.05%，同比提升1.44个百分点。销售费用率为52.17%，同比提升1.88个百分点；管理费用率为2.90%，同比下降0.25个百分点；研发费用率为1.88%，同比下降0.58个百分点。归母净利率为15.94%，同比下降0.85个百分点。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整： 考虑到渠道红利逐步消退，中泰证券研究所预计丸美生物2025-2027年归母净利润分别为4.48亿元、5.75亿元和7.24亿元（25-26年预测前值为4.69亿元/5.85亿元），同比分别增长31%、28%和26%。 估值与评级： 2025-2027年PE分别为48倍、37倍和30倍。维持“买入”评级。 风险提示： 消费恢复不及预期、产品力下滑、新品推广不及预期。 总结 丸美生物在2024年及2025年第一季度展现出卓越的财务增长，营收和归母净利润均保持约30%的同比增速。公司通过持续推进“大单品战略”，成功打造了丸美小红笔眼霜、小金针次抛以及恋火粉底系列等明星产品，并不断扩充产品矩阵，有效提升了品牌竞争力。在渠道方面，公司精细化运营线上会员和内容电商，同时赋能线下渠道，实现了多渠道协同发展。财务指标显示，公司毛利率持续提升，费用结构合理，盈利能力稳健。尽管面临消费恢复不及预期、产品力下滑和新品推广风险，但鉴于其强劲的业绩增长和清晰的战略布局，中泰证券研究所维持其“买入”评级。

中心思想 业务复苏与增长潜力 泰格医药（300347.SZ）在经历2024年投融资波动带来的短期业绩承压后，其核心临床合同研究组织（CRO）业务展现出显著的复苏态势。2025年第一季度，公司新签订单数量和金额均实现良好增长，特别是国内客户订单恢复明显，净新增合同金额超过人民币20亿元，同比增长20%。这表明公司在市场需求回暖和自身竞争优势的驱动下，业务基本面正在稳步改善，为未来的营收增长奠定了坚实基础。同时，毛利率的环比提升和经营性现金流的快速恢复，进一步印证了公司运营效率的优化和盈利能力的逐步修复。 财务调整与投资价值 尽管公司对2025-2027年的盈利预测进行了调整，反映了2024年外部环境扰动的影响，但调整后的预测仍显示出未来三年营收和归母净利润的稳健增长，特别是2025年归母净利润预计将实现166.69%的显著增长。作为国内临床CRO行业的领军企业，泰格医药凭借其深厚的行业积累和突出的竞争优势，有望持续受益于创新药政策的逐步发力以及国内医药研发投入的增长。分析师维持“买入”评级，凸显了市场对其长期发展潜力和投资价值的认可。 主要内容 2025年第一季度业绩回顾 泰格医药于2025年05月11日发布了2025年第一季度报告。报告显示，公司在2025年第一季度实现营业收入15.64亿元，同比略降5.79%。归属于上市公司股东的净利润为1.65亿元，同比下降29.61%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.02亿元，同比大幅下降66.23%。业绩波动的主要原因在于国内投融资环境的波动，导致公司其他非流动金融资产的公允价值变动收益降低，从而影响了整体利润表现。 核心业务恢复与财务表现 尽管短期利润承压，但公司核心业务表现出积极的恢复信号： 新签订单强劲增长： 2025年第一季度，公司新签订单数量和金额延续了良好的增长态势，净新增合同金额超过人民币20亿元，同比增长20%。其中，国内客户的新签订单恢复尤为明显，显示出市场需求的逐步回暖。 毛利率环比提升： 2025年第一季度毛利率约为30.03%，环比提升12.34个百分点。随着业务的逐步恢复和规模效应的显现，预计毛利率有望回归历史平均水平，进一步改善公司的盈利能力。 经营现金流快速恢复： 2025年第一季度，公司经营性现金流净额约1.98亿元，同比增长37.26%，表明公司运营效率和现金流管理能力得到有效提升。 费用率基本稳定： 在费用控制方面，销售费用率为3.11%（同比提升0.31pp），管理费用率为11.54%（同比提升0.87pp），研发费用率为3.78%（同比略降0.07pp）。各项费用率保持相对稳定，显示公司在业务扩张的同时，对成本控制保持了有效管理。 盈利预测调整与投资建议 考虑到2024年国内投融资环境对公司业绩的较大扰动，以及2025年新签订单的逐步恢复，分析师对泰格医药的盈利预测进行了调整： 营业收入预测： 预计2025-2027年公司营业收入分别为71.11亿元、78.79亿元和89.07亿元，同比增长率分别为7.69%、10.80%和13.05%。此预测相较调整前（2025-2026年营业收入约为103.03亿元、128.27亿元）有所下调。 归母净利润预测： 预计2025-2027年归母净利润分别为10.80亿元、12.62亿元和14.84亿元，同比增长率分别为166.69%、16.78%和17.57%。此预测相较调整前（2025-2026年归母净利润约为27.32亿元、34.37亿元）亦有所下调。 尽管预测有所调整，但公司作为国内临床CRO龙头，其竞争优势依然凸显。分析师维持对泰格医药的“买入”评级，认为公司长期价值依然存在。 风险因素分析 报告提示了以下潜在风险： 信息滞后或更新不及时的风险： 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 行业研发投入不达预期风险： 创新药企业研发投入直接关系到公司的订单来源，若药企研发投入因外部因素（如经济形势、医药政策）不达预期，将对公司收入产生不利影响。 海外业务整合不达预期风险： 公司全球化布局面临文化、意识形态等多方面差异，海外团队建设和收购公司等业务拓展存在整合不达预期的风险。 行业竞争加剧风险： 国内CRO行业正经历由分散到集中的过程，竞争可能加剧；全球CRO行业面临的竞争也日益激烈，公司面临竞争环境恶化的风险。 总结 泰格医药（300347.SZ）在2025年第一季度虽受投融资环境影响导致短期利润波动，但其核心临床CRO业务已展现出强劲的复苏势头，新签订单实现20%的同比增长，经营性现金流快速恢复，毛利率环比提升。尽管分析师对未来盈利预测进行了调整以反映外部扰动，但公司作为国内临床CRO领域的领军者，其市场地位和竞争优势依然稳固。随着创新药政策的逐步发力以及医药研发投入的持续增长，泰格医药有望继续受益，实现稳健增长。因此，分析师维持“买入”评级，肯定了公司长期的投资价值。