中心思想 业务复苏与增长潜力 泰格医药（300347.SZ）在经历2024年投融资波动带来的短期业绩承压后，其核心临床合同研究组织（CRO）业务展现出显著的复苏态势。2025年第一季度，公司新签订单数量和金额均实现良好增长，特别是国内客户订单恢复明显，净新增合同金额超过人民币20亿元，同比增长20%。这表明公司在市场需求回暖和自身竞争优势的驱动下，业务基本面正在稳步改善，为未来的营收增长奠定了坚实基础。同时，毛利率的环比提升和经营性现金流的快速恢复，进一步印证了公司运营效率的优化和盈利能力的逐步修复。 财务调整与投资价值 尽管公司对2025-2027年的盈利预测进行了调整，反映了2024年外部环境扰动的影响，但调整后的预测仍显示出未来三年营收和归母净利润的稳健增长，特别是2025年归母净利润预计将实现166.69%的显著增长。作为国内临床CRO行业的领军企业，泰格医药凭借其深厚的行业积累和突出的竞争优势，有望持续受益于创新药政策的逐步发力以及国内医药研发投入的增长。分析师维持“买入”评级，凸显了市场对其长期发展潜力和投资价值的认可。 主要内容 2025年第一季度业绩回顾 泰格医药于2025年05月11日发布了2025年第一季度报告。报告显示，公司在2025年第一季度实现营业收入15.64亿元，同比略降5.79%。归属于上市公司股东的净利润为1.65亿元，同比下降29.61%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.02亿元，同比大幅下降66.23%。业绩波动的主要原因在于国内投融资环境的波动，导致公司其他非流动金融资产的公允价值变动收益降低，从而影响了整体利润表现。 核心业务恢复与财务表现 尽管短期利润承压，但公司核心业务表现出积极的恢复信号： 新签订单强劲增长： 2025年第一季度，公司新签订单数量和金额延续了良好的增长态势，净新增合同金额超过人民币20亿元，同比增长20%。其中，国内客户的新签订单恢复尤为明显，显示出市场需求的逐步回暖。 毛利率环比提升： 2025年第一季度毛利率约为30.03%，环比提升12.34个百分点。随着业务的逐步恢复和规模效应的显现，预计毛利率有望回归历史平均水平，进一步改善公司的盈利能力。 经营现金流快速恢复： 2025年第一季度，公司经营性现金流净额约1.98亿元，同比增长37.26%，表明公司运营效率和现金流管理能力得到有效提升。 费用率基本稳定： 在费用控制方面，销售费用率为3.11%（同比提升0.31pp），管理费用率为11.54%（同比提升0.87pp），研发费用率为3.78%（同比略降0.07pp）。各项费用率保持相对稳定，显示公司在业务扩张的同时，对成本控制保持了有效管理。 盈利预测调整与投资建议 考虑到2024年国内投融资环境对公司业绩的较大扰动，以及2025年新签订单的逐步恢复，分析师对泰格医药的盈利预测进行了调整： 营业收入预测： 预计2025-2027年公司营业收入分别为71.11亿元、78.79亿元和89.07亿元，同比增长率分别为7.69%、10.80%和13.05%。此预测相较调整前（2025-2026年营业收入约为103.03亿元、128.27亿元）有所下调。 归母净利润预测： 预计2025-2027年归母净利润分别为10.80亿元、12.62亿元和14.84亿元，同比增长率分别为166.69%、16.78%和17.57%。此预测相较调整前（2025-2026年归母净利润约为27.32亿元、34.37亿元）亦有所下调。 尽管预测有所调整，但公司作为国内临床CRO龙头，其竞争优势依然凸显。分析师维持对泰格医药的“买入”评级，认为公司长期价值依然存在。 风险因素分析 报告提示了以下潜在风险： 信息滞后或更新不及时的风险： 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 行业研发投入不达预期风险： 创新药企业研发投入直接关系到公司的订单来源，若药企研发投入因外部因素（如经济形势、医药政策）不达预期，将对公司收入产生不利影响。 海外业务整合不达预期风险： 公司全球化布局面临文化、意识形态等多方面差异，海外团队建设和收购公司等业务拓展存在整合不达预期的风险。 行业竞争加剧风险： 国内CRO行业正经历由分散到集中的过程，竞争可能加剧；全球CRO行业面临的竞争也日益激烈，公司面临竞争环境恶化的风险。 总结 泰格医药（300347.SZ）在2025年第一季度虽受投融资环境影响导致短期利润波动，但其核心临床CRO业务已展现出强劲的复苏势头，新签订单实现20%的同比增长，经营性现金流快速恢复，毛利率环比提升。尽管分析师对未来盈利预测进行了调整以反映外部扰动，但公司作为国内临床CRO领域的领军者，其市场地位和竞争优势依然稳固。随着创新药政策的逐步发力以及医药研发投入的持续增长，泰格医药有望继续受益，实现稳健增长。因此，分析师维持“买入”评级，肯定了公司长期的投资价值。

中心思想 政策扰动下的短期承压与市场分化 2024年及2025年第一季度，中国医疗器械行业在新冠疫情影响逐步消退的同时，面临DRGs、集采、反腐及医保控费等多重政策的持续扰动，导致行业短期基本面承压。整体来看，上市公司收入增长放缓，扣非净利润显著下滑。然而，不同子板块表现出明显分化：体外诊断和医疗设备板块受政策影响较大，业绩承压；低值耗材板块在低基数和出海加速的驱动下展现出亮眼增长；高值耗材板块则在集采影响逐步出清后表现相对稳健。这种分化反映了政策环境对各细分领域影响的差异性。 创新驱动与国际化拓展的长期增长机遇 尽管短期内行业面临挑战，但报告持续看好中国医疗器械行业的长期发展潜力。创新驱动下的进口替代和全球化发展被视为未来行业增长的核心动力。随着多重负面政策影响的逐步释放，预计行业趋势有望边际向好，并在2025年迎来底部反弹。具备持续创新能力、丰富产品管线以及积极拓展海外市场的优质企业，将能够凭借其核心竞争力，加速实现进口替代并抓住全球化机遇，从而实现中长期持续增长。 主要内容 2024年及2025年第一季度行业整体表现分析 整体业绩概览与子板块业绩分化 根据对A股121家医疗器械上市公司的统计，2024年行业整体收入达到2542.67亿元，同比增长0.19%，显示出增长的显著放缓。同期，扣非净利润为272.49亿元，同比大幅下降13.82%，反映出盈利能力的较大压力。子板块表现差异显著： 收入增速（2024年）： 低值耗材以12.86%的增速领跑，其次是高值耗材（+3.58%）。医疗设备板块收入同比下降1.38%，体外诊断板块收入同比下降6.13%，成为拖累整体业绩的主要因素。 扣非净利润增速（2024年）： 低值耗材实现114.83%的爆发式增长，高值耗材同比下降4.09%。医疗设备和体外诊断板块的扣非净利润分别同比下降17.93%和47.04%，显示出其盈利能力受到严重冲击。 医疗设备板块在2024年收入占比高达40%，扣非净利润占比57%，其业绩波动对整个医疗器械行业的整体表现具有决定性影响。受医疗反腐和设备更新政策落地节奏滞后影响，院内设备招投标放缓，导致该板块短期承压。 季度业绩波动与财务指标分析 2024年第四季度，医疗器械板块整体收入同比下降1.94%，扣非净利润同比大幅下降128.96%。进入2025年第一季度，整体收入同比下降6.12%，扣非净利润同比下降16.48%。利润波动剧烈的原因一方面是医保控费带来的持续降价压力，另一方面是部分企业在年底计提了资产或信用减值，旨在减轻包袱，为未来行业底部上行阶段做好准备。 从子板块季度表现来看： 低值耗材： 24Q4收入增速+12.37%，25Q1收入增速+2.37%。 高值耗材： 24Q4收入增速+2.68%，25Q1收入增速+0.25%。 医疗设备： 24Q4收入增速-0.74%，25Q1收入增速-5.27%。 体外诊断： 24Q4收入增速-9.34%，25Q1收入增速-15.39%。 数据显示，伴随去库存的完成和集采进度的加速，耗材板块（包括低值和高值）在2025年第一季度率先企稳，表现出相对稳健的增长趋势。 财务指标方面： 期间费用率： 2024年医疗器械板块整体期间费用率为32.58%，同比微增0.43个百分点，其中销售费用率15.43%（-0.20pp），管理费用率8.35%（+0.14pp），研发费用率9.66%（+0.15pp）。2025年第一季度，期间费用率略有上升至31.50%（同比+0.88pp），主要受体外诊断板块在流感高基数下规模效应减弱的影响。 盈利能力： 2024年毛利率为48.47%（同比-1.02pp），净利率为12.26%（同比-2.47pp）。2025年第一季度，毛利率为48.33%（同比-1.35pp），净利率为15.54%（同比-0.97pp）。除以出口为主的低值耗材板块外，其他细分板块的毛利率和净利率均有所下降，这主要与院内诊疗活动受医保控费影响有关，反映出政策对行业盈利能力的持续影响。 现金流与周转能力： 2024年经营性现金流为441.07亿元，同比增长3.39%。2025年第一季度为37.00亿元，同比下降24.52%。资产负债率略有上升，2024年为27.41%（同比+1.60pp），2025年第一季度为27.04%（同比+2.36pp）。应收账款周转率和存货周转率保持相对稳定，显示出板块整体负债水平略有上升，但周转能力基本稳定。 细分板块市场分析与投资方向展望 体外诊断（IVD）：政策承压下的创新与出海机遇 体外诊断板块在2024年收入同比下降6.13%，扣非净利润同比下降47.04%，主要原因是新冠影响逐步出清，以及DRGs、集采（生化端快速扩面执行）和检验互认等政策对终端样本量和价格带来持续负面影响。2025年第一季度，该板块收入同比下降15.39%，扣非净利润同比下降40.27%，除了政策因素外，还受到上一年流感高基数效应的影响。 尽管行业短期承压，但报告看好两条投资方向： 出海： 疫后国产品牌在海外市场迎来发展良机，尤其是在亚非拉等区域，不受地缘风险扰动。建议重点关注迈瑞医疗（24年/25Q1营收同比增速+5.14%/-12.12%）、新产业（+15.41%/+10.12%）等在海外布局早、持续突破中高端客户的头部企业。 创新特色项目： 在集采聚焦主流领域背景下，国产化率低、临床渗透率待提升的高景气细分领域（如病理诊断、血凝检测）以及伴随技术突破、药物进展的创新项目（如自身免疫、阿尔茨海默、IgA肾病）有望带动企业实现差异化竞争。建议重点关注九强生物（-4.75%/-18.81%）、亚辉龙（-2.02%/-3.13%）等深度布局创新特色项目的领先企业。 医疗设备：设备更新驱动招投标恢复与进口替代加速 医疗设备板块在2024年收入同比下降1.38%，扣非净利润同比下降17.93%。2025年第一季度，收入同比下降5.27%，扣非净利润同比下降14.10%。这主要受反腐、设备更新政策落地节奏滞后影响，导致终端招投标有所滞后，企业渠道库存承压。 然而，根据众成医械数据库，超声、消化内镜、磁共振、PET等细分领域的招投标数据自2024年6月开始环比向好，2025年第一季度整体呈现大幅增长趋势。报告认为，招投标节奏放缓并未影响终端设备采购需求，伴随设备更新政策在各省份陆续落地，前期挤压的需求有望在中期持续释放，企业渠道库存有望加速消化。 投资方向：看好2025年设备板块的向上拐点趋势，建议重点关注迈瑞医疗（+5.14%/-12.12%）、联影医疗（-9.73%/+5.42%）、华大智造（+3.48%/-14.26%）、开立医疗（-5.02%/-10.29%）、澳华内镜（+10.54%/-26.92%）等头部企业，它们有望凭借进口替代加速实现快速增长。 高值耗材：集采出清后的创新与持续增长动力 高值耗材板块在2024年收入同比增长3.58%，扣非净利润同比下降4.09%。2025年第一季度，收入同比增长0.25%，扣非净利润同比下降6.15%。该板块在器械板块中表现相对稳健，不同细分赛道受集采出清节奏差异，业绩表现略有不同。 考虑到国内“应采尽采”趋势下，常用高值耗材大多已纳入国家或地方集采范围，降价压力持续释放，国产中标份额显著提升。多细分领域已陆续进入后集采阶段，企业通过推陈出新和出海等方式实现中长期持续增长。 投资方向：建议关注新增长逻辑相对清晰的标的，如微电生理（+25.51%/+16.77%）、惠泰医疗（+25.18%/+23.93%）、三友医疗（-1.48%/+34.72%）。 低值耗材：低基数下的亮眼增长与出海空间 低值耗材子板块在2024年收入同比增长12.86%，扣非净利润同比增长114.83%，表现亮眼。这主要得益于2023年行业下游去库存完成后，大部分公司实现了恢复性增长，规模效应提升带动利润表现。2025年第一季度，该板块收入同比增长2.37%，扣非净利润同比增长7.19%，在低基数效应逐步消除后，回归常态增长趋势，板块内部逐步分化。 考虑到低值耗材板块企业出海较多，地缘风险评估成为重要考量因素。 投资方向：报告更看好具备客户积累和海外产能的低值耗材企业，尤其是国内OEM/ODM为主的企业，其不断进入外资龙头供应链体系，有望带来中期持续高成长。建议重点关注美好医疗（+19.19%/+5.05%）、维力医疗（+8.76%/+12.60%）等。 其他细分赛道表现 内窥镜系统： 2024年收入增长6.61%，扣非净利润下降19.14%；2025Q1收入增长2.03%，扣非净利润下降27.30%。内镜设备受招投标滞后和渠道库存消化影响短期承压，但内镜耗材（如南微医学+14.26%/+12.75%、安杰思+25.14%/+15.27%）受海外业务加速驱动增长显著。 第三方医学实验室（ICL）： 2024年收入下降11.26%，扣非净利润下降323.46%；2025Q1收入下降20.56%，扣非净利润下降377.59%。受后新冠负面影响（高基数、应收减值）和医保控费政策影响，短期业绩承压，预计25H2有望底部拐点向上。关注金域医学（-15.81%/-20.35%）、迪安诊断（-9.04%/-20.45%）。 骨科耗材： 2024年收入增长7.65%，扣非净利润增长6.18%；2025Q1收入增长9.61%，扣非净利润增长61.76%。随着集采规则趋于温和，后集采阶段头部企业（如大博医疗+39.29%/+28.80%、三友医疗-1.48%/+34.72%）风险陆续释放。 心血管及神经介入： 2024年收入下降10.36%，扣非净利润下降34.30%；2025Q1收入下降1.81%，扣非净利润下降10.79%。板块业绩略有下滑主要受乐普医疗（-23.52%/-9.67%）药品业务承压影响，但微电生理（+25.51%/+16.77%）、惠泰医疗（+25.18%/+23.93%）等表现亮眼。 康复设备： 2024年收入增长0.84%，扣非净利润下降17.94%；2025Q1收入下降7.75%，扣非净利润下降29.00%。普门科技IVD业务拖累，但翔宇医疗（-0.17%/+10.02%）、伟思医疗（-13.45%/+9.40%）等有不错恢复性增长。关注脑机接口、康复机器人等新技术在AI加速迭代中的应用进展。 总结 中国医疗器械行业在2024年及2025年第一季度，受多重政策扰动影响，短期基本面略有承压，整体收入增长放缓，扣非净利润出现下滑，各子板块表现分化明显。体外诊断和医疗设备板块受政策影响较大，而低值耗材在出海和低基数效应下表现突出，高值耗材则相对稳健。 尽管面临短期挑战，报告对行业长期发展持积极态度。核心观点在于，创新驱动下的进口替代和全球化发展是行业未来增长的确定性主线。随着医保控费等负面政策影响的逐步释放，以及设备更新等积极政策的落地，行业有望在2025年迎来边际向好的趋势。投资建议聚焦于两方面：一是持续看好国产企业在政策扶持和技术驱动下，竞争力不断提升，加速进口替代，如迈瑞医疗、联影医疗、微电生理、惠泰医疗等；二是建议结合国际化、行业竞争、公司经营节奏和主题投资等因素，积极布局具有边际向好趋势、长期增长确定的优质个股，如华大智造、美好医疗、九强生物、迪安诊断等。同时，报告也提示了产品市场推广不达预期、政策变化、行业数据偏差以及研报信息更新不及时的风险。

中心思想 25Q1业绩超预期，多肽业务驱动高速增长 圣诺生物2025年第一季度业绩显著超出市场预期，归母净利润同比增长高达186.06%，主要得益于司美格鲁肽和替尔泊肽等GLP-1相关多肽产品的销售强劲增长。这一表现扭转了2024年净利润下滑的趋势，预示着公司进入新的高速增长周期。 多元业务协同发展，长期成长潜力显著 公司通过多肽原料药、多肽制剂和多肽CDMO三大业务板块的协同发展，构建了全面的市场竞争力。在多肽原料药领域，公司拥有丰富的产品布局和先发优势，有望充分受益于GLP-1等热门多肽药物市场的持续放量。同时，多肽制剂业务的规模优势和CDMO业务的创新项目储备，共同为公司提供了长期可持续的成长动力。 主要内容 业绩回顾与展望 2024年及2025年第一季度业绩表现 2024年，圣诺生物实现营业收入4.56亿元，同比增长4.84%；归母净利润5002万元，同比下降28.88%；扣非归母净利润4561万元，同比下降24.24%。 2025年第一季度，公司业绩显著增长，实现营业收入1.84亿元，同比增长77.15%；归母净利润4712万元，同比增长186.06%；扣非归母净利润4794万元，同比增长213.63%。 25Q1业绩高于预告中值，主要得益于司美格鲁肽和替尔泊肽等GLP-1相关产品的销售增加。 2024年毛利率为57.97%（同比下降5.79个百分点），净利率为10.97%（同比下降5.20个百分点）。费用方面，销售费用率大幅下降10.29个百分点至14.53%，而管理费用率、研发费用率和财务费用率则有所上升。 盈利预测与估值调整 基于公司业务布局和产能落地情况，分析师调整了盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为6.26亿元、8.19亿元、10.35亿元，同比增速分别为37.24%、30.86%、26.37%。 归母净利润预计分别为1.25亿元、1.72亿元、2.34亿元，同比增速分别为149.24%、37.87%、36.35%。 尽管对2025-2026年的收入和利润预测进行了小幅下调，但公司仍展现出强劲的增长潜力。 考虑到公司所处赛道景气度高，具备先发优势，且新产能有望驱动快速增长，维持“买入”评级。 业务板块协同发展 多肽原料药业务布局与增长潜力 公司在多肽原料药领域布局丰富，拥有优厚的客群基础。截至2024年底，公司拥有21个自主研发的多肽类原料药品种，其中14个已取得国内生产批件或激活备案，包括恩夫韦肽、卡贝缩宫素等国内首仿品种。 此外，公司还取得了11个品种的DMF备案，其中艾替班特是首家提交此品种DMF备案的仿制原料药。 未来，公司有望受益于GLP-1等热门多肽药物市场的放量，实现多肽原料药业务的快速增长。 多肽制剂与CDMO业务展望 多肽制剂作为公司的基本盘业务，产品线众多，有望通过原料药制剂一体化的规模优势，持续带动制剂板块的放量。 多肽CDMO业务目前拥有较多创新药早期项目。随着这些前端项目逐步向后端延伸，CDMO板块有望逐步发力，为公司带来长期持续的成长动力。 风险因素分析 潜在运营与市场风险 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 公司大幅扩充产能，存在产能投放不及预期的风险。 作为技术密集型企业，面临核心技术人员流失或人才短缺的风险。 随着业务规模扩大，若技术和产品竞争优势未能保持，可能面临毛利率下降的风险。 原材料供应短缺、价格波动或质量不达标，可能影响公司正常经营。 环保和安全生产方面，存在因设备故障、人为操作不当或不可抗力事件导致事故的风险，可能面临处罚、整改或停产。 总结 圣诺生物2025年第一季度业绩表现强劲，显著超出市场预期，主要得益于司美格鲁肽和替尔泊肽等GLP-1相关产品的销售增长。公司通过多肽原料药、多肽制剂和多肽CDMO三大业务板块的协同发展，构建了全面的市场竞争力，并在多肽原料药领域展现出显著的先发优势和增长潜力。尽管2024年净利润有所下滑，但分析师对公司2025-2027年的营收和归母净利润给出了强劲的增长预测，并维持“买入”评级，主要基于行业高景气度、公司先发优势以及新产能的逐步落地。同时，报告也提示了产能提升、核心技术人员流失、毛利率下降、原材料供应及环保安全等方面的潜在风险，这些因素需在未来运营中予以关注。

中心思想 核心业务驱动业绩增长 圣湘生物在2024年及2025年一季度展现出强劲的业务增长势头，尤其在呼吸道和HPV等诊断产品领域表现突出。公司通过持续完善“6+X”门急诊快速核酸检测方案和自主研发的HPV 13+2核酸检测试剂，有效巩固了市场地位并实现了显著的收入增长。尽管2024年归母净利润受投资收益波动影响有所下降，但扣非净利润实现大幅增长，显示出公司主营业务的盈利能力持续增强。 战略布局加速产品矩阵升级 公司积极通过自研创新和战略收购，不断丰富和升级产品矩阵。收购中山海济100%股权，旨在布局生长激素领域并强化儿科及合成生物学平台能力，形成诊疗一体化布局。同时，通过投资合作等方式，公司在基因测序、药物基因组等前沿领域也取得了进展，为长期可持续发展奠定了坚实基础。国际化战略的稳步推进，使得公司产品和服务已覆盖全球160多个国家和地区，为未来业绩增长提供了新的动力。 主要内容 报告摘要 财务表现稳健增长，扣非净利润显著提升 2024年，圣湘生物实现营业收入14.58亿元，同比增长44.78%；归母净利润2.76亿元，同比下降24.23%；扣非净利润2.02亿元，同比增长182.25%。2025年一季度，公司继续保持增长，实现营业收入4.75亿元，同比增长21.62%；归母净利润0.92亿元，同比增长13.22%；扣非归母净利润0.90亿元，同比增长22.70%。这表明公司核心业务盈利能力强劲，非经常性损益对归母净利润产生一定影响。 季度业绩持续向好，费用管控成效显著 2024年第四季度，公司营收4.25亿元，同比增长13.59%；归母净利润0.80亿元，同比增长25.27%。2025年第一季度在同期高基数下仍保持快速增长，利润端受增值税计税方法调整等外部因素影响表现良好。2024年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率均同比下降，分别为34.28%（-1.31pp）、17.26%（-1.54pp）、19.04%（-0.44pp）和-5.85%（-0.54pp），显示出规模扩大带来的期间费用摊薄效应。毛利率提升至77.91%（+6.37pp），主要得益于高毛利试剂业务占比提升。 创新产品驱动多业务线高速发展 公司坚持创新驱动，2024年新获国内外注册准入证书200余项，其中三类证10项。呼吸道业务凭借“6+X”门急诊快速核酸检测方案实现高速增长。HPV板块自主研发的13+2核酸检测试剂获批，使公司成为国内第三家获得全部宫颈癌筛查预期用途的企业，2024年发货人份数同比增长近50%。此外，在基因测序、药物基因组等前沿领域，公司亦有多款特色产品上市，为长期增长提供保障。 收购中山海济，加速一体化诊断布局 2025年初，公司完成对中山海济100%股权的收购，旨在结合双方优势布局生长激素领域，为儿科领域长期发展奠定基础，并强化合成生物学和生物制造平台能力。公司还通过投资真迈生物、英国QuantuMDx、深圳安赛诊断等，持续完善全产业链上下游布局，打造平台型诊断服务与产品矩阵。 国际化战略稳步推进，全球市场覆盖扩大 公司积极推行“走出去”与“请进来”相结合的国际化战略，通过本土化合作、国际课题研究、学术交流等形式，拓展全球视野。在欧洲市场与法国代理商签署协议，在印尼市场加快本地化生产落地。截至2024年底，公司产品与服务已覆盖全球160多个国家和地区，海外业务有望成为未来业绩增长的重要动力。 盈利预测与投资评级 根据财报数据，预计2025-2027年公司收入分别为19.84亿元、23.50亿元、27.55亿元，同比增长36%、18%、17%；归母净利润分别为3.52亿元、4.72亿元、6.22亿元，同比增长28%、34%、32%。考虑到公司未来三年内生增长潜力及外延布局带来的发展可能性，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了新项目研发风险、政策变化风险、产品推广不达预期风险、销售增长测算不及预期风险、市场空间测算偏差风险以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 圣湘生物：创新驱动与战略扩张下的持续增长 圣湘生物在2024年及2025年一季度展现出强劲的增长势头，营业收入和扣非净利润均实现显著增长，尤其在呼吸道和HPV等核心诊断业务领域表现突出。公司通过持续的研发投入和创新产品推出，如“6+X”呼吸道检测方案和HPV 13+2核酸检测试剂，有效巩固了市场地位并提升了盈利能力。 多元化布局与全球化拓展奠定未来发展基石 公司积极通过战略收购（如中山海济）和投资合作，拓展生长激素、基因测序等前沿领域，构建多元化的产品矩阵和一体化诊断平台。同时，国际化战略的稳步推进，使得公司业务覆盖全球160多个国家和地区，为未来的业绩增长提供了广阔空间。尽管面临政策变化和市场推广等风险，但公司凭借其创新能力、战略布局和全球化视野，有望实现持续快速发展。

中心思想 稳健增长与国际化战略 南微医学在2024年及2025年第一季度展现出稳健的财务增长态势，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。公司通过深化精益运营管理，有效控制费用并提升毛利率，同时积极应对国内政策挑战，加速销售模式转型。其核心增长动力来源于海外市场的强劲拓展和可视化产品的持续放量，这表明公司正成功执行其全球化和产品创新战略。 创新驱动与未来展望 公司将可视化产品视为第二增长曲线，通过国内外市场的加速导入和推广，该类产品已显示出巨大的增长潜力，预计在2025年将成为驱动公司长期业绩增长的重要来源。此外，公司通过设立区域总部、加强团队建设以及战略性收购，持续完善全球渠道布局，并推进海外生产基地建设，以增强全球供应链韧性。这些举措共同支撑了公司未来的盈利预测，并维持了“买入”评级，凸显了其在微创诊疗器械行业的竞争优势和发展前景。 主要内容 财务表现与运营效率优化 2024年及2025年一季度业绩概览： 南微医学2024年实现营业收入27.55亿元，同比增长14.26%；归母净利润5.53亿元，同比增长13.85%；扣非净利润5.44亿元，同比增长17.48%。2025年第一季度，公司营业收入达6.99亿元，同比增长12.75%；归母净利润1.61亿元，同比增长12.18%；扣非归母净利润1.61亿元，同比增长14.20%。 季度业绩分析： 2024年第四季度，公司实现营业收入7.43亿元，同比增长11.54%，主要得益于海外市场的加速开拓和可视化产品的持续放量。然而，该季度归母净利润为1.02亿元，同比增长2.75%，增速放缓主要受资产减值等因素影响。2025年第一季度，公司主动调整部分GI产品价格策略，协同经销商降低库存，并持续加快海外渠道拓展，延续了良好的增长势头。 费用结构与盈利能力： 2024年，公司销售费用率同比下降0.29个百分点至23.46%，管理费用率同比下降0.25个百分点至13.39%，研发费用率同比增长0.07个百分点至6.33%。财务费用率因汇兑损失增加而略有提升至-1.80%。公司通过深化精益运营管理，聚焦国产化、库存管控及供应链优化，实现了显著的降本增效。毛利率达到67.65%，同比增长3.15个百分点，主要得益于海外业务占比提升及运营管理优化；净利率为20.62%，同比增长0.10个百分点。 全球市场拓展与可视化产品驱动 国内外市场表现： 2024年，面对国内集采及DRG/DIP支付方式改革等政策影响，公司通过加快销售模式转型和加大终端纯销及学术推广力度，国内市场实现收入13.82亿元，同比增长2.10%，展现出发展韧性。同时，海外市场表现亮眼，外销收入达13.59亿元，同比增长30.44%。分区域看，美洲区域收入5.82亿元，同比增长23.5%；欧洲、中东及非洲区域收入4.79亿元，同比增长37.1%。 全球化战略布局： 公司积极推动全球管理架构升级，设立欧洲区域总部，加强美洲团队建设，并于2025年初完成对西班牙CME公司51%股权的收购，进一步完善欧洲渠道布局。此外，泰国生产基地建设顺利推进，预计2025年底前投产，有望增强全球供应链韧性及抗风险能力，助力海外业务保持高速增长。 可视化产品作为第二增长曲线： 2024年可视化类产品收入为0.36亿元。公司高度重视可视化产品的推广，在国内市场已装机超过1000家医院，终端纯销态势良好。在海外市场，3yemax胆道镜已顺利上市，2025年第一季度欧洲Eyemax销售同比增长超过100%；日本市场装机医院也已超过100家。从当前销售进展来看，预计2025年可视化产品销售额有望超过1.5亿元，其中国际市场有望超过1亿元，成为驱动公司长期业绩增长的重要来源。 盈利预测与风险评估 盈利预测调整及依据： 根据财报数据，中泰证券研究所预计公司内镜产品有望加速恢复，高毛利产品占比提升叠加自动化水平提升有望驱动利润快速增长。因此，调整2025-2027年营业收入预测分别为33.18亿元、40.04亿元、48.29亿元（同比增长20%、21%、21%），归母净利润预测分别为6.69亿元、8.22亿元、10.02亿元（同比增长21%、23%、22%）。考虑到公司所处微创诊疗器械行业国产化率低，一次性胆道镜等新产品上市有望推动业绩加速，维持“买入”评级。 潜在风险提示： 报告提示了行业政策变化风险、市场竞争加剧风险以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 南微医学在2024年及2025年第一季度实现了稳健的业绩增长，主要得益于其精益运营管理带来的效率提升、海外市场的强劲拓展以及可视化产品的加速导入。公司积极应对国内政策挑战，同时通过全球化战略布局和海外产能扩建，持续增强其国际竞争力。可视化产品作为新的增长引擎，展现出巨大的市场潜力。尽管面临行业政策变化和市场竞争加剧等风险，但公司凭借其在微创诊疗器械领域的创新能力和市场拓展策略，预计未来将保持良好的增长态势，维持“买入”评级。

中心思想 业绩承压下的战略转型与增长动能 三友医疗在2024年面临集采政策和并购整合带来的业绩压力，营收和归母净利润出现下滑。然而，公司通过积极应对集采、优化产品结构、加速超声骨刀业务放量以及推进国际化战略，展现出强大的市场适应能力和未来增长潜力。2025年一季度业绩的显著回升，预示着公司已逐步走出政策影响，进入恢复性增长通道。 创新驱动与全球化布局的长期价值 报告强调了三友医疗在脊柱耗材领域的创新（如椎体成型系统、囊袋等）以及超声骨刀业务的强劲增长，这些是公司克服短期挑战、实现内生增长的关键驱动力。同时，通过控股Implanet加速国际化布局，成功将脊柱系统和超声骨刀推向海外高端市场，为公司构建了新的增长引擎，提升了长期价值。 主要内容 报告摘要：2024年业绩承压与2025年一季度强劲复苏 三友医疗发布2024年年度报告及2025年一季报。2024年公司实现营业收入4.54亿元，同比下降1.48%；归母净利润0.11亿元，同比下降88.00%；扣非归母净利润为-0.04亿元，同比下降106.38%。业绩下滑主要受脊柱带量集采落地导致部分产品售价下调，以及Implanet并表后期间费用增加的影响。 进入2025年一季度，公司业绩显著回升，实现营业收入1.16亿元，同比增长34.72%；归母净利润0.13亿元，同比增长711.85%；扣非归母净利润0.11亿元，同比增长487.31%。这表明随着集采影响逐步出清，公司脊柱等产品持续恢复，延续了良好的增长趋势。 分季度来看：集采影响逐步出清，收入恢复增长 2024年第四季度，公司实现营收1.21亿元，同比增长19.12%；归母净利润0.03亿元，同比下降90.11%；扣非净利润为-0.06亿元，同比下降161.94%。尽管当期收入因脊柱、创伤、超声骨刀等产品的持续放量而实现较快增长，但脊柱集采导致的售价下调以及Implanet并表带来的期间费用增加，导致利润下滑。 2025年第一季度，公司业绩的强劲反弹，印证了集采影响的逐步出清和核心业务的恢复性增长。 费用端：集采与并购影响下的费用结构变化 2024年，公司销售费用率为31.87%，同比下降3.21个百分点，主要得益于脊柱带量集采逐步落地，部分商务服务费减少。管理费用率为14.81%，同比增长7.86个百分点，主要系Implanet公司纳入合并报表范围所致。研发费用率为18.58%，同比增长4.42个百分点，主要因子公司水木天蓬相关股权激励费支付以及Implanet并表。财务费用率为-1.94%，同比增长1.55个百分点，主要因当期利息收入减少。 毛利率方面，2024年公司毛利率为71.33%，同比减少8.62个百分点，主要原因在于脊柱集采陆续落地执行，部分产品终端销售价格降低。净利率为2.67%，同比减少22.01个百分点。 脊柱耗材触底出清，超声骨刀高速增长：核心业务驱动力分析 脊柱业务：积极应对集采，创新产品表现亮眼 2024年公司脊柱业务收入3.09亿元，同比下降12.62%。面对集采政策变化，公司积极通过疗法创新和渠道下沉等方式提升市场份额。2024年脊柱类产品销量同比增长16.31%。其中，椎体成型系统和囊袋等创新产品表现突出，销量分别增长超50%和45%，显示出公司在创新产品上的竞争优势。 创伤业务：产品组合丰富，业务企稳回升 创伤业务收入0.19亿元，同比增长37.67%，销量同比增长41.58%。公司持续丰富产品组合，推出金属骨针等一系列新品，有效对冲集采风险，业务逐步企稳回升。 超声骨刀业务：水木天蓬表现强劲，耗材驱动高增长 超声骨刀业务表现强劲，2024年水木天蓬实现营收1.17亿元，同比增长26.69%；扣非归母净利润0.41亿元，同比增长10.93%。其中，刀头等耗材收入0.85亿元，同比增长48.92%，成为主要增长驱动力。设备销售211台，同比增长47.55%。公司持续加快超声骨刀的市场推广，2024年刀头物价目录增至17个省份，合作经销商增加30%，未来有望进一步增厚上市公司利润，保持高速增长。 国际化战略加速推进，海外市场拓展顺利：全球化布局成效显著 公司通过控股法国上市公司Implanet加速国际化布局，2024年境外收入达0.72亿元，同比增长837.69%。2024年Implanet的JSS脊柱系统获得美国FDA认证并已在美国销售。公司自主研发的Zeus脊柱内固定系统也在法国、英国、意大利、德国等多个欧洲国家开展手术。水木天蓬超声骨刀亦通过Implanet渠道在海外推广，已进入欧洲、美国、中东等多个高端市场。国际业务有望成为公司未来重要的增长引擎。 盈利预测与投资建议：调整预期，维持“买入”评级 根据公告数据，中泰证券调整了盈利预测。考虑到集采、反腐等政策可能对脊柱、创伤等耗材业务造成一定影响，预计2025-2027年公司收入分别为5.89亿元、7.64亿元、9.94亿元（调整前25-26年为6.81亿元、9.02亿元），同比增长30%、30%、30%。归母净利润分别为1.00亿元、1.32亿元、1.78亿元（调整前25-26年为1.02亿元、1.34亿元），同比增长771%、32%、35%。 鉴于脊柱植入耗材赛道成长性良好，公司脊柱产品研发实力领先，核心竞争力突出，超声骨刀等新品种不断拓宽，综合实力不断增强，维持“买入”评级。 风险提示事件：政策、产品及市场风险 报告提示了多项风险，包括政策变动风险（如集采、反腐等）、产品质量及潜在责任风险、创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险，以及公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 政策挑战下的韧性与多元化增长 三友医疗在2024年经历了集采政策和并购整合带来的业绩阵痛，营收和归母净利润短期承压。然而，公司展现出强大的韧性，通过积极调整市场策略、优化产品结构，并在2025年一季度实现了显著的业绩反弹。这表明公司已有效消化政策影响，并逐步恢复增长势头。超声骨刀业务的强劲增长和国际化战略的顺利推进，成为公司多元化增长的重要支撑。 创新驱动与全球化布局的长期价值展望 报告强调了三友医疗在脊柱耗材领域的持续创新，以及超声骨刀业务作为高增长引擎的潜力。通过Implanet的整合，公司成功将核心产品推向国际高端市场，境外收入实现爆发式增长，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管短期盈利预测有所调整，但公司在核心竞争力、产品创新和全球化布局方面的优势，使其在医疗器械行业中具备长期投资价值，维持“买入”评级。

中心思想 业绩触底反弹，增长拐点显现 伟思医疗在经历2024年的短期业绩承压后，于2025年第一季度展现出强劲的复苏态势，营业收入和归母净利润均实现显著增长，预示着公司业绩已触底并迎来向上拐点。 新兴业务驱动，多元化布局成效 公司在巩固传统康复业务优势的同时，积极布局医美、脑电及智能康复机器人等新兴高增长领域。多款创新产品如Nd:YAG皮秒激光仪和脑卒中康复机器人已成功获批或进入试用阶段，有望成为未来业绩增长的新引擎，推动公司实现多元化发展。 主要内容 公司业绩回顾与展望 2024年业绩承压，2025年一季度强劲复苏： 伟思医疗2024年实现营业收入4.00亿元，同比下降13.45%；归母净利润1.02亿元，同比下降25.16%。剔除股份支付费用及所得税影响后，归母净利润为1.07亿元，同比下降30.02%。然而，2025年第一季度业绩显著回暖，实现营业收入0.96亿元，同比增长9.40%；归母净利润0.33亿元，同比增长52.71%；扣非归母净利润0.31亿元，同比增长58.96%。 季度表现分析： 2024年第四季度，公司营业收入为1.08亿元，同比下降16.98%；归母净利润0.24亿元，同比下降31.16%。业绩下滑主要受行业政策和市场需求变化等外部因素影响。进入2025年，设备招投标需求逐步复苏，叠加股份支付等费用投入下降，公司当期利润实现显著增长。 盈利能力分析 毛利率与费用率变化： 2024年公司毛利率为65.45%，同比减少6.32个百分点，主要系磁电刺激等核心产品需求短期下降导致成本摊销增加。销售费用率为23.59%，同比下降3.16个百分点，主要得益于人员薪酬和股份支付等费用的减少。管理费用率和研发费用率分别为11.14%和12.65%，同比略有增长。财务费用率为-2.11%，同比增加1.78个百分点，主要因利息收入下降。2024年净利率为25.49%，同比减少3.99个百分点。 核心业务发展与新增长点 康复业务底部向上，产品迭代升级： 2024年，公司磁刺激产品收入1.72亿元（同比下降13.92%），电刺激产品收入0.37亿元（同比下降41.75%），激光射频收入0.30亿元（同比下降20.87%），均受到外部政策和市场需求变化影响。电生理产品收入0.65亿元（同比增长0.25%）和耗材配件收入0.79亿元（同比增长4.14%）保持增长。报告认为，随着政策扰动逐渐出清，公司优势康复业务已走出业绩底部，有望迎来上行拐点。公司持续加大研发投入，磁刺激板块的MagNeuroONE已于2024年获证，电刺激的VisheeNEO也已推向市场，进一步巩固了公司在传统康复市场的优势。 医美、脑电等新兴业务加速成熟： 公司积极推动医美、机器人等新兴业务的商业化进程。Nd:YAG皮秒激光仪已顺利获批，成为国内首台通过顶级医院大规模注册临床试验验证的治疗色素性疾病的超皮秒产品。脑卒中康复机器人等新系列智能康复机器人已在院内成功试用。这些新兴业务的加速成熟有望驱动公司业绩重回快速增长轨道。 股权激励计划 激励目标明确，护航业绩增长： 公司发布2025年激励计划，拟向74人授予100万股限制性股票，占总股本的1.04%。业绩考核目标设定为以2024年收入为基数，2025年和2026年收入增长率分别不低于18%和40%，对应两年复合增速约18%。此激励计划旨在充分激发核心团队积极性，助力公司业绩持续增长，并为股东创造价值。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与“买入”评级维持： 基于需求复苏、磁刺激业务持续快速增长、医美及机器人新产品上市节奏以及潜在研发投入，中泰证券调整了伟思医疗的盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为5.02亿元、6.31亿元和7.95亿元，同比增长25%、26%和26%。预计归母净利润分别为1.47亿元、1.97亿元和2.46亿元，同比增长44%、34%和25%。鉴于公司作为盆底康复龙头地位，磁电联合有望扩大领先优势，并在精神、神经康复、运动康复、医美等细分领域多点布局，长期受益于国内康复需求的持续增长，维持“买入”评级。 风险提示 潜在风险因素： 报告提示了研发失败风险、政策风险、市场竞争风险以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。 总结 伟思医疗在2024年面临业绩挑战后，于2025年第一季度展现出强劲的复苏势头，营业收入和归母净利润均实现显著增长，标志着公司业绩已走出低谷，迎来向上拐点。公司在巩固其在盆底康复领域的领先地位和磁电联合优势的同时，正积极拓展医美、脑电及智能康复机器人等新兴高增长市场，多款创新产品已成功获批或进入试用阶段，有望成为未来业绩增长的关键驱动力。为保障长期发展，公司还推出了股权激励计划，设定了明确的业绩增长目标。分析师基于对市场需求复苏、核心业务增长及新产品上市的预期，上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，认为公司将长期受益于国内康复需求的持续增长。同时，报告也提示了研发、政策和市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩承压后的稳健复苏与增长驱动力 鱼跃医疗在2024年受高基数效应影响，营收和归母净利润出现同比下滑，但从2024年第四季度开始，公司业务已逐步回归常态化增长轨道，并在2025年第一季度延续稳健增长态势。未来增长主要由呼吸治疗、血糖管理等核心业务板块的新品放量和市场份额提升驱动。公司通过持续加大研发和销售投入，不断推出创新产品，如Anytime4/5系列CGM和房颤血压双测机等，以满足市场需求并巩固行业领先地位。 战略性投入与盈利能力优化展望 尽管2024年公司毛利率因业务结构变动略有下降，且销售、管理、研发费用率有所提升，导致净利率下滑，但这反映了公司在市场拓展和技术创新方面的战略性投入。随着高毛利产品占比的不断提升，以及规模效应的逐步显现，预计公司未来的盈利能力将持续优化。分析师维持“买入”评级，看好公司作为行业龙头，有望直接受益于医疗器械行业的快速发展，并实现实验室盈利能力的持续提升。 主要内容 2024年及2025年一季度财务表现分析 年度与季度业绩概览： 2024年，鱼跃医疗实现营业收入75.66亿元，同比下降5.09%；归母净利润18.06亿元，同比下降24.63%；扣非净利润13.93亿元，同比下降24.12%。这主要受到2023年同期高基数效应的影响。 2025年第一季度，公司营业收入达到24.36亿元，同比增长9.17%，显示出业务的稳健复苏。然而，归母净利润为6.25亿元，同比下降5.26%；扣非后归母净利润5.13亿元，同比下降6.91%。 从季度表现看，2024年第四季度公司营业收入15.38亿元，同比增长17.51%；归母净利润2.74亿元，同比增长33.60%。这表明应急产品高基数效应基本结束，业务逐步回归常态化增长。但扣非净利润1.19亿元，同比下降28.01%，主要受部分资产处置收益影响，导致单季度利润段略有波动。 2025年第一季度利润增速放缓，主要原因在于公司当期销售、研发等期间投入力度提升，以支持未来的增长。 费用结构与盈利能力变化 毛利率与净利率： 2024年公司毛利率为50.14%，同比减少1.35个百分点，主要与业务结构变动有关。 净利率为23.85%，同比减少5.96个百分点，反映了毛利率下降和期间费用率上升的综合影响。 期间费用率分析： 销售费用率17.99%，同比提升4.22个百分点，表明公司持续加大销售投入以拓展市场。 管理费用率5.66%，同比提升0.50个百分点，反映管理投入的增加。 研发费用率7.23%，同比提升0.90个百分点，体现公司对产品创新和技术升级的重视。 财务费用率-3.12%，同比下降1.14个百分点，主要得益于利息费用减少及汇兑收益影响。 核心业务板块发展态势与新品布局 呼吸治疗板块： 2024年实现营收25.97亿元，同比下降22.42%。尽管制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等产品受同期高基数影响同比下降，但家用呼吸机、雾化器仍实现正增长。 公司持续推出创新产品，加快市场份额提升，保持市场领先地位。 血糖管理板块： 表现持续亮眼，2024年实现营收10.30亿元，同比增长40.20%。其中，连续血糖监测（CGM）产品实现翻倍以上增长。 公司持续加强院内、院外市场拓展，完善产品矩阵，CGM产品加速迭代，Anytime4/5系列CGM产品相继推出，有望进一步提升市场竞争力。 家用健康板块： 2024年实现营收15.64亿元，同比微降0.41%。其中，电子血压计实现同比双位数增长。部分产品如红外测温仪等因同期高基数有所回落。 公司敏锐把握市场需求变化，及时推出房颤血压双测机、新款耳温枪等新品，不断驱动家用板块高端化发展。 临床器械及康复板块： 2024年实现营收20.93亿元，同比增长0.24%。其中，针灸针、轮椅、手术器械产品增长趋势良好。感染控制产品因上年同期需求波动影响，同比有所下降。 公司不断加强院内推广和科室拓展，探索新赛道、新方向，相关板块有望延续稳健增势。 急救业务： 22024年实现收入2.39亿元，同比增长34.05%。 公司聚焦国内外市场双线并举，加快自主AED品牌推广，Y|YA系列产品已顺利获得欧盟MDR认证，有望驱动急救业务持续高增长。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整： 根据公司公告，分析师调整了盈利预测。预计2025-2027年公司收入分别为84.79亿元、95.62亿元、107.28亿元，同比增长12%、13%、12%。 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为20.45亿元、23.24亿元、26.19亿元，同比增长13%、14%、13%。 投资建议： 考虑到公司作为行业龙头有望直接受益于行业快速发展，且实验室盈利能力持续提升，分析师维持“买入”评级。 风险提示： 实验室盈利时间不达预期风险。 新冠持续时间不确定风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 鱼跃医疗在经历2024年高基数效应带来的业绩调整后，已展现出稳健的复苏态势和增长潜力。公司通过加大销售和研发投入，成功推动血糖管理、呼吸治疗等核心业务板块的新品放量和市场份额提升，特别是CGM产品实现翻倍增长，急救业务也保持高速增长。尽管短期内费用投入增加导致利润增速放缓，但这是公司为未来长期发展进行的战略性布局。随着高毛利产品占比的持续提升和市场拓展的深入，鱼跃医疗有望继续巩固其行业龙头地位，并实现盈利能力的持续优化。分析师维持“买入”评级，看好公司未来的发展前景。

中心思想 核心增长驱动与战略布局 奥士康在2025年第一季度实现了营收和归母净利润的平稳增长，展现出良好的发展韧性。 公司正积极布局汽车电子、AIPC和服务器等高增长、高附加值领域，这些新兴市场将成为其未来业绩增长的核心驱动力。 通过在泰国建立生产基地并与日本名幸电子深化合作，奥士康正全面推进全球化产能布局，旨在提升国际竞争力并突破高端PCB制造的技术壁垒。 财务表现与投资展望 尽管2024年归母净利润有所下滑，但2025年第一季度业绩已显著回升，且公司预计未来三年（2025-2027年）将实现强劲的盈利增长。 基于对公司未来成长空间的信心，并考虑到宏观环境的不确定性对短期盈利预测的调整，分析师维持了“买入”评级。 主要内容 2024年及2025年第一季度财务表现 2024年度业绩回顾 营收增长稳健，利润承压： 公司2024年实现营业收入45.66亿元，同比增长5.45%，显示出营收的持续增长能力。然而，归属于母公司股东的净利润为3.53亿元，同比下降31.88%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.4亿元，同比下降31.92%。 盈利能力指标下滑： 2024年毛利率为23.15%，同比下降3.36个百分点；净利率为7.74%，同比下降4.24个百分点，反映出盈利能力面临一定压力。 2024年第四季度业绩分析 营收环比增长，利润有所改善： 2024年第四季度营收达到12.58亿元，同比增长13.76%，环比增长8.44%。归母净利润为0.74亿元，同比下降4.66%，但环比大幅增长32.15%；扣非归母净利润0.74亿元，同比下降19.79%，环比增长33.17%。 毛利率保持稳定，净利率提升： 第四季度毛利率为21.75%，同比下降2.79个百分点，环比微降0.11个百分点。净利率为5.92%，同比下降1.14个百分点，但环比提升1.06个百分点，显示出季度末盈利能力的边际改善。 2025年第一季度业绩分析 营收强劲增长，利润显著回升： 2025年第一季度公司营收11.64亿元，同比增长19.16%。归母净利润1.12亿元，同比增长0.61%，环比大幅增长50.76%；扣非归母净利润1.08亿元，同比增长6.22%，环比增长46.3%。 盈利能力环比改善明显： 第一季度毛利率为24.06%，同比下降1.59个百分点，但环比提升2.31个百分点。净利率为9.65%，同比下降1.77个百分点，环比大幅提升3.73个百分点，表明公司盈利能力在2025年初实现显著恢复。 战略性市场布局与成长动力 汽车电子领域深耕 聚焦高端产品与技术： 奥士康在汽车电子领域重点投入自动驾驶等高端产品的研发与生产，通过引进先进技术和设备，持续提升产品技术含量和品质。 拓展高端客户群体： 公司积极开拓高端市场，已与多家国际知名汽车品牌及Tier1供应商建立长期稳定的合作关系，凭借优质产品和服务巩固市场地位。 AIPC市场先发优势 迅速切入并深度合作： 在AIPC市场兴起之初，公司便迅速切入该领域，并与多家PC厂商建立深度合作关系。 稳定供货与量产增长： 凭借稳定的产品质量和高效的供货能力，公司产品已实现稳定供货，且供货量呈现稳步增长态势，进一步夯实了在AIPC市场的竞争优势。 数据中心及服务器PCB竞争力提升 精准洞察市场需求： 公司精准把握数据中心及服务器领域对PCB产品在高性能、高可靠性方面的严苛要求。 专业研发与产品创新： 组建专业研发团队，积极探索前沿技术，深入挖掘市场需求，不断丰富产品矩阵，推出一系列高性能PCB产品，有效提升了在该领域的市场竞争力。 全球化产能布局与技术合作 泰国基地：全球化战略支点 海外产能先行者： 泰国基地是PCB行业中较早在海外投产的基地之一，作为公司全球化产能布局的关键支撑点。 承接高端订单与技术升级： 该基地重点承接AI服务器、AIPC及汽车电子等高端PCB产品的海外订单，并持续加大在高附加值PCB产品技术研发、设备升级和人才培养方面的投入，不断提升生产能力和技术水平。 携手名幸电子：技术与市场双重赋能 深化战略合作： 公司与日本名幸电子建立了深度的合作关系。 突破技术壁垒，提升核心竞争力： 此次合作旨在助力泰国基地突破高精密、高附加值PCB制造的技术壁垒，从而提升公司在全球市场的核心竞争力。泰国基地未来将成为公司拓展海外市场、提升全球市场份额、实现全球化战略目标的重要引擎。 投资建议与风险提示 盈利预测调整与评级维持 盈利预测下调： 考虑到宏观环境的不确定性，分析师将公司2025/2026/2027年归母净利润预测分别调整至5.6/7.19/9.1亿元（此前预测为7.5/9.17亿元）。 估值与评级： 按照2025年5月5日收盘价，公司2025/2026/2027年市盈率（P/E）分别为14.1/11/8.7倍。尽管盈利预测有所调整，但基于公司在新兴市场的布局和全球化战略，分析师维持“买入”评级。 主要风险因素 新建产能不及预期： 新建生产基地的建设进度或产能爬坡可能不达预期。 下游需求不及预期： 汽车电子、AIPC、服务器等下游市场的需求增长可能低于预期。 市场开拓不及预期： 公司在新市场或新客户的开拓方面可能面临挑战。 外围环境波动风险： 宏观经济、地缘政治等外部环境变化可能对公司经营产生不利影响。 关键财务指标分析 盈利能力分析 毛利率与净利率稳步提升： 预计2024A至2027E，公司毛利率将从23.2%逐步提升至25.5%，净利率将从7.7%提升至11.5%，显示出未来盈利能力的改善趋势。 净资产收益率（ROE）持续增长： ROE预计从2024A的8.1%提升至2027E的14.9%，反映公司为股东创造价值的能力增强。 投入资本回报率（ROIC）向好： ROIC预计从2024A的6.1%提升至2027E的13.1%，表明资本使用效率将显著提高。 成长能力分析 营收与净利润增速回升： 营业收入增长率预计在2025年达到23.3%的高点后，保持20%左右的增长；归母公司净利润增长率预计在2025年大幅反弹至58.6%，并在2026年和2027年分别保持28.3%和26.6%的较高增速，预示公司进入新的增长周期。 偿债能力与营运能力 偿债能力稳健： 资产负债率预计在45%至47%之间波动，流动比率和速动比率均呈现逐年上升趋势，表明公司短期偿债能力持续增强。 营运效率提升： 应收账款周转天数预计从2024A的105天缩短至2027E的66天，应付账款周转天数从121天缩短至62天，存货周转天数保持在54-61天，显示公司营运效率的优化。 估值指标 P/E估值趋于合理： 随着盈利的快速增长，公司P/E估值预计将从2024A的22倍下降至2027E的9倍，显示出较好的投资价值。 P/B估值稳定： P/B估值预计在1.3至2倍之间，保持相对稳定。 总结 奥士康在2025年第一季度实现了稳健的财务增长，营收和归母净利润均呈现积极态势，尤其在利润端环比改善显著。公司通过前瞻性地布局汽车电子、AIPC和服务器等高增长领域，为未来业绩增长奠定了坚实基础。同时，泰国生产基地的建设和与日本名幸电子的深度合作，不仅是公司全球化战略的关键一步，也将有效提升其在高端PCB制造领域的技术实力和市场竞争力。尽管宏观环境的不确定性导致分析师对未来盈利预测进行了调整，但奥士康在核心业务领域的战略投入和全球化产能布局，预示着其长期成长潜力依然显著。基于此，分析师维持了“买入”评级，建议投资者关注公司在新兴市场的持续突破和全球化战略的实施进展。

中心思想 酶制剂业务表现卓越，驱动公司业绩增长 蔚蓝生物在2024年凭借其核心酶制剂业务的强劲表现，实现了营收和毛利的历史新高，销量亦显著增长，成为公司整体业绩增长的关键驱动力。尽管同期归母净利润有所下滑，但酶制剂业务的持续向好态势凸显了其在市场中的竞争优势和技术领先地位。 研发投入持续高企，产能布局逐步完善 公司持续保持高比例的研发投入，2024年研发费用占营业收入近9%，并取得了丰硕的知识产权成果。同时，蔚蓝生物积极推进产能建设，多个关键项目已投入运营或即将投产，标志着公司各大业务板块的系统化产能布局已基本完成，为未来的市场扩张和业绩增长奠定了坚实的基础。 市场前景广阔，但面临下游行业波动风险 在国家推动养殖业节粮行动的背景下，饲料粮减量替代的刚性需求为酶制剂行业带来了广阔的市场机遇。然而，公司也面临下游养殖行业周期性波动、突发疫病以及原材料价格波动等潜在风险，这些因素可能对公司的盈利能力和市场表现造成影响。 主要内容 财务业绩概览 2024年营收及净利润表现： 蔚蓝生物2024年实现营业收入13.2亿元，同比增长10.16%。然而，归属于母公司股东的净利润为6263.75万元，同比下降22.39%。这表明公司在营收增长的同时，盈利能力受到一定压力。 2025年一季度业绩分析： 2025年第一季度，公司实现营业收入3.1亿元，同比增长8.16%；归属于母公司股东的净利润为957.68万元，同比下降24.73%。一季度业绩延续了2024年净利润下滑的趋势，可能与市场环境、成本控制或费用支出等因素有关。 核心业务板块分析 酶制剂业务亮点： 2024年，酶制剂业务表现尤为突出，实现营收5.05亿元，毛利3.22亿元，两项指标均刷新历史最高纪录。酶制剂销量达到1.79万吨，同比增长7.75%。这一亮眼业绩主要得益于公司酶制剂技术的持续升级以及市场需求的持续攀升。 微生态与动物保健品业务表现： 同期，微生态制剂业务实现营收1.93亿元，毛利0.72亿元；动物保健品业务实现营收3.08亿元，毛利1.03亿元。各业务板块协同发展，共同支撑公司营收规模。 市场环境与政策驱动 养殖业节粮行动的机遇： 2025年初，农业农村部印发《关于实施养殖业节粮行动的意见》，旨在通过全链条综合施策，持续推进饲料粮减量替代，以实现养殖业节粮降耗、降本增效。 饲料原料替代需求： 该政策背景下，开发饲料原料替代产品成为行业的刚性需求。特别是新型大豆蛋白替代原料的研发，如发酵蛋白原料及微生物来源的蛋白原料的开发，已成为推动酶制剂行业发展的重要环节，为蔚蓝生物的酶制剂业务带来新的增长机遇。 研发投入与技术创新 高研发投入水平： 2024年，公司研发投入高达1.18亿元，占营业收入的8.95%，在行业中处于较高水平，体现了公司对技术创新的重视。 知识产权成果： 2024年，公司新增国内授权发明专利36件，美国专利1项。截至2024年末，公司及其子公司累计拥有国内授权发明专利426件、美国授权专利10件、欧洲授权专利2件、PCT国际申请27项，并持有45个新兽药注册证书（包括3项国家一类新兽药），构建了坚实的知识产权壁垒。 产能布局与战略完成 主要项目投产情况： 蔚蓝生物技术中心、植物用微生态制剂项目以及动保产业园均已投入生产运营，有效提升了公司的生产能力和运营效率。 系统化产能布局进展： 潍坊康地恩精制酶系列产品生产线建设项目正顺利推进，预计将于2025年8月投产。至此，公司各大业务板块的系统化产能布局已基本完成，为未来业务的持续增长提供了坚实的产能保障。 盈利预测与投资建议 调整后的盈利预测： 考虑到下游养殖行业可能存在的波动性，基于谨慎性原则，中泰证券调整了蔚蓝生物的盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为14.06亿元、15.51亿元和17.19亿元（前次预测2025-2026年分别为13.99亿元和15.58亿元）。归属于母公司净利润分别为0.70亿元、0.88亿元和1.06亿元（前次预测2025-2026年分别为1.18亿元和1.38亿元）。 维持“买入”评级： 尽管盈利预测有所调整，但鉴于公司在饲料酶领域的持续深化优势和研发投入对行业地位的保障，中泰证券维持对蔚蓝生物的“买入”评级。 潜在风险因素 经营与市场风险： 研发成果不及预期、市场推广不及预期。 行业周期性风险： 下游养殖行业周期性波动及突发疫病风险、原材料价格波动风险。 信息风险： 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 蔚蓝生物：酶制剂领跑，创新驱动未来 蔚蓝生物在2024年展现出其核心酶制剂业务的强大增长潜力，营收和毛利均创历史新高，销量稳步提升，充分证明了公司在技术创新和市场拓展方面的成效。尽管公司在2024年及2025年一季度面临归母净利润下滑的挑战，但其持续高比例的研发投入和不断丰富的知识产权储备，为公司未来的可持续发展奠定了坚实的技术基础。 产能完善迎市场机遇，风险挑战并存 随着主要业务板块产能布局的基本完成，蔚蓝生物已做好准备迎接国家养殖业节粮政策带来的市场机遇，特别是在饲料粮替代产品领域的广阔前景。然而，公司在享受行业红利的同时，也需警惕下游养殖行业周期性波动、疫病风险以及原材料价格波动等不确定性因素，这些都可能对公司的经营业绩和市场表现构成潜在挑战。综合来看，蔚蓝生物凭借其核心竞争力、战略布局和市场机遇，有望在未来实现稳健增长，但仍需密切关注并有效管理各项风险。