中心思想 国内承压与国际突破并存，反转机遇可期 本报告认为，和黄医药在2025年上半年面临国内核心产品收入显著下滑的短期压力，主要源于市场竞争加剧的暂时性冲击。但公司海外业务展现强劲增长势头，核心产品呋喹替尼在美国市场的渗透率持续提升，为整体业绩提供了有力支撑。 临床与注册里程碑密集推进，催化长期价值 报告强调，公司在赛沃替尼、索凡替尼、索乐匹尼布等多个在研项目的临床与注册进展均按计划推进，尤其是赛沃替尼在MET扩增非小细胞肺癌领域的潜在全球申报机会，有望成为公司国际化战略的第二个增长极。加上ATTC等新平台布局，公司研发管线具备长期价值，预计2025年下半年至2026年将迎来多个关键数据读出及NDA递交，为股价提供反转驱动力。 主要内容 国内核心产品营收承压，竞争因素显现 爱优特（呋喹替尼）：25H1收入0.43亿美元，同比下降29%。 苏泰达（索凡替尼）：25H1收入0.13亿美元，同比下降50%。 沃瑞沙（赛沃替尼）：25H1收入0.15亿美元，同比下降41%。 报告指出，国内营收下滑主因“暂时性竞争加剧”，但公司已在电话会中表示该压力有望逐步缓解，且观察到呋喹替尼7月预估销售额创年内新高，显示出触底反弹迹象。 海外销售保持高增长，渗透率持续提升 FRUZAQLA（呋喹替尼）：25H1市场销售收入1.63亿美元，同比增长25%（固定汇率口径）。海外市场渗透率持续提升，为公司国际化战略提供了坚实的收入基础，有效对冲了国内收入的下滑。 临床与注册里程碑有序推进，多个关键节点在望 赛沃替尼：新增二线MET扩增非小细胞肺癌适应症（SACHI研究），有望参与医保谈判；治疗MET扩增NSCLC的全球确证性III期SAFFRON研究将于25H2完成入组，26H1读出数据，随后有望由合作伙伴阿斯利康递交美国FDA NDA。 索凡替尼：治疗一线胰腺导管癌的2/3期研究，2期部分已完成入组，计划于25H2进行数据读出。 索乐匹尼布：拟于2026H1重新递交NDA。 早研新平台ATTC首发产品即将进入临床 公司布局ATTC平台，以靶向药物替代传统毒素，降低毒性并支持联合用药。首发产品HMPL-A251在体外模型中表现出抗肿瘤活性，详细数据将于学术会议上公布，表明公司在下一代技术上的储备已经开始转化。 盈利预测调整及评级 由于部分里程碑收入延迟及索乐匹尼布递交NDA时间推后，公司将肿瘤业务收入指引由原3.5~4.5亿美元下调至2.7~3.5亿美元。预计2025-2027年营业收入分别为47.91、53.43、59.19亿元，归母净利润分别为26.37、5.67、8.26亿元。基于海外销售增长及临床兑现潜力，维持“买入”评级。 风险提示：在研新药授权进度不及预期；临床开发进度不及预期；公开资料信息滞后风险。 总结 和黄医药2025年中期业绩呈现“内压外升”格局：国内三大核心产品因市场竞争加剧营收同比下滑29%-50%，但海外呋喹替尼销售增长25%且渗透率持续走高。临床方面，赛沃替尼三项关键研究同步推进，潜在全球NDA申报路径清晰，索凡替尼及索乐匹尼布亦有明确里程碑。公司虽因部分里程碑延迟下调全年收入指引，但2025-2027年盈利预测仍支撑当前估值。总体而言，国内短期压力已触底，国际化与临床进展有望在2025H2至2026年带来显著反转机会，维持“买入”评级。

中心思想 国内业务短期承压与海外战略突围并行 2025年上半年，万孚生物受国内医疗终端政策负面扰动，营业收入同比下降20.92%至12.46亿元，归母净利润同比下滑46.82%至1.89亿元，整体业绩出现阶段性回调。这一数据直观反映出体外诊断行业在集采执行与医疗监管收紧背景下的需求疲软，尤其是单二季度营收同比降幅高达37.64%，归母净利润近乎归零，凸显国内政策冲击的短期烈度。 海外渠道与产品组合成为增长新引擎 尽管国内业务面临压力，公司全球化布局加速推进，俄罗斯、菲律宾子公司相继落地，海外装机量同比快速增长。毒品检测业务凭借电商策略实现逆势增长4.26%，美国亚马逊平台毒检产品销售排名第一；传染病检测在发展中国家金标术前血筛及美国三联检测试剂盒销售快速推进。海外业务的持续突破为公司在国内政策扰动下提供关键缓冲，并奠定了中长期增长的基础。 主要内容 事件概述：中报业绩全面下滑 公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入12.46亿元，同比下降20.92%；归母净利润1.89亿元，同比下降46.82%；扣非净利润1.52亿元，同比下降52.73%。业绩下滑主要由国内终端政策负面影响导致。 分季度表现：二季度业绩断崖式下跌 2025年单二季度营业收入4.45亿元，同比下滑37.64%；归母净利润0.00亿元，同比下滑99.95%；扣非归母净利润-0.18亿元，由盈转亏。政策扰动对季度收入影响显著，二季度成为全年业绩低谷期。 盈利能力分析：费用率全面上升，毛利率净利率双降 销售费用率25.60%，同比增加5.38个百分点，公司在收入下滑背景下仍加大市场推广力度。 研发费用率13.99%，同比增加1.46个百分点，显示技术创新持续投入。 毛利率62.87%，同比下降1.48个百分点，主因产品销售结构变化及增值税率调整。 净利率15.27%，同比下降7.48个百分点，盈利能力阶段性承压。 各业务板块分析：慢病与传染病承压，毒品检测逆势增长 传染病检测实现收入3.79亿元，同比下降21.14%。公司巩固呼吸道检测优势，FG-3000免疫层析分析仪完成研发，呼吸道三联检预计2025年下半年获证。 慢病检测实现收入5.63亿元，同比下降26.06%。免疫荧光平台加速基层覆盖，化学发光平台LA-6000智能化流水线亮相，全自动血气分析仪Ucare-6000国内上市。 毒品检测实现收入1.45亿元，同比增长4.26%。深化北美研产销一体化，依托新品优势及产品组合策略开辟第二增长曲线。 优生优育检测实现收入1.38亿元，同比下滑11.67%。强化早孕市场核心竞争力，升级孕周笔等核心产品。 全球化布局：渠道拓展与市场渗透加速 2025年上半年，俄罗斯子公司、菲律宾子公司先后落地，成为海外新市场开拓里程碑。 化学发光业务导入中高端市场，海外装机量同比快速增长。 传染病检测在发展中国家金标术前血筛及美国三联检测试剂盒销售快速推进。 毒品检测在美国亚马逊平台销售排名第一，坚持“先规模后利润”策略。 优生优育检测在海外聚焦妊娠健康管理，完善产品组合。 盈利预测与估值：下调预期，维持买入评级 预计2025-2027年营业收入27.33/31.51/36.17亿元（同比-10.8%/+15.3%/+14.8%），较调整前大幅下调。 预计归母净利润4.81/5.61/6.54亿元（同比-14.4%/+16.7%/+16.4%）。 当前股价对应2025-2027年25/21/18倍PE，考虑国际化拓展较快，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险（集采执行、医疗监管）。 市场竞争加剧风险。 研究报告使用公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险。 总结 万孚生物2025年上半年业绩受国内终端政策负面扰动显著下滑，营收下降20.92%，归母净利润下降46.82%，尤其二季度业绩趋近盈亏平衡。行业需求承压背景下，传染病、慢病、优生优育三大传统业务收入均有不同程度下降，仅毒品检测实现逆势增长4.26%。盈利能力方面，销售、管理、研发费用率均同比提升，毛利率与净利率双降，反映出市场投入强度大于收入收缩弹性。 但公司全球化布局持续取得实质性突破：俄罗斯、菲律宾子公司落地，化学发光进军中高端市场，海外装机量快速增长；毒检产品登顶美国亚马逊平台；传染病检测在发展中国家及美国市场快速推进。海外业务的强劲表现有望对冲国内政策风险，成为未来增长的核心驱动力。 分析师基于行业短期低迷下调盈利预测，但维持“买入”评级，认为公司渠道力强、国际化拓展快速，2025-2027年动态市盈率分别为25、21、18倍，估值处于合理偏低区间。核心风险仍在于国内政策变动及市场竞争加剧，建议密切关注下半年政策落地节奏及海外订单兑现情况。

中心思想 关税冲击基石业务，新业务逆势崛起 受美国关税政策扰动，公司基石业务（呼吸机组装、人工耳蜗）交付节奏放缓，导致2025年上半年整体营收增速仅3.73%，归母净利润同比大幅下滑32.44%。具体来看，家用呼吸机组件收入4.36亿元（同比-2.76%），人工耳蜗收入0.60亿元（同比-7.53%），主要受产能转移、稀土限制等因素影响。 与此同时，第二、第三增长曲线表现亮眼：家用及消费电子组件收入1.07亿元（同比+35.69%），其他医疗产品组件收入0.76亿元（同比+54.41%），胰岛素注射笔实现规模化量产，CGM组件启动量产交付。这些新业务有效对冲了基石业务的短期压力，并成为未来增长的核心动力。 盈利能力短期承压（毛利率37.52%，同比-3.51pp；净利率15.60%，同比-8.35pp），主要系收入延迟但固定投入持续加大所致。公司预计随订单交付恢复，Q3利润率有望逐步回升。同时，境外产能（马来三期）加速扩建，2025年底投产，将增强抗风险能力与客户黏性。 主要内容 事件概述 公司发布2025年中报，实现营业收入7.33亿元，同比增长3.73%；归母净利润1.14亿元，同比下滑32.44%；扣非净利润1.11亿元，同比下滑32.08%。业绩低于预期，主因关税事件扰动交付节奏。 分季度业绩 2025年单二季度营收4.37亿元（同比+2.86%），归母净利润0.62亿元（同比-43.83%），扣非净利润0.61亿元（同比-42.69%）。呼吸机、人工耳蜗业务受关税影响交付节奏，造成季度波动。预计随订单交付改善，Q3有望环比改善。 盈利能力变化 2025年上半年销售费用率3.37%（同比+1.12pp），管理费用率8.51%（同比+2.40pp），研发费用率9.44%（同比+1.32pp），财务费用率-2.99%（同比+0.55pp）。毛利率37.52%（同比-3.51pp），净利率15.60%（同比-8.35pp）。利润率下滑主因交付节奏影响收入但投入持续加大，预计Q3随交付恢复逐步回升。 核心业务分析 家用呼吸机组件：收入4.36亿元，同比下滑2.76%，主要受产能转移及转线验证等阶段性影响。 人工耳蜗业务：收入0.60亿元，同比下滑7.53%，因关税对稀土的限制影响交付进程。 预计下半年订单交付逐步恢复，两大核心业务收入将逐渐改善。 新业务表现 家用及消费电子组件：收入1.07亿元，同比增长35.69%，毛利率同比提升4.42pp。 其他医疗产品组件：收入0.76亿元，同比增长54.41%。 定制胰岛素注射笔全自动化生产项目已实现规模化量产；自主设计的“美好笔”覆盖一次性可调节式、预灌封自动注射笔及可调节式储能注射笔三大技术方向，核心研发完成，客户拓展有序推进。 CGM组件产品已进入量产交付阶段。 境外产能布局 境外收入6.37亿元，占主营业务收入86.93%，同比增长4.86%。马来三期产业基地抓紧建设，预计2025年底前投入生产使用，将增强与海外客户的长期稳定合作关系，提升国际业务竞争优势。 盈利预测与估值 根据财报数据调整预测：2025-2027年营业收入19.14、23.84、29.65亿元（+20.1%、+24.6%、+24.4%）；归母净利润3.92、4.93、6.22亿元（+7.8%、+25.6%、+26.2%）。当前股价对应2025-2027年PE 30、24、19倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 短期扰动不改长期逻辑，新业务与产能扩张奠定成长基础 2025年上半年，美好医疗受中美关税政策影响，基石业务交付节奏放缓，营收微增但利润大幅下滑。然而，公司第二、第三增长曲线（消费电子组件、其他医疗组件、胰岛素笔、CGM）保持高速增长，成为业绩重要支撑。盈利能力短期承压，但预计随Q3交付恢复将逐步回升。公司持续推进境外产能扩建（马来三期），强化全球化供应链布局，提升抗风险能力。分析师下调盈利预测但维持“买入”评级，认为公司核心竞争优势未变，新业务放量与产能扩张将驱动中长期成长。投资者需关注关税政策演变、行业竞争及数据更新风险。

中心思想 营收增长但利润承压，高端领域布局初显成效 公司2025年上半年实现营收25.65亿元，同比增长19.43%，但归母净利润1.96亿元，同比下降11.96%，毛利率下滑0.34pct至22.34%，净利率下降2.89pct至7.47%，业绩整体平稳。 在汽车电子、AIPC和服务器三大领域持续开拓，依托HDI工艺、智能化关键部件及AI服务器供应链布局，后续成长动力充足。 全球化产能与合作伙伴协同，为中长期增长奠定基础 泰国基地已投产并重点承接AI服务器、AIPC及汽车电子高端PCB订单，通过与日本名幸电子深度合作突破技术壁垒，提升核心竞争力。 预计2025-2027年归母净利润年均复合增速约37%，当前PE（2025E）27.9倍，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述 25H1营收25.65亿元，yoy+19.43%；归母净利润1.96亿元，yoy-11.96%；毛利率22.34%，yoy-0.34pct；净利率7.47%，yoy-2.89pct。 25Q2营收14.01亿元，yoy+19.65%，qoq+20.33%；归母净利润0.84亿元，yoy-24.61%，qoq-25.56%；毛利率20.91%，yoy-2.95pct，qoq-3.15pct；净利率5.66%，yoy-3.81pct，qoq-3.99pct。 汽车/AIPC/服务器多领域开花 PC领域 依托HDI工艺技术积淀与产能布局，构建多元产品矩阵，强化AIPC战略卡位。 汽车电子领域 以传统优势为基础，聚焦智能化关键部件，切入新能源汽车ECU、VCU等核心产品线，开辟新增长极。 数据中心及服务器领域 紧跟技术演进，实现关键平台迭代供应，前瞻布局下一代技术，深度融入AI服务器高端客户供应链。 拓泰国基地全面进行全球化产能布局，携手名幸电子进一步提升能力 泰国基地 作为PCB行业较早海外投产基地之一，重点承接AI服务器、AIPC及汽车电子高端PCB海外订单，持续投入技术研发与设备升级。 与名幸电子合作 与日本名幸电子深度合作，助力突破高精密、高附加值PCB制造技术壁垒，提升全球竞争力。 投资建议 预计2025/2026/2027年归母净利润4.75/7.17/9.09亿元，对应PE 27.9/18.5/14.6倍，维持“买入”评级。 风险提示 新建产能不及预期、下游需求不及预期、市场开拓不及预期、外围环境波动风险。 总结 奥士康2025年上半年营收增长近20%，但利润下滑，主要受毛利率和费用压力影响。 公司在汽车电子、AIPC和服务器三大高端领域持续渗透，HDI工艺、新能源汽车核心部件、AI服务器供应链等布局为后续增长提供动力。 泰国基地投产及与日本名幸电子合作，强化了公司在高精密PCB制造和全球化产能方面的竞争力。 预测未来三年归母净利润将恢复增长，当前估值处于合理区间，维持“买入”评级，需关注产能释放和下游需求风险。

中心思想 业绩超预期与海外驱动增长 本报告显示，南微医学2025年上半年营业收入和归母净利润均实现超预期增长，主要得益于海外市场的加速开拓、汇兑收益及并购西班牙公司CME的并表。海外营收占比显著提升至58%，欧洲、中东及非洲区域增速亮眼，成为公司核心增长引擎。 第二增长曲线确立与集采出清 可视化产品业务第二增长曲线基本确立，终端销量稳步上升，同时国内业务虽受集采影响阶段性承压，但集采规则优化趋势下影响有望逐渐出清，公司整体盈利稳健。管理层预计未来三年收入及利润维持较高增速，估值具备吸引力。 主要内容 事件与分季度数据 2025年上半年实现营业收入15.65亿元，同比增长17.36%；归母净利润3.63亿元，同比增长17.04%。单二季度营收8.66亿元，同比增长21.36%，利润增速同步提升，体现业务加速趋势。 盈利能力分析 上半年销售费用率下降1.17pp至21.56%，管理费用率稳定在12.69%，研发费用率提升0.42pp至5.64%，财务费用率下降3.21pp至-4.98%主要因汇兑收益增加。国内集采导致毛利率下滑3.04pp至64.89%，但净利率仍保持24.26%稳健水平。 海外业务表现 海外收入8.98亿元，同比增长45%，占比提升至58%。欧洲、中东及非洲区域收入4.16亿元（含CME），同比增长89%；美洲区域增长21.75%；亚太区域小幅下滑1.7%。泰国制造中心年底投产，有利于建立安全全球供应链。 国内业务情况 国内收入6.56亿元，同比下滑7%，主要受河北等多地止血夹、扩张球囊等集采压力影响。团队加快销售模式转型，在挑战下稳住基本盘，预计集采影响逐渐出清后国内收入有望企稳。 产品创新进展 可视化业务收入0.16亿元，同比增长13.42%，第二增长曲线步入良性循环。内镜耗材收入12.18亿元增长8.02%，肿瘤介入收入1.14亿元增长2.53%。三臂夹等创新产品获市场准入，新一代胆道镜、支气管镜等已进入注册阶段，微波消融系统等研发持续推进。 盈利预测与估值 预计2025-2027年营业收入33.13、39.39、47.62亿元（同比+20.2%、+18.9%、+20.9%），归母净利润6.41、7.80、9.68亿元（同比+15.9%、+21.7%、+24.1%）。当前股价对应2025年27倍PE，维持“买入”评级。风险提示包括行业政策变化、市场竞争加剧及资料更新滞后等。 总结 南微医学2025年中报表现强劲，核心逻辑在于海外市场高速扩张（尤其欧洲地区）及可视化新产品放量构成第二增长曲线，同时集采对国内业务的压制有望逐步消除。财务数据显示收入与利润同步高增长，海外营收占比已超国内，费用管控良好，盈利能力保持稳定。公司通过并购CME和泰国建厂深化全球化布局，研发管线丰富，长期成长性确定。短期需关注国内集采压力及汇率波动风险，但整体业绩展望积极。

中心思想 7月行情：创新驱动，普涨格局 2025年7月，医药生物板块整体上涨13.9%，显著跑赢沪深300达10.38个百分点，在31个子行业中位列第2。行情由创新药大规模海外BD交易（如恒瑞与GSK的120亿美元合作、石药与Madrigal的GLP-1授权等）及新兴技术（小核酸、AAV、干细胞）催化驱动，同时底部板块如CRO/CDMO、医疗器械在政策缓和与业绩改善预期下强势复苏，呈现创新主线与底部反转共振的格局。 8月展望：创新主线持续，底部板块拐点临近 报告认为，当前创新药估值尚未泡沫化，短暂调整后有望在分化中继续上行，全年投资主线不变。8月建议聚焦创新药国际学术大会（WCLC/ESMO）、医保谈判催化，以及中报密集披露期下的困境反转机会，重点配置业绩拐点明确的CRO/CDMO、科研上游、特色原料药及医疗器械个股。 主要内容 8月行业投资观点 创新行情有望持续，底部板块持续复苏 报告重申创新药为全年核心主线，强调近期海外BD交易（恒瑞-GSK、石药-Madrigal、辉瑞-三生制药）验证了中国创新药企的全球竞争力，且医药政策端（支持创新药十六条、商保目录、丙类医保）持续发力。同时，随着8月中报披露，建议积极布局处于周期底部的CRO/CDMO、科研上游、特色原料药及医疗器械板块，这些领域有望迎来业绩与估值的双重修复。 具体布局方向 创新药：关注从biotech向biopharma进化的公司（康方生物、百济神州等），仿转创的大型Pharma（三生制药、长春高新等），以及前沿技术兑现的高弹性标的（AAV、小核酸、ADC/RDC等）。 困境反转：看好CDMO驱动的药明康德、药明生物等；API标的如天宇股份、司太立；医疗器械中的心脉医疗、南微医学。 AI医药/医疗：关注诊断、服务、药研等领域的人工智能应用机会。 行业热点聚焦 恒瑞医药与GSK达成重磅合作 恒瑞将PDE3/4抑制剂HRS-9821及最多11个早期项目海外权益授权给GSK，潜在总金额120亿美元，首付5亿美元。这是呼吸领域国产创新药授权MNC的重大里程碑。 石药集团与Madrigal就口服GLP-1受体激动剂达成全球授权 石药集团将口服小分子GLP-1受体激动剂SYH2086全球权益授权给Madrigal，总价最高20.75亿美元（预付款1.2亿美元）。该交易进一步验证了国内代谢领域创新能力。 多笔国产PD-1/VEGF双抗出海交易推进 礼新医药与默沙东合作的LM-299完成技术转移；辉瑞追加1.5亿美元首付款获得三生制药SSGJ-707在中国内地的商业化权益。二代IO依然是国产创新药出海价值量最大的主线之一。 多个创新药械政策发布 国家医保局与卫健委发布《支持创新药高质量发展的若干措施》16条；2025年医保目录调整增设商保创新药目录，打开支付天花板；药监局发布支持高端医疗器械创新发展公告。政策鼓励下国产创新药械迎来全新发展阶段。 集采坚持“反内卷”原则，提升质量要求 第十一批集采优化价差锚点，不再简单以最低报价为参考，价格降幅将更温和。规则优化下，耗材集采规则也有望改善，重视高值耗材板块估值修复。 7月板块回顾与分析 板块收益 2025年7月医药生物行业上涨13.9%，跑赢沪深300约10.38个百分点，位列31个子行业第2位。子板块全面上涨：医疗服务（23.10%）、化学制药（17.92%）、生物制品（12.54%）、医疗器械（8.30%）、中药（6.99%）、医药商业（4.66%）。2025年初至今医药板块累计上涨22.31%。 板块估值 以2025年盈利预测估值计算，医药板块PE为26.2倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率35%；以TTM估值计算，板块PE为30.7倍，低于历史均值35倍，溢价率37.1%。估值处于历史中低水平。 个股表现 7月涨幅前5：前沿生物、亚太药业、联环药业、康众医疗、上海谊众。跌幅前5：永安药业、华强科技、博拓生物、海辰药业、辰光医疗。 附录 中药材价格追踪 成都中药材价格指数6月略有下降，7月下跌0.8%，2025年初至今下跌7.8%。此前近八成药材价格持续上涨，现已有回落趋势。 本期研究报告汇总 中泰医药小组在本期内发布了多篇研究报告，涵盖创新药、CRO/CDMO、医疗器械等方向（具体报告名称略）。 中泰医药主要覆盖公司及估值一览 报告列示了覆盖标的的股价、EPS、PE及评级，重点推荐公司包括药明生物、药石科技、心脉医疗、南微医学、先声药业、和黄医药、三生制药、长春高新、华纳药厂、美诺华等。中泰医药7月重点推荐组合平均涨幅22.71%，跑赢医药行业8.78个百分点。 行业风险因素分析 主要风险包括：政策扰动风险（优先审评、医保谈判、集采等执行进度不及预期）；药品质量问题；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 本报告系统回顾了2025年7月医药生物板块的强势行情（涨幅13.9%，子板块全面上扬），核心驱动力来自创新药大规模海外BD交易（总金额超200亿美元）以及底部板块（CRO/CDMO、器械）的困境反转。报告认为8月创新药主线将继续演绎，但需警惕短期情绪高位带来的分化，建议聚焦即将召开的WCLC/ESMO会议、医保目录谈判及中报业绩催化，重点配置创新药中的优质标的及业绩拐点明确的CRO/CDMO、上游、器械等底部复苏个股。同时，政策面（十六条创新药支持、商保目录、集采反内卷）持续友好，为行业提供了良好的中长期发展环境。风险方面需关注政策执行进度及药品质量安全。

中心思想 业绩超预期与全年指引上调驱动估值重塑 2025年上半年营收207.99亿元（+20.64%），归母净利润85.61亿元（+101.92%），核心指标全面超预期，反映全球投融资回暖及CDMO需求强劲。 公司上调2025年持续经营业务收入指引至13%-17%增长（对应约425-435亿元），经调整Non-IFRS归母净利率预计进一步提升，体现管理层对未来增长的信心。 TIDES业务爆发与一体化壁垒强化核心逻辑 化学业务中TIDES收入达50.3亿元（+141.6%），在手订单同比+48.8%，成为短期增长最强引擎；小分子CDMO项目数增至3409个（+2.7%），商业化项目76个（+13.4%），形成“前端导流+后端变现”闭环。 测试业务Q2拐点确认（收入+5.5%），生物学业务新分子占比超30%，验证公司“一体化、端到端”策略在行业周期中的抗风险与反脆弱能力。 主要内容 事件与业绩概览：2025H1关键财务指标 季度与半年度数据 2025H1：营收207.99亿元（+20.64%），归母净利润85.61亿元（+101.92%），扣非归母净利润55.82亿元（+26.47%）。 2025Q2：营收111.4亿元（+20.4%），归母净利润48.9亿元（+112.8%），扣非归母净利润32.5亿元（+36.7%），经调整Non-IFRS归母净利润36.4亿元（+47.9%）。 盈利能力变化 毛利率44.45%（+5.08pp），Non-IFRS毛利率44.50%（+4.70pp），归母净利率41.16%（+16.57pp），Non-IFRS归母净利率30.40%（+5.00pp），费用端优化与规模效应显现。 全年指引上调与订单复苏 收入预测修正 预计2025年持续经营业务收入约425-435亿元（同比+13%-17%），较此前预期显著上调。 在手订单支撑 2025H1持续经营业务在手订单566.9亿元（+37.2%），为未来2-3年收入提供高能见度。 化学业务：TIDES贡献核心增量 小分子药物发现（R） 过去12个月合成交付超44万个化合物，持续为CDMO业务导流。 小分子CDMO 收入86.8亿元（+17.5%），管线3409个项目（+2.7%），商业化项目76个（+13.4%）。 TIDES业务 收入50.3亿元（+141.6%），在手订单同比+48.8%，产能持续扩张满足GLP-1等多肽需求。 测试业务：Q2拐点确认，SMO稳健 实验室分析及测试 上半年收入18.9亿元（+0.4%），安评业务同比-2.2%，但Q2整体回暖。 临床CRO及SMO 上半年收入8.0亿元（-4.7%），但SMO收入同比+1.5%，受益于国内临床试验需求恢复。 生物学业务：新分子驱动恢复 表现与结构 上半年收入12.5亿元（+7.1%），新分子种类收入占比超30%，赋能差异化研发。 盈利预测与投资建议 调整后预测 预计2025-2027年营收430.37/491.86/580.62亿元（+9.67%/+14.29%/+18.04%），归母净利润137.26/150.26/177.18亿元（+45.25%/+9.47%/+17.92%），维持“买入”评级。 估值变化 2025E P/E降至20.68倍，较2024A显著收缩，反映盈利快速增长带来的估值消化。 总结 核心驱动：订单回暖与TIDES高增长共振，盈利质量持续改善 2025年上半年业绩全面超预期，主因全球投融资复苏、TIDES业务爆发式增长（+141.6%）及在手订单高增（+37.2%）。化学业务仍是基本盘，测试与生物学业务拐点显现，一体化平台协同效应强化。 全年指引上调至13%-17%增长，经调整净利率提升逻辑清晰；新分子（TIDES）与商业化项目（+13.4%）构建中长期成长阶梯。盈利预测上调后2025年归母净利润增速达45.25%，P/E回落至历史低位，价值凸显。 风险与挑战：监管、竞争与地缘政治仍需关注 主要风险包括：行业监管政策变化、CDMO竞争加剧、境外经营及汇率波动。公司需持续巩固技术壁垒与客户粘性，以应对宏观不确定性。

中心思想 核心价值凸显 平安好医生通过加大AI技术投入，成功推出“平安芯医”和“安主任”两款医疗AI产品，获得国家级行业认证，表明公司在医疗智能化领域已形成差异化竞争力。 公司B端业务进入高速增长轨道，2025年Q1服务企业数超2100家，付费用户同比增长45%，F端及B端企康业务收入同比增43%，驱动整体营收同比增长25.8%并实现扭亏为盈。 战略协同与盈利改善 公司强化与平安集团“综合金融+医疗养老”战略的深度协同，依托集团资源加速F端和B端业务落地，推动业务结构优化与盈利能力持续改善。 基于AI技术赋能与业务拓展，公司预测2025-2027年营收复合增长率约14%，归母净利润从2024年0.81亿元增长至2027年5.90亿元，净利率从1.7%提升至8.3%，展现显著成长性。 主要内容 AI技术投入与产品创新 投资事件：公司“平安芯医”与“安主任”两款医疗AI产品获中国信通院2025年“开源大模型+”软件创新应用典型案例荣誉授牌。 公司重视AI投入：基于五大医疗数据库和“平安医博通”医疗大模型，推出“平安芯医”（助力名医成为超级医生，覆盖智能问诊、病历整理、康复建议、诊后随访）、“安主任”（补全家庭医生产品版图，提供7×24小时线上线下一体化服务），提升运营效率与用户满意度。 B端业务拓展与战略协同 B端业务加速推进：以“商业保险+健康保障委托+医疗健康服务”新模式拓展企业客户。2025年Q1累计服务企业超2100家，付费用户同比增长45%；F端及B端企康业务收入同比增长43%，带动Q1收入达10.62亿元（+25.8%），经调整净利润5786.1万元（去年同期亏损1884.0万元），实现扭亏为盈。 强化与集团协同：平安集团深化“综合金融+医疗养老”双轮驱动战略，公司作为旗舰互联网医疗平台，与北大医疗集团共同构建大健康网络，依托集团资源推进F端及B端业务，加速新战略落地。 投资建议：上调盈利预测，预计2025/2026/2027年营收55.39/63.25/70.91亿元，净利润2.45/3.96/5.90亿元，给予“买入”评级。风险提示：业务发展不及预期，政策落地缓慢。 总结 技术驱动与业绩拐点 报告核心论证了平安好医生通过AI技术投入实现产品突破（两款AI产品获国家级认可），并以此为核心加速B端业务拓展，2025年Q1实现收入与净利润双增长，经营拐点确认。 公司盈利预测显示未来三年营收、净利均保持两位数增长，净资产收益率从1%提升至13%，经营现金流由负转正，财务质量显著改善。 战略落地与成长前景 公司依托平安集团“综合金融+医疗养老”战略，强化协同效应，推动F端和B端业务规模化落地，业务结构持续优化。 在互联网医疗高成长性背景下，公司AI技术赋能、B端客户扩展与盈利能力改善三重逻辑叠加，支撑“买入”评级，但需关注业务发展与政策推进速度。

中心思想 医药板块底部反转逻辑明确，创新与困境反转双线布局 基本面与政策共振驱动修复：历经四年调整，医药板块股价与估值均处历史底部（当前TTM PE 30.7倍，低于历史均值35倍），叠加集采规则优化（防“内卷”、降幅温和化）及创新产业链业绩超预期，行业基本面正逐步改善，增量资金持续入场。 创新药主线贯穿全年，困境反转子板块孕育机会：创新药仍是产业趋势最确定的成长赛道（Q2基金持仓中创新药龙头持续受青睐）；同时，CRO/CDMO、科研上游、特色原料药及高值耗材等领域因集采规则优化与全球产业链复苏，已步入拐点，建议积极把握结构性反转机会。 主要内容 本周观点 创新产业链持续演绎，关注困境反转策略 本周医药生物指数上涨1.90%，其中医疗服务（+6.73%）、医疗器械（+4.43%）领涨，化学制药下跌1.23%；板块内部分化显著，创新产业链（CRO/CDMO/上游）因海外龙头（龙沙、三星生物、Bachem）及国内龙头（药明康德、药明生物）中报业绩亮眼、纷纷上调指引而持续火热，后半周国务院新闻发布会提出“防围标、反内卷”原则，医疗器械、服务、疫苗等底部板块大幅反弹。建议从创新药主线及困境反转（CRO&CDMO、GLP-1、原料药、器械）两条线索配置。 基金持仓稳步恢复，创新药龙头更受青睐 2025Q2 A股基金前十大重仓医药占比11.51%（环比+1.51pp），扣除医药基金后占比5.15%（环比+0.87pp），低配1.54%（较Q1收窄0.62pp）。持仓市值前十新增信达生物、三生制药；持仓基金数前十新增三生制药、益方生物。创新药仍是基金持续聚焦方向，龙头集中度提升。 集采坚持“反内卷”，高值耗材估值修复可期 第十一批集采优化价差计算“锚点”，不再简单以最低报价为参考，报价将趋于合理化。药品集采规则优化有望传导至耗材集采。当前大多高值耗材已纳入集采，降价压力释放充分，后集采阶段叠加创新驱动，高值耗材板块估值修复空间大，关注心脉医疗、南微医学、安杰思等。 国内CRO/CDMO中报超预期，全球产业链复苏共振 药明合联（收入+60%、经调整净利润+67%）、药明生物（收入+16%、净利润+54%）等国内龙头中报业绩超预期；海外Medpace、龙沙、三星生物、Bachem均上调全年收入指引。国内CRO/CDMO受益全球订单回升，基本面稳步向上个股（药明康德、凯莱英等）及边际改善品种（昭衍新药、泰格医药等）均值得布局。 行业热点聚焦 7月24日国家医保局提出第十一批集采优化价差计算锚点，“反内卷”原则落地。 国家医保局公布智能监管改革试点地区和单位。 科创板申报情况 当前申报企业共5家：注册生效1家、提交注册2家、已问询2家。 一周行情动态 年初至今医药板块收益率18.81%，跑赢沪深300（+4.89%）13.92pp。本周医药生物上涨1.90%，跑赢沪深300（+1.69%），子板块中医疗服务（+6.73%）、医疗器械（+4.43%）涨幅居前，化学制药下跌1.23%。 板块估值 2025年盈利预测PE为25.7倍，溢价率为29.1%；TTM PE为30.7倍，低于历史均值35倍，溢价率35.7%。 个股表现 本周创新产业链、Q2业绩超预期个股表现亮眼；前期涨幅较大或业绩波动个股回调。 本周中泰医药报告 报告列表（略）。 重点推荐个股表现 7月重点推荐组合（药明康德、华润三九、三生制药等）本月平均上涨17.17%，跑赢行业6.51pp；本周平均上涨3.08%，跑赢行业1.18pp。 重点公司股东大会提示 7月28日安科生物、7月29日圣湘生物、7月31日毕得医药。 维生素价格跟踪 维生素A、E、B1价格小幅上涨；C、D3、B2价格稳定；泛酸钙价格略降。 风险提示 政策扰动风险、药品质量问题、公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 本报告核心结论为：医药板块正处于“4年调整、估值底部、政策改善”的关键转折期，应积极加配。投资主线分为两条：一是创新药（产业趋势确定性最强，基金持续加仓）；二是困境反转子板块（CRO/CDMO、科研上游、特色原料药、高值耗材），得益于集采规则优化（反内卷）及全球创新产业链复苏。当前板块估值仍低于历史均值，基金持仓稳步回升但仍有提升空间，建议从中报超预期和基本面拐点两个维度把握结构性机会。

中心思想 CRO/CDMO龙头业绩超预期，底部机会明确 报告指出，CRO与CDMO板块正经历关键拐点。2025年上半年，龙头公司药明康德经调整归母净利润约63.1亿元（同比+44%），博腾股份实现扭亏为盈，双双超出市场预期。这一超预期表现背后是需求端的逐步恢复与供给端的持续出清：2025年第一季度，药明康德在手订单同比+47.1%，昭衍新药新签订单同比+7.5%，泰格医药净新增合同金额同比+20%；同时，2025Q1在建工程增速放缓至+3.2%，且实验用猴价格自2024年底持续上涨，反映供给稀缺。多重因素推动下，板块有望迎来盈利与估值同步提升的“戴维斯双击”。 创新药大时代到来，积极布局创新主线 报告强调，创新药仍是当前医药板块中产业趋势最为明确且具备未来成长空间的子行业，全年维度投资主线不变。本周市场表现印证了这一点：医疗服务、化学制药、中药等子板块全面上涨，其中医疗服务涨幅达6.46%，主要受国内创新药政策推进及CRO、CDMO龙头中报业绩催化。报告建议投资者同时把握两条主线：一是继续拥抱创新药及其产业链（CRO&CDMO、科研上游等），二是关注Q2业绩超预期及困境反转的细分领域，如特色原料药、GLP-1景气赛道等。 主要内容 本周观点 创新产业链引领医药行情持续演绎 本周沪深300上涨0.82%，医药生物上涨1.82%，跑赢大盘。前半周临床前CRO（昭衍新药、美迪西）受益于创新药政策表现强劲，后半周CDMO龙头药明康德、博腾股份发布超预期中报预告，催化创新产业链投资热情。板块内部呈现分化，但创新主线明确。建议加配创新药及布局CRO&CDMO、原料药等拐点板块。 CRO、CDMO龙头中报业绩超预期 药明康德2025H1经调整归母净利润同比+44%，博腾股份扭亏为盈。需求端：药明康德2025Q1在手订单同比+47.1%，药明合联未完成订单同比+71%，博腾在手订单同比+30%。供给端：2025Q1固定资产同比+6.3%，在建工程同比+3.2%，增速持续放缓；实验用猴价格因老龄化稀缺而上涨。看好化学大分子、XDC CDMO及小分子CDMO恢复；CRO方面看好海外收入为主的一体化及国内临床前CRO估值修复。 行业热点聚焦 医保目录调整与默沙东收购 7月10日，国家医保局发布《2025年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商业健康保险创新药品目录调整工作方案》。7月9日，默沙东以约100亿美元收购呼吸领域生物制药公司Verona Pharma。 科创板申报情况 当前申报企业共7家（不含终止），其中提交注册1家，注册生效4家，已问询2家。 一周行情动态 2025年初至本周，医药板块收益率12.11%，跑赢沪深300（2.03%）约10.08个百分点。本周医药生物上涨1.82%，子板块全面上涨，医疗服务（+6.46%）领涨，化学制药（+1.42%）、中药（+1.08%）等跟涨。 板块估值 以2025年盈利预测PE计算，医药板块估值为24.3倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率27.0%。以TTM估值计算，当前29.0倍PE，低于历史均值35.0倍，溢价率33.1%。 个股表现 本周创新药产业链个股表现亮眼，前期涨幅较大的创新药个股及业绩波动个股有所回调。涨幅榜前列多为CRO/CDMO相关公司，跌幅榜则包括部分创新药及业绩低于预期个股。 本周中泰医药报告 本周中泰证券研究所发布多篇医药行业报告，涵盖创新药政策、Q2业绩前瞻、CRO/CDMO龙头分析等。 重点推荐个股表现 7月重点推荐组合（药明康德、华润三九、三生制药等）本月平均上涨6.62%，跑赢医药行业2.21个百分点；本周平均上涨2.12%，跑赢医药行业0.30个百分点。 重点公司股东大会提示 7月14日：艾迪药业、同仁堂；7月15日：海辰药业；7月16日：和元生物。 维生素价格跟踪 本周维生素B1价格小幅上涨，维生素A、E、C、D3、泛酸钙、B2价格保持稳定。 风险提示 政策扰动风险；药品质量问题；公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 本报告核心围绕医药生物行业的创新产业链展开，特别是CRO与CDMO板块。基于2025年中报业绩预告，药明康德、博腾股份等龙头公司业绩显著超预期，验证了需求端（全球投融资恢复+国内政策驱动）和供给端（在建工程放缓、实验用猴价格上涨）的拐点信号。报告认为板块有望迎来“戴维斯双击”，建议积极把握底部布局机会。同时，创新药作为全年主线不变，需结合Q2业绩超预期方向，兼顾CRO&CDMO、原料药、GLP-1等细分领域。市场表现上，医药板块跑赢沪深300，估值仍低于历史均值，具有配置价值。风险方面需关注政策变动、药品质量及数据滞后等不确定性。