看好医药板块行情持续。本周沪深300上涨0.81%，医药生物上涨0.35%，处于31个一级子行业第12位，本周生物制品、医疗服务、中药、医疗器械分别上涨1.74%、0.58%、0.17%、0.07%，化学制药、医药商业分别下跌0.04%、0.39%。本周生物制品反弹亮眼，受到人二倍体狂苗获批、新版规范发布、HPV男性适应症、流感数据等事件催化，智飞生物（本周涨跌幅+7.52%，下同）、华兰疫苗（+5.43%）、康华生物（+4.10%）、康泰生物（+3.70%）等超跌个股表现不俗。资金层面来看，市场资金依然关注行业的短期变化、主题催化，减肥药、精神病用药等主题受到市场追评。我们认为当下医药的关注度明显提升，板块主题性机会能够较好吸引资金，具备β行情前期特质，因此我们看好反弹持续，甚至演化为反转，医药的基本面与筹码结构皆具备条件。我们看好医药大β行情的到来，板块整体估值有望抬升，看好国内医药创新、消费、制造的升级，把握底部龙头的价值机会。重点推荐1）代表未来产业方向的创新药、创新器械、特色专科制剂、创新中药等。2）制造业的产业升级与行业回暖：CRO/CDMO、特色原料药、低值耗材。3）消费的回暖：中药OTC、医疗服务、疫苗、药店等。当下建议积极布局医药整体机会。 　　新版规范优化门诊配置，人二倍体狂苗迎来入院良机。近期国家疾控局、国家卫健委发布《狂犬病暴露预防处置工作规范（2023年版）》。新版狂犬病暴露处置工作规范相比2009年版有诸多优化，其中（1）优化伤口处置措施。（2）优化首次暴露后的疫苗接种程序。在原5针暴露后免疫程序的基础上，新增已批准使用并有相应疫苗产品的“2-1-1”免疫程序。（3）优化被动免疫制剂的使用。（4）优化狂犬病高暴露风险者范围。（5）优化狂犬病预防处置门诊管理。狂犬病预防处置门诊原则上应配备至少两种不同种类的狂犬病疫苗。人二倍体狂苗HDCV具有安全性好、副反应低、免疫原性强等特点，被WHO认为是狂苗金标准，有望替代动物源细胞基质狂苗。民海生物研发的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）采用“5针法”和“2-1-1”（四针法）两种免疫程序，是国内首个获批使用“四针法”的人二倍体狂苗。其中“2-1-1”（四针法）免疫程序可以减少就诊次数和接种数量，具有明显的接种优势和依从性。随着渗透率提升预计HDCV市场规模可达到60亿。目前国内仅康华生物、康泰生物提供，潜在竞争对手相对有限，竞争格局良好。积极布局在人二倍体狂苗深耕多年的康华生物，以及具备明显接种优势的龙头企业康泰生物。 　　分子、发光联盟集采规则符合预期，期待头部国产份额提升。近期，《2023年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购文件（征求意见稿）》发布。 　　50%降幅拟中标符合市场预期，中选后保量采购确保合理利益。1、集采范围方面，采由23个省级行政单位组成采购联盟，针对分子诊断中的HPV检测试剂盒及化学发光方法学中的HCG、性激素六项、传染病八项、糖代谢两项等展开集中带量采购，共29种检测项目，采购周期2年。2、竞价分组方面，按医疗机构意向采购量从多到少依次排序，前90%进入A组，其余进入B组，对份额较大的头部企业具有较好保护。3、竞价及拟中选规则方面，各个项目在最高有效申报价的基础上按照报价降幅从高到低确定排名顺序，根据有效申报企业数量以及排名确定拟中选企业，若价格降幅高于50%可增补为拟中选企业，价格降幅与此前生化肝功能降幅基本接近，淘汰规则相对温和，符合市场预期。4、分量规则方面，采购期内医疗机构需完成中选产品的全部意向采购量，每年续签采购量原则上不低于上一年采购量，仅将未中选企业的意向采购量作为待分配量，相关设定有望进一步保障中选企业的合理利益。 　　数轮IVD集采影响相对有限，看好国产品牌加速替代。体外诊断集采经过数轮尝试后已经规则设定已经相对成熟，此前安徽省化学发光集采（平均价格降幅47.02%）、安徽省凝血试剂集采（平均价格降幅40.16%）、安徽省心梗类试剂集采（平均价格降幅57.35%）、肝功生化试剂联盟集采（平均价格降幅68.64%）等集采落地后，头部国产品牌的设备装机、试剂消耗等均有显著提升，对企业出厂价的影响相对有限，本次体外诊断联盟集采整体上基本延续此前的规则方案，我们预计相关中标企有望迎来份额扩张，头部国产企业的进口替代速度有望加快。（数据来源：安徽省医药集中采购平台，江西省医保局，医业观察） 　　投资建议：我们认为本次分子、发光联盟集采规则设定符合市场预期，有望加速分子、化学发光行业集中度提升，头部国产品牌有望借助政策契机加速进口替代，建议密切跟踪最高有效申报价、企业申报进度等政策进展，关注安图生物、新产业、迈瑞医疗、迈克生物、凯普生物、圣湘生物等头部体外诊断国产企业。 　　重点推荐个股表现：9月重点推荐：药明康德、爱尔眼科、同仁堂、康龙化成、华润三九、华兰生物、康泰生物、普洛药业、联邦制药、仙琚制药、九强生物、奥锐特、阳光诺和、诺泰生物、海泰新光。本月平均上涨0.85%，跑输医药行业0.78%；本周平均下跌0.62%，跑输医药行业0.97%，其中诺泰生物+6.97%、康泰生物+3.70%、海泰新光+2.56%、阳光诺和+1.25%、华润三九+1.14%等表现亮眼。 　　一周市场动态：对2023年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-9.40%，同期沪深300收益率-3.40%，医药板块跑输沪深300收益率6.0%。本周沪深300上涨0.81%，医药生物上涨0.35%，处于31个一级子行业第12位，本周生物制品、医疗服务、中药、医疗器械分别上涨1.74%、0.58%、0.17%、0.07%，化学制药、医药商业分别下跌0.04%、0.39%。以2023年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值23.5倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率大约为16.9倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为39.2%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值26.1倍PE，低于历史平均水平（36.0倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为36.1%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　事件：近期，《2023年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购文件（征求意见稿）》发布。 　　50%降幅拟中标符合市场预期，中选后保量采购确保合理利益。1、集采范围方面，本次集采由23个省级行政单位组成采购联盟，针对分子诊断中的HPV检测试剂盒以及化学发光方法学中的HCG、性激素六项、传染病八项、糖代谢两项等展开集中带量采购，共29种检测项目，采购周期为2年。2、竞价分组方面，按医疗机构意向采购量从多到少依次排序，前90%进入A竞价单元组，其余进入B竞价单元组，对份额较大的头部企业具有较好保护。3、竞价及拟中选规则方面，各个项目在最高有效申报价的基础上按照报价降幅从高到低确定排名顺序，根据有效申报企业数量以及排名确定拟中选企业（图1），若价格降幅高于50%可增补为拟中选企业，价格降幅与此前生化肝功能降幅基本接近，淘汰规则相对温和，符合市场预期。4、分量规则方面，采购期内医疗机构需完成中选产品的全部意向采购量，每年续签采购量原则上不低于上一年采购量，仅将未中选企业的意向采购量作为待分配量，相关设定有望进一步保障中选企业的合理利益。 　　数轮IVD集采影响相对有限，看好国产品牌加速替代。体外诊断集采经过数轮尝试后已经规则设定已经相对成熟，此前安徽省化学发光集采（平均价格降幅47.02%）、安徽省凝血试剂集采（平均价格降幅40.16%）、安徽省心梗类试剂集采（平均价格降幅57.35%）、肝功生化试剂联盟集采（平均价格降幅68.64%）等集采落地后，头部国产品牌的设备装机、试剂消耗等均有显著提升，对企业出厂价的影响相对有限，本次体外诊断联盟集采整体上基本延续此前的规则方案，我们预计相关中标企有望迎来份额扩张，头部国产企业的进口替代速度有望加快。（数据来源：安徽省医药集中采购平台，江西省医保局，医业观察） 　　投资建议：我们认为本次分子、发光联盟集采规则设定符合市场预期，有望加速分子、化学发光行业集中度提升，头部国产品牌有望借助政策契机加速进口替代，建议密切跟踪最高有效申报价、企业申报进度等政策进展，关注安图生物、新产业、迈瑞医疗、迈克生物、凯普生物、圣湘生物等头部体外诊断国产企业。 　　风险提示事件：政策不确定性风险，新产品研发风险，市场竞争加剧风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

　　事件1：2023年9月16日，国家疾控局、国家卫健委发布《狂犬病暴露预防处置工作规范（2023年版）》。 　　事件2：2023年9月15日，康泰生物子公司民海生物收到冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）《药品注册证书》。 　　人二倍体狂苗迎来配置良机，渗透率提升有望加速。2023年版狂犬病暴露处置工作规范相比2009年版有诸多优化，其中（1）优化伤口处置措施。（2）优化首次暴露后的疫苗接种程序。在原5针暴露后免疫程序的基础上，新增已批准使用并有相应疫苗产品的“2-1-1”免疫程序。（3）优化被动免疫制剂的使用。（4）优化狂犬病高暴露风险者范围。（5）优化狂犬病预防处置门诊管理。狂犬病预防处置门诊原则上应配备至少两种不同种类的狂犬病疫苗。 　　人二倍体狂苗更安全，康泰四针法依从性更高。人二倍体狂苗HDCV具有安全性好、副反应低、免疫原性强等特点，被WHO认为是狂苗金标准，有望替代动物源细胞基质狂苗。民海生物研发的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）采用“5针法”和“2-1-1”（四针法）两种免疫程序，是国内首个获批使用“四针法”的人二倍体狂苗。其中“2-1-1”（四针法）免疫程序可以减少就诊次数和接种数量，具有明显的接种优势和依从性。 　　竞争格局良好、渗透率低，市场空间广阔。我国人用狂苗需求刚性，市场用量维持在1500万人份左右，随着渗透率提升预计HDCV市场规模可达到60亿。目前国内仅康华生物、康泰生物提供，潜在竞争对手相对有限，竞争格局良好。 　　投资建议：新版狂犬病暴露预防处置工作规范进一步优化狂犬疫苗的接种程序、接种范围以及接种疫苗种类，我们看好人二倍体狂苗作为狂苗中的高端产品有望在新版工作规范的指导下进一步促进专业机构认知、提升HDCV渗透率，积极布局在人二倍体狂苗深耕多年的康华生物，以及具备明显接种优势的龙头企业康泰生物。 　　风险提示：人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero细胞狂犬病疫苗的竞争风险，人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险，研报使用信息更新不及时的风险。

　　投资要点 　　本周观点： 　　关注度明显回暖，看好医药行情持续。本周沪深 300 下跌 0.83%，医药生物上涨 4.25%，处于 31 个一级子行业第 2 位，本周化学制药、医疗器械、医药商业、中药、医疗服务、生物制品分别上涨 6.95%、4.72%、3.16%、3.16%、2.75%、2.42%。本周医药生物反弹亮眼，所有细分板块均上涨，行业层面来看，医药反腐利空情绪阶段释放，合规学术会议正常开展，企业优质产品销售不会受到明显影响。资金层面来看，关注度明显提升，市场资金对于行业的短期变化、主题催化的敏感度明显上升，减肥药、精神病用药等主题受到市场追评。因此我们认为当下医药的反弹有望持续，甚至演化为反转，医药的基本面与筹码结构皆具备条件。我们看好医药大β行情的到来，看好板块整体估值抬升，看好国内医药创新、消费、制造的升级，把握底部龙头的价值机会。重点推荐 1）代表未来产业方向的创新药、创新器械、特色专科制剂、创新中药等。2）制造业的产业升级与行业回暖：CRO/CDMO、特色原料药、低值耗材。3）消费的回暖：中药 OTC、医疗服务、疫苗、药店等。当下建议积极布局医药整体机会。 　　疫苗批签发如火如荼，积极布局流感机会。流感即将进入秋冬高发期，接种疫苗是预防流感的最有效手段。9 月 15 日，北京市的流感疫苗接种工作正式启动。目前我国流感疫苗整体接种率约 4%，与美国的 48.4%及 WHO 建议的流感疫苗目标接种率 75%相差甚远。在合作大于竞争+共同促进接种率提升的大背景下，各家依然享有行业红利期。未来2-3 年流感疫苗整体供给将会不断增加，促进流感疫苗行业渗透率提升和市场扩容。 　　重点推荐个股表现：9 月重点推荐：药明康德、爱尔眼科、同仁堂、康龙化成、华润三九、华兰生物、康泰生物、普洛药业、联邦制药、仙琚制药、九强生物、奥锐特、阳光诺和、诺泰生物、海泰新光。本月平均上涨 1.62 %，跑赢医药行业 0.35%；本周平均上涨 4.81%，跑赢医药行业 0.56%，其中联邦制药+12.43%、海泰新光+10.76%、普洛药业+8.41%、诺泰生物+7.67%、康龙化成 6.21%、华润三九+6.04%、九强生物+5.58%、阳光诺和+4.94%等表现亮眼。 　　一周市场动态：对 2023 年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-9.70%，同期沪深 300 收益率-4.20%，医药板块跑输沪深 300 收益率 5.5%。本周沪深 300 下跌0.83%，医药生物上涨 4.25%，处于 31 个一级子行业第 2 位，本周化学制药、医疗器械、医药商业、中药、医疗服务、生物制品分别上涨 6.95%、4.72%、3.16%、3.16%、2.75%、2.42%。以 2023 年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值 22.9 倍 PE，全部 A 股（扣除金融板块）市盈率大约为 16.8 倍 PE，医药板块相对全部 A 股（扣除金融板块）的溢价率为 36.2%。以 TTM 估值法计算，目前医药板块估值 25.7 倍 PE，低于历史平均水平（36.0 倍 PE），相对全部 A 股（扣除金融板块）的溢价率为 33.8%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险

　　投资要点 　　本周观点： 　　底部充分显现，长期投资价值突出。本周沪深300下跌1.36%，医药生物下跌2.29%，处于31个一级子行业第28位，本周生物制品、化学制药、医药商业、医疗器械、中药、医疗服务分别下跌1.11%、1.92%、2.26%、2.27%、2.80%、3.15%。本周为中报结束的第一周，进入业绩真空期，叠加整体市场缺乏催化，医药跟随市场阶段承压，继续磨底，考虑到估值、资金、情绪等处于市场低位，长期投资价值相当突出。短期来看，“底部”与“边际催化”两个要素是重要考量因素。当下医药板块多数标的，从股价角度基本处于底部区间，我们预计9月可以期待的边际变化主要有：1）Q3基本面改善：建议关注创新制造产业链的CRO/CDMO、特色原料药、低值耗材；以及有望迎来需求旺季的流感疫苗等。2）政策端变化：关注反腐进展及落地情况，看好创新药、刚性药品、影像设备等相关龙头修复，以及反腐相对免疫的中药OTC等、集采有望落地的体外诊断等。3）热点主题催化：GLP-1多肽减重产业链等。中长期角度，当前医药板块TTM估值已经接近2018Q3水平，底部充分夯实，我们建议保持战略定力和历史耐心，从产业发展趋势角度，把握主动积极布局，致广大而尽精微，避免折返消耗，在凉风萧瑟之际静待曙光。长期看好国内医药创新、消费、制造的升级，把握底部龙头的价值机会。 　　政策呵护、创新为王，积极关注创新药投资机会。近期国家药监局药审中心先后发布2022年度药品审评报告、《中国新药注册临床试验进展年度报告（2022年）》。2022年我国药物临床试验登记总量达到3410项（+1.5%）。启动耗时明显缩短，罕见疾病、医学影像学药物临床数量逐年递增、适应症领域逐步扩大。 　　新药临床试验数量维持高位，创新研发趋势明显。2022年我国新药临床试验数量为1974项，新药临床试验占比维持高位。新药临床试验登记中化学药登记1083项（占比54.9%）、生物制品登记829项（占比42.0%）、中药登记62项（占比3.1%），其中化学药的68.6%为1类（含原注册分类），预防用生物制品的51.0%为1类，治疗用生物制品的77.0%为1类，中药的40.3%为原注册分类6类。 　　化药和生物制品适应症聚焦抗肿瘤领域。2022化学药品适应症仍以抗肿瘤药物为主，占化学药品临床试验总体的36.7%，其次分别为抗感染药物（8.9%）、皮肤及五官科药物（7.4%）、循环系统疾病药物（5.9%）和呼吸系统疾病及抗过敏药物（5.8%）。生物制品适应症同样以抗肿瘤药物为主，占生物制品临床试验总体的48.1%，其次分别为预防性疫苗（11.5%）、皮肤及五官科药物（7.4%）、内分泌系统药物（6.5%）和血液系统疾病药物、风湿性疾病及免疫药物（均为5.1%）。中药新药临床试验主要集中在呼吸、消化、皮肤及五官、精神神经和妇科5个适应症。 　　临床试验启动效率进一步提高。2019年至2022年平均启动耗时由6.4个月下降至3.3个月，6个月内启动招募的临床试验比例逐年提高，2022年达91.5%（2021年为85.7%）。2022年新药临床试验可在6个月内启动受试者招募的比例进一步提高，总体占比达55.8%，化学药品和生物制品的比例仍明显超过中药。 　　重点推荐个股表现：9月重点推荐：药明康德、爱尔眼科、同仁堂、康龙化成、华润三九、华兰生物、康泰生物、普洛药业、联邦制药、仙琚制药、九强生物、奥锐特、阳光诺和、诺泰生物、海泰新光。本月平均下跌3.03%，跑输医药行业0.17%；本周平均下跌2.44%，跑输医药行业0.15%，其中联邦制药+3.28%、仙琚制药+1.16%等表现亮眼。 　　一周市场动态：对2023年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-13.4%，同期沪深300收益率-3.4%，医药板块跑输沪深300收益率10.0%。本周沪深300下跌1.36%，医药生物下跌2.29%，处于31个一级子行业第28位，本周生物制品、化学制药、医药商业、医疗器械、中药、医疗服务分别下跌1.11%、1.92%、2.26%、2.27%、2.80%、3.15%。以2023年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值22.2倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率大约为16.9倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为31.9%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值25.1倍PE，低于历史平均水平（36.0倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为30.8%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　投资要点 　　2023年上半年，特色原料药板块在地缘政治、汇率、价格、产品结构等多重宏微观因素扰动下，收入端仍保持增长，展现医药制造十足的韧性。中长期看，作为药品产业链上游，在全球药品需求规模逐年递增带动下，我们认为特色原料药板块有望保持持续增长态势。下半年我们看好困境反转类企业的边际改善机会，以及龙头企业连续调整后的估值修复机会。 　　中报回顾：毛利率环比改善，扰动下增长依旧，医药制造韧性十足。 　　多重扰动下收入保持增长，企业表现分化。以13家代表企业组成特色原料药板块进行分析：13家企业的财报表现分化，其中普洛药业、九洲药业、奥翔药业、同和药业、博瑞医药等5家企业收入、扣非净利润均取得10%以上增长，部分企业收入端增长，利润端受成本费用、产品结构等因素影响而短期承压。 　　盈利水平环比改善，费用率管控良好。23H1板块毛利率为40.83（-0.80pp），23Q2毛利率41.05%（同比+0.62pp，环比+0.42pp）。上半年毛利率同比略微下降，主要因为22Q1毛利率相对较高所致（22Q1之后受原材料涨价、产品结构等影响毛利率下降）。但从环比来看，伴随着上游原材料价格下降、部分企业产能利用率逐步爬坡等，板块毛利率呈现环比改善趋势；三项费用率合计15.75%（-0.64pp），费用率管控良好。 　　扩产进程放缓，研发投入持续增加，短期扰动不改长期发展信心。2021、2022、2023H1板块固定资产分别同比增长10.90%、27.83%、24.29%，在建工程分别同比增长126.46%、11.35%、2.09%，上半年在建工程增速下降，表明受宏微观环境扰动影响，企业扩产力度、进程有所放缓。上半年板块研发费用率为7.14%，尽管业绩短期承压，但各家企业在新产品、新业务等方面持续投入与布局，彰显长期成长信心。 　　下半年如何布局：把握困境反转，重视龙头修复。1）把握困境反转类企业的边际改善机会。部分企业此前受到集采、基地搬迁、重要原材料价格高企、产品结构等因素影响，收入利润短期承压。但下半年来看，这些影响企业经营的短期不利因素有望逐步减弱，由此带来的困境反转类投资机会值得关注，看好仙琚制药、天宇股份、司太立、奥锐特。2）重视龙头企业连续调整后的估值修复机会。龙头企业经过连续调整，目前估值已具有吸引力，同时业绩端展现良好韧性，建议积极把握估值修复机会，看好普洛药业。 　　风险提示：产品研发失败风险，药品降价风险，质量风险，环保风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险，行业数据偏差风险。

　　投资要点 　　2023年中报CRO、CDMO板块完美收关，我们选取具有代表性、市场关注度高的24只CRO与CDMO创新产业链核心标的分别组成CRO与CDMO板块，对各项指标进行解读，发掘数据背后的行业趋势。 　　2023H1板块剔除大订单影响后依然维持快速增长，各项指标持续亮眼。 　　1）剔除大订单扰动业绩持续强劲：2023H1CRO、CDMO收入+6.4%，归母-6.9%，经调整None-IFRS归母+13.1%，其中剔除大订单影响后收入+25.5%。分季度看，2023Q2收入-1.4%，归母-21.0%。 　　2）细分来看，CDMO剔除大订单扰动高速增长，CRO受投融资影响增长略有放缓：①小分子CDMO：源于大订单交付减少，小分子CDMO收入-4.8%，剔除大订单扰动后收入+37.0%；②大分子CDMO：停工检修及新冠交付减少扰动表观，2023H1收入+21.0%，剔除新冠影响收入+81.9%，持续维持高增；③临床前CRO：源于投融资波动影响需求，临床前CRO收入+14.8%；④临床CRO：相关疫苗项目交付及不利因素扰动下持续稳健，收入+10.0%，我们预计随不利因素消退后有望持续恢复。 　　3）项目转移持续：2023H1国内CRO、CDMO核心标的项目总数占全球研发管线比例提升至27.4%（+4.3pp）； 　　4）产能不断落地，新建产能逐步放缓：2023H1固定资产+36.7%、在建工程+8.7%，较过去两年逐步放缓。 　　5）行业集中度稳步提升：行业马太效应凸显，2023H1前五家收入规模占比升至71.0%（+1.1pp）。 　　投资建议：多重因素影响，积极把握底部机会： 　　1）CRO：①持续看好临床CRO及仿制药CRO：源于2023H1CRO板块受国内外投融资环境、不利因素影响较大，因此随着不利因素逐步消退，我们预计板块有望持续快速增长，持续看好临床CRO（泰格医药、普蕊斯、诺思格等）与仿制药CRO（百诚医药、阳光诺和等）投资机会；②建议关注一体化CRO、CDMO及临床前CRO：2023年以来，海外CPI月度数据均低于预期，加息节奏有望逐步放缓，投融资改善预期有望边际向好，海外收入为主的一体化CRO/CDMO（药明康德、药明生物、康龙化成等）及国内临床前CRO（昭衍新药、美迪西、方达控股、泓博医药等）有望迎来估值修复机会； 　　2）CDMO：①建议重点关注化学大分子CDMO：源于下游单品持续快速放量，化学大分子CDMO如多肽、寡核酸CDMO需求有望快速提升，建议重点关注相关产业链（药明康德、凯莱英、诺泰生物、圣诺生物、昊帆生物、金凯生科等）投资机会。②建议关注小分子CDMO：2022年小分子及大分子CDMO获益于大订单交付，我们预计随着订单逐步交付完毕，高基数或将带来一定季度间波动，但随着前端项目持续向后端延伸，剔除大订单增长有望持续强劲，建议关注头部公司凯莱英、博腾股份、药石科技、皓元医药等。 　　风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发失败风险、汇率波动风险、环保和安全生产风险、数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差的风险

　　投资要点 　　多重扰动下常规业务实现8%较好增长，Q2环比迎来改善。2023H1生命科学服务板块总收入44.68亿元，同比下降16.53%，其中常规业务收入大约43.49亿元，收入占比大约97%，同比增长8.11%，2023H1板块扣非净利润大约2.32亿元，同比下降79.21%。板块表观业绩减少主要与2022H1同期新冠相关试剂、原料、耗材等高基数有关，相关资产减值处理等对利润增速造成一定压力；2023H1板块常规业务实现稳定增长，增速较2022H1放缓约8.75pp，主要受到Q1尾部疫情以及全球投融资需求波动影响，我们预计企业端需求仍在持续复苏，科研端采购需求相对稳健。2023Q2板块收入环比提升3.56%，扣非环比增长30.00%，呈现出较好复苏趋势，我们预计随着下游需求的持续回暖，板块有望逐渐回归常态化增长。（注：常规、新冠拆分依据相关公司公告数据，部分公司未披露量化口径） 　　从子板块来看：1、生物试剂领域，百普赛斯（2023H1总收入及常规收入增速，下同+17.40%、+33.43%）、义翘神州（-2.31%、+22.60%）、奥浦迈（-17.36%、常规培养基+30%）、诺唯赞（-64.74%，-）等细分龙头疫后均实现快速恢复，常规业务增速有望逐渐向疫情前靠拢。2、化学试剂领域，泰坦科技（+12.64%，+12.64%）、阿拉丁（+4.57%，-）持续开发自主新品，丰富库存种类，积极推进线下仓储建设，取得良好成效。3、科研耗材领域，行业龙头洁特生物（-43.77%，-）因2022H1同期吸头、移液管等疫情间接受益品的基数影响表观增速。4、测序服务领域，龙头公司诺禾致源（国内-5.72%，海外+30.79%）随着海外需求好转国际业务持续高增，国内业务因客户需求波动短期承压。 　　规模效应减弱叠加新冠资产处理，盈利能力短期波动。2023H1生命科学服务板块期间费用率35.51%（+11.04pp），其中销售费用率16.90%（+5.48pp），管理费用率9.99%（+2.80pp），研发费用率10.83%（+3.46pp），财务费用率-2.21%（-0.70pp），板块费用率提升主要系新冠业务减少后费用摊薄效应减弱，同时针对相关原料、产成品等的减值处理也对利润率造成压制，2023H1板块毛利率43.40%（-7.35pp），净利率8.46%（-14.46pp）。未来随着常规业务的持续复苏，我们预计板块利润率有望企稳回升。 　　库存处理导致存货增速放缓，运营优化后人均产出有望提升。2023H1生命科学服务板块存货26.18亿元，同比增长9.23%，增速较2022H1同期显著放缓，与23H1常规收入基本保持一致，主要与新冠资产处理有关，2023H1板块在建工程（含工程物资）8.88亿元，同比增长43.36%，产能、仓储等持续扩张为常规业务恢复奠定良好基础。同时伴随着行业人员规模进一步提升，人均常规产出略有下降，我们预计2023H2随着科研、工业端需求的复苏以及部分应急业务的项目人员优化，人均产出有望逐渐提高。 　　收入波动影响资产周转，偿债能力相对稳定。2023H1生命科学服务板块资产负债率19.29%（+2.37pp），应收账款周转率1.67次（-0.72次），存货周转率1.01次（-0.41次），板块偿债能力相对健康，周转能力小幅波动，主要因新冠相关收入大幅下降，同时也与下游客户资金周转短期承压有关，我们预计随着新冠高基数的逐渐消化，板块周转有望回归正常周转状态。 　　投资建议：生命科学服务行业增速快、竞争壁垒高，同时兼具一定政策免疫属性，2023年随着下游高校、企业研发、生产采购需求复苏，板块整体保持良好的韧性，我们预计2023H2随着新冠基数逐渐消退，行业有望迎来业绩加速，未来国产头部品牌有望凭借产品性能、技术服务、渠道网络等多重优势加速进口替代以及海外市场开拓。我们一方面建议关注具备强产品研发能力和技术实力的企业，包括诺唯赞、百普赛斯、奥浦迈等，另一方面建议关注渠道网络布局完备、多品种快速放量的平台型企业，包括泰坦科技、阿拉丁等。 　　风险提示：产品市场推广不达预期风险；政策变化风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业数据进行了一定的筛选和划分，存在与行业实际情况偏差风险等。

　　投资要点 　　新冠基数影响表观增速，Q2环比稳健恢复。2023H1医疗器械上市公司收入下降33.72%，扣非净利润下降62.77%，从子板块看，2023H1扣非增速从高到低排序为医疗设备（+23.81%）、高值耗材（-13.20%）、低值耗材（-33.40%）、体外诊断（-86.67%）。 　　医疗新基建、贴息贷款等政策驱动下，采购订单持续充足，设备板块延续良好增速，高耗板块因集采扩面以及部分企业应急业务基数有所波动，低值耗材和体外诊断则因同期新冠业务基数表观增速有所下滑。2023年单二季度，医疗器械板块整体收入减少23.78%，环比下降0.77%；扣非净利润同比下降46.22%，环比增长2.73%。在院内诊疗恢复、海外需求回暖趋势下，Q2业绩表现相对稳健，主要子板块来看，扣非同比增速从高到低排序为医疗设备（+24.09%）、高值耗材（-21.26%）、低值耗材（-24.55%）、体外诊断（-80.40%），基本与上半年趋势保持一致。 　　体外诊断：生化、发光等常规业务恢复良好，看好集采落地、国企改革等机遇。2023H1子板块收入增长下降64.34%（-165.86pp，相较2022H1同比变化，下同），扣非利润同比下降86.67%（-245.82pp），2023Q2板块收入同比下降54.90%，扣非利润下降80.40%，表观业绩下滑主要与2022年同期的新冠核酸检测、抗原等产品服务高基数有关。2023年以来，随着院内诊疗人次的有序恢复，检验需求快速回升，常规诊断业务表现出较好的增速趋势，结合以及政策趋势，我们看好3条投资方向：1）集采出清，生化、血凝试剂集采已然落地，实际影响较为温和，化学发光、分子诊断集采文件或将陆续出台，目前市场对于IVD集采的悲观预期释放已经相对充分，建议密切关注相关品种的集采规则以及推进节奏，重点关注迈瑞医疗（+20.84%，2023H1扣非增速，下同）、安图生物（+4.27%）、新产业（+31.21%）等；2）国企改革深化，2023年来国企改革持续纵深推进，着力培育壮大高质量上市公司有望进一步成为国企发展重心，相关国企持续提质增效，有望迎来业绩、估值双重催化，建议重点关注九强生物（+53.42%）、迪瑞医疗（+24.30%）等。3）国际化，新冠疫情以后，国产IVD在全球市场的认可度快速提升，海外设备装机、常规试剂消耗快速提升，未来有望持续加速，建议关注相关出海布局早、战略进展快的细分头部公司。 　　医疗设备：家用医疗表现亮眼，长期看好国产替代高端突破。2023H1子板块收入增长20.47%（+8.75pp），扣非利润同比增长23.81%（+13.40pp）；2023Q2板块收入增速22.60%，扣非增长24.09%，得益于医疗新基建订单的持续释放以及部分应急设备的采购需求，设备板块持续取得优异成绩。新冠疫情后居民整体健康管理意识显著提升，有望加速家用医疗产品的普及渗透，同时板块兼具良好的政策安全性，建议关注相关企业如鱼跃医疗（+96.19%）、三诺生物（+20.28%）等；2023年以来医疗装备产业高质量发展行动计划等多项文件持续强调加快补齐高端医疗装备短板，提高产业集中度和市场竞争力，加速创新成果转换，同时叠加医疗新基建、优质资源下沉等指导政策拉动，相关赛道头部国产企业有望穿越政策波动持续快速发展，看好相关优质企业如迈瑞医疗（+20.84%）、联影医疗（+14.44%）、开立医疗（+67.97%）、海泰新光（+17.32%）等。高值耗材：关注集采出清机会，看好差异化创新龙头。2023H1子板块收入下降5.02%（-5.32pp），扣非利润同比下降-13.20%（+2.62pp），2023Q2子板块收入下降12.82%（-7.30pp），扣非利润下降-21.26%（+3.44pp）。板块业绩增速放缓，主要与部分品种集采降价以及个别企业同期新冠业务有关。2023年以来福建电生理集采、脊柱国采正式执行，运动医学国采有望落地，关节集采年底或将开启续标，集采文件密集出台，标内耗材快速放量，有望加速行业出清，我们建议关注份额提升显著、有望逐渐迎来业绩拐点的国产龙头如惠泰医疗（+72.15%）、微电生理、威高骨科（-74.94%）等，同时持续看好研发实力突出、差异化创新产品丰硕、业绩持续高增的细分赛道龙头，如安杰思（+33.22%）、西山科技（+29.16%）等。 　　低值耗材：下游去库存成效渐显，板块业绩有望加速。2023H1子板块收入下滑9.16%（+23.35pp），扣非净利润下滑33.40%(+49.36pp)，受到同期疫情产品基数以及下游客户库存消化影响，子板块增速有所放缓，2023Q2子板块收入减少7.58%，扣非净利润下降24.55%，降幅有所收窄，预计主要得益于部分品种去库存逐渐进入尾声，常规低耗产品下单节奏恢复。我们预计2023H2诊断、护理、麻醉等更多常规低耗品种需求有望逐渐回暖，国产企业有望凭借优异的产品设计、工艺制造能承接更多高附加值订单，板块业绩有望逐季加速，建议重点关注相关优质企业如维力医疗（+11.60%）、康德莱（-24.49%）、天益医疗（-5.90%）、采纳股份（-58.44%）等。 　　投资建议：。医疗器械行业持续快速增长，我们看好创新驱动下的进口替代以及全球化发展，带量采购政策预期迎来缓和，板块估值有望逐渐修复。短期而言，我们建议密切跟踪医疗反腐政策进展，看好业绩确定性高、安全属性好的院外龙头，如鱼跃医疗等；长期而言，我们建议重点关注持续受益政策扶持，有望借助强产品力持续实现进口替代的企业，包括迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、开立医疗、海泰新光等，以及疫后基本面逐渐修复、政策逐渐缓和、长期增长确定性高的体外诊断类企业，包括九强生物、迪安诊断等。 　　风险提示：产品市场推广不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业数据进行一定筛选和划分，存在与行业实际情况偏差风险等。

中心思想 业绩超预期增长与新品驱动 巨子生物在2023年上半年实现了超出市场预期的业绩增长，主营收入和归母净利润分别同比增长63.03%和52.54%。这一强劲表现主要得益于公司在功效性护肤品领域的显著增长，特别是通过加强全渠道营销和积极推进新品迭代更新。 品牌巩固与未来展望 公司两大核心品牌“可复美”和“可丽金”不仅大单品销售稳健，更通过成功推出多款新品（如可复美胶原棒、胶原乳、舒舒贴等）验证了其强大的产品创新能力。展望未来，公司在重组胶原蛋白分子库方面的研发实力以及注射针剂的潜在落地，结合持续高效的渠道扩张，有望进一步巩固其行业龙头地位并提振盈利能力。 主要内容 投资要点 2023H1业绩表现亮眼 巨子生物2023年上半年业绩表现超出市场预期。报告期内，公司实现主营收入16.06亿元，同比增长63.03%；归母净利润6.67亿元，同比增长52.54%；经调整净利润6.76亿元，同比增长46.06%。 收入端：大单品稳健增长，新品表现突出 按类别分析 功效性护肤品是主要的增长引擎，实现营收11.97亿元，同比大幅增长95.05%，其在收入中的占比提升12.1个百分点至74.5%。敷料业务营收3.98亿元，同比增长14.61%。保健食品及其他业务营收0.11亿元，同比下降54.77%。功效性护肤品的亮眼增速得益于公司加强全渠道营销力度，现有大单品快速增长，并积极推进新品更新迭代。 按品牌分析 可复美： 作为公司第一大品牌，实现营收12.28亿元，同比高速增长101.01%。其大单品稳健增长，同时持续发力精华、面膜、乳液等品类的新品扩张，助推业绩持续快速增长。在2023年618大促期间，可复美类人胶原蛋白敷料蝉联天猫伤口敷料类目和京东医用美护类目榜首。2021年上市的可复美胶原棒（次抛精华）已逐步成长为新大单品，全网销售超过3500万支，GMV同比增长700%以上，并荣登抖音年度精华金榜top1、京东家庭护理类目top1、天猫爆款单品榜top3等。2023年上半年新推出的胶原乳、胶原舒舒贴自上市以来多次登顶天猫新品榜top1。 可丽金： 实现营收3.21亿元，同比增长6.41%。2023年上半年主要推广赋能紧致系列，其中主打单品嘭嘭次抛在618大促期间全渠道销售超过170万支，位列京东修护面部精华榜top8、天猫紧致液态精华热卖榜top10。可丽金通过发力线上渠道拓展和持续推进新品落地，品牌知名度进一步提升。 其他品牌： 营收0.46亿元，同比下降5.14%。 按渠道分析 直销： DTC线上直销实现营收9.77亿元，同比大幅增长128.37%。通过电商平台线上直销0.69亿元，同比增长18.62%。线下直销0.37亿元，同比增长50.81%。 经销： 营收5.23亿元，同比增长10.16%。 线上占比： 线上渠道占比达到65.2%，同比提升15.9个百分点。DTC线上直销渠道的高增长主要得益于公司聚焦线上多平台精细化运营，以及精华类产品占比提升并贡献亮眼收入增量。线下直销也因去年同期低基数效应叠加公司加强营销及线下门店、产品覆盖而明显回暖。 盈利端：盈利能力保持稳定，费控能力良好 毛利率与费用率分析 2023年上半年毛利率为84.1%，同比略下降1.0个百分点，主要系产品及渠道结构变化所致，其中功效性护肤品收入占比提升，直播渠道占比提升。 销售费用率： 34.58%，同比上升7.77个百分点，主要由于线上直销快速增长导致渠道结构变化。但公司营销及推广费用在线上收入中占比为49.88%，同比下降1.29个百分点，表明线上渠道费控能力良好。 管理费用率： 2.96%，同比下降2.15个百分点，主要由于去年同期存在上市费用开支。 研发费用率： 2.10%，同比上升0.2个百分点，显示公司持续加大研发投入。 2023年上半年净利率为41.48%，同比下降2.91个百分点，主要由渠道结构变化所致。 亮点及展望 强大的新品推出能力 可复美和可丽金两大支柱品牌在大单品稳健增长的同时，积极发力新品迭代更新。可复美胶原棒在各平台表现优异，成功打造为新大单品，验证了公司强大的推新能力。后续舒舒贴、胶原乳等新品有望持续接力，助推业绩形成持续快速增长。 注射针剂市场前景广阔 公司在重组胶原蛋白分子库方面拥有30种分子，研发实力和产能均领先全行业。预计2024年和2025年注射针剂有望陆续落地，这将进一步巩固公司在注射医美领域的龙头地位，并有望提振整体盈利能力。 渠道持续高效扩张 公司持续发力渠道扩张，目前已覆盖国内约1400家公立医院、2200家私立医院及诊所、500个连锁药房品牌和4000家CS/KA门店。现有产品矩阵在医院、医美机构等渠道的布局，为后续注射针剂的落地提供了有力的渠道基础。 投资建议 鉴于公司2023年上半年超预期的业绩表现，验证了其亮眼的新品推出能力和强劲的业绩快速增长能力，中泰证券上调了盈利预测。预计2023-2025年归母净利润分别为13.98亿元、18.74亿元和24.40亿元（原预测为13.2亿元、17.7亿元、23亿元），并维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下滑、研发进展或在研产品落地不及预期、行业政策风险、行业竞争加剧、第三方数据因数据获取方式及处理方法等因素导致的可信性风险等。 总结 巨子生物2023年上半年业绩表现强劲，主营收入和净利润均实现超预期增长，主要得益于功效性护肤品业务的爆发式增长和核心品牌“可复美”与“可丽金”强大的新品推出能力。公司通过DTC线上直销渠道实现高速增长，并有效控制了线上渠道的费用。展望未来，公司在重组胶原蛋白领域的研发优势、注射针剂的潜在落地以及持续高效的渠道扩张，将为其业绩的持续增长和行业龙头地位的巩固提供坚实支撑。尽管面临宏观经济和行业竞争等风险，但公司凭借其创新能力和市场布局，展现出良好的发展前景。