# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **商业增长超预期，区域龙头地位稳固：** 柳药股份作为广西医药商业龙头，其商业板块的快速增长超出预期，市场份额持续扩大，区域龙头地位更加稳固。 * **工业布局带来新增长点：** 通过收购万通，柳药股份向上游医药工业延伸产业链，万通有望借助柳药的渠道优势实现快速放量，为公司带来新的增长点。 * **维持“推荐”评级：** 考虑到公司商业增长超预期以及工业板块的增长潜力，上调了盈利预测，维持“推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司点评 * **事件概述：** 公司发布2018年三季报，营收和净利润均实现显著增长。前三季度营收87.10亿元，同比增长24.00%；归母净利润3.91亿元，同比增长34.94%。 ## 商业增长超预期，区域龙头地位稳固 * **商业板块高速增长：** 公司前三季度分销收入和零售收入均超出预期，显示出强劲的增长势头。 * **零售药房差异化竞争：** 零售门店稳步扩张，立足DTP药房打造差异化竞争优势，利用“批零一体化”的先天优势，与医院保持良好合作关系，药品品种齐全，尤其是在慢性病药和肿瘤药等高值药品方面满足率高。 ## 布局工业带来新增长点，产业链上下游协同颇具潜力 * **工业板块增长潜力：** 收购万通带来医药工业新增长点，万通依托柳药渠道优势有望快速放量。 * **万通产品放量预期：** 公司计划利用自身渠道优势对万通的独家配方进行推广，预计未来两年能保持25%左右的增速。 ## 投资建议 * **盈利预测上调：** 由于公司商业增长超预期，上调了公司的盈利预测。预测2018-2020年归母净利润为5.55/6.70/8.41亿元。 * **维持“推荐”评级：** 维持“推荐”评级，看好公司未来的发展前景。 ## 风险提示 * **风险因素：** 广西域内市场整合不及预期，直销业务份额不及预期，工业板块布局不及预期。 # 总结 本报告分析了柳药股份2018年三季报，指出公司商业板块增长超预期，区域龙头地位稳固，同时通过收购万通布局工业，有望带来新的增长点。报告上调了公司盈利预测，维持“推荐”评级，但同时也提示了市场整合、直销业务和工业布局等方面的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长超预期，维持“推荐”评级 仁和药业发布的三季报显示，公司业绩保持快速增长，超出市场预期。报告重申了对仁和药业的“推荐”评级，认为公司具备强大的销售能力和稳健的财务状况，未来将受益于OTC行业集中度提升。 ## 多重因素驱动增长，不受外部环境影响 报告强调，仁和药业不受贸易战、去杠杆及医改控费降价的影响，同时具备高增长和低估值的特点。公司通过渠道拓展、销售团队成熟、聚焦自产产品和外延式发展等多方面驱动增长，未来发展潜力巨大。 # 主要内容 ## 一、事件 公司发布2018年三季报。2018年前三季度公司实现营收33.36亿元，同比增长22.88%；实现归属上市公司股东净利润3.93亿元，同比增长51.95%；实现扣非归母净利润3.93亿元，同比增长56.07%。实现EPS 0.32元。其中，2018年第三季度，公司实现营收10.72亿元，同比增长15.57%；实现归母净利1.48亿元，同比增长53.10%；实现扣非归母净利1.50亿元，同比增长59.93%，实现EPS 0.12元。 ## 二、我们的分析与判断 ### （一）业绩保持快速增长，继续重点推荐 三季度业绩保持快速增长，优于我们和市场预期。公司前三季度归母净利润预计同比增长56.07%，其中第三季度归母净利润预计同比增长53.10%，延续了此前快速增长的趋势。公司业绩保持快速增长，验证了我们此前对公司进入快速增长阶段的判断。第三季度收入增速降低我们推测主要原因是公司非核心业务的医药商业药房网规模压缩的原因。由于商业业务毛利低，业务变化对收入影响大毛利影响小，我们可以看到第三季度公司毛利额增速达31%，维持快速增长。我们继续维持对公司的“推荐”评级。 ### （二）我们继续重点推荐的理由 公司具有强大的销售能力。我们认为 OTC 企业的核心能力就是 销售。公司销售人员过去六年的CAGR为15%。强大的销售能力体现为高达两万人的终端推广队伍能够覆盖二十几万家终端药店，庞大的推广队伍依靠丰富的产品集群，为药店终端提供丰富产品组合和营销策略，提供各种增值服务，从而提高终端粘性。反过来，产品集群又支撑起队伍，形成正向循环。 控销模式不存在压货，业绩增长无水分。市场担心业绩增长来自渠道存货变化，但是从业务模式来讲，目前仁和中方全部是控销模式，仁和有限有75%是控销。控销模式不存在过去的渠道环节，直达药店终端，不存在压货空间。公司近几年的现金流来看也都明显大于净利润，也验证了不存在压货现象。 多因素助力公司进入快速增长阶段。虽然12-13年经历业绩底谷，但是过去10年收入、净利润、现金流整体呈现稳健增长态势，CAGR分别为 18%、23%、26%。17 年业绩逐季改善，18 年进入新的增长阶段。销售策略的变化，团队的成熟，激励机制的调整等多因素促使进入快速增长阶段。增长点来自多方面：一、渠道的拓展。公司加大对第三终端和基层医疗的覆盖力度。二、销售队伍越来越成熟，形成专业化推广体系。三、对自产产品的聚焦。四、外延式发展。五、OTC 行业的集中度提升。 公司无负债，股东无质押，不受去杠杆影响。公司生产制造和消费全在国内，不受贸易战影响。公司业务属性更类似消费品，不受医改控费降价的影响。同时，公司作为OTC行业民营龙头企业，激励机制良好，过去十年业绩稳健增长，当前进入快速增长阶段，各项财务指标优秀，未来发展将受益于行业集中度提升。 近期有些自媒体发莫名其妙的负面文章，重提2012年的负面报道及重销售轻研发，我们认为对于OTC企业不能简单套用创新药逻辑。OTC逻辑更偏消费品，研发投入自然不能以创新药的标准来衡量。公司近两年也已经加大研发投入，进行经典名方及仿制药开发。 ## 三、投资建议 我们认为仁和药业不受贸易战、去杠杆及医改控费降价影响，同时，高增长，低估值。公司生产制造和消费全在国内不受贸易战影响，公司无负债，股东无质押，不受去杠杆影响。公司业务属性更类似消费品，不受医改控费降价的影响。同时，公司作为 OTC 行业民营龙头企业，激励机制良好，过去十年业绩稳健增长，当前进入快速增长阶段，各项财务指标优秀，未来发展将受益于行业集中度提升。我们维持三季度预告点评里的预测，预计公司18/19/20三年EPS为0.434 /0.583 /0.739元。公司今日（10.29）收盘价7.03元，对应2018-2020年PE分别为16.2/12.1/9.5倍。公司高成长，低估值，我们继续重点推荐。 ## 四、风险提示 自产产品销售不及预期的风险，销售团队扩张不及预期的风险。 # 总结 ## 核心观点回顾 本报告对仁和药业2018年三季报进行了跟踪分析，指出公司业绩增长超预期，维持“推荐”评级。报告强调了公司强大的销售能力、稳健的财务状况以及多重因素驱动下的增长潜力，认为公司不受外部环境影响，具备高增长和低估值的优势。 ## 投资建议与风险提示 报告维持对仁和药业的盈利预测，并建议重点推荐。同时，报告也提示了自产产品销售不及预期和销售团队扩张不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩持续好转与未来增长潜力 本报告的核心观点是沃森生物的业绩在2018年前三季度持续好转，主要得益于现有疫苗产品的贡献。同时，公司自主研发的13价肺炎结合疫苗完成技术审评，进入发补阶段，预计上市后将显著增厚公司业绩。 ## 多重因素驱动的投资价值 此外，公司在研的2价HPV疫苗也进入病例收集高峰期，未来有望贡献业绩弹性。股票期权激励计划的实施，进一步彰显了公司对未来业绩增长的信心。综合考虑公司在国内生物药领域的领先地位和重磅产品的研发进展，维持对沃森生物的“推荐”评级。 # 主要内容 ## 1. 事件：公司发布2018年三季报 本段落主要描述了沃森生物2018年前三季度的营收、净利润等财务数据，并与去年同期数据进行了对比，同时提及公司拟出资6亿元设立全资子公司上海沃嘉生物技术有限公司。 ## 2. 我们的分析与判断 ### （一）业绩持续好转，AC 多糖疫苗获埃及采购 本段落分析了公司业绩持续复苏的原因，主要归功于现有疫苗产品的贡献。同时，公司AC多糖疫苗获得埃及卫生部780万剂的采购订单，进一步打开国际市场，为公司国际化战略奠定良好基础。 ### （二）PCV13 技术审评完成，进入发补阶段，上市将显著增厚业绩 本段落重点分析了公司13价肺炎结合疫苗的研发进展和市场前景。该疫苗已完成技术审评，进入发补阶段，预计上市后将显著增厚公司业绩。与辉瑞的沛儿13相比，公司的产品在接种对象年龄、免疫原性评价和销售推广能力方面具有优势。 ### （三）研发投入持续加大，2 价 HPV 已进入收集病例高峰期 本段落介绍了公司在研的2价HPV疫苗的研发进展，该疫苗已进入III期临床的关键时期，处于病例收集的高峰期，揭盲在即。HPV疫苗市场潜力巨大，预计上市后将持续为公司贡献业绩弹性。 ### （四）股票期权首次授予登记完成，行权价格与条件彰显业绩爆发雄心 本段落分析了公司股票期权激励计划对公司未来发展的影响。行权条件和行权价格可观，表明公司对13价肺炎结合疫苗获批上市及大幅改善业绩的信心。该计划有助于激发管理团队及核心骨干的积极性，将核心团队个人利益与公司和股东利益相捆绑，促进良性发展。 ## 3. 投资建议 本段落给出了投资建议，维持对沃森生物的“推荐”评级。理由是公司前三季度业绩持续好转，同时15位高管的增持计划亦体现对PCV13成功获批的坚定信心，看好公司未来进入爆发式增长阶段。 ## 4. 风险提示 本段落提示了投资风险，包括13价肺炎结合疫苗获批上市时间不及预期、销售情况不及预期，2价HPV疫苗研发进展不及预期，股权分散带来的管理风险。 # 总结 ## 业绩增长与产品研发双轮驱动 沃森生物2018年前三季度业绩持续好转，主要得益于现有疫苗产品的贡献。公司自主研发的13价肺炎结合疫苗完成技术审评，进入发补阶段，预计上市后将显著增厚公司业绩。 ## 维持“推荐”评级 综合考虑公司在国内生物药领域的领先地位和重磅产品的研发进展，维持对沃森生物的“推荐”评级，但同时也提示了相关投资风险。

中心思想 本报告的核心观点如下： 业绩增长超预期，维持推荐评级：仁和药业发布的三季度业绩预告显示，公司业绩保持快速增长，超出市场预期，验证了此前对公司进入快速增长阶段的判断，因此继续维持“推荐”评级。 多重因素支撑长期增长：公司强大的销售能力、控销模式避免压货风险、渠道拓展、销售团队成熟、聚焦自产产品、外延式发展以及OTC行业集中度提升等多重因素，共同助力公司进入快速增长阶段。 不受外部环境影响，估值低：仁和药业不受贸易战、去杠杆及医改控费降价影响，同时具备高增长和低估值优势，未来发展将受益于行业集中度提升。 主要内容 1. 事件 公司发布2018年前三季度业绩预告，预计实现归属于上市公司股东净利润3.75 - 4.14亿元，同比增长45% - 60%，实现EPS约0.3027 - 0.3340元。其中第三季度预计实现归属于上市公司股东净利润1.30 - 1.69亿元，同比增长34.56% - 74.56%，实现EPS约0.1053 - 0.1366元。 2. 我们的分析与判断 2.1 业绩保持快速增长，继续重点推荐 公司前三季度归母净利润预计同比增长45% - 60%，其中第三季度归母净利润预计同比增长34.56% - 74.56%，延续了此前快速增长的趋势。公司业绩保持快速增长，验证了我们此前对公司进入快速增长阶段的判断。我们继续维持对公司的“推荐”评级。 2.2 我们继续重点推荐的理由 强大的销售能力：公司销售人员过去六年的CAGR为15%，高达两万人的终端推广队伍能够覆盖二十几万家终端药店，为药店终端提供丰富产品组合和营销策略，提供各种增值服务，从而提高终端粘性。 控销模式无压货：仁和中方全部是控销模式，仁和有限有75%是控销。控销模式不存在过去的渠道环节，直达药店终端，不存在压货空间。公司近几年的现金流来看也都明显大于净利润，也验证了不存在压货现象。 多因素助力增长：销售策略的变化，团队的成熟，激励机制的调整等多因素促使进入快速增长阶段。增长点来自渠道的拓展、销售队伍越来越成熟、对自产产品的聚焦、外延式发展、OTC 行业的集中度提升。 不受外部环境影响：公司无负债，股东无质押，不受去杠杆影响。公司生产制造和消费全在国内，不受贸易战影响。公司业务属性更类似消费品，不受医改控费降价的影响。 研发投入加大：公司近两年也已经加大研发投入，进行经典名方及仿制药开发。 3. 投资建议 公司三季度业绩增长超出我们预期，我们适当调高公司未来三年盈利预测。我们提高公司18/19/20三年EPS预测至0.434 /0.583 /0.739元，此前预测为0.405/0.539/0.680元。公司今日（10.9）收盘价6.06元，对应2018-2020年PE分别为14/10/8倍。公司高成长，低估值，我们继续重点推荐。 4. 风险提示 自产产品销售不及预期的风险，销售团队扩张不及预期的风险。 总结 本报告分析了仁和药业2018年前三季度的业绩预告，指出公司业绩增长超出预期，验证了此前对公司进入快速增长阶段的判断。报告深入分析了公司业绩增长的原因，包括强大的销售能力、控销模式、渠道拓展、团队成熟等，并强调公司不受贸易战、去杠杆及医改控费降价等外部因素的影响。基于以上分析，报告调高了公司未来三年的盈利预测，维持“推荐”评级，并提示了自产产品销售和销售团队扩张不及预期的风险。总体而言，本报告对仁和药业的投资价值给予了积极评价。

中心思想 业绩稳健增长与战略转型 本报告的核心观点在于奇正藏药在2018年上半年实现了稳健的业绩增长，并成功开启了“一轴两翼三支撑”的新战略布局。公司通过三大终端的协同发力，有效推动了核心产品和二线品种的销售增长，尤其是在贴膏剂和丸剂方面表现突出。新战略的实施旨在强化公司的核心竞争力，优化产品结构，并创新营销模式，为未来的持续发展奠定坚实基础。 核心竞争力强化与投资展望 奇正藏药作为藏药行业的龙头企业，其品牌、产品、营销、研发及资源优势持续得到强化。公司通过深化市场渗透、丰富产品线和加大研发投入，不断提升市场竞争力。尽管面临药品降价和新品推广不及预期的风险，但基于其稳健的业绩表现和清晰的战略规划，分析师对其未来发展持积极态度，并维持“谨慎推荐”的投资评级，预计未来几年净利润将保持增长。 主要内容 1. 事件：2018年半年度报告及业绩预告分析 奇正藏药于2018年上半年实现了显著的业绩增长。报告期内，公司营业收入达到5.42亿元，同比增长18.33%；归属于上市公司股东的净利润为1.90亿元，同比增长12.07%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.79亿元，同比增长9.21%；每股收益（EPS）为0.4683元。 在第二季度，公司继续保持增长势头，实现营业收入3.15亿元，同比增长19.25%；归属于上市公司股东的净利润1.13亿元，同比增长12.67%；扣非归母净利润1.02亿元，同比增长8.62%；每股收益（EPS）为0.2784元。 费用方面，销售费用为2.31亿元，同比增长25.30%，主要系市场推广力度加大；管理费用为3823.3万元，同比增长13.47%；财务费用为540.27万元，同比大幅增长396.00%，主要原因是报告期内短期借款增加导致银行贷款利息支出增加。经营性现金流净额同比增长26.80%，显示公司主营业务现金创造能力良好；投资性现金流净额同比降低220.48%，主要系公司购买理财产品的投资支出增加所致。 此外，公司发布了2018年1-9月业绩预告，预计实现归母净利润2.08亿元至2.70亿元，同比增长0%至30%，预示着全年业绩有望保持稳定增长。 2. 我们的分析与判断 (一) 三大终端协同发力，助力一二线产品整体稳定增长 奇正藏药的药品业务整体保持稳定增长，主要得益于公司以消费者需求为基点，坚持学术引领，扩大基层投入，探索新品上市模式，并丰富品类结构，持续推广“疼痛一体化产品+藏医药特色方案”。2018年上半年，公司贴膏剂、软膏剂和丸剂合计实现营收5.405亿元，同比增速达18.20%。 其中，一线品种贴膏剂通过多渠道布局保持较快增长，销售收入达到4.17亿元，同比增长20.82%，毛利率提升0.71个百分点。这主要归因于公司营销渠道的下沉，加强了对公立医院、基层医疗机构（尤其是县级医院、社区卫生服务中心/站）的市场渗透，并积极探索海外市场渠道。 二线品种中，丸剂表现出高速增长，实现营收3563.92万元，同比增长64.50%，毛利率提升6.85个百分点。而软膏剂实现营收8745.48万元，同比略有降低2.97%，毛利率降低0.44个百分点。 公司药品业务保持稳定增长的原因在于其在医院、基层和药店三大终端的持续发力： 大医院市场： 坚持品牌驱动的学术营销策略，加大学术营销力度，持续宣传企业和产品品牌。通过不断完善高等级循证医学证据，推广产品在相关疾病治疗中的临床价值，为客户提供更优的临床方案。同时，加大新产品的上市力度，完成多个新品上市会的筹备，为实现新品快速覆盖奠定基础。 基层市场： 坚持学术引领，积累产品研究证据，为销售推广及产品发展提供支持。持续扩大终端覆盖，促进销售进一步增长。 零售市场： 紧紧围绕疼痛一体化品牌发展战略，加大奇正品牌建设力度，提升品牌影响力。同时，加快新品上市步伐，并持续推进疼痛一体化新品上市准备，丰富品类结构储备，二线新品覆盖率进一步提升。 (二) “一轴两翼三支撑”新战略开局，持续强化核心竞争力 2018年是奇正藏药“一轴两翼三支撑”新战略的开局之年，公司经营紧密围绕该战略举措展开，并持续强化各方面核心竞争力。 “一轴”： 旨在做强消痛贴膏这一核心产品，通过大医院、基药、零售三轮驱动，实现消痛贴膏的持续增长。 “两翼”： 一方面通过丰富疼痛品类产品线，为患者提供有临床价值的特色疗法和经典方剂产品组合；另一方面，聚焦神经康复和妇儿、皮科市场，拓展新的增长点。 “三支撑”： 包括营销模式创新、资本运营以及包括数据信息、运营、人才、机制建设在内的动车型组织打造，以支撑公司战略的有效实施。 公司聚焦药品业务，不断强化已形成的品牌优势、产品优势、营销优势、研发优势以及资源优势等核心竞争力： 品类布局： 通过“两翼”布局，公司有望培育新的战略性大品种，加快实现从单一品种到多品种、多梯度的突破，形成更加合理的产品结构。 营销布局： 商零渠道将进一步以患者为中心，加强客户体验，提升客户粘性，并通过铺货率的提升使品类结构更加稳定。招商渠道则以城市（地级市/县级市）为单元，以医疗终端为最小单位进行端点招商，聚焦城市、聚焦品种、聚焦优势疾病领域实现终端覆盖。招商市场上，通过招商形式的多元化，进一步推进学术营销，合理统筹全渠道发展、多渠道协同，保持了增长态势。 研发方面： 报告期内，公司研发投入1197.31万元，同比增长4.79%。研发工作继续以市场需求为导向，推动核心产品消痛贴膏在骨科优势治疗领域的临床研究和特色用药方法研究，开展藏医外治技术与药物配合的研究，同时在资源方面持续推动关键藏药材的标准研究。 3. 投资建议 奇正藏药作为藏药行业的龙头企业，未来发展前景广阔。一线品种消痛贴膏有望依靠完善的销售渠道布局保持较快的增速；二线品种软膏剂和丸剂等有望持续发力，通过大医院、基药、零售三驱动实现业绩高速增长。此外，公司大力推进品牌建设，丰富产品品类结构，未来发展值得期待。 基于以上分析，预计公司2018-2020年净利润分别为3.29亿元、3.69亿元和4.27亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.81元、0.91元和1.05元，对应市盈率（PE）分别为33倍、30倍和26倍。分析师维持对奇正藏药的“谨慎推荐”评级。 4. 风险提示 投资者需关注以下潜在风险： 药品降价风险： 医药行业政策变化可能导致药品价格下降，影响公司盈利能力。 新品市场推广进度不及预期： 新产品的市场接受度和推广速度可能未达预期，影响公司业绩增长。 财务数据概览与预测 根据附表1《主要财务指标》和附表2《公司财务报表》，奇正藏药的财务状况和未来预测显示出积极趋势。 营业收入： 从2015年的994.73百万元增长至2017年的1053.15百万元，并预计在2018-2020年持续增长，分别达到1211.12百万元、1392.79百万元和1601.71百万元，年均增长率保持在15%左右。 净利润： 净利润从2015年的264.91百万元稳步增长至2017年的290.00百万元，并预计在2018-2020年继续增长，分别达到328.95百万元、369.02百万元和426.84百万元，年均增长率在12%至15%之间。 盈利能力： 每股收益（EPS）预计从2018年的0.81元增长至2020年的1.05元。市盈率（P/E）预计将从2018年的33.39倍逐步下降至2020年的25.73倍，显示出随着盈利增长，估值趋于合理。 资产负债结构： 货币资金预计持续增加，显示公司现金流充裕。应收和预付款项、存货等流动资产也随业务扩张而增长。负债合计保持在相对较低水平，公司财务结构稳健。 现金流量： 经营性现金净流量预计在未来几年保持强劲，为公司运营提供充足资金。投资性现金净流量在2017年为负，但预计在2018-2020年转为正，表明投资活动趋于稳定或产生回报。 总结 奇正藏药在2018年上半年展现了稳健的财务表现，营业收入和净利润均实现双位数增长，尤其在第二季度保持了强劲的增长势头。公司通过在医院、基层和零售三大终端的协同发力，有效推动了核心产品贴膏剂和二线品种丸剂的销售增长。同时，公司积极推进“一轴两翼三支撑”的新战略，旨在强化品牌、产品、营销、研发和资源等核心竞争力，通过丰富产品线、创新营销模式和加大研发投入，为未来的可持续发展奠定基础。尽管存在药品降价和新品推广不及预期的风险，但基于其清晰的战略规划和良好的业绩预期，分析师维持“谨慎推荐”的投资评级，预计公司未来几年将保持稳定的盈利增长。

# 中心思想 本报告对柳药股份(603368.SH)的2018年半年报进行了跟踪分析，核心观点如下： * **区域龙头地位稳固**：公司作为广西医药流通行业的绝对龙头，凭借多年深耕和渠道优势，在“两票制”等政策下加速市场整合，业绩增速显著高于行业平均水平。 * **业务结构持续改善**：公司通过优化批发业务模式、拓展零售业务和布局工业领域，不断改善业务结构，提高盈利能力。零售业务受益于“医药分离”和连锁化趋势，实现快速增长；批发业务通过直销比例提升和供应链增值服务增强盈利能力；工业板块通过产能提升和并购扩张，逐步形成新的利润增长点。 * **积极布局互联网+**：公司积极运用互联网信息技术，切入医院信息管理服务，引导消费需求，推动线上线下业务联动，有望带来更多增量需求。 # 主要内容 ## 1. 公司业绩概况 * **营收与利润双增长** 2018年上半年，公司实现营收55.16亿元，同比增长24.16%；归属上市公司股东净利润2.56亿元，同比增长33.25%；扣非归母净利润2.55亿元，同比增长32.95%。 * **费用增加与现金流变化** 销售费用、财务费用和管理费用均有所增加，主要原因是销售规模扩大、银行贷款增加以及折旧/租金及装修费增加所致。经营活动现金流净额为负，主要系经营活动扩张导致应收账款垫款增加所致；筹资活动现金流净额大幅增加，主要系本期银行贷款增加所致。 ## 2. 区域龙头优势明显 * **业绩增长快于行业** 公司业绩增长明显快于医药流通行业增速，主要得益于批发业务和零售业务的区域龙头优势。 * **市场整合与渠道优势** “两票制”、“营改增”等措施使得医药流通领域面临较大兼并整合压力，公司作为广西区域龙头得以更快地整合市场，获得高于全行业的收入增速。公司与区内医疗机构保持良好合作关系，并不断深化与上游供应商的合作，进一步丰富经营品种。 * **零售药店布局加速** 新版GSP提高了行业门槛，连锁药店更具竞争实力。公司加快零售药店布局，DTP药店、院内药店发展强劲，得以获得高于行业的收入增速。 * **良性循环强化龙头地位** 公司凭借多年在广西医药流通市场的精耕细作，不断深化营销渠道建设，推动分销网络渗透下沉，已建立起覆盖广西区内14个地级市的销售配送网络和售后服务体系。与区内三甲医院和二级医院建立了良好的业务关系，吸引越来越多的上游供应商直接与公司合作，实现龙头优势的自我强化。 ## 3. 调整业务结构，盈利能力持续改善 * **零售业务迅猛增长** 得益于医改“医药分离”和“药品零加成”等措施带来的处方药外流等趋势，医药零售市场迎来快速发展黄金期。公司零售业务全资子公司桂中大药房直营门店数量和营业收入均保持高速增长。 * **优化批发业务模式** “两票制”政策使得公司批发业务中毛利率较低的调拨业务逐渐减少，毛利率较高的直销业务逐渐增加，有效改善批发业务盈利能力。公司在传统分销模式之外积极拓展供应链增值服务，巩固和提高市场份额的同时增强盈利能力。 * **优化产品品种** 公司继续加大医疗器械、耗材的发展，提高医用器械、耗材的采购比例。公司通过原有药品业务渠道持续扩大医疗器械、耗材销售规模，并以医院供应链延伸服务项目为契机，加快公司器械、耗材配送服务平台的推广应用。 * **上下游延伸业务** 公司积极向上下游延伸业务，培育新的利润增长点。公司仙茱中药科技饮片生产加工产能大幅提升，公司参与设立的产业并购基金也已实施对万通制药的收购，公司的产业链布局进一步加快。 ## 4. 发展信息技术，积极布局互联网市场 * **互联网+医院信息管理服务** 公司积极推动互联网技术在医院信息管理服务中的应用。公司与腾讯公司、柳州市工人医院合作，共同推进柳州市工人医院互联网医院项目合作，已实现在线问诊、预约挂号、电子病历、医联体内信息资源共享等功能。 * **互联网+消费需求引导** 公司积极运用互联网技术引导消费需求。子公司桂中大药房继续强化互联网营销平台建设，以自营网上药店平台为核心，通过呼叫中心、微信商城、手机APP客户端等，将线上业务与线下服务结合起来，进一步提升健康消费和服务便利性。 ## 5. 投资建议 * **看好公司未来发展前景** 公司半年报增长靓丽，看好公司凭借广西区域龙头地位进行市场整合的前景，看好公司业务结构持续改善，看好公司在互联网+布局前景。 * **盈利预测与评级** 预测2018-2020年归母净利润为5.50/6.51/7.85亿元，对应EPS为2.12/2.51/3.03元，对应PE为15/13/11倍。给予“推荐”评级。 ## 6. 风险提示 * **市场整合不及预期** 广西域内市场整合不及预期。 * **业务发展不及预期** 直销业务份额不及预期，工业板块布局不及预期。 # 总结 本报告通过对柳药股份2018年半年报的深入分析，认为公司凭借其在广西医药流通领域的龙头地位，以及在业务结构调整和互联网+领域的积极布局，未来发展前景广阔。公司在“两票制”等政策的推动下，有望加速市场整合，提高盈利能力，并借助互联网技术拓展新的增长空间。因此，给予公司“推荐”评级，并提示投资者关注市场整合、业务发展和政策变化等风险因素。

# 中心思想 本报告分析了仁和药业(000650.SH)2018年半年报，并对其未来发展潜力进行了评估。核心观点如下： ## 业绩增长与盈利能力提升 仁和药业2018年上半年营收和净利润均实现显著增长，盈利能力也得到提升。 ## 维持推荐评级 基于公司良好的激励机制、丰富的产品系列和强大的销售能力，以及不受贸易战和医改政策影响的优势，维持对仁和药业的重点推荐评级。 # 主要内容 ## 公司半年报业绩分析 公司发布2018年半年报，上半年公司实现营收22.64亿元，同比增长26.68%；实现归属上市公司股东净利润2.44亿元，同比增长51.27%；实现扣非归母净利润2.43亿元，同比增长53.78%。实现EPS 0.1973元。 ## 财务指标分析 ### 盈利能力显著提升 上半年公司毛利率为42.20%，较去年同期提升5.46个百分点，主要原因是公司加大了自产产品的销售力度。上半年销售净利率达到12.60%，较一季度的11.19%有所提升，创近年来新高。上半年公司ROE（加权）达7.81%，明显高于去年同期的5.70%。 ### 经营性现金流健康 公司上半年实现经营性净现金流净额1.78亿元，同比增长31.36%。二季度经营性现金流大幅改善，实现经营性净现金流1.61亿元，环比一季度的1715万元大幅改善。 ### 期间费用率降低 上半年公司销售费用率为19.87%，去年同期为15.81%，增加4.06个百分点。Q2的销售费用率为19.54%较一季度的20.26%有所降低。报告期，管理费用率为6.68%，低于去年同期的7.23%，表明公司费用控制良好。 ## 核心子公司业绩分析 公司子公司主要划分为医药商业和医药制造业。医药商业的核心子公司为仁和中方、仁和药业。医药制造业的核心子公司包括康美医药、药都仁和、闪亮制药、江西制药、铜鼓仁和、药都樟树制药等。各子公司均保持快速增长。 ## 投资建议 ### 投资逻辑 仁和药业不受贸易战、去杠杆及医改控费降价影响，同时，高增长，低估值。公司生产制造和消费全在国内不受贸易战影响，公司无负债，股东无质押，不受去杠杆影响。公司业务属性更类似消费品，不受医改控费降价的影响。 ### 盈利预测与估值 以当前盈利预测计算，公司今日（8.28）收盘价7.35元，对应2018-2020年PE分别为18/13/11倍。公司高成长，低估值，我们继续重点推荐。 ## 风险提示 自产产品销售不及预期的风险，销售团队扩张不及预期的风险。 # 总结 ## 核心竞争力 仁和药业凭借其优异的财务指标、核心子公司的高速增长、良好的激励机制、丰富的产品系列和强大的销售能力，展现出强劲的增长潜力。 ## 投资价值 该报告维持对仁和药业的推荐评级，认为其具备高成长和低估值的投资优势，并能有效规避贸易战和医改政策带来的风险。

中心思想 业绩扭亏为盈，重磅疫苗驱动未来增长 沃森生物2018年上半年业绩实现显著扭亏为盈，主要得益于现有疫苗产品的稳定增长和新产品的快速放量。公司未来业绩增长的核心驱动力在于重磅产品13价肺炎结合疫苗（PCV13）的上市，该产品已进入优先审评，有望在短期内获批，并结合股权激励计划，彰显公司对未来业绩爆发的强烈信心。 战略聚焦高端疫苗，股权激励彰显信心 公司通过转让嘉和生物控制权，进一步聚焦高端新型疫苗主业，回收资金并加大研发投入，加速2价及9价HPV疫苗等其他重磅品种的研发与产业化进程，为持续增长提供业绩弹性。同时，推出的股票期权激励计划设定了明确的业绩考核目标，有效绑定了核心团队利益，激发了管理层和核心骨干的积极性，为公司长期发展注入动力。 主要内容 2018年上半年业绩分析：现有疫苗产品驱动增长 沃森生物2018年上半年实现营收3.75亿元，同比增长45.92%；归属于上市公司股东的净利润为7316.02万元，同比大幅增长270.08%；扣非归母净利润4388.71万元，同比增长209.54%。其中，第二季度业绩提速明显，实现营收2.57亿元，同比增长50.63%；归母净利润4940.20万元，同比增长460.15%；扣非归母净利润4216.55万元，同比增长359.13%。业绩增长主要由现有疫苗产品贡献，子公司玉溪沃森实现营收3.79亿元（+105.4%），净利润1.13亿元（+579.6%）。具体来看，Hib疫苗（预灌封）实现营收8859.2万元（+51.33%），Hib疫苗（西林瓶）实现营收5282.0万元（+4.58%），同时23价肺炎球菌多糖疫苗于2017年7月底取得批签发后，在2018年上半年实现营收1.26亿元，快速放量。从批签发数据看，上半年玉溪沃森获得批签发产品数量合计1302.24万剂（瓶），同比增长119.74%，其中23价肺炎疫苗批签发119.06万瓶。 13价肺炎结合疫苗（PCV13）：上市在即，市场潜力巨大 13价肺炎结合疫苗是全球最畅销的疫苗之一，2017年辉瑞原研产品全球销售额约56亿美元。中国市场目前处于严重缺货状态，2017年国内批签发仅71.5万支，2018年至今有所提升至168.5万支。沃森生物自主研发的13价肺炎结合疫苗III期临床试验结果已全面达到预设目标，并于2018年2月1日获得报产受理，3月28日纳入第27批拟优先审评名单，4月9日正式纳入优先审评。公司产品相比竞品具有更强的接种灵活性（完整纳入3月龄-5周岁人群）、更客观全面的免疫原性评价，且合作商销售推广能力强。鉴于公司产品从获得生产批件到批签发速度快的历史经验（如23价肺炎多糖疫苗），预计13价肺炎结合疫苗有望在2018年底或2019年初获批上市，将显著增厚公司业绩。 战略调整：剥离嘉和生物，聚焦核心疫苗业务 报告期内，沃森生物签署嘉和生物股权转让及增资协议，将对嘉和生物的控股比例由61.17%降至13.59%，累计转让价款约16.66亿元。转让后嘉和生物将不再纳入公司合并报表范围，其大股东变更为高瓴资本旗下的境外公司HH CT。此次转让被视为双赢局面：一方面，推动嘉和生物境外上市，打开融资渠道，解决其单抗药物研发及产业化所需的巨额资金投入，并激励核心团队；另一方面，沃森生物将进一步聚焦以新型疫苗为代表的疫苗产业发展，加快13价肺炎结合疫苗、2价HPV和9价HPV疫苗的研发与产业化进程，加大产品国内外市场开拓力度。 股权激励计划：绑定核心团队，激发业绩潜力 公司推出2018年股票期权激励计划，总数7610万份，授予209名核心管理人员和核心骨干，行权价格为25元/股。该计划设定了可观的业绩考核指标：第一个行权期（2018-2019年）公司层面累计净利润不低于10亿元，第二个行权期（2019-2020年）累计净利润不低于12亿元。这一激励计划充分彰显了公司对13价肺炎结合疫苗获批上市及大幅改善业绩的信心，有助于激发管理团队及核心骨干的积极性，将核心团队个人利益与公司和股东利益相捆绑，促进良性发展。同时，期权费用摊销对业绩影响较小，例如2018年摊销费用为1929.29万元，2019年为5787.87万元，远低于激励计划可能带来的业绩释放。 研发投入与产品管线：HPV疫苗等重磅品种蓄势待发 报告期内，公司研发投入1.56亿元，同比增长6.7%，研发投入占营收比高达41.6%，继续维持高位。除13价肺炎结合疫苗外，目前进展最快的为2价HPV疫苗，已进入III期临床的关键时期，有望在2018年揭盲、2019年上市。HPV疫苗是全球仅次于13价肺炎结合疫苗的第二大疫苗，2017年全球销售规模约25亿美元。此外，公司研发管线中还有9价HPV疫苗（2018年1月获得临床批件）、ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗和治疗性HPV16疫苗等重磅品种处于临床研究阶段。随着这些重磅品种的陆续获批上市，将持续为公司贡献业绩弹性。 总结 沃森生物2018年上半年业绩实现显著扭亏，得益于现有疫苗产品的强劲表现。公司战略性聚焦高端疫苗主业，通过剥离非核心资产嘉和生物回收资金，并加大对13价肺炎结合疫苗和HPV疫苗等重磅品种的研发投入。13价肺炎结合疫苗已进入优先审评，有望在近期上市，成为公司业绩爆发的核心驱动力。同时，股权激励计划的推出，设定了明确的业绩目标，进一步强化了公司对未来增长的信心和团队的积极性。尽管存在重磅品种上市时间及销售不及预期的风险，但公司凭借其强大的生物药平台和丰富的研发管线，有望进入高速增长阶段，持续贡献业绩弹性。

# 中心思想 本报告的核心在于分析红日药业实际控制人变更为姚小青先生后，对公司长期发展的潜在利好，并结合公司业务发展和财务数据，维持“推荐”评级。 ## 实际控制人变更的积极影响 * **消除不确定性：** 原控股股东大通集团的股权质押比例较高，存在一定市场风险，实际控制人变更后，这一不确定性有望消除。 * **管理层与控制人统一：** 创始人姚小青先生成为控股股东及实际控制人，有利于公司管理层与实际控制人目标一致，促进公司长远发展。 ## 专业机构助力公司发展 * **高特佳与海河基金的协同效应：** 引入专业医药投资机构高特佳集团和天津海河产业基金，有望为公司带来协同优势和政府资源，甚至参与国企改革的机会。 # 主要内容 ## 事件 * **股权转让协议：** 北京高特佳通过其控制的星泽睿成受让红日药业10%的股份，姚小青先生将成为公司第一大股东。 ## 我们的分析与判断 ### 实际控制人变更将有利公司长远发展 * **控股股东变更：** 大通集团放弃控股股东地位，转让股份给高特佳，消除了股权质押带来的不确定性。 * **管理层与实际控制人统一：** 姚小青先生将成为控股股东及实际控制人，有利于公司长远发展。 ### 专业医药投资机构+政府产业基金助力公司发展 * **资金来源：** 星泽睿成的资金来源于高特佳海河基金、北京高特佳或其控股股东高特佳集团。 * **机构优势：** 高特佳集团专注于医疗健康产业投资，天津海河产业基金聚焦生物医药和健康产业，二者将合作发展天津医疗健康产业。 * **协同效应：** 红日药业作为天津市医药健康行业的代表性企业，此次股权转让有利于公司在高特佳及天津海河产业基金的助力下获得更好发展，更容易获取知名机构的协同优势、获取政府资源，甚至有望参与国企改革等。 ## 投资建议 * **业务发展：** 去年的渠道调整影响已消除，各项业务步入良性轨道。 * **长期发展：** 实际控制人的变更将有助于公司的长期发展。 * **业务前景：** 配方颗粒业务行业发展空间广阔，在研项目逐步开花结果。 * **盈利预测：** 预计2018-2020年归母净利润为6.66亿元/8.36亿元/10.18亿元，对应EPS 为0.22 元/0.28元/0.34元，对应PE 为16/13/11倍。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **政策风险：** 行业政策影响药品销售，药品价格承受降价压力。 * **研发风险：** 新品研发进度风险。 # 总结 ## 核心观点回顾 本报告分析了红日药业实际控制人变更事件，认为实际控制人变更为姚小青先生有利于公司消除股权质押风险，实现管理层与控制人统一，同时引入高特佳集团和天津海河产业基金将为公司带来协同效应和政府资源。 ## 投资建议重申 综合考虑公司业务发展、盈利预测和风险因素，维持红日药业“推荐”评级。