核心观点 　　原油：供应端担忧持续，预计短期油价中高位震荡截至1月19日，Brent和WTI油价分别达到78.56美元/桶和73.41美元/桶，较上周分别增长0.34%和1.00%；就周均价而言，本周均价环比分别增长1.49%和1.62%。供需博弈持续，本周国际油价窄幅波动。供给端，地缘局势影响仍在持续。一方面，红海地区紧张局势暂未引发原油实质性供应中断，但市场担忧局势加剧或引发原油供应危机；另一方面，部分原先经过红海往来欧洲的油轮选择绕行好望角，原油运输成本有所抬升。需求端，短期来看，汽油、馏分燃料油、航空煤油面临季节性累库压力，原油消费步入淡季；中短期来看，高利率环境下欧美远期经济增速预计承压，原油消费增速或将放缓。IEA1月月报预估2024年全球石油需求将增加124万桶/日，需求增量同比减少101万桶/日。库存端，截至1月12日当周，美国商业原油库存量42991万桶，环比下降249万桶。我们认为，短期正值原油消费淡季，但红海地区局势导致供给端不确定性加大，供需博弈下预计油价重心中高位震荡，Brent原油价格区间参考75-85美元/桶。后续建议密切关注地缘冲突情况、美联储货币政策等。 　　库存转化：本周原油、丙烷均负收益假设原油采购+库存40天、丙烷采购+库存60天。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在-67元/吨，年初至今为-84元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在-386元/吨，年初至今为-297元/吨。 　　价格涨跌幅：本周市场表现疲弱，纯苯、丁二烯等价格上涨在我们重点跟踪的182个产品中，与上周相比，共有53个产品实现上涨、占比29.1%，56个产品下跌、占比30.8%，73个产品持平、占比40.1%。临近春节，下游按需备货，本周化工品价格表现疲弱。本周价格涨幅居前的产品有液氯（全国）、三氯甲烷（山东金岭）、维生素A（50万IU/g，国产）、R125（浙江巨化）、硫酸铵（N>20.5%，山东）、苯（华东）、丁二烯（山东）、三元乙丙橡胶（吉化4050，江苏）、甲苯（华东）、己二酸（华东）等。 　　价差涨跌幅：本周市场表现分化，PTA、乙二醇等价差上涨在我们重点跟踪的141个产品价差中，与上周相比，共有71个价差实现上涨、占比50.4%，64个价差下跌、占比45.4%，6个价差持平、占比4.3%，价差表现分化，盈利持续承压。本周价差涨幅居前的有尿素价差（气头）、PTA价差（对二甲苯）、苯酐价差（邻二甲苯）、DOP价差（邻二甲苯）、聚丙烯价差（甲醇）、LLDPE价差（甲醇）、乙二醇价差（煤）、三氯甲烷价差（甲醇）、丙烯价差（丙烷）、锦纶切片价差（己内酰胺）等。 　　投资建议我们看好供需持续改善预期下龙头企业盈利表现，以及积极进行国产替代的高端新材料企业、实施规模扩张的成长型周期龙头企业。1）看好供需边际改善预期下，制冷剂、化纤、轮胎龙头表现，推荐巨化股份、永和股份、三美股份、新凤鸣、桐昆股份、赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎等。2）看好突破国外技术垄断，加速实现国产替代的高端新材料企业，推荐泰和新材、瑞华泰、呈和科技等。3）看好实施规模扩张带来业绩增量的成长型周期龙头，推荐宝丰能源、卫星化学、亚钾国际、广汇能源、万华化学、华鲁恒升等。 　　风险提示原料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，项目达产不及预期的风险，国际贸易摩擦加剧的风险等。

　　健友股份(603707) 　　核心观点： 　　事件：2024.1.12，公司发布2023年度拟计提存货跌价准备以及业绩预亏公告，初步减值测试公司2023年度拟计提的存货跌价准备10亿元~12亿元，预计导致归母净利润减少8.5亿元~10.2亿元，2023年实现归母净利润预计为-2亿至-1亿元。 　　此次预计减值充分，估值压制因素解除、风险基本出清。受需求下滑、竞争加剧的影响，2023年Q4以来肝素产品已呈量价齐跌态势，根据海关数据统计，10、11月肝素出口平均价格同比大幅下降约45.1/33.3%。受上述市场频繁降价、订单不稳定、及需求降低等因素的影响，导致公司部分库存产品及原材料的可变现净值低于账面价值。2023年末，公司存货账面余额为54.39亿元，其中2023年末库存结构包括原材料14.31亿元（占比约26.31%）、库存商品35.11亿元（占比约64.55%）、在产品4.82亿元（占比约8.86%），剩下为发出商品以及在途物资。公司原材料主要系肝素粗品，库存商品主要为标准肝素原料和肝素类制剂。本次预告计提跌价准备金额已覆盖公司存货账面余额的18-22%，我们认为减值较为充分，风险基本出清。另外，此次存货跌价计提后公司整体库存成本压力减轻并产生成本竞争优势，未来肝素原料药及制剂国际化拓展将更有灵活性。 　　长期逻辑：原料药占比下降整体周期扰动减少+国内制剂集采出清+海外制剂大单品上市业绩快速兑现。1）截止23Q3，公司原料药业务收入在公司总营收中占比已减少至21.82%，因原料药量价波动导致的公司业绩周期性扰动减少，后续对公司整体业绩增速影响有限。2）国内制剂大单品依诺肝素钠、那曲肝素钙已经集采落地，未来将保持稳定增长。3）海外制剂业务将由规范市场向非规市场、肝素制剂向非肝素制剂拓展。其中美国市场依诺肝素制剂未来将达到稳态，非肝素制剂将保持持续进取状态并贡献较大利润增量，大单品如白蛋白紫杉醇、利拉鲁肽、格拉替雷等有望年内上市。非美国市场有望在肝素制剂替代以及原料药供应等方面持续发力，用依诺肝素制剂逐步打开销售网络和渠道，为未来非肝素制剂上市做好充分铺垫。 　　投资建议：公司已成长为集肝素原料药、无菌注射剂出口以及CDMO业务为一体的综合医药企业，作为国内药企海外制剂出口的优秀平台企业，长期增长前景广阔。我们预计公司2023-2025年归母净利润为-1.32/11.86/15.52亿元，同比增长-112.13%、996.19%、30.90%，当前股价对应2023-2025年PE为-/19/14倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险、汇率波动影响公司汇兑收益的风险、下游需求恢复不及预期的风险、研发进度不及预期的风险。

　　核心观点（1.8-1.12） 　　原油：供需博弈持续，预计短期油价中高位震荡截至1月12日，Brent和WTI油价分别达到78.29美元/桶和72.68美元/桶，较上周分别下降0.60%和1.53%；就周均价而言，本周均价环比分别下降0.49%、0.63%。年初以来，Brent和WTI油价涨幅分别为1.62%和1.44%。市场权衡供需形势，本周国际油价窄幅波动。供给端，红海地区紧张局势引发市场对石油供应中断、运输成本增加的担忧。需求端，短期来看，汽油、馏分燃料油、航空煤油面临季节性累库压力，原油消费步入淡季；中短期来看，2023年12月13日美联储宣布维持5.25%-5.50%的联邦基金利率目标区间不变，高利率环境下欧美远期经济增速预计承压，或对油价产生压制。库存端，截至1月5日当周，美国商业原油库存量43240万桶，环比增加134万桶。我们认为，短期正值原油消费淡季，但红海地区局势导致供给端不确定性较大，供需博弈下预计油价重心中高位震荡，Brent原油价格区间参考75-85美元/桶。后续建议密切关注地缘冲突情况、美联储货币政策等。 　　库存转化：本周原油、丙烷均负收益假设原油采购+库存40天、丙烷采购+库存60天。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在-118元/吨，年初至今为-144元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在-409元/吨，年初至今为-258元/吨。 　　价格涨跌幅：本周市场表现偏弱，制冷剂、醋酸等价格上涨在我们重点跟踪的182个产品中，与上周相比，共有34个产品实现上涨、占比18.7%，81个产品下跌、占比44.5%，67个产品持平、占比36.8%。整体来看，下游需求较为疲软，本周化工品价格以下跌为主。本周价格涨幅居前的产品有石油焦（2#，华东）、EVA（山东）、R125（永和）、维生素E（50%，国产）、黄磷（云南）、醋酸（山东）、苯（华东）、尼龙66（注塑，平顶山神马EPR27）等。 　　价差涨跌幅：本周市场表现分化，EVA、涤纶长丝等价差上涨在我们重点跟踪的141个产品价差中，与上周相比，共有74个价差实现上涨、占比52.5%，63个价差下跌、占比44.7%，4个价差持平、占比2.8%，价差表现分化。本周价差涨幅居前的有三聚氰胺价差（尿素）、尿素价差（气头）、EVA价差（甲醇）、聚酯切片（半光）价差（PTA）、锦纶切片价差（己内酰胺）、丙烯酸丁酯价差（丙烷）、涤纶短纤价差（PTA）、涤纶长丝（FDY）价差（PX）等。 　　投资建议我们看好供需持续改善预期下龙头企业盈利表现，以及积极进行国产替代的高端新材料企业、实施规模扩张的成长型周期龙头企业。1）看好供需边际改善预期下，制冷剂、化纤、轮胎龙头表现，推荐巨化股份、永和股份、三美股份、新凤鸣、桐昆股份、赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎等。2）看好突破国外技术垄断，加速实现国产替代的高端新材料企业，推荐泰和新材、瑞华泰、呈和科技等。3）看好实施规模扩张带来业绩增量的成长型周期龙头，推荐宝丰能源、卫星化学、亚钾国际、广汇能源、万华化学、华鲁恒升等。 　　风险提示原料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，项目达产不及预期的风险，国际贸易摩擦加剧的风险等。

　　天坛生物(600161) 　　事件：公司发布2023年度业绩快报，2023年度实现营业收入51.82亿元（+21.59%），归母净利润11.03亿元（+25.23%），扣非净利润10.95亿元（+28.31%）；2023年Q4实现营收11.60亿元（-14.01%），归母净利润2.16亿元（-22.86%），扣非净利润2.16亿元（-20.30%）。 　　全年业绩稳健增长，Q4单季小幅下滑。公司2023年全年营业收入增长21.59%，归母净利润增长25.23%，在新建产能和新品上市的双重驱动下维持稳健增长态势，进一步巩固公司的业内龙头地位；Q4单季度营业收入下降14.01%，归母净利润下降22.86%，一方面是2022年四季度受新冠疫情影响，静丙和白蛋白等血制品应急需求大量增加，导致去年同期基数较高，另一方面预计是投浆节奏所致，23Q4投浆可能放缓，全年采浆增速跟不上投浆增速。尽管单季度业绩出现小幅回落，但整体仍保持稳定水平。 　　新建产能驱动增长。公司依托央企平台优势，在浆站数量和产能建设方面始终保持国内领先；2023年公司16家新建浆站获得采浆许可，正在运营的浆站数量达76家，随着新建浆站逐步投入运营，公司采浆总量将持续爬坡增长。2023三季度公司永安基地全面投产，预计为公司带来1200吨新增产能；同时云南、兰州两处血制品生产基地的建设进一步加快，未来公司将拥有三家单厂产能在千吨以上的生产基地。 　　新品上市增厚业绩。2023年9月公司获批国内首款高浓度静注人免疫球蛋白和注射用重组人凝血Ⅷ因子，产品矩阵进一步丰富。高浓度静丙系公司采用层析法分离纯化技术，将静丙浓度由原先的5%提升至10%，临床试验的安全性和有效性数据在同类产品中均更优异，产品用药起效快且不良反应发生率低。公司的重组凝血Ⅷ因子是国内继神州细胞和正大天晴之后第三款上市的产品，该产品是目前血友病的主要替代疗法，我国血友病患者数量庞大，但用药渗透率仍较低。新产品上市预计将在2024年为公司带来新的业绩增量。 　　投资建议：天坛生物是国内血制品龙头企业，截至2023年，公司拥有单采浆站数量102家（其中包括在营采浆站76家、筹建采浆站26家），预计具备4000-5000吨的血浆处理能力，赶超国际一线血制品公司的业务规模。基于2023年度业绩稳健增长，我们预测2023-2025年归母净利润分别为11.03/14.03/17.51亿元，同比增长25.21%、27.17%和24.80%，对应EPS为0.67/0.85/1.06元，对应PE为44/35/28倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：血制品安全性问题及单采血浆站监管风险、疫情反复影响采浆及终端需求的风险、新产品研发和上市进度不达预期的风险等。

　　原油：地缘局势引发供给担忧，预计短期油价中高位震荡截至1月5日，Brent和WTI油价分别达到78.76美元/桶和73.81美元/桶，较上周分别上涨2.23%和3.01%。年初以来，Brent和WTI油价涨幅分别为2.23%和3.01%。本周油价重心回升主要系供应担忧升温。供给端，红海地区紧张局势引发市场对石油供应中断、运输成本增加的担忧；1月3日利比亚Sharara油田因抗议活动而全面停产，或影响产量26.5万桶/日。需求端，短期来看，汽油、馏分燃料油、航空煤油面临季节性累库压力，原油消费步入淡季；中短期来看，高利率环境下欧美远期经济增速预计承压，或对油价产生压制。库存端，截至2023年12月29日当周，美国商业原油库存量43107万桶，环比下降550万桶。我们认为，短期正值原油消费淡季，但红海地区局势导致供给端不确定性较大，供需博弈下预计油价重心中高位震荡，Brent原油价格区间参考75-85美元/桶。后续建议密切关注地缘冲突情况、美联储货币政策等。 　　库存转化：本周原油、丙烷均负收益假设原油采购+库存40天、丙烷采购+库存60天。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在-314元/吨，年初至今为-314元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在-119元/吨，年初至今为-119元/吨。 　　价格涨跌幅：本周市场表现偏弱，制冷剂、锦纶长丝等价格上涨在我们重点跟踪的182个产品中，与上周相比，共有48个产品实现上涨、占比26.4%，65个产品下跌、占比35.7%，69个产品持平、占比37.9%。整体来看，元旦假期过后下游需求整体表现较为疲软，本周化工品价格涨少跌多。本周价格涨幅居前的产品有液氯（全国）、R32（浙江巨化）、乙二醇（华东）、R410a（浙江巨化）、R134a（浙江巨化）、四氯乙烯（华东）、燃料油（上期所）、萘（山东）、醋酸乙烯（山东）、原油（WTI）等。 　　价差涨跌幅：本周价差表现分化，乙二醇、顺丁橡胶等价差上涨在我们重点跟踪的141个产品价差中，与上周相比，共有64个价差实现上涨、占比45.4%，74个价差下跌、占比52.5%，3个价差持平、占比2.1%，价差表现分化。本周价差涨幅居前的有乙二醇价差（煤）、尿素价差（气头）、醋酸乙烯价差（电石）、ABS价差（烯烃）、R32价差（萤石）、丙烯价差（石脑油）、炭黑价差（煤焦油）、锦纶切片价差（己内酰胺）、乙二醇价差（石油）、丁酮价差（碳四）等。 　　投资建议我们看好供需持续改善预期下龙头企业盈利表现，以及积极进行国产替代的高端新材料企业、实施规模扩张的成长型周期龙头企业。1）看好供需边际改善预期下，制冷剂、化纤、轮胎龙头表现，推荐巨化股份、永和股份、三美股份、新凤鸣、桐昆股份、赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎等。2）看好突破国外技术垄断，加速实现国产替代的高端新材料企业，推荐泰和新材、瑞华泰、呈和科技等。3）看好实施规模扩张带来业绩增量的成长型周期龙头，推荐宝丰能源、卫星化学、亚钾国际、广汇能源、万华化学、华鲁恒升等。 　　风险提示原料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，项目达产不及预期的风险，国际贸易摩擦加剧的风险等。

　　核心观点 　　医保谈判结果符合预期，创新支持政策落到实处。 12 月 13 日，国家医保局公布 2023 年医保药品目录调整结果，新版目录新增 121 个药品，平均降价幅度 61.7%，预计未来两年为患者减负超过 400 亿元。目录新增药品包括 23 个创新药品种，谈判成功率和降价幅度均优于整体水平；同时今年 7 月份公布的续约规则也适当控制创新药续约及新增适应症的降价幅度，进一步落实国家对医药创新的支持政策。 　　多款新药成功出海，授权合作再创新高。 在医保控费政策趋于严格的大环境下，积极出海创收成为我国创新药企业发展的必经之路。2023 年我国已披露的对外授权交易总金额达 465 亿美元，交易规模再创新高，重磅热点接踵而至。 12 月 12 日， 百时美施贵宝引进百利天恒的双抗 ADC，刷新我国创新药出海的首付款记录； 12 月 15 日，和铂医药牵手辉瑞旗下 Seagen，见证我国创新药企业授权合作的高光时刻。 　　重视产业高质量发展，给予创新全链条支持。 12 月 16 日，全国政协经济委员会副主任、中国国际经济交流中心常务副理事长毕井泉在主旨报告中表示： 我国生物医药产业开始走上高质量发展的道路，但仍面临医保准入和医院准入的双重障碍；通过增加基础研究投入、鼓励科技成果转化、 完善药品审评审批制度、 研究改革创新药定价办法、平衡医保负担与医药创新、 破解创新药进医院难题等方式，给予医药创新全链条支持，以生物医药产业发展实现国民经济高质量发展。 　　医药板块估值处于偏低水平，中长期投资价值良好。 截至 2023 年12 月 29 日，医药行业一年滚动市盈率为 28.34 倍，沪深 300 为 10.85倍。医药股市盈率相对于沪深 300 溢价率当前值为 161.09%，历史均值为 170.18%，当前值较 2005 年以来的平均值低 9.10 个百分点，位于历史偏低水平。 　　投资建议： 当下我们更为看重创新及器械出口方向： 1） 医药创新产业升级（恒瑞医药、信达生物、荣昌生物等）； 2）管理优良的平台型医药企业（华东医药、科伦药业等）及制剂出口企业（健友股份、普利制药、华海药业等）。 3）国产器械装备的国产替代及海外出口（迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、安图生物、新产业、万孚生物等） 。 　　风险提示： 1. 医改政策推进不及预期的风险； 2. 医保控费及集采降价力度超预期的风险； 3. 医疗“新基建 ”政策落地不及预期的风险；4. 创新药及创新器械企业融资困难的风险等

　　健友股份(603707) 　　核心观点： 　　海外制剂大单品+存量产品放量，优质海外制剂出口平台企业。健友股份是中国肝素原料药生产以及制剂出口的龙头企业，2016年起通过收购健进制药获得国内第一条FDA认证的注射剂生产线，2019年依诺肝素钠注射剂获FDA批准上市、同年健友并购美国Meitheal快速建设海外直销销售渠道。目前公司在美国市场主要产品由依诺肝素钠+非肝素注射剂组成，美国市场依诺肝素将随着整体市场需求稳定增长，短期主要增长点来自于非肝素制剂的ANDA数量快速增加以及大单品上市。截至2023Q3，公司及其子公司共获得89个ANDA批文，与国内同类公司相比，健友注射剂ANDA数量居领先地位。此外，公司已与海南双成就白蛋白紫杉醇、与通化东宝就甘精、赖脯和门冬胰岛素在美国市场销售展开合作，目前白紫已于2022年3月向FDA递交仿制药ANDA申请，胰岛素产品也有望于2026年获批上市。非美国市场主要为依诺肝素钠注射剂，由于基数较小，也将快速放量。中长期来看，公司海外制剂增长将依托于生物类似物的获批放量，美国生物类似药市场前景空间广阔，公司海外制剂出口有望实现持续快速增长。 　　肝素原料药量价处于历史低位，收入占比下降周期扰动减弱。根据wind数据，2023年11月肝素原料药出口平均价格为6116.05美元/kg，同比下降33%，相比于2021H1高点下降61%，目前已处于历史低位。我们推测主要是由于疫情期间下游客户库存量较高、目前终端需求较弱以及厂家之间的价格竞争，随着新一轮去库存周期完成，供需重回紧平衡状态，肝素原料药量价将逐步恢复，有望在未来2-3年内恢复到疫情前水平。原料药作为公司的存量业务，收入占比将逐步降低，公司业绩也将逐步摆脱周期性扰动。 　　国内制剂集采风险基本出清，未来仍将保持稳定增长。公司国内制剂销售主要有四大产品，分别是依诺肝素、那曲肝素和达肝素、以及用于麻醉领域的苯磺顺阿曲库铵注射液，大单品依诺肝素钠、那曲肝素钙注射液集采风险出清，且由于原研落标，公司低分子肝素制剂将有望实现对未分类低分子肝素制剂（药智网数据2022年销售额约30亿元）及原研的进一步替代。利润方面，集采后销售费用节省可抵消大部分集采降价影响，预计单支制剂净利保持稳定。未来随着国内ANDA逐步报批，国内制剂板块将实现稳定增长。 　　投资建议：健友已成长为集肝素原料药、无菌注射剂出口以及CDMO业务为一体的综合医药企业，作为国内药企海外制剂出口的优秀平台企业，长期增长前景广阔。我们预计公司2023-2025年归母净利润为10.71/12.79/16.81亿元，同比增长-1.81%、19.42%、31.42%，当前股价对应2023-2025年PE为23/19/14倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险、汇率波动影响公司汇兑收益的风险、下游需求恢复不及预期的风险、研发进度不及预期的风险。

　　上海莱士(002252) 　　核心观点： 　　事件：2023年12月29日，上海莱士发布公告，海尔集团出资125亿元获得Grifols持有的20%股权，同时后者将剩余6.58%股权对应的表决权委托海尔集团或其指定关联方行使，交易完成后，海尔集团将成为上海莱士控股股东，成为上市公司实际控制人。此次交易价格按市值计算为625亿元，较收盘市值溢价17.48%。公告同时披露交易双方对莱士持有45%股权的GDS公司未来5年业绩承诺和分红事宜、及基立福进口白蛋白未来10年总代业务做了约定。 　　公司股东结构重大变化，海尔入主将对公司管理带来积极影响。海尔集团是改革开放以来国内快速成长起来的民营企业巨头之一，资产实力雄厚、管理优良，海尔集团旗下医药板块有海尔生物及盈康生命两家上市公司，并购莱士则进一步完善了海尔的血液生态产业链布局。对上海莱士而言，结束此前四年无实控人状态，有望制定更为长远的战略规划，有利于公司整体管理效率提升，业绩稳步增长。 　　确定GDS业绩承诺及进口白蛋白业务未来长期合作，有利于莱士提升资产质量。上海莱士在2020年通过定增换股引进基立福时取得GDS45%股权，2023年半年报披露对应长期股权投资账面余额为154.43亿元，该部分资产收益率对公司整体ROE影响较大。GDS是全球血筛核酸试剂龙头企业，此次交易中基立福承诺，GDS在2024年1月1日至2028年12月31日期间的累计EBITDA将不低于8.5亿美元、同时每年宣派金额不少于GDS在该财政年度净利润50%的股息，有利于莱士提升投资回报率、降低减值风险、提升现金回报率。此外，基立福就白蛋白独家代理业务将与莱士签署10+10年长期协议，并就价格及最低供应量做出承诺，对公司进口代理业务有稳定预期。 　　投资建议：上海莱士作为国内血液制品行业的龙头企业，其产品种类齐全，业内规模领先。由于海尔及基立福股权交割尚需时日，我们暂不调整盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为22.35/25.71/29.74亿元，同比增长18.90%/15.02%/15.65%，EPS分别0.33元、0.38元、0.44元，当前股价对应2023-2025年PE24/21/18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：股东及治理结构不合理对公司经营造成干扰的风险、新增浆站规划不及预期的风险、浆站管理及血液制品质量事件风险。

　　华大智造(688114) 　　核心观点： 　　事件： 华大智造官方微信披露， 2023 年 12 月 29 日， 公司与诺禾致源于天津签署合作协议， 诺禾致源正式引进 DNBSEQ-T7 测序仪，用于支持诺禾在国家种业振兴战略下的分子育种技术创新应用。 　　关键客户突破印证超强产品力， 国内进口替代快速推进。 诺禾致源是国内头部基因测序服务提供商， 拥有覆盖全球的业务服务能力和领先的测序平台化规模，多基于 Illumina、 PacBio 等进口厂商仪器构建 NGS 测序平台。 此次华大智造凭借旗舰机型 DNBSEQ-T7 成功实现关键业务突破，再次印证其具极强产品力，该测序平台日产出通量可达 7Tb，具有低重复序列、低标签跳跃率、低成本、高准确率等优势， 可有效满足各类终端客户测序需求，未来有望通过应用场景及解决方案拓展进一步促进合作模式多元化。此外诺禾致源作为国内龙头企业，智造与其合作典范充分发挥 KOL 作用引导更多客户转向华大智造测序产品。 目前， DNBSEQ-T7 已获得 NMPA、 CE-IVD 等认证，并进入国内外众多客户实验室，主要包括：巴西国家级基因组计划（用于罕见病早期诊疗及预防）、 祯达生物（开拓测序新模式）、百迈客（ 全基因组测序/转录组测序）、柯信医学（罕见病研究与科研服务升级） 等，成为助力公司客户覆盖版图补齐的重磅利器。 　　持续优化升级平台，赋能生命科学发展。 尽管差异化测序仪产品矩阵已趋于丰富，公司仍坚持高研发投入保障创新活力， 以巩固技术壁垒及领先优势。2023 年 1-9 月，公司研发投入 6.42 亿元（ +22.24%），研发费用率 29.14%（ +13.17pct）。 此前公司对 DNBSEQ-T7 性能进行了全面升级，使其有效 reads数提升至少 16%（≥ 5,800M），数据质量 Q30≥ 85%， 在 WGS、 WES、 RNA 等测序类型下， barcode 拆分率和 Q30 均值在 95%以上； 4 联载片同时进行 PE150测序的时间控制在 24 小时以内。 此外，公司依托自主研发的自动化平台（样品前处理+自动化核酸提取+自动化样品制备+建库测序一体机等），结合数字化管理系统及人工智能技术打造自我驱动黑灯实验室——“α Lab 智惠实验室”，可依据通量和产出要求自主评估最佳运行位置、优化实验进度，在高校、科研院所、新建医院、疾控、海关等差异化应用场景中脱颖而出。 　　投资建议： 华大智造是技术立身、放眼全球的国产测序仪龙头，以核心技术和强产品力筑就高竞争壁垒，随着公司新产品上市及平台迭代升级、科研赋能计划稳步推进，全球市场空间有望进一步打开。目前公司核心业务处于市场开拓期，销售及研发费用投入仍较大， 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 0.56 亿元、 1.60 亿元、 3.21 亿元，同比-97.22%、+183.88%、 +100.32%，当前股价对应 2023-2025 年分别为 633.93、 223.31、111.48 倍 PE，维持“推荐”评级。 　　风险提示： 竞争格局加剧的风险、市场拓展不及预期的风险、新产品研发进度不及预期的风险、关联交易占比降低不及预期的风险

　　五要素研究框架，解构ADC核心技术。ADC将普通单抗和传统化疗的优势特点“合二为一”，具备增效减毒定向杀伤肿瘤的能力，其技术壁垒可被拆解为五大核心要素，以五要素的视角对当前ADC领域的技术平台和产品管线进行解构分析，寻找拥有高表达的靶抗原、特异性平衡的抗体、代谢稳定的连接体、高抗肿瘤活性的载荷、DAR值均一的偶联技术等特征的ADC，发掘继DS-8201之后的重磅产品。 　　市场规模快速增长，万物偶联、联合用药成为未来风向。2023年全球ADC药物销售总额有望突破百亿美元大关，2030年全球和中国的ADC市场规模预计分别实现647亿美元和689亿人民币，ADC产品的快速上市放量带来市场规模持续高速增长，长期投资前景可观。ADC未来的发展方向主要聚焦于“XDC”泛偶联和“IO+ADC”联合用药，其中诺华的两款RDC已上市销售，Padcev联合K药治疗尿路上皮癌适应症前线获批。 　　全球积极开发布局，国内紧随行业热潮。ADC领域的研发热潮主要由Seagen、第一三共等Biotech实现技术突破后掀起，吉利德、罗氏等Big Pharma亦通过收购合作等方式积极布局。国内药企采取快速跟进战略紧随其后，迈威生物的Nectin-4ADC、科伦博泰的TROP-2ADC等在海外上市产品的基础上优化改造，均达到非劣甚至更优异的临床疗效。 　　投资建议：ADC是创新药领域优质赛道，其技术壁垒高且平台扩展性强，管线进度领先、临床疗效显著的标的值得持续投资跟踪，建议关注迈威生物、科伦博泰、恒瑞医药、百利天恒、荣昌生物、乐普生物等。 　　风险提示：临床终点不及预期、药物安全性等问题导致撤市，新药研发及审批进度不及预期，产品商业化及市场定价不及预期，医保谈判政策变动等。