核心观点 　　原油市场：供给端担忧情绪升温，油价重心上行。截至9月26日，Brent和WTI油价分别达到70.13美元/桶和65.72美元/桶，较上周分别上涨5.17%和4.85%；周均价环比分别上涨1.50%和1.02%。供给端，9月24日，乌克兰袭击行动导致位于俄罗斯新罗西斯克港口附近的石油装运设施以及终端设备瘫痪，相关设施出口原油约200万桶/日，引发市场对能源供应的担忧。需求端，原油消费切换至淡季，需求动能预计将环比走弱。截至9月19日，美国炼厂开工率为93.0%，较8月底下降1.3个百分点。参照季节性规律，后续美国炼厂开工率将面临季节性走低压力。库存端，截至9月19日当周，美国商业原油库存量41475万桶，较8月底下降595万桶。我们认为，当前原油市场在地缘扰动、OPEC+增产、需求环比走弱之间相互博弈，预计短期Brent原油价格将在64-69美元/桶区间震荡运行。建议后续密切关注地缘局势、OPEC+产量政策、全球贸易争端指引等。 　　库存转化：本周原油、丙烷正收益。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在89元/吨，年初至今为-52元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在362元/吨，年初至今为-76元/吨。 　　价格涨跌幅：本周化工品价格表现较弱，萤石、丙烯酸等价格涨幅靠前。 　　我们重点跟踪的170个产品中，本周共有32个产品上涨、占比18.8%，70个产品下跌、占比41.2%，68个产品持平、占比40.0%。本周价格涨幅居前的产品有液氯（山东）、燃料油（上期所）、原油（Brent）、原油（WTI）、三氯乙烯（山东）、航空煤油（地中海，离岸价）、萤石（97湿粉，华东）、MMA（华东）、PMMA、原煤（Q5200，内蒙）等。 　　价差涨跌幅：本周化工品价差表现较弱，PTA、PA6等价差涨幅靠前。我们重点跟踪的130个产品价差中，本周共有47个价差上涨、占比36.2%，75个价差下跌、占比57.7%，8个价差持平、占比6.2%。本周价差涨幅居前的有PTA价差（对二甲苯）、顺丁橡胶价差（丁二烯）、环氧乙烷价差（乙烯）、三聚氰胺价差（尿素）、PA6价差（己内酰胺）、MTBE价差（碳四）、炭黑价差（煤焦油）、丁苯橡胶价差（丁二烯）、丙烯酸异辛酯价差（丙烷）、MMA价差（碳四）等。 　　投资建议：本周化工品价格、价差表现较弱。估值方面，截至9月26日，石油化工和基础化工PE（TTM）分别为21.8x、28.1x，较2014年以来的历史均值15.9x、28.2x溢价水平分别为37.1%、-0.4%。政策方面，9月25日工信部等七部门联合印发《石化化工行业稳增长工作方案(2025—2026年)》，围绕强创新、提效益、拓需求、优载体、促合作等5方面部署10项重点任务。

　　核心观点 　　原油市场：供需博弈持续，油价震荡运行。截至9月19日，Brent和WTI油价分别达到66.68美元/桶和62.68美元/桶，较上周分别下降0.46%和0.02%；就周均价而言，本周均价环比分别上涨1.42%和1.43%。年初以来，Brent和WTI油价分别下降10.66%和12.60%。供给端，地缘事件持续扰动供应预期。9月18日，据乌克兰方报道，当天凌晨乌武装部队特种作战部队对俄罗斯伏尔加格勒炼油厂实施打击，导致该厂停产。该炼厂年加工能力约1570万吨，占俄全国原油加工总量的5.6%。9月19日，欧盟委员会主席发表声明，宣布向成员国提交第19轮对俄罗斯制裁措施，其中包含将俄罗斯原油价格上限下调至47.6美元/桶、俄罗斯石油贸易公司和俄气石油公司将面临全面交易禁令等。需求端，截至9月12日当周，美国炼厂开工率为93.3%，环比下降1.6个百分点，受秋季检修影响，后续开工率趋于下降。库存端，截至9月12日当周，美国商业原油库存量41536万桶，环比下降929万桶。我们认为，一方面地缘事件持续扰动供给端预期；另一方面，石油需求面临季节性淡季考验，供需博弈下，短期油价或震荡运行，预计短期Brent原油价格运行区间为64-69美元/桶。建议后续密切关注地缘局势、OPEC+产量政策、全球贸易争端指引等。 　　库存转化：本周原油正收益、丙烷正收益。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在2元/吨，年初至今为-55元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在341元/吨，年初至今为-89元/吨。 　　价格涨跌幅：本周化工品价格表现较弱，电石、醋酸等价格涨幅靠前。在我们重点跟踪的170个产品中，与上周相比，共有44个产品实现上涨、占比25.9%，64个产品下跌、占比37.6%，62个产品持平、占比36.5%。本周价格涨幅居前的产品有液氯（山东）、盐酸、丙烯酸异辛酯（华东）、烟煤（Q5500，西安）、电石（西北）、丙烯酸（华东）、MMA（华东）、原煤（Q5200，内蒙）、碳酸二甲酯（华东）、苯胺（华东）等。 　　价差涨跌幅：本周化工品价差表现较弱，丙烯酸丁酯、EVA等价差涨幅靠前。在我在我们重点跟踪的130个产品价差中，与上周相比，共有62个价差实现上涨、占比47.7%，63个价差下跌、占比48.5%，5个价差持平、占比3.8%。本周价差涨幅居前的有丙烯酸异辛酯价差（丙烷）、MTBE价差（碳四）、聚丙烯价差（甲醇）、碳酸二甲酯价差（EO）、丙烯酸丁酯价差（丙烷）、丙烯酸价差（丙烷）、MMA价差（碳四）、PA6价差（己内酰胺）、环氧丙烷价差（丙烯）、PTA价差（对二甲苯）等。 　　投资建议：本周化工品价格、价差表现较弱。估值方面，截至9月19日，石油化工和基础化工PE（TTM）分别为21.6x、28.1x，较2014年以来的历史均值15.8x、28.2x溢价水平分别为36.8%、-0.5%。建议关注以下三条投资主线：一是，聚焦内需主线，把握成长确定性机会，如民爆、钾肥、磷化工、改性塑料等；二是，关注供给侧约束，探寻周期弹性机会，涤纶长丝、有机硅、制冷剂等；三是，赋能新质生产力，新材料国产替代或提速，如成核剂、电子级PPO、COC/COP、PI薄膜等。

　　南微医学(688029) 　　核心观点 　　内镜耗材龙头构建完善产品矩阵，有望受益微创术式渗透率提升。南微医学是技术实力过硬、产品系列丰富的国产微创器械领军企业，聚焦微创诊疗全链条，打造精准介入解决方案。随着全球微创手术渗透率持续提升，微创诊疗器械正由成本工具升级为临床决策核心。微创器械代际跃迁之际，以南微医学为代表的国产品牌实现弯道超车，形成差异化竞争优势。南微医学产品覆盖微创“检查-诊断-治疗”全流程、全场景，包含扩张类、止血闭合类、EMR/ESD类、活检类、EUS/EBUS类、ERCP类等内镜诊疗核心领域，并通过子公司康友医疗布局肿瘤消融技术、创新推出一次性胆道镜等可视化产品，有望充分受益于行业需求增长，以及国产替代趋势下的市场份额切换。 　　加速构建全球化战略布局，海外业务引领业绩增长。近年来，公司持续加大对国际业务战略资源投入，海外业务增长中枢明显高于国内，已成为公司业绩增长的重要引擎。当前公司在海外市场业务已拓展至90多个国家/地区，在出海（尤其是欧美地区）国产医疗器械厂商中保持领先地位。我们认为，海外业务已不再仅是公司短期业绩的增长亮点，而是在事实上已经成为公司长期成长的核心驱动力：①公司收入结构已发生质变，2024年公司海外业务占比已近半，2025H1进一步提升至58%；②海外业务毛利率持续提升，有望优化公司盈利能力；③海外渠道建设由点及面，能够有效锁定先发优势；④海外市场天花板更高，公司海外发展逻辑兼具β与α；⑤公司将国际化发展写入长期战略，海外扩张资源投入具有长期确定性。此外，公司在全球各地区构建了知识产权及注册证壁垒，并因地制宜形成差异化优势，为长期发展保驾护航。 　　医工协同促进临床转化，可视化产品开辟第二曲线。公司采用医工结合的创新研发模式，由此其创新产品能够有效切合临床痛点，持续催生出有竞争力的新产品。以一次性内镜为例，全球内镜器械耗材化的发展趋势促使其市场规模高速增长，据Straits Research统计，2024年全球一次性内镜市场规模23.6亿美元，2033年有望突破110亿美元（CAGR约18.8%）；据Frost&Sullivan，2025年中国市场规模将达到14.2亿元，2030年进一步增至93.7亿元（CAGR约45.8%）。一次性内镜作为公司创新成果转化的典范，具有结构简化、杜绝交叉感染风险、操作便捷等显著优势，正逐步成为公司的核心业务增长点，随着装机入院加速、技术持续成熟催生更多大单品上市（例如二代胆道镜预计2026年上市）并向多个临床领域逐步渗透，以其为代表的可视化产品业务，有望开辟公司的第二成长曲线。 　　投资建议：公司是产品矩阵完善的国产微创器械龙头企业，医工协同研发持续催生重磅创新单品，全球化战略布局加速推进引领长期成长。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为6.69/8.06/9.70亿元，EPS分别为3.56元、4.29元、5.16元，当前股价对应2025-2027年PE分别为25/21/18倍，首次给予“推荐”评级。 　　风险提示：集采降价幅度超预期的风险、国内市场竞争加剧的风险、海外拓展不及预期的风险、创新产品放量不及预期的风险、研发进展不及预期的风险。

　　核心观点 　　医药行业经营结构性分化，研发外包服务表现亮眼。2025年上半年医药行业上市公司营业收入下降0.7%，归母净利润增长1.5%，扣非归母净利润下降5.3%。上半年行业收入持平略降，利润端因一季度部分板块业绩复苏而回升，二季度再次下滑。上半年宏观经济环境变化叠加医保控费压力较大，医药行业整体经营承压。细分板块内部分化较为明显，行业结构性修复趋势显现，其中化学制剂板块开启创新转型，部分创新药产品通过海外BD带来一次性收益；研发外包服务订单复苏回暖，业绩表现亮眼；生物制品板块逐渐恢复至常态，医疗商业板块仍位于调整周期；医疗器械和诊断板块受集采扩面、DRG控费、医院检验互认等政策影响较大，短期内需求承压；中药板块感冒退烧药仍位于去库存周期，OTC院外消费品市场景气度较低。 　　医药行业盈利能力和运营质量位于低位。2025年上半年医药行业平均毛利率48.7%，平均净利率15.1%，较去年分别下降1.1pct、0.8pct，行业整体盈利能力位于历史低位。销售费用率较去年下降0.3pct；研发费用率提升0.1pct；医药公司实施降本增效战略，将更多资源倾斜至创新研发领域。运营质量方面，2025年上半年医药行业净资产收益率ROE为3.9%，较去年下降0.7pct；位于历史低位。应收账款账期较去年缩短21.9天，反映部分企业运营效率提升；存货周转天数较去年延长30.8天；渠道库存积压仍较多。 　　创新药龙头率先盈利，多重利好驱动价值回归。2025年上半年多家创新药企业核心产品持续商业化放量，其中泽布替尼、伏美替尼等创新大单品销量超预期；驱动公司业绩增长伴随利润端边际改善，百济神州、信达生物等创新药龙头上半年率先盈利。从中长期角度来看，创新药产业链支持政策进一步完善，支付端和进院环节持续优化，创新药产业发展瓶颈有望解决；同时全球主要央行利率呈降息趋势，利于创新药企业长期估值提升。 　　医药行业表现弱于沪深300。截至2025年9月3日，医药行业一年滚动市盈率为40.74倍，沪深300为14.14倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为188.09%，历史均值为168.02%，当前值较2005年以来的平均值高20.07个百分点。2023年初至2025年9月3日，SW医药生物指数上涨1.63%，沪深300上涨15.98%，医药板块相对沪深300收益低14.35个百分点。 　　投资建议：医药板块估值经历较长时间调整，近期已呈现显著结构性修复趋势，但公募基金重仓持仓水平仍低于历史均值，2025年在支持引导商保发展的政策背景下，支付端有望边际改善，创新药械有望获益。1）持续看好医药创新：下半年创新药BD仍将持续，全球主要央行利率降息趋势有望推动估值进一步提升。2）医药投融资有望复苏：二级市场行情回暖驱动一级市场投融资回升，CXO及上游景气度持续向好。3）医疗器械触底回升：招投标数据已有好转，以旧换新积压需求逐步释放。 　　风险提示：政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。

　　百济神州(688235) 　　事件：2025年8月30日，百济神州发布2025年中期业绩报告，2025年上半年公司实现营业收入175.18亿元（+46.03%），其中产品收入173.60亿元（+45.78%）；归母净利润4.50亿元，扣非归母净利润2.61亿元，同比扭亏;经营性现金流16.31亿元。2025Q2单季度公司实现营业收入94.70亿元（+42.69%）；归母净利润5.44亿元；扣非归母净利润4.57亿元，同比扭亏;经营性现金流18.24亿元。 　　泽布替尼放量超预期，公司上调全年业绩指引。2025年上半年泽布替尼全球销售额125.27亿元（+56.2%），该产品在血液瘤领域需求增长强劲，同时净定价带来适度利好；其中美国销售额89.58亿元（+51.7%），在美国BTK抑制剂市场份额连续两季度位居第一，新患处方数量保持领先优势。欧洲销售额19.18亿元（+81.4%），在欧洲多个市场持续推广销售，其中德国、意大利、西班牙等主要市场份额持续提升。中国销售额11.92亿元（+36.5%），销售持续增长且市场领先地位稳固。替雷利珠单抗上半年销售26.43亿元（+20.6%），国内新获批适应症纳入医保后放量增长，药品进院数量进一步增加。得益于产品收入增长以及生产效率提升，公司上调全年营业收入指引为358亿元至381亿元，毛利率为80%至90%中高位区间，经营性现金流扣除购建固定资产等资本性支出后预计净额为正。 　　全球研发稳步推进，即将迎来多项里程碑催化。未来18个月内，公司预计在血液瘤和实体瘤管线迎来超过20项里程碑进展。血液瘤领域，公司布局BTK+BCL-2+BTK CDAC实现CLL治疗全线覆盖，其中BCL-2联合BTK一线治疗CLL的全球三期已完成全部患者入组，R/R MCL全球三期已完成首例入组；BCL-2单药治疗R/R CLL和R/R MCL的上市申请在中国获受理。BTKCDAC治疗R/R CLL全球三期已完成首例入组，定位后线最佳疗法。实体瘤领域，2025年下半年PRMT5与MAT2A联合治疗计划完成首例入组，IRAK4CDAC治疗AD二期临床计划完成首例入组，2026年CDK4即将启动HR+HER2-乳腺癌一线及二线治疗三期临床，公司多项实体瘤管线即将实现POC，早研储备迎来收获期。 　　投资建议：百济神州作为聚焦创新药研发生产和全球商业化的龙头企业，其核心产品具备同类最佳特质，血液瘤领导地位进一步巩固，多项自主研发管线即将迎来价值拐点。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为368.04/462.79/536.50亿元；归母净利润分别为10.28/44.39/81.14亿元，经过DCF估值模型测算，我们认为公司合理市值区间为3590.42-5765.77亿元。维持“推荐”评级。 　　风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。

　　心脉医疗(688016) 　　事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入7.14亿元（-9.24%），归母净利润3.15亿元（-22.03%），扣非净利润2.71亿元（-29.96%），经营性现金流3.19亿元（-6.88%）。2025Q2实现营业收入3.82亿元（-10.92%），归母净利润1.85亿元（-15.61%），扣非净利润1.48亿元（-28.84%），经营性现金流2.79亿元（+113.98%）。 　　表观业绩短期承压，Q2盈利能力环比回升。2025H1公司收入及净利润均同比下滑，主要受到主动脉支架产品价格治理及推广策略调整影响。由于公司收购整合Lombard完成后海外销售团队扩大，以及海外市场及销售相关推广活动增加，公司销售费用及管理费用同比显著增加（分别+53.68%、+32.00%），此外公司上半年费用化研发费用同比减少24.03%。从单二季度来看公司业绩边际改善趋势较为明确，2025Q2公司收入及归母净利润分别环比+15.07%、+42.71%，归母净利率环比+9.38pct，单季度销售/管理/研发费用率分别为13.39%、4.49%、5.50%，环比-0.06pct、-1.60pct、+0.70pct。 　　创新产品顺利入院，市场覆盖率稳步提升。2025H1公司主动脉类产品实现营业收入5.14亿元（-15.74%），毛利率70.31%（-7.46pct），主要受到主动脉支架产品价格调整影响；外周及其他业务实现收入2.00亿元，毛利率为66.33%，口径较去年同期有所调整。公司核心产品市场覆盖率进一步提高，其中，Castor®已覆盖累计超1,300家医院，公司创新研发的全新一代产品获批上市并实现临床植入；Minos®及ReewarmPTX®持续发力，分别累计覆盖近1,000家/超1,200家医院；新产品Talos®及Fontus®入院家数及终端植入量均增长较快，已覆盖近500家/350家终端医院。 　　国际化战略成效显著，海外业务保持高速增长。2025H1公司海外业务实现收入1.23亿元（+95.22%），占比进一步提升至17.25%（+8.41pct）。公司持续推动产品在海外市场的准入和推广，业务已拓展至欧洲、拉美、亚太等45个国家/地区。2025H1公司Minos®腹主动脉覆膜支架及Hercules®球囊扩张导管成功获得欧盟CEMDR认证，Hector®已获欧盟定制证书并完成多例海外临床植入。公司各核心产品在海外市场渗透顺利，其中Castor®与Minos®均已在27个国家实现植入，HerculesLowProfile®已进入27个国家，新一代Cratos®已进入9个国家，Talos®首次实现海外销售。此外，公司全资子公司Lombard自研产品Aorfix®腹主动脉覆膜支架系统已进入19个国家。我们预计，随着公司全球化战略的持续推进，海外业务有望逐步贡献更多业绩增量，成为公司未来增长的重要引擎。 　　回购并派发中期分红，积极回报投资者。据公司公告，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币13.00元（含税），共计拟派发现金红利总额1.57亿元，占2025年上半年归母净利润的比例为50.03%；若加计上半年0.79亿元的股份回购金额，现金分红及回购总额达2.37亿元，占归母净利润的比例高达75.26%，体现了公司对股东回报的高度重视。 　　投资建议：心脉医疗是国内主动脉及外周血管介入领域的龙头企业，自主核心产品性能已部分达到国际先进水平，国内外市场持续顺利拓展，未来有望逐步成长为全球心血管领域领先企业。考虑到涉及公司产品的集采时间、规则、降幅等方面仍有较大不确定性，因此我们调整公司2025-2027年归母净利润至6.04、7.29、8.80亿元，同比增长20.27%、20.75%、20.67%，EPS分别为4.90元、5.92元、7.14元，当前股价对应2025-2027年PE22/18/15倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：产品降价超预期的风险、海外市场拓展不及预期的风险、研发进展不及预期的风险、新品推广效果不及预期的风险、经销商退换货的风险。

　　美年健康(002044) 　　事件：2025年8月30日，公司发布2025半年度业绩报告。2025H1实现营业收入41.09亿元，同比-2.28%；归母净利润-2.21亿元，同比亏损扩大2.59%；扣非净利润约-2.38亿元，同比亏损扩大6.15%。 　　Q2业绩承压，费用管控合理。Q2单季营收23.55亿元，同比-2.02%；归母净利润0.54亿元，同比亏损缩窄23.81%。收入受体检人次波动和客单价影响略微下滑，业绩整体承压。H1毛利率为33.03%，较去年同期下降2.62pct。费用方面，公司销售/研发/管理费用为9.82/0.24/4.15亿元，同比变化-8.75%/-4.51%/-0.50%，销售/研发/管理费用率为23.9%/0.59%/10.09%，同比变化-1.69pct/-0.02pct/+0.19pct，整体期间费用率为38.29%，较去年同期下降约1.45个百分点，费用管控效果逐步显现。现金流改善，经营现金流净额亏损收窄。经营活动现金流净额为-4.22亿元，较去年同期的-5.92亿元显著改善，主要得益于回款及费用控制优化。 　　AI驱动服务升级，网络扩张趋稳，精细化运营推进中。上半年公司AI相关收入为1.40亿元（占营收3.4%），心肺联筛、AI-MDT报告、肺结宁、脑睿佳、数智云胶片、眼底AI产品贡献核心增量。技术上，与达摩院合作开发的“一扫多查”AI技术实现多癌早筛（胰腺癌敏感度92.9%、特异度99.9%），FDA认证的突破性医疗器械DAMOPANDA在宁波临床试点中成功识别1.5cm早期胰腺癌；产品上，肝健康管理AI系统（脂肪肝全周期管理）、脑睿佳（脑卒中预警）等专病产品矩阵成型，深圳减重代谢中心首创“AI健管师+三师共管”模式。此外，公司在区域渗透与网络扩张方面持续优化，上半年新增5家控股体检中心（如蚌埠宝中堂、广州康园），重点布局二三线城市。关闭低效门店（如青岛南美门诊部），存量中心人效提升策略显效。 　　投资建议：体检赛道长期趋势向好，公司作为体检行业龙头企业具备卡位优势，建议关注长期上行空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.05/8.34/10.00亿元，同比增长114.50%、37.73%、19.89%，当前股价对应2025-2027年PE为37.11/26.95/22.48倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：医疗消费复苏不及预期的风险，AI产品技术落地与商业化进展不及预期的风险，网络扩张管控不及预期与商誉减值的风险。

　　上海莱士(002252) 　　事件：公司实现营业收入39.52亿元，同比减少7.06%；归母净利润10.30亿元，同比减少17%，主因投资收益同比减少；实现扣非净利润10.4亿元，同比下降7.84%；经营活动现金流量7.39亿元，同比大幅改善；资金储备34.89亿元，现金充沛，整体资产结构稳健。25Q2实现营业收入19.46亿元，同比减少11.37%；归母净利润4.64亿元，同比下降4.17%。 　　人血白蛋白和静丙同比下滑，高毛利因子类增速较快。1）自产白蛋白收入6.79亿元，同比下降15.18%，毛利率39.09%；进口白蛋白收入18.99亿元，同比下降2.85%，毛利率16.67%。2）静丙产品收入7.22亿元，同比下降13.98%，毛利率57.04%。我们分析主要由于国内短期对人血白蛋白和静丙的需求有所放缓。3）其他血液制品收入6.21亿元，同比增长2.40%，毛利率78.27%。其中，人纤维蛋白原销售数量同比增长29.70%，市场份额稳居行业第一；人凝血因子Ⅷ销售数量同比增长34.40%。主要由于2023版医保目录取消了对人纤维蛋白原、人凝血酶原复合物的医保适应症限制，凝血因子类产品市场保持较快增长。4）检测设备及试剂营业收入0.3亿元，同比下降40.42%。 　　成功收购南岳生物，总采浆量双位数增长，进一步增强自产血制品竞争力。2025年6月公司成功并购南岳生物，显著扩大浆站覆盖范围和产品线，进一步巩固其在血液制品行业的领先地位。南岳生物现衡阳市白沙洲工业园设计产能500吨，2024年采浆量为278吨，是湖南省内唯一血液制品企业，拥有9家在营单采血浆站，已取得3大类8种产品，2023年营收6.6亿元，归母净利润0.96亿元。湖南省内共设有15家单采血浆站及2家分站，本次交易完成后，上海莱士在湖南省拥有11家单采血浆站及1家分站，成为湖南省血液制品市场的主导者。上海莱士目前已构建起覆盖上海、郑州、合肥、温州、南宁、衡阳共6个血液制品生产基地，拥有55家单采血浆站，2025H1采浆量同比增长近12%。 　　SR604进入IIb期临床试验，研发体系持续完善支撑创新药管线。公司自主研发的SR604注射液是一种人源化高亲和力结合人活化蛋白C，特异性抑制人活化蛋白C抗凝血功能的单克隆抗体制剂。SR604针对血友病适应症已进入IIb期临床试验阶段；新增针对血管性血友病患者出血发作的预防治疗适应症的临床试验申请，已获得国家药监局受理。 　　投资建议：公司是国内血制品龙头企业，具备国内领先的采浆量和丰富的血制品产品。我们预计公司2025-2027年归母净利润为20/23/25亿元，同比增速-7.98%/14.39%/9.34%,当前股价对应PE为23/20/18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨和关税影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

　　联影医疗(688271) 　　事件：公司发布2025年半年度报告。2025年1-6月实现营业收入60.16亿元（+12.79%），归母净利润9.98亿元（+5.03%），扣非净利润9.66亿元（+21.01%），经营性现金流0.49亿元（由负转正）。2025Q2实现营业收入35.38亿元（+18.60%），归母净利润6.28亿元（+6.99%），扣非净利润5.87亿元（+17.96%），经营性现金流4.02亿元（+1,139.16%）。 　　国内需求稳步复苏，海外业务加速放量。2025H1公司医学影像诊断设备及放射治疗设备业务实现收入48.90亿元（+7.61%），综合市场占有率同比提升3.4pct，位列行业第二；维修服务业务延续快速增长，实现收入8.16亿元（+32.21%），占总收入比重提升至13.56%。 　　分产品线看，①MR：实现收入19.68亿元（+16.81%），市场份额稳健提升，uMR Jupiter5T保持强劲增长势头，国内市场份额同比提升超20pct，全国累计装机量突破40台；②CT：实现收入15.15亿元（-6.4%），以较强韧性保持稳健发展，超高端产线持续迭代升级；③MI：实现收入8.41亿元（+13.15%），公司PET/CT国内份额连续十年保持市场第一，受益于市场持续回暖，上半年公司于30多个国家/地区实现600多台装机；④RT：实现收入2.42亿元，国内份额同比大幅提升近18pct，与DSA形成集诊断介入与治疗一体的第二增长曲线。 　　分地区看：1）境内：实现收入48.73亿元（+10.74%），业绩稳健增长主要得益于设备更新等政策逐步落地及医疗新基建持续推进，市场招采活动显著回暖；2）海外：实现收入11.42亿元（+22.48%），占比升至18.99%。公司“高举高打”战略成效显著，高端设备已覆盖美国超70%的州级行政区，在欧洲市场完成对英、法、德、意、西五大经济体的全面布局，新兴市场同样保持迅速增长。我们认为，随着国内招投标订单持续落地、海外高端产品导入顺利推进，2025H2公司业绩向好回升的趋势有望得以延续。 　　坚持创新构筑核心壁垒，全链自主可控保障全球供应。公司坚持高强度研发，2025年上半年研发投入达11.40亿元，占营收比例为18.95%。高强度投入驱动技术成果不断涌现，截至2025年6月，公司累计向市场推出140多款产品。公司面向多条产品线展开并行开发，覆盖从下一代产品研发、底层硬件突破、智能化应用到平台系统架构的全栈式创新布局，持续深化核心竞争壁垒。同时，公司在MR、MI等多个产品线实现核心部件的全面自主研发，保障供应链安全和成本优势，进一步稳固行业领先地位。 　　投资建议：联影医疗是国产医疗影像设备制造龙头，拥有丰富产品线和先进产品性能，有望充分受益医疗新基建及大型设备更新等政策，海外市场前景亦颇为广阔，公司长期发展动力丰沛。考虑到海外贸易环境存在一定不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至20.07/25.19/31.54亿元，同比增长59.05%/25.51%/25.21%，EPS分别为2.44/3.06/3.83元，当前股价对应2025-2027年PE58/46/37倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：海外拓展不及预期的风险、政策不确定的风险、招投标订单节奏波动的风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年实现营业收入167.43亿元（-18.45%），归母净利润50.69亿元（-32.96%），扣非净利润49.49亿元（-32.94%），经营性现金流39.22亿元（-53.83%）。2025Q2实现营业收入85.06亿元（-23.77%），归母净利润24.40亿元（-44.55%），扣非净利润24.19亿元（-44.31%），经营性现金流24.28亿元（-56.89%）。 　　25H1国内业务承压，有望迎来业绩拐点。2025H1公司业绩出现下滑，主要系国内业务受到高基数、医疗设备招标节奏波动等因素影响。2025H1公司国内业务同比下滑超30%，但随着医疗设备更新项目逐步启动，招标活动已呈现复苏态势，公司预计国内业务Q3将明显改善、如期迎来拐点。同时，受国内市场竞争加剧及公司主动调整部分产品出厂价影响，上半年利润率短期承压。分地区看，2025H1国际业务实现营收同比增长5.39%，收入占比进一步提升至50%，其中独联体及中东非地区实现双位数增长。公司通过持续深化本地化平台建设（已在全球14个国家布局本地化生产，其中11个已启动），有效保障海外业务的稳健发展，展现公司海外业务经营的较强韧性。据《2025年第三季度主要经营情况公告》，经公司初步测算2025Q3整体营业收入将实现同比正增长，同时延续收入金额逐季环比改善的趋势，Q3起国际增长将有所提速，国际IVD业务有望实现较快增长。我们认可公司2025Q3起业绩改善确定性强烈，国际市场仍是公司未来增长的核心引擎 　　海外高端客群突破顺利，新兴业务注入增长动能。分业务板块来看，①生命信息与支持：2025H1实现收入54.79亿元（-31.59%），国际业务收入占比提升至67%。该业务国内市场受新基建项目周期拉长等因素影响较大，但海外市场凭借全球领先的产品竞争力，在多国高端医院的渗透持续加速。同时，作为高潜力业务的微创外科在国内市场进入放量元年，有望为该板块未来增长提供强劲动力。②体外诊断：2025H1实现收入64.24亿元（-16.11%）。国际业务实现双位数增长，其中国际化学发光业务增速超20%。国内业务虽受竞争及医保改革等因素影响，但公司通过快速装机策略抢占市场份额，MT8000流水线上半年新增订单185套、新增装机近100套，为后续试剂放量打下坚实基础。③医学影像：2025H1实现收入33.12亿元（-22.51%），国际业务实现中高个位数增长，收入占比提升至62%。超高端超声系列实现近4亿元销售（接近2024年全年水平），Resona A20持续放量并带动高端及超高端型号占国内超声收入比例提升至六成以上。公司超声业务在海外占有率仍有较大提升空间，随着海外高端市场覆盖力度的提升，公司医学影像国际业务有望实现长期可持续的快速增长。 　　持续深化数智化壁垒，高分红积极回报股东。公司持续保持高强度研发投入，2025H1研发投入17.77亿元，占营收比重达10.61%。公司已完成“设备+IT+AI”的数字医疗生态系统布局，“启元”重症大模型已在多家顶尖医院落地，数智化解决方案正成为公司核心护城河。同时，公司高度重视股东回报，据《关于2025年第二次中期利润分配方案公告》，公司拟派发现金股利15.88亿元，叠加一季度分红，2025年累计现金分红将达32.98亿元，占上半年归母净利润的65.06%，彰显了公司稳健的盈利能力和对未来发展的信心。 　　投资建议：迈瑞是国内产品最全、销售实力最强的医疗器械龙头企业，高端化、多元化、全球化的发展战略有助于公司成长为全球医疗器械龙头，未来十年内海外业务将成为公司增长的重要动力。考虑到2025H1公司业绩反映经营压力、2025Q3起有望迎来业绩拐点，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至118.69/138.53/162.50亿元，同比增长1.72%/16.71%/17.30%，EPS分别为9.79/11.43/13.40元，当前股价对应2025-2027年PE25/21/18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：医疗设备招标节奏持续波动的风险、体外诊断试剂集采大幅降价的风险、核心产品放量不达预期的风险、国际化战略推进不及预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。