中心思想 全球首创新药获批，开启糖尿病治疗新纪元 华领医药-B（02552.HK）研发的全球首创葡萄糖激酶激活剂（GKA）华堂宁（多格列艾汀片）于2022年10月8日获得中国国家药品监督管理局（NMPA）的上市批准，标志着糖尿病治疗领域迎来了一款全新机制的原创新药。这一里程碑事件不仅验证了华领医药在创新药物研发方面的实力，更预示着公司将从研发驱动型企业正式迈入商业化运营阶段。华堂宁独特的双重作用机制，即通过激活葡萄糖激酶，恢复受损的胰岛β细胞功能并改善胰岛素分泌，有望为全球数亿2型糖尿病患者提供一种更具潜力和差异化的治疗选择，尤其是在改善β细胞功能和适用于肾功能不全患者方面展现出显著优势。 市场潜力巨大，医保准入与商业化策略成关键驱动 华堂宁的获批上市，使其在全球庞大的糖尿病治疗市场中占据了“首创”的战略地位。鉴于中国2型糖尿病患者基数庞大且持续增长，以及现有治疗方案仍存在未满足的临床需求，华堂宁的市场潜力巨大。公司与国际制药巨头拜耳的合作，将为其商业化推广提供强大的渠道和经验支持。同时，积极推进创新药医保谈判工作，是华堂宁实现快速市场渗透和放量的核心策略。预计在医保目录的覆盖下，华堂宁有望迅速提升可及性，从而驱动公司营业收入实现爆发式增长，并逐步扭转当前的亏损局面，最终实现盈利。尽管商业化初期面临医保谈判结果不确定和疫情反复等风险，但华堂宁的创新价值和广阔市场前景，使其成为糖尿病治疗领域值得高度关注的创新力量。 主要内容 华堂宁：全球首创GKA药物的上市及其临床与市场价值分析 华领医药-B（02552.HK）于2022年10月12日发布动态点评，核心内容是其自主研发的全球首创（first-in-class）葡萄糖激酶激活剂（GKA）华堂宁（多格列艾汀片）已于2022年10月8日获得中国国家药品监督管理局（NMPA）的上市批准。这一事件不仅是华领医药发展历程中的一个重要里程碑，也标志着全球糖尿病治疗领域迎来了一款全新机制的原创新药。 华堂宁获批的适应症包括： 单独用药治疗未经过药物治疗的2型糖尿病患者。 在单独使用二甲双胍血糖控制不佳时，与二甲双胍联合使用，治疗成人2型糖尿病。 创新机制与临床优势： 华堂宁作为全球首个获批上市的GKA药物，其作用机制独特，通过激活葡萄糖激酶，恢复受损的胰岛β细胞功能，并改善葡萄糖刺激的胰岛素分泌，从而实现血糖控制。这与当前市场上主流的糖尿病药物（如DPP-4抑制剂、SGLT2抑制剂等）作用机制不同，为患者提供了全新的治疗选择。 其临床价值体现在多个方面： 双重作用机制： 华堂宁不仅能有效降低血糖，更重要的是具备改善β细胞功能的潜力，这对于延缓糖尿病进展、实现糖尿病缓解具有重要意义。 良好的药代动力学特征和安全性： 临床研究显示，华堂宁具有良好的药代动力学特征和安全性，为长期用药提供了保障。 联合用药潜力： 基于其独特的作用机制，华堂宁有望与其他糖尿病治疗药物（如二甲双胍、西格列汀或恩格列净）联合使用，实现协同降糖效果。报告指出，联合治疗后葡萄糖刺激胰岛素分泌水平均高于各单药治疗，进一步证实了其改善患者β细胞功能的潜力。 肾功能不全患者适用性： 华堂宁的肾脏排泄率低，在终末期肾病（ESRD）患者和健康受试者的药代动力学特征相似，这意味着中度至终末期肾功能损伤的2型糖尿病患者无需调整剂量即可安全使用，显著拓宽了适用人群，填补了部分特殊患者群体的治疗空白。 商业化战略、市场展望与财务表现深度分析 华堂宁的获批上市，标志着华领医药正式进入商业化阶段，其商业化战略和市场表现成为关注焦点。 商业化布局与市场推广： 华领医药已与国际制药巨头拜耳达成战略合作，共同推动华堂宁在中国的商业化推广。拜耳在全球糖尿病治疗领域拥有丰富的市场经验和强大的销售网络，其参与将极大提升华堂宁的市场渗透速度和广度。双方将重点推进创新药医保谈判工作，这是华堂宁在中国市场实现快速放量的核心策略。预计华堂宁有望在2023年进入国家医保目录，这将显著降低患者的用药负担，提高药物的可及性，从而驱动销售额的爆发式增长。 财务预测与增长潜力： 根据东方财富证券研究所的盈利预测，华领医药的财务表现将随着华堂宁的商业化而发生显著变化： 营业收入： 预计公司营业收入将从2021年的11.87百万元，在2022年、2023年和2024年分别达到59.03百万元、109.03百万元和554.03百万元。这预示着极其强劲的增长势头，2022年增长率高达397.3%，2023年为84.7%，2024年更是达到408.2%。这种爆发式增长主要归因于华堂宁的上市销售以及医保准入后的市场放量。 归母净利润： 尽管公司在2022年和2023年预计仍将处于亏损状态（分别为-248.47百万元和-218.47百万元），但亏损幅度呈现收窄趋势。更重要的是，预计在2024年，公司将实现归母净利润88.03百万元，同比增长140.3%，标志着公司将成功扭亏为盈。这反映了创新药商业化初期的高投入，但随着销售规模的扩大和成本效益的提升，盈利能力将逐步显现。 每股收益（EPS）： 预计2022年和2023年EPS分别为-0.24元/股和-0.21元/股，与净利润趋势一致，预计在2024年转正为0.08元/股。 估值指标： 市盈率（P/E）在2024年预计为30.89倍，市净率（P/B）在2024年预计为38.07倍。这些指标反映了市场对公司未来高增长潜力的预期，尤其是在盈利转正后，估值将逐步回归正常水平。 风险提示： 尽管前景乐观，但报告也提示了潜在风险： 医保谈判不及预期： 医保谈判的结果直接影响华堂宁的定价和报销范围，若谈判结果不理想，可能导致产品放量速度低于预期，进而影响公司的营收和盈利能力。 疫情反复： 疫情的反复可能对药物的生产、物流、市场推广活动以及患者就医购药行为产生不利影响，从而延缓华堂宁的市场渗透。 综合来看，华领医药凭借华堂宁的全球首创地位和独特的临床优势，已成功进入商业化新阶段。在与拜耳的合作以及医保谈判的推动下，公司有望在未来几年实现显著的业绩增长并最终实现盈利。因此，报告维持了“增持”的投资评级。 总结 华领医药-B（02552.HK）的全球首创葡萄糖激酶激活剂华堂宁（多格列艾汀片）的获批上市，是糖尿病治疗领域的一项重大突破，标志着公司正式迈入商业化阶段。华堂宁凭借其独特的双重作用机制，即恢复胰岛β细胞功能并改善胰岛素分泌，以及在联合用药和肾功能不全患者中的适用性，展现出显著的临床优势和广阔的市场潜力。 公司已与拜耳建立合作，共同推动华堂宁在中国的商业化推广，并积极争取进入国家医保目录。财务预测显示，在华堂宁上市销售和医保准入的驱动下，华领医药的营业收入预计将实现爆发式增长，并有望在2024年实现扭亏为盈。尽管医保谈判结果和疫情反复等因素可能带来不确定性，但华堂宁作为创新药物的价值及其在庞大糖尿病市场中的战略地位，使其成为具有长期增长潜力的投资标的。维持“增持”评级，反映了市场对华领医药未来商业化成功的积极预期。

中心思想 商业化加速与研发储备并行，长期成长动力充足 信达生物2022年上半年实现营收22.40亿元，同比增长15.3%，产品收入20.41亿元（同比+10%），商业化品种数量增加，但毛利率受信迪利单抗降价及仿制药占比提升影响下滑至78.6%。 研发费用8.80亿元（同比+22.52%），在研管线含34个创新分子，覆盖肿瘤与非肿瘤领域，7个产品已上市、3个处于NMPA审评，临床后期及审评阶段品种为未来收入提供确定性支撑。 商业架构升级为BU模式，近3000人销售团队覆盖5000+医院及1000+DTP药房，渠道效率提升有望驱动销售规模与盈利改善。 管理模式变革释放效率，业绩拐点渐近 公司通过专业化BU架构优化资源配置，上半年营收增长伴随费用管控，EBITDA亏损收窄迹象初显；机构预测2022-2024年营收复合增速约23%，2024年有望扭亏，反映运营效率提升与产品放量逻辑。 主要内容 投资要点 商业化产品种类进一步丰富 上半年营收22.40亿元（同比+15.3%），产品收入20.41亿元（同比+10%）。毛利率78.6%同比降低11.2个百分点，主因信迪利单抗降价、新上市品种毛利率较低及生物仿制药占比上升。雷莫西尤单抗获批上市，信迪利单抗新增食管癌及胃癌一线适应症，适应症扩容推动渗透率提升。 研发费用稳定增长，研发管线丰富 研发费用8.80亿元（同比+22.52%），优先支持临床中后期及已上市产品适应症扩展。管线含34个创新分子（25个肿瘤、9个非肿瘤），7个已获批、3个在审评（RET抑制剂赛普替尼、PCSK9单抗IBI-306、BCMA CAR-T IBI-326），4个处于III期或关键性临床，20个进入临床研究，梯队建设扎实。 管理模式升級，商业化进程加速 公司打造专业精准的BU模式，近3000人销售团队覆盖超5000家医院和1000家DTP药房。架构升级旨在提升销售规模同时优化效率与收益，实现长期可持续发展。 投资建议与风险提示 投资建议 公司管线覆盖单抗、多抗、ADC、CAR-T、小分子等多种药物形式，布局肿瘤、代谢、自身免疫、眼科等疾病领域，具备单药及联合疗法开发潜力。预计2022-2024年营收分别为51.36/63.33/79.44亿元，归母净利润-19.52/-11.96/1.00亿元，EPS -1.28/-0.78/0.07元，给予“增持”评级。 风险提示 研发进展不及预期 竞争加剧，商业化进展不及预期 政策风险 总结 报告对信达生物2022年中报进行点评，核心结论是公司商业化产品矩阵持续丰富、研发管线储备充足、管理模式升级推动效率提升。上半年营收增长15.3%且产品收入保持正增长，虽因价格及结构因素毛利率承压，但研发投入高增锁定后期品种，销售团队扩容与渠道深耕有望加速产品放量。机构预测2024年将实现扭亏，首次覆盖给予“增持”评级。需关注研发不确定性、行业竞争及政策变动风险。

中心思想 卡度尼利单抗商业化开启公司新篇章 康方生物2022年上半年实现营收1.6亿元（+26.8%），核心产品派安普利单抗销售额2.97亿元，扣除分销成本后增长稳健。全球首创PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利单抗于6月29日获批上市，7月5日即开出首批处方，实现预售亿元贷款，商业化速度快于预期。我们判断，卡度尼利单抗凭借双靶点协同机制及广泛的肿瘤适应症布局，将成为公司短期业绩增长的核心驱动。 双抗研发管线蓄力长期成长 2022上半年研发支出5.95亿元（+5.66%），公司战略聚焦于AK104、AK112、AK101、AK102等III期临床项目以及AK117等Ib/II期项目。作为国内双抗领域标杆企业，公司的管线储备涵盖PD-1/VEGF、IL-12/IL-23、CD47等热门靶点，多个项目处于注册性临床阶段，有望持续贡献长期价值。 主要内容 投资要点 派安普利单抗商业化稳健：2022上半年产品总销售额2.97亿元，实现营收1.6亿元，同比增长26.8%。该药物多项适应症被纳入2022版CSCO指南，复发/难治性霍奇金淋巴瘤、一线鳞状NSCLC、二线鼻咽癌等适应症需求明确。下半年多个新适应症上市申请有望获批，放量确定性增强。 卡度尼利单抗上市即放量：全球首个PD-1/CTLA-4双抗于6月29日获批，7月5日首批处方，预售亿元贷款。公司自主商业化团队超650人，具备快速铺开的能力。我们认为，卡度尼利单抗凭借“双免疫”机制在胃癌、宫颈癌等大癌种中的潜力，有望迅速占领市场。 研发聚焦创新双抗：上半年研发支出5.95亿元（+5.66%），重点推进AK104联合化疗一线胃癌/宫颈癌III期、AK112（PD-1/VEGF）III期、AK101（IL-12/IL-23）III期、AK102（PCSK9）III期及AK117（CD47）等Ib/II期项目，强化双抗领域先发优势。 投资建议 基于派安普利单抗持续放量和卡度尼利单抗快速商业化，预计2022-2024年营业收入分别为人民币9.30/20.60/31.60亿元，归母净利润-7.85/-8.40/-2.41亿元，EPS为-0.93/-1.00/-0.29元。毛利率维持83%左右，营收增速达305.8%/121.5%/53.4%。当前估值对应2022年P/B 7.89倍，给予“增持”评级。 风险提示 研发进展不及预期：双抗临床结果及注册审批存在不确定性； 竞争加剧、商业化进展不及预期：PD-1/CTLA-4双抗市场竞品增加，销售可能低于预期； 政策风险：医保谈判、集中采购等政策可能影响产品定价和准入。 总结 康方生物2022年中报显示，公司核心商业化产品派安普利单抗增长稳健，全球首创双抗卡度尼利单抗成功上市并快速放量，为公司业绩注入新动力。研发管线聚焦双抗及创新靶点，多个项目进入关键临床阶段，长期成长空间充足。财务预测显示未来三年营收高速增长，但归母净利润仍为负值。综合来看，公司创新能力突出，商业化能力得到验证，但需关注研发、竞争及政策风险。

中心思想 市场普跌格局下的结构性分化与政策驱动线索 2022年6月22日A股三大指数集体收跌，上证指数下跌1.20%报收3267.20点，深证成指下跌1.43%，创业板指下跌0.58%。市场整体呈现普跌态势，上涨家数仅948家，下跌家数达3791家，涨跌比约为1:4，显示空方占据绝对优势。成交额为9961.56亿元，较前日略有缩量，表明市场情绪趋于谨慎。 尽管指数全面下挫，但结构性机会依然存在。医药商业、光伏设备、电池等板块逆势涨幅居前，而游戏、文化传媒、工程咨询服务板块跌幅显著。资金流向方面，光伏设备、钢铁行业、医疗器械获得主力资金净流入，显示资金偏好向新能源产业链和医药板块聚集。投资建议提示关注体育产业政策驱动下的投资机会，体现了市场在调整中寻找政策催化主线的逻辑。 主要内容 市场全景：指数与量价数据 根据报告数据，当日各大指数收盘情况如下：东方财富全A指数4953.36点（-1.22%），上证指数3267.20点（-1.20%），深证指数12246.55点（-1.43%），沪深300指数4270.62点（-1.27%），上证50指数2892.29点（-1.17%），中小100指数8422.03点（-1.80%），创业板指2677.29点（-0.58%）。成交额方面，全A成交9961.56亿元，其中上证成交4408.51亿元，深证成交5556.03亿元。涨跌家数统计显示上涨家数948家，下跌3791家，涨停82家，跌停8家。数据表明市场整体弱势，中小盘股跌幅较大，创业板相对抗跌。 板块监测：涨幅与资金流向 涨幅居前板块 行业方面，医药商业、光伏设备、电池、汽车零部件、汽车整车位列涨幅前5。主题方面，HIT电池、虚拟电厂、刀片电池、激光雷达、胎压监测涨幅居前。HIT电池主题领涨股包括罗博特科、星帅尔、京山轻机等，涨停解密显示HIT电池、虚拟电厂、刀片电池为当日主要推动因素。 跌幅与资金流出板块 行业方面，游戏、文化传媒、工程咨询服务、装修建材、软件开发跌幅居前。主题方面，3D摄像头、人脑工程、培育钻石、虚拟数字人、华为欧拉跌幅较大。资金净流出方面，消费电子、半导体、酿酒行业、证券、文化传媒等板块主力资金流出明显，显示资金从前期热门科技和消费板块撤退。 涨停解密：热点主题联动 推动因素为HIT电池、虚拟电厂、刀片电池。具体联动股：HIT电池领涨股罗博特科，联动星帅尔、京山轻机等；虚拟电厂领涨固德威，联动北京科锐、东方电子等；刀片电池领涨常铝股份，联动星源材质、鹏辉能源等。这些板块的逆势涨停表明市场资金聚焦于新能源技术路线相关的细分领域。 每日市况：三大指数具体表现 沪指下跌1.20%报收3267.20点，深证成指下跌1.43%报收12246.55点，创业板指下跌0.58%报收2677.29点。两市合计成交9962.51亿元。板块方面，医药商业、光伏设备及电池等板块领涨；游戏、文化传媒及工程咨询服务等板块下跌。资金流向方面，光伏设备、钢铁行业及医疗器械等行业获主力净流入居前。 投资建议：体育产业政策机遇 报告指出，6月22日农业农村部、体育总局、国家乡村振兴局联合发布《关于推进“十四五”农民体育高质量发展的指导意见》。政策提出将农村公共健身设施建设纳入五年行动计划，加快补齐5000个以上乡镇（街道）全民健身场地器材，完善行政村健身设施，到2025年农村青年普遍掌握1—2项运动技能。建议关注相关产业投资机会。该建议基于政策驱动逻辑，与当日市场下跌形成对比，提示投资者关注结构性政策受益方向。 总结 本报告对2022年6月22日A股市场进行了系统性复盘。当日市场呈现全面调整格局，三大指数集体收跌，涨跌家数比严重失衡，成交额缩量至万亿元以下，表明市场短期承压。结构性亮点集中在医药商业、光伏设备、电池等板块，资金净流入方向指向光伏设备、钢铁、医疗器械，显示新能源产业链和医药板块成为资金避险和博弈的焦点。涨停解密揭示HIT电池、虚拟电厂、刀片电池等主题概念股逆势活跃，体现市场对技术突破和政策催化的双重认可。投资建议基于政策文件强调体育产业机会，为投资者提供了在弱势中寻找政策主线的思路。整体而言，本报告以数据为基础，客观呈现了当日市场的弱势特征与局部机会，对投资者理解市场结构、把握政策驱动方向具有参考价值。

中心思想 易德龙2022Q1业绩稳健，下游需求景气度高 2022年一季度，公司实现营收4.89亿元，同比增长34.01%；归母净利润5550万元，同比增长27.70%；扣非净利润5682万元，同比增长36.64%。业绩增长主要得益于工控、医疗、汽车电子及通讯等下游领域的旺盛需求，公司为全球270余家客户提供多品种、快交期的电子制造服务。 公司盈利能力保持稳定，一季度毛利率26.91%（同比微降0.96pct，环比提升1.7pct），净利率11.68%（同比微降0.35pct，环比提升0.86pct）。研发投入显著加大，一季度研发费用2346万元，同比增长53.74%，占营收比重4.79%，体现公司对技术创新的持续投入。 全球EMS市场持续扩张，公司布局新兴领域把握成长机遇 根据Fortune Business Insights数据，2021年全球电子制造服务（EMS）市场规模约4768.8亿美元，预计2022年将达5042.2亿美元，同比增长5.73%。医疗健康、汽车电子及工业应用领域的需求是主要驱动力。公司深耕EMS领域，积累优质客户，并积极布局大数据、5G、自动驾驶、新能源等新兴市场，为未来高速发展奠定基础。 维持2022-2024年盈利预测：营收分别为22.91、29.25、36.14亿元，归母净利润分别为3.06、4.08、5.00亿元，对应EPS为1.90、2.53、3.10元/股。当前PE分别为15、11、9倍，给予“增持”评级。 主要内容 2022Q1业绩稳健增长 营收4.89亿元，同比+34.01%；归母净利润5550万元，同比+27.70%；扣非净利润5682万元，同比+36.64%。 工控、医疗电子、通讯及汽车电子类产品营收均保持正向增长，体现多元化下游布局优势。 业务分布与客户结构 产品覆盖工业控制、通讯、医疗电子、汽车电子和消费电子五大领域，为全球270余家客户提供电子制造服务。 坚持“高质量、多品种、快捷灵活”的服务模式，客户涵盖细分行业领先品牌商。 盈利能力与研发投入分析 毛利率26.91%，同比微降0.96pct，环比提升1.7pct；净利率11.68%，同比微降0.35pct，环比提升0.86pct。 期间费用率稳定，销售费用率与管理费用率基本持平；研发投入2346万元，同比+53.74%，占营收4.79%，研发强度提升。 行业市场展望与公司布局 2021年全球EMS市场规模约4768.8亿美元，2022年预计增长至5042.2亿美元（+5.73%），医疗、汽车、工业领域需求旺盛。 公司积极布局大数据、5G、自动驾驶、新能源等新兴市场，为未来增长蓄力。 投资建议与盈利预测 维持2022-2024年营收预测：22.91/29.25/36.14亿元；归母净利润：3.06/4.08/5.00亿元。 对应EPS为1.90/2.53/3.10元/股，PE为15/11/9倍，维持“增持”评级。 风险提示 市场需求不及预期；物料紧张情况难以缓解；汇率剧烈波动。 总结 本报告对易德龙2022年一季报进行了全面分析，认为公司一季度业绩实现稳健增长，营收和利润均保持较高增速，主要受益于工控、医疗、汽车电子等下游领域的需求景气。公司盈利能力保持稳定，毛利率和净利率环比改善，同时研发投入加大，为长期成长奠定技术基础。全球EMS市场规模预计持续扩大，公司积极布局新兴领域，有望充分受益行业增长。维持“增持”评级，提示关注市场需求、物料供应及汇率风险。

中心思想 医美业务成为新的增长引擎 2021年公司总体营收实现33.6%的同比增长至32.91亿元，但归母净利润同比下降12.0%至4.17亿元，主因仿制药经营溢利下滑及研发费用增加。 医美业务收入达到3.99亿元，同比暴增1383.3%，经营溢利2.49亿元（+971.1%），核心驱动力为肉毒毒素产品乐提葆®上市销售，标志着“医疗+医美”双轮战略初现成效。 仿制药作为传统“现金牛”，收入25.98亿元（+33.6%），但经营溢利下降4.9%，反映出集采降价压力；创新药及其他收入2.94亿元（+23.0%），显示创新管线逐步贡献增量。 创新药管线构筑未来竞争力 2021年研发投入达8.7亿元，同比增长19.0%，占收入比重26.4%，显示公司向BioPharma转型的决心。轩竹生物拥有25+个在研产品，覆盖乳腺癌等赛道（多个III期临床）；惠升生物布局近40款糖尿病及并发症药物，1类新药SGLT-2加格列净已递交NDA；渼颜空间整合40+医美产品，覆盖肉毒素、玻尿酸、光电设备等全领域。 截至2021年底，公司持有净现金46.4亿元，充裕现金流为研发和并购提供坚实基础；年内回购注销1.39亿股，体现管理层对长期价值的信心。销售毛利率为74.4%，同比下降3.3个百分点，主要受集中带量采购影响。 主要内容 业务板块与研发管线分析 投资要点 营业收入：32.91亿元（+33.6%），归母净利润4.17亿元（-12.0%）。 医美业务：收入3.99亿元（+1383.3%），经营溢利2.49亿元（+971.1%），乐提葆®上市驱动；仿制药收入25.98亿元（+33.6%），经营溢利13.07亿元（-4.9%）；创新药及其他收入2.94亿元（+23.0%）。 研发投入8.7亿元（+19.0%），占收入26.4%，重点推进轩竹生物（乳腺癌等管线）、惠升生物（糖尿病全产品线）、渼颜空间（医美全领域）。 净现金46.4亿元，回购并注销1.39亿股（约2.47亿港元）。 销售毛利率74.4%（-3.3pct），因集采导致售价下降；行政开支6.08亿元（+24.0%），分销开支5.48亿元（+48.45%）。 投资建议与风险提示 投资建议 基于“医疗+医美”双轮驱动、仿制药现金牛支持研发、创新药价值释放逻辑，参考艾尔建发展路径，给予“增持”评级。 盈利预测（单位：百万元）：2022-2024年营收分别为3839.56/4461.00/5173.06亿元，归母净利578.51/658.42/791.91亿元，EPS为0.06/0.07/0.08元，对应PE为24.80/21.79/18.11倍。 风险提示 国家医药政策不确定性； 新药研发进展不确定性； 主要品种增长不达预期。 总结 四环医药2021年实现营收快速增长，医美业务因乐提葆®上市爆发式增长，仿制药受集采影响利润承压，创新药管线布局广泛且研发投入持续加大。公司拥有充裕净现金，财务状况稳健，并通过回购强化股东价值。毛利率略有下滑，但整体盈利结构逐步优化。展望未来，医美放量、创新药陆续进入收获期，有望推动公司业绩与估值提升。东方财富证券研究所给予“增持”评级，提示关注政策、研发及市场不确定性。

中心思想 深耕智慧民生与“医保+”战略的双轮驱动：久远银海的成长逻辑 本报告的核心观点是，久远银海作为智慧民生信息化领域的龙头企业，其未来成长将主要由两大因素驱动。首先，医保控费改革（特别是DRG/DIP支付方式改革）正为医疗IT市场创造巨大的新增需求，而公司在医保IT领域具备显著的竞争优势，有望在这一轮景气周期中持续扩大市场份额。其次，在“十四五”规划推动下，数字政务和智慧城市建设进入全面提升阶段，公司覆盖人社、民政等全领域，将充分受益于这一趋势。报告强调，公司业绩稳健，合同负债处于高位，订单充沛，首次覆盖给予“买入”评级。 政策红利与市场扩张的确定性预期 报告通过分析宏观经济政策（如“十四五”规划）与行业具体政策（如《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》），认为医疗信息化和数字政务市场正处于一个明确的增长通道。在此背景下，久远银海凭借其领先的市场占有率、稳定的经营业绩和持续的研发投入，具备从医保IT向更广的医疗信息化领域扩张的潜力。报告的核心结论在于，公司当前的估值处于历史低位，而未来的订单增长和软件收入占比提升有望推动估值修复，实现业绩与估值的双重提升。 主要内容 1. 深耕智慧民生，持续推进“医保+”战略 1.1 公司概况与业务布局 公司背景：起源于中国工程物理研究院，是中物院“军转民”支柱型企业，深耕智慧民生领域二十余年，为29个省份、228个城市、16万家机构提供民生服务，市场占有率领先。 三大业务方向：聚焦医疗医保、数字政务、智慧城市三大战略方向，面向政府部门和民生行业生态主体提供信息化服务。 竞争优势：具有领先的大型平台建设能力，技术产品体系完善，是多个国家部委（国家医保局、人社部、民政部）的信息化建设战略合作伙伴。 1.2 经营业绩与财务表现 稳健增长：2016-2021年营业收入和净利润的年复合增长率（CAGR）分别为25.44%和29.68%，业绩稳定增长。 财务健康：毛利率基本维持在约45%，近三年因软件收入占比提升（2021年超过51%）毛利率上升至56%。经营活动现金流与净利润匹配，财务报告稳健。 收入结构：2021年医疗医保收入占比45.64%，是净利润增长的主要方向，毛利率达到59.52%。数字政务和智慧城市收入占比48.96%。 1.3 研发投入与战略推进 研发投入持续增长：公司研发投入占营业收入比例稳步增长至16%，持续推进在医保、数字政务与智慧城市领域的研究项目。 “医保+”战略：基于在医保IT领域的竞争优势，积极探索医保各类应用场景，如电子凭证、医保商保、互联网+等，挖掘医保与互联网融合的发展潜力。 2. 医疗IT稳健增长，医保控费改革引来新需求 2.1 政策与市场双重驱动 政策驱动：2009年医改、十三五、十四五等政策是推动医疗IT发展的核心因素。新冠疫情（如2003年非典）也可能加速医疗信息化建设。 市场规模：据艾瑞咨询，2021-2024年医疗IT市场年复合增长率为19.2%，预计2023年市场规模达547亿元。 2.2 医保控费改革带来新增量 核心逻辑：医保基金收支不平衡日益明显，控费成为核心目标。通过信息化手段实现医保支出管控，是提高效率、改善医疗服务质量的关键。 DRG/DIP改革：2021年11月发布的《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》要求到2024年底，全国所有统筹地区全部开展改革工作。报告测算，这将带来超百亿的信息系统建设增量。 政策叠加：医保支付政策持续出台（如DRG、DIP付费改革），直接推动医保信息化及医疗信息化建设。 2.3 市场竞争格局与公司优势 市场特点：医保IT市场维持较快增长（据IDC预测，2018-2023年CAGR为20.4%），但参与者众多，格局分散。 公司优势：公司在经办管理类系统和异地就医管理系统上优势较大。从2019年国家医保信息化平台中标情况看，公司是主要中标方之一，中标5个省份。 订单情况：公司合同负债处于高位，表明订单充沛。2022年已中标太原市五所医院信息化建设软件项目，金额达1.062亿元。 3. 数字政务和智慧城市步入全面提升阶段 政策机遇：在“十四五”规划和数字经济浪潮推动下，政务信息化和数字化全面提升。人社信息化面临新的发展机遇，如完善养老保险全国统筹系统、社保卡“跨省通办”等。 公司布局：公司覆盖人社信息化全领域，发布了“新基建与未来社保”解决方案，形成“3+1+1”（社保、就业、人事人才+公共创新+大数据）的产品线布局，核心业务市占率持续提升。 4. 盈利预测与估值 4.1 盈利预测 核心假设：基于医疗医保业务受益于DRG/DIP改革（预计2022-2024年增速分别为32%/27%/25%）、数字政务业务步入全面提升期（预计增速18%/15%/13%）、军民融合发展潜力大。 预测结果：预计公司2022-2024年营业收入为15.83、19.12、22.78亿元，归母净利润为2.73、3.51、4.36亿元，对应EPS为0.87、1.12、1.39元。 4.2 估值分析 历史估值：当前市盈率（PE）约20倍，处于历史低位。 可比公司：公司2022年市盈率（19.58倍）低于行业可比公司平均值（26.73倍），估值有提升空间。 投资建议：看好公司全国化扩张和软件收入占比提升，给予2022年30倍PE，目标价26.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。 5. 风险提示 政策推进不及预期。 信息化建设不及预期。 新冠疫情的影响。 市场竞争加剧。 总结 本报告对久远银海进行了全面的深度研究，核心结论是该公司凭借其在智慧民生领域的深厚积累和市场领先地位，正站在行业变革的十字路口。医保控费改革（尤其是DRG/DIP支付改革）是公司最明确的增长催化剂，为公司主营的医疗医保业务带来了增量市场。同时，数字经济与“十四五”规划下的数字政务、智慧城市建设为公司提供了稳定的发展基本盘。 报告通过数据分析，验证了公司经营稳健、财务健康、订单充沛。其在医保IT领域的竞争优势，结合向更广医疗信息化领域拓展的战略，构成了未来成长的核心驱动力。报告认为，当前公司估值处于历史低位，与未来可期的业绩增长（预计2022-2024年归母净利润复合增长约25%）形成投资机会。因此，报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标价26元。

中心思想 营收与利润实现高增长，医美板块尤为亮眼 2021年公司营业收入17.67亿元，同比增长32.61%，归母净利润3.52亿元，同比增长53.10%，扣非归母净利润同比增长58.88%。医美板块增长91.49%，远超其他业务线，成为核心增长引擎。并购欧华美科带来的并表收入（9488万元）以及三代玻尿酸“海魅”的市场认可，共同推动该板块大幅提升。 全产业链布局深化，整合协同效应可期 公司通过收购亨泰视觉、南鹏光学、河北鑫视康、欧华美科及Eirion，已构建完整的眼科（白内障、近视防控、眼表用药、眼底病）和医美（真皮填充剂、肉毒毒素、射频激光设备）产品矩阵。股权激励覆盖超过10%员工，进一步绑定核心人才，整合协同性有望增强。 主要内容 投资要点 各产品线均实现较大幅度增长 眼科板块增长19.24%，覆盖白内障治疗、近视防控、屈光矫正及眼表用药，眼底病领域在研产品布局中。 医美与创面护理板块增长91.49%，形成真皮填充剂、肉毒毒素、射频及激光设备四大品类，三代玻尿酸“海魅”放量，并表欧华美科贡献营收9488万元。 骨科板块增长21.23%，防粘连及止血板块增长11.94%，疫情控制后各业务恢复良好。 着重扩充眼科和医美创新产品线 2021年研发费用1.68亿元，同比+32.51%，占营收比重9.48%。持续投入角膜塑形镜、疏水模注非球面人工晶状体、视网膜裂孔封堵生物凝胶等临床试验。 新增疏水模注散光矫正非球面人工晶状体项目进入临床试验，第四代有机交联玻尿酸、无痛交联玻尿酸及水光注射剂等医美新品持续推进。 公司毛利率有所下滑 主营毛利率72.13%，同比减少2.78个百分点。原因包括：欧华美科子公司账面存货公允价值重估（拉低约1.26%）、人工晶状体带量采购降价、医美“海薇”玻尿酸降价以突出“国民玻尿酸”定位。 投资建议 通过收购亨泰视觉、南鹏光学获得OK镜“myOK迈儿康”及“亨泰Hiline”独家经销权；收购河北鑫视康拓展软性隐形眼镜；投资欧华美科、Eirion拓展医美光电设备及肉毒素。全产业链布局日趋完善。 发布A股限制性股票激励计划，首次授予204人（占比超10%），覆盖董事、高管、核心技术人员。 略微下调眼科板块增速与毛利率，上调销售费用率，预计2022/2023/2024年营收分别为19.98/22.63/25.66亿元，归母净利润分别为4.51/5.33/6.28亿元，EPS分别为2.56/3.03/3.57元，对应PE分别为38/32/27倍，维持“增持”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险； 行业政策变化风险； 并购整合不达预期风险。 总结 昊海生科2021年受益于疫情后复苏及医美板块的爆发式增长，营收和利润均实现高增。公司通过持续的并购整合，在眼科和医美领域形成了完整的产品矩阵和全产业链布局，研发投入聚焦创新产品，为后续增长奠定基础。尽管毛利率受集采降价和并表因素影响有所下滑，但整体盈利能力和协同效应有望随着整合推进而增强。公司发布股权激励计划进一步绑定核心团队，维持“增持”评级，长期增长态势值得关注。

中心思想 业绩稳健增长，协同效应显著 2021年雍禾医疗营业收入同比增长32.4%至21.69亿元，经调整归母净利润同比增长32.8%至1.81亿元。主要收入来源“植发+医疗养固”双轮驱动，其中医疗养固业务营收同比大幅增长173.1%，占比提升至26.9%。两大业务转化效果突出，44.6%的植发患者术后选择医疗养固服务，4.4%的医疗养固客户后续选择植发手术，一站式毛发医疗协同效应推动客单价与患者数量同步提升。 扩张提速与品牌升级并行，引领行业规范 公司加速医疗机构网络扩张，预计2022年末从54家增至70家，并推进史云逊毛发中心从店中店升级为独立医学健发机构，同时推出女性植发品牌“发之初”。通过发布分级诊疗白皮书、细化医疗质量考评体系、筹备AI毛发检测等举措，公司持续推行透明医疗理念，巩固行业龙头地位。 主要内容 投资要点 公司发布2021年年报，经调净归母利润同比+33% 2021年营业收入同比+32.4%至21.69亿元，归母净利润同比-26.4%至1.20亿元，经调整后（剔除上市费用）归母净利润同比+32.8%至1.81亿元。毛利率下降1.9个百分点至72.9%，主要系人才储备及新增医疗机构导致使用权资产折旧增加。经调整净利率+0.2个百分点至8.35%。销售费用率提升1.9个百分点至49.5%，管理费用率提升1.5个百分点至11.4%，均因营销推广及上市费用增加。 植发+养固双增长，一站式毛发医疗服务协同效应明显 植发业务营收15.65亿元，同比+10.8%，患者数量5.85万人，同比+15.3%，客单价2.66万元，同比-4.4%。医疗养固业务营收5.82亿元，同比+173.1%，患者数量10.53万人，同比+78.1%，客单价0.55万元，同比+53.4%。两大业务交叉转化效果显著，同时推出女性植发品牌“发之初”以满足多元化需求。 医疗机构扩张提速，史云逊升级有望落地 截至2021年末共54家医疗机构（净增6家），覆盖53个城市，预计2022年末扩展至70家。医护团队1221人（医生259名），单台手术医护比优化至1:4。史云逊毛发中心升级为独立医学健发机构，预计2022年建成12-15家门店。北京、上海两家综合毛发医院预计2022年完工营业。 持续推行透明医疗理念，引领行业规范 推出《雍禾医疗医生分级诊疗体系白皮书》，打造透明化、标准化服务流程，细化24维医疗质量考评体系。推进科技化升级，建立数字化管理系统和智能线上服务体系，筹备AI毛发检测等智能化系统及设备。 投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为28.36/37.40/49.43亿元，同比增速分别为30.76%/31.87%/32.18%；归母净利润分别为2.21/3.02/4.00亿元，同比增速分别为83.57%/36.78%/32.56%；对应EPS为0.42/0.57/0.76元/股，PE分别为28/21/16倍。给予“增持”评级。 风险提示 门店扩张不及预期；疫情反复影响线下消费；医疗事故风险。 总结 雍禾医疗2021年以“植发+医疗养固”双业务驱动实现收入与利润的显著增长，医疗养固业务爆发式增长成为第二增长极。公司通过加速机构网络扩张、推动史云逊品牌升级、推出女性植发品牌等方式持续扩大市场份额，同时以透明医疗理念与数字化管理提升服务品质和运营效率。尽管面临毛利率下降和费用率上升的短期压力，但经调整净利润表现稳健。展望未来，在行业广阔空间与协同效应强化下，公司有望构建全面的毛发健康生态，业绩增长确定性较强。主要风险在于扩张节奏不达预期及外部环境扰动。

中心思想 公司核心竞争力与增长驱动 品牌护城河深厚：薇诺娜凭借“敏感肌护理”精准定位，2021年市占率22%位居行业第一，强品牌力赋予产品定价权，毛利率长期维持80%以上，显著领先同业。 研发与原料壁垒：依托云南特色植物（青刺果、马齿苋）及医研共创模式（与昆明医科大学等机构深度合作），公司掌握核心提取技术与21项发明专利，确保产品专业性与差异化竞争力。 全渠道运营高效：线上以天猫公域引流、微信私域复购（复购率超50%）降低获客成本；线下布局医院、OTC药房等专业渠道（已覆盖近2万家药店），形成高壁垒增量来源。 营销精准转化：医学背书（皮肤学专家认证）强化品牌专业形象，叠加抖音、小红书等新式种草渠道闭环，粉丝数头部领先，销售费用率虽高但有效支撑品牌力持续积累。 行业增长空间与投资价值 赛道高景气：中国皮肤学级护肤品市场2019-2024年CAGR预计达26.7%，渗透率仅5.5%（对比法国43%、美国14.7%），提升空间巨大；国货市占率从15%升至30%，替代国际品牌趋势明确。 龙头持续受益：薇诺娜在淘系平台排名持续上升，大单品“舒敏保湿特护霜”营收占比近20%，防晒、Baby等新品不断放量，有望复制成功路径。 盈利预测与评级：预计2021-2023年归母净利润CAGR约43%，对应2022年PE 52倍，基于成长性给予67.68倍PE，目标价193.55元，上调至“买入”。 主要内容 行业与竞争格局分析 2. 皮肤学级护肤品市场国货崛起，增长空间源于渗透率与市占率 2.1 行业增长：低渗透率下的高增速，预计2024年市场规模440亿元（CAGR 26.7%）。驱动因素包括亚健康皮肤人群占比72.1%、消费者护肤意识升级；纵向高频复购支撑空间，横向人均消费（6.1美元）及渗透率（5.5%）远低于发达国家。 2.2 竞争格局：国产品牌市占率从2015年15%提升至2020年30%，薇诺娜以21.6%份额超越雅漾、理肤泉居首。政策监管趋严利好合规龙头，薇诺娜市占率及排名持续上升，大促表现优异（2021年天猫双11唯一连续4年上榜国货）。 公司经营与财务预测 1. 成功打造敏感肌护理龙头品牌 公司以薇诺娜为核心，高管专业背景深厚（药企出身），股权结构集中。2017-2020年营收/归母净利润CAGR分别为50%/52%，毛利率76%+高于可比公司，净利率行业高位。市占率第一，品牌力构筑定价权。 3. 产品端：差异化定位切入细分赛道，核心原料原产地强绑定 3.1 精耕细分赛道，围绕大单品进行品类扩张：大单品“舒敏保湿特护霜”营收占比近20%，定价对标国际大牌（5.36元/g高于雅漾/理肤泉）；“舒敏+”品类延伸（防晒乳、Baby产品）成效显著，防晒乳2021年11月GMV同比增长668%。 3.2 医研共创+原材料资源绑定，夯实公司研发实力：研发团队医学背景强，与皮肤科权威何黎教授合作，研发费用率行业领先；扎根云南特色植物（青刺果、马齿苋等），掌握核心制备技术，专利52项（发明专利21项）。 4. 渠道端：线下专业起家线上自营为主，加速布局全渠道建设 线上自营占比超60%（天猫为主），公域引流+私域复购（微信专柜复购率52.5%，客单价超1800元）；线下分销以商业公司和直供客户（OTC药店）为主，已入驻2万家药店，线下渠道毛利率高达85%以上，增长新机显著。 5. 营销端：医学背景增强专业背书，注重种草环节消费者教育 销售费用率约42%，持续投放巩固品牌效应；利用皮肤科学术会议、红宝书等强化“敏感肌”绑定；新式营销投入占比升至4.6%，抖音天猫粉丝数头部第二，内容种草与渠道销售形成闭环。 6. 盈利预测和估值 6.1 关键假设：预计2021-2023年线上自营增速40%/35%/30%，线下分销增速58%/49%/35%，各渠道毛利率保持稳定。 6.2 投资建议：预计2021-2023年EPS分别为1.99/2.86/3.80元，选取可比公司PE法估值，给予2022年67.68倍PE，对应目标价193.55元，上调至“买入”。 7. 风险提示 新品牌表现不及预期（抗衰品牌AOXMED）、行业政策监管趋严、同业竞争加剧、限售股解禁（2022年3月37.8%股份解禁）。 总结 公司核心优势与市场机遇 贝泰妮深耕功效型护肤品赛道，已成功打造“敏感肌护理”国货龙头品牌薇诺娜。公司通过医研共创建立研发壁垒、以云南特色植物原料形成差异化、全渠道高效运营（线上私域+线下OTC）以及医学背书的精准营销，实现了远超行业平均的营收与利润增长（2017-2020年CAGR超50%）。行业层面，皮肤学级护肤品渗透率提升空间大（预计2024年达10%），国货替代趋势明确，薇诺娜市占率持续第一，政策监管趋严进一步强化龙头地位。 投资前景与风险平衡 基于线上新渠道（抖音等）及线下OTC渠道的优异表现，报告上调2021-2023年盈利预测，给予目标价193.55元和“买入”评级。同时需关注新品牌孵化风险、行业竞争加剧及限售股解禁可能带来的短期波动。总体而言，贝泰妮凭借扎实的产品力、渠道力和品牌力，有望继续享受功效护肤赛道高增长红利。