中心思想 业绩稳健增长与结构优化 稳健医疗2024年第三季度业绩表现超出市场预期，尤其在剔除一次性城市更新改造项目收益的特殊因素后，归母净利润实现显著增长，显示出公司核心业务的强劲复苏势头。医用耗材和消费品两大核心业务板块均呈现良好的增长态势，其中高端敷料、健康个护以及全棉时代的核心爆品干湿棉柔巾销售额增长尤为突出，表明公司产品结构持续优化，市场竞争力不断增强。 战略并购驱动国际竞争力提升 公司通过现金收购全球性医疗耗材和工业防护企业GRI 75.2%的股权，旨在显著提升其国际市场竞争力。此次战略性并购预计将带来规模与协同效应，有效加强公司在海外的产能、销售渠道及本地化运营能力，为公司在全球市场的长远发展奠定坚实基础。同时，新推出的股权激励计划也为公司中长期增长提供了明确目标和动力。 主要内容 2024年第三季度及前三季度业绩概览 稳健医疗发布2024年第三季度报告，前三季度实现营业收入60.7亿元，同比增长0.99%。归属于母公司净利润为5.5亿元，同比大幅下滑74.25%。然而，这一显著下滑主要系2023年第三季度稳健工业园城市更新改造项目带来13.6亿元的一次性收益。若剔除此特殊因素影响，公司前三季度归母净利润同比增长62.17%，反映出核心业务的强劲增长。单就第三季度而言，公司实现营业收入同比增长16.8%，归母净利润同比下降88.5%，同样在剔除特殊因素后呈现良好增长。 医用耗材业务表现 医用耗材业务在2024年第三季度实现双位数增长，营业收入达到9.4亿元，同比增长13.1%。尽管前三季度累计营业收入为26.6亿元，同比下降11.5%，但细分产品和渠道表现亮眼： 常规医用耗材产品：第三季度提速发展，同比增长14.3%。 高端敷料及健康个护业务：前三季度分别实现33.5%和36.2%的同比增长，显示出高附加值产品的强劲增长潜力。 渠道拓展：国外销售渠道保持较快增长，前三季度同比增长12.7%。同时，医疗C端销售（国内药店及电子商务）发展良好，共实现营业收入1.9亿元，同比增长21.6%。 消费品业务增长态势 消费品业务在2024年第三季度加速增长，展现出良好的发展潜能。前三季度累计实现营业收入33.6亿元，同比增长13.7%。其中，全棉时代在第三季度加速增长，整体实现营业收入10.8亿元，同比增长20.6%。 核心爆品驱动：核心爆品干湿棉柔巾销售额引领全品类显著增长，前三季度实现营业收入10.1亿元，同比增长31.3%。 其他品类表现：卫生巾及成人服饰两大品类分别实现营业收入4.6亿元和6.4亿元，同比分别增长10.4%和13.3%。 渠道贡献：线上渠道累计实现14.0%的增长，对整体增速起到拉动作用；线下门店累计实现将近双位数的收入增长。 GRI收购与国际化战略 2024年9月，公司公告以现金形式收购GRI 75.2%的股权，交易对价约为1.2亿美元。GRI是一家总部位于美国乔治亚州的全球性医疗耗材和工业防护企业，2023年收入超过1.5亿美元，其中美国市场占比约70%，欧洲20%，亚洲10%。此次收购被视为一项重要的战略举措，有望通过形成显著的规模与协同效应，加强公司海外产能、销售渠道及本地化运营能力，从而全面提升公司的国际核心竞争力。 盈利预测与投资建议 基于三季报表现，东方证券研究所调整了稳健医疗的盈利预测，并引入2026年预测（暂不考虑GRI贡献）。预计2024年至2026年每股收益（EPS）分别为1.46元、1.69元和1.99元（原2024-2025年预测为2.04元和2.29元）。参考可比公司估值，给予公司2024年28倍PE估值，对应目标价40.88元，并维持“增持”评级。同时，公司伴随三季报推出新一期激励计划，为中长期增长设定了新的目标。报告提示风险包括行业竞争加剧、终端消费需求减弱以及价格持续波动等。 财务数据与估值分析 报告提供了公司2022年至2026年的主要财务信息预测，包括营业收入、营业利润、归属母公司净利润、每股收益、毛利率、净利率、净资产收益率等关键指标。同时，通过与中顺洁柔、百亚股份、可靠股份、华利集团、申洲国际等行业可比公司的市盈率对比，为稳健医疗的估值提供了参考依据。 总结 稳健医疗2024年第三季度及前三季度业绩在剔除一次性非经常性损益后，展现出强劲的内生增长动力。医用耗材和消费品两大核心业务板块均实现稳健增长，尤其在高端产品和线上线下渠道拓展方面表现突出。公司通过战略性收购GRI，积极布局国际市场，有望显著提升其全球竞争力和运营效率。结合新推出的股权激励计划，公司中长期发展目标明确。尽管面临行业竞争和市场需求波动的风险，但分析师维持“增持”评级，并上调目标价，反映了对公司未来发展的积极预期。

中心思想 业绩短期承压，盈利能力保持韧性 爱美客在2024年前三季度实现了营业收入23.76亿元人民币，同比增长9.5%，归属于母公司股东的净利润达到15.9亿元人民币，同比增长11.8%。然而，从单季度表现来看，第三季度营业收入和归母净利润分别仅同比增长1%和2%，显著低于市场预期。这一增速放缓主要归因于当前中高端消费市场整体疲软，对公司定位偏高端的凝胶类产品销售造成短期压力。尽管收入增长面临挑战，公司通过严格的费用控制，特别是管理费用率同比下降1.2个百分点至3.3%，有效保障了盈利能力，使得第三季度归母净利率同比提升1个百分点，毛利率也保持在相对稳定的高水平，展现了公司在市场逆境下的经营韧性。 创新管线稳步推进，驱动长期增长 面对短期业绩波动，爱美客的长期增长潜力依然稳固，主要得益于其丰富且持续推进的储备管线。近期，医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶（宝尼达2.0）已获批上市，将进一步巩固公司在填充剂市场的领先地位。同时，全资子公司北京诺博特生物的司美格鲁肽注射液已获得临床试验批准通知书，即将开展三期临床试验，预示着公司在减重等新兴医美领域的前瞻性布局。此外，“注射用A型肉毒毒素”研发项目获得国家药监局药品注册上市许可受理通知，进入审评阶段；米诺地尔搽剂也步入注册申报阶段，未来有望开拓生发市场。这些新产品的逐步获批和上市，将为爱美客提供持续的增长动力，有效对冲短期市场波动，保障公司在中长期保持强大的市场竞争力和成长动能。基于对公司长期价值的认可，尽管下调了短期盈利预测，东方证券仍维持了“买入”评级，并给出了218.81元人民币的目标估值。 主要内容 2024年第三季度业绩回顾与分析 爱美客在2024年前三季度展现了稳健的整体增长态势，但第三季度单季度的表现则显现出明显的放缓迹象，低于市场普遍预期。具体来看，公司前三季度累计实现营业收入23.76亿元人民币，相较去年同期增长了9.5%。同期，归属于母公司股东的净利润达到15.9亿元人民币，同比增长11.8%。这些数据显示了公司在年度累计层面仍保持盈利增长。 然而，将目光聚焦到2024年第三季度，业绩增速的压力则更为凸显。报告显示，爱美客在第三季度实现的营业收入仅同比增长1%，而归属于母公司股东的净利润也仅同比增长2%。这一显著的增速放缓，与上半年乃至前三季度的累计增速形成了鲜明对比，也未能达到市场此前对医美行业龙头企业的高增长预期。 深入分析业绩放缓的原因，报告指出，根据中期报告披露的数据，2024年上半年，公司的溶液类产品收入同比增长11.7%，凝胶类产品收入同比增长14.6%。尽管上半年凝胶类产品表现强劲，但分析师预计在第三季度，溶液类产品可能依旧保持稳健增长，而凝胶类产品则面临较大压力。这主要是因为爱美客的凝胶类产品，如宝尼达等，市场定位偏向高端消费群体。在当前宏观经济背景下，中高端消费整体呈现疲软态势，消费者在非必需品上的支出更为谨慎，导致对高端医美产品的需求短期承压。这种消费环境的变化直接影响了凝胶类产品的销售表现，进而拖累了公司第三季度的整体业绩增长。 此外，从历史数据来看，爱美客在2022年和2023年的营业收入分别实现了33.9%和48.0%的高速增长，归母净利润也分别增长了31.9%和47.1%。相比之下，2024年前三季度9.5%和11.8%的增速，以及第三季度单季度的1%和2%的增速，都表明公司正经历一个从高速增长向更平稳增长过渡的阶段，同时也反映出市场环境对医美行业的影响正在逐步显现。 盈利能力与费用控制 尽管面临收入增速放缓的挑战，爱美客在盈利能力和费用控制方面展现出卓越的韧性，有效对冲了部分外部不利因素的影响。公司毛利率持续保持在相对稳定的高水平，根据历史数据，2022年和2023年毛利率分别为94.8%和95.1%，预计2024年至2026年仍将维持在93.0%至94.5%之间。这种极高的毛利率水平，充分体现了公司在医美产品领域强大的品牌溢价能力、技术壁垒以及成本控制优势。即使在市场竞争加剧或需求波动的情况下，高毛利率也为公司提供了充足的利润空间。 在费用控制方面，爱美客采取了严格的策略，以保障整体盈利能力。报告特别指出，2024年第三季度，公司的管理费用率同比下降了1.2个百分点，降至3.3%。管理费用率的有效降低，是公司在收入增长承压背景下，依然能够提升盈利水平的关键因素之一。通过优化内部管理流程、提高运营效率，公司成功地控制了非生产性开支。这一举措直接推动了2024年第三季度归属于母公司股东的净利率同比提升1个百分点，进一步印证了公司在精细化管理方面的成效。 从整体财务比率来看，公司的净利率在2022年和2023年分别为65.2%和64.8%，预计2024年至2026年将维持在63.9%至64.6%的区间。尽管预测略有下降，但仍处于行业领先水平，表明公司在将收入转化为净利润方面效率极高。高毛利率和有效的费用控制共同构成了爱美客强大的盈利护城河，使其能够在市场波动中保持稳健的财务表现。 储备管线进展与未来增长潜力 爱美客的长期增长动能主要来源于其丰富且持续推进的创新产品管线。公司在医美产品研发领域的深厚积累和前瞻性布局，为其未来业绩增长提供了坚实保障。 近期，公司在产品注册方面取得了显著进展： 宝尼达2.0（医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶）：根据2024年10月9日的公告，该产品已获得国家药品监督管理局的批准，适用于成人骨膜上层注射填充以改善轻中度的颏部后缩。宝尼达作为公司高端凝胶类产品的代表，其升级版2.0的获批上市，不仅将进一步丰富公司的产品矩阵，提升在高端填充剂市场的竞争力，也将为公司带来新的收入增长点，尤其是在面部轮廓塑形领域。 司美格鲁肽注射液：2024年10月14日，公司全资子公司北京诺博特生物收到了《药物临床试验批准

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力修复 美好医疗在2024年第三季度展现出强劲的业绩复苏态势，营收实现环比和同比双增长，延续了前期的改善趋势。公司前三季度营收达到11.6亿元，同比增长10.9%，其中第三季度营收4.5亿元，同比大幅增长55.7%，环比增长6.0%。尽管归母净利润受股份支付和汇率波动影响略有下降，但毛利率持续修复，前三季度毛利率达到41.78%，较2023年全年提升0.59个百分点，显示出公司盈利能力的韧性。 核心竞争力与未来发展潜力 作为医疗器械精密组件领域的领先企业，美好医疗凭借其在液态硅胶、精密模具和自动化等方面的核心技术，不仅巩固了在家用呼吸机和人工植入耳蜗组件市场的地位，更成功将技术延展至监护、介入等其他医疗领域以及家用消费电子领域，实现了多元化业务布局。同时，公司积极推进全球化产能扩充，包括惠州、马来西亚和深圳等地的生产基地建设，以满足日益增长的全球客户需求，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 财务业绩与业务发展战略 2024年三季度财务表现分析： 美好医疗在2024年前三季度实现营业收入11.6亿元，同比增长10.9%；归属于母公司股东的净利润为2.6亿元，同比下降14.1%。 尤其值得关注的是，2024年第三季度营收达到4.5亿元，同比大幅增长55.7%，环比增长6.0%，显示出强劲的复苏势头。第三季度归母净利润为0.9亿元，同比增长49.9%，但环比下降20.2%。 盈利能力方面，前三季度毛利率为41.78%，较2023年全年毛利率的41.2%提升0.59个百分点，表明产品盈利能力持续修复。然而，净利率为22.29%，较2023年全年净利率的23.4%下降1.13个百分点，主要受股份支付费用增加和汇率变动导致的汇兑损失影响。 费用结构上，前三季度销售费用3032万元，同比增长33.0%，主要系股份支付费用增加所致；财务费用为-1347万元，同比增长69.1%，主要系汇率变动导致汇兑损失增加。 核心业务与多元化拓展： 公司作为医疗器械精密组件领域的龙头企业，其核心业务聚焦于家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件的加工制造。公司在液态硅胶、精密模具、自动化等领域拥有强大的底层技术和延展能力。 凭借这些技术优势，美好医疗已成功将业务范围逐步拓展至监护、介入等其他高价值医疗领域，并涉足咖啡壶组件等家用消费电子领域，实现了多元化业务布局，展现出显著的成长潜力。 全球化产能布局： 为满足全球客户日益增长的需求，美好医疗持续推进全球化产能建设。截至2024年上半年，惠州生产基地产能持续增强，马来西亚二期项目正在进行NPI（新产品导入）能力建设和产能扩产，深圳总部项目正在建设中，马来西亚三期工程也已启动建设。这些举措有效提升了公司的全球化服务能力和市场响应速度。 历史与预测财务数据概览： 营业收入： 从2022年的14.15亿元增长至2024年预测的16.58亿元，并预计在2026年达到25.05亿元，显示出强劲的增长预期。2023年营收略有下降（-5.5%），但预计2024-2026年的同比增长率分别为24.0%、24.5%和21.3%。 归属母公司净利润： 2022年为4.02亿元，2023年下降至3.13亿元（-22.1%），但预计2024年将恢复增长至3.95亿元（+26.1%），并在2026年达到6.15亿元，保持强劲的增长态势。 毛利率与净利率： 毛利率预计从2023年的41.2%回升至2024年的42.8%，并在未来两年保持在42%以上，显示盈利能力的稳定性。净利率预计从2023年的23.4%逐步提升至2026年的24.5%。 市盈率（PE）： 2023年为41.4倍，预计2024年降至32.8倍，并在2026年进一步降至21.1倍，显示随着盈利增长，估值更趋合理。 市场展望、投资建议及风险分析 盈利预测与投资建议： 基于2024年三季报的最新数据，研究机构略微调整了美好医疗2024-2026年每股收益（EPS）预测，分别为0.97元、1.23元和1.51元。 调整理由在于公司家用呼吸机业务有望随着下游库存出清而恢复快速增长，同时公司产品管线持续丰富，新业务、新客户的不断开发将带来广阔的长期发展空间。 根据可比公司（三诺生物、怡和嘉业、迈普医学、乐心医疗、爱博医疗）2024年平均估值（调整后平均市盈率为42倍），研究机构给予美好医疗2024年42倍市盈率，对应目标价格为40.74元，维持“买入”评级。 关键财务比率分析： *

中心思想 业绩强劲增长与创新驱动 恒瑞医药在2024年前三季度展现出强劲的财务表现，营收和归母净利润均实现快速增长。这主要得益于公司持续高强度的研发投入，推动创新成果加速转化，创新药收入占比显著提升，成为业绩增长的核心驱动力。 国际化战略开启新篇章 公司积极推进国际化战略，创新药出海进展顺利，多款产品获得海外市场批准或授权。国际化业务有望成为恒瑞医药未来业绩增长的“第二增长曲线”，为公司带来新的增长动力和市场空间。 主要内容 2024年前三季度业绩概览 财务表现亮眼：2024年前三季度，公司实现营业收入201.89亿元，同比增长18.67%；归母净利润46.2亿元，同比增长32.98%。 单季度表现稳健：2024年单三季度，公司实现营收65.89亿元，同比增长12.72%；归母净利润11.88亿元，同比增长1.91%。整体业绩表现出色，收入和利润均实现快速增长。 创新药研发与成果转化 研发投入持续加大：2024年前三季度研发费用达45.49亿元，同比增加22.1%，持续的研发投入是创新成果转化的基础。 创新药收入占比提升：创新药收入占比已从2022年的40.5%提升至2024年上半年的48.6%，显示创新药对公司业绩的贡献日益增强。 多款创新药及适应症获批受理：第三季度，海曲泊帕乙醇胺片、SHR2554片、瑞拉芙普-α注射液、瑞康曲妥珠单抗、硫酸艾玛昔替尼片等多个创新药物或新增适应症的上市申请获得受理。 卡瑞利珠单抗获FDA受理：卡瑞利珠单抗（一线治疗肝癌）获得美国FDA受理，标志着公司又一创新药物成功迈向国际市场。 国际化战略与第二增长曲线 产品出海进展顺利：除布比卡因、他克莫司外，注射用紫杉醇也于第三季度获得美国FDA批准，这三款药物均为该品种下FDA获批的首仿药，体现了公司在国际市场的产品竞争力。 对外授权增厚业绩：2024年上半年，公司将Merck Healthcare关于PARP1抑制剂、Claudin18.2的1.6亿欧元首付款确认为收入。此外，公司已将GLP-1产品组合授权给美国Hercules公司，未来授权许可费有望快速增厚业绩。 多元化国际市场开拓模式：公司将通过自研产品境外上市、全球合作开发、对外授权等多种模式积极开拓国际市场，国际化有望成为公司业绩增长的第二曲线。 盈利预测与投资建议 盈利预测：预计2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.90元、1.03元和1.21元。 投资评级：根据可比公司估值，给予公司2024年58倍市盈率，对应目标价为52.2元，维持“买入”评级。 风险提示 创新药研发不及预期风险：新药研发存在不确定性，可能面临研发失败或上市延迟的风险。 创新药销售不及预期风险：创新药上市后市场推广和销售可能面临挑战，导致销售额未达预期。 仿制药进入集采风险：仿制药面临国家集中采购的政策风险，可能导致价格下降和市场份额流失。 财务数据分析 营收与利润持续增长：根据预测，公司营业收入将从2023年的228.20亿元增长至2026年的360.53亿元，归母净利润将从2023年的43.02亿元增长至2026年的77.20亿元，显示出稳健的增长态势。 盈利能力保持高位：毛利率预计将维持在84%以上，净利率预计在21%左右，反映公司较强的盈利能力和成本控制水平。 净资产收益率稳步提升：净资产收益率（ROE）预计从2023年的11.0%提升至2026年的13.7%，表明公司资本利用效率持续改善。 估值水平合理：市盈率（P/E）预计从2023年的71.2倍下降至2026年的39.7倍，随着业绩增长，估值趋于合理。 总结 恒瑞医药在2024年前三季度表现出强劲的增长势头，营收和归母净利润均实现显著增长。这主要得益于公司持续的研发投入和创新成果的加速转化，创新药已成为公司业绩增长的核心驱动力。同时，公司在国际化进程中取得突破性进展，多款产品获得海外市场批准或授权，对外授权业务也为业绩带来增量贡献，国际化有望成为公司未来业绩的“第二增长曲线”。尽管面临创新药研发和销售不及预期、仿制药集采等风险，但基于其强大的创新能力和积极的国际化战略，公司未来成长动力充足，盈利能力有望持续提升。分析师维持“买入”评级，并给出52.2元的目标价。

中心思想 深耕体外诊断，常规业务稳健复苏 硕世生物作为国内领先的体外诊断（IVD）企业，深耕分子诊断领域，并积极拓展即时检验（POCT）及海外市场，已形成涵盖600余种产品的丰富布局。 公司在经历新冠业务扰动后，2024年上半年常规业务实现2.0%的同比增长，归母净利润同比增长143%，成功扭亏为盈，显示出强劲的业绩复苏势头和精益化运营能力的提升。 盈利能力显著改善，2024年上半年毛利率达68.1%，净利率提升至16.5%，同时销售费用和管理费用均有明显下降，应收账款管理也得到加强。 技术创新驱动，聚焦妇幼与传染病市场 公司依托多重荧光定量PCR、NGS、POCT、质谱、自动化控制及检测五大核心技术平台，在国内率先倡导多重荧光定量PCR检测，并在细分市场奠定龙头地位，如阴道微生态评价系统市占率第一。 业务聚焦妇幼健康和传染病检测两大核心领域，在传染病方面是国内疾病预防控制核酸类检测产品的主要供应商，并能快速响应新发传染病需求；在妇幼健康方面，HPV检测技术领先，并提供全面的宫颈癌筛查和生殖健康解决方案。 积极开拓海外市场，产品获得国际广泛认可，尤其在猴痘和登革热等新发突发传染病检测领域，多款产品获得欧盟CE、英国MHRA认证，并入选国际推荐名单，展现了全球竞争力。 主要内容 公司运营与财务表现分析 公司概况与股权结构： 硕世生物创立于2010年，2019年登陆科创板，主营体外诊断试剂、配套检测仪器及IVD服务，形成“仪器+试剂+服务”一体化经营模式。公司股权结构集中且清晰，实际控制人王国强、梁锡林、房永生合计持股40.08%（截至2024年中报），管理团队稳定且经验丰富。公司产品布局丰富，拥有超600个产品，主要涵盖核酸分子诊断试剂、核酸纯化试剂、免疫类诊断试剂和干化学诊断试剂等。 财务业绩与盈利能力： 2024年上半年，公司实现营收1.8亿元（同比-4.9%），剔除新冠业务影响后，常规业务同比增长2.0%。归母净利润达2924万元（同比+143%），成功实现扭亏为盈。诊断试剂是公司主要营收来源，2024年上半年占比高达90.2%。公司盈利能力趋稳，2024年上半年毛利率达到68.1%，净利率提升至16.5%。同时，公司费控明显改善，销售费用较去年同期下降26.1%，管理费用下降16.3%。在区域分布上，国内营收为主（2024年上半年占比97.0%），主要来自华东地区；海外业务加速发展，2024年上半年海外营收528万元（+34.4%），剔除新冠干扰后同比增长超150%。公司还加强了应收账款管理，2024年上半年应收账款账面价值相比2023年末下降34.4%。 IVD市场机遇与硕世技术优势 IVD市场广阔与分子诊断快速发展： 根据中商产业研究院预测，中国体外诊断（IVD）市场规模预计将从2019年的716亿元增长至2024年的1332亿元，复合年增长率（CAGR）达13.2%。其中，分子诊断市场发展尤为迅速，预计2024年将达到258亿元，2019-2024年CAGR高达25.2%。免疫诊断和生化诊断市场也保持稳定增长，预计2024年免疫诊断市场规模达337.3亿元（CAGR 11.4%），2023年生化诊断市场规模达276亿元（CAGR 15.5%）。未来IVD行业发展趋势在于提高检测诊疗效率、完善预防筛查方法，POCT、自动化、智能化、PCR、数字PCR、基因芯片和NGS等技术将持续发展。 核心技术平台与细分龙头地位： 硕世生物自主研发并形成了多重荧光定量PCR、NGS、POCT、质谱、自动化控制及检测五大技术平台。公司在国内首倡多重荧光定量PCR检测，并将其作为关键技术优势，融合TaqManTM探针等技术，取得多项专利。在HPV检测领域，公司攻克了定量检测技术难点，开发出“硕世21HPV分型定量检测系统”，通过数学模型实现对21种HPV型别在单位细胞中的载量进行定量分析，奠定了细分市场的技术领先地位。 核心业务布局与全球市场拓展 传染病检测： 公司是国内疾病预防控制核酸类检测产品的主要供应商，产品覆盖呼吸道、肠道、EBV&鼻咽癌筛查、血源性疾病等多种传染病。公司对新发/突发传染病响应迅速，曾快速开发H7N9禽流感病毒检测试剂盒（2013年）和埃博拉病毒核酸检测试剂盒（2014年）。在产品研发方面，公司搭建了NGS技术平台，并完善POCT技术平台，陆续推出甲/乙流感、肺炎支原体、轮状病毒等产品，并获得疟原虫抗原检测试剂盒等多项注册证。2024年上半年，SIC-1000全自动干式免疫分析仪获批上市，该仪器操作便捷、检测快速（16分钟出首报告），且病毒检测菜单可升级，有效满足市场快检需求。 妇幼健康领域： 公司深耕妇幼领域，提供HPV&宫颈癌筛查、女性生殖道微生态、生殖健康与优生优育等一体化解决方案。中国宫颈癌疾病负担重，2022年新发病例约15万，死亡人数约5.6万，99.7%与HPV相关。公司自2016年起成为江苏泰州等多个地区“两癌筛查”项目HPV检测试剂的重要供应商，2016-2018年HPV检测业务收入连续两年同比超120%。公司HPV检测试剂采用荧光PCR技术，具有检测时间短、污染风险低等优势，并提供HPV21分型定量检测和HPV16+2检测产品，其中两款产品在安徽省牵头的25省IVD试剂集采中成功中标A组。在女性生殖道微生态领域，公司阴道微生态评价系统国内市占率第一，其首创的SDC-100J生殖道分泌物自动检测工作站可实现多指标多人份连续检测，并结合医学图像分析诊断系统，提升了检测的标准化和智能化水平。此外，公司在生殖健康与优生优育方面也开发了系列产品，如2024年8月上市的25-羟基维生素D测定试剂盒，采用液相色谱串联质谱法，具备高灵敏度、高特异性和多指标联检的技术优势。 海外市场拓展： 公司持续完善全球化市场营销体系，在中国香港、英国、美国、印尼等地区设有分支机构，截至2024年上半年，在海外获得的有效注册和备案产品共计515项。针对海外新发、突发传染病检测需求，公司积极布局猴痘和登革热检测。在猴痘疫情方面，公司提供基于实时荧光PCR和微滴数字PCR双技术平台的多款试剂，其中5种试剂已获得欧盟CE与英国MHRA认证。世卫组织评估公司猴痘病毒核酸检测试剂盒灵敏度优异（低至5ge/rxn），并入选非洲疾病预防控制中心和全球基金的推荐名单，是全球7家入列企业之一。在登革热疫情方面，2024年5月，公司登革病毒NS1抗原检测试剂盒（胶体金法）获批上市，用于早期辅助诊断，并已形成全面的登革病毒检测解决方案。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 报告预测公司2024-2026年体外诊断试剂业务增速分别为-2.2%/17.3%/17.3%，医疗仪器业务增速分别为10.0%/15.0%/15.0%。预计公司综合毛利率将持续提升，2024-2026年分别为68.8%/70.1%/71.0%。同时，通过积极的费控和营收规模增长的摊薄效应，销售费用率、管理费用率和研发费用率预计将逐步下降。基于这些假设，预测公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.07元、1.68元和2.26元。 投资建议： 鉴于硕世生物作为国内技术领先的IVD企业，在分子诊断领域优势突出，并在POCT和海外市场积极布局，且常规业务在新冠影响消退后正处于初步起量阶段，报告采用DCF估值法，给予目标价格86.57元，首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示： 主要风险包括销售及产品推广低于预期、产品研发进度不及预期、带量采购等政策导致的价格下滑风险、费用投入超预期风险，以及资产、信用减值损失风险（截至2024年上半年，公司存货0.99亿元，应收账款0.71亿元）。 总结 硕世生物作为国内核酸分子诊断领域的领先企业，凭借其深厚的研发实力和五大核心技术平台，在体外诊断市场中占据重要地位。公司战略聚焦妇幼健康和传染病检测两大高增长领域，不仅在国内市场表现稳健，尤其在阴道微生态评价系统和HPV检测方面处于领先地位，同时积极拓展海外市场，其猴痘和登革热检测产品已获得国际广泛认可。尽管曾受新冠业务扰动，但公司通过精益化运营和费用控制，2024年上半年常规业务实现增长并成功扭亏为盈，盈利能力显著改善。面对广阔的IVD市场需求，硕世生物的技术优势、全面的产品布局和持续优化的运营能力，预示着其长期发展潜力。报告预测公司未来几年业绩将持续增长，并首次给予“增持”评级，目标价格86.57元，但投资者仍需关注销售推广、研发进度、带量采购政策及费用控制等潜在风险。

中心思想 EGFR突变NSCLC一线治疗格局重塑 本报告核心观点指出，EGFR敏感突变非小细胞肺癌（NSCLC）的一线治疗正步入一个由联合疗法主导的新时期。随着埃万妥单抗联合兰泽替尼（Ami+Laz）以及奥希替尼联合含铂化疗（Osi+CT）相继获得FDA批准，奥希替尼单药作为标准一线治疗的地位正受到显著挑战。这两种联合疗法在关键临床研究中均展现出优于奥希替尼单药的无进展生存期（PFS）获益，尤其是在奥希替尼单药疗效不佳的特定患者亚组中，联合疗法的优势更为突出。 联合疗法挑战奥希替尼单药地位 尽管联合疗法在疗效上取得了突破，但其安全性相对较差，且药物可及性和患者依从性也存在差异，预示着未来一线治疗将趋向于更加复杂和个性化的多方案并存时代。报告强调，在众多新兴疗法中，基于第三代EGFR TKI的药物组合，特别是TKI+ADC（抗体偶联药物）的联合疗法，展现出巨大的发展潜力。因此，市场参与者需密切关注创新药研发进展、同靶点竞争以及政策变化，以把握这一变革时期带来的投资机遇。 主要内容 联合疗法显著提升PFS，特定亚组获益明显 2024年2月和8月，FDA先后批准了奥希替尼联合含铂化疗（Osi+CT）和埃万妥单抗联合兰泽替尼（Ami+Laz）用于EGFR敏感突变（Ex19del或L858R突变）的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的一线治疗，标志着该领域进入新阶段。这两项批准分别基于MARIPOSA和FLAURA2临床研究，数据显示联合疗法相较于奥希替尼单药在总试验人群中均表现出更优的PFS获益。 具体来看，MARIPOSA研究中，Ami+Laz组的中位PFS（mPFS）为23.7个月，而奥希替尼单药组为16.6个月，风险比（HR）为0.70（95% CI: 0.58, 0.85）。FLAURA2研究中，Osi+CT组的mPFS高达29.4个月，奥希替尼单药组为19.9个月，HR为0.62（95% CI: 0.48, 0.80）。两项研究的客观缓解率（ORR）和缓解持续时间（mDoR）也均显示联合疗法更优，例如FLAURA2中Osi+CT组ORR达92%，mDoR为28.3个月，显著高于奥希替尼单药组的83%和21.0个月。尽管总生存期（OS）尚未达到统计学差异，但均已表现出获益趋势（MARIPOSA OS HR 0.77，FLAURA2 OS HR 0.75）。 值得关注的是，在奥希替尼单药疗效相对有限的特定亚组患者中，联合疗法展现出显著优势。根据FLAURA研究，奥希替尼单药对脑转移患者、L858R突变患者以及亚裔/中国患者的临床获益相对有限。然而，MARIPOSA和FLAURA2研究的亚组分析显示，联合疗法在这些高危患者群体中均取得了显著的PFS获益。例如，在脑/CNS转移患者中，Ami+Laz的PFS HR为0.47，Osi+CT的PFS HR为0.69，且Osi+CT组的OS HR为0.59，已表现出初步的OS获益趋势。对于L858R突变患者，Ami+Laz的PFS HR为0.63，Osi+CT的PFS HR为0.78。在亚裔患者中，Ami+Laz的PFS HR为0.49，Osi+CT的PFS HR为0.67，且Osi+CT组的OS HR为0.49，提示了显著的生存获益。此外，生物标志物探索性分析也表明，肝转移、TP53共突变、基线循环肿瘤DNA（ctDNA）阳性及未早期清除的患者，有望从Ami+Laz或Osi+CT治疗中获得更大益处。 安全性考量与一线治疗后持续获益展望 尽管联合疗法在疗效上表现出色，但其安全性特征也需重点关注。两项研究均显示，联合治疗组患者的3级或以上治疗中出现的不良事件（TEAEs）、严重不良事件（SAEs）、给药中断率、剂量降低率和停药率均显著高于单药组。 具体而言，Ami+Laz治疗组中，皮疹和甲沟炎是导致给药中断和剂量降低的主要不良事件，而输注反应和静脉血栓栓塞不良事件（VTE）可能导致严重后果，需要特别管理。例如，MARIPOSA研究中，Ami+Laz组的甲沟炎发生率为68%（11%为3级以上），输注反应为63%（6%为3级以上），VTE为9%（3%为3级以上）。相比之下，Osi+CT治疗组的不良事件谱主要为胃肠道反应和血液毒性，与铂类化疗联合培美曲塞治疗NSCLC的既往研究表现类似，总体安全性可控。FLAURA2研究中，Osi+CT组的胃肠道反应发生率为82%（7%为3级以上），血液毒性为71%（44%为3级以上）。尽管联合疗法安全性较差，但Ami+Laz正在通过COCOON研究（降低皮肤毒性）、预防性抗凝治疗以及皮下制剂PALOMA-3研究（降低输注反应和VTE）等方式积极探索改善安全性。 此外，报告还指出，联合疗法在一线治疗进展后仍能带来持续获益，其OS结果值得期待。MARIPOSA和FLAURA2研究均公布了一线治疗进展后的患者结局，包括至治疗中止时间（mTTD）、至后续治疗时间（mTTST/mTFST）和至二线无进展生存期（mPFS2/mTSST）。数据显示，联合疗法组在这些指标上均保持一致获益。例如，MARIPOSA研究中Ami+Laz组的mPFS2尚未达到，而奥希替尼单药组为32.4个月，HR为0.73。FLAURA2研究中Osi+CT组的mPFS2为30.6个月，奥希替尼单药组为27.8个月，HR为0.70。鉴于PFS2与OS的相关性高于PFS，这些持续获益的指标预示着联合疗法的OS有望取得阳性结果。 多维度权衡治疗方案，个性化时代来临 NCCN指南已将Ami+Laz和Osi+CT列为EGFR敏感突变NSCLC一线治疗的推荐方案（1类证据），但奥希替尼单药仍被视为唯一的首选方案，主要考虑到联合疗法更高的毒性和OS数据尚未成熟。这表明，未来一线治疗将趋向于更加复杂的多方案并存的个性化治疗时代，患者和医生需要从多个维度权衡治疗方案。 在疗效和安全性方面，联合疗法虽在疗效上优于奥希替尼单药，但安全性更差。Osi+CT的安全性似乎略优于Ami+Laz，主要体现在3级或以上TRAEs及SAEs发生率数值更低，且化疗相关不良事件（如胃肠道反应和血液毒性）的临床管理难度相对较低。Ami+Laz的输注反应和VTE则需特别关注。尽管Ami皮下制剂的上市有望大幅改善Ami+Laz方案的患者依从性和安全性，但整体而言，联合疗法在一定程度上牺牲了安全性。 在优势患者选择方面，除了奥希替尼单药预后不佳的脑转移、L858R突变及亚裔/中国患者可能更适合联合疗法外，生物标志物探索也提供了更多线索。MARIPOSA研究的生物标志物分析提示，肝转移、TP53共突变、基线ctDNA阳性及9周时未清除ctDNA的患者有望从Ami+Laz治疗中获益，例如肝转移患者的PFS HR为0.58，TP53共突变患者的PFS HR为0.65。FLAURA2研究也显示，对于基线ctDNA阳性患者，Osi+CT的PFS优于奥希替尼单药，无论3周时ctDNA清除情况如何。 在依从性方面，考虑到晚期NSCLC患者用药时间长，依从性是重要考量因素。奥希替尼单药作为口服药物，依从性最佳。联合疗法均需静脉注射（住院治疗），Ami+Laz方案需要患者更频繁地前往医院，且给药时间略长，输注反应发生率更高。Ami皮下制剂的获批预计将显著改善Ami+Laz方案的患者依从性。 新药组合百花齐放，TKI+ADC前景可期 药物可及性也是临床选择治疗方案的重要因素。在美国，目前三个方案均已获批，但Ami+Laz的月治疗费用显著高于奥希替尼单药和Osi+CT方案，主要由于Ami价格较高。在中国，目前仅奥希替尼单药和Osi+CT方案获批（Ami和Laz均未上市）。Ami+Laz在国内上市后预计治疗费用较高，而Osi+CT的费用也显著高于奥希替尼单药。国家医保方面，目前仅奥希替尼单药在EGFR敏感突变NSCLC一线治疗中被纳入医保，但Osi+CT方案已参加今年医保谈判，有望明年被纳入。 综合来看，虽然联合疗法在疗效上取得巨大突破，但在部分患者群体、安全性、依从性和可及性方面仍存在差异。因此，未来一线治疗将趋向于更加复杂的多方案并存的个性化治疗时代。短期内，考虑到Ami+Laz在可及性上的劣势以及Ami静脉注射制剂的安全性问题，Osi+CT可能略占优势。 除了已获批的Ami+Laz和Osi+CT，多项临床研究正在积极探索EGFR敏感突变NSCLC的一线治疗新方案。绝大多数药物组合仍基于第三代EGFR TKI，常见的组合形式包括TKI+CT和TKI+TKI。值得注意的是，TKI+ADC组合已进军EGFR敏感突变NSCLC一线治疗，例如奥希替尼联用Dato-DXd、SYS6010及BL-B01D1等已进入III期或Ib/III期临床研究。此外，其他在EGFR突变NSCLC领域开展研究的ADC（如SKB264、RC108和MRG003等）也可能在未来开启一线探索。国内第三代TKI如阿美替尼、伏美替尼和贝福替尼等也在积极探索新的一线联合疗法，其中阿美替尼的进度最快，已有多项III期临床研究在进行中，包括阿美替尼+培美曲塞+铂类化疗等。这些研究结果值得期待，预示着多种药物组合百花齐放的时代或将来临。 总结 EGFR敏感突变NSCLC的一线治疗正经历深刻变革，联合疗法如Ami+Laz和Osi+CT的获批，显著提升了患者的PFS获益，尤其在奥希替尼单药疗效不佳的特定亚组中优势明显。尽管联合疗法在安全性、依从性和可及性方面存在挑战，但其一线治疗进展后持续获益的潜力预示着OS结果值得期待。未来治疗趋势将走向个性化和多方案并存，Osi+CT短期内可能略占优势。同时，以第三代EGFR TKI为基础的TKI+CT、TKI+TKI以及新兴的TKI+ADC等多种药物组合正在积极探索中，预示着该领域将迎来更多创新疗法。投资者应关注积极探索组合疗法的公司，并警惕创新药研发、市场竞争及假设条件变化带来的风险。

中心思想 创新驱动，业绩重回增长 信立泰作为国内心血管领域的龙头企业，正通过持续的研发投入和丰富的创新管线，积极转型升级。公司核心产品“信立坦”在医保降价影响基本出清后，2024年第一季度样本医院销售额同比增速恢复至22%，显示出强劲的增长势头。同时，S086、恩那度司他等多个重磅创新药密集获批或即将上市，预计将开启公司业绩增长的第二曲线，使其营收有望重回高增长轨道。 多元布局，构建第二增长曲线 公司战略性地将业务版图从传统心血管领域拓展至肾科、骨科、肿瘤、精神类疾病及小核酸药物等多个慢病及新领域，以构建多元化的长期增长引擎。通过引进和自研相结合的方式，信立泰不断丰富创新管线，并计划分拆医疗器械子公司至科创板上市，此举将有利于公司聚焦主营业务，提升运营效率和核心竞争力，为未来的可持续发展奠定坚实基础。 主要内容 一、慢病版图稳步扩张，创新升级迎来收获 1.1 管线丰富，在研产品陆续获批 信立泰成立于1998年，并于2009年在深交所上市，主营业务涵盖原料药、制剂和医疗器械，现已发展成为国内心血管领域的领军企业。制剂业务是公司主要的收入来源，而医疗器械板块的营收占比近年来有所提升。公司积极推动创新转型，研发投入持续增加，截至2023年12月31日，公司拥有784名研发人员，其中硕士及以上学历人员占比达38%。公司创新药管线储备丰富，已从心血管领域逐步拓展至肾科、自免代谢、骨科等慢病领域，并积极探索肿瘤等新疾病领域。自2022年以来，公司共有5款产品获批，其中3款在2024年获批，另有3款产品处于上市申请阶段，预示着创新成果正密集进入收获期，其中S086和SAL0108有望在年内获批。 1.2 集采出清，业绩或重回高增长 公司既往业绩显著受到集采和医保降价的影响。“泰嘉”（硫酸氢氯吡格雷片）自2019年“4+7”集采扩围丢标后，销售额逐年下降，至2023年其样本医院销售金额占公司整体产品销售金额的比例已不足20%。然而，2024年第一季度氯吡格雷销售额同比降幅收窄，环比增加，其销售金额整体占比进一步下降，表明集采影响已基本出清。公司多数仿制品种已中标国家集采，少数未集采品种（如特立帕肽）销售占比较低且呈下降趋势，短期内受集采影响的可能性不大。此外，公司主要产品的续约工作正有序推进，预计未来集采对公司业绩的整体影响将较小。 二、围绕心血管深度布局，新老产品交相辉映 国内高血压药物市场具有巨大的增长潜力。根据《中国高血压防治指南（2018年）》，我国高血压患病率呈上升趋势，而知晓率、治疗率和控制率虽有提升但仍处于较低水平。2023年体检数据显示，高血压检出率随年龄增长显著上升。常用高血压治疗药物包括钙通道阻滞剂（CCB）、血管紧张素转化酶抑制剂（ACEI）、血管紧张素受体拮抗剂（ARB）、噻嗪类利尿剂、β受体阻滞剂和血管紧张素受体脑啡肽酶抑制剂（ARNI）六大类，以及单片复方制剂（SPC）。PDB样本医院销售数据显示，CCB、ARNI、复方制剂和β受体阻滞剂销售占比较高，其中ARNI呈增长趋势。 2.1 信立坦：优势显著，依然强劲放量 2.1.1 首个国产ARB，临床评价优异 阿利沙坦酯片（“信立坦”）是信立泰引进的ARB类创新药物，于2013年获批上市，用于治疗轻中度原发性高血压，并于2017年首次纳入国家医保目录。在国内已上市的10款ARB药物中，“信立坦”是唯一的国产自研创新产品，其专利保护期至2028年，短期内不会受到仿制药的冲击。 “信立坦”具有多方面优势：1）全面、持久、高质量降压，降压效果非劣于氯沙坦钾，夜间血压控制优势明显，显著提升杓型血压比例；2）具有肝肾保护作用，能降低尿酸，有效降低尿蛋白/肌酐水平，且吸收不依赖肝脏细胞色素P450酶。这些优势使其在《广东省血管紧张素II受体拮抗剂（ARB）临床快速综合评价专家共识（2024年版）》中综合评价位列第二，有效性、安全性和经济性均居前茅。得益于高临床认可度，2024年第一季度“信立坦”在样本医院的销售额已占ARB药物的近4成。 2.1.2 医保谈判扰动出清，强劲放量 “信立坦”在2017年纳入医保后迅速放量，但在2022年因医保续约降价幅度较大，销售额出现负增长。然而，2023年底“信立坦”医保续约降价幅度极小，仅为3.5%，且根据现行规则，本次谈判协议到期后将纳入医保药品常规目录。2024年第一季度，其样本医院销售额同比已恢复至22%，表明医保谈判降价的影响已然见底，产品恢复高增长。 2.2 S086+复方：接棒阿利沙坦，完善高血压布局 鉴于“信立坦”专利将于2028年到期，公司以其为基础，前瞻性地布局了1类新药S086（沙库巴曲/阿利沙坦）、首个国产ARB/CCB类2类复方制剂SAL0107（阿利沙坦酯/氨氯地平）、ARB/利尿剂类2类复方制剂SAL0108（阿利沙坦酯/吲达帕胺）和SAL0130（S086/氨氯地平）等产品，以完善高血压领域布局。 2.2.1 S086：对标“诺欣妥”，即将上市 诺华的“诺欣妥”（沙库巴曲/缬沙坦）是目前全球唯一一款上市的ARNI药物，用于治疗慢性心衰和高血压。2023年，“诺欣妥”全球销售额高达60.35亿美元，2024年上半年同比增速仍高达32%。多项研究表明，沙库巴曲/缬沙坦在心衰和高血压治疗中具有优势，新版高血压指南也将其列为推荐药物，预计ARNI药物市场将加速扩容。 S086由沙库巴曲和阿利沙坦酯共晶形成，是全球第二款ARNI创新药。2023年7月，S086针对轻、中度原发性高血压的上市申请已获受理，有望在年内获批；针对慢性心衰适应症则处于临床III期阶段。尽管国内“诺欣妥”的核心专利将于2026年11月到期，已有13款仿制药获批，但短期内其降价压力和集采可能性较小。S086有望凭借良好的竞争格局、公司在心血管领域的优势以及创新药支付政策优化，在进入医保后迅速放量，复刻“信立坦”的成功经验。 2.2.2 复方制剂：顺应趋势，协同强化 复方制剂是高血压治疗的新趋势，大部分高血压患者需要使用2种或以上降压药物，单片复方制剂因使用便捷和依从性高而更具优势。ARB+CCB/利尿剂是指南推荐的主流联合治疗方案，其复方制剂在样本医院的销售额占比超过6成。 公司开发的复方制剂覆盖了ARB+CCB/利尿剂的主流方向，如已获批的SAL0107（阿利沙坦酯氨氯地平片）和处于上市申请阶段的SAL0108（阿利沙坦酯吲达帕胺缓释片）。真实世界研究结果也支持阿利沙坦联合吲达帕胺或氨氯地平能有效控制血压。此外，公司还前瞻性地布局了首个ARNI+CCB复方制剂SAL0130，有望与S086形成良好协同，补充阿利沙坦单药治疗后缺乏复方的临床空白，进一步强化公司在心血管领域的优势。 2.3 JK07：心衰新药，新机制潜力足 心衰是心室功能障碍引起的复杂临床综合征，患病率和死亡率居高不下。我国≥35岁成年人心衰患病率为1.3%，住院心衰患者病死率为4.1%。慢性心衰的治疗药物与高血压重合度较高，HFrEF（射血分数降低的心力衰竭）以“RASI+β受体阻滞剂+MRA+SGLT2i”的四联方案为基础治疗。 2.3.1 NRG-1/HER3融合抗体，克服单靶缺陷 重组人神经调节蛋白1（rhNRG-1，纽卡定）通过结合ErbB4受体，诱导形成ErbB2/4异二聚体，促进心肌细胞修复并提高心肌功能，其针对慢性心衰的III期临床试验已完成入组。 JK07是信立泰自主研发的rhNRG-1/抗HER3（ErbB3）抗体融合蛋白，是心衰领域首个进入临床阶段的选择性ErbB4激动剂，全球范围内尚无同靶点药物进入临床。JK07通过引入HER3抗体，克服了重组NRG-1蛋白半衰期短（约30分钟）和可能诱导ErbB2/3异二聚体导致胃肠道副作用及肿瘤风险的缺陷，实现了精准选择性激动ErbB4，并具有更长的半衰期。 2.3.2 早期数据积极，中美临床有序推进 JK07的Ib期临床试验数据显示，单次给药后LVEF（左心室射血分数）持续改善

中心思想 AK112中期数据亮眼，初步超越K药 康方生物的PD-1/VEGF双特异性抗体AK112（依沃西单抗）在HARMONi-2 III期临床研究中期数据中表现出色，一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）时，相比帕博利珠单抗（K药）显著延长了患者的中位无进展生存期（mPFS）、客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR）。这是全球首个对比K药取得显著阳性结果的随机对照III期研究，AK112在PD-L1高/低表达、鳞癌和非鳞癌患者群体中均展现出一致且显著的优势，尤其在K药的优势领域（PD-L1 TPS≥50%患者）和传统VEGF禁忌人群鳞癌患者中取得了突破性进展。 下一代肿瘤免疫基石药物的潜力与挑战 尽管AK112展现出击败K药的潜力和希望，但仍需关注数据成熟度、PFS获益能否转化为OS获益、对照组与临床实践的差异以及仅纳入中国人群等挑战。然而，AK112已初步展现出色的安全性和更优疗效，其在多领域（涵盖14个瘤种的28项临床研究）的积极布局，以及作为PD-1/VEGF双抗的独特优势，使其有望成为下一代肿瘤免疫（IO）基石药物，为更多联用疗法提供广阔空间。国内药企在基于PD-(L)1的双抗/融合蛋白类药物研发中处于领先地位，相关投资标的值得关注。 主要内容 一、HARMONi-2结果发布，AK112初步击败K药 1.1 AK112对比K药展现全方位优势 疗效数据显著优于K药： 康方生物在WCLC 2024大会上公布的HARMONi-2中期分析结果显示，AK112单药一线治疗驱动基因阴性（non-AGA）PD-L1阳性（TPS≥1%）NSCLC，客观缓解率（ORR）达50.0%（K药为38.5%），疾病控制率（DCR）达89.9%（K药为70.5%）。中位无进展生存期（mPFS）达到11.14个月，远超K药的5.82个月，PFS风险比（HR）为0.51（P＜0.0001），意味着患者进展或死亡风险降低49%。 亚组分析优势一致： 亚组分析结果表明，AK112在PD-L1低表达（TPS 1-49%，PFS HR 0.54）、PD-L1高表达（TPS≥50%，PFS HR 0.46）、鳞癌（PFS HR 0.48）和非鳞癌（PFS HR 0.54）患者群体中均取得了更显著的PFS获益。 安全性良好： 总体安全性与K药相当，可能的VEGF相关不良事件（AEs）发生率（如蛋白尿31.5% vs 10.1%，高血压15.7% vs 2.5%）较K药高，但多为1-3级，且出血发生率（14.7% vs 11.1%）未显著增加。 亮点1：在K药优势领域取得显著优势： 尽管HARMONi-2研究纳入的PD-L1低表达及脑/肝转移患者比例高于KEYNOTE-042研究，AK112仍在K药的优势领域（PD-L1 TPS≥50%患者）正面击败K药，PFS HR为0.46。 亮点2：鳞癌患者获益显著且安全性良好： 在传统抗血管药物禁忌人群（如中央型鳞癌、肿瘤存在空洞/坏死或包绕重要血管）中，AK112在鳞癌患者中表现出优越疗效和良好安全性，出血发生率未显著增加，这与PD-1单抗联用抗血管药物（如LEAP-007研究中的“可乐组合”在鳞癌患者中PFS HR 1.02）存在明显区别。 1.2 争议仍存，后续结果值得期待 数据成熟度不高： 本次公布数据的中位随访时间为8.67个月，与AK112治疗组mPFS的11.14个月差距较大，PFS的K-M曲线在11.14个月临近区域存在较长平台期，已发生事件数/总风险人数为46.23%，mPFS可能发生变化。但考虑到HR受数据成熟度影响较小，AK112保持优势的可能性仍较大。 PFS获益能否转化为OS获益仍未知： HARMONi-2的研究终点为PFS单终点，AK112能否真正击败K药并最终获批仍需OS结果。鉴于HARMONi-2研究中试验组的TRAEs和停药率与对照组无显著差异，AK112的PFS获益最终转化为OS获益的可能性较高，但需关注患者进展后的后续治疗情况。 对照组与临床实践存在差异： HARMONi-2研究选择K药单药作为对照组，但在PD-L1 TPS 1-49%患者中，NCCN和CSCO指南优先推荐PD-1抑制剂联合化疗。因此，AK112联用化疗对照PD-1抑制剂联合化疗的临床研究（如HARMONi-3和AK112-306）结果值得期待，以增强其在临床实践中的说服力。 仅纳入中国患者： HARMONi-2研究仅包含中国患者，仍需等待HARMONi-3等国际多中心研究的结果，以证实AK112在更广泛人群中的获益。 二、多领域布局，AK112有望成为下一代IO基石药物 肺癌市场潜力巨大： 肺癌是全球新发患者数量最多的肿瘤，NSCLC占据约85%，驱动基因阴性患者比例高，是各大药企重点布局的领域。IO药物已成为肿瘤治疗的基石疗法，商业潜力巨大。 广泛的临床研究布局： AK112已初步展现优于K药的疗效，康方生物和Summit正在其他适应症中积极布局。根据医药魔方数据，AK112目前已开展28项临床研究，涵盖14个瘤种，其中肺癌领域开展的临床研究数量最多。 联用疗法前景广阔： AK112表现出的优越安全性，为未来与其他疗法进行联用留有足够的窗口。康方生物也在积极探索不同适应症中的各类联合疗法，例如与化疗、EGFR-TKI、AK119（CD73单抗）、AK104（PD-1/CTLA-4双抗）、AK117（CD47单抗）、AK127（TIGIT单抗）和AK130（TIGIT/TGF-β双抗）等进行联用。 国内企业领先双抗研发： 全球范围内，处于III期及以后的以PD-(L)1为基础的双抗/融合蛋白类药物已有9款，其中CTLA-4、TGF-β和VEGF是最常见的共靶点。总体而言，国内企业在这一领域进度较为领先，如康方生物的依沃西单抗和卡度尼利单抗、恒瑞医药的SHR 1701、康宁杰瑞的Erfonrilimab等。 三、投资建议与投资标的 HARMONi-2研究的中期数据表明AK112有望击败K药，下一代IO基石药物曙光已现。IO治疗涵盖多个适应症，已成为肿瘤治疗中的基石疗法，商业潜力巨大。国内药企在基于PD-(L)1的双抗/融合蛋白类药物中进度领先，其他品种的临床数据亦值得关注。建议关注：康方生物(09926)、恒瑞医药(600276)、康宁杰瑞制药-B(09966)等。 四、风险提示 创新药研发进度不及预期的风险： 创新药开发风险高，临床试验可能因疗效、安全性、策略调整等问题进度慢于预期甚至失败。 同靶点药物竞争加剧的风险： 如果未来同靶点药物增加导致竞争加剧，可能会对在研药物的商业化价值产生影响。 总结 康方生物的AK112（依沃西单抗）在HARMONi-2 III期临床研究中期数据中展现出显著优势，一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）时，其mPFS、ORR和DCR均优于K药，尤其在K药优势领域和传统VEGF禁忌人群鳞癌患者中表现突出。尽管数据成熟度、OS转化和对照组选择等问题仍需进一步验证，但AK112凭借其优越的疗效、良好的安全性和多领域（涵盖14个瘤种）的广泛布局，有望成为下一代肿瘤免疫治疗的基石药物。国内药企在PD-(L)1双抗/融合蛋白类药物研发中处于领先地位，相关创新药企业如康方生物、恒瑞医药和康宁杰瑞制药值得市场关注，但投资者也需警惕创新药研发和市场竞争带来的风险。

中心思想 集采承压下的短期挑战与战略应对 春立医疗在2024年上半年面临国家高值耗材带量采购（VBP）的显著影响，导致营收和净利润出现短期承压，同比大幅下滑。然而，公司通过积极参与集采并成功中标，同时加大研发投入、拓展新产品线以及强化营销体系建设，展现出应对市场挑战的决心和能力。 创新驱动与市场拓展的长期增长潜力 尽管短期业绩承压，但春立医疗在关节、脊柱和运动医学等核心领域持续推出新产品并获得注册证，尤其在多孔钽金属植入物方面打破国外垄断，显著增强了产品竞争力。结合其积极的营销网络建设，公司有望在集采后的新阶段逐步恢复并实现长期增长，维持“买入”评级。 主要内容 2024年上半年业绩回顾与集采影响 2024年上半年，春立医疗的财务表现受到国家高值耗材带量采购政策落地的显著冲击，导致业绩短期内承压。 整体业绩下滑： 公司实现营业收入3.80亿元，同比下降29.7%。归属于母公司股东的净利润为0.79亿元，同比下降37.3%。扣除非经常性损益后的归母净利润为0.66亿元，同比下降40.3%。 第二季度表现： 单季度来看，2024年第二季度营收为1.58亿元，同比大幅下降46.2%。归母净利润为0.24亿元，同比下降66.1%。扣非归母净利润为0.17亿元，同比下降72.0%。 核心原因： 业绩下滑的主要原因是国家高值耗材带量采购政策的实施，导致公司相关产品售价下降。 集采应对策略与市场拓展 面对集采带来的挑战，春立医疗积极调整策略，并取得了阶段性成果，同时着力加强营销体系建设。 关节集采接续采购： 2024年5月，公司在关节集采接续采购中，髋膝关节产品系统全线中标，确保了市场份额。 脊柱集采： 在2023年的脊柱集采中，公司8个产品系统均成功中标，目前正处于落地执行阶段。 运动医学集采： 2023年11月，公司运动医学产品在天津开标的集采中全线中标，并且需求总量占比有所提升，显示出其在该领域的竞争力。 营销网络建设： 公司正积极推进营销网络建设，旨在进一步提高市场占有率，以适应集采后的市场新格局。 研发投入与新产品布局 春立医疗持续重视研发投入，不断丰富产品线，提升核心竞争力，以应对多元化的市场需求和集采挑战。 研发投入： 2024年上半年，公司研发投入达到0.68亿元，研发费用率为17.8%，同比提升4.0个百分点，显示出公司对创新的持续投入。 关节领域新突破： 在关节领域，公司成功获批股骨头重建棒和钽金属填充块上市。值得一提的是，公司成为国内首家拥有化学气相沉积制造多孔钽金属植入物的企业，成功打破了国外在该领域的技术垄断。 脊柱领域进展： 在脊柱领域，公司取得了多孔型钽金属椎间融合器、枕颈胸后路内固定系统等产品的注册证。 运动医学领域拓展： 在运动医学领域，公司获得了3D打印钛合金带线锚钉、钽涂层带线锚钉等多个注册证。 全面产品线布局： 除上述核心领域外，公司在创伤、口腔、PRP（富血小板血浆）以及手术机器人等前沿领域也取得了丰富的研发成果，使得公司产品线更加全面和完善，有助于满足下游多元化需求并积极应对国家集采。 盈利预测调整与投资建议 基于2024年中报表现及集采影响，分析师对春立医疗的盈利预测进行了调整，但维持了“买入”评级。 预测调整： 根据2024年中报数据，分析师下调了公司2024-2026年的收入、毛利率和研发费用率假设，同时上调了销售费用率假设。 每股收益预测： 调整后，公司2024-2026年的每股收益（EPS）预测分别为0.71元、0.89元和1.00元，低于此前预测的0.87元、1.10元和1.36元。 投资评级与目标价： 尽管盈利预测下调，分析师仍维持给予公司2024年21倍PE估值，对应目标价为14.91元，并维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了集采后产品放量不及预期、研发进展不及预期、新产品放量不及预期以及市场竞争加剧等风险。 财务数据分析 公司主要财务信息和财务比率预测显示，短期承压后有望逐步恢复增长。 营业收入： 预计2024年营收增长5.9%至12.80亿元，2025年和2026年将加速增长至22.9%和19.2%，分别达到15.72亿元和18.74亿元，显示出集采影响后的恢复趋势。 归母净利润： 2024年归母净利润预计同比下降1.6%至2.73亿元，但2025年和2026年将分别实现24.5%和12.7%的增长，达到3.40亿元和3.84亿元。 毛利率与净利率： 毛利率预计从2023年的72.5%下降至2024年的71.1%，并在2025-2026年保持稳定。净利率预计从2023年的23.0%下降至2024年的21.4%，随后在2025年略有回升至21.6%，2026年为20.5%。 每股收益： 预计2024年每股收益为0.71元，2025年和2026年分别增至0.89元和1.00元。 估值比率： 市盈率（P/E）预计在2024年为15.3倍，随后在2025年和2026年分别下降至12.2倍和10.9倍，反映出盈利增长预期。 成长能力： 营业收入和归母净利润的增长率在2024年触底后，预计在2025年和2026年显著回升。 获利能力： 毛利率、净利率、ROE和ROIC在2024年略有下降后，预计在2025年和2026年保持稳定或有所改善。 偿债能力与营运能力： 资产负债率、流动比率、速动比率等指标保持在健康水平，应收账款周转率和存货周转率等营运能力指标也相对稳定。 总结 挑战与机遇并存 春立医疗在2024年上半年受国家带量采购政策影响，业绩短期内面临显著压力，营收和净利润均出现同比下滑。这反映了高值耗材市场在政策调整下的普遍挑战。然而，公司通过积极参与集采并成功中标，有效巩固了其在关节、脊柱和运动医学等核心产品线的市场地位，展现了其在政策环境变化下的适应能力。 长期价值展望 尽管短期盈利预测有所下调，但春立医疗持续的研发投入和新产品获批，特别是在多孔钽金属植入物领域打破国外垄断，显著增强了其产品竞争力和技术领先优势。结合其积极的营销网络建设，公司有望在集采后的市场新阶段逐步消化政策影响，实现业绩恢复和持续增长。分析师维持“买入”评级和目标价，表明市场对春立医疗作为国产人工关节龙头的长期发展潜力持乐观态度。

中心思想 医药行业触底回升，结构性修复显著 2024年上半年，中国医药生物行业在经历了药械集采和医疗反腐的深度调整后，整体呈现出触底回升的积极态势，尤其在院内诊疗需求恢复和政策影响逐步淡化的背景下，行业边际改善持续显现。尽管全行业营收增速同比持平，但扣非净利润实现3.2%的同比增长，表明盈利能力有所修复。行业内部结构性分化加剧，化学制药和医疗器械等院内产品表现出强劲的回暖势头，而CXO（医药研发及生产外包）板块则因行业需求下降和竞争加剧而持续承压。这种结构性修复预示着行业正逐步回归常态化成长路径，其中“药品+器械”作为院内核心需求，其韧性和确定性得到进一步验证。 低估值与低仓位提供配置良机 当前医药生物行业正处于“低仓位+估值底+稳增长”的有利配置窗口期。截至2024年第二季度末，公募基金对医药行业的持仓比例已降至2022年第三季度以来的最低点，且非医药主题基金的医药持仓占比显著低于医药总市值占比，表明机构投资者处于明显的低配状态。同时，受多重因素压制，行业整体市盈率（TTM）已回落至近十年来的最低水平。在诊疗需求刚性、去年下半年低基数效应以及行业政策风险逐步消化的共同作用下，未来几个季度行业业绩增长的确定性较高。因此，结合当前的历史性低估值和机构低配现状，2024年第三季度被视为配置医药行业的极佳时点，具有较高的投资性价比。 主要内容 院内回归，坚守“药品+器械” 上市公司业绩结构性修复与板块分化 2024年上半年，中国医药生物上市公司整体业绩呈现出结构性修复的特征，但板块内部的分化趋势进一步加深。从全行业来看，2024年上半年（2024H1）营收增速同比持平，相较于2024年第一季度（24Q1）0.8%的同比增速，第二季度（24Q2）略有放缓。然而，在利润端，2024H1归母净利润同比下降1.3%，而扣非净利润则同比增长3.2%，这相较于去年同期（2023H1扣非净利润同比-22.5%）已有显著改善，表明行业整体盈利质量有所提升。值得注意的是，单二季度环比增速的下降，主要归因于呼吸道疾病感染人数的回落、院外消费力的减弱以及医疗反腐的持续影响，这些因素在短期内对部分细分领域造成了压力。 在细分领域层面，板块分化尤为明显。从营收角度看，医药零售、化学制药、其他医疗服务和医疗器械在2024H1的营收同比增速分别为7.8%、4.3%、1.5%和1.4%，均超过行业平均水平（0%），这清晰地反映出院内诊疗需求已恢复正常，且部分院外消费需求也保持韧性。特别是化学制药和医疗器械在24Q1的营收增速分别为2.0%和-1.0%，到24H1分别提升至4.3%和1.4%，显示出显著的边际改善，进一步印证了院内诊疗的良好表现。然而，CRO/CMO（医药研发及生产外包）板块则面临严峻挑战，其营收同比大幅下滑12.3%，主要受到全球生物医药行业投融资低谷导致的需求下降以及外部环境扰动的影响。 从利润端（扣非净利润）来看，结构性差异更为显著。化学制药和生物制品是仅有的两个扣非净利润同比增速大幅高于行业平均（3.2%）的细分领域，分别达到55.1%和13.5%，显示出强大的盈利修复能力。这主要得益于院内诊疗需求的恢复和部分创新药的放量。相比之下，CRO/CMO、医药零售和中药板块表现欠佳。其中，CXO的扣非净利润持续大幅下滑34.9%，主要受到行业竞争加剧导致订单价格下降以及产能利用率不高的双重冲击。医药零售则受到去年同期高基数和药品比价政策的影响，扣非净利润同比下降18.6%。中药板块的扣非净利润也同比下降5.5%。这些数据共同描绘了一幅行业内部“冰火两重天”的图景，即院内核心产品和部分创新领域展现出强劲复苏，而受外部环境和政策影响较大的板块则仍在寻底。 “低仓位+估值底+稳增长”，配置性价比凸显 机构持仓与估值水平分析 当前医药生物行业正处于一个极具吸引力的配置窗口，其核心逻辑在于“低仓位+估值底+稳增长”的叠加效应。从机构持仓数据来看，截至2024年第二季度末，公募基金产品重仓股中的医药持仓占比约为9.9%，相较于2024年第一季度环比下降了1.2个百分点，创下了自2022年第三季度以来的新低。更具指示意义的是，非医药主题基金（全市场基金）重仓股中的医药持仓占比在一季度6.3%的基础上，进一步降至5.3%。这一比例不仅接近历史最低值，而且明显低于医药行业在A股总市值中的占比（6.7%），这表明机构投资者对医药行业处于显著的低配状态。历史经验表明，当一个行业处于机构低配且估值低位时，往往预示着潜在的投资机会。 在估值方面，受过去一年多来行业反腐、药械集采等综合性政策因素的持续扰动和压制，医药行业的市盈率（TTM）水平持续回落，目前已接近近十年来的最低点附近。这种历史性的低估值，为投资者提供了安全边际。报告预计，随着成熟产品的采购政策大概率固化，以及院内诊疗秩序经过近一年的梳理后，行业成长质量有望提高，预计下半年行业将会回归到正常的成长逻辑中。这意味着，在估值底部区域，行业未来的增长潜力被低估，投资价值凸显。 细分领域配置趋势与策略 在细分领域配置方面，2024年第二季度医药基金的重仓股调整反映了机构对行业结构性机会的把握。基金经理继续下调了医疗服务和生物制品板块的仓位，同时逐季加强了对化学制药、医疗器械和中药的配置，这一操作延续了2024年第一季度的趋势。CXO板块的仓位则保持稳定。具体来看，化学制药和医疗器械的持仓比例依然显著高于其他细分领域，分别达到26%和22%，这与前述的业绩修复和院内回归逻辑相吻合。CXO、生物制品和中药的持仓比例相对均衡，保持在10-13%的区间。 这种配置趋势表明，市场对院内刚性需求驱动的“药品+器械”板块的确定性增长更为看好。化学制药和医疗器械作为院内诊疗的核心组成部分，其业绩的边际改善和政策影响的逐步消化，使其成为当前配置的重点。而创新药产业链（Biotech+CXO+上游）和部分具有出海逻辑的器械企业，虽然短期内CXO面临压力，但长期来看，其创新属性和国际化潜力仍是行业发展的重要方向，因此也受到一定的关注。综上所述，医药行业在政策风险和医疗反腐消化完成后，院内刚性需求稳定释放，创新药产业链和器械出海持续兑现，整体成长逻辑清晰可见。在机构整体低配和历史估值底的背景下，未来业绩的确定性强，行业整体具有较高的配置性价比。 总结 本报告深入分析了2024年上半年医药生物行业的市场动态与业绩表现，核心观点指出行业正经历结构性修复，并处于“低仓位+估值底+稳增长”的有利配置窗口。数据显示，尽管全行业营收增速持平，但扣非净利润实现3.2%的同比增长，表明盈利能力有所改善。其中，化学制药和医疗器械等院内产品表现出强劲回暖，营收和利润增速均高于行业平均，印证了院内诊疗需求的恢复。相比之下，CXO板块因需求下降和竞争加剧而持续承压。 在投资策略上，报告强调了当前医药行业公募基金持仓处于历史低位，且行业估值已回落至近十年最低点附近，为投资者提供了较高的安全边际和配置性价比。考虑到诊疗需求的刚性以及去年下半年低基数效应，预计未来几个季度行业成长确定性强。因此，2024年第三季度被视为配置医药行业的极佳时点。投资建议聚焦于院内产品（如化学制药、医疗器械、中药）的确定性增长，以及具有出海逻辑的创新药产业链和部分器械企业。同时，报告也提示了院内诊疗秩序干扰和全球生物医药投融资持续低谷可能带来的风险。整体而言，医药行业在经历调整后，正逐步回归健康成长轨道，结构性机会值得关注。