中心思想 中报盈利超预期，索康尼成为第二增长曲线 特步国际2025年中报营收符合预期，但盈利增速达21.5%，略超市场预期，主要得益于时尚运动业务亏损收窄、管理费用管控及政府补助增加。索康尼品牌表现尤为突出，上半年营收同比增长32.5%，经营利润飙升236.8%，标志着该品牌已成功度过磨合期，有望成为公司未来三年营收翻番的核心驱动力。 综合毛利率短期承压，中长期趋势向上 报告期内综合毛利率小幅下降，主要受线上折扣加深、儿童业务占比提升及索康尼品类结构调整影响。但随着儿童业务成熟及索康尼收入占比持续提高，中长期综合毛利率预计呈现回升态势。同时，建议关注户外热潮下迈乐品牌的潜在发展机会，可能成为中期新增长点。 主要内容 核心观点 营收增长符合预期，盈利增长略超市场预计：上半年收入稳健增长，盈利在低基数及费用管控下同比增21.5%。 综合毛利率短期下降，中长期有望向上：线上折扣、儿童业务比重增加及索康尼品类结构调整导致毛利率小幅下滑，未来随业务成熟将改善。 索康尼保持强劲增长势头，未来三年营收有望翻番：聚焦跑步+生活定位，渠道升级及品类拓展推动高增长，经营利润大幅提升。 建议关注迈乐品牌发展机会：户外行业热潮下，公司预计26年底强化迈乐投入，可能成为中期潜在增长点。 分品牌分析 索康尼：高增势头确认，利润弹性释放 上半年中国内地净开10家店铺至155家，渠道升级与品类拓展带动同店增长。 专业运动分部营收同比增32.5%，经营利润同比增236.8%。 聚焦精英人群，打造高端舒适跑步+生活产品，预计未来三年营收翻倍。 主品牌：稳健发展，DTC投入加大 主品牌通过加大DTC投入保持稳健增长，Q4（2024年）表现稳健。 儿童业务收入比重增加，虽短期拉低毛利率，但随成熟度提升将贡献利润。 迈乐：中期潜在增长点 户外行业蓬勃发展背景下，公司计划强化户外品牌迈乐发展。 借鉴索康尼培育经验，预计26年底起重点投入，建议关注。 盈利预测与投资建议 维持盈利预测：2025-2027年每股收益分别为0.49、0.56、0.63元。 给予2025年16倍PE估值，对应目标价8.54港币（1人民币=1.09港币）。 维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧 可选消费复苏不及预期 新品牌增长低于预期 公司主要财务信息 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 14,346 13,577 14,452 15,795 17,244 同比增速 10.9% -5.4% 6.4% 9.3% 9.2% 归母净利润（百万元） 1,030 1,238 1,369 1,558 1,745 同比增速 11.8% 20.2% 10.6% 13.7% 12.0% 毛利率 42.2% 43.2% 44.0% 44.5% 45.0% 归母净利率 7.2% 9.1% 9.5% 9.9% 10.1% ROE 11.6% 14.2% 13.6% 14.3% 14.8% 可比公司估值（截至2025年8月18日） 公司 代码 股价（元） 2025E PE 2026E PE 安踏 2020.HK 83.7 17 15 申洲国际 2313.HK 52.6 12 11 李宁 2331.HK 16.4 17 15 361度 1361.HK 5.4 9 8 调整后平均 - - 16 14 （注：特步2025E PE为9.3倍，远低于行业平均，具备估值修复空间） 财务报表预测摘要 资产总计：2027E达24,327百万元，较2023A增长40.4%。 负债率：2025E预计51.1%，主要因短期借款增加，但2027E回落至51.4%。 经营活动现金流：2025E预计2,236百万元，2024A为1,228百万元，大幅改善。 每股收益：0.49元（2025E），0.56元（2026E），0.63元（2027E）。 总结 特步国际2025年中报核心亮点在于索康尼品牌从培育期进入高速放量阶段，营收和利润均超预期，成为公司第二增长曲线。盈利增长略超市场预期，但毛利率短期承压，中长期受益于产品结构升级有望上行。主品牌稳健发展，儿童业务、DTC模式贡献增量。建议关注户外热潮下迈乐品牌的潜在发展，可能成为中期新增长极。当前股价对应2025年PE仅9.3倍，远低于行业均值16倍，目标价8.54港币存在39%上涨空间，维持“买入”评级。风险主要来自行业竞争加剧、消费复苏不及预期及新品牌增长不确定性。

中心思想 股东回报与经营质量双轮驱动，海康威视高质量发展态势明确 海康威视通过实施中期现金分红、控股股东增持及股份回购等多元化手段，显著提升股东回报水平，合计现金分红超101亿元，股息率达3.72%，充分彰显其对股东价值的高度重视。同时，公司内部管理调整（产品线分类管理、区域销售考核利润、SMBG垂直管理等）成效显著，经营质量大幅改善，表现为现金流创历史新高、应收款同比缩减，为其未来把握AI大模型落地与场景数字化业务机遇奠定了坚实基础。 盈利质量与现金流改善验证业务调整成效，支撑成长预期 公司2025年第二季度经营活动现金流净额超70亿元，显著超越历史同期最高值（2023年同期43亿元），同时营收保持稳定但应收票据及账款同比下降4%至373亿元，表明公司在注重回款质量的前提下实现了业务的高质量发展。这一现金流大幅改善与盈利质量提升的趋势，不仅验证了2024年下半年以来业务调整的有效性，也为持续投入AI多模态大模型技术及拓展场景数字化业务提供了强大的资金保障。 主要内容 事件：董事长提议实施2025年中期分红 海康威视公告，董事长胡扬忠提议制定并实施2025年中期分红方案，建议向全体股东每10股派发现金红利4.00元（含税）。本次中期分红总额约36.9亿元。 公司重视股东回报 分红、增持与回购组合拳 2024年年度分红每10股派7.00元，总额64.3亿元，加上中期分红合计超101亿元，股息率3.72%。 控股股东中电海康及一致行动人电科投资于2024年10月19日至2025年4月8日期间，以每股均价29.87元增持约3亿元。 公司于2024年12月26日至2025年7月31日实施回购，以每股均价29.6元回购18.6亿元。 较高金额的现金分红、增持和回购，充分表明公司对股东回报的高度重视。 公司业务高质量发展效果显著，支撑未来增长 业务调整措施与成效 从2024年下半年开始，公司全面调整，实施产品线分类管理、区域销售考核利润、SMBG垂直管理等措施。 本次董事长提议中期分红，进一步反映公司现金流稳健，体现经营质量改善效果显著。 未来运营调整的成果有望持续体现，为公司把握业务新增长点奠定基础。 公司持续提升盈利质量，现金流大幅改善 现金流与应收款改善 二季度末应收票据及账款同比下降4%至373亿元，二季度营收同比基本稳定在233亿元左右，体现业务发展的高质量。 上半年SMBG等业务营收同比下滑，主要因为公司注重渠道回款等。 25Q2经营活动产生的现金流量净额超过70亿元，远高于此前二季度最高值（23年为43亿元）。 在盈利质量提升基础上，公司持续投入AI大模型技术，推动多模态大模型落地，有望拓展场景数字化业务，开辟新增长空间。 盈利预测与投资建议 预测公司25-27年每股收益分别为1.46/1.72/2.00元，维持可比公司26年25倍PE估值水平，对应目标价43.00元，维持买入评级。 风险提示 关税等因素导致宏观经济波动，带来下游需求不及预期；AI技术研发及商业化落地进度滞后；海外市场政策风险与汇率波动；行业竞争加剧导致毛利率波动。 总结 海康威视本次公告的核心事件是实施中期分红，但报告更深入地展示了公司通过股东回报（分红、增持、回购）与内部管理调整双重策略，实现了业务高质量发展和现金流大幅改善。具体而言： 股东回报方面，2025年中期分红加上2024年年度分红合计超101亿元，股息率3.72%，叠加控股股东增持约3亿元和公司回购18.6亿元，显著增强投资者信心。 经营质量方面，公司自2024年下半年启动的产品线分类管理、区域利润考核、SMBG垂直管理等调整措施成效显著，25Q2经营活动现金流净额超70亿元（历史最高），应收款同比下降4%，营收基本稳定，盈利质量提升。 未来增长方面，公司依托AI多模态大模型技术和丰富产品组合，拓展场景数字化业务，有望开辟新增长空间。财务预测显示25-27年EPS分别为1.46/1.72/2.00元，目标价43元，维持买入评级。风险因素主要集中于宏观经济波动、AI落地进度、海外政策及行业竞争。

中心思想 现金流与利润双重改善驱动业绩拐点 海康威视2025年中报显示，公司通过严格控制应收账款实现经营现金流创历史新高（二季度超70亿元），同时归母净利润加速增长（同比+15%），毛利率同比提升0.9个百分点至45.4%。这一逆转表明以利润为中心的管理策略已初见成效，盈利质量显著提升。 创新业务与境外市场成为增长双引擎 创新业务上半年收入同比增长14%至118亿元，其中汽车电子业务受益于环视系统渗透率提升，同比增幅达46%；境外主业营收同比增长7%，且毛利率高出境内3.3个百分点。在贸易限制等外部压力下，公司通过国际化战略展现了较强的抗风险能力，为国内主业开辟了新的增长空间。 主要内容 现金流与利润：财务指标全面向好 二季度经营活动现金流净额超70亿元，远高于2023年同期43亿元的峰值；应收票据及账款同比下降4%至373亿元，体现公司对回款质量的严格把控。净利润加速增长（二季度归母净利润同比+15%）得益于主业产品及服务毛利率同比提升2.2个百分点至48.5%，这源于产品线分类管理、区域销售利润考核等内部改革。尽管研发费用维持30亿元高位，净利润仍实现较快增长，反映AI大模型技术投入的边际效益正在释放。 业务结构优化与风险提示 创新业务（机器人、萤石网络、汽车电子等）收入占比提升至28%，汽车电子同比增速46%成为最大亮点；境外营收占比37%且毛利率高于境内，显示全球化布局的韧性。但需关注：中小企业事业群营收同比下滑近30%（因严控渠道回款），同时关税、AI商业化进度滞后、海外政策风险及行业竞争加剧可能对毛利率构成扰动。盈利预测方面，公司预计25-27年每股收益分别为1.46/1.72/2.00元，按可比公司26年25倍PE估值，目标价43元，维持“买入”评级。 总结 海康威视2025年中报展现出强劲的财务改善趋势：现金流大幅回升、净利润加速增长，且创新业务与境外市场成为结构性的亮点。公司通过精细化管理和高研发投入（聚焦多模态大模型），在控制风险的同时把握了汽车电子、场景数字化等新机遇。尽管存在中小企业业务收缩及外部不确定性，但业绩拐点已现，盈利预测与估值水平（目标价43元）支撑其长期投资价值。评级维持买入。

中心思想 国产创新药出海正盛，具备全球竞争力 本报告的核心观点认为，中国创新药已从“中国制造”向“中国创造”转型，初步具备国际竞争力，并迎来出海浪潮。当前出海以对外授权（license-out）为主，交易规模与首付款快速提升，药物类型日益多样化，中国已成为全球医药交易中的重要力量。未来，随着自主出海与全球化推进，国产创新药有望实现价值最大化。 BD热潮围绕下一代“药王”迭代展开 报告指出，PD-(L)1、ADC和GLP-1三大领域商业化表现优异，围绕其迭代产品的BD交易将持续活跃。PD-(L)1/VEGF双抗已头对头击败K药，确定性最高；ADC靶点转向差异化（如PD-L1、DLL3、EGFR），在未满足临床需求领域展现潜力；GLP-1交易规模快速增长，侧重多靶点、口服、联用和超长效方向。国产管线在这些领域储备丰富，是MNC补充管线的宝库。 主要内容 一、创新药：从“中国制造”转向“中国创造” 1.1 政策激发“仿制”转“创新” 2015年药政改革（“722”核查）奠定创新基调，集采（2018年起）倒逼药企转型创新。集采平均降幅48%-59%，促使研发费用快速攀升，国内创新药管线数量位居全球前列。龙头企业恒瑞医药创新药收入占比已从2021年的39%提升至2024年的50%。 1.2 “真”创新带来出海浪潮 中国创新药已完成从模仿到快速跟随，正探索源头创新。FIC药物数量从2015年的9个（全球占比9%）增至2024年的120个（占比31%）。出海分三个阶段： 第一阶段：借船出海——以license-out为主。近三年交易总额与首付款快速提升，2024年对外授权94起，总金额519亿美元。药物类型多样化（ADC、双抗、细胞治疗等），中国创新药在全球交易中占比显著提升，2025年1-5月达42%。 第二阶段：自主出海——企业自主研发并在海外获批上市，已有10款创新药在FDA获批（如泽布替尼、呋喹替尼等）。此外，“NewCo”模式出现，国内药企通过成立海外新公司获得股权，实现更灵活出海。 第三阶段：全球化——最终在欧美等地销售，打开商业化天花板。美国药价为中国药价的9-33倍，市场空间巨大。百济神州泽布替尼已在70多国获批，2024年全球销售26.44亿美元，位居BTK市场份额第一。 二、寻找下一代“药王”，BD热潮仍将持续 2.1 PD-(L)1 plus：下一代肿瘤治疗基石，需求旺盛 2.1.1 PD-(L)1/VEGF：正面击败K药，确定性最高——康方生物依沃西单抗III期研究中mPFS达11.14个月（HR=0.51），成为全球首个头对头击败K药的药物。三生国健SSGJ-707的10mg/kg组cORR达64.7%，疗效优异。 2.1.2 PD-1/IL-2：生存获益显著，拓宽IO治疗边界——信达生物IBI363在免疫耐药NSCLC中高剂量组mPFS达5.6-9.3个月，12个月OS率超70%；在冷肿瘤（MSS/pMMR结直肠癌）中单药mOS达16.1个月，疗效突出。 2.1.3 MNC需求仍存，国内可选管线众多——近期多起重磅交易（如BioNTech/BMS与普米斯、辉瑞与三生制药等）。潜在买方包括PD-(L)1第二梯队（阿斯利康、罗氏）及一代产品失利者（礼来、诺华）。国内可选管线丰富，神州细胞、君实生物、信达生物等进度领先。 2.2 ADC：从热门靶点转向差异化，聚焦临床未满足需求 2.2.1 PD-L1：广谱且低毒抗癌的新选择——复宏汉霖HLX43在I期泛瘤种试验中展现广谱活性，ORR达36.8%，胸腺鳞癌ORR达75%，且安全性优于辉瑞同类药物PF-08046054（PD-L1低表达人群有效率显著更优）。目前临床阶段国产PD-L1 ADC仅有HLX43。 2.2.2 DLL3：小细胞肺癌治疗的明日之星——再鼎医药ZL-1310在ES-SCLC中ORR达51%，DCR达93%，1.6mg/kg剂量组2线治疗ORR达79%，脑转移患者ORR达68%，且安全性突出（<2mg/kg组≥3级TRAEs仅6%）。进度领先。 2.2.3 EGFR：TKI耐药&野生型NSCLC的强力武器——石药集团SYS6010在EGFR TKI耐药患者中ORR达63.2%，DCR达94.7%；EGFR野生型NSCLC中ORR达50%。MRG003（乐普生物）已提交NDA。该领域尚未发生license-out交易，未来BD可能性大。 2.3 GLP-1：交易不断，侧重“多靶点+口服+联用+超长效” 25H1全球GLP-1交易规模达211亿美元，超过24全年。今年已有8起重磅交易（总金额超10亿美元），国内管线占比近半。交易标的聚焦多靶点（如联邦制药UBT251）、口服小分子（如歌礼制药ASC30）、联用靶点（如AMYR激动剂）、超长效（如甘李药业GZR18两周一次减重16.3%）。国产管线中博瑞医药BGM0504减重效果突出（24周减重19.78%），众生药业RAY1225差异化优势显著。 三、投资建议与投资标的 PD-(L)1 Plus：推荐确定性最高的PD-(L)1/VEGF方向（康方生物、三生制药、神州细胞、君实生物、荣昌生物、基石药业），以及PD-1/IL-2方向（信达生物、恒瑞医药、奥赛康、汇宇制药）。 ADC：关注差异化靶点PD-L1 ADC（复宏汉霖）、DLL3 ADC（再鼎医药）、EGFR ADC（泽璟制药、石药集团、乐普生物）。 GLP-1：关注多靶点（博瑞医药、众生药业）、口服小分子（歌礼制药）、超长效（甘李药业）、联用方向（联邦制药、来凯医药）。 四、风险提示 创新药研发进度不及预期（疗效、安全性、策略调整等导致失败）。 同靶点药物竞争加剧，对在研药物商业化价值产生不利影响。 总结 本报告从产业周期、数量与质量三个维度论证了国产创新药已具备全球竞争力，出海浪潮可持续。当前出海以license-out为主，交易规模与首付款快速增长，中国已成为全球医药交易核心力量。围绕PD-(L)1、ADC、GLP-1三大领域的迭代产品BD将持续活跃：PD-(L)1/VEGF确定性最高，ADC靶点差异化带来新机遇，GLP-1多靶点、口服、联用、超长效方向均有优质标的。投资策略上应聚焦确定性高的迭代方向及临床未满足需求领域，同时注意创新药研发风险与竞争加剧风险。

中心思想 业绩稳健增长，龙头地位稳固 艾德生物2025年上半年在IVD行业增速承压、增值税率上调的背景下，实现营收5.8亿元（同比+6.7%），归母净利润1.9亿元（同比+31.4%），净利率同比提升6.1个百分点至32.6%。公司作为肿瘤伴随诊断龙头，凭借齐全的产品线和多个独家获批产品，检测试剂收入占比83.4%，毛利率保持90.7%的高水平，展现出强劲的成长韧性。 降本增效成果显著，经营韧性增强 公司自2024Q4起主动升级运营管理体系，优化国内销售架构，2025H1销售费用率同比下降3.8个百分点，市场推广费同比减少29.2%，三费合计下降8.3个百分点，推动净利率超预期改善。同时，公司持续加大研发投入，研发管线储备丰富，出海业务稳步拓展，与海外药企深度合作，未来发展态势向好。 主要内容 核心观点 事件与业绩概览 公司发布2025年中报，2025年上半年实现营收5.8亿元（同比+6.7%），归母净利润1.9亿元（同比+31.4%），毛利率84.0%（同比-1.2pct），净利率32.6%（同比+6.1pct）。 营收表现：行业龙头地位依旧 尽管受医保控费、医院回款周期延长及增值税率由3%提升至13%等不利因素影响，公司营收仍保持稳健增长。检测试剂为主要营收来源，实现营收4.8亿元（同比+7.9%，占比83.4%），毛利率90.7%（同比-0.2pct）；技术服务、检测服务分别实现营收0.6亿元（同比-5.0%）和0.3亿元（同比+0.9%）。出海业务表现稳定，实现营收1.1亿元（同比+3.7%，占比18.3%）。 净利率改善：降本增效效果显著 公司2025H1销售费用率25.7%（同比-3.8pct），其中市场推广费同比下降29.2%，职工薪酬同比增加9.7%，反映营销效率有效提升；研发费用率15.6%（同比-3.9pct），管理费用率7.5%（同比-0.6pct），三费合计下降8.3pct，经营韧性显著增强。 发展趋势：研发创新与合规经营双轮驱动 公司技术实力雄厚，2025年已有三款重磅产品在国内获批：免疫组化诊断产品（HER2、ER、PR抗体试剂）、PD-L1（胃癌伴随诊断）、10基因突变联检作为锐珂®的伴随诊断试剂，研发储备管线丰富。公司坚持合规产品院内销售，战略契合行业趋势；出海业务获得日韩、欧盟、东南亚等地准入资质，与海外药企、科研机构深度合作，发展趋势向好。 盈利预测与投资建议 维持收入和毛利率假设，预测公司2025-2027年EPS为0.83、0.99和1.20元（原预测为0.81、0.98、1.19元）。根据可比公司2025年平均估值，给予公司2025年32倍市盈率，对应目标价26.56元，维持“增持”评级。 风险提示 新产品推广不及预期 海外地缘政治影响国际拓展 药企合作业务进展不及预期等 总结 业绩与经营：稳健增长与高效管理并驱 艾德生物2025年上半年营收增速6.7%但利润增速高达31.4%，充分展现降本增效成果。公司在行业压力下通过优化销售架构、控制费用，实现净利率大幅提升，经营韧性增强。检测试剂业务保持高毛利率，出海业务稳健，体现公司作为肿瘤伴随诊断龙头的核心竞争力。 发展前景：创新驱动与全球化布局 公司研发创新能力突出，2025年已有三款重磅产品获批，同时合规院内销售策略契合行业趋势。出海业务形成竞争力，与海外药企深度合作，未来成长可期。盈利预测维持“增持”评级，目标价26.56元，对应2025年32倍市盈率。

中心思想 患者需求旺盛，现有疗法不足 玫瑰痤疮作为一种高发性慢性炎症性皮肤病，国内患病率达3.48%，对应约4,900万患者群体，其中焦虑和抑郁患病率分别高达53.9%和58.1%，治疗需求极为迫切。然而，现有临床用药局限性显著：多数指南推荐药物（如伊维菌素、壬二酸、缩血管药物等）未在国内上市，且对红斑、毛细血管扩张等常见表型效果不佳，不良反应频发，超说明书用药现象普遍。因此，市场亟需安全、有效的创新药物填补空白。 CKBA机制明确，管线格局良好 从疾病机制看，Th17细胞及IL-17是玫瑰痤疮关键靶点，CKBA通过抑制ACC1酶活性强烈阻断Th17分化，有望覆盖大部分临床表型。全球处于活跃状态的玫瑰痤疮管线仅6个，国内布局近乎空白，仅1条管线获临床默示许可。泰恩康计划将CKBA拓展至该适应症，鉴于其扎实的临床前数据和竞争格局优势，潜力显著。 主要内容 一、玫瑰痤疮患者众多，亟需新药 玫瑰痤疮好发于面中部，国内患病率3.48%，估算患者达4,900万人。研究显示，53.9%的患者存在焦虑、58.1%存在抑郁，95.3%就诊患者有明确治疗需求。目前用药选择按皮损表型分类：外用药物（甲硝唑、伊维菌素、壬二酸、溴莫尼定等）多数对毛细血管扩张无效且国内未上市；系统治疗（多西环素、异维A酸、羟氯喹等）存在耐药、致畸、低血压等风险，且多属超说明书用药。临床亟需针对红斑和毛细血管扩张（超半数患者受累）的安全有效新药。 二、CKBA具备潜力，临床管线稀缺 玫瑰痤疮发病涉及TLR2/KLK5/LL37通路，Th17细胞浸润及IL-17分泌是核心环节。临床前研究表明，CKBA通过抑制ACC1（Th17分化的限速酶）显著抑制小鼠和人Th17细胞分化，具备治疗多种表型的潜力。全球2020年后有进展的玫瑰痤疮管线仅6个（Clascoterone、TP-04、DMT310、Rifaximin、CGB-400、LT-002-158），多数处于II期，国内仅领泰生物LT-002-158获IND批准。泰恩康计划将CKBA拓展至该适应症，管线竞争格局良好，可望突破现有治疗瓶颈。 三、投资建议与投资标的 基于玫瑰痤疮患者多、需求大且国内创新药缺乏的现状，国内布局公司有限。建议关注泰恩康（301263，增持），其CKBA具备差异化机制和先发优势。 四、风险提示 创新药研发存在临床试验进度慢于预期或失败的风险；若同靶点药物竞争加剧，可能影响在研药物商业化价值。 总结 本报告系统分析了玫瑰痤疮的疾病负担、现有治疗瓶颈及创新药机会。数据显示，国内近5,000万患者，焦虑抑郁比例超过50%，而现有药物内外用方案均存在显著不足。CKBA通过靶向Th17细胞分化，从机制上覆盖多数表型，且全球活跃管线仅6个、国内几乎空白，凸显其稀缺性与潜力。投资层面，建议关注泰恩康在玫瑰痤疮领域的布局，同时需警惕研发与竞争风险。

中心思想 行业销量与华为链表现亮眼 6月受益政策刺激，行业销量整体走强：据统计，鸿蒙智行全系6月交付新车52,747辆，创单月新高，其中问界M8交付21,185辆；比亚迪、吉利汽车、上汽集团、长城汽车6月销量同比分别增长12%、42%、22%、13%。新能源品牌中小鹏、零跑、深蓝同比增长224.4%、138.6%、79.4%，小米汽车月交付超2.5万辆。 华为链整车受价格竞争影响较小：尊界S800上市首月累计大定突破6,500辆，近三周日均大定约100余辆，订单增长稳定性较强；尚界品牌首款车型预计三季度上市。分析认为，价格竞争主要集中于中低端市场，华为系整车企业江淮、上汽等合作车型所受冲击有限。 反内卷政策定调促进行业健康发展 中央明确治理低价无序竞争：7月1日中央财经委会议强调依法依规治理企业低价竞争，引导提升产品品质、推动落后产能有序退出，为行业反内卷提供政策定调。 行业多维措施推进反内卷：汽车行业已实施缩短供应商支付账期至60天、多地叫停“高息高返”车贷模式、7家主机厂商承诺60天内向经销商支付返利等行动。预计后续将通过优化产能、强化终端价格管控，逐步改善整车及零部件企业盈利能力。 主要内容 1 本周观点：反内卷将促进行业健康发展，继续关注华为链公司 销量与华为链表现：6月行业销量受益促消费政策走强，鸿蒙智行再创新高；尊界S800订单持续稳定，尚界品牌即将预热；预计华为系整车受价格战影响较小。 反内卷政策与影响：中央财经委定调治理内卷，行业已采取缩短账期、规范车贷、加快经销商返利等措施；政策指引下行业盈利能力有望改善。 投资策略：建议关注华为链整车及汽零、自主品牌、新势力、央国企改革、人形机器人链、小米链、智驾链等。重点公司包括上汽集团、江淮汽车、比亚迪、赛力斯、长安汽车、中国重汽、宇通客车；零部件方面关注新泉股份、银轮股份、博俊科技、拓普集团、德赛西威等。 2 销量跟踪：6月行业销量预计同比增速较高 整体市场：据乘联会初步统计，6月1-30日全国乘用车批发销量247.3万辆，同比+14%，环比+7%；零售销量203.2万辆，同比+15%，环比+5%。周度批发销量同比增长15%，零售增长3%。 新能源车企具体数据：鸿蒙智行交付52,747辆；零跑48,006辆（+138.6%）；小鹏34,611辆（+224.4%）；理想36,279辆；蔚来24,925辆（+17.5%）；极氪16,702辆（-16.9%）；小米超25,000辆；传统车企中比亚迪38.26万辆（+12%），吉利23.6万辆（+42.1%），上汽36.53万辆（+21.6%），长城11.07万辆（+12.9%）。 附录 市场行情及产业链主要新闻公告 3.1 本周市场行情：汽车行业整体基本走平，摩托车及其他板块表现较好 指数表现：本周中信汽车一级行业涨跌幅+0.2%，跑输沪深300（+1.5%）。二级子行业中摩托车及其他（+7.03%）领涨，商用车（+1.27%）、汽车销售及服务（+1.16%）、乘用车（+0.51%），汽车零部件（-0.88%）。 重点公司涨跌：上汽集团（+6.36%）、中国重汽（+4.24%）、长城汽车（+2.34%）涨幅居前；拓普集团（-3.92%）、银轮股份（-3.52%）跌幅较大。 3.2 本周新车快讯：小鹏G7上市，智能化竞争力较强 小鹏G7：售价19.58-22.58万，定位中型SUV，首发搭载3颗图灵AI芯片（算力2250TOPS）、VLA+VLM模型，标配5C超充AI电池。 比亚迪海豹06DM-i旅行版：售价10.98-12.98万，搭载天神之眼C智驾，纯电续航80/150km。 新款零跑C11：预售价15.88-17.58万，纯电版功率提升至200kW。 奥迪A5L Sportback：预售价27.99-33.99万，搭载华为乾崑智驾（双激光雷达），支持城区NOA。 3.3 本周重点公司公告：多家自主车企6月产销成绩较好 上汽集团：6月销量36.53万辆（同比+21.6%），上汽通用同比+80.6%。 比亚迪：6月销售38.26万辆（同比+12%），海外销售9万辆（同比+233.6%）。 赛力斯：6月销售5.03万辆（同比+2.4%），问界M9累计销量6.25万辆。 吉利汽车：6月销售23.6万辆（同比+42.1%），上调全年销量目标至300万辆。 长城汽车：6月销售11.07万辆（同比+12.9%），WEY品牌同比+247%。 长安汽车：6月销售23.51万辆（同比+4.5%），新能源同比增长57.1%。 小鹏汽车：6月交付3.46万辆（同比+224%），连续8个月破3万辆。 理想汽车：6月交付3.63万辆，下半年将推纯电SUV i8/i6。 蔚来：6月交付2.49万辆（同比+17.5%），乐道、萤火虫品牌交付6400辆、3932辆。 模塑科技：子公司获北美电动车企外饰件定点，生命周期5年、预计总销售额12.36亿元。 3.4 本周行业动态 政策与宏观：商务部将加强二手车出口指导；5月汽车商品进出口总额250.6亿美元（同比+3.2%）。 海外布局：长安汽车欧洲建厂启动选址；吉利汽车正式进入英国市场；比亚迪巴西工厂首车下线。 技术合作：采埃孚与江淮开启智能线控底盘联合研究；广汽与华为合作首款车预计2026年面世；北汽蓝谷联合小马智行开发Robotaxi。 产业链动态：特斯拉V4超充桩上线并开放非特斯拉使用；宁德时代电池在问界超级工厂投产；美国取消三大芯片设计软件对华出口限制；特斯拉内华达磷酸铁锂电池工厂投产。 总结 销量与结构：6月汽车行业销量受益促消费政策整体走强，新能源品牌（鸿蒙智行、小鹏、零跑等）增速显著，传统车企亦实现双位数增长。华为链整车受价格竞争影响较小，尊界S800订单持续稳定，尚界品牌即将发布。 政策与行业格局：中央明确治理“内卷式”竞争，汽车行业已通过缩短账期、规范车贷、加快经销商返利等措施推进反内卷，预计后续将优化产能、强化价格管控，带动盈利能力改善。 投资方向：建议聚焦华为产业链（整车及零部件）、具有竞争力的自主品牌、智驾领先的新势力、央国企改革，以及人形机器人、小米、T链等细分赛道。需关注宏观经济下行、原材料价格波动及车企价格战超预期的风险。

中心思想 加拿大禁令影响有限，全球化韧性凸显 本报告核心观点认为，加拿大政府对海康威视加拿大业务的禁令对公司的整体财务与业务影响极为有限。加拿大市场收入占比不足0.3%，且禁令范围未延伸至海外关联公司，公司仍有空间继续服务加拿大客户。此事件难以动摇公司全球化根基。 海外业务持续增长，本土化战略成效显著 报告强调，在事件冲击下，海康威视海外业务依然呈现良好增长势头。2024年海外收入同比增长10.1%，营收占比达34.5%，公司通过“一国一策”本土化策略和决策权下放，持续推进全球化进程。未来预计将继续提升全球产品竞争力，并维持对公司的“买入”评级。 主要内容 事件背景与禁令内容 禁令范围有限：2025年6月27日，加拿大政府以“国家安全”为由要求海康威视加拿大有限公司停止运营并关闭业务。禁令主要包括停止运营和禁止加拿大政府及国有企业使用其产品，但不涉及公司在加拿大境外的关联公司。 未来业务仍有空间：公司在深交所互动易中表示，将继续努力服务全球客户，预计未来在加拿大市场仍有一定业务空间。 财务影响分析 业绩占比极小：根据公司互动易回复，加拿大市场在2024年营业收入占比不足0.3%，对公司业务影响有限。 广泛的业务覆盖：公司业务已覆盖180多个国家和地区，本地化服务能力为海外增长提供持续保障。 海外业务增长与全球化战略 海外收入增长强劲：2024年海外收入达318.95亿元，同比增长10.1%，营收占比提升至34.5%。 本土化进程深化：公司在海外持续推进“本土化”，将经营决策权下放至泛亚太、中东非洲、泛欧洲、美洲四大区，坚持“一国一策，一品一策”战略，推动业务发展。 盈利预测与投资建议 估值与目标价：预测公司2025-2027年每股收益分别为1.57、1.83、2.12元，基于可比公司2026年23倍PE估值，目标价42.09元，维持“买入”评级。 可比公司估值：提供了大华股份、千方科技、富瀚微等可比公司的市盈率数据，调整后平均2026年PE为23.16倍。 风险提示 宏观经济风险：关税等因素导致下游需求不及预期。 技术风险：AI技术研发及商业化落地进展滞后。 海外政策与汇率风险：海外市场政策变化与汇率波动。 竞争风险：行业竞争加剧导致毛利率波动。 财务报表与比率分析（摘要） 关键财务数据：2024年营收92,496百万元，净利润11,977百万元；预测2025年营收103,452百万元，净利润14,470百万元。 主要比率：2024年毛利率43.8%，净利率12.9%，ROE 15.3%；预计2025年毛利率44.0%，净利率14.0%，ROE 17.0%。 总结 本报告针对加拿大禁令事件进行了全面评估，核心结论是该禁令对公司影响微弱，加拿大业务占比极低，且公司全球化战略并未受此阻碍。海外业务继续保持两位数增长，本土化策略有效支撑了全球市场拓展。基于稳健的财务预测和合理的估值，报告维持对海康威视的“买入”评级，目标价42.09元。同时提示了宏观经济、技术、海外政策及竞争等方面的潜在风险。整体而言，报告认为公司全球化进程势头良好，长期成长动能充足。

中心思想 GLP-1RAs驱动减重市场爆发式增长，司美格鲁肽登顶新“药王” 25Q1全球主要GLP-1RAs药物销售额达159.6亿美元，同比增长47.9%，其中减重领域增速远超降糖领域。 司美格鲁肽25Q1销售额达83.8亿美元，超越帕博利珠单抗成为新“药王”，替尔泊肽以61.5亿美元紧随其后，2025全年有望登顶。 减重药物开发趋势转向“高质量”，多靶点与长效制剂成破局关键 现有药物减重幅度已接近手术水平（胃袖状切除术后一年平均减重29.5%），开发方向从单纯追求降幅转向提升依从性、减重质量（如减少瘦体重）与生产成本。 超长效制剂（双周/月制剂）、口服制剂（多肽与小分子）、多靶点分子（GLP-1R/GIPR/GCGR等）及新靶点联用（AMYR、ACVR2、MSTN等）是主要趋势，部分分子已展现出BIC潜力。 主要内容 一、减重市场狂飙，GLP-1RAs催生新“药王” 25Q1全球主要GLP-1RAs药物销售额达159.6亿美元，同比增长47.9%，减重领域增速（133%）远超降糖领域（26%）。 司美格鲁肽25Q1销售额83.8亿美元，超越帕博利珠单抗成为新“药王”；替尔泊肽25Q1销售额61.5亿美元，同比增速远超司美格鲁肽，全年有望登顶。 二、开发趋势：从单纯追求降幅到追求质量 2.1 超长效：双周/月制剂时代来临，减重不输替尔泊肽 超长效制剂旨在提升依从性，半衰期最长管线为歌礼制药ASC30皮下注射剂（半衰期36天，支持月制剂）。 进度最快：MariTide（Amgen）与GZR18（甘李药业）处于III期临床；MariTide52周减重17.24%（安慰剂校正后），接近替尔泊肽；GZR18与ZT002减重效果接近三靶点Retatrutide。 2.2 口服制剂：成药性已验证，看好礼来架构小分子 2.2.1 多肽：司美格鲁肽片已NDA，多靶点提升减重效果 司美格鲁肽片（25mg）减重曲线与注射剂型基本一致，安全性无显著差异，已于2025年5月向FDA递交NDA。 多靶点口服多肽（如VK2735 Oral、Amycretin片）早期减重数据优于司美格鲁肽片，但胃肠道反应较高，需优化给药方案。 2.2.2 小分子：Orforglipron年底NDA，礼来架构或更优 在研口服小分子多基于礼来或辉瑞架构，辉瑞Lotiglipron与Danuglipron因肝脏毒性终止开发，礼来架构分子暂未出现肝毒性信号。 Orforglipron（礼来）计划2025年底递交减重适应症NDA，有望成为首个获批GLP-1RAs口服小分子。 减重效果上，礼来架构分子优于辉瑞架构；ASC30（歌礼制药）4周减重数据在单靶点口服制剂中最优；全球首创四靶点口服小分子NA-931早期数据优异。 2.3 多靶点分子/联用：增效提质靶点组合和新靶点潜力已现 2.3.1 多靶点：GLP-1R/GIPR或更优，关注GLP-1R/AMYR及三靶点 GLP-1R/GIPR分子整体优于GLP-1R/GCGR分子，BGM0504（博瑞医药）与HRS9531（恒瑞医药）已表现出BIC潜力。 GLP-1R/AMYR分子Amycretin（Novo Nordisk）取得目前最优减重效果；三靶点分子UBT251（联邦制药）早期数据优异。 2.3.2 联用：AMYR协同GLP-1RAs，减脂不减肌新靶点前景广阔 Amycretin与CagriSema的出色数据验证AMYR与GLP-1RAs的协同作用；AMYR激动剂中MET-233、GUBamy、Eloralintide早期减重数据出色。 ACVR2（Bimagrumab、LAE-102）、MSTN（Trevogrumab、Apitegromab）等新靶点联用GLP-1RAs展现出减脂不减肌潜力，多项临床试验已开展。 三、MNC争相布局，BD机会涌现 近年减重领域重磅交易频发，MNC正通过BD完善多靶点分子与口服小分子布局。Eli Lilly与Novo Nordisk全面领先，Roche、AstraZeneca、Regeneron等积极跟进。 新靶点（ACVR2、THR-β等）与超长效制剂方向布局较少，国内企业优势显著，或存在较大BD机会。 四、投资建议与投资标的 建议关注长效制剂（甘李药业GZR18、歌礼制药ASC30）、口服制剂（歌礼制药ASC30）、多靶点分子（博瑞医药BGM0504、恒瑞医药HRS9531、联邦制药UBT251）及减脂不减肌新靶点（来凯医药LAE-102、歌礼制药ASC47）等领域布局公司。 五、风险提示 创新药研发进度不及预期的风险；同靶点药物竞争加剧的风险。 总结 减重领域投资价值凸显，三大方向孕育重大机遇 全球减重市场持续高景气，GLP-1RAs类药物销售额增速强劲，司美格鲁肽与替尔泊肽双雄争霸格局形成，替尔泊肽有望2025年实现销售额登顶。 开发趋势向超长效、口服便捷、多靶点协同以及减脂不减肌等高质量方向演进，多款在研分子（如MariTide、Orforglipron、BGM0504、Amycretin）已展现出超越现有疗法的潜力，国内企业（甘李药业、恒瑞医药、博瑞医药、歌礼制药、来凯医药等）在多个细分赛道具备先发优势。 风险与机遇并存，需关注临床与竞争动态 创新药开发具有高不确定性，需持续跟踪临床试验疗效与安全性数据，尤其是口服小分子的肝脏毒性风险及多靶点分子的胃肠道耐受性。 若未来同靶点药物大幅增加，可能影响在研药物商业化价值，但当前新靶点及超长效领域布局尚不充分，为具备差异化优势的国内企业提供了BD窗口期。

中心思想 业绩拐点确立，海外渠道出清带来新增长周期 瑞迈特作为国内家用呼吸机龙头，在经历2024年海外渠道去库存导致的营收与利润下滑后，2025年第一季度已迎来明确业绩拐点（营收环比+9.9%，归母净利润环比+137.7%）。全球COPD及OSA患者基数庞大（合计超16亿人），飞利浦产品召回事件打破双寡头格局，公司凭借产品质量媲美国际一线及深度绑定北美经销商React Health的渠道优势，全球市占率（销量口径）已从2020年的4.5%提升至2023年的12.4%，位居行业第二。未来随耗材占比提升与国内渗透率提高，公司有望开启新一轮快速增长。 双轮驱动成长：家用呼吸机恢复高增，高毛利耗材占比持续提升 公司核心增长逻辑来自两大引擎：一是家用呼吸机业务随下游库存出清及北美市场重返稳态，预计2025年收入增速达32.5%；二是耗材业务（毛利率超64%）收入占比从2022年的14.0%升至2025Q1的30.5%，显著拉高综合毛利率（2025E预计50.1%）。参考瑞思迈“设备+耗材+数字化”的成长路径，瑞迈特正在复制同类成功模式。 主要内容 一、国内呼吸健康领军企业，迎来拐点 1.1 股权清晰，管理层积累深厚 实际控制人庄志与许坚合计持股21.29%，核心管理层具备30年以上医疗器械从业经验。公司战略布局“三横两纵”（家用、医用、耗材三大领域及产品、服务两条主线），已形成呼吸健康整体解决方案。 1.2 历史高增长，波动后出现转机 2017-2022年营收CAGR达58%，2020年疫情及2021年飞利浦召回事件助推高增，但2023-2024年受海外渠道库存积压干扰，2024年营收8.43亿元（同比-24.9%），归母净利润1.55亿元（同比-47.7%）。25Q1业绩拐点已现：营收2.65亿元（环比+9.9%），归母净利润0.72亿元（环比+137.7%）。2025年股权激励目标设定为营收不低于10.10亿元，彰显信心。同时完成名称变更为“瑞迈特”，统一品牌与证券简称。 二、家用呼吸机前景广阔，瑞迈特积极出海 2.1 慢呼病治疗需求大，非药方案首选家用呼吸机 全球COPD患者2024年预计5.3亿例，OSA患者11.5亿例。中国COPD确诊率仅26.8%（美国68.3%），OSA诊疗率不足1%（美国20%），潜在市场空间巨大。无创通气（NPPV/CPAP）是OSA一线疗法及COPD稳定期有效治疗手段。 2.2 呼吸机市场扩容，核心配件伴随放量 全球家用无创呼吸机市场规模2020年达27.7亿美元（CAGR 13%），中国2020年达12.2亿元。通气面罩作为高频更换耗材，全球2024年预计规模28.2亿美元。出口市场CAGR达18.5%，2024年预计3.4亿元。 2.3 全球双寡头格局生变，市占快速提升 2020年瑞思迈与飞利浦合计占全球78.1%份额。2021年起飞利浦因质量问题频繁召回，2024年1月宣布退出美国家用呼吸机市场。公司抓住窗口期，全球市占率（销量口径）从2020年4.5%（第四）升至2023年12.4%（第二）。国内市占率2023年达30.6%，位居国产品牌第一。 2.4 他山之石，瑞思迈成长带来的启示 瑞思迈2005-2024财年收入CAGR 13.5%，利润CAGR 15.6%。其成功源于“设备+高毛利耗材”模式（设备占比约52%，面罩配件约36%）及AI数字健康生态。瑞迈特目前耗材占比超30%，且正建设国内外云平台，有望复制路径。 三、产品媲美进口，渠道网络加速扩张 3.1 比肩全球TOP2，极具性价比 公司研发投入2024年达1.25亿元（占营收14.8%），产品在压力范围、呼气减压、湿化器等核心参数上与瑞思迈、飞利浦无明显差异，延时升压范围更广（0-60分钟）。定价仅为进口品牌1/2至1/3，优势显著。 3.2 海外布局早，渠道优势突出 公司是少数进入美国、德国、意大利等国家医保的国产企业。2020年国内呼吸机出口市场占比40.5%，面罩出口占比68.3%。北美为第一大海外市场，与React Health（RH）签订5年独家经销协议（2024年7月），RH销售占比2023年达36.9%。欧洲已建设云平台接入20余家代理商，奠定增量基础。 3.3 加大国内投入，拓展消费品 国内渗透率极低，公司通过线下体验中心、线上健康科普提升认知度。2015Q1国内收入同比+43.0%。推出氧气瓶（消费品类）和P5系列呼吸机（院线渠道），进一步拓宽增长点。 盈利预测与投资建议 预测2025-2027年EPS分别为2.69/3.59/4.57元，给予2025年35倍PE，对应目标价94.15元，首次给予“买入”评级。核心假设：家用呼吸机2025年增速32.5%，耗材增速16.8%，综合毛利率约50%。 风险提示 国际贸易摩擦风险、竞争加剧风险、费用超预期风险、汇率波动风险、知识产权风险。 总结 瑞迈特是国内家用呼吸机领域的绝对龙头，具备全球竞争力。2024年海外渠道去库存导致业绩短期承压，但2025Q1已明确回暖。公司受益于三大核心驱动力：全球COPD/OSA庞大需求叠加诊疗率提升（尤其是中国渗透率极低）带来的长期市场增量；飞利浦退出后留下的供给缺口，公司凭借产品性价比及绑定北美渠道（React Health）快速填补份额；高毛利耗材占比持续提升优化盈利结构。参考瑞思迈发展路径，公司正积极构建“硬件+软件+服务”生态，AI与数字化投入有望构筑新护城河。首次覆盖给予“买入”评级，目标价94.15元，对应2025年35倍PE。