中心思想 固生堂：中医连锁服务龙头，AI赋能创新增长 固生堂（02273.HK）作为国内领先的综合型中医医疗健康服务供应商，通过线上线下（OMO）结合的模式，实现了营收的持续高速增长和盈利能力的稳步提升。公司以名中医资源为核心壁垒，通过医联体合作、医生合伙人及股权激励等机制深度绑定优质医师，并积极通过内生增长和外延并购扩大线下门店网络。面对中药集采带来的行业整合趋势，固生堂凭借其规模化、品牌化优势，有望进一步巩固市场地位。此外，公司前瞻性布局人工智能（AI）领域，致力于开发AI名中医分身、AI健康顾问及中药大模型，旨在解决优质中医资源供给不足和传承难题，并以此为引擎推动中医药的创新研发与国际化出海。 市场广阔，名医壁垒与内外延并举 中国中医大健康市场前景广阔，受益于人口老龄化、健康意识提升及政策支持，民营中医医疗服务市场呈现高景气、低集中度的特点，为固生堂提供了巨大的成长空间。公司通过打造名中医护城河，确保了高质量的医疗服务和稳定的客户流量，新客户获取主要依赖自有平台。同时，公司通过设立并购基金加速门店扩张，并积极完善自有医生培养体系，为长期发展奠定人才基础。AI技术的深度融合不仅提升了诊疗效率和患者体验，更为名医经验的传承、创新中成药的研发以及中医药的国际化拓展开辟了新路径，使其在激烈的市场竞争中保持领先优势。 主要内容 国内领先的中医连锁医疗健康服务机构 业务模式与核心团队 固生堂成立于2010年，并于2021年12月在香港联交所上市，现已发展成为国内领先的线上线下结合的综合型中医医疗健康服务提供商。公司早期在北上广深等发达地区实现了线下门店扩张和线上平台搭建，并于2024年首次进军新加坡市场。其业务模式形成了一个完整的闭环，涵盖从获客到复诊的全流程，通过OMO模式将传统中医诊疗与现代医疗手段相结合。线下机构主要提供专家看诊、检查检验、药物处方和中医理疗等服务，而线上平台则侧重于咨询问诊、客户引流、线上处方及院内制剂销售等。 在股权结构方面，截至2024年底，创始人兼实际控制人涂志亮持有公司34.27%的股份，股权相对集中。核心高管团队具备丰富的医疗健康行业经验，例如创始人涂志亮拥有逾19年医疗行业经验，副总裁郑项在互联网及医药行业拥有逾16年经验，为公司的稳健发展提供了坚实基础。 经营状况与渠道聚焦 固生堂的经营表现稳健，营收保持快速增长。2018年至2024年间，公司营收复合年增长率（CAGR）高达26.8%。2024年，公司实现营收30.2亿元，同比增长30.1%；归母净利润3.1亿元，同比增长21.6%。若剔除股权激励影响，经调整净利润达到4亿元，同比增长31.4%，显示出良好的盈利能力。 从营收结构来看，公司业务主要聚焦于中医线下门诊。2024年，线下医疗机构营收占比高达91%，同比增长3个百分点，表明主营业务持续向好。医疗健康解决方案的营收占比也稳步提升至99%。线上平台和贵细药材及营养品销售的营收占比较低。在费用控制方面，公司表现出色。尽管2022年毛利率因会计准则调整（线下医疗机构经营开支由销售及分销开支调整为销售成本）而有所下降，但2023-2024年毛利率和期间费用保持稳定。2024年，公司经调整净利率达到13.3%，同比提升0.13个百分点，体现了其高效的运营管理能力。 打造名中医护城河，成长空间广阔 市场高景气与连锁化趋势 中国中医大健康市场规模庞大且景气度高。2019年市场规模达9170亿元，占中国医疗健康市场总额的19.7%。根据沙利文分析，预计到2030年，中医大健康行业市场规模有望达到2.97万亿元，其中中医诊疗服务行业市场规模将达1.84万亿元，2019-2030年复合年增长率高达18.2%。市场增长主要受人口老龄化、不良生活方式导致的亚健康需求、传统文化认同以及中医成本低、安全性高等因素驱动。 政策层面，国家持续出台多项利好政策，如支持医师多点执业、放开准入、医保定点、互联网诊疗等，推动社会办中医连锁机构高质量发展。这些政策从鼓励多层次多样化服务，逐步转向推广可复制、可持续的示范性名医堂运营模式，强调统一服务标准和药品质量。 新冠疫情消退后，基层民营中医机构增长提速。2023年，国内中医类总诊疗人次达15.4亿，同比增长25.3%，创历史新高，占国内医疗服务总量的18.8%。民营中医诊疗机构数量多但规模小，行业集中度低。2023年中国民营中医医疗服务市场规模达3787亿元，同比增长15.5%，占总市场的42%。然而，按门诊医疗服务收入测算，2023年中国非公立中医医疗服务行业CR5（前五大服务商市占率）仅为1.5%，固生堂市占率为0.2%，显示出巨大的整合和成长空间。 中药饮片全国集采的推进，如2023年山东牵头15个联盟地区集采21种中药饮片平均降价29.5%，以及2024年5月扩大至全国45个临床常用品种，对以“药费”为主要收入的传统中医馆构成经营压力，将加速行业向连锁化、规模化、品牌化方向发展。 名中医资源与门店扩张 中医医疗服务行业门槛高，核心壁垒在于优秀中医师资源、供应链管理和地区运营能力。名中医自带患者流量和口碑，是核心资源，但高质量中医师资源匮乏且集中于公立机构。固生堂通过多元化机制深度绑定名中医，包括与公立医疗机构战略合作、医联体合作、医生合伙人计划及股权激励等，真正实现了“医药分离”，医生收入主要来自诊金，鼓励医生以最少药物治愈患者，赢得口碑。 截至2024年底，固生堂已拥有8名国医大师、79名全国名中医，线下合作医生6052人，其中资深中医师占比高达47.0%。网络合作医生共计40242人，资深中医师占比37.5%。名中医的引流效应显著，2021-2024年新客户数量从52.7万人增至88.9万人，复合年增长率达19.1%。值得注意的是，同期95%的新客户来自公司自有平台，第三方获客费用较低，2024年仅为708万元，占销售费用的1.9%。 在门店扩张方面，固生堂已打造出标准化、可扩张的线下运营模式。截至2024年底，公司累计扩张60家线下医疗机构（16家自建，44家并购），其中2024年并购提速，新增21家门店。公司计划2025年新增15-20家分院并进入2-3个新城市。老店的内生增长也保持稳定，2024年2023年及更早门店收入达25.9亿元，同比增长27.6%。为支持门店扩张，公司于2024年1月与金浦志成等共同成立了总金额5.3亿元的产业基金，其中固生堂出资2.3亿元。截至2025年4月底，公司在国内拥有87家线下医疗机构，覆盖8个省和3个直辖市的22个城市，并于2024年3月收购新加坡宝中堂100%股权，首次进军海外市场。 客户黏性与自有医生发展 固生堂的看诊病种以脾胃不适、月经不调、失眠焦虑、气血不足和腰肩腿疼等常见病、慢性病和亚健康问题为主，这些病症通常需要长期复诊，因此客户黏性强。客户画像显示，用户以中青年为主，消费能力和意愿较强，公司业务的消费属性突出，对医保的依赖度较低（2022年医保收入占比仅28.8%）。 公司营收的快速增长主要得益于年服务客户数量的增加，2018-2024年复合年增长率高达30%。同时，客户回头率从2018年的51%提升至2024年的67%，表明服务能力获得了客户的长期信任。2024年，就诊次均消费达541元。公司通过收购白露、万家等完善线上平台，覆盖全国340余座城市，并与美团、大众点评等第三方平台合作，顺应年轻人中医养生热潮，提供线上挂号咨询、会员服务及中药代煎外卖等新模式。 固生堂于2019年3月推出会员制度，提供专有服务、折扣及绿色就诊通道，会员数量和收入同步快速增长。2019-2024年，会员收入和有消费会员数量的复合年增长率分别达到76.8%和69.8%。2024年会员收入达12.7亿元，同比增长32%，占总营收的42%。会员的年均就诊次数显著高于全体客户（2024年分别为4.6次和1.2次），显示出更高的黏性。 公司还通过名医传承工作室建设，搭建了“学术带头人-骨干医生-青年医生”的老中青三梯队人才培养体系，让自有青年医生与名老中医建立“师带徒”关系，加速其成长和职称晋升。2022-2024年，自有医生数量及实现职称晋升数量持续增加，助力业绩增长。2023年，自有医生业绩达7亿元，同比增长100.5%，占线下收入的34.6%，成为新的增长极。 以AI为引擎

中心思想 国产创新药全球影响力显著提升 2025年ASCO（美国临床肿瘤学会年会）见证了中国创新药在全球肿瘤学领域的显著崛起。本届会议共收录了73项来自中国的研究数据，创历史新高，其中32项为口头汇报，11项为最受关注的最新突破性摘要（Late-Breaking Abstract）。这充分表明中国创新药研发实力已达到国际先进水平，并在全球重磅学术会议上占据重要地位。 肿瘤治疗新范式加速形成 报告深入分析了非小细胞肺癌（NSCLC）和小细胞肺癌（SCLC）两大领域的前沿进展。在NSCLC方面，“后PD-1时代”的双抗药物（如PD-1/VEGF和PD-1/IL-2）展现出优异疗效和广阔应用前景，部分品种已达成高价国际合作。同时，ADC（抗体偶联药物）与免疫治疗（IO）联用正逐步替代传统化疗，成为晚期初治NSCLC的新纪元，尤其TROP2 ADC和HER3 ADC领域国产药物表现突出。在SCLC方面，DLL3靶点药物取得重要突破，Tarlatamab已确立二线治疗地位，而国产DLL3三抗和ADC药物也展现出强大的国际竞争力，有望加速迭代现有治疗方案。 主要内容 双抗：积极布局“后PD-1时代”的潜在大品种 PD-1/VEGF双抗：国际合作与优异疗效并存 在PD-(L)1药物面临专利到期和市场竞争加剧的背景下，PD-1/VEGF双抗成为全球药企积极探索的下一代迭代产品。三生国健的SSGJ-707在ASCO公布了一线PD-L1阳性晚期NSCLC的二期临床数据，在特定人群中（如鳞癌患者和PD-L1 TPS≥50%组）展现出惊艳疗效，其中10mg/kg剂量组的cORR高达64.7%，DCR达97.1%。该药物已与辉瑞达成海外权益授权，并与百利天恒的BL-B01D1（EGFR/HER3双抗）开展合作，加速其全球临床布局和潜在价值挖掘。 PD-1/IL-2双抗：全球首创，有望打破免疫抵抗 信达生物的IBI363作为全球首创的PD-1/IL-2α双特异性抗体融合蛋白，通过独特的分子改造，在降低毒性的同时，有望克服免疫耐药并作用于“冷肿瘤”。在晚期NSCLC后线治疗中，IBI363展现出突出疗效，尤其在EGFR野生型肺腺癌患者中，高剂量组中位无进展生存期（PFS）达5.6个月，12个月总生存率（OS率）高达71.6%。更值得关注的是，IBI363在免疫治疗不敏感的冷肿瘤（如黏膜型黑色素瘤、结直肠癌）中也表现出令人欣喜的疗效数据，其针对后线结直肠癌患者的数据已接近一线疗法，显示出强大的广谱抗癌潜力。 ADC：逐步替代现有SOC，国内产品有望占据重要地位 TROP2 ADC+PD-(L)1：开启一线NSCLC治疗新纪元 TROP2 ADC与PD-(L)1联用正快速向一线NSCLC治疗推进，有望替代“K药±化疗”成为新的标准治疗方案。阿斯利康/第一三共的Dato-DXd联合帕博利珠单抗在TROPION-LUNG02试验中，双药方案（Dato-DXd+K药）在一线晚期NSCLC中表现出良好的疗效（ORR 55%，mPFS 11.2个月），且安全性优于三药方案。科伦博泰的TROP2 ADC Sac-TMT在OptiTROP-Lung01试验中，与PD-L1联用整体ORR达到

中心思想 财务表现改善与商业化前景展望 益方生物在2024年及2025年第一季度展现出显著的财务改善，通过有效的费用控制和格索雷塞的商业化里程碑收入，成功缩窄了亏损。随着格索雷塞的获批上市和贝福替尼一线适应症纳入国家医保目录，公司核心产品的市场准入和商业化潜力大幅提升，预计2025年将在经验丰富的商业化伙伴推动下实现销售放量。 创新管线稳步推进与长期投资价值 公司在研管线，包括口服SERD D-0502、URAT1抑制剂D-0120以及TYK2抑制剂D-2570，均取得了积极的临床进展。特别是D-2570在银屑病II期临床中展现出优异疗效，并拓展了溃疡性结肠炎适应症，进一步增强了公司的长期增长潜力和市场竞争力。尽管短期盈利预测有所调整，但基于自由现金流的绝对估值模型显示公司具有163.33亿元的合理市值和28.24元的目标价，维持“买入”评级，表明市场对其未来价值的认可。 主要内容 财务表现与费用优化策略分析 营收与净利润趋势及费用控制成效 益方生物在2024财年实现营业收入1.69亿元，相较于2023年的1.86亿元，同比下降9.0%。尽管营收面临短期压力，但公司在盈利能力方面展现出积极的改善迹象。2024年归属于母公司股东的净利润亏损显著缩窄，从2023年的2.84亿元减少至2.40亿元，同比减亏幅度达到15.4%。这一趋势在2025年第一季度得以延续，当季营收为0.08亿元，同比下降4.9%，而归母净利润亏损进一步缩窄至0.57亿元，同比减亏30.9%。这表明公司在营收结构调整和成本控制方面取得了初步成效，尤其是在新产品商业化初期，亏损的有效管理对于投资者信心至关重要。 亏损缩窄的核心驱动力之一是公司在费用端的精细化管理和优化。2024年，管理费用为0.52亿元，同比下降13.7%，显示出公司在行政管理效率上的提升。研发费用作为创新

中心思想 业绩承压下的战略调整与数智化转型 迪安诊断在2024年及2025年一季度面临显著的业绩压力，收入和归母净利润均出现下滑，主要受市场需求放缓、行业竞争加剧以及医保政策调整等宏观及行业因素影响。面对挑战，公司积极进行战略调整，包括战略性放弃低效业务、深化精益管理以提升运营效能，并加速推进数智化转型，以期在变革中寻求新的增长点。 诊断服务提质增效与国际化布局 尽管整体业绩承压，迪安诊断在诊断服务领域通过聚焦高价值客户（如三级医院）和重点疾病（如病原感染、血液肿瘤、神经免疫），实现了业务结构的优化和增长。同时，公司通过供应链改革实现降本增效，并率先启动国际化布局，将诊断服务拓展至海外市场，展现了其在核心业务领域的韧性和前瞻性。 主要内容 2024年及2025年一季度业绩概览 迪安诊断2024年实现收入121.96亿元，同比下降9.04%；归母净利润为-3.57亿元，同比大幅下降216.20%。业绩下滑主要系市场需求增长放缓、行业竞争加剧以及公司战略性放弃亏损或回款周期较长业务所致。进入2025年一季度，公司收入为23.65亿元，同比下降20.45%；归母净利润为-0.21亿元，同比下降190.66%，这主要受到集采、调价等政策陆续落地，以及战略性对低效区域业务或项目进行关并转的影响。尽管收入和利润承压，公司通过持续精益管理，提升了内部运营效能，2025年一季度毛利率达到26.39%，同比提升0.86个百分点；经营性净现金流为-1.69亿元，同比改善36.61%，显示出运营效率的积极改善。 诊断服务业务的降本提质与海外拓展 2024年，迪安诊断的诊断服务业务实现收入45.20亿元，同比下降12.86%。然而，公司在业务结构优化方面取得显著进展：重点客户和重点疾病业务规模稳步提升，其中三级医院收入占比提升至42.82%，同比增加10.0个百分点。病原感染、血液肿瘤和神经免疫等重点疾病业务收入分别同比增长57%、51%和38%。在模式创新方面，2024年新增共建实验室67家，新增精准中心20家，累计已达90家，其中53家实现盈利，业务收入同比增长34%。此外，公司加速推进供应链改革，关键耗材本土采购占比提升至85%以上，实现年度综合降本约1亿元。值得注意的是，2024年越南迪安正式运营，标志着公司成为国内首家ICL（独立医学实验室）出海企业，开启了国际化发展的新篇章。 诊断产品业务的战略重构与自主创新 2024年，迪安诊断的诊断产品业务实现收入81.34亿元，同比下降6.36%。其中，自有产品收入为3.47亿元，同比下滑13.84%；渠道产品收入为77.87亿元，同比下滑5.99%。公司一方面持续推进自有产品的研发与落地，2024年新增2个三类证、7个二类证和200个一类证，增强了核心竞争力。另一方面，为应对集采常态化与国产替代加速的行业变革，公司对渠道产品进行了多维度系统转型，包括产品矩阵、商业模式和服务体系的重构，使得国产产品和战略性业务占比分别提升至15.7%和20%，以适应市场变化。 数智化转型引领行业发展 迪安诊断积极拥抱AI技术，加速数智化转型，以引领行业发展。2024年，公司携手华为云发布了“迪安医检大模型”，旨在通过人工智能技术赋能健康管理。旗下AI公司医策科技主导完成了国内首个病理AI领域的行业数据标准，为行业规范化发展贡献力量。此外，AI辅助软件累计生成诊断报告超过300万份，这些显著的数智化成果不仅提升了诊断效率和准确性，也彰显了公司在医学诊断领域的技术创新能力和前瞻性布局。 盈利预测与投资建议 基于2024年报，分析师下调了迪安诊断的收入和毛利率预测，并调整了2025-2027年每股收益预测至0.70/1.01/1.41元（原预测25-26年为1.06/1.29元）。根据可比公司估值，给予公司2025年24倍PE，对应的目标价为16.80元，并维持“买入”评级。报告同时提示了多项风险，包括资产、信用减值损失风险；医保政策风险；ICL行业外包不及预期的风险；以及盈利能力下滑风险等，建议投资者关注。 总结 迪安诊断在2024年及2025年一季度面临严峻的业绩挑战，收入和利润均出现下滑，反映出宏观经济环境、行业竞争加剧以及医保政策调整带来的压力。然而，公司积极采取应对策略，通过精益管理提升运营效率，优化诊断服务业务结构，聚焦高价值客户和疾病领域，并成功实现诊断服务国际化布局。在诊断产品方面，公司通过自主研发和渠道产品重构，适应行业变革。尤为突出的是，迪安诊断在数智化转型方面取得显著进展，通过AI技术赋能医学诊断，为未来发展奠定基础。尽管短期盈利承压，但其战略调整、运营优化和数智化创新有望驱动公司实现长期价值增长。分析师维持“买入”评级，并调整目标价至16.80元，表明对公司未来发展的信心，但投资者仍需关注相关风险。

中心思想 业绩承压与即饮业务的战略支撑 香飘飘公司在2024年及2025年一季度面临营收和归母净利润的双重下滑压力，尤其是一季度出现亏损。然而，即饮类业务，特别是Meco果茶系列，展现出强劲的增长势头，成为公司业绩的重要亮点和未来增长的战略支撑。传统冲泡业务的持续下滑是导致整体业绩承压的主要因素。 产品升级与渠道拓展驱动未来增长 面对市场挑战，香飘飘积极推动产品健康化和年轻化升级，通过推出创新乳茶产品巩固品牌形象。同时，公司大力拓展零食量贩和餐饮等新兴渠道，以适应消费趋势变化并寻求新的增长点。尽管短期盈利能力承压，但这些战略举措有望为公司带来二次成长，并支撑其长期发展。 主要内容 核心经营数据分析 2024年及2025年Q1财务表现 香飘飘公司近期发布的2024年年报和2025年一季报显示，公司整体业绩面临显著压力。2024年全年，公司实现营业收入32.9亿元，同比下降9.3%，反映出市场环境的挑战和公司传统业务的承压。同期，归属于母公司股东的净利润为2.5亿元，同比下降9.7%，利润降幅与营收降幅基本一致，表明公司在营收下滑的同时，盈利能力也受到影响。 进入2025年一季度，业绩下滑趋势进一步加剧。公司实现营业收入5.8亿元，同比大幅下降20.0%。更值得关注的是，归母净利润录得-0.2亿元，同比骤降174.5%，由盈转亏，这反映出公司在年初面临严峻的市场挑战、成本压力以及可能存在的季节性因素影响。 产品结构表现 公司产品结构在2024年呈现出明显的分化趋势。传统冲泡类业务实现收入22.7亿元，同比大幅下滑15%，这表明冲泡奶茶市场可能已趋于饱和，消费者偏好发生转变，或市场竞争加剧，对公司传统核心业务构成较大挑战。 与冲泡业务形成鲜明对比的是，即饮类业务表现亮眼，实现收入9.7亿元，同比增长8%，成为公司营收的重要支撑。其中，Meco果茶系列表现尤为突出，实现营收7.8亿元，同比增长高达21%，显示出其在即饮市场中的强劲增长势头和消费者认可度，是公司当前及未来增长的核心驱动力。 2025年Q1，冲泡类业务收入进一步下滑至3.0亿元，同比下降37%，延续了2024年的颓势，且降幅扩大。即饮类业务虽然仍保持增长，实现收入2.7亿元，同比增长14%，但增速相较于2024年有所放缓。报告指出，Q1增速放缓可能主要由于春节备货部分提前至12月，这在一定程度上解释了短期波动，但仍需关注其后续增长的可持续性。 区域市场营收变化 2024年，公司在大部分区域市场均面临挑战。华东、西南、华中、西北、华南、华北地区的收入均出现同比下降，降幅从6%（华中）到15%（西北）不等，显示出全国性市场压力的普遍性。仅东北地区实现收入同比增长5%，成为少数亮点。 2025年Q1，区域市场表现进一步恶化，各地区收入普遍同比下降，且降幅显著扩大。例如，华东和华中地区收入同比均下降26%，西南地区下降15%，华北地区下降19%，西北地区下降8%，华南地区下降8%，东北地区下降11%。这表明公司在全国范围内的市场拓展和销售面临严峻考验，可能需要针对不同区域制定更精细化的市场策略以应对普遍性的下滑趋势。 盈利能力与费用结构变动 毛利率与净利率分析 公司2024年综合毛利率为38.3%，同比微增0.8个百分点（pct），显示出在营收下滑背景下，公司在成本控制或产品结构优化方面取得了一定成效。全年净利率为7.7%，与去年同期持平，表明尽管营收和利润绝对值下降，但整体盈利效率保持稳定。 然而，2025年Q1的盈利能力面临显著压力。毛利率为31.2%，同比大幅下降2.4个百分点，预计主要原因是毛利率较高的冲泡类业务占比下滑，而即饮类业务虽然增长但可能毛利率相对较低或促销力度加大。同期净利率为-3.2%，同比下降6.7个百分点，由盈转亏，进一步印证了公司在第一季度面临的严峻盈利挑战。 期间费用率变化 在费用控制方面，2024年公司全年四费率为29.3%，同比微增0.1个百分点。其中，管理费用率上升0.5个百分点至6.8%，研发费用率上升0.2个百分点至1.1%，财务费用率下降0.1个百分点至-1.8%，销售费用率下降0.6个百分点至23.2%。这表明公司在管理和研发投入有所增加，同时在销售费用上有所控制。 2025年Q1，公司四费率大幅提升至37.1%，同比变动+7.1个百分点，对净利润造成显著压力。具体来看，管理费用率上升1.8个百分点至9.4%，销售费用率上升2.8个百分点至26.8%，研发费用率上升0.7个百分点至1.7%，财务费用率上升1.8个百分点至-0.9%。各项费用率的普遍提升，尤其销售和管理费用的显著增长，是导致一季度净利率承压甚至亏损的重要原因，可能与新品推广、渠道建设以及市场竞争加剧有关。 产品与渠道战略升级 产品健康化与年轻化 为应对市场变化和消费者需求升级，香飘飘积极推动奶茶产品的“健康化”和“年轻化”升级。公司通过推出“原叶现泡轻乳茶”和“原叶现泡奶茶”等新品，旨在提升产品品质，满足消费者对健康、天然饮品的需求，并吸引年轻消费群体。这一战略有望持续巩固其健康化品牌形象，并为传统奶茶业务注入新的活力。 新兴渠道拓展 在渠道端，公司加强对零食量贩、餐饮等新兴渠道的探索和建设。2024年，公司与零食量贩门店的深度合作数量大幅提升，零食单店销售收入也有所提高，显示出新兴渠道的有效拓展。同时，公司大力推进餐饮渠道建设，并加强冰冻化建设，以适应餐饮场景下的即饮需求，有望推动餐饮渠道收入增长，拓宽产品销售覆盖面。 盈利预测、估值与投资建议 盈利预测调整 根据2024年年报和2025年一季报的最新数据，东方证券研究所对香飘飘的盈利预测进行了调整。下调了2025-2026年的收入和毛利率预测。具体预测公司2025-2027年每股收益分别为0.58元、0.62元和0.68元（原预测2025-2026年为1.03元、1.19元），反映出对公司短期业绩压力的审慎评估。 估值方法与目标价 研究报告延续采用FCFF（自由现金流折现）估值方法，计算得出公司权益价值为72.87亿元。基于此估值，对应目标价为17.66元。鉴于此目标价高于当前股价，研究机构维持对香飘飘的“买入”评级，表明对公司长期价值的认可。 WACC及敏感性分析 WACC（加权平均资本成本）计算为9.63%，其主要参数设定包括：所得税税率25.00%，永续增长率3.00%，无风险利率1.69%，无杠杆影响的β系数1.16，市场收益率8.63%，股权投资成本10.41%，债务比率10.00%，债务利率3.50%。 FCFF敏感性分析展示了在不同永续增长率（Gn）和WACC（此处报告中WACC的敏感性分析表头为WACC，但实际列名为WACC的变动，行名为永续增长率的变动，可能存在表头误导，但其意图是展示不同折现率和增长率下的目标价）组合下，目标价的变动范围。例如，在WACC为9.63%且永续增长率为3.00%时，目标价为17.66元。当永续增长率提高至5.00%时，目标价可达21.32元；而当WACC降低至7.63%时，目标价可达23.66元，这为投资者提供了不同假设情景下的估值参考。 关键财务指标预测 营收与利润增长预测 根据东方证券研究所的预测，香飘飘的营业收入在经历2024年的下降后，预计在2025年实现0.3%的微弱增长，随后在2026年和2027年分别实现6.6%和9.5%的增长，显示出营收逐步恢复增长的趋势。归属于母公司净利润方面，预计2025年将同比下降6.2%，但随后在2026年和2027年分别实现7.9%和9.1%的同比增长，表明利润增长将滞后于营收恢复，但长期向好。 盈利能力指标 毛利率预计在2025年为38.1%，2026年为37.8%，2027年为37.7%，略低于2024年的38.3%，可能反映了产品结构变化或市场竞争带来的压力。净利率预计在2025年为7.2%，2026年为7.3%，2027年为7.3%，与2024年持平或略有下降。净资产收益率（ROE）预计在2025-2027年间维持在6.6%-6.8%的水平，显示出公司资本回报率的相对稳定。 估值指标 市盈率（P/E）预计在2025年为23.2倍，2026年为21.5倍，2027年为19.7倍，呈现逐年下降趋势，表明随着盈利增长，估值将更具吸引力。市净率（P/B）预计在2025年为1.5倍，2026年为1.4倍，2027年为1.3倍，也呈现下降趋势。EV/EBITDA和EV/EBIT等企业价值倍数也预计在未来几年内有所下降，进一步印证了估值吸引力的提升。 潜在风险提示 果汁茶动销不及预期风险 Meco果汁茶系列是公司即饮业务的核心增长点。若果汁茶的市场需求不及预期，动销放缓，将直接影响公司即饮板块的收入增长，进而对公司整体营收及盈利表现造成负面影响。市场竞争加剧、消费者偏好变化或新品推广不力都可能导致此风险。 原材料成本大幅上升风险 公司产品升级和新品推出可能导致原材料成本结构发生变化。若主要原材料（如茶叶、果汁、乳制品、包装材料等）价格大幅上涨，而公司产品迭代和调价幅度无法完全覆盖成本涨幅，将对公司的毛利率造成负面影响，进而侵蚀利润空间。 销售费用投入高增风险 公司在新品投放初期以及新兴渠道建设过程中，通常会加大广告费、市场推广费用和渠道建设费用投入。若这些销售费用持续高增，且未能带来预期的销售增长和市场份额提升，将对公司的利润表现产生不利影响，尤其是在营收增长放缓或毛利率承压的情况下，费用控制显得尤为关键。 总结 香飘飘公司在2024年及2025年一季度面临营收和归母净利润的显著下滑，尤其是一季度出现亏损，反映出传统冲泡业务的持续承压和整体市场环境的挑战。然而，即饮类业务，特别是Meco果茶系列，表现出强劲的增长势头，成为公司业绩的亮点和未来增长的核心驱动力。 为应对挑战，公司积极推进产品健康化和年轻化升级，并大力拓展零食量贩、餐饮等新兴渠道，以适应消费趋势变化并寻求新的增长点。尽管短期内毛利率和净利率因冲泡业务占比下滑及费用率提升而承压，但这些战略调整有望为公司带来二次成长。 东方证券研究所基于最新财报，下调了公司2025-2026年的盈利预测，但维持“买入”评级，并给出17.66元的目标价，表明对公司长期价值的认可。投资者需关注果汁茶动销、原材料成本波动以及销售费用投入高增等潜在风险。整体而言，香飘飘正处于转型升级的关键时期，即饮业务的增长和渠道创新是其未来发展的核心看点。

中心思想 业绩稳健增长与创新驱动 佰仁医疗在2024年及2025年一季度展现出强劲的业务增长势头，收入和归母净利润均实现显著增长。这主要得益于原有产品的稳定销售以及新上市产品的快速放量。公司通过持续的研发投入，不断完善产品布局，尤其在心脏瓣膜置换与修复领域，国产替代进程加速，为公司业绩增长提供了核心驱动力。 成本控制与未来展望 公司在保持高毛利率的同时，有效控制了管理费用，并持续加大研发投入，为未来的盈利能力提升奠定基础。多款在研产品进展顺利，有望陆续获批上市，形成丰富的产品梯队，保障公司长期稳健发展。基于此，分析师维持“买入”评级，并上调了盈利预测及目标价格，显示出对公司未来增长的积极预期。 主要内容 核心观点与财务表现 2024年及2025年一季度业绩概览 佰仁医疗在2024年实现营业收入5.02亿元，同比增长35.41%；归母净利润1.46亿元，同比增长27.02%。2025年一季度，公司收入达到1.00亿元，同比增长31.30%；归母净利润0.33亿元，同比大幅增长290.69%。收入快速增长主要归因于原有产品销售的稳定增长和新上市产品的显著贡献。一季度利润大幅增长则主要系临床试验阶段研发项目陆续完成入组和结题，研发费用及其占营业收入比例下降，同时政府补助增加所致。 三大业务板块协同发展与新品放量 按产品拆分，2024年心脏瓣膜置换与修复治疗板块收入达2.29亿元，同比增长64.28%，其中人工生物心脏瓣膜收入同比增长75.06%，核心产品市场占有率位居前列。先天性心脏病植介入治疗及外科软组织修复板块分别同比增长15.24%和19.89%。随着多款新品在各省市挂网定价和进院，其销售增长稳步提速，尤其在心脏瓣膜置换与修复领域，国产替代趋势明显。 成本费用控制与研发投入 2024年公司毛利率为88.34%，同比略降1.5个百分点，主要系新产品上市导致部分板块产品成本增加。扣非净利率为28.31%，同比提升0.4个百分点，仍有提升空间。费用端，剔除股份支付费用后，销售费用率为21.83%，基本保持稳定；管理费用率为6.46%，同比下降1.7个百分点，得到进一步控制；研发费用率为29.55%，同比增加4.2个百分点，显示公司持续加大研发投入。 研发进展与产品布局完善 2024年公司研发投入达1.51亿元，营收占比30.17%，同比增加3.51个百分点。持续的研发投入取得了显著成果，先后获得血管生物补片、心脏瓣膜生物补片和经导管主动脉瓣系统三项新产品注册。特别是经导管主动脉瓣系统作为公司首款获批的介入瓣产品，进一步完善了瓣膜病患者产品布局。2025年一季度以来，介入肺动脉瓣及输送系统、消化外科生物补片已提交注册，复杂先心带瓣补片已受理注册，心外射频消融治疗系统、卵圆孔未闭封堵器等产品待陆续提交注册申请，产品梯队有望不断接力，保障公司未来盈利能力持续提升。 盈利预测与投资建议 业绩预测调整与估值 根据2024年年报，分析师上调了公司收入和费用预测，下调了毛利率预测，调整公司2025-2027年每股收益分别为1.42元、1.89元、2.46元（原预测2025-2026年为1.54元、2.05元）。基于DCF估值法，给予目标价格126.56元，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括研发失败、产品销售不及预期、带量采购及竞争加剧导致的价格下滑、瓣膜市场占有率不及预期以及相关产品注册上市进度不及预期等。 公司主要财务信息 关键财务数据与增长趋势 从2023年至2027年预测数据来看，公司营业收入预计将从3.71亿元增长至11.36亿元，年复合增长率显著。归属母公司净利润预计将从1.15亿元增长至3.37亿元，同样保持高速增长。毛利率维持在87.7%至89.8%的高位，净利率预计在28.6%至31.1%之间波动。每股收益（EPS）从2023年的0.84元预计增长至2027年的2.45元。市盈率（PE）预计将从2023年的130.3倍下降至2027年的44.5倍，显示随着业绩增长，估值将更趋合理。 估值假设主要参数 DCF估值模型参数 报告中列出了DCF估值法的关键参数，包括所得税税率25.00%，永续增长率3.00%，无风险利率1.70%，市场收益率8.64%，股权投资成本（Ke）9.91%，以及加权平均资本成本（WACC）9.90%。这些参数是计算目标价格126.56元的基础。 FCFF目标价敏感性分析 目标价敏感性分析 敏感性分析表展示了在不同WACC和永续增长率组合下，FCFF目标价的变化。例如，在WACC为9.90%时，永续增长率从1.00%提高到5.00%，目标价从114.44元上升至148.58元。这表明目标价对永续增长率和WACC的变化具有一定的敏感性。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表、利润表与现金流量表预测 详细的财务报表预测显示了公司未来五年的资产、负债、收入、利润和现金流的预期变化。例如，货币资金预计在2027年达到5.01亿元，营业收入持续增长，净利润稳步提升，经营活动现金流保持强劲。 主要财务比率分析 成长能力方面，营业收入、营业利润和归母净利润均保持两位数增长。获利能力方面，毛利率和净利率维持较高水平，ROE和ROIC预计持续提升。偿债能力方面，资产负债率和净负债率保持在健康水平，流动比率和速动比率良好。营运能力方面，应收账款周转率和存货周转率保持稳定。 总结 佰仁医疗在2024年及2025年一季度表现出强劲的财务增长，得益于核心产品销售的稳定增长和新上市产品的快速放量。公司三大业务板块协同发展，尤其在心脏瓣膜置换与修复领域，国产替代加速。在成本控制方面，公司管理费用得到有效控制，同时持续加大研发投入，推动多款创新产品进入注册或上市阶段，构建了完善的产品梯队。分析师基于对公司未来业绩的积极预期，上调了盈利预测并维持“买入”评级，目标价格为126.56元。尽管存在研发失败、销售不及预期等风险，但公司稳健的业务增长、持续的研发创新和不断完善的产品布局，预示着其未来盈利能力有望持续提升。

中心思想 创新转型驱动业绩高速增长 奥赛康在2024年实现了显著的业绩扭亏为盈，并在2025年一季度保持了强劲的增长势头，这主要得益于其创新转型战略的成功推进、新产品的快速放量以及有效的费用控制。公司首个创新产品利厄替尼片获批上市，标志着2025年成为其创新药商业化元年，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 创新管线持续兑现与市场潜力 公司不仅在已上市创新药方面取得突破，其在研管线也展现出巨大潜力，特别是Claudin18.2单抗ASKB589在胃癌治疗领域取得了积极的临床数据，以及VEGF/ANG2双抗ASKG712和细胞因子前药技术平台（如IL-15）的早期进展。同时，公司通过持续推出首仿、难仿新品，确保了仿制药业务的稳健增长，形成了创新药与仿制药协同发展的良好局面，预示着公司中长期盈利能力的提升和市场竞争力的增强。 主要内容 业绩表现与增长驱动 2024年及2025年一季度财务概览 奥赛康在2024年实现了营业收入17.78亿元，同比增长23.15%；归属于母公司净利润1.60亿元，同比大幅增长207.92%，成功实现扭亏为盈。进入2025年一季度，公司继续保持增长态势，实现收入5.09亿元，同比增长13.39%；归母净利润0.55亿元，同比增长73.5%。业绩的快速增长主要归因于新产品的迅速放量以及公司在费用控制方面的显著成效。 创新药商业化与研发进展 首个创新产品利厄替尼片获批上市 公司创新转型取得里程碑式成功，其首个创新产品利厄替尼片（三代EGFR抑制剂）已获批用于治疗一线及二线非小细胞肺癌适应症。公司与信达生物联手，正快速推动该产品的商业化进程，2025年被视为奥赛康创新药的商业化元年。 ASKB589（Claudin18.2单抗）临床数据积极 ASKB589（Claudin18.2单抗）的胃癌适应症已进入三期临床入组阶段。在2025年1月的ASCO会议上公布的临床二期数据显示，该产品在三联治疗方案中展现出优于靶向联合化疗的疗效：疾病控制率（DCR）高达100%，中位无进展生存期（mPFS）为12.45个月，18个月的总生存期（OS）率为65.2%。这些数据为探索全新的胃癌一线标准治疗提供了强有力的循证医学支持。 其他创新管线布局 公司在创新研发方面持续投入，布局了多条有前景的管线： ASKG712（VEGF/ANG2眼科双抗）：作为罗氏Faricimab之后全球第二家进入临床阶段的同靶点药物，其治疗nAMD已进入二期临床，治疗DME已完成临床一期。 细胞因子前药技术平台：公司前瞻性布局该平台，其中IL-15及IL-15/PD-1双抗已进入临床一期，后续还有多个分子处于早期开发及筛选阶段，具有较大的未来临床应用潜在价值。 仿制药业务稳健增长 首仿、难仿新品接力上市 在创新药取得突破的同时，公司存量业务也保持快速增长。近年来，奥赛康持续推出首仿、难仿新品，形成了梯队接力效应。自2024年至今，公司已有8款仿制药新品获得上市许可，包括右兰索拉唑、硫酸艾沙康唑等。此外，还有多款仿制药已提交上市申请，有望在未来持续驱动公司业绩增长，尤其在抗感染、慢病等领域贡献增量。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与估值 考虑到创新药上市后销售费用可能增加，东方证券研究所小幅下调了奥赛康2025-2026年的归母净利润预测，分别为2.15亿元和3.12亿元（原预测值为2.28亿元和3.68亿元），并新增预测公司2027年归母净利润为4.73亿元。基于自由现金流的绝对估值法，预测公司合理市值为207.56亿元，对应目标价为22.36元。 投资评级 鉴于公司创新转型快速推进、创新成果逐步兑现以及存量业务的稳健增长，东方证券研究所维持对奥赛康的“买入”评级。 风险提示 潜在风险因素 投资者需关注以下风险：创新药研发进度可能不及预期；仿制药品种可能进入集采或集采结果超出预期；产品市场竞争可能加剧或销售不及预期；以及公司中长期盈利能力可能下降的风险。 总结 奥赛康在2024年实现了业绩的显著反转，归母净利润同比增长207.92%，并在2025年一季度延续了强劲的增长势头，这充分体现了其创新转型战略的成功。公司首个创新药利厄替尼片的获批上市，标志着2025年成为其创新药商业化元年，为未来业绩增长注入了核心动力。同时，Claudin18.2单抗ASKB589在胃癌领域展现出积极的临床数据，以及其他多条创新管线的稳步推进，共同构筑了公司强大的研发实力和长期增长潜力。此外，公司通过持续推出首仿、难仿新品，确保了仿制药业务的稳健发展，形成了创新与仿制协同并进的良好格局。尽管分析师小幅调整了近期的盈利预测，但基于公司创新驱动的增长模式和在研管线的巨大潜力，维持“买入”评级，并设定目标价22.36元，表明市场对奥赛康未来发展的积极预期。投资者在关注公司增长的同时，也需警惕创新药研发、仿制药集采及市场竞争等潜在风险。

中心思想 创新转型驱动业绩高速增长 奥赛康在2024年实现了显著的业绩扭亏为盈，并在2025年一季度保持了强劲的增长势头，这主要得益于其创新转型战略的成功推进、新产品的快速放量以及有效的费用控制。公司首个创新产品利厄替尼片获批上市，标志着2025年成为其创新药商业化元年，为未来的增长奠定了坚实基础。 创新管线持续兑现与市场潜力 公司在创新药研发方面取得了多项突破，ASKB589（Claudin18.2单抗）在胃癌适应症的临床数据表现积极，展现了成为全新一线标准治疗方案的潜力。同时，ASKG712（VEGF/ANG2眼科双抗）和细胞因子前药技术平台（IL-15及IL-15/PD-1双抗）等早期研发管线也进展顺利，预示着公司未来在多个治疗领域具有巨大的市场潜力。结合稳健增长的仿制药业务，奥赛康的多元化产品组合和创新驱动策略有望持续推动其业绩增长。 主要内容 业绩表现与增长驱动 2024年及2025年一季度财务概览 奥赛康在2024年实现了营业收入17.78亿元，同比增长23.15%；归属于母公司净利润1.60亿元，同比大幅增长207.92%，成功实现扭亏为盈。进入2025年，公司一季度继续保持良好增长态势，实现收入5.09亿元，同比增长13.39%；归母净利润0.55亿元，同比增长73.5%。业绩的快速增长主要归因于新产品的迅速放量以及公司在费用控制方面的显著成效。 创新药商业化与研发进展 首个创新产品利厄替尼片获批上市 2025年被视为奥赛康的创新药商业化元年，其首个创新产品利厄替尼片（三代EGFR抑制剂）已获批上市，用于治疗一线及二线非小细胞肺癌适应症。公司正与信达生物联手，积极推动该产品的商业化进程，有望快速贡献业绩增量。 ASKB589（Claudin18.2单抗）临床数据积极 在创新管线方面，ASKB589（Claudin18.2单抗）的胃癌适应症已进入三期临床入组阶段。根据今年1月ASCO会议公布的临床二期数据显示，该产品在三联治疗方案中展现出优于靶向联合化疗的疗效：疾病控制率（DCR）高达100%，中位无进展生存期（mPFS）为12.45个月，18个月的总生存期（OS）率为65.2%。这些积极数据为探索全新的胃癌一线标准治疗提供了强有力的循证医学支持。 其他创新管线布局 公司还前瞻性地布局了其他创新管线。ASKG712（VEGF/ANG2眼科双抗）是罗氏Faricimab之后全球第二家进入临床阶段的同靶点药物，其治疗nAMD已进入二期临床，治疗DME已完成临床一期。此外，公司在细胞因子前药技术平台方面也取得了进展，IL-15及IL-15/PD-1双抗已进入临床一期，后续还有多个分子处于早期开发及筛选阶段，具有较大的未来临床应用潜在价值。 仿制药业务稳健增长 首仿、难仿新品接力上市 在存量业务方面，奥赛康通过首仿、难仿新品的持续上市，形成了梯队接力效应。2024年至今，公司共有8款仿制药新品获得上市许可，包括右兰索拉唑、硫酸艾沙康唑等。同时，还有多款仿制药已提交上市申请，这些新品有望持续驱动公司业绩增长，为创新药业务提供稳定的现金流支持。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与估值 考虑到创新药上市后销售费用可能增加，东方证券研究所小幅下调了奥赛康2025-2026年的归母净利润预测，分别为2.15亿元和3.12亿元（原预测值为2.28亿元和3.68亿元），并新增预测公司2027年归母净利润为4.73亿元。基于自由现金流的绝对估值法，预测公司合理市值为207.56亿元，对应目标价为22.36元。 投资评级 鉴于公司创新转型快速推进，创新成果逐步兑现，且仿制药业务保持稳健增长，东方证券研究所维持对奥赛康的“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险：创新药研发进度可能不及预期；仿制药品种进入集采或集采结果超出预期；产品竞争加剧或销售不及预期；以及公司中长期盈利能力下降的风险。 总结 奥赛康在2024年实现了显著的业绩反转，归母净利润同比增长207.92%，并在2025年一季度延续了强劲的增长势头，这主要得益于其成功的创新转型战略和新产品的市场表现。公司首个创新药利厄替尼片获批上市，标志着其创新药商业化元年开启，为未来业绩增长注入了核心动力。同时，ASKB589在胃癌治疗领域展现出积极的临床数据，以及ASKG712和细胞因子前药平台等丰富且有前景的研发管线，共同构成了公司长期增长的基石。此外，通过持续推出首仿、难仿新品，奥赛康的仿制药业务也保持了稳健增长，为创新研发提供了有力支撑。尽管对未来两年盈利预测进行了小幅调整以反映销售费用增加，但基于自由现金流的绝对估值模型仍支持22.36元的目标价，并维持“买入”评级，体现了市场对其创新驱动发展模式的认可和长期增长潜力的信心。投资者在关注公司发展的同时，也需警惕创新药研发、仿制药集采及市场竞争等潜在风险。