中心思想 配置比例触底回升，低配状态延续 2022年一季度医药生物板块持仓比例回升至7.00%，剔除医药主题基金后为4.12%，仍处于历史低位，且相对全A市值占比处于低配。板块估值PE(TTM)为25.21X，连续45周低于近五年均值，安全边际较高。 短期防御属性显现，结构分化显著 近两周医药生物指数跑赢沪深300，子板块中医药商业、中药录得正收益，而医疗服务、医疗器械跌幅居前。个股方面，新冠药物、疫苗等主题驱动强势股表现，而部分器械及小市值标的承压。基金重仓集中于CXO、疫苗等细分龙头。 主要内容 一、行情回顾 板块周度表现：近两周医药生物（申万）指数下跌0.92%，较沪深300超额收益1.68%，在申万一级行业中排名第7。年初以来跌幅23.13%，排名第19。子板块中SW医药商业II、SW中药II分别上涨2.96%、0.64%；SW医疗服务II、SW医疗器械II跌幅较大，分别为-3.49%、-0.68%。 个股周度表现：近两周177家上涨，254家下跌。涨幅前五为新华制药（+70.99%）、双成药业（+64.22%）、上海谊众-U（+50.63%）、永安药业（+35.19%）、兴齐眼药（+32.58%）；跌幅前五为和佳医疗（-30.71%）、英科医疗（-30.50%）、吉药控股（-26.26%）、运盛医疗（-24.04%）、中红医疗（-23.53%）。 陆股通及大宗交易：北向资金近两周净卖出59.96亿元，增持前五为赛升药业、维康药业、康拓医疗、富祥药业、双鹭药业；减持前五为九洲药业、福安药业、白云山、多瑞医药、人福医药。大宗交易成交总金额13.68亿元，前五为海尔生物、新和成、奕瑞科技、*ST恒康、翰宇药业。 二、估值概览及后续事项提醒 估值概览：近两周医药生物板块PE(TTM)为25.21X，低于近五年平均PE 37.45X，已连续45周低于均值。相对剔除金融的全部A股溢价率为-2.11%，相对沪深300溢价率为97.82%，均处于历史较低水平。 上市公司限售股解禁：下两周（2022.5.9-2022.5.22）共有9家公司有限售股解禁，包括珍宝岛、睿昂基因、明德生物、亚辉龙、康拓医疗、吉贝尔、安旭生物、诺康生物、奥精医疗。 三、行业事件概览 行业政策： 全球首支奥密克戎株灭活疫苗（国药中生）进入临床试验。 第六批国家药品集采（胰岛素专项）正式落地，5月起在西藏、辽宁等地执行。 世贸组织主要谈判方就新冠疫苗知识产权豁免达成初步成果。 重大事件： NEJM发表智飞生物RBD二聚体新冠疫苗ZF2001三期临床数据：总体保护率75.7%，防重症87.6%，防死亡86.5%。 贝达药业与EyePoint签署扩大许可协议，获得EYP-1901（用于DME）在中国独家开发和商业化权利。 四、2022年基金一季报医药生物板块配置情况 整体配置：2022Q1主动型股票基金中医药生物持仓占比7.00%，较上季度触底回升；剔除医药主题基金后为4.12%，仍处历史低位，且行业处于低配状态。具体个股中，基金偏好细分龙头及业绩优异个股，CXO、疫苗板块持仓回升，医疗服务、中药持仓下降。 重仓股持股基金数TOP5：药明康德（857个）、迈瑞医疗（539个）、智飞生物（523个）、凯莱英（242个）、泰格医药（201个）。增幅前五为智飞生物（+296个）、药明康德（+201个）、万泰生物（+99个）、拓新药业（+97个）、博腾股份（+89个）。 重仓股持股市值TOP5：药明康德（715亿）、迈瑞医疗（441亿）、智飞生物（264亿）、凯莱英（207亿）、爱尔眼科（164亿）。增幅前五为智飞生物（+111亿）、药明康德（+76亿）、通策医疗（+54亿）、同仁堂（+28亿）、华润三九（+27亿）。 五、行业投资建议 建议关注四大方向： 具备核心竞争力的龙头企业（迈瑞医疗、药明康德、康龙化成、爱尔眼科、恒瑞医药等）。 政策面趋于稳定、估值处于低位的药品板块（恒瑞医药、博瑞医药、京新药业、信立泰等）。 处于快速成长期的创新型企业（佰仁医疗、阳光诺和、普门科技、莱伯泰科等）。 新冠特效药产业链标的（君实生物-U、复星医药、美诺华、雅本化学等）。 总结 估值低位叠加机构增配，关注结构性机会 本报告核心数据显示，医药生物板块在经历大幅回调后，PE估值已处于近五年低位，且2022Q1主动基金持仓比例触底回升，但剔除医药主题基金后仍处历史低配，表明市场对医药板块整体谨慎，但部分细分赛道龙头（CXO、疫苗）获得资金加仓。近两周板块表现优于大盘，体现防御属性，但内部分化显著，主题驱动（新冠相关）个股强势，权重股承压。行业政策方面，奥株疫苗进入临床、胰岛素集采落地、新冠疫苗IP豁免取得进展，同时智飞生物疫苗数据及贝达药业BD交易提振信心。投资建议聚焦低估值龙头、政策免疫标的、创新成长及新冠产业链。 风险提示 新药研发推广不及预期、行业带量采购政策超预期、疫情再次爆发风险。

中心思想 业绩稳健增长，研发投入持续加码 博瑞医药2022年一季度业绩符合预期：实现营业收入2.48亿元（同比+31.53%），归母净利润0.61亿元（同比+25.00%），扣非净利润0.60亿元（同比+26.83%）。盈利能力环比改善，毛利率达63.58%，净利率达23.27%，均较前季度明显提升。同时，公司研发费用达4274万元（同比+93.19%），持续高强度的研发投入为后续产品管线储备奠定基础。 原料药与制剂双轮驱动，扩产+创新构建长期成长逻辑 公司核心增长来自高附加值特色原料药（22Q1原料药收入占比83.66%），其中抗真菌品种阿尼芬净原料药收入同比+127.39%，米卡芬净原料药收入同比+83.33%。制剂板块快速放量，收入1567万元（同比+70.26%），新获批的恩替卡韦片、阿加曲班注射液将贡献增量。产能端泰兴生产基地（设计产能3450kg）、山东原料药项目、苏州吸入剂基地等有序推进，长期发展确定性增强。 主要内容 业绩符合预期，盈利能力改善 22Q1营收2.48亿元（+31.53%），归母净利0.61亿元（+25.00%），业绩持续增长。 毛利率63.58%、净利率23.27%，环比显著提升，体现出公司成本管控与产品结构优化成效。 特色原料药贡献主要业绩，制剂销售快速增长 原料药收入2.08亿元（占营收83.66%），芬净类抗真菌品种表现突出：阿尼芬净原料药同比+127.39%，米卡芬净原料药同比+83.33%。 制剂产品收入1567万元（+70.26%），磷酸奥司他韦等品种持续放量，新获批恩替卡韦片、阿加曲班注射液上市将扩大制剂收入规模。 产能扩张落地在即，坚持研发布局未来 泰兴原料药和制剂生产基地（一期）即将试生产，设计产能3450kg，覆盖芬净类、恩替卡韦、奥司他韦等核心品种。 博瑞（山东）原料药一期、苏州吸入剂及制剂生产基地、博瑞印尼项目同步推进，产能瓶颈突破在即。 研发端加大呼吸制剂、铁剂管线及创新药布局，长期成长动力充足。 盈利预测与投资建议 维持2022-2024年EPS预测为0.81/1.13/1.56元，采用特色原料药可比公司36倍PE估值，对应目标价29.16元，维持“买入”评级。 风险提示 新品种研发不及预期、制剂品种销售不及预期、产能爬坡不及预期、制剂品种被纳入集采等风险。 总结 博瑞医药2022年一季度业绩符合预期，营收与利润均实现20%以上增长，盈利能力改善。公司核心优势在于高壁垒特色原料药（尤其是芬净类抗真菌品种）的强劲增长，以及制剂一体化的快速放量。在建产能即将投产，叠加持续高研发投入（呼吸制剂、铁剂及创新药管线），公司长期成长逻辑清晰。分析师维持2022-2024年盈利预测，给予目标价29.16元，维持“买入”评级，主要风险关注研发和销售进度不及预期及集采影响。

中心思想 疫情高基数与电商渠道的双重影响 稳健医疗2021年年报显示，受2020年疫情高基数影响，公司整体收入和净利润分别同比下滑35.9%和67.5%，但医用耗材业务较2019年仍有161%的增长，电商渠道表现亮眼，同比增长37.1%。 健康生活消费品业务实现15.27%的同比增长，其中自有平台（官网/小程序）增速达44.85%，门店扩张有序，但湿巾业务因原材料及低价竞争下滑17%。 短期压力下的战略清晰与长期增长潜力 公司短期面临疫情扰动：消费品业务流水增速承压，而医用耗材业务或受益于疫情反复；2021年Q4净利率大幅下滑至6.1%，主要因全棉时代线上投入加大及竞争激烈。 公司战略聚焦、toc端发展迅速，近期收购高端敷料公司隆泰医疗，叠加2022-2024年盈利预测下调后仍维持增持评级，目标价64.97元（21倍PE），长期有望回归健康增长轨道。 主要内容 核心观点 2021年全年收入80.4亿元，净利润12.4亿元，同比分别下滑35.9%和67.5%；22Q1收入同比增长2.37%，净利润同比下滑25.69%。 医用耗材业务受高基数影响同比下降，但电商渠道增长37.1%；健康消费品业务增长15.27%，门店扩张及自有平台增长较快。 2021Q4净利率大幅下滑至6.1%，22Q1环比改善至15.4%，但同比仍下滑；疾控防护类产品毛利率已恢复正常水平。 展望全年，短期面临疫情挑战，但长期战略清晰，外延整合（收购隆泰医疗）有望助力增长。 医用耗材业务 整体表现：2021年实现收入39.2亿元，同比下滑55%，较2019年增长161%。 分产品：伤口护理8.3亿元（同比-2.1%），感染防护28.1亿元（同比-63.5%），消毒清洁2.8亿元（同比-24.3%）；感染防护下降主因原材料及产品价格回归常态。 分渠道：直销同比-76.7%，经销同比-23.9%，代理同比-54.3%，电商同比+37.1%，电商渠道逆势增长。 健康生活消费品业务 整体表现：2021年实现收入40.5亿元，同比增长15.27%。 分产品：卫生巾、婴童用品、婴童服饰、成人服饰增速超30%；棉柔巾增长2%；湿巾下滑17%（因化纤原材料与低价竞争）。 分渠道：电商渠道收入25.4亿元（同比+8.7%），其中自有平台（官网/小程序）5.62亿元（同比+44.85%）；线下门店收入12.4亿元（同比+29%），直营门店净增51家至326家，加盟门店净增18家至23家；商超渠道同比+51%，大客户渠道同比-17%。 盈利能力与季度分析 季度净利率：21Q1-Q4分别为21.2%、15.7%、19.5%、6.1%；Q4大幅下滑与全棉时代线上投入加大、竞争激烈相关。22Q1净利率15.4%，环比改善但同比下滑5.8pcts，受21Q1高价出口订单高基数影响。 疾控防护类产品：21Q3价格和毛利率已恢复至正常水平，预计后续稳定。 未来展望与战略 短期挑战：消费品业务受疫情影响流水增速承压；疫情反复可能利好医用耗材业务。 长期战略：公司战略清晰、业务聚焦，toc端发展迅速；近期公告收购高端敷料公司隆泰医疗，外延整合助力长期增长。 盈利预测与投资建议 下调2022-2023年盈利预测：2022-2024年EPS分别为3.09、3.69、4.23元（原2022-2023年为4.18、4.89元）。 给予2022年21倍PE，目标价64.97元，维持“增持”评级。 可比公司估值（截至2022年4月22日）：调整后平均2022年PE为21倍。 风险提示 市场竞争加剧、客户拓展不及预期、毛利率不及预期、品类扩张不及预期。 总结 业绩压力源于高基数，电商与自有平台成亮点 2020年疫情高基数导致2021年收入利润大幅下滑，但医用耗材较2019年仍有显著增长；电商渠道（+37.1%）和自有平台（+44.85%）成为核心增长驱动力，线下门店扩张有序，显示公司渠道结构调整成效。 短期波动不改长期价值，维持增持评级 尽管短期受疫情及竞争影响盈利能力下滑，但公司战略清晰、业务聚焦，收购隆泰医疗强化高端敷料布局，2022-2024年盈利预测虽下调但仍保持增长。给予21倍PE目标价64.97元，建议增持。

中心思想 业绩符合预期，外科生物瓣销售持续放量 佰仁医疗2021年及2022年一季度业绩保持快速增长，核心驱动力来自外科生物瓣的持续放量。2021年营收同比增长38.42%，剔除股权激励摊销后净利润同比增长33.55%；2022年一季度虽受疫情干扰，营收与净利润仍分别增长26.34%和53.54%，显示出强劲的经营韧性。 研发管线密集推进，平台化价值逐步显现 公司研发投入持续加大，多项核心产品（球扩瓣中瓣、球扩TAVR、眼科补片）已完成患者入组，预计2023-2024年集中上市，有望驱动利润爆发。同时，公司基于生物组织处理技术平台，储备了补片、先心病器械等多条管线，平台化战略日益清晰。 主要内容 核心观点 外科瓣销售持续放量，业绩符合预期 2021年实现营业收入2.52亿元（同比+38.42%），主要系外科生物瓣销售放量；归母净利润0.51亿元（同比-9.42%），若剔除股权激励摊销，净利润同比+33.55%。2022年一季度实现营收0.66亿元（同比+26.34%），归母净利润0.14亿元（同比+53.54%），瓣膜销售同比增长44.91%，先心瓣膜收入增长36.24%，补片板块增长13.59%。 公司研发进展顺利，瓣膜布局逐渐完善 2021年研发费用5890万元，占营收23.39%。重磅产品球扩瓣中瓣、球扩TAVR、眼科补片均已完成全部患者入组，预计2023-2024年上市。随着临床入组完成，销售力量将加强，升级版外科瓣上市，研发费用与股权激励因素逐步消除，经营质量有望持续提升。 公司是生物组织材料的平台型企业 核心优势在于生物材料处理技术，外科生物瓣耐久性已获验证。储备产品包括疝补片、脑补片、肺补片、眼科补片、无支架带瓣管道、先心补片等，平台化价值逐渐凸显。 盈利预测与投资建议 由于瓣膜销售和先心板块销售优异，上调营业收入预测，扣除股份支付后2022-2024年归母净利润分别为1.60/2.42/4.38亿元（原22-23为1.59/2.37亿元）。采用DCF估值法，维持目标价格207.59元，维持“买入”评级。 风险提示 研发失败风险；产品销售不及预期风险；带量采购、竞争加剧导致的价格下滑风险；瓣膜市占率不及预期风险；假设不达预期对估值不利风险。 总结 佰仁医疗2021年年报及2022年一季报显示业绩快速增长，外科生物瓣放量是核心驱动力，剔除股权激励影响后净利润保持高速增长。研发管线进展顺利，球扩瓣中瓣、球扩TAVR、眼科补片等重磅产品完成入组，预计2023-2024年集中上市，将驱动利润爆发。公司作为生物组织材料平台型企业，凭借耐久性验证和丰富的产品储备，平台价值逐步凸显。财务预测显示未来三年营收和净利润有望高速增长，DCF估值维持目标价207.59元，给予“买入”评级，但需关注研发、销售、政策及市场风险。

中心思想 定增落地缓解资金压力，产能扩张与成本优化双轮驱动成长 傲农生物通过非公开发行股票募集14.4亿元，其中9.4亿元用于补充流动资金，显著改善公司高负债率（79.96%）的财务结构，降低财务风险。 生猪出栏量高速增长（2022年Q1同比+95.81%），叠加断奶仔猪成本降至450元/头以下，公司正从“量增”转向“质升”，布局周期底部产能释放。 预测2023年归母净利润大幅转正（16.31亿元），基于23年11倍PE给出目标价25.85元，维持“买入”评级。 主要内容 事件：定增顺利过会，资金压力缓解 公司非公开发行股票已获证监会备案通过，募集资金净额14.3亿元。其中4.5亿用于1.5万头母猪自繁自养项目，0.5亿用于饲料项目，剩余9.4亿补充流动资金。 补充流动性助力公司扩张，降低资产负债率至更稳健水平，增强抗风险能力。 生猪出栏放量增长，产能释放值得期待 2022年1-3月累计出栏生猪104.7万头（同比+95.81%），存栏189.2万头（同比+47.88%）。存栏母猪约32万头，预计22年末交付母猪栏位40万个。 2022-2024年出栏目标分别为600万、800万、1000万头，年均增速显著，产能持续扩张夯实增长基础。 成本逐步改善，静待周期反转 断奶仔猪平均成本已降至450元/头以下，目标逐步趋近350元/头（满产母猪场平均水平）。育肥成本仍有较大下降空间，目标降至16元/公斤。 公司重心从“量”转“质”，产能布局成型后聚焦成本优化，为周期反转后的利润释放创造条件。 盈利预测与投资建议 预计21-23年归母净利润分别为-11.76、-4.47、16.31亿元（原预测微调），21-23年同比增速分别-305.2%、+62%、+464.5%。 给予23年11倍PE，目标价25.85元，维持“买入”评级。风险提示包括疫病、猪价波动、现金流、原材料价格及食品安全风险。 风险提示 疫病风险、生猪价格波动风险、现金流风险、原材料价格波动风险、食品安全风险等。 总结 傲农生物定增落地有效缓解了资金压力，助力公司在猪周期底部扩张产能并优化财务结构。生猪出栏量高速增长，成本持续改善，公司从规模扩张转向效率提升，为周期反转后业绩爆发奠定基础。预计2023年利润大幅转正，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。主要财务数据显示，营收未来三年保持40%以上增速，毛利率从1.3%回升至12.8%，ROE在2023年有望达80.9%。投资者需关注猪价波动和现金流管理等风险。

中心思想 业绩超预期驱动股价上行，HPV疫苗市场渗透空间广阔 万泰生物2022年一季度业绩远超预期：实现营业收入31.71亿元，同比增长284.85%；归母净利润13.31亿元，同比增长360.18%。核心驱动力来自二价HPV疫苗持续放量、化学发光试剂增长及新冠抗原检测试剂收入增加。 国内HPV疫苗渗透率仅7.5%，远低于发达国家，市场空间广阔；公司作为首家国产HPV疫苗供应商，在中短期受益于行业高景气，同时九价疫苗研发进度领先，长期增长可期。 研发平台优势奠定长期成长，财务预测上调彰显信心 公司基于大肠杆菌表达类病毒颗粒疫苗技术平台，储备水痘疫苗、鼻喷新冠疫苗、20价肺炎疫苗等丰富管线，水痘疫苗已完成临床III期，有望成为新增长点。 依据HPV疫苗和试剂销售超预期，上调2022-2024年每股收益至6.73/9.65/12.40元，给予22年49倍PE，目标价329.77元，维持“买入”评级。 主要内容 核心观点 一季报业绩超预期，二价HPV疫苗和试剂放量增长：2022Q1营收31.71亿元（+284.85%），归母净利润13.61亿元（+360.18%）；二价HPV疫苗Q1批签发67批次，较前两季度进一步提升，行业高景气度延续。 国内HPV疫苗市场仍然广阔，看好持续发展：全球仅5款HPV疫苗获批，公司产品为国产首家；国内适龄女性渗透率7.5%，测算市场空间大；公司九价疫苗研发进度前列，中长期受益行业增长。 公司研发积淀深厚，在研管线储备丰富：与厦门大学合作的大肠杆菌表达类病毒颗粒疫苗技术平台具备自主知识产权；在研管线包括水痘疫苗（III期完成）、鼻喷新冠疫苗、20价肺炎疫苗等。 盈利预测与投资建议 上调2022-2024年EPS至6.73/9.65/12.40元（原为5.83/7.73/9.42元），主要因HPV疫苗销量假设上调（2022-2024年分别上调10.5%、20.0%、26.7%），体外诊断试剂销售收入亦上调。 采用可比公司22年41倍PE，给予20%溢价，对应22年49倍PE，目标价329.77元，维持“买入”评级。 风险提示 HPV疫苗销售不及预期；HPV疫苗价格大幅下滑；在研管线不及预期；化学发光销售不及预期；假设条件变化影响测算结果等。 公司主要财务信息 2020-2024E营业收入（百万元）：2,354→5,750→9,964→13,732→17,218，CAGR约64%。 归母净利润（百万元）：677→2,021→4,083→5,859→7,525，年均增速超100%。 毛利率从81.2%提升至87.7%，净利率从28.8%提升至43.7%，盈利能力持续增强。 2022E-2024E市盈率分别为40.0/27.9/21.7倍，市净率分别为19.1/11.3/7.4倍。 附表：财务报表预测与比率分析 包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率（成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等），数据支撑盈利预测逻辑。 分析师申明与投资评级定义 分析师确认观点与薪酬无关；投资评级基于12个月相对基准指数表现。 总结 核心驱动明确，成长路径清晰 万泰生物一季报超预期主要源于HPV疫苗的快速放量，叠加试剂业务贡献增量，验证了公司商业化能力。国内HPV疫苗渗透率仍处低位，市场扩容空间巨大，公司作为国产龙头具备先发优势和研发壁垒。 长期成长性来自：九价疫苗研发进展领先、水痘疫苗等新管线即将或有望上市、体外诊断试剂持续增长。财务模型上调后，2022-2024年归母净利润复合增速约35%，当前估值（2022年40倍PE）相对成长性仍有吸引力。

中心思想 主业稳健与创新业务双轮驱动，业绩增长确定性高 海康威视2021年营收814亿元（+28%）、归母净利润168亿元（+26%），主业在PBG/EBG/海外三大领域均实现快速增长，创新业务营收接近翻倍至123亿元，成为第二增长极。报告基于公司技术平台升级和多模态AI能力拓展，预测22-24年每股收益分别为2.13/2.58/3.07元，对应目标价59.66元（22年28倍PE），维持买入评级。 宏观承压下费用管控与汇兑损失短期影响利润增速 22Q1营收165亿元（+18%），但归母净利润仅增长5%至23亿元，增速慢于营收，主因费用增速快于营收及汇兑损失。尽管短期利润承压，但公司主业稳健、创新业务全面开花，长期增长逻辑依然清晰，政府端投入有望在22年加大，企业数字化需求持续释放。 主要内容 事件与财务数据 公司发布21年年报及22年一季报。2021年营收814亿元，同比增长28%；归母净利润168亿元，同比增长26%。22Q1营收165亿元，同比增长18%，归母净利润23亿元，同比增长5%，利润增速低于营收主要系费用增速快于营收及汇兑损失。 国内外主业快速增长 PBG有望迎来拐点 政府部门过去几年投入较少，部分被推迟的需求或使22年投入加大。截至21年底，海康已累计为政府用户提供346类系统解决方案，广泛用于基层治理、疫情防控、交通安全等场景。感知融合赋能平台在21年应用于全国19个省72个地市近百个项目。 EBG持续赋能企业数字化转型 公司已与1000余家生态伙伴合作，共同开发1.3万多个智能应用。两大EBG平台：慧拼应用赋能平台（服务企业、化工、校园等园区用户）和云眸企业级SaaS平台（累计应用于超4万办公场所、28万零售门店、60万物流节点，接入250万台设备终端）。21年境外营收增长24%至220亿元。 产品和技术能力提升 公司逐步打造从可见光扩展到远红外、X光、毫米波等波段的全谱系感知技术平台，在售硬件设备型号近3万种。统一软件技术架构提升软件开发效率，AI开放平台从视觉拓展到多模态（声音分类、文字识别、数据智能等），自主学习、编排平台提高精度、降低使用门槛。 创新业务全面开花 21年创新业务营收接近翻倍至123亿元，占比超15%。超10亿元规模的创新业务从20年的2个增至21年的5个（萤石、机器人、汽车电子、微影、存储）。 萤石智能产品：家居摄像机、入户、控制和服务机器人等，萤石云平台接入1.59亿台IoT设备，用户超9000万，月活跃用户超3500万。 海康机器人：21年营收翻倍至27.6亿元，发布新一代AMR架构平台“智能基座”，从2D机器视觉拓展至3D，在汽车、电子、新能源行业广泛应用。公司公告将投入27亿元用于机器人产业化基地建设。 汽车电子：乘用车前装业务翻倍增长，新增定点项目数量翻倍，新增合同预期销售额翻两番。全自动泊车、舱内外视觉感知系统取得长城、吉利、长安等自主品牌及大众、沃尔沃等国际客户定点。 海康慧影：进入医疗视觉成像、多维感知、人工智能领域，已有内窥镜、数字化手术室等产品。 盈利预测与投资建议 预测22-24年每股收益分别为2.13/2.58/3.07元（原22-23年预测为2.23/2.66元，上调营收、下调毛利率预测），根据可比公司22年28倍PE估值，目标价59.66元，维持买入评级。 风险提示 宏观经济发展不及预期，海外业务发展不及预期，创新业务发展不及预期。 总结 海康威视2021年年报显示公司主业稳健增长（营收+28%，归母净利润+26%），创新业务全面开花（营收接近翻倍至123亿元，占比超15%）。PBG有望在22年迎来拐点（政府需求释放），EBG持续赋能企业数字化转型，海外业务增长24%。技术层面，公司构建全谱系感知平台和多模态AI能力，提升产品竞争力。22Q1利润增速放缓主要受费用和汇兑损失影响，但长期增长逻辑不变。预测22-24年EPS分别为2.13/2.58/3.07元，目标价59.66元（22年28倍PE），维持买入评级。需关注宏观、海外及创新业务发展风险。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续优化 艾德生物2021年年报业绩符合市场预期，全年实现营业收入9.17亿元，同比增长25.90%；归母净利润2.40亿元，同比增长32.86%；扣非后归母净利润2.16亿元，同比大幅增长46.64%。尽管面临国内疫情多点散发和国际疫情持续蔓延的挑战，公司依然保持营收与利润的双增长态势，且利润增速显著高于营收增速，反映出经营质量不断提升、费用控制有效（管理费用率降至7.12%）以及股权激励费用摊销减少带来的正向效应。毛利率虽由87.0%略降至84.4%，但仍维持在较高水平，净利率则从24.8%提升至26.1%，表明盈利能力进一步增强。 高研发投入构筑技术壁垒，国内外市场协同拓展 公司2021年研发投入1.56亿元，同比增长35.63%，占营业收入比例高达17.02%，持续保持行业高位。研发投入不仅巩固了公司在肿瘤伴随诊断领域的技术领先地位，还在多项产品上取得关键里程碑：PCR-11基因在日本获批并纳入医保，首个国产肿瘤免疫药物伴随诊断产品PD-L1获批，基于Adx-GSS算法的HRD产品获欧盟IVDD认证。公司通过多基因联检产品的推广、BRCA及NGS10基因检测试剂盒的放量，持续驱动业绩增长。同时，公司已与阿斯利康、辉瑞、礼来、强生、默克等国际知名药企建立临床合作，国际化战略稳步推进，龙头地位预计更加稳固。 主要内容 核心观点：业绩符合预期，长期发展值得期待 公司年报业绩符合预期，业务发展态势良好 2021年全年业绩在疫情干扰下仍实现营收与利润双增，主要驱动力来自多基因联检产品的进一步推广以及BRCA、NGS10基因检测试剂盒的持续放量。预计随着PCR-11基因在日本获批并纳入医保、PD-L1产品获批等利好兑现，国内外市场将进一步拓展。 持续研发投入，长期发展值得期待 研发投入持续高位（17.02%营收占比），新增6项发明专利，多项产品取得阶段性进展。股权激励费用摊销减少使管理费用率降至7.12%，经营质量提升，业绩增速快于营收增速，长期发展前景良好。 肿瘤伴随诊断行业龙头，国内外业务齐头并进 公司拥有24种单基因和多基因分子诊断产品获NMPA批准，产品种类最全、最领先，多个产品仍为国内独家。海外市场进入发达国家，与多家跨国药企达成合作，技术储备充分，龙头地位稳固。 盈利预测与投资建议：调整盈利预测，维持“增持”评级 受疫情影响，小幅下调检测试剂及检测服务收入增速和毛利率，调整2022-24年EPS预测为1.43/1.87/2.35元（原预测22-23年为1.57/1.95元）。根据可比公司给予22年40倍PE，目标价57.2元，维持“增持”评级。 风险提示：新产品市场推广不及预期的风险 如公司新产品市场推广不及预期，将对整体业绩产生不利影响。 公司主要财务信息（2020A-2024E） 营业收入：2021年917百万元，预计2022-2024年分别达到1,194/1,570/2,089百万元，CAGR约30%。 归母净利润：2021年240百万元，预计2022-2024年分别达到318/414/522百万元，CAGR约26%。 毛利率：保持在83.5%-84.9%区间，净利率稳定在25%-26.6%。 净资产收益率（ROE）：从2021年19.2%提升至2024年22.3%，盈利能力稳步增强。 每股收益：2021年1.08元，预计2024年增至2.35元。 可比公司估值表 选取诺唯赞、诺禾致源、万泰生物、迈瑞医疗、普门科技作为可比公司，2022年平均市盈率约37.92倍，调整后平均约40倍，与公司给予的40倍PE目标一致。 财务报表预测与比率分析（含资产负债表、利润表、现金流量表、主要财务比率） 资产负债率持续下降，从2020年12.7%降至2024年6.7%，财务结构稳健。 流动比率和速动比率均维持在较高水平（12-13倍），短期偿债能力强。 经营活动现金流持续为正，2021年经营活动现金流168百万元，预计2023-2024年回升至256-308百万元。 研发费用及管理费用合计占营收比例保持合理水平，2021年管理费用及研发费用合计221百万元，占营收24.1%。 总结 艾德生物作为国内肿瘤伴随诊断行业的龙头企业，在2021年复杂的外部环境下依然交出了符合预期的业绩答卷。公司凭借强大的研发投入（营收占比17.02%）和丰富的产品管线（24种上市产品），持续巩固技术壁垒和产品优势。多基因联检产品、BRCA及NGS10试剂盒的持续放量成为业绩增长的核心动力，而PCR-11基因日本获批并纳入医保、PD-L1产品获批、HRD产品获欧盟认证等事件则预示着国内外市场的进一步打开。 盈利方面，公司展现出良好的经营质量：净利润增速快于营收增速，管理费用率因股权激励摊销减少而下降至7.12%，ROE从17.8%提升至19.2%并预计进一步上升至22.3%。尽管毛利率略有下滑，但净利率逆势提升至26.1%，体现成本控制和运营效率的优化。 展望未来，公司凭借国内最全的药物伴随诊断产品线、与国际药企的深度合作以及持续的技术创新，有望在肿瘤精准医疗领域持续领跑。机构预测2022-2024年收入CAGR约30%，归母净利润CAGR约26%，对应2022年PE约32倍，估值具有一定吸引力。维持“增持”评级，目标价57.2元，主要风险在于新产品市场推广进度不及预期。

中心思想 博瑞医药：特色原料药驱动的全产业链创新转型 博瑞医药（688166.SH）作为一家从高端特色原料药起步的创新型药企，正凭借其卓越的合成技术壁垒，加速向制剂一体化和创新药领域转型，进入快速成长期。公司通过持续高研发投入，成功开发并储备了大量高难度、高附加值的特色原料药和首仿制剂品种，并积极布局吸入制剂、注射铁剂及偶联抗肿瘤创新药等前沿领域。在当前集采政策下，公司凭借其核心研发基因和全球化销售体系，有望在医药市场中脱颖而出，实现业绩的持续快速增长和长期价值创造。 研发驱动与市场拓展并重，构建多元化增长引擎 公司以研发为核心驱动力，通过构建多手性药物、发酵半合成、靶向高分子偶联等多个技术平台，确保了在高端特色原料药领域的领先地位和高毛利率。同时，公司积极响应行业政策变化，将核心合成技术优势向下游制剂端延伸，成功上市多款高壁垒仿制药，并前瞻性布局创新药管线。通过国内外市场同步拓展和多元化的盈利模式（产品销售、技术收入、权益分成），博瑞医药正逐步构建起覆盖全产业链、仿创结合、国际国内市场并重的多元化增长引擎，股权激励计划也进一步彰显了公司对未来发展的坚定信心。 主要内容 高端特色原料药奠定基础，合成技术构筑核心壁垒 博瑞医药自2001年成立以来，便专注于高端药品的研发，从高难度特色原料药和中间体起步，逐步向高端仿制药和原创性新药领域延伸，构建了原料药与制剂一体化、仿制药与创新药结合、国际国内市场并重的业务体系。公司已掌握恩替卡韦、卡泊芬净、米卡芬净、泊沙康唑、依维莫司及磺达肝癸钠等四十多种高端化学药物的生产核心技术，产品覆盖抗真菌、抗病毒、免疫抑制、抗肿瘤等多个领域。在仿制药方面，公司已成功获批上市6种制剂，多为高难仿品种，贯通了从“起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂”的全产业链。在创新药领域，公司通过投资引进和自主研发，已积累多项在研管线，并有抗肿瘤管线进入IND申报。 公司的核心竞争力在于其优越的合成技术，已建立发酵半合成、多手性药物、靶向高分子偶联、非生物大分子、吸入制剂等多个技术平台。公司在恩替卡韦（2006年国内首仿）和艾日布林（有望再获国内首仿）等高难度药物的合成上展现出领先实力，艾日布林分子含有19个手性中心，合成难度极高，公司已申请自主研发的合成专利。公司高层具备深厚的制药背景和研发基因，董事长袁建栋博士主导了多项专利技术研发。公司持续高研发投入，研发费用率远高于同行业其他原料药公司，例如2021年上半年公司研发人员数量占总人数的36.24%，研发费用率显著高于药石科技、华海药业等可比公司平均水平。 市场环境驱动转型，多元化产品线加速业绩增长 在当前制药环境下，集采政策使得药品销售环节附加值降低，原料药价值凸显，推动了原料药企业向制剂一体化转型。原料药企业在成本和品种储备上具备先天优势，通过多年规模化发展和GMP认证提升，其质量水平已达较高标准。在此转型思路下，药企的研发基因至关重要，需选择竞争格局好的品种、持续布局新产品并重视海外市场。博瑞医药凭借其研发实力，能够打破技术壁垒，抢先仿制，并持续推出多层次、不同生命周期阶段的产品组合。 公司近年业绩实现快速增长，2016年至2020年营业收入从2.01亿元增长至7.85亿元，复合年增长率达40.58%；归母净利润从0.17亿元增长至1.70亿元，复合年增长率达77.83%。这主要得益于米卡芬净、磺达肝癸钠等高附加值、高难度产品的放量。公司API产品产能利用率持续保持高位，2021年上半年市场需求旺盛，生产满负荷运转。为支持未来增长，公司正积极扩张产能，泰兴原料药和制剂生产基地（一期）项目已进入设备安装调试阶段，规划卡泊芬净、米卡芬净、恩替卡韦等11种原料药的生产，博瑞（山东）原料药一期项目和博瑞印尼项目也按期推进。 在制剂端，公司已完成制剂一体化布局，目前已有6个制剂产品获批上市，包括磷酸奥司他韦、磺达肝癸钠等高壁垒仿制药。2020年制剂销售收入超过3600万元，毛利率高达69.53%。以磺达肝癸钠注射液为例，其合成壁垒极高，公司制剂上市两年内，在样本医院的市占率已超过11%。公司多款首仿制剂管线有望带来新增量，如磷酸奥司他韦胶囊已获批国内首仿，干混悬剂也处于申报上市状态，有望快速打开市场。甲磺酸艾日布林注射液已提交申请，有望成为国内首仿，其全球销售额已超20亿元，国内市场潜力巨大，预计峰值销售额可达4亿元以上。公司还与合作伙伴签署了艾日布林注射液在美国的产品开发和商业化独家合作协议，将获得最高850万美元的首付款和里程碑付款。 公司积极布局吸入制剂和注射铁剂。2020年，公司与北京博诺康源成立合资子公司博泽格霖，专注于吸入制剂用原料药的研发、生产和销售。2022年1月，公司发行可转债，进一步加码吸入制剂生产基地建设。吸入制剂是治疗哮喘、慢性肺阻塞的首选途径，全球市场规模2019年达480亿美元，国内市场2019年接近240亿元，且国产替代率仅10%，市场空间广阔。公司正在研发沙美特罗替卡松干粉吸入剂和吸入用布地奈德混悬液等大品种，有望实现国产替代。在注射铁剂方面，公司依托非生物大分子平台，在研羧基麦芽糖铁注射液、蔗糖铁注射液等，以应对缺铁性贫血（IDA）的迫切治疗需求。我国抗贫血铁剂市场规模2018年已达273亿元，静脉铁剂应用共识的发布预示着其市场容量有待扩张。 在创新药领域，公司基于偶联药物平台自主研发抗肿瘤偶联药物，如1类新药BGC0222已进入临床I期，BGC0228已完成临床前研究并IND申报中。公司还通过投资驱动加码创新药布局，投资朗煜医药（呼吸系统创新药GSNOR抑制剂Cavosonstat已进入II期临床）和启光德健（新一代ADC技术平台，定点偶联ADC药物GQ1001已在澳大利亚和美国开展临床试验）。 公司搭建了全球销售体系，盈利模式覆盖全产业链，包括产品销售、技术收入和权益分成收入。2020年产品销售收入占比80.76%，权益分成收入占比不断提升，毛利率高达100%。公司产品已在全球数十个国家实现销售，并获得中国、美国、欧盟、日本和韩国的官方GMP认证，客户包括梯瓦制药、迈兰、日医工等全球知名仿制药厂家以及恒瑞医药、正大天晴等国内大型药企。公司较高的毛利率和与国际药企的权益分成模式，体现了其在产业链中的技术地位和议价能力。 股权激励强化信心，盈利能力持续提升 公司股权结构清晰，董事长袁建栋及其家族合计持有公司45.85%股份，为实际控制人。2021年1月，公司发布限制性股票激励计划，向84名核心骨干授予200万股，考核目标为2021-2023年营业收入或净利润增速分别不低于30%、70%和120%（以2020年为基数），彰显了公司对未来业绩增长的坚定信心和长期发展规划。 根据盈利预测，公司2021-2023年每股收益分别为0.59/0.81/1.13元。预计原料药销售将持续快速增长，制剂产品（如磺达肝癸钠、奥司他韦）将逐步放量，带动公司收入增长。综合毛利率预计在55.8%至57.5%之间波动。公司将持续加大研发投入，但随着销售收入的增长，研发费用率和管理费用率有望摊薄。基于特色原料药为主营业务的可比公司PE估值，预测公司2022年合理估值水平为43倍PE，对应目标价34.83元，首次给予“买入”评级。 总结 博瑞医药凭借其在高端特色原料药领域建立的深厚合成技术壁垒，成功实现了从原料药到制剂一体化、仿制药与创新药结合的战略转型。公司拥有丰富的高难度API产品线和多款高壁垒首仿制剂，如磷酸奥司他韦和有望成为国内首仿的艾日布林，这些产品正驱动公司业绩进入加速成长期。同时，公司前瞻性布局吸入制剂和注射铁剂等高潜力市场，并通过自主研发和投资构建了偶联抗肿瘤创新药体系。在全球化销售网络的支撑下，博瑞医药的多元化盈利模式和持续高研发投入，结合股权激励计划，共同构筑了其长期发展的核心竞争力。尽管面临新品研发、销售不及预期及集采等风险，但公司在研发基因、产品储备和市场拓展方面的优势，使其有望在激烈的医药市场竞争中脱颖而出，实现可持续的价值增长。

中心思想 欧洲政策红利有望驱动再生塑料行业进入高速发展期 本报告认为，欧盟自2015年起提高生物柴油掺混比例，催生中国生柴企业长达数年的出口红利期。欧洲再生塑料政策（如SUP指令要求2025年PET饮料容器中再生料比例≥25%）落后生柴政策约5年，再生塑料行业有望复制生柴企业的经历，迎来政策驱动的需求爆发和利润增长。 再生PET在回收体系与行业格局上均优于生物柴油 在原料端，废PET瓶回收率（94%）远高于地沟油回收率（约11.9%），且再生PET产业具备高投资门槛和客户认证壁垒，行业格局相对稳定，不易出现恶性竞争。相比之下，生柴行业原料回收体系不完善、认证壁垒低，产能快速扩张可能压缩加工利润。 主要内容 1. 引言 报告指出，近期生物柴油行业因原油价格上涨受到市场认可，同时欧洲再生PET瓶片价格创历史新高（1690欧元/吨）。作者认为当下是布局再生塑料赛道的良机，依据三个核心逻辑：政策红利可复制、回收体系更成熟、行业格局更稳定。 2. 生物柴油率先享受红利，再生塑料有望复制 2.1 生物柴油率先享受红利 欧洲因柴油车能源转型需求，自2015年起允许掺混20%-30%生物柴油，2021年RED II将2030年运输部门可再生燃料目标从14%提升至26%。中国生柴企业（卓越新能、嘉澳环保）自2016年起出口欧洲，平均单吨毛利可观（约688元/吨），ROA达11.4%。高油价进一步推升生柴价格至10430元/吨，增厚盈利。 2.2 再生塑料有望复制生柴的政策红利 欧盟SUP禁塑指令要求PET饮料容器中再生料比例到2025年≥25%、2030年≥30%，政策时点较生柴滞后约5年。高油价带动欧洲再生PET瓶片价格涨至1690欧元/吨（同比+103%），创历史新高。海外巨头（ALPLA、Plastipak、Indorama）纷纷扩产，预示行业景气上行。 2.3 未来更大的空间在国内 目前我国生物柴油无强制添加要求、食品级再生PET未允许用于食品包装，且政策以鼓励为主。但终端消费品企业（可口可乐、百事、达能）已主动推动再生PET使用，国内企业（元气森林、康师傅）也开始优化回收设计。若国内政策向欧洲看齐，市场空间将翻倍增长。 3. 正规回收体系中，再生塑料更为成熟 生物柴油原料以地沟油为主，2018年回收率仅11.9%，且存在回流餐桌的灰色渠道，通胀下竞争加剧。生柴企业扩产（规划产能230万吨）将拉高原料价格，压缩利润。再生塑料方面，2019年废塑料整体回收率30%，但PET瓶回收率高达94%，得益于经济利益驱动的回收体系（拾荒者-中间商-回收站）。未来“两网融合”将进一步规范回收。 4. 发展过程中再生塑料的行业格局更为稳定 生柴属于大宗品，下游为燃料油贸易商，认证壁垒低，随着玩家增多（北清环能、东华能源等），竞争加剧，加工利润面临下滑。再生PET下游为消费品公司，认证严格（EFSA、FDA），客户粘性强，不同于完全竞争市场。原生PET瓶片企业（华润材料、万凯新材）具有渠道优势，有望在再生领域占先机。EPC服务商（三联虹普）将受益于行业扩产。 5. 投资建议 建议关注掌握再生PET核心技术的EPC服务商三联虹普（买入），以及布局再生PET生产的英科再生、华润材料、万凯新材（均未评级）。 6. 风险提示 原油价格大幅下滑导致再生料失去成本优势；相关政策推行不及预期；新技术替代现有再生技术；假设条件变化影响测算结果。 总结 本报告从生物柴油的发展历程出发，类比分析再生塑料的投资机遇。核心结论包括：欧洲再生塑料政策红利即将兑现，国内企业有望复制生柴企业的出口高增长；再生PET在原料回收体系（PET瓶回收率94% vs 地沟油11.9%）和行业格局（高认证壁垒、不完全竞争）上均优于生物柴油；当前油价高位进一步推升再生PET价格，增厚盈利。建议重点关注再生PET领域的EPC服务商和具备渠道优势的原生PET生产商。