中心思想 国内市场拐点临近，海外业务稳健增长成核心支撑 迈瑞医疗2025上半年营收与利润同比下滑，主要受国内医疗设备招标周期拉长、收入确认延迟影响。但国内招标活动已现复苏，预计第三季度明显改善；海外业务虽面临挑战，仍实现正增长，高端客户突破与本地化平台建设贡献增量。公司短期业绩承压，但结构性机遇明确：海外市场占比提升、三大业务（体外诊断、生命信息与支持、医学影像）中市占率低的产品线具备广阔提升空间。 研发投入持续加码，数智化转型驱动长期竞争力 公司保持高研发投入（营收占比10.6%），完成“设备+IT+AI”数智医疗生态系统搭建，重症决策辅助系统装机8家医院，并推出多款体外诊断与影像新品。研发成果有望强化产品组合，为海外高端市场拓展及国内市占率提升注入新动能。 主要内容 核心观点 国际业务稳健，国内拐点将至 2025H1营收167.4亿元（同比-18.4%），归母净利润50.7亿元（同比-33.0%）。国内业务收入84.1亿元（同比-33.4%），因招标周期拉长，但招标活动已复苏，Q3将明显改善；国际业务收入83.3亿元（同比+5.4%），受益于高端客户突破与本地化平台完善。 三大业务均承压，国际占比结构性提升 体外诊断：收入64.2亿元（同比-16.1%），国际产线收入占比升至37%；国内量价承压，但核心业务平均市占率仅10%，提升空间大。 生命信息与支持：收入54.8亿元（同比-31.6%），国内新基建建设周期拉长，国际营收占比提升至67%（高端医院突破），微创外科产品有望成为新增长点。 医学影像：收入33.1亿元（同比-22.5%），超高端超声海外陆续上市，国际收入占比提升至62%；国内高端/超高端型号收入占比超6成，带动市占率提升。 高研发投入，数智化与新品巩固竞争力 研发投入17.8亿元（营收占比10.6%）。“设备+IT+AI”生态落地，瑞智重症决策辅助系统&启元重症大模型装机8家医院。体外诊断领域：化学发光免疫试剂NMPA上市产品达88个，追赶国际品牌；生命信息与支持/医学影像领域：等离子电切方案、中端便携彩超MX/ME精英版等新品稳固市场地位。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整：下调收入、毛利率假设，上调费用率假设，预测2025-2027年每股收益为9.64/10.81/12.40元（原预测10.63/12.13/13.77元）。 投资评级：给予2025年32倍PE，目标价308.48元，维持“买入”评级。估值参考可比公司（安图生物、开立医疗、新产业等）2025年平均市盈率32倍。 风险提示 新产品放量不及预期； 集采政策超预期； 海外拓展不及预期等。 总结 短期调整不改复苏预期，海外与研发构筑增长基石 迈瑞医疗2025上半年受国内政策影响业绩下滑，但国内招标复苏与海外稳健增长预示拐点临近。三大业务中，国际业务占比持续提升，市占率低位产品线存在巨大提升空间。公司通过高研发投入与数智化转型不断夯实产品竞争力，新品储备充足。盈利预测虽下调，但估值合理（25倍PE），目标价具备吸引力，维持“买入”评级。需关注政策执行节奏与海外市场风险，但中长期成长逻辑清晰。

中心思想 亏损缩窄与商业化提速，经营拐点初现 2025年上半年公司营收同比增长29%至0.19亿元，归母净利润同比减亏44%达-1.19亿元，亏损显著收窄得益于商业化分成增加及研发费用精准管控（同比下降45%）。贝福替尼进入医保首年与格索雷塞首个完整商业化年度为全年收入提供确定性增量，标志着公司从研发投入期向商业回报期过渡。 管线梯队成型，适应症拓展与BD潜力双轮驱动 公司依托已获批产品贝福替尼、格索雷塞向一线适应症推进，联合方案数据亮眼（ORR 90.3%，mPFS 22.3个月）。在研管线中口服SERD、TYK2抑制剂、URAT1抑制剂均处于临床后期或关键阶段，凭借国内进度领先和优异疗效数据，具备与跨国药企达成BD交易的强劲潜力，为中长期成长提供多维度支撑。 主要内容 核心观点 亏损缩窄，商业化表现值得期待：25H1营收0.19亿元（+29%），归母净利润-1.19亿元（减亏44%），主要来自销售分成增加和费用控制。贝福替尼进入医保首年、格索雷塞首个完整商业化年度，全年收入有望加速。 已获批产品积极拓展适应症，推向前线：贝福替尼针对NSCLC术后辅助及联合双抗治疗处于III/I期；格索雷塞联合FAK抑制剂一线治疗NSCLC的ORR达90.3%，mPFS 22.3个月，已进入III期，联合方案对CRC也展现显著优势。 在研管线形成梯队，BD潜力大：口服SERD（Taragarestrant）乳腺癌III期国内第一梯队；TYK2抑制剂（D-2570）银屑病III期推进，UC适应症II期进行中；URAT1抑制剂（D-0120）国内IIb期完成，美国联用别嘌醇II期进行中。 盈利预测与投资建议 根据中报下调25-27年费用预测，归母净利润修正为-2.03/-2.24/-0.94亿元（原为-3.46/-3.77/-2.90亿元）。采用FCFF估值法，假设WACC 8.93%、永续增长率2%，得出合理市值273.54亿元，目标价47.30元，维持“买入”评级。 风险提示 创新药研发进度不及预期、产品竞争加剧导致销售不及预期、公司中长期盈利能力下降对估值产生负面影响的风险。 总结 商业化兑现与费用优化推动财务改善 公司25H1亏损大幅缩窄，营收增长的同时研发费用同比下降45%，表明管理层在推进商业化的同时注重资本效率。已上市产品进入医保和完整销售年度，有望在2025年实现收入加速增长，为扭亏奠定基础。 管线深度与数据优势构筑长期竞争壁垒 公司围绕高门槛靶点构建了从已获批产品到临床后期管线的完整梯度。格索雷塞联合方案在一线NSCLC中显示的去化疗潜力，以及口服SERD、TYK2抑制剂等产品国内领先的临床进度，均显示了强大的BD吸引力。若后续达成授权合作，将显著提升公司价值。

中心思想 短期业绩承压，存量业务面临竞争加剧 泰恩康2025年中报显示，公司上半年营收同比下降12.23%，归母净利润同比大幅下滑56.75%，主要受两性健康板块竞争加剧导致营收锐减48.75%以及眼科用药小幅下滑拖累。存量业务在竞争红海中承压明显，但后续随新产品获批有望逐步改善。 CKBA与和胃国产化构成未来增长双引擎 公司核心看点在于和胃整肠丸国产化落地在即，以及创新药CKBA在白癜风、玫瑰痤疮、阿尔兹海默症等领域的广阔拓展空间。前者有望推动肠胃板块加速放量，后者则打开百亿级市场的想象空间。分析师维持“增持”评级，目标价37.10元。 主要内容 核心观点 两性健康板块竞争加剧，业绩承压 25H1公司实现营收3.47亿元（同比-12.23%），归母净利润0.37亿元（同比-56.75%），扣非归母0.37亿元（同比-56.30%）。眼科用药和两性健康用药营收分别同比下滑9.02%和48.75%，其中两性健康用药因竞品数量持续增加、市场竞争激烈导致营收下滑显著。预计眼科和两性健康板块存量业务将继续承压，后续随其他产品获批将逐渐改善。 和胃整肠丸国产化加速，成长动能切换 和胃整肠丸境内生产上市申请已获受理，安徽工厂已完成产线改造，获批后可迅速实现国产化落地。25H1胃肠用药同比增长11.04%，增长态势良好；国产化落地后该板块增速有望进一步加速。此外，盐酸毛果芸香碱滴眼液、复方硫酸钠片、非那雄胺他达拉非胶囊等特色仿制药已递交NDA，均为高潜品种的潜在首仿，未来肠胃、眼科、两性健康三大核心板块销售规模有望实现跨越式增长。 CKBA临床进展顺利，适应症拓展打开想象空间 CKBA软膏白癜风适应症II期临床已完成，疗效明显，安全性优势突出（1.5% BID组TEAE仅18% vs 芦可替尼Ph2 70%），已提交突破性疗法申请，同步推进III期临床。玫瑰痤疮II/III期无缝适应性临床试验申请已获CDE受理，预计10月启动。基于机制探索，公司还计划开展CKBA治疗阿尔兹海默症的临床研究。CKBA有望突破白癜风、玫瑰痤疮和阿尔茨海默症等存在较大未满足临床需求的疾病领域，未来想象空间较大。 盈利预测与投资建议 根据25年中报，下调两性健康和眼科用药营业收入预测。预测公司2025-2027年每股收益分别为0.27/0.53/0.92元（原预测0.33/0.61/1.01元）。根据可比公司（白云山、一品红、信立泰、奥赛康、同仁堂、微芯生物）估值，给予2026年70倍市盈率，对应目标价37.10元，维持“增持”评级。 风险提示 主要风险包括：研发进展不及预期风险；新产品放量低预期风险；市场竞争加剧风险；毛利率提升不及预期风险。 公司主要财务信息 预测数据显示，2025-2027年营业收入分别为7.82/9.99/13.50亿元，同比增长8.4%/27.8%/35.1%；归母净利润分别为1.16/2.24/3.91亿元，同比增长6.8%/94.0%/74.5%。毛利率将从2024年的56.7%逐步提升至2027年的71.0%，净利率从15.0%提升至29.0%。当前市盈率（2025E）129.9倍，2026E降至67.0倍，2027E降至38.4倍，市净率分别为7.8/7.3/6.5倍。 总结 泰恩康2025年中报呈现“存量承压、增量可期”的典型过渡期特征。两性健康和眼科板块当前面临竞争压力导致业绩短期下滑，但和胃整肠丸的国产化推进与多款特色仿制药的NDA提交，将为三大核心板块提供新的增长动能。同时，CKBA在白癜风、玫瑰痤疮乃至阿尔兹海默症领域的临床进展与适应症拓展，打开了公司中长期成长的天花板。虽然短期财务指标承压，但基于新产品获批预期和创新药价值，公司未来两年有望进入业绩加速释放期，当前高估值需以成长性消化。分析师维持“增持”评级，建议关注和胃整肠丸国产化落地及CKBA的关键临床里程碑。

中心思想 业务转型期的结构性亮点与现金流改善 乐普医疗在2025年上半年处于新旧动能转换的阵痛期，整体营收基本持平（同比-0.4%），但核心赛道表现突出：结构性心脏病产品营收同比增长32.1%，AI+生命体征监测业务营收增长8.6%，经营性净现金流大幅提升300.5%至6.4亿元，显著改善了资金管控效率。公司战略重心正从传统仿制药、IVD等承压业务向创新器械、医美及代谢疾病领域转移，研发投入进入收获阶段。 新增长曲线蓄势待发：医美与GLP-1布局 医美产品线覆盖再生针剂（童颜针）、玻尿酸和肉毒素三大品类，其中聚乳酸面部填充剂已进入商业化推广，交联透明质酸钠凝胶有望于25Q3获批上市。同时在代谢疾病领域，GLP-1/GCG/GIP三靶点候选药物已完成肥胖和2型糖尿病的二期临床试验，系国内首个进入临床二期该靶点激动剂，数据结果值得期待，为公司打开增量空间。 主要内容 核心观点 事件概述：25H1公司实现收入33.7亿元，同比-0.4%；归母净利润6.9亿元，同比-0.9%；扣非归母净利润6.6亿元，同比+2.3%。经营性净现金流6.4亿元，同比+300.5%，主因费用资金管控加强。 结构性心脏病与介入瓣高增长：结构心产品营收3.3亿元（+32.1%），MemoSorb®封堵器国内累计销售超2亿元、海外植入超60例，ScienCrown®主动脉瓣膜进入超70家临床中心。冠脉植介入营收8.8亿元（+3.6%），保持稳定。 AI+生命体征监测持续落地：乐普云智科技营收2.8亿元（+8.6%），以AI-ECG为核心的产品矩阵覆盖医院、居家、康复护理等多场景。 药品板块零售渠道恢复：仿制药营收9.8亿元（+3.9%），阿托伐他汀和氯吡格雷以外的收入结构占比提升，零售渠道库存清理基本完成。 医美产品收获期来临：聚乳酸面部填充剂（童颜针）正在商业化推广；交联透明质酸钠凝胶（玻尿酸）进入申报注册，预计25Q3获批；重组A型肉毒毒素启动一期临床。GLP-1/GCG/GIP三靶点候选药物完成二期临床，国内进度领先。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整：基于25年中报，下调费用预测，下调25年收入但上调26-27年收入预测。预计2025-2027年每股收益分别为0.54/0.69/0.85元（原预测25-27年为0.54/0.61/0.67元）。 估值与评级：根据可比公司25年38倍PE，对应目标价20.52元，维持“买入”评级。 风险提示 研发进度和新产品商业化不及预期； 集采或市场竞争加剧带来的冲击； 大额计提减值等风险。 公司主要财务信息 2023-2027年营业收入预测分别为79.8亿、61.0亿、66.8亿、74.2亿、82.7亿元；归母净利润分别为12.58亿、2.47亿、10.09亿、12.97亿、15.94亿元。毛利率预计从60.9%（2024A）逐步回升至63.9%（2027E），净利率从4.0%提升至19.3%，ROE从1.6%提升至9.2%。 总结 核心增长动力：创新器械与代谢领域双轮驱动 公司凭借封堵器、介入瓣等结构性心脏病产品的技术积累，以及AI-ECG生命体征监测的广泛应用，持续巩固医疗器械领先地位。同时，医美和GLP-1等新赛道的布局将有效对冲传统仿制药和IVD的下行压力，形成多元化收入结构。 财务修复与估值支撑 经营性现金流大幅改善和盈利预测上调（26-27年）表明公司经营质量正在好转。当前股价对应25年PE约35.8倍，低于可比公司调整后平均PE（38倍），目标价20.52元具有安全边际。未来需关注集采深化及新品商业化节奏对业绩弹性的影响。

中心思想 业绩高速增长，核心产品持续放量 特宝生物2025年上半年实现营收15.1亿元（同比+27.0%），归母净利润4.3亿元（同比+40.6%），扣非归母净利润4.3亿元（同比+30.7%），业绩符合预期并呈高速增长态势。核心产品“派格宾”在乙肝临床治愈领域积累的循证医学证据持续加深专家与患者认可，驱动产品放量，并带动规模效应显现——净利率提升至28.3%（同比+2.7pp），销售费用率降至39.6%（同比-2.4pp），盈利能力显著优化。 研发管线丰富，新增长点初现 2025年5月底，公司自主研发的长效生长激素（国家1类新药）获批上市，完善了产品矩阵；同时，YPEG-EPO进入III期临床准备，ACT300、人干扰素α2b喷雾剂等早期管线稳步推进。公司研发费用率11.6%（同比+2.0pp），研发投入持续加大，为中长期增长奠定基础。维持“买入”评级，目标价103.36元（基于2025年38倍PE），预测2025-2027年EPS分别为2.72/3.66/4.58元。 主要内容 核心观点：业绩与研发双轮驱动 报告从三个维度阐述核心逻辑： 业绩高速增长，盈利能力提升：上半年营收15.1亿元（+27.0%），归母净利润4.3亿元（+40.6%），净利率28.3%（+2.7pp），销售费用率39.6%（-2.4pp），规模效应持续显现。 “派格宾”循证医学证据积累：慢性乙型肝炎临床治愈研究项目处于技术审评阶段，公司参与“强盾”等公益/科研项目，探究不同方案对肝癌发生率的影响，临床认可度提升。 研发管线不断丰富：长效生长激素获批上市，YPEG-EPO准备III期临床，ACT300、人干扰素α2b喷雾剂完成I期，AK0706、ACT500处于I期，ACT50、ACT60处于临床前研究。 盈利预测与投资建议：维持买入评级 基于业绩高增长趋势，维持2025-2027年EPS 2.72/3.66/4.58元预测。参考可比公司（三生国健、安科生物等）2025年平均市盈率约38.34倍，给予公司2025年38倍PE，目标价103.36元，对应现价82.73元仍有约25%上行空间。 风险提示 主要风险包括：国内医药行业政策变动；派格宾销售不及预期；新品商业化及研发进度不及预期；乙肝新药实现临床治愈优效带来的竞争风险。 财务数据与估值分析 报告提供了详细的三年财务预测及估值对比： 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营收（百万元） 2,100 2,817 3,633 4,878 6,232 归母净利润（百万元） 555 828 1,108 1,488 1,862 毛利率 93.3% 93.5% 93.3% 93.6% 93.7% 净利率 26.4% 29.4% 30.5% 30.5% 29.9% ROE 33.8% 37.4% 37.2% 37.3% 35.3% 市盈率 60.6 40.7 30.4 22.6 18.1 可比公司估值（2025E平均PE 38.34倍）显示公司当前估值合理，未来盈利增长有望驱动估值消化。 总结 特宝生物2025年中报显示，公司核心产品“派格宾”在乙肝临床治愈领域持续放量，驱动营收和利润双高增长（营收+27%，利润+40.6%），盈利能力因规模效应显著提升（净利率28.3%）。研发管线方面，长效生长激素获批上市成为新增长点，多个项目处于临床不同阶段，研发费用率提升至11.6%。财务预测维持2025-2027年EPS 2.72/3.66/4.58元，基于38倍PE给出103.36元目标价，维持“买入”评级。主要风险为政策变动、销售不及预期及研发进度风险。整体看，公司正从单一乙肝领域向多产品线拓展，业绩与管线双轮驱动，长期成长逻辑清晰。

中心思想 创新药销售与出海双轮驱动，业绩强劲增长 恒瑞医药2025年上半年实现营收157.61亿元（同比+15.88%），归母净利润44.50亿元（同比+29.67%），业绩表现远超市场预期。核心驱动力来自创新药销售的持续放量以及对外授权合作的加速兑现，其中创新药销售收入占总营收比例提升至48%，显示出公司已成功转型为创新驱动型企业。 全球化布局加速，对外授权成为新增长极 上半年达成3项重大对外授权协议，包括与GSK、默沙东、德国默克的合作，潜在总金额超140亿美元，首付款合计超7亿美元。这标志着公司自主研发实力获得国际认可，未来全球化布局有望持续开花结果，实现创新产品的价值最大化。 主要内容 核心观点 创新药销售与出海双轮驱动带来业绩强势增长 2025年上半年营收157.61亿元（同比+15.88%），归母净利润44.50亿元（同比+29.67%）。单二季度营收85.56亿元（同比+12.53%），归母净利润25.76亿元（同比+24.88%）。业绩增长主要得益于创新成果持续释放及对外授权合作加速。 新产品密集落地，创新驱动成长 2025年上半年创新药销售及许可收入达95.61亿元，其中创新药销售收入75.7亿元，占总营收比例提升至48%。具体亮点包括：1）上半年6款创新药物获批，覆盖多个治疗领域；2）储备优质在研管线，在肿瘤、代谢、心血管、免疫、神经科学等领域广泛布局；3）搭建新分子模式平台、AI药物研发平台等新技术平台，推动差异化源头创新。 出海正当时，对外授权积极兑现 上半年达成3项对外授权：1）与GSK合作PDE3/4等12款创新药，首付款5亿美元，潜在总金额120亿美元；2）与默沙东合作Lp(a)口服小分子，首付款2亿美元，潜在总金额17.7亿美元；3）与德国默克合作口服GnRH，首付款0.15亿欧元。同时稳步推进国际临床试验，彰显强大自主研发实力。 盈利预测与投资建议 考虑到对外许可收入增厚业绩及创新药出海持续，上调2025-2027年EPS至1.19、1.36、1.54元（原预测1.06、1.17、1.42元）。给予2025年62倍市盈率，目标价84.32元，维持“买入”评级。 风险提示 创新药研发不及预期风险、创新药销售不及预期风险、仿制药进入集采风险。 财务数据概览 2025E营业收入预计316.84亿元（同比+13.2%），归母净利润79.01亿元（同比+24.7%）。2025E毛利率84.1%，净利率24.9%，净资产收益率15.9%。市盈率53.0倍，市净率7.8倍。 总结 恒瑞医药2025年中报展现出强劲的增长势头，核心在于创新药销售占比持续提升（48%）以及对外授权合作加速（上半年3项重大协议，潜在总金额超140亿美元）。公司通过新产品密集获批、在研管线广泛布局、新技术平台建设，夯实了内生增长基础；同时凭借国际化合作实现价值变现，全球化布局步入快车道。基于此，分析师上调盈利预测，维持“买入”评级，目标价84.32元。未来需关注创新药研发与销售的不确定性以及集采风险。

中心思想 短期盈利承压，双品牌驱动长期成长 公司2025年上半年营业收入同比增长31%，但归母净利润仅增长约5%，二季度下降23%，核心原因是销售费用同比增长39%，远超收入增速。这反映了美妆行业线上流量成本高企及公司战略性投放加大的双重影响。 双品牌（丸美主品牌+恋火彩妆）均实现20%以上增长，其中眼部护理产品受益于小红笔等大单品驱动，销售额同比大增76%，进一步巩固了其作为国货眼部护理第一品牌的细分市场地位。 从财务数据看，2025年上半年净利润率约11.3%（全年预测），与2024年全年11.5%相比微降，但因下半年为销售旺季、集中投放回报期，预计全年净利率有望高于上半年。 公司持续加码研发，尤其在重组胶原蛋白领域取得多项进展，为从美妆向医美业务延伸储备技术基础。根据调整后的盈利预测，2025-2027年EPS分别为1.07、1.44、1.83元，DCF目标估值为43.39元，维持“增持”评级。 主要内容 核心观点 公司中报业绩低于市场预期，主要源于销售费用短期大幅增长（上半年同比+39%），既有行业流量成本上升的外部因素，也有公司基于品牌中期发展的战略投入考量。中报显示内部管理控制较好，数字化降本增效带来管理费用率下降。双品牌策略推进顺利：丸美主品牌与恋火彩妆收入分别增长34%和24%，其中眼部产品得益于小红笔等大单品，销售增长76%。预计下半年盈利水平环比提升，因二季度集中投放将在四季度获得回报，销售费用率环比下降，全年净利率有望高于上半年（2024年净利率11.5%）。研发方面，公司加速新型重组胶原蛋白研发，已完成多款创新型重组胶原蛋白开发并推进中试，积累大量专利，为未来由美妆向医美延伸提供动能。 盈利预测与投资建议 根据中报，小幅调整盈利预测（上调眼部产品收入增速、下调彩妆收入增速、上调销售费用率、下调管理费用率），预计2025-2027年营业收入分别为38.02亿、46.56亿、55.82亿元，同比增长28.0%、22.5%、19.9%；归母净利润分别为4.30亿、5.78亿、7.33亿元，对应EPS 1.07、1.44、1.83元。采用DCF估值法（WACC 9.32%，永续增长率2%），目标估值43.39元。当前股价41.83元，市盈率39.0倍（2025E），维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧可能挤压市场份额和利润率；终端消费低于预期将直接影响收入及盈利；费用投放超预期会侵蚀短期利润，拉低净利率。 总结 短期费用压力不改中期成长逻辑 丸美生物2025年中报显示，销售费用大幅增长导致盈利低于预期，但收入端保持31%的较高增速，双品牌战略（丸美+恋火）效果显著，眼部护理细分领域龙头地位进一步强化。公司通过数字化管理实现了较好的费用控制，管理费用率有所下降。 从财务预测看，2025-2027年收入复合增速约23%，归母净利润复合增速约29%，净利率从11.3%逐步提升至13.1%，ROE从12.0%升至16.3%，盈利能力有望持续改善。当前市盈率39倍（2025E），估值处于历史较低分位。 风险方面需关注行业竞争、消费疲软及费用超预期。整体而言，公司凭借双品牌驱动力、眼部护理领先地位及研发储备（重组胶原蛋白），具备中期成长潜力，维持“增持”评级。

中心思想 海外市场持续放量，国内承压格局确立 和黄医药2025年上半年核心产品呋喹替尼海外销售额同比+25%至1.63亿美元，日本、美国、欧盟市场表现强劲，抵消了国内销售收入因竞争加剧出现的29%同比下降。 公司下调全年肿瘤业务收入指引至2.7-3.5亿美元，反映出国内药品集采及竞品压力对短期业绩的影响，但海外布局成功对冲部分下滑风险。 新适应症与新技术平台构建长期增长逻辑 赛沃替尼国内获批二线MET扩增EGFR突变非小细胞肺癌，有望进入医保重启增长；海外SAFFRON、SAMETA等关键三期临床推进，2025年底完成患者入组，海外市场可期。 新一代ATTC偶联药物平台打破传统化疗毒性限制，首个候选药物计划2025年下半年进入临床，为公司带来差异化创新和出海新机遇。 主要内容 核心观点 国内销售收入短期承压，海外稳步放量 2025年上半年总收入2.78亿美元，肿瘤产品收入0.99亿美元（同比-29%），主要因呋喹替尼国内竞争加剧、索乐匹尼布上市延迟。 海外呋喹替尼销售额同比增长25%至1.63亿美元，日本、美国、欧盟市场贡献主要增量；首付款及里程碑收入0.44亿美元小幅增长。 新产品获批及新适应症拓展有望开启第二增长曲线 呋喹替尼国内子宫内膜癌、肾细胞癌新适应症获批有望贡献增量；海外市场份额持续提升，结构优化。 赛沃替尼国内二线MET扩增EGFR突变非小细胞肺癌获批，今年拟参与医保谈判；海外SAFFRON（奥希替尼耐药NSCLC）三期预计年底完成入组，SAMETA（MET驱动肾癌）有序推进。 新一代技术平台ATTC开启创新药物的开发浪潮 ATTC平台（抗体靶向偶联药物）实现抗体与小分子抑制剂协同，降低化疗毒性，安全性更佳。 基于该平台已开发多个高选择性、有效性与耐受性潜力管线，首个候选药物预计2025年下半年进入临床。 盈利预测与投资建议 考虑国内竞争加剧，下调2025-2027年收入预测至6.00/7.06/7.97亿美元（原为7.30/8.41/9.49亿美元）。 给予2026年6.06倍PS，目标价38.32港元（汇率约7.81），维持买入评级。 风险提示 创新药研发进度不及预期、产品竞争加剧或销售不及预期、公司中长期盈利能力下降的风险。 总结 和黄医药2025年中报显示：海外市场持续放量，呋喹替尼海外销售额同比+25%，成功对冲国内竞争加剧导致的29%产品收入下滑；国内新适应症获批及赛沃替尼医保谈判有望在2025-2026年贡献增量；ATTC技术平台进入临床开发阶段，提供长期创新驱动。公司下调全年肿瘤收入指引至2.7-3.5亿美元，主要反映里程碑延迟及国内压力。盈利预测与目标价下调，但看好海外放量、新适应症及新技术平台，维持买入评级。

中心思想 核心业绩稳健增长，费用优化与结构升级驱动利润弹性 基于2025年中报数据，花园生物实现营收6.35亿元（同比+5.86%），归母净利润1.62亿元（同比+13.67%），扣非归母净利润1.50亿元（同比+37.36%）。利润端增速显著高于营收端，核心驱动来自费用端有效控制及业务结构优化，反映出公司在维生素价格回调周期中的成本管控能力与战略转型成效。 “一纵一横”战略深化，全产业链优势与品类拓展形成双轮驱动 公司依托全球唯一VD3全产业链布局，NF级胆固醇全球市占率达70%，在VD3价格回落背景下，维生素产品毛利率逆势提升至62.99%（同比+8.12pct）。同时，羊毛脂及其衍生品收入同比+42.12%，VA、VB6、生物素等新品种产能逐步落地，药品板块集采影响待出清，长期成长路径清晰。 主要内容 核心观点（业绩拆解与战略验证） 业绩稳健，费用端控制成效显著 2025H1营收6.35亿元（+5.86%），归母净利润1.62亿元（+13.67%），扣非归母净利润1.50亿元（+37.36%）。 利润增长快于营收主因费用端控制良好；全年营收增长预计平稳，但费用优化及业务结构改善有望持续支撑利润端表现。 维生素增速回落，羊毛脂及其衍生品维持高增 维生素产品收入3.01亿元（+17.98%），增速放缓缘于行业新增产能及巴斯夫复产导致价格回落；但8月VD3价格已企稳，预计2025全年均价仍高于2024年约30%。 羊毛脂及其衍生品收入1.33亿元（+42.12%），高增推测来自VD3新产能投产带动原料需求。 药品板块收入1.92亿元（-20.30%），受各省市集采到期接续招标影响。 “一纵一横”战略效果显现，看好长期发展 全球唯一VD3全产业链企业，NF级胆固醇全球市占率70%，成本优势突出（维生素产品毛利率62.99%，同比+8.12pct）。 年产6,000吨VA粉已建成，5,000吨VB6、200吨生物素进入试生产准备，多维品种即将贡献增量。 药品端7个品种在审评，5个在研，集采影响消除后有望重回增长。 盈利预测与投资建议 根据中报下调维生素及药品板块收入及毛利率，上调胆固醇及羊毛脂衍生品收入。 预测2025-2027年EPS分别为0.63/0.73/0.93元（原0.88/1.05/1.36元）。 给予2025年30倍PE，目标价18.90元，维持“增持”评级。 风险提示 维生素D3价格波动风险 公司产能释放不及预期风险 药品集中采购降价及未中选风险 总结 花园生物2025年中报显示，公司营收平稳增长5.86%，但利润端实现13.67%的增速，扣非净利润更增长37.36%，体现出费用控制与高毛利业务（羊毛脂衍生品、维生素）的双重贡献。核心战略“一纵一横”成效显著：纵向全产业链锁定成本优势（NF胆固醇垄断地位），横向拓展VA、VB6、生物素等新品种打开空间。尽管维生素价格短期回落、药品板块承压，但公司通过毛利率提升（维生素62.99%）、羊毛脂高增（+42.12%）实现结构优化。预测2025-2027年EPS为0.63/0.73/0.93元，给予30倍PE目标价18.90元，维持“增持”评级。需关注VD3价格波动、新产能释放节奏及药品集采风险。

中心思想 短期业绩承压，地缘政治扰动影响订单交付节奏 2025年上半年，美好医疗实现营业收入7.3亿元（同比+3.7%），但归母净利润仅1.1亿元（同比-32.4%），毛利率37.5%（同比-3.5pct），净利率15.6%（同比-8.4pct）。业绩表现不及预期，主要由于地缘政治博弈背景下，马来西亚三期产业基地尚在建设，未投入量产，导致基石业务（家用呼吸机组件、人工耳蜗组件）订单交付受阻。其中家用呼吸机组件收入4.4亿元（同比-2.8%），人工耳蜗组件收入0.6亿元（同比-7.5%），体现传统业务短期承压。 血糖管理业务潜力巨大，有望构建第二成长曲线 新兴业务表现亮眼：家用及消费电子组件收入1.1亿元（同比+35.7%），其他医疗产品组件收入0.76亿元（同比+54.4%）。公司基于精密制造技术，多维布局血糖管理、心血管、体外诊断等领域。其中一次性注射笔已切入国际客户并实现规模化量产，自主研发“美好笔”涵盖三类产品；CGM组件进入量产交付阶段。根据灼识咨询预测，全球CGM市场2030年将达365亿美元。血糖管理业务有望成为公司中长期增长核心驱动力。 主要内容 核心观点：业绩承压与新兴业务亮点并存 受地缘政治影响，基石业务订单交付放缓 公司2025年H1基石业务（家用呼吸机组件、人工耳蜗组件）收入同比下滑，主要因马来西亚三期产能建设尚未投产，影响供应链稳定性。马来产能预计2025年底前投入生产，届时将缓解交付压力。 新兴业务快速增长，血糖产品打开成长空间 家用及消费电子组件、其他医疗产品组件增速均超35%，其中血糖管理业务（注射笔、CGM组件）进入量产阶段。GLP-1类药物推动血糖管理市场扩容，公司有望借助技术优势抢占份额。 马来产能加速建设，强化供应链避风港地位 公司自2016年起在马来西亚布局产能，三期项目预计2025年底前投产。在地缘政治背景下，为国际客户提供稳定供应保障，增强客户黏性。 盈利预测与投资建议：维持买入评级 下调盈利预测，但长期竞争力不变 基于2025年中报，下调2025-2027年归母净利润预测至3.9/4.7/5.7亿元（原预测4.4/5.6/6.8亿元），主因收入及毛利率调整。但呼吸机、人工耳蜗业务竞争力强，新产品拓展顺利，长期空间广阔。 目标价与估值 根据可比公司2025年平均市盈率36倍，给予公司目标价24.48元。当前股价20.17元，上行空间约21.4%，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险因素 大客户依赖风险：基石业务客户集中度高； 下游库存积压风险：可能影响订单持续性； 新业务拓展不及预期：血糖管理、心血管等新领域竞争激烈； 汇率波动风险：海外业务占比高，受汇率影响。 总结 短期承压不改长期成长逻辑，血糖管理业务开启第二曲线 美好医疗2025年中报显示，受地缘政治和产能建设滞后影响，公司盈利能力短期下滑。但新兴业务（尤其是血糖管理）表现亮眼，成为未来增长关键。马来三期产能预计年底投产，将有效提升供应链稳定性，巩固与下游客户的长期合作。公司基本面稳健，呼吸机组件和人工耳蜗组件具备行业壁垒，新业务（CGM、注射笔、消费电子组件）处于高速增长阶段。基于可比估值法，目标价24.48元，隐含约21%上行空间，建议维持“买入”评级。