中心思想 短期业绩承压，长期成长逻辑未变 2022年上半年公司收入同比增长7%，但第二季度受疫情超预期冲击，收入同比下滑4.3%，归母净利润大幅下降63.9%，核心软件业务增速显著放缓。 毛利率同比下降4.6个百分点，主要源于人员成本增长，但经营性现金流有所改善，资产减值损失减少。 新产品WiNEX在千万级项目中占比超40%，订单质量提升，有望驱动毛利率回升。 互联网医疗业务收入增长78.8%，但亏损扩大至7012万元，仍需关注盈利拐点。 基于疫情影响下调2022-2024年每股收益至0.19元、0.26元、0.36元，给予43倍市盈率，目标价7.99元，维持买入评级。 主要内容 核心观点分析 事件与疫情冲击：公司发布中报，收入10.96亿元（+7%），归母净利6690万元（-40%），扣非净利6893万元（-21.3%）。Q2单季收入同比-4.3%，归母净利-63.9%，扣非净利-55.8%。软件及技术服务业务增速从Q1的41.3%骤降至Q2的-5.2%，主要受上海疫情管控及医疗机构工作重心调整影响。 财务表现与业务进展：22H1综合毛利率44.5%，同比下降4.6个百分点，但销售商品收到现金同比增加27%，经营性现金流改善。上半年新签合同额同比略有增长，但千万级项目数从16个增至26个，其中WiNEX项目11个（占比超40%）。互联网医疗子公司收入合计增长78.8%，但归母亏损从4728万元增至7012万元。 盈利预测与风险提示 盈利预测与投资建议：因疫情超预期及毛利率下降，下调2022-2024年每股收益至0.19元、0.26元、0.36元（原为0.23元、0.32元、0.45元）。参照可比公司，给予2022年43倍市盈率，对应目标价7.99元，维持买入评级。 风险提示：疫情对公司业务影响超预期风险；新产品WiNEX落地不及预期风险；行业竞争加剧风险。 总结 报告分析了卫宁健康2022年中报，核心结论为：疫情对第二季度经营冲击显著，导致收入与净利润下滑，但新产品WiNEX在千万级大项目中的渗透率快速提升，业务结构优化；互联网医疗收入高增但亏损扩大；基于短期压力下调了盈利预测，但长期成长逻辑未变，维持买入评级。投资者需关注疫情缓和后业务恢复节奏及WiNEX推广进度。

中心思想 功能性护肤品业务高速增长，成为业绩核心驱动力 华熙生物2022年上半年实现营业收入29.4亿元，同比增长51.6%，其中功能性护肤品收入21.3亿元，同比增速高达77.2%，远超公司整体增速，业务占比显著提升。四大品牌全面开花，肌活品牌同比增速达445.7%，核心单品收入过亿，渠道结构向抖音等新兴平台倾斜，销售效率有望持续改善，带动未来费用率优化。 全产业链布局与多业务协同，支撑盈利向上弹性 公司在原料业务保持全球领先地位（透明质酸产能预计达770吨），医药级原料毛利率维持87.1%的高水平；医疗终端业务受疫情影响短期承压，但骨科注射液增长21.7%，布局胶原蛋白与再生医学拓展新增长极。盈利预测显示2022-2024年归母净利润复合增速约32%，DCF目标价161.48元，维持“增持”评级。 主要内容 核心观点 业绩概览：疫情下逆势增长，单季净利创新高 22H1公司实现营业收入29.4亿元（+51.6%），归母净利润4.7亿元（+31.3%）；单Q2营收16.8亿元（+44.9%），归母净利润2.7亿元（+31.4%），单季归母净利润创历史新高。整体毛利率78.1%，净利率15.8%，盈利能力在疫情背景下表现优异。 功能性护肤品：四大品牌全面增长，渠道与产品力持续增强 该业务22H1收入21.3亿元（+77.2%），毛利率78.7%。分品牌：润百颜6.4亿元（+31.2%）、夸迪6.0亿元（+65.4%）、米蓓尔2.6亿元（+67.5%）、肌活4.8亿元（+445.7%）。6款单品收入过亿，新品推出199款（同比增加56个）。抖音渠道占比提升至约30%，形成天猫、抖音双核心平台。 原料业务：稳健增长，医药级高毛利维持 22H1原料收入4.61亿元（+11.0%），毛利率72.4%。医药级透明质酸原料毛利率87.1%，依克多因、Hyacross弹性体同比增长超50%。天津工厂投产后总产能预计770吨，保持全球领先。 医疗终端：短期承压，骨科表现亮眼 22H1医疗终端收入3.00亿元（同比-4.53%），毛利率81.9%。皮肤类产品收入2.08亿元（-5.4%），受疫情和产品策略调整影响；骨科注射液收入6,902万元（+21.7%），覆盖医院超5,000家，三级医院超460家。 展望：主业稳健，新业务布局打开空间 原料业务竞争优势突出，有望持续稳健增长；医疗终端随疫情改善需求回暖，4月收购益而康布局胶原蛋白，与乐敦制药等成立合资公司进军再生医学；功能性护肤品多品牌矩阵成型，大单品战略深化，销售费用率有望优化，盈利能力具备向上弹性。 盈利预测与投资建议 盈利预测微调与目标价 根据中报，调整盈利预测（主要下调销售费用率），预测2022-2024年每股收益分别为2.22、3.04和4.04元（原为2.07、2.99、4.09元）。DCF目标估值161.48元（基于WACC 9.65%，永续增长率3%），维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱、医美产品推广不及预期。 总结 华熙生物2022年中报显示，公司核心增长动力来自功能性护肤品业务，该板块以77.2%的同比增速驱动整体营收增长51.6%，四大品牌均实现高速增长，产品力和渠道力显著提升。原料业务保持稳健增长并维持高毛利水平，医疗终端业务短期受疫情扰动但骨科产品表现积极，公司通过收购胶原蛋白资产和布局再生医学拓展长期增长空间。盈利预测表明未来三年归母净利润复合增速约32%，考虑到销售费用率有望持续优化，盈利能力具备较好弹性。DCF目标价161.48元，当前股价145.43元，建议维持“增持”评级。主要风险包括疫情反复、行业竞争加剧及终端需求变化。

中心思想 业绩高增长符合预期，核心业务驱动显著 2022年上半年公司实现营业收入59.30亿元，同比增长201.93%；归母净利润26.93亿元，同比增长273.24%，业绩符合预期。 二价HPV疫苗保持产销两旺，上半年销量突破千万支，是收入和利润高增长的核心驱动力；同时新冠原料和试剂收入受疫情影响实现快速增长。 行业需求旺盛叠加研发储备，中长期成长逻辑清晰 国内HPV疫苗接种渗透率低、市场供不应求，行业高景气持续，公司作为首家国产HPV疫苗供应商，竞争格局良好，有望在中短期内充分受益。 公司依托大肠杆菌表达类病毒颗粒疫苗技术平台，九价HPV疫苗、鼻喷新冠疫苗、水痘疫苗等在研管线进展顺利，长期成长空间进一步打开。 主要内容 核心观点 中报业绩符合预期，二价HPV疫苗和试剂放量增长 2022H1公司营收59.30亿元（+201.93%），归母净利润26.93亿元（+273.24%），扣非归母净利润26.50亿元（+282.68%），单Q2营收27.59亿元（+141.98%），归母净利润13.62亿元（+215.07%），业绩符合预期。 二价HPV疫苗销量突破千万支，产销两旺；新冠原料和试剂收入因国内外疫情实现快速增长。 国内HPV疫苗市场需求旺盛，公司有望长期受益 受益于接种渗透率低、供不应求，国内HPV疫苗行业维持高景气；公司HPV二价疫苗2022H1累计批签发140批次，销量突破千万支，保持高速增长。 公司为首家获批国产HPV疫苗供应商，竞争格局良好；九价HPV疫苗研发进度领先；国际市场方面，二价HPV疫苗获WHO PQ认证后已获摩洛哥、尼泊尔上市许可，长期成长空间扩大。 公司研发积淀深厚，在研产品进展不断 公司与厦门大学合作开发大肠杆菌表达类病毒颗粒疫苗技术平台，储备水痘疫苗、鼻喷新冠疫苗、20价肺炎疫苗等在研品种，化学发光试剂持续完善。 九价HPV疫苗与佳达修9头对头试验进展顺利，已完成临床试验现场及标本检测；鼻喷新冠疫苗海外III期完成全程接种；戊肝疫苗美国I期完成；水痘疫苗等进展顺利。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为43.92/57.66/73.98亿元（原为40.83/58.59/75.25亿元），因HPV疫苗和相关新冠试剂销售略超预期而上调，化学发光试剂收入受疫情影响下调。 参照可比公司（智飞生物、沃森生物、诺唯赞、康泰生物、优宁维），给予2022年40倍PE估值，对应目标价194元，维持“买入”评级。 风险提示 HPV疫苗销售不及预期、价格大幅下滑；在研管线不及预期；化学发光销售不及预期；假设条件变化影响测算结果。 总结 万泰生物2022年中报业绩高速增长，核心驱动力为二价HPV疫苗的持续放量以及新冠试剂业务，营收和利润均超预期增长。 国内HPV疫苗市场需求旺盛，公司凭借先发优势和良好竞争格局，在中短期内将显著受益；同时九价HPV疫苗及多项在研管线进展顺利，国际市场拓展打开长期成长空间。 公司研发平台优势突出，在研品种储备丰富，化学发光业务不断完善。盈利预测上调，估值合理，维持“买入”评级，但需关注HPV疫苗销售及价格波动、在研管线推进等风险。

中心思想 二季度业绩超预期增长 2022年上半年，三友医疗实现营业收入2.97亿元，同比增长13.68%，扣非归母净利润7177万元，同比大幅增长35.62%。单二季度在多地疫情反复背景下，营业收入仍达1.67亿元（同比+17.06%），扣非归母净利润4122万元（同比+37.43%），业绩超预期。增长主要得益于公司持续加强创新产品推广、高端与基层市场共同渗透，以及借助医捷云SaaS系统进行精细化运营管理，有效抵消了疫情带来的负面冲击。 新业务布局打开成长空间 公司积极拓展新业务增长极：控股子公司水木天蓬与美敦力达成超声骨刀独家经销协议，借助其渠道优势加速产品入院；成为大熊伟业人工骨Bongros系列中国总代理，丰富骨科生物材料产品线；同时布局椎体成型PKP囊袋、射频消融、脊柱内镜、骨科机器人等领域。这些举措有望在集采压力下为公司开辟第二成长曲线，支撑长期稳定增长。 主要内容 核心观点 公司上半年核心亮点：一是业绩超预期，扣非净利润增速亮眼；二是研发投入持续加大（2524万元，同比+19.22%），拓腾实验室获CNAS认证，脊柱、创伤、运动医学产品不断拿证，竞争力增强；三是新业务合作快速推进，与美敦力、大熊伟业等头部企业建立战略合作关系，同时多领域技术储备为产品线拓展提供路径。 盈利预测与投资建议 基于中报情况调低投资收益等项目，预测公司2022-2024年每股收益分别为0.89元、0.98元、1.25元（原预测0.91元、1.01元、1.25元）。维持33倍PE估值，对应目标价29.37元，维持“买入”评级。核心逻辑在于公司具备骨科创新龙头地位，疗法创新战略持续兑现，长期增长确定性较强。 风险提示 主要风险包括：骨科集采政策超预期导致产品降价压力加大；疫情反复影响手术量与医院采购；新业务拓展及国际化进展不及预期；超声骨刀等合作产品的市场推广效果存在不确定性。 公司主要财务信息 2020-2024年财务预测显示：营收从3.90亿元增至9.29亿元（CAGR约24%），归母净利润从1.19亿元增至2.82亿元（CAGR约24%）。毛利率保持在87%-91%的高水平，净利率约30%，净资产收益率（ROE）稳定在11%-13%区间。2022年预测市盈率27倍，市净率2.9倍，估值处于合理区间。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 2022年预计总资产21.90亿元，其中流动资产13.14亿元（货币资金4.69亿元为主），非流动资产8.77亿元。负债合计2.82亿元，资产负债率12.9%，无有息负债，财务结构稳健。 利润表 2022年预计营业收入6.70亿元，营业成本0.65亿元，期间费用3.86亿元（销售费用占比较高），营业利润2.30亿元，净利润2.10亿元（归母2.01亿元）。 现金流量表 2022年预计经营活动现金流净额1.21亿元，投资活动净流出0.01亿元，筹资活动净流出0.33亿元，现金净增加0.86亿元，现金流状况良好。 主要财务比率 2022年预计成长能力：营收增速13.0%，归母净利润增速7.6%；盈利能力：毛利率90.3%，净利率29.9%，ROE11.3%；偿债能力：流动比率5.14，速动比率4.50；营运能力：应收账款周转率2.3次，存货周转率0.4次。 总结 三友医疗2022年中报呈现三大亮点：二季度业绩超预期增长、研发创新持续强化产品壁垒、新业务合作打开成长空间。公司凭借疗法创新战略和高效运营体系，在集采与疫情压力下展现出较强韧性。维持2022-2024年盈利预测，基于33倍PE给予目标价29.37元，维持“买入”评级。风险因素主要集中于政策、疫情及新业务拓展不确定性。

中心思想 医疗新基建驱动国内业务快速增长 迈瑞医疗2022年上半年实现营业收入153.56亿元，同比增长20.2%，归母净利润52.9亿元，同比增长21.7%，业绩稳健增长的核心动力来自国内医疗新基建的持续铺开。公司凭借全线产品布局和“三瑞”生态系统，深度契合医院新建和扩容需求，上半年国内业务增速达21.8%，其中体外诊断重磅产品BC-7500系列装机超千台，带动试剂消耗快速放量。这体现了公司作为国产器械龙头在政策红利下的强执行力与市场渗透能力。 海外市场复苏推动国际业务强劲反弹 国际业务方面，公司海外常规业务全面复苏，上半年国际市场同比增长17.7%，环比改善明显。受益于欧洲、拉美等地区医疗补短板需求及高端客户突破，生命信息与支持、医学影像等板块海外收入稳步提升。公司已在约40个国家设立子公司，产品覆盖190多个国家和地区，全球化布局逐步进入收获期，抗风险能力进一步增强。 主要内容 核心观点 整体业绩稳健增长，符合预期：2022年H1公司营收153.56亿元（+20.2%），归母净利润52.9亿元（+21.7%），扣非归母净利润52.5亿元（+21.8%）。单Q2营收84.12亿元（+20.22%），净利润31.83亿元（+21.04%），在国内疫情扰动下仍保持高增，整体业绩符合预期。公司已成长为全球领先的医疗器械及解决方案供应商，产品线齐全，抗风险能力强。 国内业务受益医疗新基建与重磅产品：医疗新基建推动国内医疗器械市场长期扩容，公司作为国产龙头，其全院级解决方案和“三瑞”系统契合需求。2022年H1国内收入增速21.8%，其中体外诊断重磅产品BC-7500系列上半年完成千台装机，带动试剂消耗。 国际业务完全复苏：公司在境外约40个国家拥有子公司，产品远销190多个国家及地区。2022年H1国际市场增长17.7%，环比提升显著，主要得益于国际地区常规业务的完全复苏。 三大主营业务增长态势良好：体外诊断业务收入51.4亿元（+30%），受国内二季度IVD常规试剂受影响但逐月改善，海外常规试剂消耗完全复苏及重磅产品放量；医学影像业务收入32.6亿元（+22.2%），超声采购回暖及高端新品R系列、I系列上量带动；生命信息与支持业务收入67.7亿元（+12.5%），受益于国内医疗新基建和海外高端客户突破。 盈利预测与投资建议 公司为国内综合性医疗器械龙头，长期稳健发展可期。预测2022-2024年每股收益分别为8.01、9.82、11.95元（原预测7.96、9.70、11.80元），参照可比公司估值（调整后平均PE 53倍），给予2022年53倍PE，对应目标价424.53元，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售不及预期、集采政策超预期、疫情反复对公司产生不利影响等风险。 总结 迈瑞医疗2022年中报显示，公司凭借医疗新基建政策红利和海外市场全面复苏，三大主营业务（生命信息与支持、体外诊断、医学影像）均实现稳健增长，整体业绩符合预期。国内业务受益于医疗新基建及重磅产品放量，国际业务在常规诊疗恢复后环比改善显著。公司作为国产医疗器械龙头，平台化优势使其具备较强抗风险能力，未来成长确定性较高。预测2022-2024年EPS分别为8.01/9.82/11.95元，当前股价对应2022年PE约36倍，给予目标价424.53元（2022年53倍PE），维持“买入”评级。需关注集采政策及疫情反复等潜在风险。

中心思想 定增强化控股权与资金储备，支撑中长期战略扩张 本报告核心观点为：盈康生命通过向控股股东海尔集团旗下盈康医投定向增发不超过10亿元，将显著提升海尔持股比例，彰显其对大健康产业长期发展的信心。同时，募集资金用于补充流动资金，缓解公司运营与扩张的资金压力，为五大经济圈区域医疗中心布局和肿瘤诊疗全产业链整合提供财务基础。报告预计2022-2024年营收复合增长率约28%，EPS逐年提升，维持“买入”评级，目标价13.95元。 医疗+器械双轮驱动，业绩拐点可期 公司聚焦肿瘤“预、诊、治、康”全周期，医疗服务端依托“1+N+n+H”战略扩大门诊与住院规模（2021年门诊人次同比增长75%），器械端通过伽玛刀、直线加速器等五大研发平台构建技术壁垒。尽管2021年因减值拖累利润，但2022年起盈利能力有望修复（预计净利率回升至14%），而海尔定增注资将加速这一进程，使中长期成长性更值得期待。 主要内容 事件概述 2022年8月12日，公司公告拟以8.99元/股向控股股东盈康医投非公开发行不超过1.11亿股，募资总额不超过10亿元，全部用于补充流动资金。发行后海尔集团控股比例将从41.42%进一步上升，体现控股股东对公司未来发展的信心。 定增分析：海尔持股与资金影响 控股股东信心增强 本次发行前海尔集团间接控制盈康医投（持股39.69%）及海创智（持股1.73%），合计控制41.42%。定增后持股比例将加大，表明海尔集团对大健康业务长期价值的认可。 资金充裕支撑战略 本次定增主要目的包括：增强公司资金实力以拓宽产业链、扩大用户规模；推进五大经济圈区域医疗中心布局；优化管理/运营/协同模式，提升精益化管理水平；优化资本结构，提高抗风险能力。报告认为此举对2023-2025年发展有更高期待。 战略布局：医疗服务与医疗器械双轮驱动 医疗服务端 公司实施“1+N+n+H”战略，2021年全年门诊人次同比增长75%，住院人次同比增长8.8%，三四级手术量同比提升163%，显示服务能力与业务规模持续扩张。五大经济圈布局有望加速落地。 医疗器械端 构建1+5研发体系，五大平台包括伽玛刀、直线加速器、小质子刀、体验云和超前研发平台，强化肿瘤治疗领域的技术壁垒与竞争能力。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整 考虑疫情对经营与并购的影响，下调医疗服务营收规模，预计2022-2024年EPS分别为0.31/0.44/0.52元（原2022-2023年为0.35/0.51元）。毛利率预计从23.9%（2021年）回升至31.5%（2022年），净利率由负转正至14%。 投资评级与目标价 基于可比公司估值，给予2022年45倍PE，对应目标价13.95元。报告中12个月内股价绝对表现1周+13.21%，相对沪深300+13.02%，显示短期强势，维持“买入”评级。 风险提示 报告明确提示以下风险：并购不及预期、行业政策风险（如医疗改革、集采等）、商誉减值风险（公司2021年已计提大额减值）、市场竞争加剧。 财务数据概览 收入与利润 2020-2024年营业收入从10.29亿元增至23.02亿元，CAGR约23%；归母净利润2021年亏损3.64亿元后，预计2022年扭亏至2.01亿元，2024年增至3.33亿元。 资本结构与偿债 2021年末资产负债率27%，2022年预计降至21.1%；流动比率从1.62升至2.08，短期偿债能力改善；但2023-2024年因扩张可能增加借款，流动比率或下降。 估值指标 2022年预测PE为41.5倍，PB为4.1倍；EV/EBITDA为26.6倍，处于医疗行业中等水平，反映市场对其成长性的一定认可。 总结 本报告围绕盈康生命定增事件，从控股结构、资金用途、战略布局、财务预测四个维度展开分析，核心结论如下：海尔集团通过定增进一步控股，传递强烈信心；募集资金缓解扩张瓶颈，支撑五大经济圈布局与肿瘤全产业链整合；医疗服务量价齐升（门诊+75%，三四级手术+163%），器械研发平台构筑壁垒；预计2022年营收增长32%，利润扭亏为盈，长期成长性可期。风险主要集中于并购进展、政策变化及商誉，但当前股价对应2022年PE约41倍，结合行业可比估值，报告认为具有安全边际，维持“买入”评级。

中心思想 收入稳健增长，利润短期承压，一体化长期价值可期 公司2022年上半年收入同比增长39%-42%，符合预期，但归母净利润增速仅为0%-8%，主要受新业务投入、疫情影响、欧美通胀及理财收益下降等因素拖累，利润端短期承压。 全流程一体化和国际化战略持续推进，通过收购强化小分子CDMO和药物安全性评价能力，有望带来协同效应，打开中长期成长空间，维持“增持”评级。 一体化布局是核心竞争优势，新兴业务提供增长动能 实验室服务作为核心业务稳健增长，小分子CDMO受益于导流和产能兑现，临床研究和服务人员扩充，大分子与细胞基因治疗业务并购布局成效显现，各业务板块协同发展潜力充足。 公司通过收购英国Aesica、北京安凯毅博、美国Coventry等资产，完善全球产业链，提升综合实力，中长期成长值得期待。 主要内容 事件与业绩回顾 2022年半年度业绩预告 预计实现收入45.67-46.65亿元，同比增长39%-42%；归母净利润5.65-6.10亿元，同比增长0%-8%；扣非净利润6.42-6.88亿元，同比增长10%-18%；经调整Non-IFRS归母净利润7.75-8.27亿元，同比增长19%-27%。 Q2单季营收同比增长37%-43%，延续Q1稳定增长趋势。 利润端短期承压原因 大分子及细胞基因治疗等新业务处于整合投入阶段，利润率较低。 国内疫情多点散发影响临床CRO业务推进。 欧美通货膨胀导致海外运营成本增加。 国际宏观环境导致银行理财产品收益下降。 业务分析与展望 实验室服务业务 核心业务，规模效益及运营效率提升，盈利能力有望进一步提升。 小分子CDMO服务 受益于实验室服务持续导流及中英两地产能兑现，有望进入快速发展阶段。 临床研究服务 人员大幅增加，用于打造深度融合的一体化临床研究服务平台。 大分子和细胞与基因治疗服务 并购布局成效显现，叠加细分板块高景气度，未来提供新增长动能。 全流程一体化和国际化战略 2022年先后收购英国Aesica（原料药商业化基地）、北京安凯毅博（饲养及繁殖实验动物）、美国Coventry生产基地（原料药商业化基地）等，强化小分子CDMO和药物安全性评价能力。 一体化全球化布局带来协同效应，助力拓展业务链条，打开中长期成长空间。 盈利预测与投资建议 调整2022/2023年归母净利润预测至19.60/25.19亿元（原为17.32/22.18亿元），新增2024年预测31.53亿元，对应EPS 1.65/2.11/2.65元。 根据可比公司，给予2022年57倍PE，目标价94.05元，维持“增持”评级。 风险提示 疫情影响业务进展的风险。 汇率波动的风险。 CRO市场需求下降的风险。 财务信息（附表） 提供2020-2024年主要财务数据，包括营业收入、营业利润、归母净利润、毛利率、净利率、ROE等，及资产负债表、利润表、现金流量表关键科目。 成长性指标显示营收复合增长率约27%，盈利能力保持稳定。 总结 康龙化成2022年上半年收入端维持稳健增长，但利润端因新业务投入、疫情、通胀及投资收益下降等因素短期承压，不过经调整Non-IFRS归母净利润仍实现19%-27%的同比增长，显示核心业务盈利韧性。 公司各业务板块协同发展：实验室服务稳健，小分子CDMO有望加速，临床研究及大分子/细胞基因治疗成长潜力充足；通过持续并购强化一体化及国际化布局，将带来长期协同效应。 基于订单增长及产能释放，上调盈利预测，对应2022年57倍PE，目标价94.05元，维持“增持”评级。主要风险包括疫情、汇率及市场需求波动。

中心思想 医疗新基建：十四五期间的主旋律与投资主线 本报告的核心观点认为，“十四五”期间医疗新基建将成为医疗卫生服务体系建设的主旋律，其背后拥有明确的政策规划、充沛的资金保障以及快速增长的项目建设订单作为支撑。报告通过详实的数据测算，指出十四五期间中央预算投入将超过1300亿元，叠加地方财政和专项债，整体市场空间广阔。这一趋势将系统性撬动下游医疗专项工程、医疗器械及医疗信息化等多个产业链环节的繁荣发展，为相关领域的优质企业带来历史性的发展机遇。 数据验证下的高景气度与产业链传导逻辑 报告的核心逻辑建立在扎实的统计数据之上。从中央下达的基本公共卫生服务补助资金（2021年达653.9亿元，预计2022年同比增长8.08%），到地方医疗卫生专项债发行规模持续处于高位（仅2022年至今金额已达14730亿元），充分验证了资金来源的充沛性。同时，从中国建筑披露的医疗设施类新签合同额（2021年同比增长64%）到拟在建医疗工程完工量（预计2022年同比增长31.8%），项目建设订单的快速增长为后续的医疗专项工程、设备采购和信息化建设提供了明确的投资指引和业绩兑现预期。 主要内容 一、“十四五”医疗新基建定调：规划、资金与订单的全面打通 1.1 政策定调与空间测算 报告明确指出，新冠疫情暴露了我国公共卫生体系的短板，如ICU床位人均保有量与发达国家存在巨大差距（中国约5张/10万人，德国24.6张/10万人）。《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》规划了4大类、15小类工程，经测算，仅中央预算内投资就将超过1300亿元。同时，政策重点推动基层医疗机构服务能力升级（如“千县工程”），进一步打开了市场空间。 1.2 资金来源充沛 报告通过分析“中央+地方”双轮驱动的资金模式，指出2021年中央下达基本公共卫生服务补助资金同比增长8.08%，且2022年医疗卫生专项债项目数（3582个）和金额（14730亿元）均创历史新高。此外，财政部及地方财政通过PPP项目撬动社会资本，为医疗新基建提供了坚实的资金后盾。 1.3 项目建设订单快速增长 报告引用数据证实，土建工程作为建设周期的第一步，订单已呈现爆发式增长。2021年中国建筑医疗建筑类新签合同额达2044亿元，同比增长64%。根据奥维云网预测，2022年拟在建医疗工程完工量将超过6000个，同比增长31.8%，这为后续产业链环节的启动提供了明确的先行指标。 二、医疗新基建撬动产业链空间不断打开 2.1 医疗专项工程：景气度攀升 报告指出，医疗专项工程（如净化工程）是医院建设的关键环节。以洁净手术室和ICU为例，2018年新增市场规模已达110.7亿元，而存量改建市场空间更为广阔（预计2020-2024年年均规模达53亿元）。随着新建医院和老院扩改建的推进，相关市场需求将显著提升。 2.2 医疗器械：加速放量 报告分析认为，新建医院和方舱医院建设（如广东、河南等地投入数十亿建设）将直接带动医疗设备需求。同时，我国与发达国家在人均医疗设备保有量上的巨大差距（如MR人均保有量，日本55.2台/百万人 vs 中国9.7台/百万人）构成了长期增长的核心驱动力。基层医疗机构服务能力标准的升级，也为医疗器械市场带来了新的增量。 2.3 医疗信息化：智慧药房潜力巨大 报告基于渗透率提升和医疗机构数量增加两大变量，对智慧药房市场空间进行了测算。目前国内门诊药房自动化设备渗透率仅约20%，未来随着三级医院和二级医院建设加速，预计2025年国内医院智慧药房潜在需求空间可达132.3亿元，年新增空间超过20亿元，龙头企业将显著受益。 总结 投资主线明确，产业链机遇凸显 本报告系统性地论证了“十四五”期间医疗新基建作为确定性主线的投资逻辑。报告从政策规划、资金来源和项目建设订单三个维度，以详实的数据和严谨的测算，确认了该领域的广阔投资空间。报告明确指出，随着土建工程的推进，产业链价值将向医疗专项工程（如净化系统）、医疗器械（如影像设备、监护设备）及医疗信息化（如智慧药房）逐级传导，行业景气度将持续攀升。 聚焦龙头企业与潜在风险 基于以上分析，报告建议重点关注各细分领域的龙头企业，如迈瑞医疗（医疗器械）、健麾信息（智慧药房）和华康医疗（医疗净化）等，认为它们将充分受益于下游需求的释放。同时，报告也客观提示了潜在风险，包括政策实施不及预期、疫情反复对项目进度的影响，以及政府采购可能带来的降价压力，建议投资者在把握机遇的同时，警惕上述风险因素。

中心思想 宏观压力下业绩承压，创新与海外业务成为核心增长引擎 海康威视2022年上半年营收同比增长10%至372.6亿元，但归母净利润同比下降11%至57.6亿元，主要受宏观环境冲击境内主业增速放缓所致。报告核心逻辑强调：尽管短期业绩承压，但公司创新业务（营收占比达19%）和境外业务（同比+19%）表现强劲，成为结构性增长驱动力。同时，公司保持高强度研发投入（研发费用同比+21%），存货首次突破200亿元以保障供应链安全，基本面韧性突出。 盈利预测小幅下调，维持买入评级不变 基于宏观环境对传统主业的影响，分析师小幅下调22-24年每股收益预测至1.97/2.38/2.81元，但维持“买入”评级，目标价51.23元（对应22年26倍PE）。核心支撑来自：创新业务分拆上市（萤石网络IPO过会、机器人分拆预案通过）、市域治理二期工程及智慧水利/消防等新需求释放，以及海外业务在复杂国际局势下的抗压能力。 主要内容 核心观点 业绩指标：营收稳健增长，利润短期承压 上半年实现营收372.6亿元（同比+10%），归母净利润57.6亿元（同比-11%）。 Q2单季营收207.4亿元（同比+4%），归母净利润34.8亿元（同比-19%）。 二季度毛利率42.7%（同环比下降，仍处健康水平）。 存货金额首次突破200亿元，保障供应链安全与交付。 创新业务：持续快速增长，子公司分拆上市有序推进 创新业务整体收入70.1亿元（同比+26%），占营收比重达19%。 子业务增速：汽车电子+49%、机器人+45%、热成像+32%、其他创新业务（消防/睿影/慧影）+64%。 萤石网络科创板IPO已获上市委审核通过；机器人分拆上市预案获董事会审议通过。 境内主业：平稳健增长，新需求释放提供长期动能 PBG、EBG、SMBG三大事业群上半年营收均在60-70亿元，同比增长-2%至+4%之间。 据中安网统计，22年6-7月千万元级以上“雪亮工程”招标项目达23个。 市域社会治理现代化建设第二期（2023-2025年）将陆续释放需求，视频物联应用拓展至应急、消防、疫情防控、生态保护、司法、金融等领域。 境外主业：快速增长，体现业务韧性 境外主业营收同比增长19%至96.9亿元，在复杂国际局势下展现强大发展韧性。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整 预测22-24年每股收益分别为1.97、2.38、2.81元（原预测为2.13、2.58、3.07元），小幅下调因宏观环境影响传统主业收入和毛利率。 采用可比公司22年26倍PE估值，对应目标价51.23元。 估值与评级 维持“买入”评级。可比公司估值表显示（数据来源：朝阳永续、东方证券研究所）。 风险提示 宏观经济发展不及预期 海外业务发展不及预期 创新业务发展不及预期 公司主要财务信息（2020A-2024E） 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 63,503 81,420 92,797 110,162 128,940 同比增长（%） 10% 28% 14% 19% 17% 归母净利润（百万元） 13,386 16,800 18,588 22,455 26,554 同比增长（%） 8% 26% 11% 21% 18% 每股收益（元） 1.42 1.78 1.97 2.38 2.81 毛利率（%） 46.5% 44.3% 44.3% 44.4% 44.7% 净利率（%） 21.1% 20.6% 20.0% 20.4% 20.6% 净资产收益率（%） 27.1% 28.7% 26.3% 26.4% 26.2% 市盈率（倍） 23.5 18.8 17.0 14.0 11.9 总结 海康威视2022年中报反映出公司在宏观压力下的典型“增速换挡”特征：传统境内主业（PBG/EBG/SMBG）受经济下行影响仅实现低个位数增长，但创新业务（机器人、汽车电子、热成像等）和境外业务保持20%以上增速，成为利润稳定器。公司通过高研发投入（研发费用同比+21%）和主动补库存（存货突破200亿元）来强化中长期竞争力，同时推进创新业务子公司分拆上市以释放估值潜力。盈利预测虽因宏观因素小幅下调，但基于市域治理二期、智慧城市新场景（应急、消防、水利）及海外业务韧性，分析师维持“买入”评级。主要风险在于宏观经济持续低迷、海外政策不确定性及创新业务拓展不及预期。

中心思想 健麾信息：智慧药房龙头，乘医疗新基建东风 市场广阔，技术与渠道优势显著 健麾信息作为国内智能化药品管理领域的领军企业，凭借近20年的深耕与技术积累，已建立起显著的市场优势和品牌影响力。公司自动化药房产品在中国一线城市市场占有率超过80%，整体行业市占率达30%，位居行业第一。在业绩方面，公司营业收入从2017年的2.33亿元增长至2021年的4.90亿元，复合年增长率（CAGR）达20.4%；净利润从2017年的0.72亿元增长至2021年的1.27亿元，CAGR达15.4%，保持稳健增长态势。 当前，智能化药品管理行业正迎来快速发展期，主要得益于“医疗新基建”政策的强力推动和行业渗透率的持续提升。我国医院药房自动化率不足5%，与海外市场存在巨大差距，未来提升空间广阔。智能化药品管理设备在院内药房、静配中心和零售药店三大应用场景中均展现出巨大的市场潜力。报告测算，到2025年，智能静配中心潜在市场空间有望达到71.1亿元，零售药店自动化设备潜在市场空间有望达到7.8亿元。 公司在产品端拥有多样化的智慧药房管线，能够自主生产全自动补药机，并在静配中心配液机器人技术方面处于国产厂家领先地位。在新业务方面，公司通过布局智能化发药机实现线上线下协同，为连锁药房企业提供新型智能化解决方案，为中长期发展提供新动力。在渠道端，公司已与众多知名医疗服务机构建立了长期合作关系，客户粘性高，并积极通过参股博科国信布局To-G和出海业务，构建全面的渠道体系。其中，To-G批量模式在2021年大幅提升公司收入规模，有望成为未来重要增长动力。 综合来看，健麾信息凭借其深厚的技术积累、领先的市场地位、广阔的市场前景以及多维度的发展优势，具备持续增长的潜力。报告预测公司2022-2024年每股收益分别为1.42、1.75、2.17元，并首次给予“买入”评级，目标价39.76元，对应2022年的28倍市盈率。 主要内容 健麾信息：深耕智能化药品管理，业绩稳健增长 行业前景广阔，医疗新基建驱动市场扩容 一：深耕智能化药品管理领域近20年，上市后迎来黄金发展期 1.1：国内知名的智能化药品管理及移动医疗整体解决方案提供商 健麾信息自成立之初始终秉承“开拓创新、服务至上”的理念，深耕药品智能化管理业务近20年，已发展成为国内知名的智能化药品管理及移动医疗整体解决方案提供商。公司在大中华区拥有700多家以三级医院为主的高端用户，业务覆盖29个省、市、自治区。其自动化药房产品在中国一线城市市场占有率超过80%，整体行业市占率达30%，位居行业第一。公司通过与北京协和医院、上海瑞金医院、北京儿童医院、上海华山医院、山东大学齐鲁医院等国内优秀医院的深度合作，打造了包括门诊自动化药房、智能化静配中心等一系列典型案例。 公司发展历程悠久，于2014年7月设立，脱胎于康麾投资和上海道崇，承接了两家公司的主要业务、技术及核心技术人员。康麾投资由创始人戴建伟先生于2005年创立，2010年与德国百年企业Willach合资成立韦乐海茨，引入海外先进技术，主营智慧药房相关产品的研发、生产和销售。上海道崇成立于