中心思想 全球ESG发展提速，中国贡献显著 政策驱动下的可持续投资新机遇 主要内容 前言：ESG的研究意义 ESG作为一种新型投资理念，强调在投资和评估企业时，不仅要重视财务信息，也要重视环境（Environment）、社会（Social）和治理（Governance）等非财务信息。这种负责任投资旨在推动公司将社会环境要求融入业务，以降低风险、实现价值创造并产生长期回报。在中国，随着国务院《关于进一步提高上市公司质量的意见》的发布以及“碳达峰、碳中和”目标被纳入生态文明建设整体布局，国内投资和产业对ESG的重视程度日益提高。本报告旨在跟踪和梳理国内外ESG相关的政策和热点，为长期投资的方向和方法论提供参考。 海外ESG热点政策及事件回顾 拜登政府加速清洁氢技术发展： 2022年12月16日，美国能源部宣布计划从两党基础设施法中拨款7.5亿美元，以大幅降低清洁氢的技术成本。这笔资金是政府加速清洁氢广泛使用的重要组成部分，对于实现拜登政府到2035年100%清洁电网和到2050年净零碳排放的目标至关重要。 COP15达成生物多样性保护里程碑： 2022年12月7日至19日，联合国《生物多样性公约》第十五次缔约方大会（COP15）第二阶段会议在加拿大蒙特利尔顺利召开，并成功通过“昆明-蒙特利尔全球生物多样性框架”。该“框架”要求全球环境基金尽快在2023年设立一个全球生物多样性框架基金，并通过一个特别信托基金支持“框架”的实施直至2030年。在资金调动方面，要求发达国家向发展中国家提供生物多样性保护资金，到2025年每年提供200亿美元，到2030年每年300亿美元，并提出了到2030年从各渠道（包括官方发展援助、金融机构、私营部门等）每年调集2000亿美元的生物多样性保护资金。“框架”还确立了“3030”目标，即到2030年保护至少30%的全球陆地和海洋，以及恢复退化生态系统区域30%、外来入侵物种引入减半、高危化学品使用减半、全球食物浪费减半等行动目标。 欧盟天然气价格干预与可再生能源计划： 2022年12月19日，欧盟宣布成员国就天然气价格干预达成协议，决定将天然气价格上限设定为每兆瓦时180欧元，相关条例将于2023年2月15日开始实施。此外，2022年12月21日，欧盟委员会批准修改德国支持可再生能源发电的计划（EEG 2023），该计划总预算为280亿欧元，旨在到2030年实现80%的电力来自可再生能源，以期到2045年实现气候中和。 加拿大与美国推动零排放及能效提升： 2022年12月21日，加拿大政府宣布拟议法规，要求到2035年，在加拿大销售的所有新乘用车都必须是零排放车辆（ZEV），并设定了2026年至少占新车销售的20%、2030年占60%的阶段性目标。2022年12月28日，美国能源部为三类配电变压器提出了新的能效标准，预计如果最终确定，将在未来30年内将美国的二氧化碳排放量减少3.4亿吨，并从30年的出货量中为国家节省约150亿美元。 国内ESG热点政策及事件回顾 数据要素市场化改革深化： 2022年12月19日，中共中央、国务院对外发布《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》（“数据二十条”），提出合理保护数据处理者对依法依规持有的数据进行自主管控的权益，充分保障数据处理者使用数据和获得收益的权利。 上市公司ESG发展报告发布： 2022年12月19日，中国上市公司协会发布《中国上市公司ESG发展报告（2022）》，全面梳理了上市公司ESG发展现状、趋势和问题，并提出了针对性意见建议，旨在为市场各方了解中国上市公司ESG发展提供窗口，为稳妥推动ESG相关工作提供参考。 世界最大“清洁能源走廊”建成： 2022年12月20日，白鹤滩水电站全部机组投产后，长江干流上的6座巨型梯级水电站成为世界最大“清洁能源走廊”。该走廊年均生产清洁电能约3000亿千瓦时，可满足3.6亿中国人一年的用电需求，每年可节约标煤约9045万吨，减少排放二氧化碳约24840万吨。自2003年三峡工程首批机组投产发电至2022年12月18日，6座巨型电站累计发电31859亿千瓦时，相当于节约标准煤约9.1亿吨，减排二氧化碳约24亿吨，对推动实现“双碳”目标意义重大。 我国首个新能源金属期货品种上市： 2022年12月22日，经证监会同意，工业硅期货在广州期货交易所挂牌交易，成为我国首个新能源金属期货品种。我国是全球最大的工业硅生产国、消费国和出口国，2021年工业硅生产321万吨，消费313万吨，该期货品种的上市将有助于提升市场定价能力和风险管理水平。 全国防沙治沙规划印发实施： 2022年12月22日，《全国防沙治沙规划（2021-2030年）》印发实施。该《规划》提出，到2025年，规划完成沙化土地治理任务1亿亩，沙化土地封禁保护面积3000万亩；到2030年，规划完成沙化土地治理任务1.86亿亩，沙化土地封禁保护面积0.9亿亩。 总结 本报告深入分析了近期国内外ESG领域的重大政策和事件，揭示了全球在生物多样性保护、清洁能源转型和能效提升方面的坚定决心与具体行动。国际上，COP15会议通过的“昆明-蒙特利尔全球生物多样性框架”设定了明确的资金调动目标（到2030年每年2000亿美元）和保护目标（“3030”目标），同时欧美国家在清洁氢技术（美国7.5亿美元投资）、可再生能源（德国280亿欧元计划）、零排放交通（加拿大2035年零排放汽车目标）和能效标准（美国预计节约150亿美元）方面也推出了具体的政策和资金支持。在国内，中国在数据要素市场化改革（“数据二十条”）、上市公司ESG披露、清洁能源基础设施建设（世界最大“清洁能源走廊”年均生产清洁电能约3000亿千瓦时）、新能源金属期货上市以及防沙治沙（到2030年治理1.86亿亩沙化土地）等多个领域取得了显著进展。这些国内外政策和事件共同构成了ESG投资领域的新机遇，也预示着企业在环境、社会和治理方面的责任将日益加重，为长期投资者提供了重要的参考依据。

中心思想 方正重整深化平安医疗布局 本报告核心观点指出，中国平安参与方正集团重整已取得实质性进展，新方正集团股权结构已完成变更登记，平安人寿以约482亿元出资持有新方正集团66.51%的股权。此次重整不仅为平安带来了丰富的产业资源，特别是北大医疗下属的优质实体医院资源，更重要的是，它将显著扩容平安的“医疗健康生态”战略，有望进一步打通线上与线下服务闭环，实现医疗与保险业务的深度融合与协同发展。 金融与医疗生态协同展望 通过整合方正集团的医疗健康产业资源，中国平安的医疗生态圈将持续扩容，现有合作已在多领域展开，未来有望助力保险业务获客并推动负债端销售提升。报告维持对中国平安的“买入”评级，并基于分部估值法上调了盈利预测，预计2023年目标市值为12648亿元，目标价为69.19元，对应集团2023年P/EV为0.75x。尽管存在新单销售不及预期、长端利率下行、权益市场波动等风险，但方正重整的战略意义及其带来的协同效应，为中国平安的长期发展注入了新的增长动力。 主要内容 方正重整对平安医疗战略的赋能 新方正集团重整进展与股权结构： 中国平安于2022年12月20日公告，其参与方正集团重整已完成企业变更登记手续。新方正集团的股权结构变更为平安人寿持股66.51%，华发集团（代表珠海国资）持股28.50%，方正集团债权人转股平台合计持股4.99%。 平安人寿为此出资约482亿元人民币，并已获得银保监会批复同意。 重整时间线显示，自2020年2月方正集团提出重整申请，至2022年12月完成企业变更登记，历时近三年，平安联合体于2021年1月被确定为重整投资者。 医疗健康生态的战略扩容与协同效应： 本次重整涵盖北大方正集团、北大方正信息产业集团、北大医疗产业集团、北大资源集团、方正产业控股公司等五大主体，拥有丰富的产业资源。 其中，北大医疗下属多家实体医院，包括拥有1800个床位和60多个学科室的北大国际医院，以及康复医院、心血管病医院、健康管理中心、医疗产业园等，这些优质医疗资源将与平安的“医疗健康生态”战略实现深度融合与赋能。 截至2022年上半年末，平安自有医生团队与外部签约医生人数已超5万人，合作医院数超1万家，实现国内百强医院和三甲医院100%合作覆盖。 目前，平安已与北大医疗开展多领域合作，包括5-10年期限的品牌授权和成立近视防控基地等。预计未来将进一步打通线上+线下服务闭环，助力医疗与保险业务获客，推动负债端销售提升，实现金融业务协同发展。 其他资产整合与未来展望： 除医疗资源外，新方正集团还拥有金融、教育、科技等板块。 市场关注的方正证券股权处置仍需观察，因其与平安证券存在同业竞争问题，未来可能通过优势领域双向融合实现业务整合，或通过股权转让完成资产处置。 同时，需关注一定时期内重整公司管理层和战略的变动。 财务表现预测与市场估值分析 盈利预测与投资建议： 报告指出，公司“开门红”稳步推进，寿险改革效果正逐步显现。 小幅调整盈利预测，预计2022-2024年EVPS（每股内含价值）分别为83.31元、92.10元和102.29元（前值为83.22元、91.57元和101.27元），对应P/EV分别为0.54x、0.49x和0.44x。 采用分部估值法对公司整体价值进行评估，预计2023年目标市值为12648亿元，目标价为69.19元，对应集团2023年P/EV为0.75x。 维持“买入”评级。 主要财务指标与估值对比： 根据预测，中国平安的归母净利润预计在2022-2024年分别增长14%、17%和13%，达到115,728百万元、135,624百万元和152,795百万元。 集团内含价值增长率预计在2022-2024年分别为9.1%、10.5%和11.1%。 与可比寿险公司（中国人寿、新华保险、友邦保险）相比，中国平安2023年P/EV（0.49x）低于A股平均水平（0.51x）和行业平均水平（1.03x），显示出估值优势。 分部估值汇总表显示，寿险业务贡献了最大的持股市值（917,474百万元），其次是银行业务（172,975百万元）和财险业务（98,100百万元），金融科技板块持股市值为38,062百万元。 风险提示： 新单销售不及预期： 可能导致代理人收入下降、产能下滑和队伍稳定性受影响，进而拖累新业务价值（NBV）增速。 长端利率持续下行： 影响到期再投资和新增固收类投资收益，形成潜在利差损风险。 权益市场大幅波动： 影响投资利差，可能导致分红险收益下滑，并对公司当期利润和净资产造成不利影响。 股权投资计提减值风险： 公司拥有较多长期股权投资，如华夏幸福的偿债进度不及预期，可能需进一步计提减值损失。 政策风险： 保险行业受严格政策规范，未来政策不确定性可能影响行业改革转型进程及节奏。 总结 本报告深入分析了中国平安参与方正集团重整的最新进展及其对公司战略发展的深远影响。平安人寿成功控股新方正集团，以约482亿元的投资获得了其66.51%的股权，这标志着平安在医疗健康生态布局上迈出了关键一步。通过整合北大医疗等优质资源，平安的医疗健康生态圈将显著扩容，有望实现线上线下服务闭环，并为保险业务带来获客和销售的协同效应。报告维持对中国平安的“买入”评级，并基于稳健的寿险改革进展和方正重整带来的增长潜力，上调了盈利预测，预计2023年目标价为69.19元。尽管面临新单销售、利率下行、权益市场波动和股权投资减值等风险，但方正重整的战略意义及其对平安“综合金融+医疗健康”双轮驱动战略的赋能，为公司长期价值增长提供了坚实支撑。

中心思想 国家集采驱动中硼硅药玻市场扩容 本报告核心观点指出，国家带量采购是推动中硼硅药用玻璃市场规模扩张的关键环节。通过一致性评价、带量集采和关联审批三大政策的协同作用，中硼硅玻璃在注射剂领域的应用实现了从“零到一”的突破，并进一步通过集采实现“从一到N”的放量。政策的推行总体上对头部药包企业最为有利，促进行业集中度提升。 注射剂集采放量显著，未来增长空间广阔 报告分析显示，自第五批国家集采以来，注射剂已成为中标大户，其销售放量在中标后第二季度表现尤为明显。尽管后续批次集采的销量增幅弹性有所放缓，但鉴于仍有大量未纳入集采的已过评注射剂以及销售金额靠前的注射剂品种，未来注射剂集采仍有巨大的空间，将持续拉动中硼硅药用玻璃的需求增长。 主要内容 药用玻璃集采相关政策梳理 三大政策框定中硼硅扩容方向 药用玻璃行业的发展方向受到一致性评价、带量集采和关联审批三大关键政策的深刻影响。 一致性评价：要求注射剂药包材质量和性能不低于参比制剂，使得中硼硅玻璃在多数注射剂中的应用从无到有。 带量集采：优先采购通过一致性评价的品种，是中硼硅药用玻璃市场实现规模化放量的核心驱动力。 关联审批：提升了药企与药包企的客户粘性，有利于行业集中度的提升，对头部药包企业形成利好。 集采节奏与中标趋势 国家集采的开标时间间隔通常在4-8个月，执行时间一般在开标后3-6个月。预计第八批集采将在2023年上半年开标。从历史数据看，各批次中标品种和对应规格数量呈现逐批增加的趋势，竞争日益激烈。 注射剂开始成为中标大户 一致性评价加速，注射剂占比显著提升 近年来，一致性评价进程加速，通过数量从2017年的17件增至2021年的1,080件，年复合增长率达129.4%。其中，注射剂通过数量增长尤为迅猛，2021年同比增长469.4%，占比高达63.8%，成为一致性评价通过数量增长的主要来源。 集采重心转向注射剂 从第五批国家集采开始，注射剂在中标品种中的占比显著提升。前七批集采中，注射剂中标品种数量分别为3、1、3、8、30、11、29，占当批集采中标品种比例分别为12%、3%、6%、18%、48%、100%（第六批为胰岛素专项采购）、48%。这表明集采重心已从口服化药向注射剂领域倾斜。由于注射剂主要在医院内使用，集采中标对其销量具有重大意义。 第1-5批中标品种销量变化情况统计 集采后销量集中放量，弹性递减 统计数据显示，前五批中标国家集采的注射剂品种中，83%在中标后第二季度实现销量增长。与中标所在季度相比，注射剂中标后第二/第四季度的销量增幅中位数分别为240%/258%。然而，集采对中标注射剂销量带来的弹性呈递减趋势，例如第一批、第三批、第五批（不含粉针）中标后第二季度销量增幅中位数分别为13316%、534%、228%。 价格调整与放量节奏 从价格角度看，自第二批集采开始，中标注射剂价格中位数通常在中标后一至两个季度内下调至中标前的30%左右。第一批集采因执行时间不明确，价格呈持续缓慢下降。随着各批次执行时间逐步明确，中标品种及单品种规格增加，集采放量节奏也趋于稳定，但增长弹性逐渐减弱。 第七批带量集采放量在即 中硼硅药用玻璃需求持续增长 根据第一至六批中选注射剂的销量和单位容量估算，2021年中硼硅玻璃市场容量相比2020年增长167.3%，2022年上半年需求量同比2021年上半年增长116.9%。这表明随着集采放量，中硼硅药用玻璃市场空间迎来快速增长。 第七批集采对需求的影响 31个省份已确定于2022年11月开始执行第七批集采。参考历史数据，第七批中标注射剂品种的销量预计将在2023年第一季度放量。因此，2022年第四季度有望看到集采对中硼硅药包材企业的订单增量。然而，由于集采对注射剂的销售放量主要集中在中标后2-3个季度，中硼硅药玻材市场的持续放量将依赖后续国家集采的中标情况。 后续带量集采增长空间的主要来源 第八批集采条件与潜在品种 第八批集中采购的必要条件为单种药品必须有4种规格通过一致性评价（0+4）或者除原研药有3种规格通过一致性评价（1+3）。目前共有42种、261种规格的注射剂符合要求。尽管单品种对应规格数量提升可能导致放量弹性减小，但中选注射剂品种数量的增加仍将对中硼硅玻璃需求产生拉动作用。 销售前列注射剂的集采潜力 2021年中国公立医疗机构终端注射剂销售金额前20名中，仅有7个品类进入国家集采，其中销售金额最大的6个品种均未进入集采。这表明后续注射剂集采空间依然较大，特别是那些销路广泛的注射剂品种一旦进入集采，将对中硼硅玻璃需求产生可观的带动能力。影响后续增长空间的关键变量是中选注射剂品种的数量和规格数量。 总结 本报告深入分析了国家带量集采对中硼硅药用玻璃行业的影响。核心观点强调，带量集采是中硼硅市场扩容的关键驱动力，通过一致性评价、带量集采和关联审批三大政策，中硼硅玻璃在注射剂领域的应用实现了显著增长。数据显示，自第五批集采以来，注射剂已成为中标大户，其销量在中标后第二季度呈现集中放量，尽管后续批次集采的销量弹性有所减弱，但中硼硅药用玻璃的需求仍将持续增长。 展望未来，第七批集采预计在2023年第一季度放量，将为中硼硅药包材企业带来订单增量。同时，第八批集采的潜在品种数量可观，且2021年中国公立医疗机构终端注射剂销售前20名中仍有多数未纳入集采，预示着后续注射剂集采仍有巨大的空间。因此，随着国家带量集采的持续推进，特别是销量靠前的注射剂品种逐步纳入集采，中硼硅药用玻璃市场空间有望持续提升，头部药玻企业如山东药玻和力诺特玻将充分受益。报告也提示了中标品种销量不及预期、假设条件变化以及集采销量不代表全部药用玻璃销量等风险。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 波司登公司在FY23H1财报中展现出强劲的增长韧性，尽管面临零售市场低迷的宏观环境，其营业收入和归母净利润均实现双位数增长，分别达到61.8亿元（同比增长14.1%）和7.3亿元（同比增长15.0%）。这主要得益于核心羽绒服业务的健康发展和贴牌加工业务的超预期表现。羽绒服业务通过品牌重塑升级和创新轻薄羽绒服的推出，有效提升了产品结构，毛利率同比增加2.2个百分点至63.6%。同时，贴牌加工业务收入同比增长32.7%至18.95亿元，毛利率提升1.3个百分点至20.4%，显示出公司在成本管理和汇率方面的优势。 品牌创新与运营效率提升驱动长期发展 公司持续推进品类创新和渠道质量提升，为长期可持续增长奠定基础。在品类方面，新一代轻薄羽绒服的推出满足了多场景、跨季节的穿搭需求，并成功吸引了新生代消费人群。在渠道方面，公司坚持“开大店、关小店”策略，聚焦单店经营效率，并通过快闪店等形式在销售旺季实现高质量发展。运营效率方面，FY23H1存货周转天数同比下降31天至181天，存货金额同比下滑3.1%至34.3亿元，反映出公司在全渠道商品一体化运营管理和库存优化方面的显著成效。这些策略共同巩固了波司登的市场领导地位，并在“双十一”等关键销售节点取得了优异成绩，品牌在多个电商平台位居品类前列，显示出强大的品牌力和市场影响力。 主要内容 FY23H1财务表现分析 整体营收与净利润稳健增长 根据公司FY23H1中报，波司登实现营业收入61.8亿元人民币，较去年同期增长14.1%。归属于母公司净利润达到7.3亿元人民币，同比增长15.0%。在当前零售市场整体表现低迷的宏观背景下，公司能够实现营收和净利润的双位数增长，充分体现了其业务的强大韧性和稳健的经营能力。 各业务板块表现分化 羽绒服业务： 作为公司的核心业务，羽绒服业务在FY23H1实现收入38.6亿元人民币，同比增长10.2%。其中，波司登品牌贡献收入35.2亿元人民币，同比增长8.2%。该业务的毛利率同比增加了2.2个百分点，达到63.6%，主要得益于公司在品牌重塑升级方面的投入以及创新轻薄羽绒服产品的成功推出，显著优化了上半财年的产品结构。从渠道来看，自营渠道收入12.2亿元（同比增长3%），批发渠道收入25.1亿元（同比增长12.2%），其他渠道收入1.2亿元（同比增长61.2%），显示出批发渠道的强劲增长和新兴渠道的快速发展。 贴牌加工业务 (OEM)： 该业务表现超预期，FY23H1实现收入18.95亿元人民币，同比增长高达32.7%。毛利率同比提升1.3个百分点至20.4%，这主要归因于公司有效的成本管理措施以及有利的汇率贡献。 女装业务： 女装业务在FY23H1面临挑战，实现收入3.4亿元人民币，同比下滑18.3%。毛利率同比下滑7.4个百分点至66.2%。此外，FY23H1还计提了0.98亿元人民币的商誉减值，反映出该业务板块的经营压力。 运营效率与市场策略 存货周转效率显著提升 公司在FY23H1的存货管理方面取得了显著成效。库存周转天数同比下降31天，缩短至181天，存货金额同比下滑3.1%至34.3亿元人民币。这一改善主要得益于公司有效推进全渠道商品一体化运营管理，从而优化了整体库存水平，以及上财年末较高的售罄率。高效的库存管理有助于提升资金使用效率，降低运营风险。 品类创新与渠道优化策略 品类创新： 公司持续关注产品创新，于2022年发布了新一代轻薄羽绒服。该产品旨在满足消费者多场景和跨季节的穿搭需求，并更适宜新一代消费人群，体现了公司对市场趋势和消费者需求的精准把握。 渠道优化： 波司登坚持“开大店、关小店”的渠道策略，旨在聚焦单店的经营增长和效率提升。同时，公司积极配合销售旺季开设更具经营效率的快闪店，以推动羽绒服主业的高质量发展。 市场营销与客群拓展： 在“双十一”期间，波司登在多个电商平台表现优异，品牌销售在天猫、京东、唯品会的女装品类中位居TOP1，男装在京东、天猫位居TOP1、TOP2，抖音销售额突破亿元。截至9月30日，波司登品牌在天猫及京东平台共计粉丝约2,324万，会员约1,07万，显示出公司在拓展新生代客群和提升品牌影响力方面的显著成果。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与目标价 基于FY23H1的中报表现，分析师对公司FY23-25年的盈利预测进行了小幅下调，预计每股收益分别为0.22元、0.26元和0.31元（原预测为0.23/0.27/0.32元）。参考行业可比公司的估值水平，分析师给予波司登FY23年17倍市盈率（PE），对应目标价为4.07港币（按1人民币=1.09港币汇率计算）。鉴于公司稳健的业绩增长和市场策略的有效性，分析师维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括疫情反复对消费市场的影响、宏观经济减速可能导致的消费意愿下降、天气波动对羽绒服销售的季节性影响，以及行业竞争加剧可能带来的市场份额压力。 总结 波司登在FY23H1财报中展现出强劲的业绩韧性，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，远超市场预期。这主要得益于核心羽绒服业务的健康发展、品牌重塑升级带来的毛利率提升，以及贴牌加工业务的超预期增长。公司在品类创新、渠道优化和高效库存管理方面取得了显著成效，存货周转效率显著提升，并通过成功的市场营销策略有效拓展了新生代客群。尽管女装业务面临挑战，但整体业务结构优化和运营效率提升为公司长期可持续发展奠定了坚实基础。分析师基于稳健的业绩表现，维持“买入”评级，并设定目标价4.07港币，但同时提示了疫情、经济、天气及行业竞争等潜在风险。随着华东地区天气转冷和全国疫情形势逐步好转，公司有望在即将到来的销售旺季取得更优异的表现。

中心思想 金融监管深化与市场机制优化 本报告核心观点指出，中国非银行金融行业正经历多重政策驱动的深刻变革。个人养老金制度的落地与销售机构名单的公布，标志着金融监管触角正向更广阔的领域延伸，特别是对私募证券基金管理人投资研究活动的规范，体现了金融行业“严监管”的大背景。同时，北京证券交易所（北交所）在一周年之际迎来混合做市规则征求意见、交易经手费减半以及纳入跨市场指数体系等一系列政策红利，旨在提升市场流动性与地位，优化市场机制。 政策红利驱动行业发展与透明度提升 在保险领域，人身险产品信息披露新规的出台，强制要求公开费率表和一年期以上产品的现金价值全表，显著提升了产品透明度，有助于减少误导宣传，推动行业长期健康发展。这些政策的密集出台，共同构成了非银行金融行业在严监管下，通过优化市场结构、提升信息透明度、释放政策红利来促进整体健康发展的趋势。报告认为，在当前市场底部信号逐渐确认、投资情绪升温的背景下，券商、保险及多元金融板块的配置时机日益成熟。 主要内容 市场表现与交易活动分析 行业指数与个股表现 截至2022年11月18日，本周市场行情呈现普涨态势。其中，保险指数表现最为强劲，周涨幅达到4.00%；多元金融指数上涨1.93%；券商指数上涨1.55%。主要大盘指数中，上证50上涨1.14%，沪深300上涨0.35%，上证指数上涨0.32%，而创业板指则下跌0.65%。从月度表现看，保险指数以16.75%的涨幅领跑，上证50和券商指数也分别上涨10.92%和9.97%。然而，年初至今，除保险指数跌幅相对较小（-15.07%）外，其他主要指数均有显著跌幅，其中创业板指跌幅最大，达到-28.08%。 在A股券商股中，湘财股份以28.2%的周涨幅居首，吉林敖东、财达证券、华林证券等也录得8%以上的涨幅。保险股方面，中国平安、中国太保、中国太平等均有4%以上的周涨幅。多元金融板块中，ST安信周涨幅高达15.9%，陕国投A、越秀金控等也有小幅上涨。港美股方面，慧择、平安好医生、富途控股等表现活跃，周涨幅均超过10%。 经纪、信用与承销业务数据 本周市场交易活跃度有所提升。日均股基成交额达到11289.27亿元，环比上周上涨6.32%。上证所日均换手率为0.89%，深交所日均换手率为2.22%。信用业务方面，截至2022年11月17日，两融余额为1.58万亿元，环比上周上涨0.33%。截至2022年11月11日，股票质押参考市值达到3.27万亿元，环比上周上涨1.33%。承销业务方面，本周股票承销金额为34亿元，债券承销金额为774.75亿元。证监会IPO核准通过13家。 资金流动与基金市场概览 基金数量、份额及净值变化 截至本周末，基金市场整体规模持续增长。股票型基金数量增至1,958只，环比增加5只；份额达到1.9417万亿份，环比增加22亿份；基金净值增至2.0830万亿元，环比增加22亿元。混合型基金数量增至4,289只，环比增加2只；份额达到3.9640万亿份，环比增加21亿份；基金净值增至4.8763万亿元，环比增加21亿元。债券型基金数量增至3,040只，环比增加13只；份额达到7.6561万亿份，环比增加227亿份；基金净值增至8.4054万亿元，环比增加226亿元。 净申购与新发基金情况 本周各类基金的净申购（认购）情况显示，股票型基金净申/认购新增22.00亿份，混合型基金净申/认购增加21.40亿份，债券型基金净申/认购新增227.40亿份，显示出投资者对权益类和固收类基金的配置需求。然而，货币市场型基金净申/认购减少178.10亿份。在新发基金方面，11月累计新发行股票型基金4只，新发份额18.60亿份；混合型基金1只，新发份额2.13亿份；债券型基金10只，新发份额166.15亿份。 行业政策与公司动态聚焦 个人养老金与保险监管新规 11月18日，银保监会发布《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法》，明确了首批开办个人养老金业务的机构，包括6家大型银行、12家股份制银行、5家城市商业银行和11家理财公司。证监会官网也公示了个人养老金基金名录及销售机构名录，共有40家基金公司旗下129只养老目标基金入选，销售机构包括16家商业银行、14家券商以及7家独立基金销售机构。 此外，银保监会于11月17日发布《人身保险产品信息披露管理办法》，要求保险产品的费率表和一年期以上人身保险产品现金价值全表首次作为产品信息披露材料主动公开，并要求披露售前、售中、售后全部环节相关信息，由保险公司总公司统一负责管理，旨在提升行业透明度，减少误导宣传。同日，银保监会人身险部通报了24家险企的产品问题，指出个别公司在增额终身寿险产品上存在激进经营、定价假设偏低、利润测试投资收益假设偏差等问题，并已要求相关公司停止销售并整改。 私募监管与北交所政策红利 本周，中国证券投资基金业协会发布《关于规范私募证券基金管理人开展投资研究活动的通知》，提出多项禁令，旨在规范私募投研活动，预示着私募领域监管将逐渐细化与全面化。 北交所迎来一系列政策红利。本周就混合做市规则征求意见，允许做市商通过多种方式获取库存股，且不对单只股票的做市商数量作硬性要求，交易权对等，有望改善做市商亏损局面。同时，北交所决定自12月1日起将股票交易经手费标准由按成交金额的0.5‰双边收取下调至0.25‰双边收取，下调一半，以最大限度让利市场。此外，中证指数、国证指数分别公告将北交所股票纳入中证、国证跨市场指数体系，有望进一步提升北交所流动性。 主要公司公告 天风证券： 湖北宏泰集团有限公司已取得批复，同意其成为天风证券第一大股东，实际支配22.62%的股份表决权，获得控股权。 五矿资本： 非公开发行优先股的申请已获得中国证监会发审委审核通过。 中信证券： 收到中国证监会批复，同意其向专业投资者公开发行面值总额不超过200亿元次级公司债券和不超过600亿元公司债券。 国海证券： 非公开发行股票申请获得中国证监会核准，核准发行不超过1,633,357,654股新股。 中国太保： 2022年1月1日至10月31日，子公司中国太平洋人寿保险股份有限公司累计原保险业务收入2,028.26亿元，同比增长5.7%；中国太平洋财产保险股份有限公司累计原保险业务收入1,441.04亿元，同比增长12.1%。 吉林敖东： 截至11月16日，公司已回购A股股份11,630,564股，占总股本的1.0000%，支付总金额165,435,502.05元。 哈投股份： 股东中国华融资产管理股份有限公司于11月15日通过大宗交易方式减持公司股份41,403,300股，约占公司总股本的1.99%。 投资建议与风险提示 投资建议 报告认为，券商板块估值仍处于历史底部，随着底部信号确认和投资情绪升温，配置时机成熟。重点看好头部券商（如中信证券、中金公司）和中小券商（如国联证券、华安证券、湘财股份）。保险板块代理人队伍逐步企稳，开门红节奏加速，估值处于历史低位，维持行业看好评级。推荐寿险改革稳步推进的中国平安，关注中国太保、中国人寿以及龙头中国财险。多元金融方面，推荐亚太交易所龙头香港交易所、布局个贷不良新增长极的海德股份，以及AWP租赁龙头华铁应急。 风险提示 主要风险包括：系统性风险对券商业绩与估值的压制（如新冠疫情恶化、中美关系等）；监管超预期趋严对券商业务的冲击；长端利率超预期下行导致保险公司资产端投资收益率下降及负债端准备金多提；以及多元金融领域相关政策风险（如金融控股公司监管、个人收款码监管、征信业务监管等），资管新规过渡期届满后信托资管规模压缩可能导致业绩不达预期。 总结 本周非银行金融行业在政策驱动下呈现出多方面积极变化。个人养老金制度的启动和销售机构的明确，以及人身险信息披露新规的实施，共同推动了金融服务普惠化和行业透明度的提升。同时，对私募证券基金管理人投资研究活动的规范，彰显了金融监管全面化、细致化的趋势。北京证券交易所的一系列政策红利，包括做市规则优化、交易费用下调和纳入跨市场指数，预示着其市场地位和流动性将进一步提升。尽管市场仍面临系统性风险和监管不确定性，但券商、保险和多元金融板块在估值底部和政策利好下，配置价值日益凸显。报告建议投资者关注头部券商、寿险改革领先企业以及特定多元金融领域的龙头标的，同时警惕宏观经济、监管政策和利率波动带来的潜在风险。

中心思想 政策驱动下的医疗信息化新机遇 《“十四五”全民健康信息化规划》的发布，标志着中国医疗IT行业迎来重要的发展机遇。 该规划旨在通过政府端全民健康信息平台的建设与完善，以及医院端信息互联互通的全面升级，推动医疗信息化向更高层次发展。 全面升级与安全可控并重 规划明确了到2025年的具体目标，包括初步建成全民健康信息平台支撑保障体系，二级以上医院实现院内信息互通共享，三级医院实现核心信息全国互通共享。 同时，规划强调了系统建设的安全可控性，将有力推动医疗信创和数据安全体系的落地。 主要内容 规划细则与行业影响深度解析 核心观点 政策驱动医疗IT建设提速 《“十四五”全民健康信息化规划》部署了集约建设信息化基础设施等8大任务和互联共享3年攻坚、智慧医院建设示范等8项优先行动，旨在扭转过去三年受疫情等多方面因素影响而有所放缓的医疗信息化建设态势。 文件对医疗IT建设提出了更高的要求，将从政府侧平台和医院端系统两个维度共同推动医疗信息化向更高层级发展。 政府端全民健康信息平台建设与完善 截至2021年底，国家级全民健康信息平台已基本建成，所有省份、85%地市和69%区县也建立了区域级平台，并实现了7000多家二级以上公立医院接入。 未来，政府端平台覆盖度将进一步提升，并在跨部门、跨地域、跨层级、跨系统、跨业务的数据共享和数据应用方面有较大提升空间，公共卫生信息化相关企业将受益于此。 医院端互联互通存在较大提升空间 对二级医院而言，规划要求基本实现院内信息共享，意味着电子病历需达到4级应用水平，而根据卫健委数据，2020年底二级公立医院电子病历平均级别仅为2.59级，仍有不小差距。 对三级公立医院而言，目前院内信息互联互通已基本实现，但截至2020年底，互联互通等级测评为3级以上医院占比仅为3.75%，大部分三级医院距离规划要求的“核心信息全国互通共享”还有较大差距。 因此，医院端的升级改造需求巨大，利好医院信息化企业。 强调安全可控，推动信创与数据安全 规划强调系统建设要安全可控，这将对信创在医疗行业的落地起到推动作用。 文件对数据安全进行了强调，要求严格核心数据管控、加强重要数据保护、规范一般数据管理，并提出要全面推广商用密码应用、构建行业网络可信体系。 市场潜力与投资方向聚焦 投资建议与投资标的 医疗IT核心标的 建议投资者关注卫宁健康(300253)、创业慧康(300451)、久远银海(002777)、嘉和美康(688246)等。 数据安全和商用密码相关标的 建议投资者关注安恒信息(688023)、信安世纪(688201)、格尔软件(603232)等。 风险提示 政策落地不及预期风险 相关政策的实际执行和落地效果可能未达预期，影响行业发展速度。 总结 《“十四五”全民健康信息化规划》的发布，为计算机行业的医疗IT细分领域带来了重要的政策利好和广阔的市场发展空间。 未来几年，政府端全民健康信息平台将持续建设与完善，医院端的信息互联互通和电子病历等级提升将成为重点发展方向，同时，医疗信创和数据安全体系建设也将加速落地。 投资者可重点关注医疗IT核心企业以及数据安全和商用密码领域的优质标的，但需警惕政策落地不及预期的潜在风险。

中心思想 双轮驱动的疫苗龙头地位 智飞生物作为中国疫苗行业的龙头企业，凭借其“技术+市场”双轮驱动的独特模式，实现了代理产品与自研产品业务的协同发展。公司通过与默沙东等国际巨头建立稳固的独家代理关系，成功引入HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等重磅产品，迅速抢占市场份额，驱动营收快速增长。同时，公司持续加大研发投入，构建了丰富的自研疫苗管线，涵盖结核、流脑、Hib、新冠等多个重要疾病领域，并已有多款产品成功上市或即将上市，为公司打造了第二增长曲线，确保了长期可持续发展。 多元化产品矩阵与强劲增长潜力 公司拥有多元化的产品矩阵，代理业务受益于HPV疫苗的广阔市场空间和低渗透率，预计将继续保持快速增长。自研业务方面，新冠疫苗的紧急使用和附条件上市显著拉动了自营收入，而结核病诊断与预防产品（宜卡、微卡）则填补了成人结核病防治的市场空白，具有巨大的市场潜力。此外，公司在流感疫苗、人二倍体狂犬疫苗等“现金牛”品种上的布局，以及多款在研疫苗的稳步推进，共同构筑了公司未来强劲的增长动力。基于对公司盈利能力的预测，分析师首次给予“买入”评级，目标价115.46元，显示出对公司未来发展的积极预期。 主要内容 销售与研发并重的国产疫苗龙头 智飞生物成立于2002年，始终专注于疫苗及生物制品的研发、生产、销售、推广、配送及进出口业务，确立了其在疫苗板块的龙头地位。公司坚持“技术+市场”双轮驱动模式，通过市场与研发的相互促进，形成了核心竞争力。在研发方面，公司注重科研队伍和研发平台建设，在多糖-蛋白结合、佐剂技术、纯化技术、抗原抗体制备等方面具备显著优势，拥有2个研发基地、1个研发中心和28个在研项目，管线数量处于行业前列。2021年研发人员数量达到566人，研发投入持续保持行业领先。在销售方面，公司建立了行业内最完善的销售队伍之一，深入全国3万多个基层卫生服务点，覆盖31个省、300多个地市、2600多个区县，销售人员在2021年达到2817人，占员工总数超过50%，构建了覆盖全国的成熟销售网络。 营收结构演变与业绩增长 公司营收结构呈现代理业务为主、自研业务发力的新格局。受益于与默沙东的长期合作，重磅代理产品HPV疫苗的高景气度拉动公司营业收入快速增长，目前贡献大部分营收。2021年，自研产品新冠疫苗的紧急使用和附条件上市带动自营业务开始放量，同年结核矩阵重磅产品微卡、宜卡相继上市，有望打造公司第二成长曲线。从经营数据看，公司营收和净利润均保持高速增长。营业收入从2017年的13.43亿元增长至2021年的306.52亿元，复合年增长率（CAGR）达118.6%。归母净利润从2017年的4.32亿元增长至2021年的102.09亿元，CAGR达120.4%。公司综合毛利率近几年维持在40%左右，其中自研产品毛利率高达90%左右，代理产品毛利率约35%。随着自研产品不断面世和产品结构优化，预计毛利率将保持稳定。 代理与自研产品矩阵分析 代理产品：大品种驱动市场扩张 智飞生物作为默沙东HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等重磅产品的国内独家代理商，充分受益于这些大品种的市场增长。 HPV疫苗（佳达修&佳达修9）：全球已上市的5种HPV疫苗中，默沙东独家生产高价的四价和九价疫苗。中国2020年女性新发宫颈癌11万例，死亡6万例，HPV疫苗是预防HPV感染相关疾病最有效的一级预防措施。九价HPV疫苗可预防92%的宫颈癌。国内HPV疫苗批签发数量自2017年以来高速增长，2021年九价HPV疫苗批签发量达1021万剂，但仍供不应求，多地采取摇号分配，中签率低至1.229%~3.859%。截至2021年底，中国9-45岁适龄女性人口约3.3亿，HPV疫苗覆盖率仅8.0%，远低于发达国家。世界卫生组织（WHO）提出2030年90%女孩在15岁前完成HPV疫苗接种的目标，中国积极响应。预计到2025年，国内HPV疫苗市场空间有望达到1004亿至1729亿元。尽管国内在研HPV疫苗管线超过15种，但中短期内高价HPV疫苗国产化仍需时间，默沙东的九价和四价疫苗凭借其广泛保护效力和价格优势，将继续带动代理业务快速增长。 五价轮状病毒疫苗：轮状病毒是全球5岁以下儿童重度胃肠炎的主要病因，中国5岁以下儿童腹泻死亡中轮状病毒胃肠炎占比达35%。目前中国市场仅有兰州所的口服轮状病毒活疫苗（罗特威）和默沙东的口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（RotaTeq）获批上市。RotaTeq覆盖型别更广（G1、G2、G3、G4、G9、P[8]）且接种程序更优（3剂次），其在中国三期临床试验中对任意程度RVGE的保护效力达69.9%，对严重RVGE的保护效力达78.9%，优于罗特威的44.3%-52.8%。2021年，公司代理的五价轮状病毒疫苗批签发量达731万剂，同比增长83%。目前国内在研轮状病毒疫苗虽有多个，但进度最快的兰州所三价疫苗型别与RotaTeq重合，预计冲击较小，RotaTeq在中短期内仍将保持良好增长态势。公司自研的轮状病毒灭活疫苗也处于I期临床阶段。 肺炎球菌疫苗（代理+自主）：肺炎链球菌感染是婴幼儿及老年人常见疾病，可引起肺炎、脑膜炎等。中国是全球5岁以下儿童肺炎球菌性疾病（PD）病例数第二高的国家，占全球总病例数的12%。WHO将PD列为需“极高优先度”使用疫苗预防的疾病。市场主要分为13价肺炎球菌多糖结合疫苗（PCV13，针对6周龄-5周岁婴幼儿）和23价肺炎球菌多糖疫苗（PPV23，针对5岁以上人群）。PCV13能形成免疫记忆，对婴幼儿保护作用好；PPV23覆盖血清型更广，是5岁以上人群的唯一选择。PCV13市场竞争激烈，但批签发量持续增长，每年新生儿数量超1000万，潜在市场空间超180亿元。PPV23市场规模预计从2019年的18.9亿元增长到2030年的44.7亿元。公司代理的默沙东PPV23在2021年批签发量达147.57万支，同比增长208.4%。公司自研的23价肺炎球菌多糖疫苗已完成III期临床并提交生产注册申请，15价肺炎结合疫苗也已进入III期临床，有望进一步完善产品矩阵并分享广阔市场。 自研产品：多元化管线与未来增长点 智飞生物的自研产品矩阵在新冠疫苗的拉动下开始放量，并储备了大量潜力品种。 新冠疫苗（CHO细胞）：公司与中科院微生物研究所合作开发的重组新型冠状病毒蛋白疫苗（智克威得）于2021年3月纳入紧急使用，2022年2月获批作为序贯加强针，2022年3月1日正式附条件上市，是首个国产重组新冠病毒蛋白疫苗。其III期临床数据显示，短期（截至2021年6月30日）保护效力达81.4%，对重症-危重症保护效力达92.9%，对死亡保护效力达100%；对Delta变异株保护率为81.4%，对Alpha变异株保护率为92.7%。长期（截至2021年12月15日）保护效力仍达75.7%。中国基础免疫全程接种率已近90%，但序贯加强免疫接种人数仅3834万人，占完成加强免疫人数不到5%，市场空间巨大。研究显示，异源加强（I-I-S）相比同源加强（I-I-I）可诱导产生更高的中和抗体滴度（如对Delta变异株高6.8倍）。智克威得作为目前为数不多获批作为序贯加强针的疫苗和唯一的国产重组新冠病毒蛋白疫苗，具有显著优势。国际市场方面，全球基础免疫全程接种率仅60.03%，低收入国家和地区仅16.2%，存在巨大缺口。智克威得已在乌兹别克斯坦获批注册上市，并在印度尼西亚、哥伦比亚获批紧急使用，海外出口前景广阔。 流脑疫苗+Hib疫苗：流行性脑脊髓膜炎（流脑）对儿童危害严重，中国流脑发病率已大大下降，但近20年流脑血清群分布发生数次显著变化，B群已成为优势流行血清群（2015-2019年占比36.1%）。流脑疫苗市场呈现结合疫苗替代多糖疫苗、多价苗替代单价苗的趋势。公司已上市3种流脑疫苗：AC群多糖疫苗、AC群多糖结合疫苗和ACYW135群多糖疫苗，其中AC群多糖结合疫苗和ACYW135群多糖疫苗在2021年市占率分别达40%和75%，市场竞争力强。公司已前瞻性布局B群流脑疫苗，重组B型脑膜炎球菌疫苗处于临床前研究阶段。Hib疫苗（b型流感嗜血杆菌结合疫苗）可有效预防Hib相关侵袭性疾病，WHO建议所有成员国将其纳入儿童免疫规划。中国Hib疫苗仍为非免疫规划疫苗（II类苗），2017年1-59月龄儿童覆盖率仅33.4%，但具备纳入国家免疫规划的成本效益，未来成长空间巨大。公司Hib疫苗近年来增长迅速，2021年批签发量达310.5万支，市占率约34%。此外，多联苗替代单联苗是趋势，公司独家产品AC-Hib三联苗虽于2019年未获再注册，但最新研发的冻干AC-Hib三联苗已处于pre-NDA阶段，有望1-2年内重新上市。 结核产品矩阵：结核病是全球由单一致病菌引致死亡人数最多的疾病，中国新发结核病患者数居全球第二（2020年84.2万）。防治形势严峻。一级预防为卡介苗接种，但成人尚无合适疫苗。二级预防是结核病细菌学筛查，全球1/4人口感染结核分枝杆菌，其中5%-10%的潜伏感染者（LTBI）会在远期发展为活动性结核病。公司宜卡产品（重组结核杆菌融合蛋白）基于ESAT-6和CFP10抗原，可准确诊断结核杆菌感染，并区分卡介苗接种和结核分枝杆菌感染，操作简便、成本较低。三级预防是免疫预防，公司注射用母牛分枝杆菌（微卡）是全球首个针对LTBI的预防性生物制剂，具有安全性好、保护效果稳定、疗程短等优势。中国《遏制结核病行动计划（2019-2022年）》强调重点人群（入学新生、糖尿病、HIV感染病例及65岁以上老年人等）的主动筛查。公司“微卡+宜卡”预防用解决方案市场空间巨大，预计2025年合计市场空间可达18.9亿元。公司还有3款结核矩阵新产品在研，共同构建了“诊断-预防-治疗”体系，走在行业前列。 待上市现金牛品种：流感疫苗和人二倍体狂犬疫苗：流感疫苗和狂犬疫苗是需求刚性稳定的成熟品种。流感疫苗接种是控制流感最有效方式，多地已开展重点人群免费接种。流感疫苗批签发量受疫情和接种意愿影响波动，但四价替代低价是趋势。公司流感疫苗和四价流感疫苗均已完成临床试验，有望上市并占据一定市场份额。狂犬病病死率接近100%，狂犬疫苗需求稳定。我国人用狂犬疫苗批签发量近年来保持在5000万支以上。人二倍体狂犬疫苗（HDCV）因副反应少、抗体产生快、应答优而受到关注，欧美发达国家以HDCV为主，国内有望逐步替代Vero细胞狂犬疫苗。目前国内HDCV仅康华生物一家上市，公司HDCV已取得临床III期试验总结报告，预计上市后将占据一定份额，短期竞争格局良好。 总结 智飞生物凭借其深

中心思想 医用敷料市场高速增长与龙头优势凸显 本报告核心观点指出，专业皮肤护理领域的医用敷料行业正经历快速增长，并预计将持续保持高景气度。在市场规模不断扩大的同时，行业监管的日益趋严有望进一步提升头部企业的市场集中度。敷尔佳、巨子生物和创尔生物作为行业三大龙头，凭借其在准入资质、渠道布局、研发创新以及盈利能力方面的显著优势，展现出强大的市场竞争力。 渠道拓展、品类延伸与多品牌战略驱动未来成长 报告强调，医用敷料行业的未来成长空间广阔，主要驱动力来源于渠道的持续拓展（尤其是线上渠道的快速增长）、品类的不断延伸（从医用敷料扩展至功能性护肤品及医美领域），以及多品牌战略的有效实施。这些策略共同构筑了龙头企业持续增长的路径，使其能够更好地把握市场机遇，应对行业挑战。 主要内容 护肤领域医用敷料行业概览 行业概览：行业较快增长，未来有望继续保持较高景气 中国专业皮肤护理市场规模在2021年达到566亿元，2017-2021年复合年增长率（CAGR）为29.7%，其中医用敷料占据54.3%的市场份额。医用敷料市场规模在2021年为259亿元，2017-2021年CAGR高达40%，预计2021-2027年复合增速将达到25%，显示出行业的高景气度。按产品形态划分，贴片式医用皮肤修复敷料是主流，2019年消费量达3.37亿片，2017-2019年CAGR超过40%。按材料分，透明质酸材料敷料在2021年市场规模为115亿元，占比44%，2017-2021年CAGR为57%；胶原蛋白材料敷料市场规模为73亿元，占比29%，其中重组胶原和动物源性胶原预计2021-2027年CAGR分别为32%和29%。此外，医美行业的快速发展（2021年中国医美市场规模1891亿元，预计2030年达6382亿元）也将持续驱动医用敷料市场的增长，我国每千人诊疗次数20.8，对比韩国的82.4仍有巨大提升空间。 竞争格局：相对分散，监管趋严促使集中度提升 目前，医用敷料行业竞争格局相对分散，市场前五名（CR5）市占率为26.5%。敷尔佳、巨子生物和创尔生物作为行业代表企业，2021年市场份额分别为10.1%、9.0%和2.6%。随着监管政策的趋严，特别是二、三类医疗器械注册证审批周期较长，以及对市场乱象的整治，预计未来行业集中度将进一步向已取得资质的头部企业集中。 龙头盈利能力：整体表现优异，毛利率显著高于龙头化妆品公司 与化妆品行业公司相比，医用敷料龙头企业的盈利能力表现优异。医用敷料公司的毛利率普遍在80%以上，显著高于化妆品公司65%以上的水平。巨子生物和敷尔佳的净利率均在45%以上，也高于化妆品行业的平均水平。这种高盈利能力主要得益于相对较高的准入门槛、差异化的产品力、有效的渠道布局以及龙头企业的先发优势。 行业核心竞争要素 准入：二、三类医用敷料生产审批周期较长 医用敷料行业存在较高的准入门槛。根据监管规定，第二类和第三类医疗器械的注册备案时长通常为8-18个月。截至2020年上半年，我国医用皮肤修复敷料批文共102个，其中二、三类合计48个，这表明获得高级别医疗器械资质的企业具备显著的竞争壁垒。 渠道：深耕线下专业渠道，布局线上实现快速增长 医用敷料企业普遍采取深耕线下专业渠道与布局线上渠道相结合的策略。 敷尔佳：2021年线上直销、线上经销代销和线下销售收入占比分别为31%、5%和64%。线上直销增长迅速，2021年增速达31.1%，而线下销售受疫情影响增速为-6.4%。线上渠道毛利率高于线下。 巨子生物：2021年线上销售收入6.4亿元，占比41%，同比增长109.7%；线下销售收入9.1亿元，同比增长2.8%。公司构建了“医疗机构+大众消费者”双轨销售模式，线上渠道毛利率较高（电商平台直销95.2%，线上DTC 90.1%）。 创尔生物：主要通过直销（线上为主）和经销（线下为主）模式销售，2021年直销/经销收入分别为1.56/0.82亿元。线下渠道主要覆盖医院和药店等专业机构。 研发：核心技术人员通常具有专业背景出身，并在领域内深耕 研发是医用敷料行业的核心竞争力之一。 创始团队：龙头企业创始团队通常在行业内布局早，并掌握核心技术。 核心技术人员与研发团队：多具备生物化学、药学等专业背景，并在相关领域深耕多年。 研发合作：各公司均积极与高校、研究院等机构开展合作研发。 在研项目储备：在研项目丰富，产品线从医用敷料逐步拓展至化妆品和医美领域。 敷尔佳：作为国内首批获批Ⅱ类医用敷料贴类产品的企业，具备先发优势。公司通过合作与自研，储备了重组胶原、防晒、美容饮品等多个领域的项目，并与江南大学等高校合作。 巨子生物：全球首家实现重组胶原蛋白量产，依托合成生物学技术平台，在胶原蛋白生产工艺上具有高产量、高纯度等优势。公司研发团队拥有84名成员，其中43名拥有硕士及以上学位，并与西北大学等联合研发。截至2021年底，公司拥有85种在研产品，涵盖功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活（注射医美）产品等高景气赛道。 创尔生物：注重研发投入，2021年研发费用率达9.25%。公司拥有51名研发人员，其中39.22%为硕士及以上学历。核心研发人员经验丰富，并与中国科学院金属研究所、香港科技大学等机构建立了合作关系。公司在研项目围绕活性胶原，拓展至皮肤组织再生修复、运动医学损伤修复等领域。 行业增长路径：渠道拓展-->品类延伸-->多品牌，未来成长空间广阔 医用敷料行业的未来成长将主要通过以下路径实现： 渠道拓展：电商渠道已成为重要的增长点。敷尔佳2021年线上收入5.98亿元，占比36%，同比增长29.7%。巨子生物2021年线上收入6.4亿元，占比41%，同比增长110%。 品类延伸：龙头企业积极将业务从医用敷料延伸至功能性护肤品和医美领域。2021年，巨子生物和敷尔佳的功能性护肤品业务收入分别达到8.6亿元和7.2亿元，占总收入比重分别为57%和44%。巨子生物已前瞻性布局医美领域，目前有4款医美产品处于在研阶段。 多品牌：多品牌战略是打开销售天花板的重要途径。敷尔佳以单品牌为主，并已推出卉呼吸品牌进行培育。巨子生物旗下拥有8大品牌，其中可复美和可丽金是两大主品牌，2021年贡献了超过90%的收入。创尔生物则采取双轮驱动策略，旗下创尔美主打功效性护肤品，创福康则涵盖功效性护肤品和医用敷料。 三家公司核心指标对比 发展历程、管理层及股权结构对比 敷尔佳：前身华信药业成立于1996年，以药品销售起家，2012年开始布局专业皮肤护理。公司股权结构集中，实际控制人张立国持股93.81%，管理层多具有药企背景。 巨子生物：成立于2000年，深耕重组胶原蛋白领域，是全球首家实现量产重组胶原蛋白的企业。创始人范代娣博士通过直接和间接方式合计持有公司超过60%股权，股权结构较为集中，管理层在重组胶原领域经验丰富。 创尔生物：成立于2002年，聚焦活性胶原生物医用材料。控股股东佟刚直接持股65.59%，管理层多具有专业背景，在胶原蛋白领域深耕。 财务对比 收入：2021年，敷尔佳、巨子生物、创尔生物的收入分别为16.5亿元、15.5亿元和2.4亿元。巨子生物收入增速较快（2021年30.4%），而创尔生物受营销策略调整影响出现下滑（-20.8%）。 归母净利润：2021年，敷尔佳和巨子生物的归母净利润均约为8.1亿元，创尔生物为0.34亿元。巨子生物归母净利润增速较快（2021年24.4%），创尔生物则大幅下滑（-62.7%）。 盈利能力：巨子生物盈利能力领先。2021年毛利率分别为：巨子生物87.2%、敷尔佳82%、创尔生物79.6%。净利率分别为：巨子生物52.1%、敷尔佳48.8%、创尔生物14.3%。 费用率：巨子生物和敷尔佳的费用管控较好。创尔生物由于收入规模较小，销售费用率总体偏高，在40%以上。 品牌+产品对比 品牌矩阵：敷尔佳以“敷尔佳”单品牌为主，并培育“卉呼吸”新品牌。巨子生物拥有8大品牌，其中“可复美”和“可丽金”是核心主品牌。创尔生物则通过“创尔美”（功效性护肤品）和“创福康”（功效性护肤品+医用敷料）两大品牌实现双轮驱动。 产品：可复美医用敷料、敷尔佳白膜和黑膜是医用敷料行业的优质单品。创尔生物的创福康Ⅲ类和Ⅱ类胶原敷料贴也表现优异。从产品单价看，创福康（胶原贴敷料Ⅲ类）高于可复美，可复美又高于敷尔佳（白膜）。 总结 护肤领域的医用敷料行业正处于高景气发展阶段，市场规模持续扩大，并受益于医美行业的快速增长。行业监管趋严将促使市场集中度提升，利好具备资质和研发实力的头部企业。敷尔佳、巨子生物和创尔生物作为行业龙头，通过深耕专业渠道、积极拓展线上市场、延伸品类至功能性护肤品和医美领域，并实施多品牌战略，展现出强大的增长潜力和优异的盈利能力。建议投资者关注在医用敷料领域率先布局的龙头公司，如巨子生物和敷尔佳，但需警惕疫情反复、行业监管政策变化及市场竞争加剧等风险。