中心思想 二价HPV疫苗驱动业绩高增长，研发管线保障长期发展 万泰生物在2022年实现了显著的业绩增长，主要得益于其二价HPV疫苗的持续放量和新冠相关产品的贡献。公司作为国内首家获批的国产HPV疫苗供应商，在国内HPV疫苗市场需求旺盛、渗透率低的背景下，占据了有利的竞争地位。同时，公司在研的九价HPV疫苗进展顺利，并积极拓展国际市场，为未来的持续增长奠定了基础。 稳健财务表现与积极投资展望 公司财务表现亮眼，收入和利润均保持高速增长，毛利率和净利率持续优化。尽管面临市场竞争和研发投入的风险，但深厚的研发积淀和丰富的产品管线，包括水痘疫苗、鼻喷新冠疫苗、20价肺炎疫苗等，预示着公司具备长期的发展潜力。分析师维持“买入”评级，并上调了盈利预测，反映了对公司未来增长的信心。 主要内容 2022年报业绩回顾与核心驱动 万泰生物2022年全年实现营业收入111.85亿元，同比增长94.51%；归母净利润达到47.36亿元，同比增长134.28%；扣非归母净利润为45.14亿元，同比增长132.03%。公司收入与利润均保持高速增长态势。 从单季度表现来看，2022年第四季度实现营业收入25.35亿元，同比增长17.65%；归母净利润7.92亿元，同比下降4.95%。第四季度收入增速放缓主要受高基数效应和疫情影响，而利润端下降则主要由于该季度确认了较多的研发费用。 公司全年业绩的亮眼表现主要归因于以下两点： 二价HPV疫苗产销两旺： 公司二价HPV疫苗持续保持强劲增长势头，全年设计产能达到年产3000万支，销量突破2500万支，成为业绩增长的核心驱动力。 新冠相关产品贡献： 受国内外新冠肺炎疫情影响，新冠原料和试剂盒收入实现了快速增长。此外，新冠鼻喷疫苗于2022年12月2日获批紧急使用，也为公司贡献了一定收入。 HPV疫苗市场前景与公司竞争优势 国内HPV疫苗市场需求持续旺盛，接种渗透率仍处于较低水平，市场供不应求的局面有望维持，预示着HPV疫苗行业将保持高景气发展态势。万泰生物作为首家获批的国产HPV疫苗供应商，在市场中占据了良好的竞争格局，有望在中短期内充分受益于行业的放量增长。 公司在HPV疫苗领域的布局不仅限于二价产品： 九价HPV疫苗研发进展： 公司的九价HPV疫苗产品研发进度处于市场前列，目前III期临床试验和产业化放大进展顺利。与佳达修9的头对头临床试验现场及标本检测工作已进入统计分析和医学总结报告产出阶段，结果已达到临床设计预期，研发进展顺利。 国际市场拓展： 继二价HPV疫苗通过WHO PQ认证后，公司积极拓展国际市场。2022年相继获得摩洛哥、尼泊尔、泰国、刚果（金）的上市许可，2023年1月获得柬埔寨上市许可。巴基斯坦、印尼、哈萨克斯坦、肯尼亚、埃塞俄比亚、缅甸、泰国等国的注册工作也在陆续进行中，这为公司打开了更广阔的长期成长空间。 研发管线深度与未来增长潜力 万泰生物拥有深厚的研发积淀，除HPV疫苗外，还储备了丰富的产品管线，保障了公司的长期发展潜力。主要在研产品进展如下： 戊肝疫苗： 在美国进行的I期临床试验已完成，数据显示其在美国人群中具有良好的安全性和免疫原性。 20价肺炎疫苗： 已获得伦理批件，并于2023年2月启动受试者招募工作。 鼻喷新冠疫苗： 在4个国家、33个现场完成了3万多例受试者的III期临床保护研究，并于2022年12月2日获批紧急使用。 水痘疫苗及新型水痘疫苗： 研发进展顺利。 此外，公司的化学发光试剂业务也处于不断完善中，有望为公司带来新的增长点。 盈利预测、投资建议与估值分析 基于年报披露数据，分析师对万泰生物的盈利预测进行了调整，上调了HPV疫苗收入假设，同时调低了新冠产品收入。 预测公司2023-2025年归母净利润分别为59.96亿元、70.88亿元和85.36亿元。 （原2023-2024年预测分别为57.66亿元和73.98亿元）。 参照可比公司（如智飞生物、沃森生物等）的估值水平，分析师给予公司2023年23倍的PE估值。 对应目标价格为152.26元。 维持“买入”评级。 根据可比公司估值表（2023年3月22日收盘价），可比公司2023E平均市盈率为23.31倍，调整后平均为23倍，与给予万泰生物的估值相符。 关键财务数据概览 指标名称 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,750 11,185 13,793 16,616 19,137 同比增长(%) 144.3% 94.5% 23.3% 20.5% 15.2% 归属母公司净利润(百万元) 2,021 4,736 5,996 7,088 8,536 同比增长(%) 198.6% 134.3% 26.6% 18.2% 20.4% 毛利率(%) 85.8% 89.5% 88.5% 88.6% 88.6% 净利率(%) 35.2% 42.3% 43.5% 42.7% 44.6% 净资产收益率(%) 57.6% 56.4% 38.8% 32.1% 28.6% 市盈率 54.5 23.2 18.4 15.5 12.9 市净率 24.7 8.9 5.9 4.3 3.2 从财务数据来看，万泰生物在2022年实现了营收和净利润的爆发式增长，毛利率和净利率也保持在较高水平并有所提升。尽管预计未来几年营收增速将有所放缓，但仍将保持两位数增长。净资产收益率（ROE）在2022年达到56.4%，显示出强大的盈利能力，预计未来几年将逐步回归正常水平。市盈率和市净率在2022年大幅下降，反映了业绩增长对估值的消化，预计未来将进一步下降，显示出投资价值。 风险因素提示 投资者需关注以下潜在风险： HPV疫苗销售不及预期： 市场竞争加剧或推广受阻可能导致HPV疫苗销量未达预期。 HPV疫苗价格大幅下滑： 市场竞争或政策调整可能导致HPV疫苗价格下降，影响公司盈利能力。 在研管线不及预期： 研发项目可能面临临床试验失败、审批延迟或市场接受度不高等风险。 化学发光销售不及预期： 化学发光试剂业务的市场拓展或竞争可能导致销售未达预期。 假设条件变化影响测算结果： 盈利预测基于特定假设，若假设条件发生变化，可能影响测算结果的准确性。 总结 万泰生物在2022年凭借其核心产品二价HPV疫苗的强劲销售和新冠相关产品的贡献，实现了营收和归母净利润的显著增长，业绩表现超出市场预期。公司在国内HPV疫苗市场中占据领先地位，并积极推进九价HPV疫苗的研发及国际市场拓展，为长期增长奠定了坚实基础。此外，公司拥有丰富且进展顺利的研发管线，包括戊肝疫苗、20价肺炎疫苗、鼻喷新冠疫苗和水痘疫苗等，这些在研产品有望成为未来业绩增长的新动力。分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价152.26元，反映了对公司持续成长潜力的信心。尽管公司面临HPV疫苗销售和价格波动、研发管线进展以及化学发光业务拓展等风险，但其深厚的研发实力和市场布局使其具备较强的抗风险能力和长期投资价值。

中心思想 业绩强劲增长与一体化模式驱动 药明康德在2022财年展现出卓越的财务韧性与强劲的增长势头，全年实现营业收入393.5亿元人民币，同比激增71.8%，归属于母公司净利润达到88.1亿元人民币，同比增长72.9%。这一显著增长不仅远超市场预期，也凸显了公司在全球医药研发服务（CRDMO/CTDMO）市场的领先地位和业务扩张能力。尤其值得注意的是，在扣除新冠大订单影响后，公司非新冠业务营收仍实现301.85亿元，同比增长31.8%，充分证明了其核心业务的内生增长动力和市场需求基础。公司通过创新性地构建“一体化、端到端”的CRDMO及CTDMO模式，有效整合了药物发现、开发及生产的全链条服务，显著提升了运营效率和客户粘性，形成了独特的竞争优势，是其业绩持续高增长的基石。 业务多元化与长期发展潜力 公司五大业务板块——化学业务、测试业务、生物学业务、ATU业务和DDSU业务——协同发展，共同驱动了业绩的全面提升。化学业务作为高速发展的基石，在剔除大订单后仍保持近四成的增长，尤其在新分子领域展现出巨大潜力。测试业务中的临床前测试业务快速增长，与化学、生物学业务形成显著协同效应。生物学业务凭借领先的药物发现技术持续贡献增长。新兴的ATU业务和DDSU业务，尽管DDSU短期面临迭代升级压力，但其独特的商业模式和未来商业化产品的预期，预示着公司在细胞与基因疗法等前沿领域的长期布局和可观收益。这种多元化的业务布局不仅增强了公司的抗风险能力，也为其在全球医药创新浪潮中捕捉更多增长机遇奠定了坚实基础，看好其在一体化模式下的长期成长。 主要内容 2022年度财务表现与市场地位巩固 财务概览与盈利能力提升 药明康德在2022年度取得了令人瞩目的财务成就，其营业收入和归母净利润均实现了超过70%的同比高速增长。具体来看，公司全年实现营业收入393.5亿元人民币，较2021年的229.02亿元增长了71.8%。同期，归属于母公司净利润达到88.1亿元人民币，相较于2021年的50.97亿元，增长了72.9%。这一强劲的盈利表现，使得公司每股收益从2021年的1.72元提升至2022年的2.98元。 在盈利水平方面，公司综合毛利率在2022年达到37.3%，同比提升1.02个百分点，显示出公司在成本控制和价值创造方面的能力增强。净利率也同步提升0.2个百分点至22.6%。这些指标的改善，充分体现了公司在“一体化”模式下所产生的规模效应，以及其领先的研发服务能力对盈利能力的积极贡献。值得强调的是，即使在扣除与新冠相关的大订单后，公司非新冠业务的营收依然达到了301.85亿元人民币，实现了31.8%的同比增长，这有力地证明了公司核心业务的强劲增长势头和市场对其服务的持续高需求。 从资产负债表来看，公司在2022年末的货币资金为79.86亿元，流动资产合计239.97亿元。非流动资产合计406.93亿元，其中固定资产和在建工程分别达到141.71亿元和74.73亿元，显示出公司在产能扩张方面的持续投入。负债方面，流动负债合计144.99亿元，资产负债率为27.5%，相较于2021年的29.7%有所下降，表明公司财务结构保持稳健。 现金流量方面，2022年经营活动产生的现金流量净额高达106.16亿元，远高于2021年的45.89亿元，反映出公司强大的现金创造能力和良好的运营效率。尽管投资活动现金流出96.90亿元，主要用于资本支出和长期投资，但充裕的经营现金流为公司的持续发展提供了坚实保障。 市场表现与估值展望 截至2023年3月21日，药明康德股价为80.26元。分析师维持“买入”评级，并设定目标价格为111.21元，对应2023年33倍的市盈率。这一估值基于对公司未来盈利能力的乐观预期。根据预测，公司2023年至2025年的每股收益将分别达到3.37元、4.27元和5.20元，显示出持续的增长潜力。在市场表现方面，尽管过去12个月公司股价相对沪深300指数有所回调（-23.69%），但其核心业务的强劲增长和一体化模式的优势，为未来的价值回归提供了支撑。 核心业务驱动与创新模式赋能 五大业务板块深度解析 药明康德的业务增长由其五大核心业务板块共同驱动，每个板块都在各自领域展现出独特的竞争优势和增长潜力： 化学业务： 作为公司高速发展的基石，化学业务在剔除新冠大订单后，2022年营收同比增长39.7%。这一增长主要得益于公司在小分子药物研发和生产领域的深厚积累。未来，公司尤其看好新分子相关业务的强劲增长，包括寡核苷酸、多肽类等新兴分子类型，这些高价值、高技术壁垒的领域将成为化学业务新的增长点。 测试业务： 测试业务分为临床前测试和临床测试。其中，临床前测试业务在2022年保持了36.1%的快速增长，这得益于其与化学、生物学业务之间显著的协同效应，能够为客户提供更全面、高效的药物安全性评价服务。而临床业务则受疫情影响，增速短期有所放缓，但随着疫情影响的减弱，预计将逐步恢复。 生物学业务： 凭借其领先的药物发现技术平台，生物学业务在2022年实现了24.7%的收入同比增长。该业务在早期药物发现阶段发挥关键作用，为客户提供靶点验证、化合物筛选、药效学评价等服务，是创新药研发链条中不可或缺的一环。 ATU业务（细胞及基因疗法CTDMO业务）： ATU业务在2022年收入同比增长27.4%，显示出公司在细胞与基因疗法这一前沿领域的快速发展。预计在2023年下半年，该业务将迎来首个商业化产品，这将是公司在该领域从研发到商业化生产的重要里程碑，预示着巨大的市场潜力。 DDSU业务（药物研发服务业务）： DDSU业务在2022年收入同比下降22.5%，短期业绩承压，主要原因在于业务模式的迭代升级。然而，该业务通过独特的“服务费+里程碑+收入分成”的商业模式，与客户深度绑定，共同承担风险并分享成功收益，预期在长期内将带来可观的收益。这种模式有助于公司在创新药研发中占据更有利地位。 “一体化、端到端”创新模式的战略优势 药明康德创新性地提出了CRDMO（合同研究、开发与生产组织）及CTDMO（合同测试、开发与生产组织）模式，并率先完成了“一体化、端到端”的战略布局。这一模式的优势显著，是公司保持行业领先的核心竞争优势： 多部门协同与项目导流： 在一体化模式下，公司内部的多个部门能够高效协同，实现项目在不同服务环节间的无缝衔接和高效导流。这种协同效应不仅缩短了研发周期，降低了客户的沟通成本，也提升了整体服务效率和质量，为客户提供从药物发现到商业化生产的一站式解决方案。 管线数量稳定增长： 一体化模式促进了新药研发管线的稳定增长，尤其是在寡核苷酸、多肽类等新分子领域，管线数量增长迅速。这些新分子代表了未来药物研发的重要方向，药明康德的布局使其能够抓住行业前沿机遇。 客户粘性增强与全球客户拓展： 端到端的服务模式显著增强了客户粘性。2022年，公司新增了1400多家客户，全球活跃客户总数达到5950家。这种广泛的客户基础和高粘性，为公司带来了持续的订单和稳定的收入来源。 全球产能布局与运营优势： 药明康德在全球拥有32个营运基地，这一全球化的布局使其能够充分承接大量的海外订单，并有效利用各地的资源优势。多地运营不仅分散了单一区域的经营风险，也提升了公司在全球市场的响应速度和交付能力，进一步巩固了其国际领先地位。 风险因素分析 尽管药明康德展现出强劲的增长势头和显著的竞争优势，但投资者仍需关注以下潜在风险： 医药研发服务市场需求下降的风险： 全球经济下行或医药行业政策变化可能导致药企研发投入减少，从而影响对医药研发服务的需求。 新分子需求热度不及预期影响产能利用率的风险： 如果寡核苷酸、多肽类等新分子药物的研发进展或市场接受度低于预期，可能导致公司相关产能利用率不足。 医药研发服务行业竞争加剧的风险： 随着CRO/CDMO行业的快速发展，市场竞争日益激烈，可能对公司的市场份额和盈利能力造成压力。 境外经营及国际政策变动风险： 作为一家全球化运营的公司，药明康德面临地缘政治、贸易政策、数据安全等国际政策变动带来的不确定性风险。 行业监管政策变化的风险： 医药行业的监管政策复杂且多变，任何新的监管要求都可能对公司的业务运营和成本结构产生影响。 总结 药明康德在2022年度取得了令人瞩目的财务业绩，营业收入和归母净利润均实现超过70%的同比高速增长，尤其在扣除新冠大订单后，非新冠业务仍保持31.8%的强劲增长，充分彰显了其核心业务的内生动力和市场竞争力。公司通过成功实施“一体化、端到端”的CRDMO及CTDMO创新模式，有效整合了药物研发全链条服务，显著提升了运营效率和客户粘性，成为其持续高增长的关键驱动力。 五大业务板块的协同发展，特别是化学业务的稳健增长、测试业务的快速扩张、生物学业务的技术领先，以及ATU和DDSU等新兴业务的战略布局，共同构筑了公司多元化的增长引擎。全球32个营运基地的布局，进一步巩固了其在全球医药研发服务市场的领先地位和承接海外订单的能力。尽管面临医药研发市场需求波动、新分子需求不确定性、行业竞争加剧以及国际政策和监管变化等多重风险，但药明康德凭借其卓越的研发服务能力、创新的商业模式和全球化的运营优势，有望在一体化模式下实现长期可持续成长。分析师维持“买入”评级，并设定了积极的目标价格，反映了市场对其未来发展前景的信心。

中心思想 巨子生物：重组胶原蛋白行业领军者与高质量增长引擎 巨子生物作为中国重组胶原蛋白领域的领军企业，凭借其在功效性护肤品和医用敷料市场的卓越表现，已连续多年占据行业领先地位，并有望持续实现高质量增长。 重组胶原蛋白行业展现出巨大的发展潜力，预计未来五年（2022E-2027E）复合年增长率将超过40%，远高于动物源胶原蛋白，为巨子生物提供了广阔的市场空间和增长机遇。 公司的核心竞争力体现在其领先的研发技术（包括合成生物学平台、丰富的在研项目储备）、多元化的“医疗机构+大众消费者”双轨销售渠道（线上渠道潜力巨大，线下渠道稳固），以及明星大单品（如可复美类人胶原蛋白敷料、胶原棒）和医美产品管线（预计2024年相继获批）的持续创新能力。 基于对公司2022-2024年每股收益的积极预测，报告给予巨子生物“买入”评级，目标价68.27港元，充分反映了市场对其未来高质量增长潜力的认可。 同时，报告也提示了行业竞争加剧、线上拓展带来的短期销售费用率上升、新品研发进度不及预期以及行业监管政策变化等潜在风险，建议投资者关注。 核心竞争力驱动下的市场扩张与价值展望 巨子生物通过其独特的合成生物学技术平台，实现了重组胶原蛋白的高产量、高纯度大规模商业化，构筑了深厚的研发壁垒，使其在产品创新和品质上保持领先。 公司成功构建了线上DTC电商直销与线下医疗机构及大众消费渠道相结合的全渠道销售网络，尤其是在线上渠道的快速增长和线下专业渠道的品牌背书，为其市场扩张提供了强大动力。 明星大单品如可复美类人胶原蛋白敷料和新推出的胶原棒，不仅巩固了市场份额，也展现了公司持续打造爆款产品的能力；同时，在研的4款医美产品有望在未来打开新的成长空间，实现业务多元化。 在重组胶原蛋白市场高景气的背景下，巨子生物凭借其全产业链优势、品牌影响力及前瞻性的产品布局，预计将持续受益于行业红利，实现营收和利润的稳健增长。 报告通过对公司财务数据的详细分析和可比公司估值参照，为投资者提供了专业的投资建议，强调了巨子生物作为行业龙头的长期投资价值。 主要内容 公司概览 主营定位：巨子生物是胶原蛋白行业的领军者 公司背景与地位： 巨子生物成立于2000年，是国内重组胶原蛋白领域的领军企业，也是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司。自2019年起，公司连续三年位居中国胶原蛋白专业皮肤护理第一名，2021年位居中国专业皮肤护理产品第二名。 核心业务： 主要从事功效性护肤品、医用敷料产品的研发、制造和销售。 财务表现（2019-2021年及2022年前五个月）： 营业收入： 2021年达15.5亿元，同比增长30.4%，2019-2021年复合年增长率（CAGR）为27.1%。2022年前五个月实现收入7.2亿元，同比增长38.9%。 归母净利润： 2021年达8.3亿元，同比增长0.2%，2019-2022年CAGR为21.7%。2022年前五个月同比增长8.3%。 盈利能力： 2021年毛利率为87.2%，较2019年提升4个百分点，主要得益于直营占比提升。净利率受营销投放加大影响有所下滑，销售费用率从2019年的9.8%提升至2021年的22.3%。研发费用率保持稳定，2019-2022年前五个月分别为1.2%/1.1%/1.6%/2.0%。 品牌组合： 旗下拥有可复美、可丽金等8大品牌，涵盖105项SKU。 可复美： 2011年推出，我国首款获得第二类医疗器械重组胶原蛋白产品。2021年销售额位居医用敷料产品第二位。2021年收入9亿元，占比58%，2019-2021年复合增速76%。线上销售占比从2019年的40.5%提升至2021年的62.4%。明星产品为类人胶原蛋白敷料，2019-2021年在品牌销售收入中占比超过50%。 可丽金： 2009年推出，定位于功能性护肤领域的中高端品牌。2021年收入5.3亿元，占比34%，2019-2021年复合增速5%。以线下经销渠道为主，电商渠道销售占比提升。明星产品为类人胶原蛋白喷雾。 其他品牌： 包括可预（医疗级医用敷料）、可痕（疤痕修复）、可复平（口腔溃疡）、利妍（女性护理）、欣苷（稀有人参皂苷皮肤护理）等，处于孵化阶段，有望贡献增量。 参苷品牌： 基于稀有人参皂苷的保健食品品牌，巨子生物是中国第二大稀有人参皂苷功能性食品公司，市占率24.0%。中国稀有人参皂苷功能性食品市场规模2021年达6.5亿元，预计2022E-2027E CAGR达16.1%。 大股东及管理层：创始人持股比例高，管理层经验丰富 股权结构： 公司实控人严建亚、范代娣夫妇通过FY Family Trust和Healing Holding合计持有公司超过59.3%股权，股权结构较为集中。 战略投资： 引入高瓴、CPE等知名战略投资者。 管理团队： 董事长严建亚先生拥有丰富的管理经验；范代娣博士为执行董事兼首席科学家，在重组胶原蛋白领域深耕20余年；其他高管在生物技术行业亦经验丰富，为公司长远发展奠定基础。 行业展望：重组胶原蛋白行业发展潜力巨大 胶原蛋白优势： 作为护肤及皮肤护理的理想成分，胶原蛋白在提供结构支持、促进止血及细胞黏附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障及补充营养等方面，相较透明质酸更具生物学特性优势。 主要应用领域： 胶原蛋白广泛应用于专业皮肤护理（包括功能性护肤和医用敷料）、肌肤焕活应用（注射医美）、功能性食品及其他生物医用材料。 制备方法对比： 动物源提取法： 传统方法，来源广泛（鱼、牛、猪等），成本较低，但免疫原性风险高，存在病毒隐患，质量稳定性低。 重组法： 通过基因工程合成，生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低，水溶性更佳，更易运输储存，无细胞毒性，质量稳定性高，产率高。 重组胶原蛋白市场规模与增速： 2021年中国重组胶原蛋白市场规模为108亿元，2017-2021年CAGR高达63.0%。 预计2022E-2027E复合增速有望超过40%，远高于动物源胶原蛋白（25.3%），未来渗透率将持续提升。 重组胶原蛋白在专业皮肤护理（功效性护肤品、医用敷料）和肌肤焕活应用市场有望实现快速发展。 应用1-专业皮肤护理（功效性护肤+医用敷料） 专业皮肤护理市场概览： 市场规模： 2021年中国专业护肤市场规模为566亿元，2017-2021年CAGR为29.7%。 增长预测： 预计2022E-2027E将保持32.5%的复合增速。 材料趋势： 基于重组胶原蛋白成分的产品增速最快，2017-2021年CAGR达67.5%，预计2022E-2027E CAGR达44.3%，渗透率有望持续提升。 竞争格局： 2021年贝泰妮、巨子生物、敷尔佳市占率位居前三，分别为12%、10.6%、8.3%。 细分领域1：功效性护肤 市场规模： 2021年中国功能性护肤产品市场规模为308亿元，2017-2021年CAGR为23.4%。 材料占比： 2021年重组胶原蛋白、动物源胶原蛋白、透明质酸在行业市占率分别为15%、5%、25%。 增长趋势： 重组胶原材料2017-2021年CAGR超50%，未来有望继续保持高增速。 竞争格局： 行业CR5为67.5%，其中贝泰妮、巨子生物市占率分别为21.0%、11.9%。 细分领域2：医用敷料 市场规模： 2021年医用敷料市场规模为259亿元，2017-2021年CAGR达40%，行业高速增长。 增长趋势： 基于重组胶原蛋白的医用敷料2017-2021年CAGR达92.2%，预计2022E-2027E行业复合增速有望达28.8%。 竞争格局： 品牌集中度相对分散，2021年行业CR5仅为26.5%，敷尔佳、巨子生物、创尔生物市占率分别为10.1%、9.0%、2.6%，未来行业集中度有较大提升空间。 应用2-肌肤焕活应用（注射类医美） 市场概览： 市场规模： 2021年注射类医美市场规模（仅统计合规市场）为424亿元。 产品占比： 2021年透明质酸、肉毒素、胶原蛋白规模占比分别为51.2%、32.8%、8.7%。 发展趋势： 随着重组胶原蛋白技术成熟，未来行业渗透率将提升，预计2027年达到10%左右。 现有产品与技术路线： 目前仅有5款注射填充类胶原蛋白产品在市场上合规流通，包括双美的肤柔美、肤丽美和肤力原（猪皮纯化I型胶原蛋白），长春博泰的弗缦（牛皮纯化I+III型胶原蛋白），以及锦波生物的薇旖美（人源III型胶原蛋白）。 行业布局： 华熙生物、爱美客等行业巨头通过收购、投资等方式，积极加码胶原蛋白领域布局，显示出该领域的巨大潜力。 公司核心竞争优势 研发：底层技术领先，在研项目储备丰富 合成生物学平台： 公司建立了领先的合成生物学平台，采用基因重组、细胞工程搭建、发酵、分离纯化等方法生产重组胶原蛋白。 技术突破与优势： 涵盖3种全长重组胶原蛋白、25种功能增强重组胶原蛋白、5种重组胶原蛋白功效片段。应用高密度发酵及高效分离纯化技术，实现产量高、纯度高（99.9%）、细菌内毒素低于0.1EU/mg的大规模商业化，符合医用材料行业标准。 研发团队与合作： 研发团队由84名成员组成（占员工总数的12.6%），其中43名拥有硕士及以上学位。与西北大学联合展开多项研究项目，拥有八项联合研究项目专利。 盈利能力： 在研发和品牌力带动下，公司毛利率保持在80%以上，处于行业领先水平。 募资用途： 公司募资主要用于强化研发团队、扩展研发设施、扩大产能（包括功效性嫩肤品、肌肤焕活产品、生物医用材料、功能性食品、重组胶原蛋白及稀有人参皂苷生产设施）、增强全渠道销售及经销网络，以及进行技术革新，助力公司长期发展。 渠道：“医疗机构+大众消费者”双轨销售，线上仍有较大潜力 线上渠道快速增长： 线上销售占比从2019年的16.5%快速提升至2021年的41.5%。通过线上DTC店铺（天猫、京东、抖音、小红书、拼多多）和向电商平台自营部门（京东、唯品会）直销。2021年线上

中心思想 全球医药外包龙头地位稳固，一体化平台驱动持续增长 药明康德作为全球领先的医药外包（CXO）行业巨头，凭借其前瞻性的战略布局和卓越的执行能力，已成功构建起覆盖新药研发全产业链的“一体化、端到端”开放式赋能平台。公司创新性地提出了CRDMO（合同研究、开发与生产）和CTDMO（合同测试、开发与生产）业务模式，旨在为全球生物医药企业提供全方位、高效的新药研发和生产服务，有效降低研发门槛并显著提升研发效率。在小分子CDMO、药物发现CRO、临床前及临床CRO、细胞及基因治疗（CGT）CDMO等多个关键细分领域，药明康德不仅在国内市场占据绝对领先地位，更在全球范围内跻身前列，彰显其强大的市场领导力。 多业务协同与前瞻布局，构筑核心竞争优势 公司通过五大业务板块的多元驱动，实现了业绩的持续强劲增长。化学、测试和生物学等核心业务板块表现稳健，是公司高速发展的基石；同时，细胞与基因治疗（ATU）和国内新药研发服务部（DDSU）等新兴业务，凭借其巨大的市场潜力与公司独特的商业模式，正逐步成为未来业绩增长的重要引擎。药明康德的核心竞争优势在于其稀缺的一体化平台所带来的多部门协同效应和内部项目导流

中心思想 2022年业绩稳健增长与业务结构优化 晨光生物在2022年实现了营收和净利润的显著增长，其中扣非归母净利润增速更高，显示出公司核心业务的强劲盈利能力。报告指出，公司全年营收达到62.96亿元，同比增长29%；归母净利润4.36亿元，同比增长24%；扣非归母净利润3.73亿元，同比增长31%。这种增长得益于植提主业的稳健发展以及棉籽业务产能释放带来的显著增量。尽管第四季度营收受到疫情影响有所下滑，但扣非净利润仍保持了快速增长，体现了公司在复杂环境下的经营韧性。 多元化产品线驱动未来增长与投资价值 公司通过横向扩品种和纵向延伸产业链，构建了多元化的产品矩阵。主力产品如辣椒红、辣椒精和食品级叶黄素保持了稳健的增长态势，其中辣椒红销量首次突破9000吨，辣椒精海南产线享受税收优惠，成本优势进一步扩大。同时，甜菊糖、番茄红素、飞蓟素和迷迭香提取物等梯队产品实现了快速增长，而保健品OEM和益母草颗粒等潜力产品也展现出良好的发展势头。分析师坚定看好公司长期发展潜力，认为尽管短期市场可能担忧叶黄素价格下跌，但随着疫后国内需求的快速复苏，其他产品有望超预期增长，进一步验证公司业绩韧性。基于此，报告维持了对晨光生物的“买入”评级，并给出了22.66元的目标价。 主要内容 2022年业绩概览与结构分析 营收与利润表现强劲，扣非净利润增速领先 晨光生物2022年业绩快报显示，公司全年实现营业收入62.96亿元，同比增长29%；归属于母公司股东的净利润为4.36亿元，同比增长24%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.73亿元，同比增长31%。这一业绩表现符合市场预期，尤其扣非净利润的更高增速，凸显了公司主营业务的健康发展态势。 业务板块协同发展，棉籽业务贡献显著增量 从收入构成来看，2022年植提及其他产品（包括赞比亚辣椒种植等）收入约为28亿元，而棉籽业务收入约35亿元，同比增长超过50%。全年加工棉籽量达到60多万吨，同比增长37%。棉籽板块子公司晨光科技（公司持股90%）预计2022年净利润在7500-9000万元之间，同比增长39%-67%，表明棉籽业务在产能释放的带动下，已成为公司重要的增长引擎。在净利率方面，2022年整体归母净利率为6.9%，同比略下降0.3个百分点，主要系棉籽收入占比上升所致。若按棉籽子公司业绩预告中值计算，棉籽业务净利率保持在2.4%的稳定水平，而植提主业净利率则超过12%，并实现同比提升，显示出植提业务的盈利能力持续增强。 第四季度运营情况 疫情影响Q4营收，但扣非净利保持高增 2022年第四季度，晨光生物实现营收14.99亿元，同比下降10%；归母净利润0.99亿元，同比增长8%；扣非归母净利润0.73亿元，同比增长28%。Q4营收下滑的主要原因在于：1）新疆疫情对棉籽、辣椒红等产品的发货节奏造成影响，导致收入确认有所延后；2）叶黄素价格在Q3新采购季过后有所下跌。然而，Q4扣非净利润仍能保持较快增长，主要得益于：1）受疫情影响发货的产品以预售的低毛利产品为主，对利润端影响有限；2）2021年Q4确认了较多政府补贴，使得2022年Q4的扣非基数相对较低。 产品线发展态势 主力产品稳健增长，梯队与潜力产品表现亮眼 2022年，晨光生物各产品线均呈现积极发展态势： 主力产品： 辣椒红销量首次突破9000吨，同比增长约1000吨；辣椒精海南产线2022年产值达1.8亿元，享受自贸港税收优惠，进一步扩大了成本优势；食品级叶黄素销量增长20%以上。 梯队产品： 甜菊糖收入突破2亿元；番茄红素销量创历史新高；飞蓟素收入达到3600多万元，实现同比翻番；迷迭香提取物收入1200万元，同比大幅增长80%。 潜力产品： 保健品OEM收入达到8000万元，同比高增80%；子公司晨光药业申报的益母草颗粒在新疆北部联盟中药集中议价采购项目中成功中标，为未来发展奠定基础。 盈利预测与投资建议 长期看好公司发展，维持“买入”评级 分析师长期坚定看好晨光生物横向扩品种、纵向延伸产业链的能力。尽管短期市场可能担忧叶黄素价格下跌导致2023年业绩增速放缓，但报告认为，随着疫后国内需求的快速复苏，辣椒精、香花椒提取物等产品或存在超预期增长的可能，届时将再次验证公司业绩的韧性。基于业绩快报，分析师调整了2022-2024年EPS预测分别为0.82/1.03/1.30元（调整前为0.81/1.03/1.30元），并维持可比公司23年22倍PE的估值，目标价22.66元，维持“买入”评级。 风险提示 潜在风险因素需关注 报告提示了公司运营中可能面临的风险，包括：原材料供给及价格波动、产品价格大幅下跌、行业竞争加剧、原材料基地和产能建设不及预期以及境外经营风险等。投资者在进行投资决策时应充分考虑这些潜在风险。 财务数据分析 财务状况健康，盈利能力持续提升 根据公司主要财务信息及财务报表预测，晨光生物的财务状况保持健康。 营业收入： 预计从2022年的62.96亿元增长至2024年的84.98亿元，年复合增长率保持在较高水平。 归属母公司净利润： 预计从2022年的4.36亿元增长至2024年的6.94亿元，显示出持续的盈利增长能力。 毛利率与净利率： 2022年毛利率为13.9%，净利率为6.9%。预计2023年和2024年毛利率和净利率将有所回升，分别达到15.5%和8.2%。 成长能力： 营业收入、营业利润和归母净利润的同比增长率在预测期内均保持两位数增长，显示出良好的成长性。 获利能力： 净资产收益率（ROE）预计从2022年的14.5%提升至2024年的17.4%，投资资本回报率（ROIC）也呈现上升趋势，表明公司资本利用效率不断提高。 偿债能力： 资产负债率和净负债率预计逐年下降，流动比率和速动比率保持在合理水平，显示公司偿债能力稳健。 营运能力： 应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率均保持在健康水平，反映公司资产周转效率良好。 估值比率： 市盈率、市净率、EV/EBITDA和EV/EBIT等估值指标在预测期内呈现逐年下降趋势，表明随着业绩增长，公司的估值吸引力逐步显现。 总结 晨光生物在2022年展现出强劲的业绩增长势头，营收和扣非归母净利润均实现显著提升，符合市场预期。公司通过植提主业的稳健发展和棉籽业务的产能释放，成功优化了业务结构，实现了多元化增长。尽管第四季度营收受到疫情等短期因素影响，但公司凭借其产品结构优势和成本控制能力，仍保持了扣非净利润的快速增长，彰显了其经营韧性。 在产品层面，晨光生物的主力产品如辣椒红、辣椒精和食品级叶黄素保持了市场领先地位，而甜菊糖、番茄红素、飞蓟素和迷迭香提取物等梯队产品以及保健品OEM、益母草颗粒等潜力产品也实现了快速发展，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。 分析师对晨光生物的长期发展前景持乐观态度，认为公司在横向扩品种和纵向延伸产业链方面的能力将持续驱动业绩增长。尽管短期内可能面临叶黄素价格波动等挑战，但疫后国内需求的复苏有望带动其他产品超预期表现，进一步验证公司的业绩韧性。基于对公司基本面的深入分析和财务预测，报告维持了“买入”评级，并给出了具有吸引力的目标价。同时，报告也提示了原材料价格波动、产品价格下跌、行业竞争加剧以及境外经营等潜在风险，建议投资者审慎关注。总体而言，晨光生物凭借其健康的财务状况、多元化的产品线和清晰的增长战略，展现出良好的投资价值。

中心思想 全球植物提取物龙头，多维增长驱动业绩腾飞 晨光生物作为全球植物提取物行业的隐形冠军，凭借其深厚的管理基础、卓越的成本控制能力和持续的研发创新，成功突破了行业高度分散、单品规模有限的瓶颈。公司通过“横向扩品种”策略，将辣椒红、辣椒精、叶黄素等主力产品推向全球市场份额第一，并积极培育香辛料提取物、甜菊糖苷、番茄红素等第二增长曲线产品，实现收入的稳健增长。同时，公司通过“纵向延伸价值链”，前瞻性布局赞比亚等海外原材料基地，并向下游保健品OEM、中药提取等大健康产业拓展，有效提升了利润率和盈利稳定性。在健康需求持续增长、天然提取物替代化学合成的时代背景下，晨光生物有望继续保持强劲的成长性，实现业绩的持续突破。 核心竞争力铸就长期壁垒，盈利能力持续优化 公司以管理为基石，构建了原材料、生产成本和研发三大核心竞争力。通过在全球优势产区布局种植基地，有效掌控原材料供应并降低成本；通过规模化、自动化生产和持续技改，实现生产效率和产品得率的显著提升，主要产品生产成本低于同行5-10%；通过持续加大研发投入，从跟随模仿到引领行业，不断开发新产品和优化工艺。这些核心竞争力不仅保障了公司在现有市场的领先地位，也为其未来多品种发展和价值链延伸奠定了坚实基础，推动公司盈利能力持续改善，并有望在未来几年迎来利润率的进一步提升。 主要内容 晨光生物的战略布局与财务表现 晨光生物深耕植物提取行业二十余年，已发展成为全球植物提取物领域的领先企业。公司主要研发生产天然色素、天然香辛料提取物、天然营养及药用提取物、天然甜味剂、油脂和蛋白等六大系列上百种产品。在发展历程中，公司通过“三步走”战略清晰规划未来：第一步是实现辣椒红产销量世界第一并成功上市（已实现）；第二步是打造十个左右世界第一或前列的产品，建设世界天然植物提取物产业基地，远期实现植提业务收入百亿、利润十几亿的体量（正在逐步实现）；第三步是做大做强保健品、中药提取等大健康产业（探索布局中）。 在财务表现方面，公司营收从2010年上市时的5.84亿元快速增长至2021年的48.74亿元，2016-2021年营收复合年增长率（CAGR）达18%。其中，天然色素/香辛料/营养及药用类产品（植提业务）2016-2021年营收CAGR达17%，2022年前三季度收入20.02亿元，同比增长22%。棉籽业务在2022年前三季度收入26.00亿元，同比增长80%，主要得益于新产能投放。归母净利润方面，2016-2021年CAGR达31%，2022年前三季度归母净利润3.37亿元，同比增长30%。植提业务毛利率从2015年的13.5%提升至2021年的23.9%，显示出主业盈利能力的持续改善。公司2021年平均ROE达14.5%，并持续改善。在成本结构上，原材料成本占比高达95%以上，销售模式以直销为主（2021年直销收入39.8亿元，经销9.0亿元）。 棉籽业务作为公司的一个重要组成部分，其下游以饲料加工、农牧业为主，产品包括棉籽蛋白、棉籽油等。2021年棉籽加工收入13.9亿元，贸易收入8.1亿元。公司目前拥有四条棉籽加工生产线，年加工能力达76万吨。为控制经营风险，公司自2020年起基本全部采取对锁经营方式，保障了盈利的稳定性。棉籽子公司晨光科技2019-2022年上半年归母净利润分别为0.56/0.35/0.54/0.50亿元。2023年2月，公司公告拟在新疆巴州焉耆县投建年加工35万吨棉籽项目，预计总投资4.55亿元，将进一步提升棉籽业务规模。2022年8月，棉籽子公司晨光科技在新三板挂牌，独立运营有助于公司更聚焦植提主业发展。 核心竞争力与市场拓展策略 行业洞察与全球化布局 植物提取物行业以植物为原料，通过物理化学提取分离获取有效成分，广泛应用于食品饮料、药品、保健品、饲料、化妆品等领域。全球植物提取物市场规模预计到2025年将达594亿美元。该行业品种繁多（300多种），单个品种市场规模有限（数千万至十几亿元人民币），导致行业格局高度分散，国内有超过2000家企业，多数规模较小。然而，随着健康意识和食品安全监管的提升，天然提取物替代化学合成是大势所趋，行业正逐步走向品质和技术驱动的良性发展阶段。中国植物提取物出口额持续增长，2021年达30.3亿美元，同比增长23.9%；2022年上半年达17.65亿美元，同比增长28.19%。 晨光生物的核心竞争力之一在于对原材料供应的掌控和前瞻性的海外布局。由于原材料成本占植物提取物成本的90%以上，充足且低成本的原材料供应至关重要。在国内，公司通过“农户+政府+企业”的订单农业模式，在新疆、云南等优势产区建立种植基地。面对国内土地和劳动力成本的刚性上涨（新疆/云南农业劳动日工价从2009年的23/15元/天大幅增长至2020年的107/81元/天），公司积极走向海外。2016年起，晨光生物战略性布局赞比亚，利用其优渥的自然条件、低廉的劳动力和土地成本（人均GDP仅为中国十分之一），以及外资农业企业前5年免缴所得税的政策优势。经过多年试种，2021年在赞比亚发展辣椒种植3万多亩、万寿菊近1万亩；2022年辣椒种植3万多亩、万寿菊约2万亩。2022年上半年，赞比亚子公司销售2021年试种辣椒实现收入6800多万元、净利润1400余万元，种植环节净利率超过20%，充分验证了海外原材料的成本优势。 生产与研发的持续创新 晨光生物的第二个核心竞争力体现在生产环节的成本优势。公司二十多年来专注于植物提取，通过科技创新、持续技改和稳步扩大产能，建立了坚实的规模化、低成本生产壁垒。公司主要产品的生产成本低于同行5-10%。例如，辣椒红色素综合产能占行业2/3，番茄红素产能全球第二。公司推行“黑灯工厂”，实现自动化、智能化生产，降低人工和制造成本。独创的辣椒红色素成套加工设备、高效逆流连续萃取工艺和溶剂回收工艺，使溶剂吨耗从300kg降至3kg，产品得率较同行高3-5%。此外，公司坚持多种类提取物综合利用的“吃干榨净”理念，如从辣椒中提取辣椒红、辣椒精、辣椒碱、神经酰胺，从甜叶菊中提取甜菊糖和di-CQA等，进一步降低了综合成本。 第三个核心竞争力是公司对研发的高度重视和持续投入。公司研发费用从上市初期的不足千万增长至2021年的近亿元，2022年前三季度研发费用已超过去年全年，研发费用率提升至2%左右（剔除棉籽业务后，植提主业研发费用率达3.8%）。公司建有25个科技平台，包括国家企业技术中心和博士后科研工作站，获得70项科技奖励（含2项国家科技进步二等奖），授权专利274项。研发方向上，公司从“吃干榨净”向产品应用创新转变，通过“小试+中试+一级放大+二级放大+工业化生产”的“五步走”模式，以市场为导向开发前沿产品。研发人员激励机制也与利润分享挂钩，鼓励应用转化。近年来，公司加大了对定制化产品、风味研究、功效研究和应用研究的投入，如保健品代工、火锅香辛料配方等。公司致力于从跟随到引领，承担从“0到1”的创新责任，推动我国植提行业实现从“跟跑”到“领跑”的转变。 主力与梯队产品的市场表现 主力产品方面： 辣椒红：作为公司第一大品种，全球市占率达2/3以上。2021年收入超10亿元，销量超8000吨，2022年销量突破9000吨。2016-2021年销量CAGR为19%，收入增长主要由量增贡献。毛利率稳定在15-16%左右。未来随着赞比亚种植规模扩大并就地建设提取产线，成本优势有望显著扩大，毛利率有望提升。 辣椒精：全球市占率约1/3，国内市占率80%以上。2021年收入3.9亿元，销量接近1100吨。2016-2021年收入CAGR为16%。毛利率稳定在35-40%。公司在印度辣椒主产区布局加工基地，并在海南自贸港设立精制生产线，利用税收优惠和运费节约，生产成本有望进一步降低。 叶黄素：全球市占率约1/3，其中80%以上为饲料级。2019-2021年销量分别为4.2亿/4.5亿/3亿克。公司通过订单农业掌握万寿菊原材料，国内种植面积达15万亩，印度3万多亩，赞比亚1万多亩，总计约20万亩。赞比亚万寿菊原材料成本比国内便宜约20%，随着赞比亚种植面积扩大和提取工厂投产，成本优势将进一步扩大，目标全球市占率50%。 梯队产品方面： 香辛料提取物：包括花椒、生姜、孜然、胡椒等，其中花椒提取物已成为公司又一个位居世界前列的品种。2021年销售收入超1.1亿元。餐饮工业化和复合调味品市场（2011-2020年CAGR 14.31%）带来广阔替代空间。公司在贵阳落成全国首座5000L*3超临界生产线，成本优势进一步扩大。 番茄红素：公司独创从番茄皮籽中规模化提取有效成分的方法，原材料成本极低，仅为同行的30-40%，2017年荣获国家科技进步二等奖。2022年销量创历史新高。未来将加大在食品领域的客户拓展，如火锅底料专用番茄红素。 甜菊糖苷：已成为公司第四大品种。2021年收入1.85亿元，同比增长181%。全球甜菊糖市场规模预计到2026年将达11.7亿美元。公司拥有1500吨年产能自动化生产线，并已实现溶剂提取的大规模生产，可同步提取副产品di-CQA。随着规模效应和客户结构优化，甜菊糖业务的收入和盈利有望迎来双击。 其他储备品种：姜黄素（2021年收入突破4200万元）、迷迭香提取物（2022年销售收入1200多万元，同比增长80%）、水飞蓟素（2022年销售收入3600多万元，同比翻番）等初具规模，有望复制大品种成长路径。此外，公司还积极开发天然替抗饲料添加剂，如从万寿菊中提取的槲皮万寿菊素(QG)已于2022年11月被农业农村部批准为新饲料添加剂，以及从甜叶菊中提取的CQA，这些副产品成本极低，具有广阔的应用空间。 潜力产品方面： 保健品：公司保健品业务目前以OEM代工为主，2021年收入4990万元，实现翻番；2022年收入突破8000万元，同比增长80%。未来随着客户开拓和产能利用率提升，OEM业务有望快速增长。 工业大麻：公司在云南腾冲成立子公司，已取得工业大麻种植及加工许可证，产品包括高纯度CBD晶体和全谱CBD油。公司采取跟随策略，待行业爆发点出现后，将迅速投建产能，发挥规模化低成本生产优势。 中药：公司在中药提取物和中药药品两方面布局，中药提取物已初具规模。公司在生产端具有技术和规模优势，未来将紧盯中药集采动向，聚焦优势大品种，并积极呼吁政策优化，推动中药配方颗粒产业发展。 总结 晨光生物作为全球植物提取物行业的领军企业，通过其前瞻性的战略布局、卓越的运营管理和持续的创新能力，成功构建了以原材料、生产成本和研发为核心的竞争壁垒。公司在辣椒红、辣椒精、叶黄素等主力产品上已占据全球领先地位，并积极培育香辛料提取物、甜菊糖苷、番茄红素等梯队产品，形成了多品种协同发展的良好格局。通过海外原材料基地的建设和下游价值链的延伸，公司不仅有效控制了成本，还提升了产品的附加值和整体盈利能力。 展望未来，在全球健康消费趋势和天然提取物替代化学合成的背景下，晨光生物有望凭借其强大的核心竞争力，在现有产品线保持稳健增长的同时，加速梯队产品的市场渗透和份额提升，并抓住保健品OEM、工业大麻和中药现代化等新兴领域的潜在机遇。公司预计2022-2024年EPS分别为0.81/1.03/1.30元，具备持续增长潜力。

中心思想 创新驱动与国际化战略 恒瑞医药通过其自主研发的EZH2抑制剂SHR2554成功实现海外授权，获得1100万美元首付款及最高7亿美元的里程碑付款，并享有10%-12.5%的销售提成，此举不仅彰显了公司在创新研发领域的卓越实力，也标志着其国际化战略的深入推进和市场认可度的提升。 业绩增长潜力分析 随着SHR-A1811等创新管线的持续开发，以及达尔西利、恒格列净、瑞维鲁胺等创新药成功纳入国家医保目录，公司业绩有望在仿制药集采不利因素逐渐减弱的背景下重回增长通道。根据预测，公司2022-2024年每股收益将分别达到0.73元、0.82元和0.92元，目标价格设定为47.45元，维持“买入”评级。 主要内容 EZH2抑制剂SHR2554海外授权 2023年2月12日，恒瑞医药宣布与美国TREELINE BIOSCIENCES, INC.公司达成协议，将其具有自主知识产权的抗肿瘤药品SHR2554（EZH2抑制剂）项目有偿许可给Treeline公司。SHR2554是一种新型、高效、选择性的口服组蛋白赖氨酸甲基转移酶（EZH2）抑制剂，能够选择性强效抑制野生型和突变型EZH2酶活性，从而达到肿瘤抑制作用。此次授权交易中，恒瑞医药将获得1100万美元的首付款，并有望从SHR2554首个适应症获批到商业化过程中，获得不超过7亿美元的里程碑付款，以及上市后10%-12.5%的销售提成。这笔交易充分体现了恒瑞医药创新研发实力的国际认可，并为其国际化战略的实施提供了有力支撑。 创新研发管线持续推进 恒瑞医药的创新研发管线持续取得进展。注射用SHR-A1811，作为公司自主开发的Her2 ADC产品，因其优越的临床数据，已被国家药品监督管理局药品审评中心拟纳入突破性治疗品种公示名单。该产品拟定适应症为Her2阳性的复发或转移性乳腺癌患者和Her2低表达的复发或转移性乳腺癌患者。据统计，国内乳腺癌发病率约为36.1/10^5，其中约20%的乳腺癌患者存在HER2基因扩增和/或过表达，而约45%-55%的全部乳腺癌患者存在HER2低表达，显示出巨大的市场潜力。此外，公司还有多款ADC药物已进入临床阶段，这些创新成果将为公司长远发展提供持续动力。 创新药医保准入与集采影响减弱 在市场策略方面，恒瑞医药积极推动创新药进入国家医保目录，以实现快速放量。达尔西利、恒格列净和瑞维鲁胺等创新药已新纳入医保，预计将显著提升其市场覆盖和销售额。同时，国家药品集中采购（集采）对恒瑞医药仿制药业务带来的压力正逐步减弱，影响较大的第三批和第五批集采品种大多已实现正增长，预计未来集采对公司业绩的影响将趋于缓和。公司强大的销售实力和不断加大的研发投入，将共同促进产品放量并推动创新，助力公司业绩企稳回升。 盈利预测与投资建议 根据东方证券研究所的预测，恒瑞医药2022年至2024年的每股收益（EPS）将分别为0.73元、0.82元和0.92元。基于可比公司估值，研究机构认为公司目前的合理估值水平为2022年65倍市盈率，对应目标价格为47.45元。鉴于公司在创新研发和市场拓展方面的积极表现，维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险：创新药研发进度可能不及预期；创新药上市后的销售情况可能不及预期；以及仿制药未来仍可能面临进入集采的风险。 总结 恒瑞医药通过EZH2抑制剂SHR2554的海外授权，不仅获得了可观的经济回报，更在全球范围内提升了其创新研发的品牌影响力。同时，随着SHR-A1811等创新管线的持续推进，以及达尔西利、恒格列净、瑞维鲁胺等创新药成功纳入医保，公司有望在仿制药集采不利因素逐渐减弱的背景下，实现业绩的稳健增长。公司凭借其强大的研发实力和销售网络，预计未来盈利能力将持续提升，维持“买入”评级，目标价47.45元。然而，投资者仍需警惕创新药研发和销售不及预期以及仿制药集采可能带来的风险。

中心思想 全球维生素D3龙头地位与全产业链优势 花园生物凭借二十余年的深耕，已成为全球最大的维生素D3（VD3）生产企业，在饲料级VD3产能上预计达到3600吨。公司通过自主研发的NF级胆固醇生产工艺，打破国际垄断，实现了核心原材料的自给自足，并凭借规模化生产和成本控制优势，构筑了强大的全产业链核心竞争力。公司不仅是全球主要的NF级胆固醇供应商之一，金西基地投产后其产能有望跃居全球第一。 “一纵一横”战略驱动多元化增长 公司确立了“一纵一横”的发展战略。“一纵”指纵向打通VD3全产业链，从上游羊毛脂胆固醇到VD3，再到高附加值的25-羟基VD3和全活性VD3（骨化醇类原料药及制剂），形成了完整的产业闭环。公司与国际营养保健品龙头帝斯曼的长期战略合作，进一步彰显了其在25-羟基VD3领域的技术实力和市场地位。“一横”指横向拓展医药产业和多元维生素品类，通过收购花园药业进入医药制造领域，并布局维生素A、E、B6及生物素等新品类，有望打开原有周期性产品的业绩天花板，实现业务的多元化和可持续增长。 主要内容 业务概览与财务表现 花园生物成立于2000年，依托与中科院合作开发的VD3项目，打破了国际生产工艺垄断。公司通过“一纵一横”战略，向上布局NF级胆固醇，向下拓展25-羟基VD3、1α,25-羟基VD3等系列产品，并于2021年收购花园药业，正式进入医药制造领域。公司股权结构稳定，实际控制人为邵钦祥先生，邵氏家族共持有公司29.22%的股权。管理层团队稳定且经验丰富，2022年发布的员工持股计划进一步绑定核心员工，促进公司长远发展。 从业务板块来看，公司主要分为维生素D3板块和医药制造板块。维生素D3板块产品包括VD3、25-羟基VD3、羊毛脂胆固醇及衍生品等，营收保持稳定增长。2021年，VD3及其类似物营收4.16亿元，占比37.3%；羊毛脂及其衍生品营收1.92亿元，占比17.2%。医药制造板块自2021年布局以来表现亮眼，2021年实现营收4.99亿元，占比44.6%，2022年上半年已达4.36亿元，占比快速提升至54.5%，成为公司新的增长引擎。在细分产品中，饲料级VD3营收增长迅速，2017-2019年复合年增长率达53.82%。 财务方面，公司营业收入加速增长，2021年总营收达11.17亿元，同比增长69.40%，2017-2021年复合年增长率27.70%。2022年前三季度营收10.78亿元，同比增长40.38%。归母净利润短期承压，2022年前三季度为3.54亿元，同比减少4.89%，主要受花园药业推广费用增加及杭州下沙子公司搬迁影响。公司毛利率保持较高水平，2022年前三季度总体毛利率为68.03%，较去年同期上升7.35个百分点，主要得益于高毛利率药品销售比重增加。销售费用率因花园药业市场推广而大幅上涨，但管理费用率、研发费用率基本稳定，财务费用率有所上升。 维生素D3市场分析与高附加值产品潜力 维生素D3产业链上游集中度高，下游需求稳定。NF级胆固醇是合成VD3的唯一合法原材料，全球仅有4家主要供应商，花园生物凭借自主研发的蒸馏法生产工艺，在纯度、收率、成本和环保方面均具优势，金西基地投产后产能有望达到1200吨，位居全球第一。VD3广泛应用于动物饲料添加剂（占比90%）、食品（4%）和医药保健（6%）领域。全球饲料产量持续增长，2021年中国饲料产量2.93亿吨，占全球23.75%。全球VD3总需求量2021年为11257.04吨，预计2026年将接近13000吨，复合年增长率为3.22%。 VD3价格呈现周期性波动，主要受供给端影响。目前，饲料级VD3价格处于历史底部，2023年1月国内报价仅为50.0元/kg，远低于历史中枢100-200元/kg。低价有望加速行业集中度提升。VD3行业供给呈寡头垄断格局，中国是主要生产基地。2021年，花园生物VD3产能3000吨/年，金西基地达产后将达3600吨/年，位居全球第一，荷兰帝斯曼产能为2000吨/年。 25-羟基VD3作为VD3的活性代谢物，生物学效价是VD3的3-5倍，吸收速度更快，应用效果更佳，尤其在畜牧生产和营养保健品领域具有广阔的替代空间。其高技术壁垒使得全球仅帝斯曼和花园生物具备批量生产能力。公司采用化学合成法，利用NF级胆固醇副产品为原料，工艺流程简单、成本低、收率高，相较于帝斯曼的生物发酵法更具成本优势。25-羟基VD3产品附加值远高于普通VD3，投资回报率更高。公司目前拥有100吨饲料级25-羟基VD3产能，金西基地建成后将新增1200吨粉、15.6吨结晶和26吨原的产能，有望成为全球最大的25-羟基VD3供应商。公司与帝斯曼签订了25-羟基VD3原的长期采购协议，共同推动市场渗透。 “一纵一横”战略深化与核心竞争力构建 公司“一纵”战略通过全产业链布局构筑核心竞争力。在核心原材料方面，公司自主研发的“转酯化、分子蒸馏、络合解络、结晶”技术路线，成功实现NF级胆固醇的自产，打破国际垄断，并采用全新无溴工艺合成7-去氢胆固醇，提高了收率和产品质量。公司与帝斯曼签订了胆固醇和7-脱氢胆固醇的长期合作协议，保障了产品输出。在VD3产能方面，公司是全球最大的VD3供应商，现有产能3000吨/年，金西基地达产后将达到3600吨饲料级VD3和540吨食品级VD3，并计划将环保灭鼠剂产能扩大至4000吨。公司凭借一体化和规模优势，VD3产品盈利水平稳定，毛利率领先于可比公司。 在25-羟基VD3领域，公司独创的化学合成法，多个生产环节为国际首创，相较于帝斯曼的生物发酵法，具有原料获取简单、成本低、收率高等优势，构筑了深厚的护城河。金西基地新产能的释放将使公司成为全球最大、国内独大的25-羟基VD3供应商。公司还进一步完善VD3下游产业链，切入医药领域，通过全活性VD3（骨化醇类）进入原料药和制剂市场。骨化醇类药物是治疗骨质疏松的首选药物之一，我国骨质疏松药物市场规模预计将从2018年的219亿元增长至2025年的437亿元，复合年增长率达10.4%。公司计划投资1.56亿元建设年产5000g骨化醇类原料药项目，并投资3.29亿元建设骨化醇类制剂项目，有望实现国产替代，成为新的利润增长点。 公司“一横”战略旨在横向丰富品种种类，推动高端仿制药布局。公司计划新建维生素A、E、B6及生物素等维生素系列产品产能，利用现有技术与渠道优势，形成技术与渠道双协同。金西基地规划年产5000吨维生素B6、200吨生物素、6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉。产能完全投产后，公司在生物素领域预计将成为全球第一，在维生素A、B6、E领域位居全球第二，进一步扩大市场地位。通过收购花园药业，公司已成功将5款药品纳入国家集采名单，推动医药板块业绩快速增长。花园药业拥有丰富的在研管线（4个在审品种，6个在研品种），致力于向高技术壁垒制剂为主的高端仿制药转型，有望持续推出高价值新产品，显著提升医药业务的获利能力。 盈利预测与投资建议 东方证券研究所预测花园生物2022-2024年每股收益分别为0.91、1.22、1.53元。基于可比公司估值，给予公司2023年17倍市盈率的合理估值水平，对应目标价20.74元，首次给予“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：维生素D3价格波动风险，可能对公司业绩产生较大影响；金西科技园建设及产能释放不及预期风险，可能影响后续业绩增速；医改政策变化风险，可能导致医药板块经营业绩下滑；药品集中采购未中选风险，可能对相关产品销售产生不利影响；以及假设条件变化影响测算结果的风险。 总结 花园生物作为全球维生素D3行业的领军企业，凭借其在VD3全产业链的深度布局和强大的成本控制能力，确立了稳固的市场地位。公司通过“一纵一横”战略，不仅在VD3及其高附加值产品25-羟基VD3领域持续巩固领先优势，更成功切入医药制造和多元维生素品类市场，有效拓宽了业务边界，打开了新的增长空间。特别是在25-羟基VD3和骨化醇类药物方面，公司凭借独创技术和产能扩张，展现出巨大的成长潜力。尽管面临VD3价格波动和医改政策变化等风险，但公司一体化、规模化和多元化的战略布局，以及与国际巨头的深度合作，为其未来的可持续发展和盈利能力提升奠定了坚实基础。

中心思想 代理与自研双轮驱动，构筑长期成长基石 智飞生物通过与默沙东的长期独家代理合作，巩固了其在疫苗市场的领先地位，特别是HPV疫苗的强劲需求和市场稀缺性，为公司带来了持续且超预期的收入增长。同时，公司积极推进自主研发，构建了丰富的产品管线，包括流脑、结核类产品以及重组新冠疫苗等，这些自研产品将逐步贡献增量收入，形成“代理+自研”的双轮驱动发展模式，为公司打开了广阔的成长空间。 市场能力与未来增长潜力显著 公司与默沙东续签合作协议，不仅将合作期限延长至2026年底，更将基础采购金额提升至千亿级别，充分体现了智飞生物强大的营销网络和市场商业化能力。历史数据显示，公司实际采购金额远超基础采购额，预示着未来代理业务仍有巨大增长潜力。结合自研产品线的逐步成熟和上市，智飞生物有望在未来几年内实现业绩的稳健增长和市场份额的进一步扩大。 主要内容 事件 2023年1月29日，智飞生物发布公告，宣布与默沙东公司续签《供应、经销与共同推广协议》。 原协议将于2023年6月30日到期，经双方友好协商，新协议已于2023年1月21日签署，有效期进一步延长至2026年12月31日。 此次续签协议统一续展了默沙东在中国大陆已取得上市许可的五种疫苗产品的基础采购金额。 与默沙东续约合作协议顺利落地，进一步体现公司强大的市场及商业化能力 独家供应与合作期限延长： 新协议明确默沙东将向智飞生物独家供应协议产品，且合作关系持续健康发展，有效期延长至2026年12月31日。 基础采购金额大幅提升： 协议有效期内，智飞生物将向默沙东持续采购HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等协议产品，合计基础采购金额超过1000亿元，金额进一步扩大。 历史采购表现超预期： 公司近三年（2020-2022年）约定的基础采购额分别为94.69亿元、116.07亿元、129.41亿元。 实际采购金额分别为88.09亿元、165.62亿元、226.75亿元，远高于基础采购额，主要得益于疫苗需求旺盛，尤其是HPV疫苗采购超预期。 未来采购金额预测： 考虑到国内相关疫苗需求情况，2023-2026年基础采购金额提升至287.54亿元、335.43亿元、269.62亿元、187.30亿元，代理业务有望持续取得突破与提升。 市场能力有力体现： 本次协议顺利续约是公司与默沙东友好合作超过十一年的成果，有力体现了智飞生物强大的营销网络和市场能力，对公司长期经营产生积极影响。 代理产品需求旺盛，业务稳定发展 独家代理优势： 智飞生物是默沙东重磅产品HPV疫苗、轮状病毒疫苗等的国内独家代理商。 HPV疫苗市场广阔： 国内HPV疫苗市场空间广阔，接种需求仍然旺盛，处于供不应求状态。 渗透率仍然很低，存在巨大的增长潜力。 默沙东九价和四价HPV疫苗均为独家品种，短期内暂无上市竞品，代理HPV疫苗业务有望带动代理业务维持快速增长态势。 “技术&市场”双轮驱动，自研潜力品种将陆续贡献增量收入 流脑业务稳健增长： 公司流脑业务贡献主要收入，保持稳健增长趋势。 结核类产品进展顺利： 重磅结核类产品宜卡、微卡2022年市场导入工作进展顺利。 重组新冠疫苗获批： 自主研发的重组新型冠状病毒蛋白疫苗（CHO细胞）于2022年12月获国家批准作为第二剂次加强免疫接种疫苗，接种人群范围进一步扩大。 在研项目储备丰富： 公司在研项目储备丰富，产品研发梯次合理。 2022年在技术研发端实现多项切实推进。 23价肺炎球菌多糖疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、四价流感病毒裂解疫苗或将上市贡献增量收入。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 维持公司2022-2024年每股收益预测分别为4.52元、5.02元、5.66元。 估值与目标价： 参照可比公司估值，给予公司合理估值水平为2023年的28倍市盈率，对应目标价为140.56元。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 疫苗产品批签发数量不及预期。 新产品推广不及预期。 在研产品研发进度不及预期。 应收账款不能按时收回等。 总结 智飞生物：代理业务基石稳固，自研创新驱动未来 智飞生物凭借与默沙东的独家代理合作，特别是HPV疫苗的强劲市场需求和独家优势，奠定了其业绩增长的坚实基础。此次与默沙东续签合作协议至2026年底，并大幅提升基础采购金额至千亿级别，充分彰显了公司卓越的市场拓展和商业化能力，预计代理业务将持续贡献稳定且超预期的收入。历史数据显示，公司实际采购额远超约定基础额，进一步印证了其代理业务的巨大潜力。 双轮驱动战略成效显著，盈利能力持续提升 在巩固代理业务的同时，智飞生物积极推进自主研发战略，构建了多元化的产品管线。流脑业务保持稳健增长，结核类产品市场导入顺利，重组新冠疫苗获批扩大接种人群，以及23价肺炎、狂犬病、四价流感疫苗等在研产品有望陆续上市，将为公司带来新的增长点。这种“代理+自研”的双轮驱动模式，不仅分散了单一业务风险，更提升了公司的整体盈利能力和市场竞争力。尽管存在批签发、推广及研发进度不及预期等风险，但鉴于公司强大的市场地位和丰富的在研储备，分析师维持“买入”评级，并给出140.56元的目标价，显示出对公司未来成长空间的积极预期。

中心思想 转基因技术商业化进程加速 本报告核心观点指出，中国农业转基因生物安全证书的最新发布，标志着转基因玉米和大豆商业化落地有望显著提速。农业农村部批准了2个转基因玉米项目和1个转基因大豆项目，使得累计获得生产应用安全证书的玉米项目达到13个，大豆项目达到4个。这一进展为转基因种子进入商业化推广奠定了基础，预计首批转基因玉米品种有望在2023年第一季度开始种植销售。 种业市场格局与投资机遇 转基因种子产业链分为上游性状端和下游品种端，性状端市场集中度高，主要参与者包括科研院所及大北农、隆平高科（含杭州瑞丰）和中国种子集团等企业。大北农和隆平高科凭借先发优势，在玉米和大豆转基因性状研究上取得突破，获得多项证书。随着转基因商业化进程的加速，具备转基因性状研发能力的公司以及传统种业龙头将迎来新的投资机遇。 主要内容 本周农业跑赢大盘0.5个百分点 本周农业板块整体表现优于大盘，跑赢上证指数0.5个百分点。具体数据显示，畜牧养殖板块表现尤为突出，上涨4.5%，显示出市场对该子行业的积极情绪。 本周关注：农业部发布最新转基因生物安全证书 转基因生物安全证书批准概况 2023年1月13日，农业农村部发布了《2022年农业转基因生物安全证书（生产应用）批准清单（二）》。此次清单中，新增了2个转基因玉米项目和1个转基因大豆项目。玉米项目包括隆平高科与农科院联合开发的抗虫耐除草剂玉米BFL4-2，以及中国林木种子集团与农大联合开发的耐除草剂玉米CC-2。大豆项目为杭州瑞丰开发的抗虫大豆CAL16。截至目前，全国共有13个玉米和4个大豆转基因项目获得了农业转基因生物安全证书（生产应用）。 转基因种子产业链分析 转基因种子产业链可划分为上游性状端和下游品种端。性状端市场集中度较高，主要参与者包括上海交大、农科院、农大等科研院所，以及大北农、隆平高科（及其持股公司杭州瑞丰）和先正达旗下的中国种子集团等企业。其中，大北农和隆平高科（含杭州瑞丰）作为早期参与者，在转基因性状研究方面具有显著的先发优势，已获得4个玉米和1个大豆证书。中国种子集团也后来居上，获得了3个玉米证书。 商业化推广进程展望 获得生物安全证书是转基因种子商业化的关键一步。此后，转基因性状将被导入种子品种，形成商品化的转基因种子，并需通过品种审定方可进入商业化推广阶段。近期，农业农村部已召开转基因玉米品种审定会议，首批审定品种数量预计在20个左右。若这些品种顺利通过审定，转基因玉米有望在2023年第一季度开始种植和销售，标志着转基因商业化落地进程的显著提速。 投资建议 鉴于转基因商业化落地进程的加速，报告建议关注以下投资标的： 转基因性状公司：大北农(002385，买入)、隆平高科(000998，未评级)。 传统种业龙头：登海种业(002041，未评级)。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，投资者需予以关注： 农产品价格波动风险：农产品易受天气等自然灾害影响，可能导致销售、运输及价格波动。 疫病风险：畜禽类价格可能因疫病等因素出现阶段性波动。 政策风险：农业政策的推进进度和执行效果可能受非政策因素影响，导致不及预期，进而影响行业变革速度和公司经营。 行业竞争与产品风险：公司产品（如种子、疫苗）的推广速度可能受到同行业竞争品的影响，导致销售情况不及预期。 总结 本周农业行业周报重点分析了中国农业转基因生物安全证书的最新发布及其对行业的影响。农业农村部批准了新的转基因玉米和大豆项目，使得累计获得安全证书的转基因玉米和大豆项目数量分别达到13个和4个，预示着转基因商业化进程的显著提速。转基因种子产业链中，性状端市场集中度高，大北农、隆平高科等企业凭借先发优势占据重要地位。随着首批转基因玉米品种有望在2023年第一季度实现种植销售，相关转基因性状公司及传统种业龙头将迎来新的发展机遇。同时，报告也提示了农产品价格波动、疫病、政策及行业竞争等潜在风险，建议投资者在关注市场机遇的同时，审慎评估风险。