中心思想 DPP1抑制剂的成药性验证与市场潜力 Insmed公司DPP1抑制剂Brensocatib在非囊性纤维化支气管扩张症（NCFBE）III期临床试验中取得成功，显著降低了肺部急性加重年发生率，并展现出良好的安全性，这不仅验证了DPP1抑制剂作为治疗中性粒细胞相关炎症疾病的有效性，也预示着NCFBE这一高患病率但缺乏有效治疗方案的疾病将迎来首个获批药物，DPP1抑制剂市场潜力巨大，并有望拓展至慢性阻塞性肺疾病（COPD）、支气管哮喘等多种适应症。 国产创新药的全球竞争力与市场机遇 海思科的HSK31858作为国内唯一进入临床阶段的DPP1抑制剂，在临床前数据上展现出优于Brensocatib的潜力，并在I期临床中表现良好。其在国内NCFBE、COPD和支气管哮喘领域的布局使其有望在全球DPP1抑制剂市场中占据独特地位，尤其是在中国市场具有较长时间的独占期。HSK31858成功授权Chiesi集团，进一步凸显了其国际商业化价值和国产创新药的全球竞争力。 主要内容 一、DPP1：中性粒细胞相关炎症疾病的潜在治疗靶点 中性粒细胞丝氨酸蛋白酶（NSPs）与炎症疾病 中性粒细胞在先天免疫和炎症反应中发挥关键作用，其释放的中性粒细胞丝氨酸蛋白酶（NSPs），主要包括中性粒细胞弹性酶（NE）、蛋白酶3（PR3）和组织蛋白酶G（CatG），在多种炎症疾病的发生发展中扮演重要角色。研究表明，过度活化的NSPs与中性粒细胞相关炎症疾病导致的组织损伤密切相关，这些疾病包括慢性阻塞性肺疾病（COPD）和非囊性纤维化支气管扩张（NCFBE）等。例如，NCFBE患者痰中NE活性升高与肺部急性加重和肺功能下降存在关联，过量的PR3和CatG活性也可能在疾病进展中发挥作用。 DPP1作为关键激活剂与治疗靶点 最初合成的NSPs以无活性的酶原形式存在，其激活过程主要由二肽基肽酶1（DPP1）介导。在中性粒细胞分化过程中，DPP1负责激活NSP酶原，使其转化为具有活性的NSPs。鉴于过度活化的NSPs与组织损伤和疾病进展的关联，DPP1作为NSPs激活的关键酶，被认为是治疗中性粒细胞相关炎症疾病的潜在靶点。通过抑制DPP1的活性，可以有效减少活化NSPs的产生，从而减轻炎症反应和组织损伤。 二、Brensocatib III期临床试验成功，NCFBE或将迎来首个治疗药物 NCFBE市场需求与现有治疗局限 非囊性纤维化支气管扩张症（NCFBE）是一种由感染和炎症引起的支气管异常和持久性扩张的常见疾病，临床表现为慢性咳嗽、大量咳痰和（或）间断咯血等症状，并伴有反复急性加重。频繁的急性加重不仅严重降低患者的生活质量，还会加速肺功能下降并增加死亡风险。根据2013年对我国7省市城区40岁以上居民的调查研究，NCFBE的患病率高达1.2%，显示出庞大的患者群体。然而，目前针对NCFBE的治疗主要限于对症治疗和有限的抗感染治疗，缺乏有效的特异性治疗药物，存在巨大的未满足临床需求。 Brensocatib III期临床试验ASPEN的关键成果 2024年5月28日，Insmed公司宣布其DPP1抑制剂Brensocatib对照安慰剂治疗NCFBE患者的III期临床试验ASPEN（NCT04594369）取得了顶线结果，成功达到主要临床终点。试验数据显示，10mg和25mg剂量组相对于安慰剂组分别显著降低了21.1%（p=0.0019）和19.4%（p=0.0046）的肺部急性加重（PE）年发生率，均具有统计学意义。在多个次要终点上也观察到统计学意义的改善，例如首次PE时间延缓（10mg组p=0.0100，25mg组p=0.0182）、52周内无急性加重患者比例增加（10mg组p=0.0059，25mg组p=0.0074），以及第52周时吸入支气管扩张剂后FEV1相对基线变化（25mg组38mL，p=0.0054）和QoL-B呼吸分数相对基线降低（25mg组3.8分，p=0.0004）。安全性方面，Brensocatib与安慰剂相当，治疗中出现的不良事件（TEAE）发生率、严重TEAE发生率、TEAE导致的停药率和死亡率均无显著差异，常见的TEAE如角化过度、牙周/牙龈事件、严重感染和肺炎的发生率也与安慰剂组接近。 Brensocatib的市场前景与适应症拓展 基于ASPEN试验的积极结果，Insmed计划于2024年第四季度向美国FDA提交Brensocatib用于NCFBE患者的新药申请（NDA），预计最早将于2025年年中在美国上市，随后在2026年上半年在欧洲和日本上市。若成功获批，Brensocatib将成为首个被批准用于NCFBE患者的治疗药物，同时也是全球首个获批的DPP1抑制剂，有望填补NCFBE治疗领域的空白。此外，DPP1抑制剂在治疗多种中性粒细胞相关炎症疾病方面具有巨大潜力。目前，Brensocatib正在或即将开展针对不伴鼻息肉的慢性鼻窦炎（II期）、囊性纤维化（II期）和化脓性汗腺炎（预计II期）等多项临床试验，预示着其适应症的广泛拓展前景。 三、HSK31858国内进度领先，海外授权Chiesi 全球DPP1抑制剂竞争格局与HSK31858的领先地位 目前全球进入临床试验阶段的DPP1抑制剂仅有三款，分别是Insmed的Brensocatib、Boehringer Ingelheim的BI1291583和海思科的HSK31858。其中，Brensocatib进度最快，已成功完成III期临床。BI1291583和HSK31858均处于II期临床试验阶段。值得注意的是，Brensocatib和BI1291583尚未在中国开展临床试验，使得海思科的HSK31858成为国内唯一进入临床试验阶段的DPP1抑制剂。此外，HSK31858在适应症布局上具有前瞻性，目前正在开展针对NCFBE的II期临床试验，并已获得针对慢性阻塞性肺疾病（COPD）和支气管哮喘的临床试验批件。我国40岁及以上人群COPD患病率高达13.7%（2012-2015年数据），14岁以上人群支气管哮喘患病率为1.24%（2010-2011年数据），HSK31858有望成为全球首个在这些高患病率领域布局的DPP1抑制剂。此前，葛兰素史克（GSK）的DPP1抑制剂GSK2793660因安全性问题和对生物标志物作用不达预期而终止开发，进一步凸显了HSK31858的研发价值。 HSK31858的临床前优势与I期临床表现 根据海思科的专利信息，HSK31858（推测为专利WO2022042591A1中的化合物1）在临床前研究中展现出优于Brensocatib的DPP1抑制活性，其IC50值为1.6nM，而Brensocatib为4.0nM（非头对头研究）。在体内试验中，HSK31858也表现出更优的药代动力学特征、生物利用度和安全性。例如，在同等剂量下，HSK31858在大鼠14天口服重复给药毒性试验中表现出低于Brensocatib的毒性，安全性更高。HSK31858的I期临床试验（NCT05663593）结果进一步证实了其良好的安全性和耐受性，并能剂量依赖性地有效抑制全血中性粒细胞弹性酶（NE）活性，为后续临床开发奠定了坚实基础。 HSK31858的国际合作与商业化潜力 2023年11月，海思科宣布与Chiesi集团达成合作协议，将HSK31858在大中华区（包括港澳台）以外的权益有偿许可给Chiesi集团。此次交易的首付款为1300万美元，并有望获得最高合计4.62亿美元的里程碑付款，以及实际年净销售额最高两位数的销售提成。这项国际授权合作不仅为海思科带来了可观的经济收益，也初步彰显了HSK31858在全球范围内的商业化潜力，体现了国际市场对其创新价值的认可。 四、投资建议与投资标的 DPP1抑制剂的投资价值分析 Insmed的Brensocatib在III期临床试验中的成功，有力地验证了DPP1抑制剂作为一类新型药物的成药性。这一突破性进展不仅将撬开NCFBE这一庞大且未被满足的医疗需求市场，更重要的是，DPP1抑制剂有望拓展至多种中性粒细胞相关炎症疾病，如COPD和支气管哮喘，展现出巨大的市场潜力和广阔的应用前景。在国内市场，海思科的HSK31858是目前唯一进入临床阶段的DPP1抑制剂，从当前的竞争格局来看，若HSK31858在国内成功获批上市，有望在较长时间内保持市场独占期，从而获得显著的市场份额和商业回报。基于DPP1抑制剂的巨大潜力以及HSK31858在国内的领先地位和优异表现，建议投资者关注海思科（002653）。 五、风险提示 创新药研发与市场竞争风险 创新药的开发过程具有高风险性，临床试验可能会因疗效不佳、安全性问题、策略调整等多种因素导致进度慢于预期，甚至面临失败的风险。此外，随着医药研发的不断深入，未来可能会有更多同靶点药物进入市场，导致竞争加剧。如果同靶点药物数量增加，市场竞争将可能对在研药物的商业化价值和市场表现产生不利影响。 总结 本报告深入分析了医药生物行业中DPP1抑制剂的最新进展及其市场潜力。Insmed公司DPP1抑制剂Brensocatib在NCFBE的III期临床试验中取得成功，不仅验证了DPP1作为中性粒细胞相关炎症疾病治疗靶点的有效性，也预示着NCFBE这一缺乏有效治疗的疾病将迎来首个获批药物。Brensocatib的成功为DPP1抑制剂开辟了广阔的市场空间，并有望拓展至COPD、支气管哮喘等其他适应症。 在国内市场，海思科的HSK31858作为唯一的临床阶段DPP1抑制剂，凭借其优异的临床前数据和良好的I期临床表现，展现出同类最佳（BIC）潜力。HSK31858在NCFBE、COPD和支气管哮喘领域的全面布局，以及成功授权Chiesi集团的国际合作，进一步凸显了其在全球范围内的竞争力和商业化价值。鉴于DPP1抑制剂巨大的市场潜力以及HSK31858在国内的领先地位，建议关注海思科。同时，报告也提示了创新药研发固有的高风险性以及未来可能面临的同靶点药物竞争加剧的风险。

中心思想 医药行业投资新机遇：高分红与真创新双轮驱动 本报告深入分析了当前医药生物行业的投资逻辑，核心观点聚焦于在人口老龄化趋势下医疗需求的持续增长与支付端保障的加强，以及新“国九条”政策背景下资本市场高质量发展的要求。报告强调，经营稳健、具备持续高分红能力的企业，以及在创新药械领域取得突破性进展的企业，将成为医药行业长期投资价值的显著亮点。通过对政策导向、市场数据和行业趋势的专业分析，本报告旨在为投资者提供清晰的投资方向，即关注那些能够带来长期稳定回报的高分红公司和引领行业未来发展的真创新企业。 政策与人口结构共塑行业发展新格局 中国医药行业正经历深刻变革，人口结构变化带来的医疗需求刚性增长与国家政策对资本市场高质量发展的引导共同塑造了行业新格局。一方面，日益加剧的老龄化趋势确保了医疗服务的长期需求基础，同时医保支付体系的改革不断提升基金效能，为行业发展提供了稳定的支付保障。另一方面，新“国九条”的出台，特别是对上市公司现金分红的强化监管，促使企业更加注重股东回报和经营稳健性。此外，国家对创新药械的政策支持力度持续增强，推动国产创新能力显著提升，为行业带来了新的增长引擎和投资机会。 主要内容 医疗需求与支付保障：老龄化驱动与医保效能提升 人口老龄化加剧，医疗需求持续增长 中国人口老龄化趋势日益加深，是医疗需求持续增长的根本驱动力。截至2023年末，我国60周岁及以上人口已超过2.96亿，老年人口基数不断扩大。这一趋势直接导致了疾病谱的变化，慢性疾病成为主要的医疗防控目标。例如，1953年中国城市居民主要致死原因为传染病、呼吸系病、肺结核，三者合计占比高达51.7%；而到1985年，这一比例降至12%，心脏病、脑血管病、恶性肿瘤导致的死亡率则分别增加了68.4%、75.8%、165.2%，三者合计占比超过65%。根据2022年《中国卫生健康统计年鉴》，2021年我国城市及农村居民死亡率前五的主要疾病均包含心脏病、恶性肿瘤、脑血管病和呼吸系统疾病。在许多细分领域，如阿尔茨海默病，我国患者人数接近1000万人，但现有药物治疗仍无法根治，凸显了巨大的未满足临床需求和新药研发的紧迫性。 医疗保障水平提升与支付改革深化 我国医疗保障水平持续提高，支付改革旨在提升医保基金效能。2022年全国卫生总费用达到8.48万亿元，占GDP比重为7%，自1978年以来持续上升。社会卫生支出是全国卫生总费用的主要来源，其占比从2000年的25.6%增长至2022年的44.8%，而个人和政府卫生支出分别占27.0%和28.2%。国家基本医疗保险作为医药行业最大的支付主体，2022年支出3.09万亿元，占全国卫生总费用的36%。尽管截至2023年国家基本医疗保险覆盖人口占比已达95%，筹资端增长空间有限，但医保基金运行总体平稳，2023年总收入3.34万亿元（同比+7.87%），总支出2.81万亿元（同比+14.40%）。为应对收入增速下行和支出增速上行，我国自2017年起大力推动基本医保支付方式改革，特别是2021年国家医保局发布的《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》，目标到2025年底覆盖所有符合条件的医疗机构，通过更科学、精细的支付方式，有望持续提高医保基金效能。 新“国九条”引领：高分红与真创新成为投资主线 新“国九条”强化分红监管，高分红企业价值凸显 2024年4月12日国务院出台的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）聚焦加强监管和风险防范，其中明确提出“强化上市公司现金分红监管”，对多年未分红或分红比例偏低的公司实施风险警示（ST），并加大对分红优质公司的激励力度。沪深交易所也修订了配套业务规则，规定主板公司若最近三个会计年度累计现金分红总额低于年均净利润的30%且累计分红金额低于5000万元，将实施ST；创业板和科创板的绝对值标准调整为3000万元，但对研发投入达到一定标准的公司可豁免。 在医药行业，经营稳健、现金流良好的优质企业通过持续高分红回馈投资者，其长期投资价值显著。2023年，医药板块中迈瑞医疗以70.32亿元的年度累计分红总额位居榜首，云南白药、药明康德紧随其后。从近三年（2021-2023年）平均分红比例来看，华北制药（300.2%）、何氏眼科（236.1%）等公司表现突出。分子板块来看，SW中药II的平均分红比例最高，达到56.6%，其次是SW生物制品（55.3%）和SW化学制药（47.0%）。SW中药II板块中，桂林三金（126.2%）、大唐药业（126.1%）、江中药业（115.1%）等公司近三年平均现金分红比例位居前列，这些公司普遍业绩稳健，现金流良好，净现比多大于1。中药行业受益于人口老龄化趋势，需求确定性高，产品生命周期长，独家品种在集采中具备议价能力，OTC产品自费属性强，因此其分红率的稳定性和持续性较高。 创新引领未来，国产药械突破加速 国产新药步入收获期，长期投资价值显著 政策支持和供需端持续改善共同推动国内创新药板块具备长期投资价值。近年来，国家及地方政府不断出台政策鼓励创新，医保支付体系也在不断优化。从供给端看，国产创新药已具备国际化竞争力，正进入收获期。2023年共有79款新药获批，创近十年新高，其中32款（41%）为国产新药，相较2022年的16款（31%）有显著提升。截至2024年5月24日，已有28款创新药获批上市，其中11款为国产新药。创新药NDA（新药上市申请）数量也快速提高，2023年共有126款创新药进入NDA阶段，其中64款为国产新药。随着NDA审评时间趋于稳定（2023年中位获批时间为503天），今年有望迎来创新药密集获批时期，包括传奇生物的西达基奥仑赛、泽璟生物的吉卡昔替尼、科伦博泰的HER2和TROP2 ADC等重磅产品。 国产创新药的竞争力在全球范围内得到认可，对外授权交易数量和金额均创历史新高。2023年中国创新药和技术平台对外授权交易数量达96笔，交易总金额高达421亿美元。其中，百利天恒与BMS达成的关于EGFR/HER3双抗ADC（BL-B01D1）的交易总金额高达84亿美元，位列2023年全球交易总金额第二。这表明国产创新，特别是ADC、双/多特异性抗体等高创新性产品，受到国际市场的青睐，为企业带来了可观的现金流。此外，国产创新药海外商业化步伐加速，2023年共有4款国产原研创新药在海外主要市场获批上市，与2023年以前获批数量持平。例如，百济神州的泽布替尼2023年销售额高达13亿美元，成为首个年销售额超10亿美元的国产创新药；和黄医药的呋喹替尼在美国上市仅一个多月销售额即达1510万美元，显示出海外市场对企业业绩的巨大提升作用。 政策支持力度增强，创新器械快速涌现 器械端同样呈现创新需求旺盛的态势，尤其在治疗渗透率较低、技术改进空间大、现有产品临床反馈问题较多的领域，如结构性心脏病、骨科、电生理、血管介入等。以骨科为例，随着老龄化加剧，骨科患病率不断增多，但整体手术治疗渗透率仍有待提升。国产产品在本土化设计和创新手术术式方面存在不足，脊柱手术等复杂领域对微创技术创新需求迫切。医学、材料学等行业技术的进步，如运动医学、骨科机器人、3D打印、人工骨等，为骨科医疗器械的创新提供了更多可能。 国家政策对创新医疗器械的支持力度不断增强。自2022年以来，国家医保局等部门多次发文支持创新医疗器械豁免集采或“DRG”政策，鼓励国产企业着力创新。例如，北京医保局在2022年7月、2023年5月和2024年4月相继发布政策，支持创新医疗器械的除外支付、联动采购和审评服务前置，并计划2024年新增10个创新医疗器械获批上市。这些政策为创新器械留出了市场空间，有利于行业创新发展。 在政策支持下，创新医疗器械不断涌现，国产创新力量快速积聚。自2014年以来，国家药监局已批准250个创新医疗器械上市，除2019年外，每年批准产品数量呈上升趋势。特别是自2020年起，审批加速，2022年共批准55个（同比+57%），2023年共批准61个（同比+11%）。2023年获批产品中，47款（77%）为国产产品。从治疗领域看，心血管相关产品占比最高，共17个；其次是骨科相关产品8个，眼科相关产品3个，诊断试剂2个，以及糖尿病、血透等相关医用软件和胶原蛋白溶液等。 总结 医药行业投资策略：聚焦高分红与创新增长 本报告对医药生物行业的深度分析表明，在当前宏观经济和政策环境下，长期投资应重点关注两大核心方向：一是经营稳健、现金流充裕且能持续高分红的优质企业；二是具备强大创新能力、能够满足未被满足临床需求的真创新企业。新“国九条”的出台强化了对上市公司现金分红的监管，促使企业更加注重股东回报，使得高分红策略成为稳健投资的重要考量。同时，在医保控费和常态化集采的背景下，创新能力成为企业实现差异化竞争和持续增长的关键。 风险与机遇并存：精选优质标的实现长期价值 尽管医药行业面临集采超预期、景气度低迷、企业研发不及预期以及国产创新药出海不及预期等风险，但人口老龄化带来的刚性医疗需求和国家对创新药械的持续支持为行业提供了坚实的增长基础。通过数据分析，我们看到中药板块因其经营稳健和高分红特性而备受关注，而创新药械领域则因政策鼓励和技术突破展现出巨大的增长潜力。因此，我们长期看好高分红及真创新的企业，建议投资者关注恒瑞医药、科伦药业、海思科、君实生物-U、奥赛康、迈威生物-U、迈瑞医疗、华润三九、片仔癀、桂林三金、江中药业等相关优质标的，以期在医药行业的结构性变革中把握投资机遇，实现长期价值。