太极集团(600129) 　　投资逻辑：公司拥有治疗领域广泛的中西药产品群与西南地区最完备的医药商业体系，现已发展成为OTC品牌前列。2021年国药正式入主成为公司实控人，有望实现管理效率提升、业务全面优化。OTC品牌中药有望在营销升级、产品提价、国药协同下继续进入高速发展阶段，麻精特色化药与区域商业体系作为辅线并行发展，稳健增长。公司发布“十四五”战略规划，通过内生发展、外延扩张，力争营收达到500亿，销售净利率不低于行业平均水平。公司有望进入业绩与估值双提升通道。 　　国药入主，公司迎来提质增效、盈利能力提升：国药入主后逐步完成阶段性转型：1）治理结构改革优化，引入经验丰富的高管梯队；2）精简优化组织架构，提升运营效率，推进以利润为考核目标的绩效考核机制；3）聚焦主业，形成以中药智造为主、麻精特色化药和区域商业为辅的战略方向，剥离两非两资，减少负债；4）对标及协同国药集团，中药化药有望加速放量，商业网络从西南龙头走向全国市场等。2022年，公司实现扭亏为盈，业绩呈现向上拐点，2023年力争20%以上收入增长。 　　OTC战略性品种仍具提价空间，化药大品种有望增厚公司业绩：2022年，公司核心中药大品种实现高速放量：藿香正气口服液15.67亿（+70%）、急支糖浆5.26亿（+89%）、通天口服液2.88亿（+53%）、鼻窦炎口服液2.14亿（+67%），营销改革+OTC品牌重塑效果显著。公司“十四五”目标确保战略品种每年收入增长30%以上，其它品种每年收入增长高于行业平均水平。2023年公司加强品牌品类规划，全力突破重点市场，力争医药工业实现营业收入同比增长30%。 　　医药商业优化布局，在提升销量、提高毛利和运营效率方面实效明显：公司拥有西部地区药品经营业态最完善、综合实力前三强的大型医药商业体系，营收稳步增长。公司构建商业“1+2+3”管理框架，调整区域布局，着力提质增效。2023年公司力争医药商业营业收入同比增长20%。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年，公司营业收入分别为171.84/202.86/236.96亿元，归母净利润为5.99/8.41/11.46亿元，对应当前市值的PE为40X/29X/21X。考虑到公司经营改革稳步推进，未来有望迎来业绩高增长与估值提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：公司改革进展或不及预期；市场推广或不及预期；医药行业政策不确定性风险等

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为0.76%、5.25%，相对沪深300的超额收益分别为1.52%、-0.44%；本周医疗服务、化学制药及原料药等股价涨幅较大，中药、医疗器械及商业股价涨幅相对弱；本周涨幅居前诺和致源（+28.64%）、艾迪药业（+22.45%）、贝瑞基因（+21.26%），跌幅居前和佳医疗（-14.06%）、吉药控股（-13.37%）、马应龙（-9.35%）。涨跌表现特点：医药板块大市值个股涨幅更为明显；创新药、中药等板块大涨、医疗服务绝地反转、天坛生物等生物制品大涨。 　　看好创新药大机会，主要原因：其一，AACR、ASCO等重磅学术会议在即，将披露创新药最新研发进展，是创新药股价的重要催化剂。其二，CDE发布《药审中心加快创新药上市许可申请审评工作规范（试行）》，继续强化鼓励研究和创制新药，加快创新药的审评速度，符合条件的创新品种可加速创新药研发和上市。其三，国内新冠疫情影响消除，FDA有望恢复国内创新药公司在美国申报上市的现场核查工作，加速创新药出海。众多国内创新药公司数据亮相2023年AACR大会：美国癌症研究协会年会(AACR)是全球规模最大的癌症研究会议之一，会议公布肿瘤早期研究和创新进展，包括发布大量的创新靶标、临床前研究数据或早期临床研究结果。2023年AACR大会于4月14日至19日在美国奥兰多举行，众多国内创新药公司亮相AACR大会，带来大量临床前和临床最新进展。 　　诺华JAK抑制剂磷酸芦可替尼片（商品名：捷恪卫）新适应症上市申请获药监局批准；君实生物特瑞普利单抗治疗非小细胞肺癌（NSCLC）的新适应症上市申请获NMPA受理；泽璟生物在研产品注射用ZG006临床试验申请获得美国FDA批准：JAK抑制剂磷酸芦可替尼片（商品名：捷恪卫）新适应症上市申请获药监局批准，用于治疗对糖皮质激素或其他系统治疗应答不充分的12岁及以上急性移植物抗宿主病（急性GVHD）患者。这是目前中国首个且唯一获批用于治疗该疾病的药物；君实生物宣布，国家药品监督管理局（NMPA）已受理其自主研发的抗PD-1单抗药物特瑞普利单抗联合化疗围手术期治疗并本品单药作为辅助治疗后巩固治疗，用于可切除III期非小细胞肺癌（NSCLC）的治疗的新适应症上市申请，成为特瑞普利单抗在中国递交的第七项上市申请；泽璟生物在研产品注射用ZG006临床试验申请获得美国FDA批准，目标适应症为小细胞肺癌和其它实体瘤。ZG006是全球第一个针对DLL3表达肿瘤的三特异性抗体（CD3×DLL3×DLL3），具有成为同类首创（First-in-Class）分子的潜力，目前全球尚无同类产品获批上市。 　　具体配置思路：1）创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽景制药-U等；2）消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等；3）其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；4）其它消费医疗：三诺生物、我武生物等；5）中药领域：佐力药业、方盛制药、太极集团、康缘药业等；6）耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等；7）低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等；8）科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等；9）血制品领域：天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；新冠疫情反复；医保政策风险等。

中心思想 业绩稳健增长，医美业务表现亮眼 华东医药在2022年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，其中医美业务表现尤为突出，成为公司业绩增长的重要驱动力。尽管面临宏观经济和行业政策挑战，公司通过优化业务结构和深耕核心市场，保持了良好的经营质量。医美板块海内外业务收入均创新高，特别是伊妍士少女针的销售表现亮眼，显著贡献了公司利润。 多元化布局驱动长期发展 公司在医药商业、工业制药、工业微生物以及医美四大核心业务板块均展现出积极的发展态势。传统工业板块在消化集采政策影响后恢复双位数增长，工业微生物板块规模渐起。同时，公司拥有丰富的产品管线储备，涵盖肿瘤、内分泌、自身免疫等核心治疗领域的创新药及生物类似药，以及全球“无创+微创”高端医美产品，为中长期发展提供了充足的增长动能。分析师维持“买入”评级，反映了对公司未来增长潜力的信心。 主要内容 2022年业绩回顾与业务板块分析 年度及季度业绩概览： 2022年，华东医药实现营业收入377.15亿元，同比增长9.12%；归母净利润24.99亿元，同比增长8.58%；扣非归母净利润24.10亿元，同比增长10.10%。若扣除参控股研发机构损益，扣非归母净利润达25.98亿元，同比增长13.24%。第四季度表现强劲，营业收入98.56亿元，同比增长14.13%；归母净利润5.18亿元，同比增长27.45%；扣非归母净利润5.09亿元，同比增长19.20%。公司收入符合预期，但利润略低于分析师预期。 综合经营质量： 2022年公司综合毛利率为31.90%，同比提升1.22个百分点，显示出良好的经营质量。 医药商业板块： 该板块实现营业收入257.07亿元，同比增长6.21%，保持平稳增长态势。 工业制药板块： 核心子公司中美华东实现销售收入（含CSO业务）112.44亿元，同比增长10.88%，扣非净利润20.93亿元，同比增长4.71%，净资产收益率（ROE）达24.54%。该板块逐步消化集采政策和市场竞争影响，经营指标由期初下降转向恢复性增长，核心产品销量实现稳定及快速增长。 工业微生物板块： 全年合计实现销售收入5.1亿元，同比增长22%。尽管第三季度受核苷原料需求下降及收入延迟确认影响，但第四季度已恢复增长趋势。 医美业务强劲增长与未来管线布局 医美业务收入创新高： 2022年，医美板块合计实现收入19.15亿元（剔除内部抵消因素）。 国内医美业务： 销售子公司欣可丽美学在第四季度疫情放开影响下，仍实现营业收入6.26亿元，并实现较好盈利。截至2022年底，欣可丽美学已签约合作医院数量超过500家，培训认证医生数量超过1100人。 海外医美业务： Sinclair实现合并营业收入13457万英镑（约合人民币11.44亿元），同比增长76.90%；实现EBITDA 2304万英镑，同比增长245.95%，并自公司收购以来首次实现年度经营性盈利。分析师预计2023年海内外医美利润将保持收入快速增长与利润率提升趋势。 丰富的产品管线储备： 公司各业务板块均拥有丰富的产品管线，为长期增长提供充足动力。 创新药及生物类似药： 现已储备在研项目52款，其中5款处于Ⅲ期临床阶段，3款处于Ⅱ期临床阶段，覆盖肿瘤、内分泌和自身免疫等核心治疗领域。 工业微生物： 引进一流技术人才，已开展立项研发项目累计超过130项。 医美业务： 在全球范围内拥有“无创+微创”高端产品36款，其中海内外已上市产品达24款，在研全球创新产品12款。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司研发费用增长及海外医美业务逐步改善，分析师将2023-2024年公司归母净利润分别下调至30.76亿元和37.76亿元（原预测为31.40亿元和39.34亿元），预计2025年为45.52亿元。对应当前市值，2023-2025年的PE分别为26倍、21倍和17倍。分析师维持对华东医药的“买入”评级。 风险提示： 医美产品终端竞争激烈可能导致盈利水平不及预期；集采政策存在不确定性风险。 总结 华东医药在2022年展现出稳健的经营业绩，营业收入和归母净利润均实现增长。其中，医美业务表现尤为亮眼，海内外市场收入均创历史新高，成为公司业绩增长的核心驱动力。传统工业板块在消化政策影响后恢复双位数增长，工业微生物板块也初具规模。公司通过多元化的业务布局和丰富的产品管线储备，包括在研创新药、生物类似药以及高端医美产品，为未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管分析师对短期盈利预测进行了调整，但鉴于公司在各业务领域的积极进展和长期发展潜力，维持了“买入”评级。投资者需关注医美市场竞争加剧及集采政策不确定性带来的潜在风险。

　　恩华药业(002262) 　　业绩提速明显、持续兑现。2022年公司实现营收42.99亿元，较上年同期增长9.2%；归母净利润9.0亿元，较上年同期增长12.9%。麻醉类产品实现收入21.7亿元，同增11%；精神类收入10.5亿元，同增-3.9%；商业5.2亿元，同增23.5%。1Q23，公司实现营收11.8亿元，同增19%；归母净利润2.3亿元，同增21%。预计1H23归母净利润4.9-5.8亿元，同增10-30%。公司业绩呈环比加速趋势，复苏受益明确，为高壁垒赛道稀缺标的。 　　公司加大研发投入，加快创新药物研发。截至2022年底，在产品研发方面，公司在研科研项目70多项，投入科研经费4.95亿元，比上年度增长了23.10%，取得了显著的研发成果。截至2022年底，在创新药研发方面，公司目前共有22个在研创新药项目，其中开展II期临床研究项目1个(NH600001乳状注射液)，开展I期临床研究项目4个(NH112、NH102、NH130、Protollin鼻喷剂)，预计2023年新开展临床试验的项目1个(NHL35700)，预计2023年递交临床申请的项目5个。 　　镇痛产品推陈出新，TRV130引领第二增长曲线。Oliceridine注射液（简称“TRV130”）自美国Trevena公司引进，G蛋白偏向性μ-阿片受体（MOR）激动剂能够减少不良反应。TRV130放量确定性较强：1）研发进度领先，有望于2Q23上市；2）恩华药业销售体系成熟，渠道优势明显；3）镇痛相关恶心、呕吐、呼吸抑制等不良反应发生率低，具有较大商业潜力。“芬太尼系列+羟考酮”于2020-21年集中获批，市占率较低，有望扩大份额。 　　盈利预测与投资评级：由于公司新品持续放量，疫后复苏明显，我们基本维持2023-24年归母净利润预测11.1/13.8亿元，预计2025年归母净利润为17.6亿元，当前市值对应2023-2025年PE分别为25/21/16倍。由于：1）新品密集上市，业绩加速，2023-25年增长中枢有望达20-25%；2）集采出清，长逻辑通顺；3）行业新老交替，新药“量价齐升”；4）疫情放开+ICU扩建，围手术产品受益；5）估值历史底部，亟待修复。五重因素共振，上行趋势明确，维持“买入”评级。 　　风险提示：带量采购风险，竞争恶化风险，研发失败风险

　　诺禾致源(688315) 　　投资要点 　　事件：2022年4月12日诺禾致源发布2022年度报告与2023年一季度报告。2022年公司营收19.26亿元（+3.2%，括号内为同比，下同），归母净利润1.77亿元（-21.3%），扣非归母净利润1.54亿元（-12.6%），2022Q4营收5.61亿元（-5.0%），归母净利润6439万元（-33.0%），扣非归母净利润4936万元（-35.3%），业绩符合预期；2023Q1营收4.41亿元（+14.0%），归母净利润2250万元（+19.3%），扣非归母净利润1992万元（+60.9%），业绩略超预期。 　　海外业务持续高增长，国内业务有望疫后修复：分业务来看，2022年生命科学基础科研营收6.42亿元（-2.1%），医学研究与技术营收2.53亿元（-7.5%），测序平台服务营收8.35亿元（+18.6%），其他业务营收1.95亿元（-15.3%）；分地域来看，2022年海外营收8.07亿元（+21.3%），营收占比42%，国内业务营收11.18亿元（-6.7%），单Q4国内外业务同比增速分别为-11.7%/7.5%，2023Q1国内外业务同比增速分别为-4%/37%。受疫情影响公司2022年国内业务增长乏力，受欧洲市场拖累，海外Q4相较前三季度27.8%的同比增速有所放缓，我们认为以上不利因素2023年皆将有望缓解。2023年Q1公司扣非归母净利润增幅较大主要系公司经营持续向好，规模效益进一步显现，以及政府补助、金融资产投资收益及公允价值变动收益、增值税加计抵减等非经常性损益影响。 　　科研需求递延，Q2业绩有望进一步提速：诺禾致源为科研服务行业中高校科研业务占比最高的公司，疫情三年科研活动受损、销售人员无法入校使得业绩持续受到扰动。我们认为当前主要不利影响因素已消除，从Q1情况来看公司业务回暖迹象明显，取样量环比持续提升，考虑到2022年Q1公司承接部分天津市政府新冠检测项目，剔除此影响收入同比增长21.5%。我们认为高校科研需求将由Q1递延至Q2，同时2022年Q2受上海疫情影响华东区域营收基数较低，公司Q2业绩增长有望进一步提速。此外受益于Falcon系统全球各实验室的部署以及规模效应进一步增强，公司2022年毛利率进一步提升至44.28%，盈利能力不断提升。长期来看公司国内业务回归正常，海外科研测序外包渗透率持续提升，公司作为全球科研端基因测序龙头企业，长期增长空间广阔。 　　盈利预测与投资评级：考虑到疫情形势的变化，我们将公司2023-2024年总营收预期由27.6/39.5亿元调整为25.4/33.0亿元，归母净利润由3.05/4.20亿元调整为2.80/3.80亿元。我们预计公司2025年总营收42.1亿元，归母净利润5.01亿元，当前股价对应PE为45×/33×/25×，维持“买入”评级。 　　风险提示：海外外包渗透率提升不及预期，市场竞争加剧等。

　　济川药业(600566) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年报，2022年实现营收89.96亿元（+17.9%，同比增速，下同）；归母净利润21.71亿（+26.3%）；扣非归母净利润20.29亿（+30.3%）；业绩符合预期。 　　小儿豉翘领衔增长，二线多产品开始放量：小儿豉翘清热颗粒是未来业绩核心之一，随着渠道的拓展，且2023年有望纳入儿科基药目录，进一步打开销售空间，未来3年收入增速有望保持25-30%左右。蛋白琥珀酸铁、三拗片、川穹清脑颗粒等二线品种持续放量，摆脱对单一品种依赖，业绩稳定性和成长性大幅增加。 　　费用率控制良好，研发不断发力：从费用率上看，公司通过对销售团队的优化，2022年销售费用率同比下滑2.95pct至45.72%，未来有望进一步压缩销售费用率；研发费用率为6.15%，不断加大研发力度，2022年公司获得硫酸镁钠钾、雷贝拉唑、盐酸奥普力农、孟鲁司特钠注册证书，芪风颗粒、七味刺榆颗粒注册备案，盐酸罗哌卡因一致性评价批件，产品进入收获期，支撑长期发展。 　　销售渠道是公司核心能力之一，BD带动第二成长曲线：公司拥有全国领先的销售能力，尤其在儿科、消化科等优势科室。公司近年不断加强BD团队建设，优质BD项目不断增加。公司和天境合作的伊坦长效生长激素处于III期临床，公司拥有中国大陆地区开发、生产和商业化独家许可，上市后配合公司销售能力将快速放量。此外，公司在股权激励中加入BD项目量的考核，2022-2024每年将增加不少于4个BD项目，支撑公司长期成长。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司订单交付节奏，我们将2023-2024年归母净利润由23.3/26.0亿元上调为24.1/26.5亿元，预计2025年归母净利润为30.5亿元，对应2023-2025PE估值为12/11/9倍，基于公司1）小儿豉翘有望进入儿科基药，加速放量，2）二线品种持续放量；3）BD和销售能力强，有望形成大品种代销，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采风险，BD品种存在不确定性，产品销售不及预期，研发不及预期等。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为2.54%、4.45%，相对沪指的超额收益分别为0.87%、-3.26%；本周生物制品、医疗服务及化学药品等股价涨幅较大，原料药、医疗器械及商业等股价涨幅相对弱；本周涨幅居前首药控股（+26.46%）、益方生物（+22.41%）、海创药业（+21.63%），跌幅居前润达医疗（-11.82%）、健之佳（-11.46%）、向日葵（-8.48%）。涨跌表现特点：医药板块大市值个股涨幅更为明显；创新药板块大涨、医疗服务绝地反转、天坛生物等生物制品大涨。 　　疫后需求回补，看好消费医疗二季度继续修复，当前估值水平具有吸引力：根据产业调研，从实际疫后恢复情况来看，2023年1月初疫情过峰、春节淡季因素对诊疗恢复仍有所影响，因此1月份医疗服务公司业绩呈现不同程度下滑。但春节后门诊量、客流量已体现明显恢复趋势，并且呈现环比增长加速趋势，尤其高端医疗、眼科、医美等恢复趋势较好，看好优质医疗服务公司再回稳健快速增长轨道。医疗服务经过2个月深度调整，当前估值水平比较具有吸引力。重点推荐：济民医疗、华厦眼科、固生堂、通策医疗等，建议关注：普瑞眼科、国际医学、昊海生科等。 　　舒格利单抗新适应症申报上市；齐鲁制药1类新药伊鲁阿克申报上市;FDA加速批准Nectin-4ADC联合PD-1抑制剂一线治疗晚期尿路上皮癌：基石药业舒格利单抗（商品名：择捷美）一线治疗食管鳞癌的上市申请获国家药监局受理。此次上市申请主要是基于III期GEMSTONE-304研究的积极结果；齐鲁制药伊鲁阿克片上市申请获药监局受理。推测本次申报上市的适应症为ROS1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）。齐鲁制药伊鲁阿克片上市申请获药监局受理。推测本次申报上市的适应症为ROS1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）,伊鲁阿克是齐鲁制药自主研发的1类新药，是一款高选择性的ALK和ROS1抑制剂，对5个结构系列进行了多轮结构优化，根据构效关系筛选出抗肿瘤活性更强、不良反应发生率更低的新型螺环结构化合物。默沙东和Seagen宣布，FDA加速批准Keytruda（PD-1抑制剂）联合Padcev（Nectin-4ADC，enfortumabvedotin-ejfv）一线治疗不适合接受含顺铂化疗的局部晚期或转移性尿路上皮癌（la/mUC）。这是首款获批治疗该适应症的PD-1与ADC联合疗法。 　　具体配置思路：1）消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等；2）其它医疗服务领域：三星医疗、固生堂、海吉亚医疗等；3）其它消费医疗：三诺生物，建议关注我武生物等；4）创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽璟制药-U等；5）中药领域：佐力药业、方盛制药、太极集团、康缘药业等；6）耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等；7）低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等；8）科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等；9）血制品领域：天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等。

中心思想 肿瘤早筛市场蓝海，诺辉健康领跑赛道 诺辉健康凭借其在肿瘤早筛领域的先发优势和不断完善的商业化产品矩阵，正加速兑现业绩，成为国内肿瘤早筛赛道的领跑者。 中国肿瘤早筛市场潜力巨大，预计将达到千亿规模，在人口老龄化、健康意识提升及政策鼓励等多重因素驱动下，市场渗透率有望快速提高。 创新产品矩阵与多渠道策略驱动业绩高增长 公司核心产品常卫清、噗噗管和幽幽管均已成功商业化并快速放量，其中常卫清作为中国首个且唯一获国家药监局批准的分子癌症早筛产品，具有显著的临床优势和市场竞争力。 通过医院、体检机构和直销平台等多渠道协同布局，以及在研管线的持续拓展，诺辉健康构建了强大的品牌护城河，支撑未来业绩的持续高增长。 主要内容 诺辉健康：领跑肿瘤早筛赛道，商业化产品矩阵初见雏形，业绩开始加速兑现 公司管理团队业内深耕多年，经验丰富，持股集中 诺辉健康是中国首家专注于高发癌症居家早筛的生物高科技公司，已成功商业化三款肿瘤早筛产品：常卫清、噗噗管和幽幽管。 噗噗管于2018年3月获批成为“中国首个居家自检的便隐血（FIT）检测产品”，常卫清于2020年11月获得中国“首个癌症早筛三类证”，幽幽管于2022年1月获批成为首个适用于“消费者自测”的幽门螺杆菌检测产品。 公司核心管理团队技术背景深厚、行业经验丰富，且股权结构稳定，高管团队持股集中。 以需求为导向的多管线研发，多款产品上市助力业绩高增，潜在在研管线充沛支撑未来发展 2022年，公司营业收入达7.81亿元，同比增长267%，毛利率为84.47%，较2021年提高11.79个百分点。 常卫清销售额为3.57亿元，同比增长268%；噗噗管销售额为2.01亿元，同比增长74.78%；幽幽管上市首年销售额达2.08亿元，均实现快速放量。 随着销售规模扩大，常卫清、噗噗管和幽幽管2022年毛利率分别达到83.4%、82.1%和90.7%。 公司期间费用率呈逐年下降趋势，2022年销售费用率、研发费用率、管理费用率和财务费用率分别下降54.68%、15.28%、30.26%和2.84%。 公司拥有包含71个专利及专利申请的组合，并有宫证清、苷证清等4款在研肿瘤早筛产品，有望进一步扩充产品矩阵。 肿瘤早筛行业：潜在市场超千亿，市场渗透率逐步提升 肿瘤早发现早诊断可有效提高患者生存率，肿瘤早筛应用前景广阔 中国是癌症大国，2020年新发癌症病例和死亡病例分别为457万例和300万例，均位居全球第一。 早期筛查和早诊早治是全球公认的降低癌症发病率、死亡率的有效手段，可显著提高患者生存率，例如肺癌早筛使美国肺癌5年相对生存期从6%提高到局部肺癌的33%。 我国肿瘤早筛市场规模庞大，行业目前尚处于早期起步阶段，预计未来将实现快速扩张 中国癌症患者五年生存率仅为40.5%，远低于美国（67.0%）和日本（67.3%），肿瘤早筛任重道远。 中国肿瘤早筛市场规模预计将从2022年的208.2亿美元增长至2030年的289.3亿美元，复合年增长率（CAGR）为4.2%。 国内肿瘤早筛普及程度低，40-69岁居民中接受过肿瘤早筛的比例仅为12.1%，远低于美国。 结直肠癌早筛市场：2019年市场规模约30亿元，预计2030年增至198亿元，CAGR约18.7%；筛查渗透率将从2019年的16.4%提升至2030年的39.8%。 胃癌早筛市场：2019年市场规模约21亿元，预计2030年增至157亿元，CAGR约20.1%；筛查渗透率将从2019年的21.6%提升至2030年的56.5%。 人口老龄化背景下肿瘤早筛需求亟待释放，患者健康意识提升与政策鼓励有望推动行业快速发展 癌症治疗经济负担沉重，2015年中国癌症治疗总费用超过2200亿元，早筛早诊可有效节约医疗资源和医保资金。 中国人口老龄化加剧，2021年60岁及以上人口达2.6亿，而癌症发病率和死亡率均随年龄增长而增加，肿瘤早筛需求亟待释放。 居民健康意识提升，体检人次从2017年的4.06亿增长至2022年的5.05亿，带动肿瘤早筛需求。 国家政策大力支持肿瘤早筛普及，如“健康中国行动”癌症防治实施方案设定了2030年总体癌症5年生存率不低于46.6%的目标。 新冠疫情后期，人们居家自检意识提升，2022年上半年京东健康肠癌自测产品销售额同比增长32倍，幽门螺旋杆菌检测试剂销售额同比增长289%。 肿瘤早筛产品多渠道布局，商业化进程加速 常卫清：中国首个且唯一获国家药监局批准的分子癌症筛查测试产品 常卫清是诺辉健康自主研发的非侵入性粪便FIT-DNA结直肠癌筛查产品，于2020年11月取得国家药监局IVD注册证书，并被纳入三项结直肠癌筛查诊疗指南。 其前瞻性临床研究结果显示，总体灵敏度达95.5%，对进展期腺瘤灵敏度达63.5%，对结直肠癌的阳性预测值（PPV）和阴性预测值（NPV）分别为46.2%和99.6%，为目前全球最佳。 常卫清拥有针对亚洲人群的专有数据库、风险评估算法、DNA提取技术和样本稳定技术等一系列专利保护和技术优势。 噗噗管：与常卫清形成结直肠早筛差异化布局 噗噗管是一种专有非侵入性粪便FIT结直肠癌筛查产品，于2018年3月获得国家药监局二类医疗器械注册证书。 该产品旨在发现结直肠癌高风险人群，与常卫清形成差异化布局，具有83.3%的结直肠癌灵敏度和90.2%的特异性。 噗噗管操作简单，可居家自测，终端定价99元，价格亲民，患者依从率高，预期将逐渐取代传统医院使用的FIT/FOBT测试。 幽幽管：布局胃癌早筛，产品矩阵初见雏形 幽幽管是基于粪便样本的胃癌筛查居家自测产品，于2022年1月获得国家药监局三类医疗器械注册证书，成为中国首个适用于“消费者自测”的幽门螺杆菌检测产品。 其临床研究显示敏感性达96.5%，特异性达99.1%，具有高准确性、高灵敏度、操作便捷和安全性高等竞争优势。 幽幽管上市首年销售额达2.08亿元，终端零售价为149元/盒。 宫证清、苷证清：扩展宫颈癌、肝癌早筛，完善产品布局 宫证清是一种非侵入性家用型尿液宫颈癌筛查检测产品，已获批欧盟CE认证并在香港上市销售，早期研究显示对高级别宫颈病变CIN2+和CIN3+灵敏度分别达87.7%和85.4%。 苷证清是全球首个全生命法则肝癌早筛分子检测产品，预研数据显示对肝癌的检测灵敏度达95%，特异性达84.5%，AUC高达0.956，远超传统筛查方法。 两款产品均处于临床或后期开发阶段，有望进一步完善公司在多瘤种早筛领域的产品布局。 商业化合作：多渠道布局形成品牌护城河，助力产品快速放量 公司通过医院、体检中心、保险公司、药店及网上渠道等多元化渠道进行“线上+线下”全渠道营销推广销售。 医院端：截至2022年末，公司已覆盖1000家医院，产品纳入三大肿瘤诊疗指南，临床销售加速放量。 体检端：截至2022年末，已与超过233家体检中心合作，爱康数据显示常卫清检测阳性人群肠镜依从率达25.77%，结直肠癌、腺瘤、息肉检出率为34.26%。 直销端：2021年与京东健康、平安健康等互联网平台建立战略合作，2022年618期间，诺辉健康在京东和天猫渠道总销售额突破4000万元，同比增长400%。 国际化布局：常卫清、幽幽管、宫证清已先后进军香港市场，并计划在香港科技园筹建国际研发中心。 盈利预测与投资评级 关键假设和收入拆分 公司预计2023-2025年营收分别为14.49亿元、26.28亿元和46.02亿元。 预计到2025年，常卫清在结直肠癌高风险人群中渗透率提升到5%，噗噗管在结直肠癌建议筛查人群中渗透率提升到2.5%，幽幽管在胃癌建议筛查人群中渗透率提升到3%。 盈利预测与估值 采用DCF估值法，诺辉健康2023年合理市值约为262.11亿元，对应股价65.66港元。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险。 企业研发进度不及预期及失败风险。 颠覆性新技术出现风险。 政策变动及合规风险。 总结 诺辉健康作为国内肿瘤早筛领域的领军企业，凭借其NMPA批准的常卫清、噗噗管和幽幽管等核心商业化产品，在2022年实现了267%的营收增长，达到7.81亿元，毛利率高达84.47%。公司通过多渠道商业化策略，包括医院、体检机构和线上直销，有效提升了产品渗透率和市场覆盖。面对中国庞大的肿瘤早筛市场（预计2030年达289.3亿美元），以及人口老龄化、健康意识提升和国家政策支持等多重利好因素，诺辉健康具有显著的增长潜力。其在研管线如宫证清和苷证清也预示着未来产品矩阵的进一步完善。尽管存在市场竞争、研发不确定性等风险，但基于其强大的产品力、领先的市场地位和有效的商业化布局，预计公司未来业绩将持续加速兑现。DCF估值显示公司合理市值约为262.11亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　一、从顶层设计到多部委执行，多项政策出台 　　国务院多次发文把中医药工作摆在重要位置 　　国务院先后发布多个促进中医药传承创新、振兴发展的政策文件，彰显了中医药的重要地位 　　中药是中华民族的瑰宝，为造福人民健康作出不容忽视的贡献。党中央国务院高度重视中医药工作，特别是党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央把中医药工作摆在更加突出的位置，多次作出重要指示批示，为新时代中药传承创新发展指明了方向、提供了遵循。 　　2019年以来，每年国务院都发布中医药传承相关文件；2023年2月28日，国务院办公厅日前印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》，进一步加大“十四五”期间对中医药发展的支持力度，着力推动中医药振兴发展。《方案》明确推进中医药振兴发展的基本原则，并统筹部署了8项重点工程，包括中医药健康服务高质量发展工程、中西医协同推进工程、中医药传承创新和现代化工程、中医药特色人才培养工程（岐黄工程）等，安排了26个建设项目。其中着重提到将加速中药服务体系建设和医保支付倾斜、纳入医院考核等政策的落地，进一步加快中医药行业总体发展速度，加强供给和需求端双向建设；直接利好我国中医药企业。 　　国务院先后发布多个促进中医药传承创新、振兴发展的政策文件，彰显了中医药的重要地位 　　文件聚焦中医药发展痛点，进一步明确各部门分工及配套措施 　　二、新药注册审评端：中医药特色注册申报路径下，药品审评上市加快 　　药监局政策支持，中药新药审评呈现加速态势 　　2020年4月，国家药监局颁布的《中药注册管理专门规定（征求意见稿）》。2020年12月21日，国家药监局发布《国家药监局关于促进中药传承创新发展的实施意见》，在《药品管理法》及现有《注册管理办法》的基础上，提出改革中药注册分类（将中药分为中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方复方、同名同方药这4类），构建“三结合”（人用经验、临床试验、中医理论）审评证据体系，改革完善中药审评审批制度。确对临床定位清晰且具有明显临床价值，用于重大疾病、罕见病防治、临床急需而市场短缺、或属于儿童用药的中药新药申请实行优先审评审批。 　　2023年2月10日，国家药监局发布《中药注册管理专门规定》，《规定》中指出申请注册的中药具有人用经验的，可根据人用经验对药物安全性，有效性的支持程度，合理提交相应的申报材料；满足相应条件的处方可简化工艺研究，豁免非临床有效性研究，豁免Ⅰ期、Ⅱ期临床试验等；引入真实世界证据作为支持产品上市的依据。 　　自2016年以来，我国中药创新药审评一直较为严格，在此背景下，我国中药创新药申报同样处于低迷状态，2016-2020年期间中药创新药年均申报仅380件，年均获批仅2.6件。 　　在2019年10月国务院《关于促进中医药传承创新发展的意见》统筹，2020年12月药监局出台《国家药监局关于促进中药传承创新发展的实施意见》政策支持背景下，2021年以来，我国中药创新药申报明显增加，达1371件；评审同样显著提速，2021年全年累计获批包括宣肺败毒颗粒在内的12种中药新药：其中古代经典名方中药复方制剂3种，包含清肺排毒颗粒、化湿排毒颗粒、清肺排毒颗粒；中药创新药9种，包含解郁除烦胶囊、虎贞清风胶囊等。2022年仍然保持较高的新药申报速度，申报数量达1551件，中药创新药获批数量为7件。 　　选取申万中药70余家中药公司，2018-2022年Q3，总研发费用投入逐年提升，尤其是2019年、2021年的研发投入提升较明显，2019年同比增长21%，2021年同比增长16.5%，2022年前三季度依然保持20%的增长态势。 　　2018-2021年，研发费用率（总研发费用/总营业收入）也呈现逐年提升态势。 　　从研发投入绝对额上来看，年研发费用超过5亿分别：白云山、以岭药业、天士力、华润三九、济川药业、康缘药业位居行业前列 　　从研发费用率来看，康缘药业位居行业首位，且呈现逐年提升的趋势，研发费用率由2019年的9.69%提升至2021的13.69%。研发费用率位居行业前列的企业为康缘药业、桂林三金、以岭药业、葫芦娃、天士力等。 　　考虑到部分企业营收中医疗商业或其他业务占比较大，对比不同企业研发费用占医药工业/医药制造行业收入的比例，康缘药业、桂林三金、天士力、维康药业、白云山、以岭药业、万邦德、葫芦娃、上海凯宝、济川药业位居行业top10。 　　政策支持+研发投入增加，中药新药数量不断增加 　　中药创新药龙头企业在研管线丰富，未来增长动力强劲 　　研发能力位居行业前列的中药创新药企业，研发管线丰富。 　　康缘药业管线储备数量位居首位，研发效率和质量持续提升，2022年获批两个中药新药，公司在研管线丰富，目前有处于三期临床的中药创新药3个，累计25个；天士力、以岭药业、方盛制药紧随其后，均有较多的产品储备。

　　康缘药业(600557) 　　投资要点 　　事件： 2023Q1 公司实现营收 13.52 亿元（ +25.39%）；归母净利润 1.41 亿元（ +28.6%）；扣非归母净利润 1.39 亿元（ +30.7%）；业绩符合我们预期。 　　环比持续增长，二线基药品种迎头赶上： 2023Q1，公司营业收入环比持续增长（ 22Q4 营收为 12.25 亿），单季度销售收入创历史新高，分结构看，二线基药品种杏贝止咳颗粒迎头赶上，带动颗粒剂型实现营业收入 1.24 亿元（ +157.89%），同时拉动颗粒剂型毛利率提升，为 80.86%（ +20.49pp）；公司积极参与甲流救治，热毒宁注射液销售收入快速上升，拉动注射剂板块实现收入 5.9 亿元（ +48.06%）。此外，公司口服剂型实现收入 2.84 亿元（ +14.54%）；片丸剂实现收入 8066 万元（ +12.4%）；贴剂实现收入 5831 万元（ +7.18%）。 　　渠道拓展持续推荐， 非华东地区快速增长： 公司积极拓展渠道，在非华东地区覆盖医院数量、 覆盖区域均快速上升， 2023Q1， 公司华东、 华中、华南、华北、 西南、 东北、西北营业收入分别为 5.5、 2.5、 2.0、 1.2、 0.9、 0.7、0.6 亿元，同比分别上涨 10.65%、 34.38%、 45.70%、 38.31%、 18.55%、 45.10%、107.40%。 公司非华东地区业绩快速增长， 在以往薄弱的西北、华南、东南等地迅速赶上，助力公司整体业绩高速增长。 　　国内中药创新龙头，产品梯队不断丰富： 公司研发投入进一步上升， 2023Q1研发费用 1.89 亿元（ +30.78%）；研发费用率 13.94%（ +0.57pp）。公司在研管线丰富， 截至 2022 年报， 有处于三期临床的 1.1 类中药创新药 2 个，二期临床的中药创新药 6 个。随着《中药注册管理专门规定》的出台，中药新药审批将更加规范，公司作为我国中药创新龙头，有望持续受益，不断获批新品种。此外，新版基药目录调整在即，参照历史情况，我们认为新版基药目录有望新纳入公司 2-3 个独家品种，进一步拓宽公司独家基药产品群。 　　盈利预测与投资评级： 我们维持公司 2023-2025 年归母净利润 5.52/6.89/8.48亿元，对应当前市值对应 2023-2025 年 PE 分别为 33/27/22 倍，我们看好公司作为中药创新龙头的长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示： 疫情反复风险，行业政策发生重大变更风险，产品销售推广不及预期风险等。