投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-2.43%、-9.15%，相对沪指的超额收益分别为-2.30%、+4.65%：本周中药、器械与商业等股价跌幅较小，化药、生物制品及医疗服务等股价跌幅较大；本周涨幅居前万泰生物（+22%）、科华生物（+8%）、诺泰生物（+7%），跌幅居前莎普爱思（-14%）、荣昌生物（-14%）、双成药业（-12%）。涨跌表现特点：本周医药板块跟随市场下跌、大小市值出现普跌。 　　创新药海外授权屡创新高，看好其后续投资机会。2020年以来国产新药出海迎来爆发，2023年截至12月24日国产新药出海75项，总交易金额390亿美元，创历史新高。其中，总金额超过5亿美金的海外授权已经多达25项。从创新药授权时所处研发阶段情况来看，大部分处于临床前阶段，占比约为39%，其次是已经批准上市的产品，占比约17%。通过海外授权，一方面国产创新药的商业天花板进一步打开，另一方面也表面国产创新药研发质量不断提高，国产新药的价值被跨国药企充分认可。重点关注后续有出海预期的创新药标的：迈威生物的Nectin4ADC，加科思的MultiKRAS，荣昌生物的RC18，迪哲医药的舒沃替尼，亚盛医药的BCL2抑制剂，科济药业的CT053/CT041，和黄医药Syk抑制剂等。 　　强生公司Rybrevant新适应症申请上市;齐鲁制药阿柏西普新药上市;亿帆医药F-652临床试验进展顺利：2023年12月21日，强生公司宣布已向美国FDA和欧洲EMA递交了EGFR/c-MET双抗Rybrevant（Amivantamab-vmjw）的新适应症上市申请；2023年12月18日，中国药监局官网显示齐鲁制药的阿柏西普眼内注射溶液获得上市批准；2023年12月21日，亿帆医药宣布，其自主研发的F-652在慢加急性肝衰竭（ACLF）中国II期临床试验中达到预期目标。 　　具体配置思路：1）IVD领域，建议关注安图生物、新产业、科美诊断等；血制品领域：上海莱士、天坛生物、派林生物、博雅生物等；药店领域：健之佳、老百姓、一心堂、益丰药房等；创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽璟制药等；优秀仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、京新药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等；耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等；消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等；其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；其它消费医疗：三诺生物，建议关注我武生物等；低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等；科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等。中药领域：太极集团、佐力药业、方盛制药、康缘药业等。 　　风险提示：药品或耗材降价幅度继续超预期，医保政策进一步严厉等。

中心思想 市场领导地位与高速增长引擎 药明合联（02268.HK）作为全球领先的生物偶联药物CRDMO（合同研究、开发与生产组织），在抗体偶联药物（ADC）及更广泛的XDC（偶联药物）市场中占据核心地位。公司凭借其在CMC（化学、制造与控制）阶段项目数量上的全球第一（39%市场份额）和营收上的全球第二（9.8%市场份额），展现出强大的市场领导力。受益于全球ADC市场高达30%的复合年增长率（预计2030年达647亿美元）以及高研发壁垒驱动的外包需求（预计2030年达110亿美元），药明合联拥有充足的高速成长动能。 全面领先的CRDMO核心优势 公司依托药明生物和药明康德的技术积累，构建了全面、高效的一站式CRDMO服务平台，能够将ADC药物的IND（新药临床试验申请）申报周期从行业平均的24-30个月大幅缩短至13-15个月。其核心竞争力体现在：丰富的项目经验（截至2023H1拥有110个进行中的整体项目和350个发现项目）、优质且高留存率的全球客户群（涵盖大多数主要ADC市场参与者）、以及通过“全球双厂”战略（无锡与新加坡）持续提升的产能和毗邻设施带来的生产效率优势。这些要素共同保障了公司未来业绩的持续高速增长。 主要内容 ADC市场爆发与外包需求激增 1. 高速发展的生物偶联药物一站式 CRDMO 药明合联专注于全球ADC及更广泛生物偶联药物市场，提供全面一体化的一站式CRDMO服务，涵盖发现、工艺开发及GMP生产。 公司历史可追溯至2013年药明生物内部的ADC CRDMO业务，2020年12月独立注册成立，并于2021年5月完成股权认购，药明生物与合全药业分别持股50.91%和33.49%。 2022年11月，公司成立XDC Singapore并建立生产基地，逐步落实“全球双厂生产”策略。 背靠药明生物与药明康德两大巨头，公司在小分子、大分子及偶联技术方面具备世界级能力。 按营收统计，2022年公司全球市占率达9.8%，位列第二。 公司业绩高速增长：2022年营收9.90亿元，同比增长218%，2020-2022年复合年增长率（CAGR）达221%；2023H1营收9.93亿元，同比增长202%。 净利润方面：2022年净利润1.56亿元，同比增长184%，2020-2022年CAGR达143%；2023H1净利润1.77亿元，同比增长80%。 经调整净利润（非国际财务报告准则计量）2022年为1.94亿元，同比增长152%；2023H1为2.16亿元，同比增长99%。 毛利率在2020年较低（8.4%），2021年有所回升，2022年因抗体中间体外包及服务范围扩大而走低，未来随着产能投产及规模经济效益提升，毛利率有望逐步提升。 2. 蓬勃发展的 ADC市场带动外包需求快速增长 2.1. ADC 领域蓬勃发展，成长动能充足 ADC药物结合了抗体药、化疗、小分子抑制剂的优点，通过靶向癌细胞递送有效载荷，减少毒副作用，并有望克服耐药性。 ADC领域发展迅速，2019-2022年ADC占FDA批准生物制剂数量约15.4%。 截至2023H1，全球已获批ADC药物15款，其中2018年以来获批11款，2021年以来获批4款。Enhertu等重磅药物上市首年销售额即超2亿美元，2022年超12亿美元。 全球在研ADC管线数量持续增长：截至2023H1，全球500多项临床试验涉及231款ADC管线（I/II/III期分别为134/79/18款），2019-2022年全球ADC临床管线数量CAGR达36.5%。 授权交易与重大收购活跃：自2020年吉利德210亿美元收购Immunomedics后，辉瑞于2023年3月430亿美元收购Seagen，艾伯维于2023年11月101亿美元收购ImmunoGen，头部Biotech几乎被MNC纳入囊中。 2022年以来，涉及ADC的交易超100项，中国成为ADC开发领跑者，2022-2023.11中国公司达成20项ADC授权交易，合计超250亿美元。 全球ADC市场规模快速增长：2022年为79亿美元（2018-2022年CAGR为40%），预计将以30%的CAGR增长至2030年的647亿美元。ADC药物在生物制剂市场中的份额占比将由2.2%增长至8.3%。 市场增长驱动因素包括：ADC设计及偶联策略进步、适应症拓展（预计2028年前约30款ADC获批，涵盖癌症、自免、糖尿病、心血管疾病等）、ADC与其他治疗形式联用、以及从ADC向更广泛生物偶联药物XDC发展。 ADC联合疗法前景广阔，目前主要与化疗、靶向疗法、抗血管生成剂、免疫疗法等联用，多项临床数据表明联用疗效优于单用。 从ADC走向XDC，市场有望进一步扩充：包括放射性核素药物偶联物（RDC）、多肽-药物偶联物（PDC）等。诺华已拥有2款获批RDC，其中Pluvicto上市首年销售2.71亿美元。截至2023H1，全球共有135款XDC产品进行临床试验，预计未来五年将有17款XDC获批。 2.2. 高壁垒驱动ADC 外包市场持续扩容，药明合联全球市占率领先 ADC开发与生产壁垒高，需要生物制剂及小分子化合物的跨学科专业知识，且抗体、有效载荷-连接子、偶联工艺开发及制剂需并行推进，对GMP生产设施及剧毒化合物安全处理设施要求高。 ADC开发周期长（DNA至IND约24-30个月），高壁垒促使药企寻求降本增效，外包成为首选策略。 截至2022年底，全球ADC领域外包率达70%，远超整体生物制剂34%的外包率。已获批的15款ADC药物中，有13款由CDMO制造。 ADC III期项目平均贡献收入约为4000-7000万美元，高于整体生物药的2000-5000万美元。 全球ADC及更广泛生物偶联药物外包市场高速增长：2022年市场规模为15亿美元（2018-2022年CAGR为34.5%），预计将以28.4%的CAGR增长至2030年的110亿美元。 ADC CRDMO市场强者恒强，壁垒在于优秀的端到端服务能力、丰富可靠的过往服务案例、优质客户群以及合规充足的产能。 按营收统计，2022年全球ADC CRDMO市场CR5市占率约为50%，药明合联市占率9.8%（2020年1.8%，2021年4.6%），位居第二。 若以CMC阶段的项目数统计，药明合联以94个CMC阶段项目占据全球39%的份额，位列第一。 药明合联的综合竞争力与全球布局 3. 综合能力全面领先，快速成长动能充足 3.1. 全面、高效的CRDMO，显著缩短ADC 研发与生产周期 药明合联是全球稀缺的端到端CRDMO，提供一体化、高效协同的服务模式，将传统“线性”研发环节优化为“并行”推进，有效缩短开发时间并避免技术风险。 公司是唯一一家在ADC整个发现、开发

中心思想 深化多品牌战略，强化跑步领域布局 特步国际通过进一步收购索康尼相关资产，旨在全面掌控索康尼和迈乐品牌在中国内地、香港和澳门的运营权。此举将深化其多品牌战略，特别是在专业跑步领域的市场地位，并促进产品线间的协同效应。 优化盈利结构，驱动长期增长 此次收购预计将直接提升公司报表利润率。通过整合合资公司剩余股权、优化供应链以及节省知识产权使用费等措施，中长期有望显著改善盈利能力，为公司带来可持续的利润增长。 主要内容 索康尼资产收购详情与战略意义 特步国际于2023年12月17日公告与Wolverine订立协议，进一步收购索康尼相关资产，总对价约6100万美元（对应2023年PS约1倍），资金来源于公司内部现金，预计于2024年1月1日或之前完成。具体收购内容包括： 特步全资子公司XMS Sports收购Saucony Asia IP Holdco（主要负责持有、授权及管理索康尼品牌在中国内地、香港和澳门的相关知识产权）40%的拥有权权益。 若索康尼品牌知识产权在全球范围内销售，或Wolverine的控制权发生变化，XMS Sports将获得进一步收购Saucony Asia IP Holdco 35%或60%拥有权的认购权。 特步全资子公司特步控股收购于2019年与Wolverine Group成立的合资公司（JV）剩余权益，以使JV成为特步集团的全资子公司。 收购完成后，特步将全资持有索康尼和迈乐品牌在中国内地、香港和澳门的营运权，这有利于进一步增强公司在跑步领域的竞争力，丰富产品线，并与特步主品牌跑鞋业务形成协同。 财务影响分析：收入增长与利润率提升 收入端： 由于索康尼和迈乐的销售流水自2019年合资公司成立后即已并表，本次收购剩余股权对报表收入端无直接影响。然而，索康尼品牌凭借其优越性能、品牌曝光率提升及出色产品设计，在中国专业跑者市场深受关注。23H1索康尼+迈乐收入达3.44亿元，同比增长119.9%。23Q3索康尼部分店铺店效达到100万元/月，多数店铺店效达到50万元/月。截至23H1末，中国内地门店85家（索康尼80家，迈乐5家），公司预计索康尼到年底店铺数量将达到100家，预计索康尼收入将保持快速增长。 利润率： 本次收购有望显著改善报表利润率。23H1索康尼+迈乐毛利率为52.7%、经营利润率为3.9%，预计索康尼年内延续盈利，成为首个实现盈利的新品牌。 收购JV公司剩余股权后，一方面JV公司剩余利润将全额合并报表；另一方面，营运公司的营运链条将缩短（原是从工厂销售给品牌公司、品牌公司销售给营运公司、营运公司销售给特步），收购后将处理品牌公司，直接从工厂销售给JV、后销售给特步，因此毛利率有望提升。未来两年随着规模扩张，毛利率有望提升至60%+，5-6年时间净利润率有望提升至20%+。 收购40%IP拥有权后，公司将节省40%的IP使用费（原先索康尼支付拿货价的19%给Wolverine），也将带动利润率提升。 盈利预测调整与投资评级维持 本次收购有助于公司进一步完善多品牌矩阵、增强公司在跑步领域的品牌效应、丰富跑鞋产品线，并与特步主品牌形成更好协同。从报表角度看，本次收购对公司盈利水平有直接带动，中长期看随着规模效应提升，JV净利润率有望显著提升。 考虑到公司双十一表现不及预期（主品牌流水目标增长20-30%，实际增长单位数，折扣同比加深3-4个百分点），分析师将2023-2025年归母净利润预测从11.2/14.1/17.2亿元下调至10.2/12.8/15.5亿元，对应P/E分别为10/8/7X。尽管预测下调，但鉴于收购的战略意义和长期盈利改善潜力，报告维持“买入”评级。 风险提示包括终端消费恢复不及预期、库存消化不及预期等。 总结 特步国际通过进一步收购索康尼相关资产，旨在全面掌控索康尼和迈乐品牌在中国内地、香港和澳门的运营权，以深化其多品牌战略并强化在专业跑步领域的市场地位。此次收购预计将直接提升公司报表利润率，通过整合合资公司剩余股权、优化供应链及节省知识产权使用费，中长期有望将合资公司净利润率提升至20%以上。尽管公司因双十一表现不及预期而下调了2023-2025年的归母净利润预测至10.2/12.8/15.5亿元，但鉴于此次收购的战略价值和对未来盈利能力的积极影响，分析师维持了“买入”评级。公司面临终端消费恢复不及预期和库存消化等风险。

　　丽珠集团(000513) 　　投资要点 　　投资逻辑： 1）主营业务稳健放量，合伙人计划+股票期权激励+股份回购+多年股东分红展现公司信心。 2）微球及生物制剂步入管线收获期，预期司美格鲁肽、 阿立哌唑、 IL-17A/F、 戈舍瑞林缓释剂、艾拉戈利钠片等产品均在未来 3-4 年上市，驱动业绩新增量。 3）估值底部，创新属性尚待体现。 　　微球制剂及生物制品进入收获期， 增量产品贡献销售峰值约 65 亿元： 公司 2023-2025 年高端制剂及生物药品管线加速兑现，创新属性尚未体现于当前估值。其中 6项重点研发产品在近 3-4 年内上市， 我们预计将贡献销售峰值共约 65 亿元。辅助生殖领域： ①曲普瑞林微球（ 23Q1 上市）和②戈舍瑞林缓释植入剂（ I 期临床， 2027E上市），同品类市场分别对应 15 亿和 38 亿元，仍以进口产品占据 90%+份额，有望快速实现 30%的进口替代，贡献收入 5 亿和 11 亿元。 ③精神领域： 阿立哌唑微球报产已受理、奥曲肽微球进入 BE 临床，借助公司原有精神科渠道，长效剂型符合临床亟需且精神科竞争相对蓝海， 我们预计阿立哌唑销售峰值约 9 亿元。 ④生物制品：司美格鲁肽糖尿病适应症预计 24Q2 报产， 减重适应症 23 年底递交 IND， 对应糖尿病和减重的双市场空间超千亿，我们预测其销售峰值 20 亿元。 ⑤IL-17A/F 双靶点单抗（ III 期临床， 2027E 上市），银屑病+强直炎市场约 570+560 万人， 预期为国内首款 IL-17 双靶点单抗，我们预测销售峰值 15 亿。 ⑥IL-6R 托珠单抗（ 23Q1 已获批），用于约 420 万中重度类风湿关节炎患者，我们预测销售峰值 5 亿。 　　主营业务稳健发展，牢占辅助生殖及消化领域龙头： 2016-2022 年， 丽珠营收 CAGR为 8.16%；归母净利润 CAGR 为 15.99%，得益于高壁垒微球及独家大品种放量，例如①辅助生殖领域： 多款促性激素产品，包括亮丙瑞林、尿促卵泡素及重组人绒促性素等产品，将与新报产的黄体酮形成良好协同；伴随妇科疾病筛查率提升、 治疗率提升及我国辅助生殖渗透率提升，该领域市场潜力较大，我们预测 2023-2025 年在该领域基数较大的情况下仍维持约 15%增速；②消化领域： 独家品种艾普拉唑和铋钾系列仍处垄断地位， 外加近期引进 P-CAB 制剂，巩固该领域龙头优势。 　　合伙人计划+股票期权激励+股份回购+高分红： ①合伙人计划， 2019-2028 年扣非归母净利润 CAGR≥ 15%。 ②股票期权激励， 2022-2024 年扣非归母净利润 CAGR≥ 15%。③截至 23Q4， 耗资 4.02 亿元回购并注销 1.2 千万股。 ④注重股东回报，股息率高。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计， 2023-2025 年，公司归母净利润为 21.6/24.4/27.9亿元，对应当前市值的 PE 为 15/13/11 倍。 考虑公司创新属性新品落地将带来较快业绩增速+复杂制剂及独家专利产品壁垒较高、主营业务增长稳健，且公司当前估值较低，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示： 产品降价、新药研发、原材料供应和价格波动、医药政策不确定性风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-1.96%、 -6.89%，相对沪指的超额收益分别为-1.05%、 -2.14%； 本周原料药、 中药及医药商业等股价跌幅较小， 生物制品、 器械及医疗服务等股价跌幅较大；本周涨幅居前百利天恒（ +26.29%）、 华纳药厂（ +14.35%）、 拓新药业（ +13.31%），跌幅居前贝瑞基因（ -23.25%）、 *ST 太安（ -14.24%）、 和元生物（ -11.15%）。涨跌表现特点：本周医药板块跟随市场下跌，但小市值个股跌幅更加明显。 　　23 年 26 个中药注射剂解限，参照 22 年解限后放量情况行业有望迎来快速增长： 2023 版医保目录出炉，相比 22 版医保目录，此次医保目录调整中，常规目录共有 26 个中药注射剂解除部分限制，将医保报销范围由限定在二级及以上医疗机构指定适应症放开至二级及以上医疗机构或减少限定疾病的分型。参考 22 年医保目录调整情况： 22 年共有 6个大通用名中药注射剂部分解限， 23 年均实现不同程度的放量，根据样本医院数据， 2023 前三季度清开灵注射液同比增长 443.7%，达到 5.17亿体量，丹参注射液同比增长 393.7%， 达到 16.6 亿体量。我们认为，中药注射剂解限，对于行业整体存在积极催化，相关企业 24 年中药注射剂有望实现快速放量。重点推荐康缘药业，建议关注九芝堂、红日药业。 　　Vertex 和 CRISPR 联合推出的 CRISPR/Cas9 基因编辑疗法 exa-cel （商品名： Casgevy）、蓝鸟生物的基因疗法 lovo-cel（商品名： Lyfgenia）获批上市； 迪哲医药在第 65 届美国血液学会年会上公布了两款全球首创新药 JAK1 抑制剂戈利昔替尼和 LYN/BTK 双靶点抑制剂 DZD8586 在淋巴瘤领域的 4 项最新研究成果： 12 月 8 日， FDA 批准两款基因疗法上市，分别是 Vertex 和 CRISPR 联合推出的 CRISPR/Cas9 基因编辑疗法 exa-cel（商品名： Casgevy）、蓝鸟生物的基因疗法 lovo-cel（商品名：Lyfgenia），两款产品均用于治疗伴有复发性血管闭塞危象（ VOC）的镰状细胞病（ SCD）患者； 12 月 12 日，迪哲医药在第 65 届美国血液学会（ ASH）年会上公布了两款全球首创新药 JAK1 抑制剂戈利昔替尼和LYN/BTK 双靶点抑制剂 DZD8586 在淋巴瘤领域的 4 项最新研究成果。 　　具体配置思路： 1） IVD 领域，重点推荐安图生物、新产业、科美诊断等； 2） 血制品领域：上海莱士、天坛生物、派林生物、博雅生物等； 3）药店领域：健之佳、老百姓、一心堂、益丰药房等； 4） 创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽景制药-U 等； 5）优秀仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、京新药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等； 6） 耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等； 7） 消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等； 8） 其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等； 9） 其它消费医疗：三诺生物，建议关注我武生物等； 10） 低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等； 11） 科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等； 12） 中药领域：太极集团、佐力药业、方盛制药、康缘药业等。 　　风险提示： 药品或耗材降价超预期；医保政策风险等

　　化工周期见底，但供给制约修复的空间与斜率。（1）Q3以来国内化工品价格呈现企稳态势，其中化工品PPI当月同比降幅已连续5个月收窄。从经营面上看，1-10月国内化学原料及制品、化纤、橡胶及塑料制品企业营收增速分别为-5%/4%/1%，利润总额增速分别为-43%/2%/16%，偏下游的化纤和塑料已率先开启修复。从库存周期维度看，自2022Q2以来，国内化工品陆续进入去库周期，当前化纤、橡胶塑料制品已有边际补库迹象，化学原料及制品则有望转向被动去库阶段。国外方面，美国库存增速于2022年8月见顶，当前处于去库周期后半程，2024年中美补库周期有望迎来共振。（2）需求侧决定本轮周期拐点，供给侧决定本轮周期弹性。展望2024年，化工行业的新增产能仍然较多，预计将对化工品的价格弹性形成压制。在此背景下，我们认为需要沿着两个方向去寻找机会，一是寻找弹性最强的标的，即优选库存周期率先触底、供给增长相对克制的品种，二是寻找成本最低的标的，即优选具备差异化成本优势、以及低成本产能扩张能力的标的。 　　建议重点关注以下四条主线：（1）油价维持中高位运行，持续推荐乙烷裂解、煤制烯烃方向的布局机会。原油价格维持高位震荡，天然气、动力煤价格回落，油气价差、油煤价差分别较年初上涨18%、19%，乙烷裂解与煤制烯烃深度受益，推荐卫星化学、宝丰能源。（2）国内外去库同步推进，库存周期有望迎来拐点。年初以来涤纶长丝库存去化顺利，现已处于同期低位，下游纺服零售数据持续改善，同时美国服装环节去库也已临近尾声，预计将于24Q1转向补库，长丝产业链库存周期切换时点已至。而从供给端看，24年全年长丝产能增速仅1%，供给增量大幅减少，有望进一步主推周期弹性，推荐新凤鸣、桐昆股份。此外，随着欧美库存周期回升，出口链相关企业有望迎来投资机遇，建议关注江苏博云、亚香股份、雅本化学。（3）大炼化、煤化工等企业估值筑底，建议关注具备强成本优势和逆周期扩张能力的龙头标的，建议关注荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、恒逸石化、华鲁恒升（未覆盖）、万华化学（未覆盖）。（4）新材料仍是核心看点，建议关注POE等国产替代空间较大、且具备产业化落地能力的品种，建议关注卫星化学、东方盛虹、万华化学（未覆盖）、长华化学、富淼科技。 　　风险提示：终端需求低迷、原材料价格波动、项目投产推迟、研发进度不及预期、产品供应过剩、产能统计偏差

　　复盘过去三年：医药行业“内外交困”。医药指数持续低迷，严肃医疗→医保局压制、消费医疗→数据不振估值消化、创新产业链→景气下行&中美关系。2024年行业判断：创新政策边际缓和、创新药械品种进入集中收获期、医疗反腐最难时刻过去、估值处于历史低位、公募基金医药持仓仍较低等支撑医药板块结构性牛市行情。 　　二大主线:医保占比进一步提升品种；出口链上全球有竞争力的标的 　　医保占比提高：老龄化加剧医药需求刚性，创新药械占比进一步提升；带量采购后，寻找性价比之王产品。 　　创新药：1、国内创新药销售额占比约10%，发达国家约65%；国内创新药在全球占比3%，美国53%。2、过去创新药被政策压制，但近日医保局强调给创新药合理回报等。3、作为风险资产，估值水平对于宏观环境趋好（美债利率、中美关系）非常敏感；4、创新药产业发展达到兑现阶段，有诸多自身催化剂（数据读出和授权）。重点推荐：恒瑞医药、海思科、百济神州、信达生物、荣昌生物、康诺亚、康方生物、科伦博泰、和黄医药、迈威生物、赛生药业等。 　　基药目录调整：1、2019年全国医疗机构基药品种配备占比抽查数据，基层、二级、三级医疗机构分别为59%、45%、39%，远低于要求的90%、80%、60%。2、上一版2018年，新版大概率年底重启，符合品种在等级医院、基层、药店加速放量。重点推荐：贵州三力、一品红、方盛制药、盘龙药业等。 　　药械集采后放量：1、反腐要求约定采购量执行到位，九批集采开始执行周期延长达四年；2、集采后格局优化，进口替代加速。重点推荐：惠泰医疗、通化东宝、华海药业、天宇股份、仙琚制药、同和药业等；3、仿制药CXO公司增速快。关注阳光诺和和百诚医药等。 　　零售药店：1、我国CR10约25%，发达国家70%以上；连锁化率约58%，美国90%。2、门诊统筹落地时间差带来的药店客流回流医疗端影响逐步减弱，政策影响逐步出清。3）药品零售额今年三季度出现拐点，明年基数影响逐步消除，连锁药房业绩有望恢复疫情前增长。建议关注：一心堂、健之佳、老百姓、益丰药房等。 　　出口链具备全球优势： 　　创新药及其产业链：中美关系预期改善。1、创新药出海的两种形式，自建团队（百济）或授权合作（传奇）。2、创新产业链：CXO大小分子CDMO等，科研服务基因测序、模式动物等。重点推荐百济神州、金斯瑞、药明生物、药明康德、药康生物、诺禾致源、诺唯赞等。 　　医疗器械：1、设备：国产替代+海外出口推动长期稳定发展，如核磁、内镜、呼吸机、测序仪等领域。2、高值耗材及IVD。3、低值耗材和OEM。重点推荐迈瑞、开立、华大智造、新产业、美好等。 　　投资建议：按照政策、质地、盈利、估值四个维度，单项总分5分，给15个细分子行业评分。2024年评分较高的包括创新药、血制品、仿制药、疫苗、中药、IVD、药店、医疗器械及消费医疗等板块具备投资价值。稳健标的：恒瑞医药、信达生物、迈瑞医疗、惠泰医疗、智飞生物、长春高新、太极集团、固生堂、上海莱士、天宇股份；弹性标的：海思科、迈威生物、派林生物、贵州三力、方盛制药、诺唯赞、科美诊断、迪瑞医疗、普瑞眼科、一心堂。 　　风险提示：研发进展不及预期；商业化推进不及预期；海外审批或收益不达预期；集采风险，药品和耗材降价超预期风险；国际地缘政治风险等。

　　投资要点 　　投资要点： 连锁药店行业中长期处方外流+集中度提升投资逻辑不变。门诊统筹政策加速落地对门店量价影响短期承压、 长期利好。 药店疫后加快扩张，短期经营压力逐步消化，但行业估值仍在历史低位。随着经营及统筹边际改善等因素，药店板块有望实现业绩与估值双提升。 　　短期压力因素逐步释放，药店经营趋势有望边际改善，当前仍处于估值低位。 受疫情扰动，药店板块经历 2022Q4 及 2023Q1 高增长。在涉疫产品库存、消费疲软、统筹政策短期压力影响下， 7 月全国中西药品类销售额同比增长 3.70%，进入低谷， 8 月同比增速持平； 9 月达 4.5%。虽然四季度面临高基数因素，但是三季度以来呈现经营改善趋势。从上市连锁药房三季度收入增长看，同比增速中枢约 15%，整体增长强于行业平均增速 8.2%。预计随着库存消化、门诊统筹带来客流增量，叠加冬季流感用药需求增长等， 药店板块经营趋势有望持续改善。 并在消化2023 年高基数的情况下，实现 2024 年提速增长。 同时， 药店板块 2024年平均 PE 不足 20 倍， 仍处于历史估值低位水平。 　　门诊统筹带来客流增量，中长期处方外流与行业集中度提升趋势不变。自 2023 年初，将药店纳入门诊共济统筹政策发布以来， 截至 8 月底统筹资质门店已超过 14 万家，未来有望在电子处方流转等配套措施推动下加速政策落地。尽管当前各地政策执行仍有差异，但可见统筹政策将为药店带来可观客流增量，及有望加速处方外流。同时在政策及竞争推动下，药店行业集中度持续提升。 根据中康开思数据， 2022 年我国零售终端处方药规模仅占药品市场 20.8%；而日本实现医药分离后占比达70%以上， 2022 年我国药店 CR3 仅 12%，同期日本约 31%、美国约 85%；对比海外，我国处方药外流增量市场空间及行业集中度提升空间仍大，头部公司有望显著受益。 　　头部公司仍在扩张期，未来多元化经营有望开启二次增长曲线。 回顾海外连锁药店龙头发展路径， 并购整合加速业绩增长， 业务多元化打开成长空间，如美国 CVS 开展 PMB 业务、 日本松本清的药妆店等。 国内上市药店在疫后仍然维持较快扩店计划，我们认为，未来新零售业务、专业药事服务、多元化品类经营等，也有望推动药店二次增长。 　　风险提示： 行业政策变化、市场竞争加剧、门店扩张或不及预期等。

　　昆药集团(600422) 　　核心逻辑：昆药集团是中国医药工业百强企业，2022年华润三九完成对公司的控股后：1）人事变动、组织架构调整、业务整合、渠道对接顺利进行；2）“777”、“昆中药1381”、“KPC1951”三大事业部业务线条清晰，在华润三九的赋能下，有望实现品牌重塑，助力业绩腾飞。 　　华润入主后“融合”进展顺利，未来工业收入有望实现20%以上增速：自2023年华润三九对昆药集团并购完成以来：1）人事更替完成，为“十四五”高质量发展打下坚实基础：由三九董事长邱华伟担任昆药董事长，OTC事业部总经理、康复慢病事业部总经理颜炜担任昆药副董事长、总裁等；2）渠道对接顺利推进，经营效率显著提升：公司“1381”、“777”两大事业部及产品顺利融入三九商道，已完成针对国内20个省区一级渠道商的整合工作，有望显著提升公司经营效率；3）业务线条划分清晰，品牌重塑在即：公司成立“1381、1951、777”三个事业部，“1381”承载拥有640余年历史的昆中药，“1951”承载院内严肃医疗产品，“777”承载三七口服制剂，三个事业部将成为公司打造精品国药、深耕慢病管理、拓展老龄健康产业的核心支撑，助力公司工业板块收入实现20%以上增长。 　　“777”：老龄化背景下前景巨大，解决同业竞争打造三七行业龙头，收入利润率双增：我国心脑血管疾病患者基数庞大，2020年达3.3亿人，在人口老龄化背景下，相关疾病防治需求巨大。三七制剂用药历史悠久，其中血塞通软胶囊临床研究丰富，公司拥有三七从种植到制剂再到销售全产业链布局，2022年公司血塞通口服系列收入达8.0亿元。其中血软目前仅有公司和华润圣火拥有批文，且22年圣火整体净利率高达27%，我们认为，未来在公司和圣火解决同业竞争问题后，会在渠道和终端的协同作用有望实现“1+1>2”，带动双方血软收入提升的同时，也将拉升公司血软净利率。此外，“血软用于缺血性脑卒中二级预防结题会”显示其明确经济优势，未来有望大幅拓宽使用人群，参考现有市场大单品复方丹参滴丸等大单品市场体量，我们认为血塞通软胶囊（两个品牌）未来有望成为30亿级品种。 　　昆中药1381：640年老字号品牌重塑，快消化营销战略稳步打造精品国药平台：昆明中药厂拥有640余年历史，是我国五大中药老号之一，拥有143个药品批准文号、全国独家产品21个。自2019年以来，公司围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造参苓健脾胃颗粒等三大黄金单品。参苓健脾胃颗粒开启快消化模式，由单一药品品种向大健康产品周边延伸，舒肝颗粒学术优势明显，拓向抑郁人群市场空间巨大，重点品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、板蓝清热颗粒、清肺化痰丸等23Q3均实现30%以上的增长。我们认为，未来“昆中药1381”有望在三九的赋能下，实现品牌价值重塑，未来有望打造2-3个十亿级大单品。 　　盈利预测与投资评级：我们看好三九在渠道以及品牌塑造上对昆药集团的赋能，同时我们看好解决同业竞争后昆药集团在三七产业链上的发展前景以及昆中药作为640余年历史老字号在新时代的品牌重塑，我们预计公司2023-2025年工业板块收入有望实现20%+增速，同时净利率也有望提升，归母净利润为5.35/6.94/8.55亿元，当前股价对应PE为31/24/19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：业务整合不及预期，品牌打造不及预期，集采降价等风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-2.6%、 -5.03%，相对沪指的超额收益分别为-0.2%、 7.17%； 本周器械、化药及生物药等股价跌幅较小，医疗服务、商业及中药等股价跌幅较大；本周涨幅居前通化金马（ +35.59%）、艾力斯（ +21.27%）、上海谊众（ +15.32%），跌幅居前英诺特（ -21.21%）、欧林生物（ -17.69%）、采纳股份（ -14.93%）。涨跌表现特点：本周医药板块跟随市场下跌，但小市值个股跌幅更加明显。 　　本次集采将对头部能进入 A 组的企业中标价格影响较小；且温和的规则将给安图生物、迈瑞医疗、新产业、科美诊断等企业更多国产替代的机会，长期看好发光板块的成长性和进口替代能力，保持强力推荐。 建议关注 1）稳定性强，集采报量占比高且报价空间大的企业，推荐新产业、迈瑞医疗等，关注迈克生物等； 2）业绩弹性大，传染病占比高且受益于集采的企业，推荐安图生物、科美诊断等； 3）具备出海能力，且集采影响小的企业，推荐新产业，关注亚辉龙。 　　基石药业与辉瑞共同宣布，择捷美联合氟尿嘧啶类和铂类化疗药物新适应症上市申请已获国家药监局（ NMPA）批准； 百奥泰（贝伐珠单抗）注射液收到了美国 FDA 签发的上市批准；瑞风生物公布地贫基因编辑药物 RM-001 临床一期进展，助力开启中国基因编辑药物时代： 12 月 8日，基石药业与辉瑞共同宣布，择捷美（舒格利单抗注射液）联合氟尿嘧啶类和铂类化疗药物用于一线治疗不可切除的局部晚期、复发或转移性食管鳞癌的新适应症上市申请已获国家药监局（ NMPA）批准； 12 月7 日，百奥泰发布一则公告，称其已于近日收到了美国 FDA 签发的关于BAT1706（贝伐珠单抗）注射液（美国商品名称： Avzivi）上市批准的通知；广州瑞风生物科技有限公司近日报道了其自主研发的输血依赖型β-地中海贫血基因编辑药物 RM-001 取得了领先性的卓越疗效，临床一期临近完成，部分临床数据即将公布于 2023 年美国血液学会年会（ ASH2023），有望为全球范围内地贫患者的治愈提供全新的治疗方案。 　　具体配置思路： 1） IVD 领域，重点推荐安图生物、新产业、科美诊断等； 2） 血制品领域：上海莱士、 博雅生物等， 建议关注天坛生物、派林生物； 3） 药店领域： 健之佳、 老百姓、 一心堂、 益丰药房等； 4） 创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚， 建议关注泽璟制药-U 等； 5） 优秀仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、 信立泰等，建议关注京新药业、仙琚制药、立方制药等； 6） 耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等； 7） 消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等； 8） 其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等； 9） 其它消费医疗：三诺生物， 我武生物等； 10） 低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等； 11） 科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等； 12） 中药领域：太极集团、佐力药业、方盛制药、康缘药业等。 　　风险提示： 药品或耗材降价超预期；医保政策风险等。