中心思想 生物技术投资的长期价值与当前吸引力 本报告的核心观点是，生物技术行业展现出卓越的长期投资回报潜力，且当前正处于一个极具吸引力的投资窗口。历史数据显示，生物技术股票长期以来持续跑赢大盘，尽管市场情绪短期内可能低迷，但当前估值已降至历史低位，为投资者提供了有利的切入点。此外，宏观经济环境的改善，如通胀放缓和美联储加息周期的结束，进一步为生物技术板块的复苏和增长创造了有利条件。 创新驱动与文明变革的深远影响 生物医学创新正以前所未有的速度加速发展，从基因编辑、细胞疗法到生物电子学和GLP-1类药物，这些突破不仅将深刻改变疾病治疗模式，延长人类寿命，更具备重塑人类文明的巨大潜力。面对即将到来的专利悬崖和内部研发回报率的下降，大型制药公司将不得不通过积极的并购来获取外部创新，这为生物技术公司提供了明确的增长路径和退出机会。医疗支出的持续增长，特别是受人口老龄化和生命延长效应驱动，将进一步支撑生物技术产品的市场需求。 主要内容 看好生物技术 Stifel Healthcare作为一家领先的投资银行，凭借其深厚的行业知识和差异化的能力，在生物制药领域取得了显著成就。该团队拥有100多名专业人士，覆盖生物制药、专业制药、医疗信息技术、医疗技术与诊断以及医疗服务等四个垂直行业。自2020年以来，Stifel已主导承销195项融资，为300家医疗保健公司筹集了超过1185亿美元的资金。其并购特许经营权也表现出色，自2010年以来完成了147项咨询交易，总价值达273亿美元。Stifel对生物制药行业持高度看好态度，并提供了全面的咨询服务。 生物技术投资的理由 投资生物技术有七大核心理由： 历史回报：生物技术投资在历史上持续跑赢大盘。 估值吸引力：当前估值处于极具吸引力的水平。 宏观环境改善：宏观经济前景正转向有利于生物技术。 药企并购需求：大型制药公司别无选择，只能积极收购生物技术公司。 医疗支出加速：未来医疗支出将加速增长。 生物医学创新加速：生物医学创新速度正在加快。 改变文明潜力：生物技术有潜力改变人类文明。 报告指出，我们正从过去二十年由科技驱动的时代，转向一个由生命科学驱动的长期时期。医疗保健已成为经济的重要组成部分，其中“高科技”部分，特别是生物技术，将无限期地以高于整体经济的速度增长。底层创新的大规模加速以及对生命延长需求的持续增长，将对人类寿命和文明进步产生深远影响。 生物技术投资曾带来丰厚回报 历史业绩表现 自1999年1月至2023年11月3日，纳斯达克生物技术指数（NBI）累计上涨781%，显著超越标普500指数（243%）、科技精选指数XLK（395%）和罗素2000指数（312%）。在过去30年（1993年11月至2023年9月30日），生物技术股票上涨了20倍，年复合增长率（CAGR）为10.4%。尽管期间经历了三次“泡沫”和随后的调整，但整体趋势始终向上。一项对1930年至2015年数据的研究显示，在17个五年投资周期中，制药股组合在12个周期（70.5%）中跑赢大盘，且从未出现亏损。在1980年至2015年的35年间，生物技术股的平均年回报率为14%，高于制药股的13%和整体市场的11%。此外，生物科技风险投资基金也显著跑赢公开市场。 行业投资环境的演变 与20年前相比，当前的生物技术行业更具投资吸引力。行业正在向更可持续、多产品线的公司发展，许多公司不再依赖单一药物，而是拥有多元化产品线，且大型市值公司数量增加，盈利能力和现金流更强。生物技术行业受经济衰退影响较小，具有防御性特征，因为对药品和医疗保健的需求是持续的。基因靶向药物的研发成功率更高，因为基因组学和其他“组学”技术正在指导药物靶点选择。研发效率正在提高，每批准一种新药的研发支出自2010年以来呈下降趋势，打破了“Eroom定律”。对遗传学和疾病的理解呈爆炸式增长，OMIM数据库中与表型相关的基因数量持续增加，基因证据支持的药物靶点获批的可能性是非基因靶点药物的2-3倍，甚至更高。Alnylam的RNAi平台就是一个成功案例，其药物开发成功率远高于行业平均水平。 当前估值具有吸引力 市场低迷与估值现状 2023年生物技术行业经历了“洗牌期”，超过200家生命科学公司市值低于其现金储备，这通常预示着投资者对公司未来价值的严重不信任。全球公开交易生物技术公司的总企业价值（EV）在2023年11月17日为1730亿美元，仅为2021年2月峰值（5980亿美元）的不到30%，也仅为制药行业总价值的6%。市场情绪普遍悲观，许多投资者因宏观经济担忧、利率上升和通胀压力而撤离，导致市场两极分化，负面消息对股价影响巨大。 历史周期性与情绪的自我修正 学术研究表明，投资者情绪会影响短期股价，但这种影响往往是自我修正的。当市场情绪低迷时，被压低的股价会为理性投资者创造买入机会。历史上，生物技术行业曾多次经历低迷期，例如2002-2003年和2016年，当时市场普遍悲观，但随后纳斯达克生物技术指数在接下来的十年和五年内分别实现了三倍以上的增长。当前高利率对生物技术等长期投资构成负面影响，但随着基本面改善，负面情绪有望自我修正。 宏观经济前景改善 宏观环境转向利好 宏观经济环境已从生物技术投资的巨大逆风转变为顺风。美国就业增长放缓和通胀下降，符合美联储的政策目标，预示着加息周期可能已经结束。长期国债收益率自一个月前达到峰值以来已下降超过50个基点

中心思想 巨子生物业绩强劲增长与市场领导地位 巨子生物在2023年实现了显著的财务增长，营收和归母净利润分别同比增长49.0%和44.9%，超出市场预期。公司凭借其在重组胶原蛋白领域的领先技术和市场地位，被欧睿国际认定为全球重组胶原蛋白领导者。核心品牌“可复美”表现尤为突出，营收实现72.9%的高增长，推动功效性护肤品类占比大幅提升。 渠道优化与盈利能力分析 公司积极优化销售渠道，直销占比显著提升至68.7%，同比增长9.4个百分点，尤其在D2C和电商平台方面表现强劲。尽管产品类型拓展和妆品占比提升导致毛利率略有下降，但公司整体盈利能力仍维持在较高水平，经调整净利率达到41.7%。同时，线上营销投入的增加也导致销售费用率有所上升，反映了公司在市场拓展方面的积极策略。 主要内容 2023年财务表现超预期 2023年，巨子生物展现出强劲的财务增长势头。公司全年实现营业收入35.2亿元人民币，同比增长49.0%。归属于母公司股东的净利润达到14.5亿元人民币，同比增长44.9%。经调整净利润为14.7亿元人民币，同比增长39.0%。从半年度数据来看，2023年上半年和下半年的营收分别同比增长63.0%和39.1%，归母净利润分别同比增长52.4%和39.1%，整体业绩表现均超出市场此前预期。 品牌与产品结构优化 在品牌层面，2023年“可复美”品牌实现营收27.9亿元人民币，同比增长72.9%，其营收占比提升至79.1%。而“可丽金”品牌营收为6.2亿元人民币，基本保持稳定，占比为17.5%。欧睿国际于2024年3月认定巨子生物为全球重组胶原蛋白领导者，进一步巩固了公司的市场地位。 在品类结构上，功效性护肤品类实现营收26.5亿元人民币，同比增长69.5%，营收占比提升9.1个百分点至75.1%。医用敷料实现营收8.6亿元人民币，同比增长13.2%，占比24.4%。保健食品及其他品类营收0.16亿元人民币，同比下降62.5%，占比0.5%。 核心单品“胶原棒”在2023年取得高增长，新客拓展效果显著，在“双11”期间GMV同比增长超过200%，并荣获天猫面部精华类目TOP1。此外，2023年推出的新品如胶原乳、舒舒贴等也表现良好。进入2024年，公司持续推出新品，包括可复美的胶原冻膜、焦点面霜以及可丽金的胶卷眼霜、胶卷面霜等，进一步丰富产品矩阵。 渠道策略与市场拓展 2023年，巨子生物的直销渠道营收达到24.2亿元人民币，同比增长72.7%，其营收占比从2022年的59.3%提升至68.7%，同比提升9.4个百分点。经销渠道营收为11.0亿元人民币，同比增长14.6%，占比31.3%。 在直销渠道中，通过D2C模式实现的营收为21.5亿元人民币，同比增长77%；面向电商平台的营收为1.8亿元人民币，同比增长43%；线下直销营收为0.9亿元人民币，同比增长40%。公司在2023年“双11”大促活动中表现突出，“可复美”和“可丽金”两大品牌线上全渠道GMV分别同比增长超过100%和50%。 盈利能力与费用结构分析 2023年，公司毛利率为83.6%，同比略下降0.8个百分点。毛利率的轻微下降主要归因于产品类型的拓展以及妆品占比的快速增长。经调整净利率维持在41.7%的较高水平。 费用方面，2023年销售费用率为33.0%，同比增加3.2个百分点，主要系线上营销投入增加。管理费用率为2.7%，同比下降2.0个百分点。研发费用率为2.1%，同比增加0.3个百分点。 未来展望与投资建议 巨子生物作为中国重组胶原领域的引领者，具备领先的品牌力和产品力，未来在肌肤焕活领域具有广阔的拓展空间。考虑到股权激励因素，东吴证券将公司2024-2025年归母净利润预测分别调整为17.23亿元和21.57亿元（原预测为17.47亿元和22.67亿元），并预计2026年归母净利润为25.61亿元，分别同比增长19%、25%和19%。预计2024-2026年经调整净利润分别为18.30亿元、21.77亿元和25.71亿元，分别同比增长25%、19%和18%。当前市值对应2024-2026年PE分别为23倍、18倍和15倍。鉴于公司的市场地位和增长潜力，东吴证券维持“买入”评级。 潜在风险提示 报告提示了潜在风险，包括终端需求不及预期以及行业竞争加剧等。 总结 巨子生物在2023年实现了营收和净利润的强劲增长，超出市场预期，巩固了其作为全球重组胶原蛋白领导者的地位。公司核心品牌“可复美”表现亮眼，带动功效性护肤品类占比显著提升。通过持续优化直销渠道，尤其是在D2C和电商平台的投入，公司有效拓展了市场份额。尽管产品结构调整导致毛利率略有波动，但公司整体盈利能力保持高位。展望未来，巨子生物凭借其领先的技术和品牌优势，有望在肌肤焕活市场持续增长，但需关注终端需求和行业竞争带来的潜在风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　投资要点 　　事件：2023全年实现营收16.50亿元（+35.71%，同比，下同）；归母净利润5.34亿元（+49.13%）；扣非归母净利润4.68亿元（+45.54%）；业绩超我们预期。 　　单23Q4收入环比加速，研发投入增加明显。23Q4单季度公司实现收入4.37亿元（+32.80%），实现归母净利润1.31亿元（+34.11%），实现扣非归母净利润1.08亿元（+21.78%）。单Q4毛利率70.95%，净利率28.77%，23Q4销售费用7168万元（+16.04%），研发费用6959.89万元（+71.62%）。 　　全年电生理手术量目标顺利完成，新品入院及在研项目进展顺利。2023年公司在超过800家医院完成三维电生理手术10,000余例，手术量较2022年度增长超过200%。公司可调弯十极冠状窦导管在该品类细分市场中维持份额领先，可调弯鞘管通过带量采购项目完成200余家中心的准入。电生理产品线在研项目脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪等已进入临床试验阶段。 　　血管介入市场覆盖医院数持续增加，产品持续升级。公司2023年产品入院家数较去年底增长超600家，整体覆盖医院数3,600余家，其中外周线入院增长超30%，冠脉线增长接近20%。截至报告期末，在研项目胸主动脉支架、腔静脉滤器、弹簧圈等植入产品进入注册发补阶段，颈动脉支架、TIP覆膜支架进入临床试验阶段。 　　国际市场良好增长，同比实现增长72.62%。其中，中东非洲、独联体区域同比增长超100%，其他区域实现平稳增长。从产品线层面看，PCI自主品牌及EP自主品牌是国际业务增长的驱动源头。 　　盈利预测与投资评级：考虑到心血管行业发展良好。我们将公司2024-2025年归母净利润由6.93/9.08亿元上调至7.04/9.10亿元，预计2026年公司归母净利润为11.63亿元，当前市值对应PE为41/32/25X，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策发生重大变更风险，产品销售推广不及预期风险等。

　　华润三九(000999) 　　投资要点 　　事件：2023年，公司实现收入247.39亿元（+36.83%，同比增长36.83%，下同），归母净利润28.53亿元（+16.50%)，扣非归母净利润27.11亿元（+22.18%）。其中，昆药并表收入为71.41亿元，并表净利润为4.25亿元，剔除昆药影响，2023年营收较2022年略有下滑。单Q4季度，公司实现收入61.31亿元（+2.72%），归母净利润4.50亿元（-9.29%），扣非归母净利润为4.07亿元（-6.57%）。 　　CHC板块稳健增长，处方药、国药业务有所承压。2023年公司年销售额过亿元的品种39个。CHC健康消费品业务实现营业收入117.07亿元（+2.82%），其中，品牌OTC业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长。CHC业务依托于三九商道客户体系，覆盖全国超过40万家药店。999感冒用药及易善复占据同类目排名Top1位置。处方药业务实现营收52.20亿元（-12.64%），主要系中药配方颗粒业务受国标切换及15省联盟集采影响。中长期看，公司坚持“品牌+创新”战略驱动，围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域，在新产品立项、产品研发、产品力提升等领域取得积极进展，持续夯实在细分领域的品牌前列地位。 　　融合昆药业务，银发经济赛道大有可为。昆药集团重点聚焦慢病管理和老龄化健康领域，2023年，昆药集团实现收入77.03亿元（-6.99%，主要系商业板块业务结构优化及对外援助业务减少），归母净利润4.45亿元（+16.05%）。随着华润三九对昆药的融合和赋能，未来将充分发挥昆药三七血塞通系列多剂型、多品规的组合优势；依托“KPC·1951”、“777”两大事业部，强化渠道拓展与协同；依托“昆中药1381”事业部，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等为核心的强单品，持续培育具有高增长潜力的产品。随着三九对昆药的赋能，三九净利率也有望逐步回升。 　　盈利预测与投资评级：考虑到院内相关行业政策及院外基数的影响，我们将2024-2025年归母净利润由34.31/39.78亿元下调为33.43/38.66亿元，2026年预计为44.14亿元，对应当前市值的PE为15/13/12X。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险，并购标的整合进度不及预期风险等。

中心思想 业绩超预期增长，经营持续向好 惠泰医疗在2023年展现出强劲的增长势头，其营收和归母净利润均超出市场预期，分别实现了35.71%和49.13%的同比增长。这主要得益于公司在电生理和血管介入两大核心业务领域的市场拓展、产品创新以及国际市场的显著增长。公司通过持续的研发投入和市场深耕，成功提升了产品竞争力与市场份额，为未来的持续发展奠定了坚实基础。 核心业务驱动，盈利能力稳健提升 报告指出，公司电生理手术量实现翻倍增长，新品入院进展顺利；血管介入产品覆盖医院数量持续增加，产品线不断升级。同时，国际业务也实现了72.62%的高速增长，特别是中东非洲和独联体区域表现突出。这些核心业务的协同发展，共同驱动了公司盈利能力的稳健提升，并促使分析师上调了其未来几年的盈利预测，维持“买入”评级。 主要内容 2023年全年业绩表现与第四季度增长分析 惠泰医疗2023年全年实现营业总收入16.50亿元，同比增长35.71%；归母净利润达5.34亿元，同比增长49.13%；扣非归母净利润为4.68亿元，同比增长45.54%，整体业绩表现超出预期。从单季度来看，2023年第四季度公司收入环比加速，实现营收4.37亿元，同比增长32.80%；归母净利润1.31亿元，同比增长34.11%。尽管研发费用同比增长71.62%至6959.89万元，显示出公司对创新的持续投入，但毛利率仍保持在70.95%，净利率为28.77%，显示出良好的成本控制和盈利能力。 电生理与血管介入业务的市场拓展及产品创新 在电生理领域，2023年公司在超过800家医院完成了逾10,000例三维电生理手术，手术量较2022年度增长超过200%，显示出该业务的快速渗透和市场认可。可调弯十极冠状窦导管在该细分市场中保持领先份额，可调弯鞘管通过带量采购项目进入200余家中心。同时，脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪等多个在研项目已进入临床试验阶段，预示着未来产品线的进一步丰富。 在血管介入领域，公司2023年产品入院家数较去年底增长超600家，整体覆盖医院数超过3,600家。其中，外周线入院增长超过30%，冠脉线增长接近20%，市场覆盖持续扩大。在研项目方面，胸主动脉支架、腔静脉滤器、弹簧圈等植入产品已进入注册发补阶段，颈动脉支架、TIP覆膜支架进入临床试验阶段，产品持续升级迭代。 国际市场高速增长与盈利预测上调 惠泰医疗的国际市场在2023年实现了72.62%的良好增长，其中中东非洲、独联体区域同比增长超过100%，其他区域也实现了平稳增长。PCI自主品牌及EP自主品牌是国际业务增长的主要驱动力，表明公司自主品牌在海外市场的竞争力逐步增强。 基于心血管行业良好的发展态势以及公司强劲的业绩表现，分析师将公司2024-2025年归母净利润预测分别上调至7.04亿元和9.10亿元（原预测为6.93亿元和9.08亿元），并预计2026年归母净利润将达到11.63亿元。当前市值对应PE分别为41/32/25X，维持“买入”评级。报告同时提示了行业政策重大变更和产品销售推广不及预期的风险。 总结 惠泰医疗2023年年报显示，公司业绩显著超出预期，营收和归母净利润均实现高速增长。这主要得益于其在电生理和血管介入两大核心业务领域的市场深耕与产品创新，以及国际市场的强劲拓展。公司电生理手术量实现翻倍增长，血管介入产品覆盖医院数持续增加，多项在研产品进展顺利。国际业务尤其是自主品牌产品表现突出，为公司带来了可观的增长。鉴于公司持续向好的经营态势和心血管行业的良好发展前景，分析师上调了未来盈利预测并维持“买入”评级，但投资者仍需关注潜在的行业政策和销售推广风险。

中心思想 业绩超预期与财务改善 信达生物2023年业绩表现超出市场预期，营收实现显著增长，亏损大幅收窄，显示出公司稳健的财务状况和强劲的经营韧性。预计公司将于2025年实现盈亏平衡，并在未来几年内保持高速增长，国内产品销售额有望在2027年达到200亿元人民币。 多元化管线驱动未来增长 公司在肿瘤、心血管代谢（CVM）、自免和眼科四大核心治疗领域拥有丰富且差异化的产品管线。多款创新药物，特别是慢病领域（如玛仕度肽和IBI311）和肿瘤领域（如ADC和“IO+ADC”产品），正逐步进入收获期，有望成为未来业绩增长的主要驱动力，为公司带来持续的竞争优势和市场份额。 主要内容 2023年财务表现与未来盈利展望 营收与盈利能力提升： 2023年公司实现营业总收入67.6亿元人民币，同比增长48.3%，略超预期。毛利率保持在81.7%的高水平。研发费用为22.3亿元，同比略降1.0%，显示出研发投入的优化。销售费用率为49%，同比下降12个百分点，体现了商业化效率的提升。公司亏损大幅减少，EBITDA达到10.5亿元，同比下降46%，但亏损收窄趋势明显。 盈利预测调整： 基于新产品销售放量预期，分析师上调了公司2024-2025年的营业总收入预测，分别至72.56亿元和105.15亿元，并预计2026年营业总收入将达到151.78亿元。公司预计将在2025年实现盈利，标志着其商业化进程进入新的阶段。 投资评级与风险提示： 报告维持“买入”评级，主要基于公司催化剂不断兑现、海外市场逻辑初显以及较高的成长确定性。同时，也提示了产品注册审批进度不及预期、竞争格局加剧以及商业化不及预期等潜在风险。 创新管线布局与核心产品进展 四大核心治疗领域布局： 信达生物已在肿瘤、心血管代谢（CVM）、自免和眼科四大领域构建了全面的产品管线。目前已有10款产品上市，3款产品处于新药上市申请（NDA）阶段，5款在关键临床阶段，另有18款产品进入临床研究阶段，显示出强大的研发实力和产品储备。 肿瘤领域：ADC与“IO+ADC”策略： 公司拥有三大ADC（抗体偶联药物）平台，并积极布局“IO+ADC”产品矩阵。他雷替尼（ROS1）和氟泽雷塞（KRAS G12C）预计将于2024年上半年在国内上市，用于非小细胞肺癌（NSCLC）治疗。IBI343（Claudin18.2 ADC）是全球首款进入三期临床的同靶点药物，针对三线胃癌，早期数据显示出积极疗效。IBI363（PD1/IL2）作为公司自主研发的FIC（First-in-Class）药物，有望将“冷肿瘤”转化为“热肿瘤”，其poc数据（黑色素瘤、肺癌、肠癌）积极，安全性优于IL2单抗，具备出海潜力。 CVM领域：玛仕度肽的差异化优势： 玛仕度肽（GLP-1R/GCGR双靶点激动剂）是公司在减肥药领域的重磅产品，其减重效果显著优于单靶点药物，且安全性良好，并具有降尿酸、减轻脂肪肝的独特优势。减重适应症预计2025年上半年上市；糖尿病适应症预计今年年底前在国内申报上市；此外，公司还将启动中国青少年肥胖的I期临床研究。在NASH（非酒精性脂肪性肝炎）领域，同靶点药物survodutide的二期结果显示能明显改善纤维化和炎症，预示玛仕度肽在NASH治疗中也具有巨大潜力。 自免领域：多款潜力产品加速上市： IBI112（IL23p19）针对银屑病，采用3个月给药一次的方案，预计今年将读出三期数据并申报上市，同时溃疡性结肠炎（UC）的二期临床数据也将公布。IBI311（IGF-1R）针对甲状腺眼病，国内进度领先，竞争格局良好，有望成为自免领域的大单品，预计今年在国内申报上市。此外，公司还有IL-4Rα/TSLP、OX40L、CD40L等多个新分子进入临床阶段。 总结 信达生物2023年业绩表现亮眼，营收实现高速增长，亏损大幅收窄，财务状况持续改善。公司凭借在肿瘤、心血管代谢、自免和眼科四大领域的多元化创新管线布局，特别是慢病领域重磅产品玛仕度肽和自免领域潜力产品IBI311的加速推进，以及肿瘤领域ADC和“IO+ADC”策略的深化，展现出强大的市场竞争力和未来增长潜力。分析师上调了未来营收预测，并预计公司将于2025年实现盈利，维持“买入”评级，表明对信达生物未来成长确定性的高度信心。

中心思想 业绩强劲增长，增值服务驱动盈利 建发物业在2023财年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现高速增长，远超市场预期。这一强劲表现主要得益于公司社区增值服务，特别是房屋硬装业务的爆发式增长，该业务不仅成为公司新的增长引擎，也有效提升了整体毛利率。同时，公司基础物业管理业务规模持续扩大，运营效率稳步提升，为业绩增长奠定了坚实基础。 战略布局优化，未来发展潜力可期 公司通过优化业务结构，将社区增值服务培育成第二大业务板块，展现了其在多元化服务领域的战略前瞻性。在管面积的稳步增长、区域深耕战略的持续推进以及积极的股东回馈政策，共同构筑了公司稳健的经营态势和良好的投资价值。分析师上调盈利预测并维持“买入”评级，反映了市场对建发物业未来持续增长潜力的信心。 主要内容 2023年财务表现与业务结构优化 营收与利润实现高速增长，超出市场预期： 建发物业在2023财年展现出卓越的财务表现。公司实现营业总收入35.69亿元人民币，同比大幅增长55.83%，远超行业平均水平。归属于母公司股东的净利润达到4.67亿元人民币，同比激增89.05%，这一显著增长不仅体现了公司强大的盈利能力，也超出了市场普遍预期，彰显了其在复杂市场环境下的韧性与成长潜力。 毛利率显著提升，硬装业务贡献突出： 2023年，公司的整体毛利率从2022年的23.4%提升了4.7个百分点至28.1%。这一提升主要归因于公司房屋硬装业务在2023年的成功交付。该业务的规模受市场需求和政策环境影响，其高附加值特性有效拉动了公司整体盈利水平。若剔除硬装业务的短期影响，公司毛利率同比基本保持稳定，表明其核心业务的盈利能力持续稳健。 业务板块结构持续优化，社区增值服务成为核心增长引擎： 物业管理服务收入为14.2亿元，同比增长36.8%，显示基础业务的稳健扩张。 社区增值服务收入达到13.7亿元，同比飙升189.0%，其在总营收中的占比从2022年的20.8%大幅提升17.7个百分点至38.5%，一跃成为公司第二大业务板块。这表明公司在深挖社区服务潜力方面取得了显著成效，成功构建了新的增长极。 非业主增值服务收入为7.1亿元，同比略有下降6.3%，反映了市场环境变化对该板块的阶段性影响。 商管服务收入为0.7亿元，同比增长188.3%，尽管基数较小，但其高速增长预示着该新兴业务板块的巨大发展潜力。 基础物管与增值服务双轮驱动 基础物业管理规模持续扩大，业绩锁定性强： 截至2023年末，建发物业的合约管理面积达到10180万平方米，较2022年末增长12.4%；在管面积达到6140万平方米，同比大幅增长33.0%。合约在管比高达1.66倍，这一高比例表明公司拥有充足的储备项目，为未来业绩的持续增长提供了坚实保障和高度确定性。 项目来源多元化与区域深耕战略成效显著： 在项目来源方面，截至2023年末，公司来自大股东建发集团的合约面积为6160万平方米，来自第三方的合约面积为4020万平方米。尽管第三方营收占比同比下降3.8个百分点至39.5%，但公司通过坚持区域深耕战略，已将业务布局扩展至63个城市，其中合约面积超百万平方米的城市数量增至19个（同比增长2个），显示其市场拓展能力和区域渗透力不断增强。 物管费与收缴率稳健提升，运营效率优化： 2023年，公司住宅物业管理费为2.51元/平方米，同比提升0.05元/平方米，体现了公司在服务品质提升和定价能力上的优势。同时，综合收缴率达到94.1%，同比提升0.1个百分点，反映了公司精细化管理水平的提高和良好的客户满意度，为现金流的稳定提供了保障。 社区增值服务爆发式增长，家居美化业务贡献巨大： 社区增值服务板块继续保持高速增长态势，成为公司业绩增长的核心驱动力。其中，包含硬装业务的家居美化业务在2023年实现收入7.5亿元，同比惊人增长984%，成为该板块乃至公司整体收入增长的最大亮点。此外，智能社区服务、到家服务、零售业务等其他增值服务也均实现了40%以上的收入同比增长，共同构筑了多元化的增值服务生态。 商业物业管理业务有序拓展： 公司自2022年9月开始涉足商业物业管理服务，2023年成功新增2个轻资产项目。截至2023年末，公司在管商业项目数量达到21个，在管商业面积为104.7万平方米，标志着公司在商业物业领域的初步布局和有序扩张。 积极分红回馈股东，股息率吸引力强： 2023年，公司宣布每股派发股息0.26港元（包含0.1港元的特别股息），分红率高达71%。以2024年3月22日收盘价计算，股息率达到8.2%，这一慷慨的分红政策充分体现了公司对股东的积极回馈，也增强了股票的投资吸引力。 盈利预测上调与投资评级维持： 基于公司2023年强劲的业绩表现和未来发展潜力，分析师上调了其2024-2025年归母净利润预测至5.9亿元和7.2亿元（原预测为4.3亿元和5.5亿元），并预计2026年归母净利润将达到8.7亿元。对应的每股收益（EPS）分别为0.42元、0.51元和0.62元，市盈率（P/E）分别为6.9倍、5.6倍和4.6倍。鉴于公司大股东项目供给稳定、在管面积稳步增长、多项社区增值服务齐头并进以及整体毛利率保持稳定，分析师维持“买入”评级，表明对公司未来增长前景的持续看好。 风险提示： 报告同时提示了潜在风险，包括大股东/关联方交付项目规模不及预期、市场化拓展不及预期以及社会总需求恢复缓慢等，提醒投资者关注相关不确定性。 总结 建发物业在2023年实现了营收和归母净利润的显著增长，主要得益于社区增值服务，特别是硬装业务的强劲表现，以及基础物业管理规模的持续扩大和运营效率的提升。 公司通过优化业务结构，提升毛利率，并积极回馈股东，展现了稳健的经营策略和良好的发展潜力。 尽管面临大股东项目交付不及预期、市场化拓展挑战及社会总需求恢复缓慢等风险，但分析师基于公司稳定的项目供给、在管面积增长和多元化增值服务，上调了盈利预测并维持“买入”评级，表明对公司未来增长前景持乐观态度。

　　【六大炼化公司涨跌幅】截至2024年03月22日，6家民营大炼化公司近一周股价涨跌幅：恒力石化（环比+3.49%）、荣盛石化（环比+1.79%）、东方盛虹（环比-2.71%）、新凤鸣（环比-2.79%）、桐昆股份（环比-2.89%）、恒逸石化（环比-3.58%）。近一月涨跌幅为荣盛石化（环比+5.87%）、新凤鸣 　　（环比+5.13%）、恒力石化（环比+4.79%）、桐昆股份（环比+2.60%）、恒逸石化（环比-8.50%）、 　　东方盛虹（环比-9.21%）。 　　【国内外重点炼化项目价差跟踪】本周国内重点大炼化项目本周价差为2041.78元/吨，环比-109.67元/吨（环比-5.10%）；国外重点大炼化项目本周价差为1230.03元/吨，环比+6.17元/吨（环比+0.50%），本周布伦特原油周均价为86.51美元/桶，环比+3.17美元/桶（环比+3.81%）。 　　【聚酯板块】出货心态主导下，涤纶长丝市场偏弱运行。PX方面，市场由利好消息主导，周内PX市场整体走高。PTA方面，成本端支撑凸显，PTA绝对价格随之走高。MEG方面，乙二醇价格下跌。长丝方面，本周长丝开工率约90.4%，周内各装置运行稳定，但由于周内去库存效果一般，市场供应压力仍存。需求方面，周内下游市场开工率提升，但新单承接情况一般，且由于坯布价格未见上涨，织企利润情况不佳，对原料补货意愿偏低，长丝价格价差有所回落。短纤和瓶片方面，价格和单吨盈利均上涨。 　　【炼油板块】原油：地缘及供需利好，国际油价整体上涨。本周原油市场出现多重利好，其EIA上调2024年原油需求增长预期，并下调供应预测，沙特及伊拉克原油出口量减少，乌克兰对俄罗斯炼油厂进行袭击引发地缘担忧，同时中国1-2月多数经济指标超预期，多重利好推动下油价强势上行。国内成品油： 　　价格方面，本周汽油、柴油、航煤价格均上涨。价差方面，本周汽油、柴油、航煤较原油价差均缩窄。 　　【化工板块】价格方面，本周LLDPE/EVA/纯苯/苯乙烯/PC/MMA/均聚聚丙烯/无规聚丙烯/抗冲聚丙烯价格上涨，LDPE/HDPE/丙烯腈价格稳定。价差方面，本周EVA/PC价差上升，LDPE/LLDPE/HDPE/纯苯/苯乙烯/MMA/均聚聚丙烯/无规聚丙烯/抗冲聚丙烯/丙烯腈价差缩窄。 　　【风险提示】1）大炼化装置投产、达产进度不及预期。2）宏观经济增速严重下滑，导致需求端整体表现一般。3）地缘政治对油价出现大幅度的干扰。4）PX-PTA-PET产业链产能的重大变动。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-2.13%、-9.99%，相对沪指的超额收益分别为-1.43%、-13.31%；本周中药、医疗器械及化药等股价跌幅较小，生物制品、医疗服务及商业等股价跌幅较大；本周涨幅居前贝瑞基因（+41.54%）、大理药业（+31.71%）、兰卫医学（+26.79%），跌幅居前宏源药业（-16.24%）、*ST太安（-12.57%）、百克生物（-12.53%）。涨跌表现特点：本周医药板块均普跌、但大市值个股跌幅明显，其中AI相关概念个股强势。 　　AIDD可实现候选药物分子从头设计，从“辅助”到“创造”，助力打开新药研发新局面：AIDD通过深度学习可实现分子优化、筛选、预测、分析等，从而在药物研发过程中降低成本、缩短时间和提高成功率，具有非常好的应用前景。成都先导基于DEL技术、SBDD/FBDD等技术在药物发现领域的积累，与腾讯AI LAB合作开发了人工智能骨架跃迁平台，可以帮助药化项目快速产生结构新颖的化合物。泓博医药与深势科技、阿里云合作，加强AIDD领域技术布局，通过采用AI/ML的方法，可在数天内筛选数亿个分子的化合物库。AIDD已在新药研发场景中展现了良好的适配性，有望实现药物发现迭代升级，助力国内新药研发弯道超车。 　　AI影像仍为蓝海市场，关注已入局的龙头企业。我国AI影像学仍处在起步阶段，根据艾瑞咨询的数据，2020年我国AI医疗影像市场规模为4亿元，随着近年AI诊断企业技术逐步成熟且开始投入应用，预计到2025年市场规模有望达到100亿元。建议关注已经入局AI病理诊断的企业，推荐润达医疗，关注安必平、金域医学、迪安诊断等。 　　具体配置思路：1)医疗AI领域：润达医疗、泓博医药、成都先导等；2)医药商业：九州通、国药股份、柳药集团等；3)IVD领域：新产业、安图生物、亚辉龙等；4)其它耗材领域：惠泰医疗、威高骨科等；5)其它消费医疗：三诺生物，建议关注我武生物等；6)低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等；7)创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、迪哲医药、信达生物、康方生物等；8)中药领域：太极集团、东阿阿胶、佐力药业、方盛制药、康缘药业等；9)药店领域：健之佳、老百姓、一心堂、益丰药房等；10)优秀仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、京新药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等；11)消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等；12)其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；13)科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物等；14)血制品领域：上海莱士、天坛生物、派林生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等

　　昆药集团(600422) 　　投资要点 　　事件：2023全年实现营收77.03亿元（-7%，同比，下同）；归母净利润亿元4.45亿元（+16.05%）；扣非归母净利润3.35亿元（+33.45%）；业绩低于我们预期。 　　业务调整及计提减值影响表观业绩，24年有望轻装上阵：2023年因商业板块业务结构优化及对外援助业务减少，致使23年收入整体有所下降；此外，23Q4单季度公司实现收入20.1亿元（+0.14%），实现归母净利润5867万元（+458.75%），实现扣非归母净利润2460万元（+388.53%）。其中，单Q4公司计提较大减值，信用减值1192万元，资产减值5212万元，同样影响表观业绩。我们认为，公司23年计提减值，同时叠加23年华润入主后的“百日融合”、“一年融合”等一系列整合，已为24年公司轻装上阵以及高质量发展打下良好的基础。 　　“战略规划”目标明确，未来五年工业CAGR超过20%：公司十届二十四次董事会决议：通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。我们以工业口径估算，公司24-28年工业收入CAGR接近20%。在老龄健康-慢病管理领域聚焦三七产业链，提供优质产品服务及系统解决方案；同时深入挖掘“昆中药1381”精品国药文化瑰宝，发挥“昆中药1381”百年老字号的品牌影响力，打造“精品国药领先者”。我们认为，公司战略规划明确，落实措施具体，同时，华润的赋能也将带动昆药集团管理效率的提升，未来净利率有望持续提升。 　　业务线条划分清晰，品牌重塑正当时：公司成立“1381、1951、777”三个事业部，1）“1381”承载拥有640余年历史的昆中药，多维度重塑文化品牌、多渠道突破终端覆盖，2023年已完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。2）“1951”承载院内严肃医疗产品，结合“学术赋能+品牌打造”，以学术赋能营销，构建、提升昆药品牌价值；3）“777”承载三七口服制剂，通过持续的学术和品牌探索，进一步深挖三七产业链的学术价值，搭建以中风防治为核心的心脑血管慢病管理生态圈。从品种上看，2023年注射用血塞通（冻干）保持稳健增长，增长22.65%；血塞通口服剂产品实现增长19.44%，其中，血塞通软胶囊增长33.04%，血塞通片增长15.09%。口咽清丸增长44.32%，板蓝清热颗粒增长21.19%，清肺化痰丸增长24.21%。 　　盈利预测与投资评级：我们看好三九在渠道上对昆药集团的赋能，亦看好昆中药作为640余年历史老字号在新时代的品牌重塑。同时考虑到公司前期品牌塑造过程中需要一定的费用投入，我们将公司2024-2025年归母净利润由6.4/7.7下调至6.1/7.6亿元，预计2026年公司归母净利润为9.7亿元，当前市值对应PE为25/21/16X，维持“买入”评级。 　　风险提示：品牌打造不及预期，行业发生重大政策变更风险等。