南微医学(688029) 　　投资要点 　　事件：公司公告，2023年实现营收24.11亿元（+21.78%，表示同比增速，下同），归母净利润4.86亿元（+47.01%），扣非归母净利润4.63亿元（+54.67%）；2024Q1实现营收6.20亿元（+12.72%），归母净利润1.43亿元（+41.36%），扣非归母净利润1.41亿元（+42.21%）。2023年业绩符合我们预期，2024Q1利润超我们预期。 　　2023年国内各项业务稳健增长。2023公司止血及闭合类收入9.21亿元（+27.07%），毛利率76.29%（+0.69pct）；活检类收入2.47亿元（-1.37%），毛利率38.69%（+4.06pct）；扩张类收入2.12亿元（+13.56%），毛利率73.50%（+3.45pct）；ERCP收入1.73亿元（+57.6%），毛利率59.33%（-0.87pct）；EMR/ESD收入3.51亿元（+37.94%），毛利率62.49%（+6.21pct）；EUS/EBUS类收入0.43亿元（+82.38%），毛利率37,86%（-6.83pct）；微波消融针收入1.74亿元（+41.06%），毛利率79.45%（-1.57pct）；可视化产品0.97亿元（-48.78%），毛利率36.17%（-5.69pct）。 　　海外市场逐步打开，启动泰国生产基地建设。2023年，公司通过收购葡萄牙、瑞士两家渠道公司，继续扩展直销渠道，与公司设立在美国、德国、英国、法国、荷兰等地的子公司一道，持续深耕海外市场，不断扩大和丰富公司海外生态优势。同时，公司投资新建泰国生产基地，实施海外战略布局。2023年公司完成美国公司本土销售团队及区域改革，改善营销管理、优化薪酬考核体系，降低销售费用，提升综合毛利率，收入和利润明显提升。分地区看，2023年公司国内市场实现收入13.53亿（+18.21%），毛利率65.49%（+4.04pct）；海外市场实现收入10.42亿（+25.80%），毛利率63.51%（+2.87pct）。 　　降本增效显著，净利率持续提升。2023年公司运营工作紧紧围绕“精益管理提效、资源整合优化、工艺创新降本”三个方面实现，实现2023年净利率20.51%（+3.7pct），2024Q1净利率进一步提升，达23.78%。 　　盈利预测与投资评级：考虑国内止血夹区域集采影响，我们将公司24-25年归母净利润由6.53/8.66亿元调整至6.12/7.71亿元，2026年为9.68亿元，对应估值为21/17/13X，维持“买入”评级。 　　风险提示：国内集采扩面导致国内业绩下滑风险，诊疗量恢复不及预期风险，市场竞争加剧风险，海外市场竞争风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 南微医学在2023年及2024年第一季度均实现了营收和归母净利润的显著增长，特别是归母净利润增速远超营收增速，显示出公司强大的盈利能力和运营效率的提升。净利率持续走高，反映了公司在降本增效方面的显著成效。 全球化战略布局成效显著 公司积极拓展海外市场，通过收购渠道公司、设立海外子公司以及优化本土销售团队等策略，成功打开并深化了海外业务布局。海外市场收入增速高于国内市场，且毛利率表现良好，表明其全球化战略正在逐步兑现，为公司未来增长提供了新的动力。 主要内容 财务表现概览 南微医学在2023年实现了营业总收入24.11亿元，同比增长21.78%；归母净利润4.86亿元，同比增长47.01%；扣非归母净利润4.63亿元，同比增长54.67%。2024年第一季度，公司营收达6.20亿元，同比增长12.72%；归母净利润1.43亿元，同比增长41.36%；扣非归母净利润1.41亿元，同比增长42.21%。2023年业绩符合预期，而2024年第一季度利润表现超出预期。 国内业务板块分析 2023年，公司各项国内业务均实现稳健增长。其中，止血及闭合类收入9.21亿元，同比增长27.07%，毛利率76.29%（+0.69pct）；ERCP收入1.73亿元，同比增长57.6%，毛利率59.33%（-0.87pct）；EMR/ESD收入3.51亿元，同比增长37.94%，毛利率62.49%（+6.21pct）；EUS/EBUS类收入0.43亿元，同比增长82.38%，毛利率37.86%（-6.83pct）；微波消融针收入1.74亿元，同比增长41.06%，毛利率79.45%（-1.57pct）。活检类和可视化产品收入有所下降，但扩张类业务保持增长。 国际市场拓展与战略布局 公司在2023年通过收购葡萄牙、瑞士两家渠道公司，进一步扩展了直销渠道，并与美国、德国、英国、法国、荷兰等地的子公司共同深耕海外市场。同时，公司投资新建泰国生产基地，以实施海外战略布局。通过完成美国公司本土销售团队及区域改革，优化营销管理和薪酬考核体系，公司有效降低了销售费用，提升了综合毛利率，海外收入和利润显著提升。分地区看，2023年国内市场收入13.53亿元，同比增长18.21%，毛利率65.49%（+4.04pct）；海外市场收入10.42亿元，同比增长25.80%，毛利率63.51%（+2.87pct），海外市场增速快于国内。 运营效率与盈利能力优化 公司在2023年紧密围绕“精益管理提效、资源整合优化、工艺创新降本”三个方面开展运营工作，取得了显著的降本增效成果。2023年公司净利率提升至20.51%（+3.7pct），2024年第一季度净利率进一步提升至23.78%，显示出公司在成本控制和效率提升方面的持续努力和成效。 盈利预测与风险提示 考虑到国内止血夹区域集采的影响，分析师将公司2024-2025年归母净利润预测分别调整至6.12亿元和7.71亿元，并预测2026年为9.68亿元，对应估值分别为21/17/13倍。维持“买入”评级。同时，报告提示了国内集采扩面导致业绩下滑、诊疗量恢复不及预期、市场竞争加剧以及海外市场竞争等风险。 总结 南微医学在2023年及2024年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现显著提升，特别是利润增速远超营收，反映了公司卓越的盈利能力和运营效率。国内各项业务稳健发展，而海外市场通过战略性布局和渠道拓展，实现了更快的增长，成为公司重要的增长引擎。公司通过精益管理和降本增效，持续提升净利率。尽管面临国内集采扩面、诊疗量恢复不及预期及市场竞争加剧等风险，但公司凭借其稳健的国内业务基础和日益成熟的全球化战略，未来增长潜力依然值得期待。

中心思想 业绩短期承压与结构性调整 谱尼测试2023年及2024年一季度业绩受医学检验板块景气度下行影响，营收和归母净利润均出现显著下滑，尤其是一季度出现亏损。 公司正经历业务结构调整，低毛利率的医学感染类业务减少，带动整体毛利率逐步修复，期间费用率也回归常态。 长期增长潜力与投资展望 尽管短期业绩承压，但公司作为国内检测行业龙头，凭借完善的资质、品牌优势及持续的产能扩张，有望在低空经济、特种设备、海洋污染等新兴领域获得新的增长动力。 分析师基于谨慎性原则下调了未来两年的盈利预测，但仍维持“增持”评级，看好公司长期发展前景及盈利能力的修复。 主要内容 财务表现与业务结构分析 受医学板块影响，业绩增速短期承压 2023年年度业绩回顾： 公司实现营业总收入25亿元，同比下降34%；归母净利润1.08亿元，同比大幅下降67%。其中，第四季度营业收入7.1亿元，同比下降34%；归母净利润仅241万元，同比下降98%。 2024年一季度业绩： 实现营业总收入3.3亿元，同比下降36%；归母净利润为-0.98亿元，同比下降1158%。业绩下滑主要受医药医学板块景气度下行及一季度传统淡季实验室产能利用率较低、费用刚性影响。 业务板块表现（2023年）： 生命科学与健康环保板块收入19.7亿元，同比下降39%，仍为主要收入来源，受感染类业务减少及生物医药业务拓展受阻影响。 汽车及其他消费品板块收入2.6亿元，同比下降10%。 安全保障板块收入1.3亿元，同比下降16%。 电子电气板块收入0.79亿元，同比增长12%，是唯一实现增长的板块。 盈利能力与未来发展策略 毛利率逐步修复，期间费用率回归常态 盈利能力变化： 2023年公司销售毛利率为42.8%，同比提升7.2个百分点，显示出低毛利率感染类业务减少带来的结构性改善。然而，销售净利率为4.4%，同比下降4.2个百分点，主要系处置相关资产及计提减值损失所致。 分业务毛利率： 生命科学与健康环保板块毛利率提升至43.0%，同比增加10.9个百分点；汽车及其他消费品板块毛利率为46.7%，同比下降10.2个百分点，可能与产能扩张与创收错配及行业竞争加剧有关。 期间费用率： 2023年期间费用率为32.3%，同比提升7.3个百分点，其中销售、管理、研发费用率均有所上升。随着医学感染类业务影响逐步消除，期间费用率已回归常态，未来有望随实验室产能释放和规模效应而持续修复。 内生外延并举，看好检测龙头发展前景 行业地位与优势： 中国检测行业呈现“小散弱”格局，谱尼测试作为头部企业，具备资金、管理、资质和品牌优势，有望通过内生增长和外延整合实现持续发展。 产能与市场拓展： 公司上市以来持续扩建实验室、拓展试验项目，产能不断提升。尽管2022-2023年受医学感染业务波动及生物医药等行业景气度影响，导致产能扩张与收入兑现错配，但未来低空经济、特种设备、海洋污染等新兴领域将为检测行业提供新需求。 未来展望： 随着公司加强现有实验室管理、优化人员配置，收入增速有望修复，利润率也有望上行。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整： 基于谨慎性考虑，分析师下调了公司2024-2025年归母净利润预测，分别为3.0亿元（原值4.4亿元）和3.8亿元（原值5.9亿元），并预计2026年归母净利润为4.6亿元。 投资评级： 对应调整后的盈利预测，P/E分别为19/15/12倍，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争格局恶化。 并购标的整合不及预期。 总结 谱尼测试在2023年及2024年一季度面临业绩短期承压，主要源于医学检验板块的景气度下行以及资产处置和减值计提的影响。尽管营收和归母净利润出现下滑，但公司毛利率已呈现修复趋势，期间费用率也逐步回归常态，显示出业务结构调整的积极信号。作为国内检测行业的领先企业，谱尼测试凭借其完善的资质、强大的品牌公信力以及持续的产能布局，有望抓住低空经济、特种设备、海洋污染等新兴领域的市场机遇，实现内生与外延并举的长期增长。分析师基于谨慎性原则下调了近期的盈利预测，但仍维持“增持”评级，表明对公司未来盈利能力修复和长期发展前景的信心。投资者需关注行业竞争加剧及并购整合不及预期等潜在风险。

中心思想 稳健经营与利润加速释放 惠泰医疗在2024年第一季度展现出稳健的经营态势，营收和归母净利润均实现显著增长，特别是扣非归母净利润增速超预期，表明公司盈利能力持续增强，利润释放加速。 战略布局与新品驱动 公司通过引入战略投资者迈瑞控股，有望在未来产生协同效应，同时，外周新品胸主动脉覆膜支架的国内上市，进一步增强了公司在外周血管介入领域的市场竞争力，为未来业绩增长提供了新的驱动力。 主要内容 2024年一季度业绩表现 2024年第一季度，惠泰医疗实现营业收入4.55亿元，同比增长30.20%。归属于母公司股东的净利润为1.40亿元，同比增长36.48%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.37亿元，同比大幅增长51.59%，显示出公司核心业务盈利能力的强劲提升，利润增速超出市场预期。 费用控制与盈利能力提升 报告期内，公司费用控制良好，盈利能力显著提升。2024年第一季度毛利率达到72.01%，净利率为30.28%，相较于2023年第四季度的70.95%和28.77%均有所提升。销售费用率为19.29%（0.88亿元，同比增长26.91%），管理费用率为5.33%（0.24亿元，同比增长35.71%），研发费用率为14.41%（0.66亿元，同比增长24.73%），各项费用率均保持在合理水平，有效支撑了利润增长。 股权结构变动与协同效应 2024年1月28日，公司实际控制人协议转让股份给深迈控（迈瑞医疗子公司），截至4月26日，深迈控及其一致行动人珠海彤昇合计持有公司约1646万股股份，占公司总股本的24.61%。此次股份转让预计将在第二季度产生协同效应，有望借助迈瑞医疗的资源和渠道，进一步拓展市场。 外周新品上市与市场竞争力 2024年4月19日，公司主动脉覆膜支架在国内上市。该产品适用于Stanford B型主动脉夹层的腔内介入治疗，具备超薄覆膜、更细外径以及优化的无缝复丝编织涤纶覆膜密度等技术优势，既能有效防止内漏，又有利于内膜增生。该新品的上市将进一步增强公司在外周血管介入领域的竞争力。 盈利预测与投资评级 基于公司外周新品的放量预期，分析师上调了惠泰医疗2024年至2026年的归母净利润预测。2024年归母净利润由7.04亿元调整至7.23亿元，2025年由9.10亿元调整至9.76亿元，2026年由11.63亿元调整至13.06亿元。对应的估值分别为44倍、32倍和24倍。鉴于公司稳健的经营表现和未来的增长潜力，分析师维持“买入”评级。 总结 惠泰医疗在2024年第一季度表现出强劲的增长势头，营收和利润均实现超预期增长，特别是扣非归母净利润增速显著。公司通过有效的费用控制，持续提升了毛利率和净利率。同时，与迈瑞控股的股权合作有望带来战略协同，而新上市的外周主动脉覆膜支架则进一步巩固了公司在市场中的竞争优势。基于这些积极因素，分析师上调了公司的盈利预测并维持“买入”评级，显示出对公司未来发展的信心。

　　普瑞眼科(301239) 　　投资要点 　　事件：公司公告，2023年实现营收27.18亿元（+57.50%，表示同比增速，下同），归母净利润2.68亿元（+1202.56%），扣非归母净利润1.98亿元（+967.07%）；2024Q1实现营收6.76亿元（+4.01%），归母净利润0.17亿元（-89.58%），扣非归母净利润0.19亿元（-73.28%）。2023年业绩符合预期。2024Q1收入符合预期，利润低于预期。 　　2023年白内障实现高速增长，各项业务毛利率同步提升。分业务看，2023年白内障项目收入5.94亿元（+137.96%），毛利率43.37%（+12.52pct）；屈光项目收入12.96亿元（+33.52%），毛利率51.58%（+1.11pct）；视光项目收入3.97亿元（+52.65%），毛利率51.45%（+6.7pct）综合眼病项目收入4.17亿元（+78.66%），毛利率13.41%（+0.14pct），基础眼科合计营收占比为37.17%（+9.19pct）。其中白内障实现营收利润双高增，原因包括1）疫情期间积压需求持续释放；2）公司推广多功能人工晶体及高端术式；3）持续引进白内障专家，吸引客流、打造品牌等。 　　2023年扣非利润率显著提升，各项费用率均有下降。2023年，公司实现毛利率44%（+2.33pct），主要由于规模效应，整合供应商资源降低采购成本等。2023年实现扣非净利率7.28%（+6.21pct）。从费用端看，销售、管理费用率明显下降，2023年公司销售费用率16.51%（-3.40pct），管理费用率13.42%（-2.24pct），财务费用率2.38%（-0.37pct）。公司进一步强化利润管理，降本增效，合理控制人力成本和供应链成本等。 　　2024Q1收入小幅增长、利润下滑，预计原因为白内障业务保持增长，屈光视光业务承压。利润端下滑，我们估计一方面由于收入增速放缓，另一方面公司逆势扩张，筹备新建医院项目多，成本费用增加及新开医院亏损拖累利润增长。截至2023年底，公司在21个城市经营27家眼专科医院、3家眼科门诊部。公司保持快速开院节奏，23年上海奉贤普瑞、湖北普瑞开诊，此外还有8个新院项目自23年以来在筹备装修中，我们预计也将陆续开业，因此对于公司24年表观利润端业绩影响较大。中长期来看，我们认为未来随着新开医院爬坡、成长期医院扭亏，公司业绩具备高增潜力。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司新建医院爬坡扭亏，我们将公司24-25年归母净利润由3.13/4.12亿元调整至1.5/3.0亿元，2026年为4.1亿元，对应估值为47/24/18X，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院扩张或整合不及预期，医院盈利提升不及预期，医疗事故风险。

　　盈康生命(300143) 　　投资要点 　　事件：公司公告，2023年实现营业收入14.71亿元（+27.20%，表示同比增速，下同），实现归母净利润1.00亿元（+116.85%），实现扣非归母净利润1.04亿元（+117.34%）。2023年经营活动现金净流量1.90亿元（+18%）。 　　医疗服务板块实现稳健高质量发展，友谊医院、广慈医院表现优异：2023年，公司医疗服务收入11.49亿元，同比增长15.28%，毛利率24.82%，同比提升0.62pp；整体来看实现医院业务的稳健高质量发展，医疗收入达到公司历史最高水平；手术量达到24178例，同比提升20%，其中三、四级手术占比维持70%以上。医院板块聚焦医院-生态-平台建设，学科水平、诊疗能力不断提升，区域下沉辐射用户口碑持续优化带来规模稳定增长；精细化运营水平不断提升以及数字化平台的搭建实现全流程降本增效；医院经营质量提升，三年内孵化两家三甲医院（四川友谊医院、运城医院）、一家二甲医院（苏州广慈肿瘤医院）。其中，四川友谊医院随着区域医疗中心建设水平提升，2023年实现收入5.26亿元，同比增长31.16%，盈利能力快速恢复，净利润同比增长20.16%。苏州广慈肿瘤医院不断提升肿瘤大外科水平，精益管理支持医院经营不断提质增效，2023年实现收入5.38亿元，同比增长7.57%，净利润同比增长25.01%。 　　医疗器械板块并购扩张，收入规模快速增长：2023年，公司医疗器械板块经营稳定性持续提升，实现收入3.22亿元，同比增长101.69%，毛利率41.97%，同比提升0.84pp，现金流持续优化，为后续高质量发展奠定基础。公司于2022年收购的圣诺医疗本年发展迅速并贡献增长。同时公司大力开拓业务场景，并购深圳优尼和通达易使公司在产品配套和数字化赋能方面得到长足进步在。持续的投入下，公司研发成果显著，至2023年底累计专利112项、软件著作权121项，累计持有医疗器械注册证52张。公司高压注射耗材团队参与了行业标准的制定。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司医院业务2023年逐渐恢复稳健增长趋势，医疗器械板块仍在研发与销售投入期，我们将公司2024-2025年归母净利润预期由1.79/2.36亿元下调至1.44/1.92亿元，预计2026年归母净利润为2.32亿元，预计2024-2026年归母净利润增速为43%/33%/21%，对应当前市值的PE估值分别为36/27/22倍。考虑到公司业务版图与收入规模持续扩张，2024年有望进入利润业绩加快增长阶段，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院爬坡和盈利或不及预期；医疗器械板块利润率提升或不及预期的风险；医院事故风险；医药行业政策不确定性风险。

　　百普赛斯(301080) 　　投资要点 　　事件：2023年营收5.44亿元（+14.6%，括号内为同比，下同），归母净利润1.54亿元（-24.6%），扣非归母净利润1.40亿元（-23.4%）；2024Q1营收1.46亿元（+6.7%），归母净利润3067万元（-31.9%），扣非归母净利润3028万元（-32.1%）。 　　收入降速费用增加，利润短期承压：剔除特定急性呼吸道传染病相关产品，公司2023年营收4.99亿元（+29.5%），2024Q1营收1.38亿元（+16.0%）。常规业务分地区来看2023年国内营收1.69亿元（+16.8%）；国外营收3.58亿元（+37.0%），其中美洲营收2.29亿元（+29.8%，占公司总营收46%，下文营收占比口径均为剔除特定急性呼吸道传染病相关产品），欧洲营收7162万元（+69.5%，占公司总营收14.4%）。公司毛利率稳定，利润下滑主要系公司加强海外市场布局，持续加大研发投入，致费用增加，2023年/2024Q1期间费用分别同比增长28.7%/28.1%，2023年研发人员数量同比增长31%，占员工总数32%。 　　产品丰富度不断提升，深化全球布局：我们认为①公司处于快速发展期，收入增速下降致利润承压，但公司已逐步进入收获期，2023年SKU数量同比增长41%，产品丰富度进一步增加，苏州GMP级细胞因子厂房有望于2024H2投产；且公司持续探索前沿技术，已利用AI技术成功开发出产品，看好公司长期发展前景；②公司2023年海外常规业务营收占总收入比例66%，2023年公司在欧洲、日本等地新设子公司，并计划建立海外生产基地，提升全球供应能力；海外市场空间远大于国内市场且公司海外市场覆盖率仍可进一步提升，随着公司海外投入增加及海外生物医药投融资逐步回暖，海外业绩有超预期可能。 　　盈利预测与投资评级：受生物医药投融资影响，公司下游需求不振，我们将公司2024-2025年营收由6.94/8.95亿元调整为6.50/7.99亿元，预计2026年营收9.59亿元；将公司2024-2025年归母净利润由2.54/3.32亿元调整为1.68/2.16亿元，预计2026年归母净利润为2.70亿元。当前股价对应2024-2026年PE分别为27/21/17×，维持“买入”评级。 　　风险提示：下游需求恢复不及预期，汇兑损益，新产品研发及市场拓展不及预期等。

　　安图生物(603658) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年报，2023年实现营收44.44亿元（+0.1%，括号内为同比增速，下同）；归母净利润12.17亿元（+4.3%）；扣非归母净利润11.85亿元（+5.9%）；经营性现金流净额14.70亿元（-5.7%），业绩基本符合预期。公司同时公布2024一季报，2024Q1实现营收10.89亿元（+5.1%），归母净利润3.24亿元（+33.9%），利润超预期。 　　短期反腐承压，24Q1开始加速恢复：2023H2开始全国反腐，对公司院内业务造成影响，公司2023年Q4营收和归母净利润同比增速分别为3.5%和17.9%，环比增速分别为-4.2%和-26.5%。随着反腐边际影响减弱，预计院内诊疗量将在2024年逐季度逐渐恢复，2024年业绩可期。 　　长期高研发投入，产品加速释放：公司不断加强研发投入，2023年研发费用6.56亿元（+15%），研发费用率14.8%（+2.6pct）；截至2023年12月底，公司已获得产品注册证705项（+56项），并取得了470项产品的欧盟CE认证（+26项）。公司2023年全自动生化分析仪AutoChemB801系列获医疗器械注册证，全自动微生物质谱检测系统Autof ms系列获得国内首张欧盟IVDR微生物质谱检测系统产品注册证，子公司测序仪非临床领域上市。 　　盈利预测与投资评级：考虑到行业反腐和集采影响，我们将公司2024-2025年归母净利润的盈利预测从17.99/21.92亿元下调至15.36/18.20亿元，预计2026年归母净利润为22.34亿元，当前股价对应2024-2026年PE估值为21/18/15倍；基于1）2024年反腐后院端加速恢复；2）分子等新业务加速，我们维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发进度不及预期，化学发光装机不及预期，疫情超预期发展等。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年报，2023年实现营收228.20亿元（+7.26%，括号内为同比增速，下同）；实现归母净利润43.02亿元（+10.14%）；实现扣非归母净利润41.41亿元（+21.46%）。其中创新药收入达106.37亿元（+22.1%，不含对外许可收入），维持较高增速，创新药收入占比创新高，达46.6%。2024Q1实现营收59.98亿元（+9.20%）；实现归母净利润13.69亿元（+10.48%）；实现扣非归母净利润14.40亿元（+18.06%）。业绩符合我们预期。 　　创新成果持续兑现，驱动业绩稳步增长：公司已获批上市16款1类创新药、4款2类新药，涉及抗肿瘤、镇痛麻醉、代谢性疾病、感染疾病等多个治疗领域。2023年创新药收入达106.37亿元（+22.1%，不含对外许可收入），收入占比达46.6%，创新驱动业绩稳步增长。此外，IL17单抗、PCSK9单抗、JAK1抑制剂等重磅产品预计今年陆续获批，HER2ADC今年年中左右申报上市，预计明年获批。随着新产品陆续获批和放量，创新药收入占比有望持续增加，成为公司业绩增长的重要引擎。 　　海外授权和海外临床收获不断，稳步推进国际化进程：2023年公司达成5项对外许可交易，包括PARP1抑制剂、Claudin18.2ADC、TSLP单抗等，交易总金额超40亿美金。预计今年包括HER3ADC在内的多个产品有望达成海外授权，创新药全球价值不断兑现。卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌已完成全球多中心临床并获FDA受理，PDUFA日期为5月31日。HER2ADC、Claudin18.2ADC、TROP2ADC、HER3ADC、CD79b ADC、Nectin-4ADC等多款ADC产品实现国内外同步研发，稳步推进国际化进程。 　　早期研发能力突出，多个创新技术平台有望不断产出新产品：公司2023年研发投入61.5亿元，营收占比26.95%，研发投入稳定增长。公司构建了PROTAC、分子胶、ADC、双/多特异性抗体、AI分子设计、γδT等丰富的技术平台，有望不断推出新产品进入临床阶段。 　　盈利预测与投资评级：根据公司创新药放量情况，我们调整2024-2025年归母净利润至53.81（前值54.65）/66.32（前值65.89）亿元，预计2026年归母净利润81.72亿元，当前市值对应2024-2026年PE为52/42/34倍。由于：1）创新成果持续兑现，驱动业绩稳步增长；2）持续推进BD和国际化，有望迎来质变；3）利空出清，迈入新增长阶段，维持“买入”评级。 　　风险提示：创新药放量不及预期；国际化突破难度较大；带量采购影响仍有延续

　　佐力药业(300181) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年报，2023年实现营收19.42亿元（+7.6%，括号内为同比增速，下同）；归母净利润3.83亿元（+40.3%）；扣非归母净利润3.74亿元（+41.1%）。公司同时公布2024一季报，2024Q1实现营收6.73亿元（+35.8%），归母净利润1.42亿元（+46.1%），业绩超预期。 　　2024Q1收入明显提速，乌灵胶囊恢复高增速：公司2024Q1乌灵系列营业收入同比+35.3%，其中1）乌灵胶囊销售数量和金额同比增速分别为43.9%和37.3%；2）灵泽片销售数量和金额同比增速分别为25.2%和24.3%；百令片系列短期受影响，销售数量和金额同比增速分别为7.1%和-19.0%。配方颗粒随着国标备案切换工作结束，恢复高增长，2024Q1收入同比增长333%，饮片业务保持稳定，2024Q1同比增长25.5%。公司新增商业销售收入2599万元，剔除该收入后公司24Q1收入同比增长30.5%。 　　乌灵胶囊集采基本落地，长期看好后疫情时代成长空间：短期看，公司2023年乌灵胶囊销售量和销售额同比+17.5%和+9.1%，2023Q3和Q4受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，将从2024Q1开始恢复。中期看，公司乌灵胶囊和百令片从2021年开始逐步进入集采，且多地区落地，半数以上市场进入集采，集采对公司业绩的影响边际减弱。公司通过换大规格的模式来实现以价换量，在集采的背景下乌灵胶囊仍实现正增长。长期看，疫情后我国失眠、焦虑的情况日益严重，心理健康相关市场呈现快速增长趋势，公司乌灵胶囊凭借着扎实的学术支撑、基药身份、唯一甲类医保等突出优势，不断开拓市场，目前已经为公立医院精神类用药第一。随着后疫情时代心理健康市场扩大，公司乌灵胶囊应用空间大。此外，公司积极开发OTC渠道建设，加速OTC蓝海市场的开拓。2024年乌灵胶囊销售额有望恢复20-30%的高增速区间。 　　百令胶囊上市后将形成第二增长曲线，有望成为5-10亿大品种：公司百令胶囊上市，将形成销售。公司百令高标准，子公司珠峰药业生产基地在海拔2300米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草ITS1序列的相似性为97.8%。且珠峰为自主专利，对生产和销售拥有自主权。2023年百令胶囊市场规模25亿元，市场容量大；预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，有望成为5-10亿元销售额大品种，形成第二增长曲线。 　　盈利预测与投资评级：我们维持2024-2025年归母净利润5.4/6.8亿元的预期，预计2026年归母净利润为8.3亿元，2024-2026年P/E估值为19/15/12X；基于公司1）乌灵胶囊集采影响边际减弱，OTC不断扩展；2）百令胶囊上市后百令系列恢复增长；3）灵泽片维持放量；维持“买入”评级。 　　风险提示：风险提示：集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期等。