中心思想 业绩稳健增长与商业模式创新 上海医药在2024年实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中归母净利润同比大幅增长20.82%。商业板块作为公司基本盘，通过CSO（合同销售组织）业务实现了战略性突破，CSO服务规模同比激增177%，成为推动商业板块增长的重要引擎。 工业转型与创新管线布局 公司工业板块正积极推进营销模式转型和产销协同，尽管营收略有下降，但净利润仍实现增长。同时，公司持续优化产品管线布局，加大研发投入，特别是在创新药和罕见病领域取得进展，为未来业绩兑现奠定基础。 主要内容 2024年年度业绩概览 上海医药于2024年发布了年度业绩报告，全年实现营业总收入2752.51亿元，同比增长5.75%。归属于上市公司股东的净利润达到45.53亿元，同比大幅增长20.82%。扣除非经常性损益后的归母净利润为40.65亿元，同比增长13.04%。从单季度表现来看，2024年第四季度实现营收656.22亿元，同比增长4.52%；归母净利润为4.98亿元，相较于2023年第四季度的-0.29亿元，实现了同比扭亏为盈；扣非归母净利润为3.79亿元，同比增长29.74%。 商业板块：CSO业务实现战略突破 公司商业板块在2024年保持了稳健发展，完成了南北整合，并进一步拓展了医药商业网络布局，实现了全国25个省市的纯销网络覆盖。全年医药商业完成销售收入2515.20亿元，同比增长7.47%。值得注意的是，公司CSO服务业务规模已处于行业前列，2024年CSO业务服务规模达到80亿元，同比增幅高达177%，并与诸多跨国药企建立了合作，合约产品数量达65个，显示出CSO业务的战略性突破和强劲增长潜力。 工业板块：营销转型与产品结构优化 2024年，公司工业板块实现收入237.3亿元，同比下降9.6%；实现净利润21.9亿元，同比增长3.95%。公司持续加强工商联动、产销协同，并加快营销模式转型。全年销售收入过亿产品数量达到44个，其中过10亿产品数量有2个。60个重点品种销售收入合计137.32亿元，同比增长1.43%，这些品种覆盖了免疫、精神神经、肿瘤、心血管、消化代谢及抗感染等多个治疗领域。 持续优化产品管线布局与创新药商业化 截至2024年底，上海医药在研产品管线持续优化，临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有54项，其中创新药40项（包含1项美国临床II期项目），改良型新药14项。在罕见病领域，公司已拥有51个在产品种，覆盖67个适应症。其中，上药睿尔的重点产品SRD4610（用于治疗肌萎缩侧索硬化症，ALS）已完成国内II期临床试验，并提交了III期临床试验申请，同时获得了美国FDA孤儿药认定（ODD）。此外，公司通过整合分散资源，构建了大BD（业务拓展）工作体系，为后续加快项目引进奠定了良好基础。 盈利预测与投资评级 鉴于公司持续优化产品管线布局和加大研发力度，分析师对公司2025-2026年的归母净利润进行了调整，由原先的56.32亿元/63.49亿元下调至50.12亿元/56.49亿元，并新增了2027年归母净利润预测为63.25亿元。对应调整后的盈利预测，公司2025年、2026年和2027年的P/E分别为14倍、12倍和11倍。分析师看好公司CSO业务和工业板块的持续放量，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括政策风险（如医药政策变化）、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险以及新药研发不及预期风险。 财务预测数据 根据东吴证券研究所的预测，上海医药未来几年的关键财务指标如下： 营业总收入： 2024A为2752.51亿元，预计2025E为2981.24亿元，2026E为3313.65亿元，2027E为3674.51亿元。 归母净利润： 2024A为45.53亿元，预计2025E为50.12亿元，2026E为56.49亿元，2027E为63.25亿元。 每股收益（EPS）： 2024A为1.23元，预计2025E为1.35元，2026E为1.52元，2027E为1.71元。 归母净利润增长率： 2024A为20.82%，预计2025E为10.09%，2026E为12.72%，2027E为11.96%。 ROE-摊薄： 2024A为6.35%，预计2025E为6.54%，2026E为6.86%，2027E为7.13%。 资产负债率： 2024A为62.14%，预计2025E为62.54%，2026E为62.95%，2027E为63.25%。 P/E（现价&最新股本摊薄）： 2024A为15.11倍，预计2025E为13.73倍，2026E为12.18倍，2027E为10.88倍。 总结 上海医药在2024年展现了稳健的经营态势，营收和归母净利润均实现增长，特别是归母净利润同比大幅提升20.82%。商业板块通过CSO业务的战略性突破，实现了177%的同比增幅，有效巩固了市场地位并拓展了服务边界。工业板块虽面临挑战，但通过营销转型和产品结构优化，净利润仍保持增长，且在创新药和罕见病领域持续投入，管线布局日益完善，SRD4610等重点项目进展顺利。尽管分析师下调了部分年份的盈利预测，但基于公司在商业模式创新和工业转型方面的努力，以及未来创新药商业化兑现的潜力，维持“买入”评级。投资者需关注政策、市场竞争、应收账款及新药研发等潜在风险。

　　威高骨科(688161) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024FY实现营收14.53亿元（+13.18%，括号内为同比增速，下同），归母净利润2.24亿元（+99.22%）。2024Q4单季度实现营收3.69亿元（+83.78%），归母净利润0.59亿元（+713.40%），业绩符合我们预期。经营能力持续改善，24Q4同比来看，销售毛利率+10.9pct达68.85%，归母净利率同比转正，达16.20%。 　　骨科植入物耗材带量采购已全面落地，各产线均取得较好的增长：公司充分发挥产品结构及物流配送优势，加强核心客户管理，在快速完成集采协议手术量的基础上，带动标外手术的增长，市场覆盖率提升明显。2024年脊柱产线收入42,110.26万元，剔除集采降价影响，销量同比增长21.37%；创伤产线收入24,172.49万元，同比上升24.00%，销量同比增长10.46%。2024年5月，人工关节国采接续采购开标，并于2024年9月正式执行，公司关节产品中标价格提升明显。2024年关节产线收入42,149.66万元，同比上升46.06%，销量同比增长51.71%。运动医学全国集采在2024年上半年开始陆续执行，公司抓住集采机遇，覆盖客户由734家增长到1,786家，市场份额大幅提升，2024年收入4,425.15万元，同比增长近4倍。 　　发布股权激励计划，彰显未来业绩稳健增长信心：2025年3月26日，公司发布股权激励计划（草案），本激励计划首次授予的激励对象共计55人，约占公司员工总数（截至2024年12月31日）2,066人的2.66%，根据股权激励计划，公司2025-2028年归母净利润（剔除股份支付费用口径）分别不低于2.90、3.43、4.05、4.78亿元，经计算，对应的同比增速分别为29.6%、18.3%、18.1%、18.0%。费用摊销合计9693万元，2025-2029年分别摊销3308、3417、1851、906、211万元。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年归母净利润从3.51/4.15亿元下调至3.14/3.64亿元，并预测2027年归母净利润为4.20亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为35/30/26×。我们长期看好公司主业稳健增长，老龄化趋势势不可挡，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采政策风险、市场竞争加剧等风险。

　　上海医药(601607) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年业绩报告，全年实现营收2752.51亿元（+5.75%，同比，下同）；归母净利润45.53亿元（+20.82%）；扣非归母净利润40.65亿元（+13.04%）。2024Q4单季度实现营收656.22亿元（+4.52%）；归母净利润4.98亿元，2023Q4为-0.29亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润3.79亿元（+29.74%）。 　　商业板块：基本盘稳健发展，CSO业务实现战略性突破。在完成南北整合的基础上，公司进一步拓展医药商业网络布局，完善全国25个省市的纯销网络覆盖，2024年，医药商业完成销售收入2515.20亿元（+7.47%）。此外，公司CSO服务业务规模已处于行业前列。2024年公司CSO业务服务规模达80亿元，同比增幅177%。CSO合约产品数量达65个，与诸多跨国药企建立合作。 　　工业板块：加强工商联动、产销协同，营销模式加快转型。2024年，公司工业板块实现收入237.3亿元（-9.6%），实现净利润21.9亿元（+3.95%），全年销售收入过亿产品数量44个，其中过10亿产品数量2个，60个重点品种销售收入137.32亿元（+1.43%），覆盖免疫、精神神经、肿瘤、心血管、消化代谢及抗感染等领域。 　　持续优化产品管线布局，看好创新药商业化兑现。截至2024年底，公司临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有54项，其中创新药40项（含美国临床II期1项），改良型新药14项。在罕见病领域，截至2024年底公司已有51个在产品种，覆盖67个适应症。其中，上药睿尔重点产品SRD4610（用于治疗肌萎缩侧索硬化症，ALS），已完成国内Ⅱ期临床试验，提交III期临床试验申请，并获得美国FDA孤儿药认定（ODD）。此外，公司通过整合分散资源，构建大BD工作体系，为后续加快项目引进奠定良好基础。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司持续优化产品管线布局，研发力度加大，我们将公司25-26年归母净利润由56.32/63.49亿元下调至50.12/56.49亿元，新增2027年归母净利润为63.25亿元，对应PE为14/12/11倍；看好公司CSO及工业板块持续放量，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险、新药研发不及预期风险。

　　【美国原油】 　　1）原油价格：本周Brent/WTI原油期货周均价分别73.5/69.4美元/桶，较上周分别+2.2/+1.8美元/桶。 　　2）原油库存：美国原油总库存、商业原油库存、战略原油库存、库欣原油库存分别8.3/4.3/4.0/0.2亿桶，环比+202/-334/+536/-76万桶。 　　3）原油产量：美国原油产量为1357万桶/天，环比0万桶/天。美国活跃原油钻机本周477台，环比-2台。美国活跃压裂车队本周188部，环比-6部。 　　4）原油需求：美国炼厂原油加工量为1575万桶/天，环比+9万桶/天；美国炼厂原油开工率为87.0%，环比+0.1pct。 　　5）原油进出口量：美国原油进口量、出口量、净进口量为620/461/159万桶/天，环比+81/-4/+85万桶/天。 　　【美国成品油】 　　1）成品油价格和价差：美国汽油、柴油、航煤周均价分别93/95/89美元/桶，环比+1.7/+2.1/-5.1美元/桶；与原油价差分别20/22/15美元/桶，环比-0.4/0.0/-7.2美元/桶。 　　2）成品油库存：美国汽油、柴油、航空煤油库存分别2.4/1.1/0.4亿桶，环比-145/-42/+114万桶。 　　3）成品油产量：美国汽油、柴油、航空煤油产量分别922/451/173万桶/天，环比-40/-10/-1万桶/天。 　　4）成品油需求：美国汽油、柴油、航空煤油消费量分别864/364/141万桶/天，环比-17/-37/-43万桶/天。 　　5）成品油进出口：①美国汽油进口量、出口量、净出口量分别14/67/52万桶/天，环比+11/-23/-34万桶/天。②美国柴油进口量、出口量、净出口量分别12/106/94万桶/天，环比-14/-20/-7万桶/天。③美国航空煤油进口量、出口量、净出口量分别9/24/15万桶/天，环比-6/+5/+12万桶/天。 　　【相关上市公司】推荐：中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服（601808.SH）、海油工程（600583.SH）、海油发展（600968.SH）；建议关注：石化油服/中石化油服（600871.SH/1033.HK）、中油工程（600339.SH）、石化机械（000852.SZ）。 　　【风险提示】1）地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰。2）宏观经济增速严重下滑，导致需求端严重不振。3）新能源加大替代传统石油需求的风险。4）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。5）美国解除对伊朗制裁，伊朗原油快速回归市场的风险。6）美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险。7）全球2050净零排放政策调整的风险。

　　投资要点 　　国内创新药股价持续大涨原因？主要原因体现为：创新药BD交易活跃屡创新高、国内创新药社会地位提升及政策积极回暖、头部创新药公司财务报表扭亏。2025年年初以来仅仅3个月时间与MNC发生多款BD交易，恒瑞医药口服Lp抑制剂授权默沙东、联邦制药将三靶点GLP1授权给罗氏、和铂医药创新药平台授权阿斯利康、信达生物DLL3授权给罗氏、先声药业的先声再明授权给艾伯维、康诺亚CD38单抗授权给Timberlyne Therapeutics等。另外信达生物24年营收94.2亿元同比+52%，产品收入82.3亿元同比+44%。毛利率84.9%，研发投入25亿元，销售和行政开支费用率50.9%同比-7.1%，现金储备约102亿元，non-GAAP口径盈利3.3亿元，EBITDA4.1亿元，提前实现EBITA盈利。2027年国内销售收入200亿元目标，2030年实现5个管线进入全球III期研究。 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1%、3.5%，相对沪深300的超额收益分别为1%、4%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为4.5%、28.6%，相对于恒生科技指数跑赢6.8%、5.4%；本周化学制药（+4.04%）、原料药（+1.32%）及生物制品（+1.17%）等股价涨幅较大，医药商业（-0.77%）、中药（-0.86%）及医疗服务（-1.06%）等股价涨幅较小；本周A股涨幅居前怡和嘉业（+28.58%）、润都股份（+21.83%）、德源药业（+19.07%），跌幅居前ST香雪（-40.82%）、创新医疗（-22.74%）、东方海洋（-22.34%）；本周港股涨幅居前乐普生物-B（+16.87%）、加和国际控股（+16.11%）、美因基因（+16.00%），跌幅居前中国智能健康（-24.67%）、联康生物科技集团（-13.92%）、维亚生物（-11.39%）。本周板块表现特点：H股医药股表现相对较强，显著跑赢A股。 　　2025年Q1全球创新药BD交易：MNC加速管线整合，中国资产仍备受青睐。跨国药企（MNC）加速管线整合以应对“专利悬崖”压力，凭借超百亿美元现金储备主导头部交易，如罗氏53亿美元押注胰淀素减肥药petrelintide、阿斯利康46亿美元绑定和铂双抗平台等。整体交易节奏呈现在细分赛道的高度聚焦与临床价值深度挖掘，加速构建优势管线“统治力”；中国资产持续受青睐，首季度达成29项License-out项目，合作领域向自免/代谢展开，且项目阶段显著前移，值得关注的是，海外买方对中国First-in-class机会的关注度显著提升，涉及新型靶点（如CDH17等）、创新作用机制（MoA）及治疗模式，同时交易对手方亦呈多元化趋势。2025年以来中国创新药出海的整体交易金额也在提升，中国创新药“研发溢价”正在被全球认可。 　　首个！卡博替尼获批治疗神经内分泌肿瘤；凡舒卓®正式在华上市，用于重度嗜酸粒细胞性哮喘（SEA）的维持治疗；3月26日，Exelixis宣布FDA已批准CABOMETYX（卡博替尼）用于治疗既往接受过治疗、不可切除的、局部晚期或转移性的、分化良好的胰腺神经内分泌肿瘤（pNET）和胰腺外NET（epNET）儿童（≥12岁）和成人患者。这是第一个获得FDA批准用于系统治疗无论原发肿瘤部位、分级、生长抑素受体表达和功能状态的经治神经内分泌肿瘤（NET）的药物。3月24日，阿斯利康宣布重度嗜酸粒细胞性哮喘（SEA）创新靶向生物制剂凡舒卓®（通用名:本瑞利珠单抗注射液）在中国正式商业上市，用于成人和12岁及以上青少年重度嗜酸粒细胞性哮喘的维持治疗。 　　具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等。具体标的选择思路：从成长性角度选股，主要集中在创新药领域，建议关注三生制药、百利天恒、百济神州、恒瑞医药、科伦博泰、迪哲医药、海思科、科伦博泰、信达生物、歌礼制药等。从低估值角度选股，主要集中中药领域，重点推荐佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等。从高股息角度选股：主要集中中药领域，建议关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业、葵花药业等。从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，建议关注诺泰生物、普洛药业、奥锐特、华海药业、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期

　　丽珠集团(000513) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024FY实现营收118.1亿元（-5.0%，括号内为同比增速，下同），归母净利润20.6亿元（+5.5%）。2024Q4单季度实现营收27.3亿元（-1.6%），归母净利润3.9亿元（+10.3%）。经营能力持续改善，24FY同比来看，销售毛利率+2.4pct，归母净利率+1.7pct，销售费用-9.6%（括号内为费用率同比变化，-4.2pct），管理费用-6.3%（-0.1pct），研发费用-22.6%（-2.0pct）。 　　24Q4消化道板块表现亮眼，整体业绩符合预期：分板块来看，化学制剂板块营收61.2亿元（括号内为同比增速，-6.9%），其中，①消化道领域25.7亿元（-11.6%），主要系艾普拉唑针剂受到国谈医保降价、以及PPI类药品整体监控等行业政策影响；单Q4实现营收7.13亿元（+14.2%），艾普拉唑国谈后以价换量成果显现；②促性激素领域28.1亿元（+1.6%）；③精神领域6.1亿元（+0.6%）。④原料药及中间体板块32.6亿元（+0.1%），且单Q4实现营收7.3亿元（+10.2%），得益于出口增速7.9%，规范市场直销占比提升。⑤中药制剂板块14.1亿元（-19.3%），同比新冠及流感等基数较高。⑥诊断试剂及设备板块7.2亿元（+9.0%）。⑦生物制品板块1.7亿元（+102%），我们看好该板块未来新品上市及BD落地带来增量。 　　高端制剂及生物药管线加速兑现，超10亿元大单品今年起将陆续上市：预计今年递交NDA的产品包括阿立哌唑微球（已递交发布材料并完成BE试验），IL-17A/F单抗注射液（强直适应症均已完成III期临床入组，银屑病适应症正在III期入组中，进度快于预期），帕利哌酮注射液（正在进行BE试验）；已经受理NDA的品种包括司美格鲁肽注射液（糖尿病适应症，减重适应症完成III期临床入组）和重组人促卵泡素（将与25年3月刚上市的黄体酮注射液形成良好协同）；处于III期的产品包括P-CAB片剂（针剂也已获批临床试验）和曲普瑞林的中枢性早熟适应症；在研创新药涵盖了凝血酶抑制剂、ED药PDE-5、KCNQ2/3全新靶点精神疾病用药、小核酸创新药等。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年营收从139.7/148.3亿元下调至123.0/131.1亿元，归母净利润从25.0/28.3亿元下调至22.9/25.1亿元，并预测2027年营收和归母净利润分别为139.2亿元和27.3亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为14/13/12×。我们长期看好公司主业稳健多元化，业绩确定性强，创新属性产品价值加速兑现，高分红注重股东回报，单抗子公司持续减亏释放利润等因素，且估值仍处于低位，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品集采、新药研发失败、原材料价格波动、医药政策不确定性等风险。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为17870/16280/11983元/吨，环比分别-170/-420/+18元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为3971/3407/199元/吨，环比分别-100/-336/-44元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1531/4523/540/4593元/吨，环比分别-34/+165/+0/+35元/吨。②本周聚乙烯均价为8171元/吨，环比+71元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1162/2055/-197元/吨，环比分别+76/+47/-4元/吨。③本周聚丙烯均价为7200元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-333/1610/-453元/吨，环比分别-159/+0/-49元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2671/1905/4150/2642元/吨，环比分别-29/+64/+110/-25元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为725/218/-291/12元/吨，环比分别+50/+68/+213/-28元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

中心思想 业绩持续高增，重组胶原蛋白龙头地位稳固 巨子生物在2024年展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润分别实现57.1%和42.1%的同比增长，充分印证了其作为重组胶原蛋白领域领导者的市场地位和增长潜力。公司通过高效的运营和精准的市场策略，持续兑现业绩高增长预期。 多渠道发力与品牌矩阵效应显著 公司成功构建并深化了线上线下相结合的多渠道销售网络，DTC线上直营和电商线上直营渠道增速尤为突出，线下布局也稳步推进。同时，以可复美为核心、可丽金为补充的品牌矩阵策略成效显著，明星单品表现亮眼，有效满足了不同消费群体的需求，驱动了整体业绩的持续增长。 主要内容 2024年财务亮点与渠道扩张 2024年业绩概览： 巨子生物2024年实现营业总收入55.4亿元人民币，同比增长57.1%；归母净利润20.6亿元人民币，同比增长42.1%；经调整净利润为21.5亿元人民币，同比增长46.5%，主要调整项为股权激励费用。公司宣布派发普通股息及特别股息共每股1.2元，分红比例高达60%。从下半年表现看，2024年下半年营收达29.8亿元，同比增长57.2%；归母净利润10.8亿元，同比增长37.5%。 多渠道销售表现： 2024年，公司DTC线上直营、电商线上直营、线下直营和经销渠道的营收分别同比增长66.5%、112%、92.0%和27.3%。其中，线上渠道（DTC线上直营和电商线上直营）合计贡献了65%和7%的营收，显示出强大的线上运营能力。公司通过打造大单品、提升运营效率，并与小红书等平台深度合作，实现了高质量的“种草”营销。 线上大促表现： 在2024年618和双十一大促期间，可复美及可丽金品牌全渠道GMV同比增速分别超60%/100%和80%/150%，显示出其在电商平台的强劲竞争力。 线下市场布局： 截至2024年，公司线下直营及经销渠道已覆盖约1700家公立医院、约3000家私立医院及诊所、约650家OTC药店和6000家CS/KA门店。此外，公司首家可复美品牌旗舰店开业，并在西安等新一线城市开设了18家门店，持续强化线下场景运营和品牌体验。 品牌矩阵发力与盈利能力分析 品牌与产品策略： 2024年，可复美品牌营收同比增长62.9%，占总营收的82%，是公司的核心增长引擎。其核心新品焦点面霜在双十一大促期间位列天猫修复面霜热卖榜国货TOP2和抖音品牌胶原蛋白霜好评榜TOP1。可复美还通过“秩序系列”拓展产品线，以稀有人参皂苷为主要成分，推出点痘棒、洁颜蜜等产品，精准应对油痘敏问题。可丽金品牌营收同比增长36.3%，占比15%，定位抗老抗衰，与可复美在修复赛道形成差异化布局，新品胶卷面霜增长势头良好。 盈利能力分析： 2024年公司毛利率为82.1%，同比略有下降1.5个百分点，主要原因在于妆品产品类型的扩充。期间费用方面，销售费用率同比提升3个百分点至36%，管理费用率维持在2.7%，研发费用率略降0.2个百分点至2%。销售净利率为37.2%，同比下降3.9个百分点（若以经调整利润为基数则同比下降2.9个百分点），但整体盈利能力仍维持在较高水平。 未来盈利预测与投资评级： 分析师上调了巨子生物2025-2026年归母净利润预测，分别至25.66亿元和32.15亿元，同比增速分别为24%和25%。同时新增2027年归母净利润预测40.47亿元，同比增长26%。预计2025-2027年经调整净利润分别为26.4亿元、32.7亿元和40.5亿元，同比增速均为23%-24%。基于2025年3月26日收盘价，对应2025-2027年PE分别为25倍、20倍和16倍。分析师维持“买入”评级，强调公司作为重组胶原领域引领者的品牌力和产品力优势，以及未来在肌肤焕活市场的巨大潜力。 财务预测数据： 根据预测，公司营业总收入将从2024年的55.39亿元增长至2027年的116.18亿元。归母净利润预计从2024年的20.62亿元增长至2027年的40.47亿元。每股收益（EPS）预计从2024年的1.99元/股增长至2027年的3.91元/股。公司ROE预计在2024-2027年维持在23.90%至29.01%之间，毛利率预计在81.00%至82.09%之间，销售净利率在34.84%至37.23%之间，显示出持续的盈利能力。资产负债率保持在10.88%至11.82%的较低水平，财务结构稳健。经营活动现金流持续强劲，2024年为20.44亿元，预计2027年将达到41.41亿元。 总结 巨子生物在2024年取得了令人瞩目的业绩，营收和净利润均实现高速增长，充分展现了其在重组胶原蛋白市场的领先地位和强大的增长韧性。公司通过线上线下协同发展的多渠道策略，有效扩大了市场覆盖，并成功打造了以可复美为核心、可丽金为补充的差异化品牌矩阵，明星单品表现突出。尽管产品结构调整导致毛利率略有波动，但公司整体盈利能力依然强劲，销售净利率保持在较高水平。分析师对巨子生物的未来发展持乐观态度，上调了盈利预测并维持“买入”评级，凸显了市场对其作为重组胶原领域引领者在品牌力、产品力以及未来肌肤焕活市场潜力的认可。公司稳健的财务结构和持续增长的现金流也为其长期发展提供了坚实基础。

　　投资要点 　　事件：根据百川盈孚，2025年3月25日溴素市场均价为2.8万元/吨，相较于昨日上涨3000元/吨，相较于2025年初价格上涨6500元/吨。2025年初至今，溴素市场价格经历多轮跳涨，累计涨幅已达30%。 　　供给端：溴素进口依赖度提高，国外进港量或将减少，溴素货源偏紧。 　　1）国内方面，2021-2024年，我国溴素产能维持10万吨，生产区域主要位于山东省莱州湾。但受我国生产安全管制以及地下卤水资源限制影响，国内溴素产量从7万吨下降到5.8万吨，带动溴素进口量从6.3万吨上升至7.7万吨，溴素进口依赖度从47%上升至57%。2024年，我国主要从以色列、约旦、老挝等国家进口溴素，其中来自以色列的进口量为3.75万吨，占我国溴素进口总量的49%。 　　2）国外方面，依托死海资源，主要的生产厂商为以色列化工集团、约旦溴业公司以及美国雅保，行业供给集中度高。 　　3）供给端的变化：根据2025年3月11日新华社报道，也门胡塞武装发言人叶海亚·萨雷亚宣布即刻起恢复禁止所有以色列船只在红海、阿拉伯海、曼德海峡和亚丁湾等指定区域内通行的禁令，将对违反通行禁令的以色列船只进行军事打击。地缘政治影响下，以色列出口船只将绕行好望角进行货物运输，运输周期增加，或将造成溴素到港量进一步下滑。此外，根据百川盈孚，年底及次年春节前一般为溴素厂商开工率偏低的时期，截至2025年3月底，行业开工率尚未完全恢复，库存整体偏低。而3-4月份又是溴素传统旺季，供给压力有望进一步增加。 　　需求端：溴素最大下游应用为溴系阻燃剂，新兴领域带动溴素需求增长。溴素是重要的化工原料，2024年，我国溴素消费量13.5万吨（同比+13%）。下游需求方面，溴系阻燃剂是溴素下游应用最大的领域，2021年的消费量占比超过65%，其余主要应用领域为医药中间体、二溴乙烷，消费量占比分别为15%、12%。由于高频PCB电路板以及光纤光缆均有阻燃等级要求，而溴系阻燃剂由于具备较好的阻燃特性以及热稳定性，是我国应用较为广泛的阻燃剂产品。新能源汽车和家电、电子电器领域的蓬勃发展，有望带动溴系阻燃剂的需求快速增加。 　　相关标的：山东海化、鲁北化工、亚钾国际、苏利股份。 　　风险提示：溴素进口压力缓解；下游需求不及预期

　　昊海生科(688366) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营业总收入26.98亿元，同比增长1.64%，实现归母净利润4.20亿元，同比增长1.04%，实现扣非归母净利润3.79亿元，同比下降1.12%。2024Q4季度，公司实现营业总收入6.23亿元，同比下降7.35%，实现归母净利润0.80亿元，同比下降10.93%，实现扣非归母净利润0.58亿元，同比下降26.83%。业绩符合我们预期。 　　玻尿酸收入增长亮眼，眼科骨科产品消化集采影响：2024年，公司四大业务板块，医疗美容与创面护理/眼科/骨科/防粘连及止血产品，分别实现收入11.95/8.58/4.57/1.46亿元，分别同比变化+13.08%/-7.60%/-4.11%/-0.58%。其中，1）医美业务在第三代高端玻尿酸带动下保持增长，2024年玻尿酸收入7.42亿元，同比增长23.23%；人表皮生长因子收入1.89亿元，同比增长10.69%；射频及激光设备收入2.64亿元，同比下滑6.97%。2）眼科业务消化人工晶状体和眼科粘弹剂集采影响，收入有所下滑；白内障手术产品线收入4.21亿元，同比下降15.33%，其中人工晶状体、眼科粘弹剂分别下降14.06%、19.53%；视光材料实现收入2.05亿元，同比下降2.01%；视光终端产品收入1.98亿元，同比增长2.84%。3）骨科产品消化省级集采影响，收入有所下滑；2024年玻璃酸钠注射液、医用几丁糖销售收入分别同比下降7.14%、同比增长1.75%。，玻璃酸钠注射液在浙江等地的省级带量采购进入执行阶段，导致产品销售价格有所下降，收入下滑。4）防粘连及止血产品，2024年医用几丁糖、医用透明质酸钠凝胶收入同比下降4.77%、4.35%，主要系受到高值耗材控费控量等政策因素影响；新型止血材料胶原蛋白海绵收入同比增长22.12%，主要受益于“3+N”联盟集中带量采购中以第一序列成功中选带来销量增长。 　　销售毛利率与净利率有所下降，总体费用率基本稳定：2024年公司销售毛利率/销售净利率分别为69.88%/13.95%，分别同比变化-0.62pp/-1.58pp。一方面，高毛利率医美玻尿酸产品营收占比提升带来毛利率提升，但另一方面，人工晶状体、眼科粘弹剂及骨科玻璃酸钠注射液等产品受集采影响价格下降，导致毛利率下降。公司整体费用率基本稳定，2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为28.95%/16.41%/8.86%/-1.81%，分别同比变化-1.74pp/+0.67pp/+0.57pp/+0.53pp。 　　盈利预测与投资评级：考虑到消费环境与市场竞争格局变化，我们将公司2025-2026年归母净利润预期由5.11/6.32亿元，下调至5.06/5.98亿元，预计2027年为6.96亿元，对应当前市值的PE估值分别为27/23/20倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，新产品市场推广不及预期风险，集采政策不确定性风险。