# 中心思想 本报告对红日药业(300026)进行首次覆盖，给予“增持”评级。核心观点如下： * **中药配方颗粒业务稳健增长：** 红日药业的中药配方颗粒业务是主要收入来源，凭借康仁堂的产品优势和市场覆盖，预计未来仍将保持较高增速。 * **积极布局健康全产业链：** 公司通过持续的外延并购，拓展业务范围，覆盖成品药、中药配方颗粒、辅料及原料药、医疗器械等领域，并积极向健康全产业链发展。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 2016年，红日药业实现营业收入38.67亿元，同比增长15.49%；归属于上市公司所有者的净利润为6.59亿元，同比增长23.11%。扣除非经常性损益的净利润6.19亿元，同比增长23.16%。 ## 中药配方颗粒业务分析 中药配方颗粒是公司主营业务，2016年营收18.77亿元，占比48.54%。全资子公司北京康仁堂产品品种超过500种，覆盖中医临床高频品种，覆盖医院超过500家，销售收入持续高速增长。预计2017年增速仍可维持在20%上下。 ## 外延并购与全产业链布局 2016年，辅料及原料药和医疗器械业务营收增长迅猛，增速分别为1394.25%和360.68%，主要得益于收购展望药业及超思股份。 * **展望药业：** 主要产品为药用辅料及原料药，是国内口服固体制剂辅料的领先企业，多种产品获得FDA认证。 * **超思股份：** 主要产品为医疗健康电子产品，包括脉搏血氧仪、监护仪等，通过并购，公司医疗器械产品得以扩充。 * **亿诺瑞：** 通过增资亿诺瑞，红日药业得以充实制剂生产线，丰富肝素注射液产品系列，打通肝素产业链。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年公司营业收入分别为44.08亿元、49.54亿元和54.52亿元，归属母公司净利润分别为7.7亿元、8.87亿元和9.97亿元，对应EPS分别为0.26元、0.3元和0.33元。首次覆盖，给予“增持”评级。 # 总结 红日药业通过内生增长和外延并购，在中药配方颗粒领域保持领先地位，并积极拓展健康全产业链。中药配方颗粒业务是公司主要收入来源，且增长稳健。通过收购展望药业、超思股份和投资亿诺瑞，公司在辅料及原料药、医疗器械和肝素产品领域实现了业务拓展和产业链延伸。预计公司未来几年将保持稳定增长，首次覆盖，给予“增持”评级。

中心思想 现有产品增长乏力与业绩下滑 广生堂（300436.SZ）在2016年面临现有产品线增长瓶颈，导致公司整体业绩下滑。尽管营业收入微弱上升1.28%至3.13亿元，但归属于上市公司所有者的净利润同比大幅下降35.83%至0.66亿元，净利率从2015年的33.50%降至21.23%。这主要归因于公司主要产品中阿德福韦酯和拉米夫定销售收入的显著下滑，以及研发费用的大幅增加。 替诺福韦酯：未来业绩增长的核心驱动 面对现有产品的增长压力，广生堂正通过加大研发投入寻求突破，其中富马酸替诺福韦二吡呋酯（替诺福韦酯）被视为公司未来业绩爆发的核心驱动力。该产品作为新一代乙肝抗病毒药物，具有疗效好、耐药性强、适用人群广等优势。公司产品已获得优先审评资格，并有望成为国内乙肝适应症的首仿药，预计将显著增强公司在肝病治疗领域的市场竞争力，支撑公司未来高速发展。 主要内容 2016年财务表现与分红预案 2016年，广生堂实现营业收入3.13亿元，同比增长1.28%。然而，归属于上市公司所有者的净利润为0.66亿元，同比大幅下降35.83%；扣除非经常性损益的净利润为0.62亿元，同比下降35.83%。公司净利率从2015年的33.50%下降至21.23%。公司发布分红预案，以141,875,700股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.50元（含税）。 乙肝药物市场分析与公司主营业务现状 乙肝药物市场前景广阔但竞争激烈 公司专注于核苷类抗乙肝病毒药物的研发、生产与销售，主要产品包括阿甘定（阿德福韦酯）、贺甘定（拉米夫定）和恩甘定（恩替卡韦），2016年其销售收入达3.12亿元，占整体营收的99.90%。中国乙肝病毒携带者约1亿人，慢性乙肝患者超2000万人，但规范治疗渗透率不足20%，预示着抗病毒类乙肝用药市场仍有巨大成长空间。公司是国内唯一同时拥有拉米夫定、阿德福韦酯、恩替卡韦产品的制药企业。然而，抗乙肝病毒药物市场竞争激烈，施贵宝、正大天晴、葛兰素史克位列前三，公司市场占有率排名第四。 现有产品销售结构变化与业绩承压 2016年，受医保控费、医院药占比考核及竞品增多影响，核苷酸类抗乙肝病毒产品市场增长放缓，公司产品在多个区域中标价格下降，对业绩造成压力。公司整体营收微弱上涨，但净利率下降，主要原因在于收入端动力不足和费用端研发费用大幅增加。具体而言，恩甘定销售收入同比增长20.17%，成为公司主营支撑的主要动力，其在肝炎市场占比超过50%（重点城市公立医院数据）。然而，阿甘定销售收入同比下降24.18%，贺甘定销售收入同比下降32.90%。 费用结构变化：研发投入激增与销售模式调整 2016年，公司管理费用显著增长，主要由于费用化的研发支出同比增加了3800万元，增长率高达170%。销售费用略有提升，主要受到“两票制”政策影响，公司加大了直销模式的终端开发及销售推广力度，直销模式占比由43%提升至46.85%。 加大研发投入，替诺福韦酯有望驱动高速发展 研发投入大幅增长与丰富的产品管线储备 为应对现有产品线竞争力不足的问题，公司大幅加大研发投入。2016年研发投入达6819.31万元，占营业总收入的21.80%，同比增长159.68%。高投入带来了丰硕成果，公司取得了索非布韦原料药、索非布韦片、枸橼酸西地那非原料药和枸橼酸西地那非片等四个临床批件。同时，富马酸替诺福韦二吡呋酯原料药及胶囊被CFDA认定为国内首仿，获得了优先审评审批资格，目前处于申报生产批件阶段。公司还设立了“治愈乙肝登峰计划”和治疗脂肪肝、肝癌创新药研发计划，并与上海药明康德合作开发了多个一类新药。 替诺福韦酯：未来业绩爆发的关键突破口 替诺福韦酯是美国吉利德公司研发的新型核苷酸类逆转录酶抑制剂，于2008年在欧盟和美国获批上市，主要用于治疗乙型肝炎。该药被认为是新一代乙肝抗病毒药品中疗效最佳的品种，具有耐药性强、适用人群更广泛（包括孕妇及哺乳期妇女）的优点。目前国内替诺福韦酯尚未纳入医保目录，高昂费用是其大范围放量的主要阻碍。然而，2016年6月，卫计委公布首批国家药品谈判结果，葛兰素史克制药的富马酸替诺福韦二吡呋酯片谈判价格降幅达67%至490元，有望突破市场门槛。广生堂的产品大概率成为该药品在乙肝适应症上的国内首仿，且成都倍特产品获批的适应症为艾滋病，为公司抢占乙肝市场先发优势提供了时间。公司已着手进行一致性评价，替诺福韦酯有望成为公司业绩爆发的突破点，助力公司成为国内肝病领域龙头企业。 股票激励计划彰显发展决心 2016年8月底，公司出台限制性股票激励计划，向包括副总经理叶宝春在内的127人授予187.57万股限制性股票，授予价格为每股31.96元。该计划已于12月实施并完成授予工作。此举有助于完善公司法人治理结构，健全激励约束机制，充分调动员工积极性，将股东、公司和经营者利益结合，共同关注公司长远发展。 盈利预测与投资建议 东吴证券预计广生堂2017-2019年销售收入分别为4.15亿元、5.63亿元和7.94亿元，归属母公司净利润分别为0.93亿元、1.28亿元和1.82亿元。对应摊薄EPS分别为0.65元、0.90元和1.28元，对应PE分别为X76、X55、X39。鉴于公司深耕乙肝抗病毒药品多年，产品结构完善，恩甘定保持稳健成长，公司加大直销力度顺应“两票制”政策，并积极投入替诺福韦酯的研发审批，该产品有望短期内获批投产支撑公司未来发展。因此，东吴证券首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 主要风险包括药品审评审批进度低于预期、公司药品招标低于预期以及研发管线进度低于预期。 总结 广生堂2016年业绩受现有产品线（阿德福韦酯和拉米夫定）销售下滑及研发费用激增影响，净利润同比下降35.83%。尽管恩替卡韦保持稳定增长，但公司整体面临增长瓶颈。为应对挑战，公司大幅增加了研发投入，其中富马酸替诺福韦二吡呋酯（替诺福韦酯）作为新一代高效乙肝抗病毒药物，已获得优先审评资格并有望成为国内乙肝适应症的首仿药，被视为公司未来业绩爆发的核心驱动力。此外，公司实施了限制性股票激励计划以激发团队活力。分析师预计，随着替诺福韦酯的获批投产，公司未来营收和净利润将实现高速增长，因此给予“买入”评级，但需关注药品审评审批、招标及研发进度等风险。

# 中心思想 ## 华润双鹤转型成功及未来增长潜力分析 华润双鹤成功从大输液转型，慢病管理收入占比超过50%并快速增长，未来有望维持两位数增长。公司通过产品布局优化、管理提升和外延式扩张，展现出良好的发展前景。 ## 产品结构优化与盈利能力提升 公司压缩输液业务，优化产品结构，提高高毛利率产品占比。同时，通过销售整合和减员等措施，提升了毛利率和净利率，进一步增强了盈利能力。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩分析 2016年公司营业收入54.95亿元，同比增长6.94%；归属于上市公司所有者的净利润为7.14亿元，同比增长8.04%；扣除非经常性损益的净利润6.58亿元，同比增长59.10%。 ## 慢病管理业务 ### 降脂类产品 匹伐他汀钙片自2010年转产以来一直保持稳定增长，2016年销量增长达59%，预计未来将继续快速增长。 ### 降压类产品 “降压0号”因提价收入同比下降1%，但其他降压类产品实现两位数增长。公司通过产品整合，有望在2017年实现两位数增长。 ### 降糖类产品 糖适平销量稳定，2016年实现增长1%。 ## 专科业务 ### 儿科业务 珂立苏2016年实现营收1.7亿元，同比增长43%，处于快速增长期。 ### 肾科业务 腹膜透析液受生产供应限制影响出现下滑，目前供应已恢复正常。血液滤过置换液进入国家医保目录，预计未来将进入快速成长期。 ## 收购海南中化 海南中化的主要产品涉及抗病毒、消化和抗肿瘤领域。通过收购该公司，华润双鹤将构建起全新的治疗平台，与现有产品形成协同。 ## 输液业务调整 2016年输液板块业务收入同比下滑9%，而非输液板块营业收入同比增长22.63%。公司不断降低塑瓶类低毛利率产品的占比，提高直软、软袋和BFS等高毛利率产品的比例。 ## 管理提升 公司对旗下的控股公司进行销售的整合，实现有效利用市场资源，同时减少同类竞争。通过减员，公司的效率得以提升。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年公司营业收入分别为61.30亿元、68.19亿元和77.34亿元，归属母公司净利润分别为8.65亿元、9.97亿元和11.32亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 # 总结 华润双鹤通过成功转型、优化产品结构、提升管理效率和积极外延扩张，展现出强劲的增长潜力。公司在慢病管理、专科业务和化药领域均有良好表现，未来有望实现持续增长。

# 中心思想 本报告分析了白云山（600332）2016年年报，并对公司未来发展趋势进行了预测。核心观点如下： * **凉茶竞争格局趋缓，盈利能力有望提升：** 随着市场竞争格局的改善以及提价策略的实施，王老吉凉茶业务的净利率预计将显著回升。 * **大南药板块稳健增长，金戈单品表现亮眼：** 大南药板块受政策影响增速放缓，但金戈等单品凭借高性价比和渠道优势，实现了快速增长，未来有望继续保持高增长态势。 * **税收优惠政策助力，盈利能力进一步增强：** 公司及子公司享受15%的所得税优惠税率，将有效降低所得税费用，提升公司整体盈利水平。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾 * **营收与净利润增长：** 2016年，白云山实现营收200.3亿元，同比增长4.8%；归母净利润15.1亿元，同比增长16.0%。四季度营收和净利润增速加快。 * **利润分配方案：** 公司拟每10股派现2.8元。 ## 大健康板块分析 * **收入符合预期，预收账款大幅增长：** 大健康板块报表收入与去年持平，但预收账款大幅增长，表明实际销售收入增速符合预期。 * **毛利率下降原因：** 大健康板块毛利率同比下降，主要由于会计政策调整（销售费用计入营业成本）以及燃料、人工和原材料成本上涨。 ## 凉茶业务分析 * **竞争格局改善：** 16年王老吉子公司净利率同比提升，Q4改善明显。市场占有率、渠道和品牌布局均有提升，竞品收缩，竞争改善凸显。 * **盈利能力拐点：** 预计17年凉茶竞争格局趋缓，王老吉和加多宝两家提价，费用投放可能收缩，王老吉净利率可回升至10%。 ## 大南药板块分析 * **整体增速放缓：** 大南药销售收入同比小幅增长，主要受医药政策影响和公司集中处理社会库存影响。 * **金戈表现突出：** 金戈作为明星单品，凭借性价比优势和公司在华南地区的渠道优势，实现了快速增长。舒筋健腰丸、滋肾育胎丸、头孢地尼胶囊等多款单品增长也接近翻倍。 ## 税收优惠分析 * **所得税优惠政策：** 公司及部分子公司将减按15%优惠所得税率缴纳所得税，17年将带来正面贡献。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2017-2018年EPS为1.17、1.42元，同比增26%、21%。 * **投资建议：** 凉茶行业竞争趋缓和金戈单品快速增长将推动净利率持续提升，维持买入评级。 ## 风险提示 * **原料成本上涨幅度超预期。** # 总结 本报告对白云山2016年年报进行了深入分析，认为公司在凉茶业务竞争格局改善、金戈等单品快速增长以及税收优惠政策的推动下，盈利能力有望持续提升。维持买入评级，但需关注原料成本上涨超预期的风险。

# 中心思想 本报告分析了翰宇药业（300199.SZ）的限制性股票激励计划、医保目录调整以及海外制剂出口情况，并对公司未来业绩增长潜力进行了评估。 ## 股权激励计划彰显信心 翰宇药业推出限制性股票激励计划，覆盖范围广，业绩目标高，彰显了公司对未来发展的信心。 ## 多重因素驱动业绩增长 特利加压素进入医保目录，卡贝缩宫素、生长抑素取消使用限制，以及利拉鲁肽原料药出口放量，有望共同驱动公司业绩高增长。 # 主要内容 ## 一、事件 公司发布《第一期限制性股票激励计划》（草案修订稿），拟向激励对象授予不超过2,100万股限制性股票。 ## 二、我们的观点 ### 1、股权激励计划：范围广、业绩高，彰显公司信心 公司推出限制性股票激励计划，激励对象包括公司董监高及核心技术人员共计66人，发行股票数量2100万股，授予价格9.04元/股。该计划业绩要求高，彰显了公司对未来发展的信心。公司在多肽领域研发多年，格拉替雷制剂、利拉鲁肽制剂目前都在申报中，两个大品种未来放量可期，有望带动公司未来三年高成长。 ### 2、医保目录调整：三驾马车驱动国内制剂业务加速 2017年国家医保目录调整，公司多个产品受益。其中，特利加压素新进医保目录，卡贝缩宫素、生长抑素取消使用限制，这三款核心产品有望拉动国内制剂业务加速增长。 * **特利加压素：** 首仿药进入医保，市场潜力巨大。 * **卡贝缩宫素：** 取消“限抢救”适应症限定，与原研药竞争。 * **生长抑素：** 独家规格2mg，修改适应症限定范围，市场空间扩大。 ### 3、海外制剂出口：利拉鲁肽原料药放量在即 公司利拉鲁肽原料药出口具备增长潜力。利拉鲁肽化合物专利将于2017年8月到期，仿制药申报将带来原料药的需求放量，预计18年将是公司原料药业绩的爆发年。公司在杂质处理方面具有优势，供货价高于其他竞争对手。 ## 三、投资建议 考虑到成纪资产减值，下调盈利预测，预计公司 2017-2018 年 EPS 分别为 0.49元、0.70元，对应PE分别为37倍、26倍。公司深耕多肽领域，业务具备爆发力，业绩超预期可能性高。维持“买入”评级。 ## 四、风险提示 * 成纪商誉减值超预期 * 海外原料药业务低于预期 * 国内招标进度低于预期 # 总结 本报告认为，翰宇药业通过股权激励计划、医保目录调整以及海外制剂出口等多重因素驱动，未来业绩有望实现高增长。限制性股票激励计划彰显了公司对未来发展的信心，特利加压素等产品进入医保目录将加速国内制剂业务增长，利拉鲁肽原料药出口放量将贡献海外业绩。维持“买入”评级，但需关注成纪商誉减值、海外原料药业务以及国内招标进度等风险。

# 中心思想 ## 业绩略低于预期，但未来增长潜力巨大 本报告分析了冠昊生物2016年年报，指出公司业绩略低于预期，扣除非经常性损益的净利润出现下滑。但报告强调，公司在生物型硬脑（脊）膜补片市场的领先地位稳固，并购企业珠海祥乐业绩承诺完成良好，新产品优得清人工角膜市场前景广阔，以及拟进行的员工持股计划，都将为公司未来的业绩增长提供强劲动力。 ## 首次覆盖给予“买入”评级 基于对公司现有产品优势、新产品亮点以及管理层稳健提升的判断，东吴证券首次覆盖冠昊生物，给予“买入”评级，并预测公司未来三年营业收入和净利润将保持快速增长。 # 主要内容 ## 公司业绩及分红预案 2016年冠昊生物实现营业收入3.13亿元，同比增长38.30%；归属于上市公司所有者的净利润为6537.11万元，同比增长3.16%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4901.32万元，同比下滑8.15%。公司计划通过资产重组扩大业务领域至眼科。 ## 核心观点 ### 明星产品市场领先，并购企业产品优质 生物型硬脑（脊）膜补片是公司的明星产品，市场占有率第一，且销量稳步增长。2016年收购的珠海祥乐业绩承诺完成良好，拥有美国艾锐人工晶体在中国的独家代理权，销售网络完善，为公司新产品人工角膜的销售提供保障。 ### 人工角膜市场前景广阔 优得清脱细胞胶膜植片是公司新上市的生物型人工角膜，具有良好的生物活性和生物相容性，是目前市场上唯一一个以脱盲复明为治疗标准的产品，市场潜力巨大。 ### 员工持股计划调动积极性 公司拟实施第二期员工持股计划，进一步调动员工积极性，丰富公司股权结构，完善管理与激励政策。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年公司营业收入分别为5.22亿元、6.54亿元和8.05亿元，归属母公司净利润分别为1.30亿元、1.59亿元和1.89亿元，对应摊薄EPS分别为0.49元、0.60元和0.71元。首次覆盖，给予“买入”评级。 ## 风险提示 报告提示了原创技术产业化率带来的市场风险、市场竞争风险、技术泄密风险。 ## 主要财务数据及估值 报告提供了2016A-2019E的主要财务数据及估值，包括利润表、资产负债表、现金流量表等，并对相关指标进行了详细分析。 # 总结 本报告对冠昊生物2016年年报进行了深入分析，认为公司业绩略低于预期，但其核心产品市场地位稳固，并购企业运营良好，新产品市场前景广阔，员工持股计划将进一步激发企业活力。基于对公司未来发展潜力的看好，东吴证券首次覆盖冠昊生物，给予“买入”评级，并预测公司未来三年业绩将保持快速增长。同时，报告也提示了相关风险，为投资者提供了参考。

中心思想 双拐点驱动下的核心业务增长潜力 本报告核心观点指出，白云山（600332）正迎来凉茶行业和公司净利率的“双拐点”，同时其“中国伟哥”金戈业务作为大南药板块的最大增长点，展现出巨大的市场潜力。凉茶行业在经历激烈竞争后，市场集中度已达高位（双寡头市占率超80%），竞争趋缓将带来费用下降和净利率提升的拐点，王老吉有望实现收入和盈利能力的双重增长。金戈作为首仿药，凭借价格和渠道优势，在百亿级勃起障碍（ED）潜在市场中迅速抢占份额，预计未来销售额和净利润将大幅增长。 多元业务布局与混改持股高激励 公司通过“混改”成功试点，引入战略投资者（如云峰投资），并实施员工持股计划，有效提升了公司治理效率和员工激励水平，为业绩释放提供了坚实基础。此外，公司在大南药、大商业、大医疗板块进行多品类布局，中成药受益于新版医保目录调整，大商业板块通过零售、物流、电商一体化建设及入股一心堂，巩固了华南区域龙头地位。定增带来的近80亿元现金以及待拆迁土地等隐性资产，进一步增强了公司的安全边际和未来发展空间，当前市值被低估，具备显著的投资价值。 主要内容 凉茶与金戈：核心业务的增长引擎与市场机遇 凉茶行业：从竞争白热化到盈利拐点 凉茶行业市场规模约400亿元，销量增速已降至4%的低点，行业进入成熟期。包装茶饮料行业整体规模约1300亿元，同比下降4%，毛利率和利润总额率在2014年分别跌至25%和6%的历史低点。然而，行业集中度极高，加多宝与王老吉双寡头市占率达80%以上，罐装凉茶市场份额更是高达95%。红罐判决成为行业竞争趋缓的转折点，加多宝因产能扩张带来的折旧压力及其他业务亏损，开始战略收缩并控费，2016年媒体投入缩减40%-50%，并优化销售人员。这种理性竞争的回归，类似美国啤酒行业集中度提升后的盈利改善逻辑，预示着凉茶行业将迎来盈利拐点。 王老吉在此背景下，预计将迎来收入和盈利能力提升的拐点。公司在混改后获得广东政府大力支持，预计未来两年市占率将大幅提升。王老吉通过红罐判决强化品牌护城河，销售团队稳定，营销策略向多元化、年轻化发展（如登陆《火星情报局》、冠名《我们十七岁》、结合《魔兽》大电影等）。产品结构升级，推出低糖和无糖凉茶（零售价5元/罐），有助于毛利率提升。同时，王老吉采取轻资产模式布局全国生产基地，优化产能与供应链。2016年上半年，王老吉毛利率和净利率已开始提升，经营净现金流创历史新高。对比同类饮料大单品20%的净利率，王老吉当前净利率（1H16为6.5%）仍有超过一倍的提升空间。预计2017-2019年净利率将分别达到8%、10%、14%，2018年净利预计11亿元，给予25倍PE，对应市值275亿元。 金戈：勃起障碍市场的先行者与高增长点 金戈作为大南药板块的最大增长点，受益于巨大的勃起障碍（ED）潜在市场。中国ED患者人数约1.27亿，且患者年轻化趋势明显，潜在市场规模将达到百亿元。随着辉瑞万艾可专利到期，国内ED用药市场格局被打破。金戈作为中国首个“伟哥”仿制药，于2015年10月正式上市，凭借“根据国人身体特点量身打造”的特点和83%的有效率，以及相对于原研品30%的价格优势（80元/100mg vs 115元/100mg），迅速抢占市场。2015年金戈市场份额已达13.6%，位居市场第三；2016年销售额接近4亿元，同比增长超过70%。公司在零售端布局深入，利用药店渠道优势加速铺货。预计2018年金戈销售额将达到8亿元规模，净利率20%，净利1.6亿元，给予30倍PE，对应市值48亿元，预计未来增速超过50%。 全产业链布局与资本赋能：白云山的多元化发展与价值重估 大南药、大商业、大医疗：多维度协同发展 白云山作为南派中药的集大成者，拥有13家中华老字号药企、4个独家定价产品和13个过亿单品，中成药资源优势突出。2017年新版医保目录调整，公司的陈李济昆仙胶囊、三公仔小儿七星茶首次进入医保目录，大神口炎清、奇星华佗再造丸等多个独家产品首次纳入甲类目录，为制药板块增长提供新动力。 大商业板块构建了“零售+物流+电商”的健全流通体系，是华南地区最大的医药零售网络和医药物流配送中心。公司与阿里巴巴旗下的阿里健康达成战略合作，并入股一心堂（2017年1月认购8亿元，占股6.92%），一心堂拥有3877家直营连锁门店，在西南地区具有强渠道优势，此次投资有望承接医药分家后的处方外流，推动公司药品在西南市场的销售。公司还建立了智能化药房托管系统，提升配送效率和降低成本。 大医疗板块则在医疗服务、医疗器械、医疗养生等领域进行多领域宽布局，如增资控股白云山医院、与济宁市公立医院合作办医、与美时医疗合作打造高端医疗器械研发生产基地、开发藏式养生古堡项目等。尽管目前仍处于布局阶段，短期收入难以激增，但长期看好其在老龄化社会和消费升级背景下的量增价涨潜力。 混改与定增：资本运作提升公司价值 白云山于2016年8月通过83亿元定增引入广州国发、广州城发、云峰投资以及员工持股计划，其中73亿元来自广州市政府，国有资源注入预期强烈。员工持股计划参与面广，高层人均认购约79万元，其他员工人均约7万元，激励力度大，深度绑定员工与公司利益，提升了业绩释放的动力。当前股价（25.9元）仅比定增成本（23.56元）高10%，具有较强的安全边际。引入的战略投资者云峰（阿里巴巴）将开拓公司医药电商及互联网医疗业务，带来新的利润增长点。此外，公司定增现金近80亿元，加上待拆迁土地等隐性资产，目前公司总市值405亿元，扣除定增现金和拆迁价值后仅值325亿元，估值较低，存在显著的价值重估空间。 总结 白云山作为专注于医药健康产业的华南龙头，正处于多重利好叠加的投资拐点。凉茶业务在行业竞争趋缓和集中度提升的背景下，王老吉品牌价值强化、营销策略年轻化、产品结构升级及轻资产布局，将驱动其收入和净利率持续提升。金戈作为中国ED市场的首仿药，凭借巨大的市场潜力、显著的价格优势和渠道布局，已成为大南药板块的核心增长引擎，预计将保持高速增长。同时，公司在南派中药、大商业、大医疗领域的全产业链布局，以及通过混改、员工持股和定增引入的资本赋能，不仅优化了公司治理结构，提升了经营效率，也为未来的外延式发展和价值重估奠定了基础。报告预计公司2018年总市值可达503亿元，相较当前市值405亿元（扣除现金及拆迁价值后仅325亿元）有显著的上涨空间，首次覆盖给予“买入”投资评级。主要风险包括食品安全、原料价格波动及国企改革不达预期。

# 中心思想 本报告分析了人民同泰（600829.SH）2016年年报，认为公司在内部优化和外部行业利好的双重驱动下，业绩进入快速发展期。 * **内部潜力释放与外部环境改善**：公司通过剥离制药工业、整顿商业品种等措施，显著提升了运营效率和盈利能力。同时，黑龙江省“两票制”的推行，为公司作为区域龙头带来了发展机遇。 * **股东回报计划与投资评级上调**：公司推出2017-2019年股东回报计划，确保股东收益。基于公司良好的发展前景，分析师上调了对人民同泰的投资评级至“买入”。 # 主要内容 ## 一、事件：公司发布2016年年报和分红预案 * 公司2016年实现营业收入90.06亿元，同比增长1.08%；归属于上市公司所有者的净利润为2.25亿元，同比增长61.62%；扣非净利润2.25亿元，同比增长70.50%，业绩超预期。 * 公司拟向全体股东按每10股派发现金股利5.00元，股息率为3.32%，并公告了2017-2019年的股东回报计划，现金分红比例将维持在较高水平。 ## 二、我们的观点：公司内部梳理进展顺利，外部行业利好不断，业绩爆发水到渠成 ### 1、收入、利润双升，行业变革带来机遇，公司进入发展快车道 * **收入端恢复增长**：公司走出剥离工业，整顿商业的镇痛，收入端恢复增长。2016年营收90.06亿元，同比上升1.08%，较上半年收入同比下降6.28%有了明显提高。 * **内部改善提升利润**：净利润上涨主要驱动因素包括收入增长、业务收入结构调整、运营成本降低带来的毛利率提升，以及公司有效控制销售费用、管理费用等。 * 2016年归属于上市公司所有者的净利润为2.25亿元，同比增长61.62%；扣除非经常性损益的净利润2.25亿元，同比增长70.50%。 * **毛利率提升空间大**：公司毛利率低于行业水平，提升空间依然很大。药品商业毛利率只有6.80%，显著低于其他区域性商业龙头，药店零售业务毛利率28.28%，比行业平均水平仍低了接近8个百分点。 * 预计药品商业流通方面公司毛利率水平有能力提升0.2-0.5个百分点，药店零售领域公司毛利率水平有能力提升3-5个百分点。 * **费用控制显著**：销售费用和管理费用分别只有1.01亿元和4.23亿元，同比分别下降了47.4%和9.6%。销售费用和管理费用在收入的占比也大幅降低，分别为1.12%和4.7%。 * **“两票制”利好龙头**：黑龙江省全面实行“两票制”，显著利好行业龙头的发展。作为黑龙江省绝对的商业龙头，人民同泰受益最为显著。 ### 2、股东回报计划（2017-2019）方案出台，在公司高速成长的阶段确保股东收益 * 公司公布2016年度利润分配方案，每10股派发现金股利5.00元（含税），并公布了2017年-2019年的股东回报计划。 * 根据公司发展阶段，现金分红比例最低应达到20%-80%。 ## 三、盈利预测与投资建议 * 预计2017-2019年公司销售收入为104.8亿元、124.6亿元和143.5亿元，归属母公司净利润为2.90亿元、3.67亿元和4.54亿元，对应摊薄EPS分别为0.50元、0.63元和0.78元。 * 上调给予公司“买入”评级。 ## 四、风险提示 * 药店业务拓展低于预期；内部整合低于预期。 # 总结 本报告对人民同泰2016年年报进行了深入分析，认为公司通过内部改革和抓住外部行业机遇，实现了业绩的显著增长。公司在收入恢复增长、利润率提升、费用有效控制等方面均表现出色。同时，黑龙江省“两票制”的实施为公司作为区域龙头带来了更大的发展空间。此外，公司推出的股东回报计划也充分考虑了股东的利益。基于以上分析，分析师上调了对人民同泰的投资评级至“买入”，但同时也提示了药店业务拓展和内部整合低于预期的风险。

中心思想 渠道调整完成，业绩反转在即 葵花药业在经历2016年药品流通行业变革带来的渠道阶段性堵塞后，凭借其独特的处方/品牌代理与普药直销相结合的销售模式，迅速恢复渠道畅通，并在2016年第四季度实现业绩大幅增长，预示着公司业绩有望触底反转。 政策利好叠加，OTC与医院市场双轨并进 2017年新版医保目录落地，公司核心大品种小儿肺热咳喘（口服液及颗粒）进入医保，为公司全面开拓医院市场提供了重要契机，将形成“医院内医生推荐，医院外OTC终端销售”的新联动模式。同时，“二胎”政策和儿童药鼓励政策的持续利好，以及消化系统用药的广阔市场空间，将共同驱动公司在OTC和医院市场实现双轮增长。 主要内容 OTC市场领导者：品种、品牌与渠道的完美融合 葵花药业集团股份有限公司作为一家以中成药为主，辅以生物制药和化学药品的医药健康集团，通过十余年的发展，成功开创了独特的OTC成功之道。公司将品种、品质、品牌和渠道完美结合，在每个环节积累优势并逐步放大，从而铸就了其在国内OTC市场的领先地位。 核心优势：六大产品领域与立体化布局 公司产品涵盖中成药、化药、生物药三大领域，已形成以消化系统用药、儿科用药、呼吸感冒用药、妇科用药、风湿骨病用药、心脑血管用药为重点的六大产品领域。这些产品线通过品牌拉动OTC端销售，并借助医院、连锁、零售终端的强大渠道，实现处方端加码带动OTC端销售，以及普药直管、深度分销的模式。 产品线丰富与持续扩张策略 葵花药业拥有丰富的产品类目，并通过“外部并购”和“内部挖掘”双重策略不断扩充其优质品种储备，以适应市场需求和政策变化。 大品种引领，二线品种快速成长 公司上市初期即拥有1个中药保护品种、12个独家品种，402个进入国家医保目录，181个进入基药目录。目前，公司拥有2个销售额超过4亿元的核心大品种（小儿肺热咳喘口服液和护肝片），以及6个销售额在1-3亿元的品种，包括康妇消炎栓、惠迪、小儿化痰止咳颗粒、小儿氨酚黄那敏颗粒、小儿氨酚烷胺颗粒和小儿柴桂。此外，公司还有近60个销售规模超1000万元的二线、三线品种，这些品种在公司独特销售渠道的推动下正迅速增长，小品种销售收入占比已达50%左右，形成了良好的产品梯队。 并购与研发并举，夯实品种基础 公司秉持“买、改、联、研”的战略，通过频繁并购迅速壮大品种资源。自2015年以来，公司先后收购了吉林省健今药业、湖北襄阳隆中药业、湖北武当金鼎制药、贵州宏奇药业等公司，使其药品批准文号从上市时的722个扩大至1085个。这些并购标的均具备核心产品资源，通过与葵花药业的品牌和营销网络整合，业绩有望进一步释放。同时，公司也积极探索大健康领域，拓展小葵花儿童健康产业和精品大众保健产业。在自主研发方面，公司在北京和哈尔滨设立研发机构，专注于中药、天然药物、化药高新技术新型制剂的研发，并已取得多项成果，如护肝片曾两次获国家银奖，小儿肺热咳喘口服液和胃康灵等项目被列入国家火炬计划，并储备了小儿蒿芩抗感颗粒、恩替卡韦分散片等多个在研品种。 品牌溢价与提价空间 公司销售收入最大的四个品种在OTC终端具有强大的品牌号召力，但其价格仍处于中档水平。例如，小儿肺热咳喘口服液的价格略高于三九小儿清热止咳口服液，但低于蒲地蓝口服液。报告认为，在OTC市场竞争激烈但品牌价值和质量价值不容忽视的背景下，具有议价能力的品牌产品未来存在适度提价的空间。 品牌力塑造：核心与子品牌策略 品牌影响力是OTC企业的核心竞争力。葵花药业自成立之初便确立了品牌战略，通过“1主带4小”的品牌策略，即以“葵花”为主品牌，带动“小葵花”儿童药、“葵花蓝人”呼吸感冒用药、“葵花美小护”妇科用药和“葵花爷爷”心脑血管用药四大子品牌发展。 立体化宣传与品牌价值提升 公司通过“空地结合”的立体化宣传策略，包括电视、互联网、广播、杂志等空中广告拉动，以及车体、广告牌、终端POP、社区宣传等地面辅媒承接，对消费者进行全面覆盖。同时，公司积极开展健康教育、科普宣传、幼儿园及社区活动等，与消费者进行深入沟通，强化品牌影响力。这些努力使得公司品牌影响力持续提高，例如“葵花及图”商标被认定为“中国驰名商标”，“小葵花”连续三年进入“中国药品品牌榜”并位列最受欢迎明星用药。公司在品牌建设上持续高投入，2015年广告宣传费用达3亿元，累计投入超过16亿元，有效提升了品牌价值和美誉度。 大品种驱动品类集群发展 在“品种→品牌→品类”的发展战略引导下，公司依托核心大品种，做大现有六大产品群及大健康产业。以“小葵花”儿童药为例，公司最大单品之一小儿肺热咳喘（口服液+颗粒）拥有超过5亿元的销售规模和强大的品牌影响力，通过此单品进一步提高“小葵花”儿童品牌的市场地位，拉动儿童系列其他单品的销售，有效巩固了子品牌的行业领先地位。公司拥有超过70个儿科药品批准文号，推广上市产品20多个，形成了以小儿肺热咳喘、小儿化痰止咳颗粒、小儿氨酚黄那敏颗粒为核心，辅以十余个销售规模超千万的重点产品的良好梯队，有望实现爆发式增长。 强大的销售网络：市场占领的高速通路 葵花药业经过十余年的发展，已形成一套独特的销售体系和销售网络，覆盖全国超过30万家零售终端，约占全国零售终端总量的四分之一，具备超强的“地推”能力。 事业部制营销与差异化销售模式 公司设立8大事业部，根据产品特点进行差异化营销。品牌事业部负责品牌药的OTC销售，拥有700余人，合作一级经销商超80家，覆盖终端药店30余万家。处方事业部通过医药招标、学术推广等方式推广临床优势大品种，拥有500余人，覆盖全国4000余家医院。普药事业部则负责销售公司众多二三线品种，采取直销系统，通过省总、地总、终端经理三级管理体系，实现公司直接管控、深度分销，确保产品销售环节的合理利润空间和价格体系稳定。 销售模式的优越性在变革中放大 2016年药品流通行业的“两票制”、“营改增”、“94号文”等政策组合拳，导致流通领域剧烈调整。葵花药业的销售模式在此次变革中尽显优势：处方药和品牌药的代理模式扁平化，代理商资质齐全，受政策影响小；普药的直销模式不存在违规倒票行为，内部销售受政策影响小。尽管2016年第二、三季度因普药配送的流通企业受波及导致渠道堵塞，但公司凭借其销售模式的优越性，经过两个季度的调整已完全摆脱渠道堵塞问题，重新进入正轨。 医保目录调整：葵花药业腾飞新契机 新版医保目录的发布，为葵花药业进军医院市场，实现业绩再次腾飞提供了“东风”。 医院端销售成为重要突破口 尽管公司是OTC行业的领先企业，但医院端销售正逐渐成为新的增长点，目前已占公司销售收入的近20%。2017年2月23日，国家新版医保药品目录正式发布，公司第一大单品小儿肺热咳喘（含口服液、颗粒两种剂型）进入医保目录，这将有助于公司全面开拓医院市场，形成“医院内医生推荐，医院外OTC终端销售”的新联动销售模式，进一步拉动现有产品销量，提高公司盈利能力。 小儿肺热咳喘有望成为超10亿重磅药 小儿肺热咳喘目前主要为OTC端产品，此次新增进入医保目录，成为“双跨品种”，为公司实施“大品牌医院端带动OTC”战略提供了必要先决条件。该产品目前单品规模已超5亿元（其中医院端销售约1亿元），近5年复合增长率约为17%。报告预测，未来三年小儿肺热咳喘这一单品复合增长率将超过25%，到2019年销售收入有望突破10亿元，成为真正的重磅药。 双轮驱动：儿童药与消化系统用药 儿科用药和消化系统药品是葵花药业的重点布局领域，两者在公司总收入中占比接近70%，其中儿科药品总收入占比超过40%。 政策红利助推儿童药市场 公司主力儿童药品种多为6个月至14岁儿童用药，将显著受益于“二胎”政策带来的新生儿高峰，儿童药品市场持续扩容。我国儿童人口基数庞大，但儿童专用药却极其缺乏，九成以上药物没有儿童剂型。近年来，国家密集出台政策鼓励儿童药研发创制、加快申报审评，保障儿童用药，如《中国儿童发展纲要》、《关于保障儿童用药的若干意见》等。葵花药业作为儿童药品牌企业，是这些政策的直接受益者，新版医保目录的调整也顺应了儿童药政策的变化趋势。公司小儿肺热咳喘（口服液及颗粒）单品销售额超过5亿元，小儿化痰止咳颗粒、小儿氨酚黄那敏颗粒均接近2亿元，这些核心品种在儿童止咳化痰类药品市场中排名第一，市场份额达2.36%。 消化系统用药：慢病属性与广阔空间 消化系统疾病在我国是多发病，患病率超过20%，患者达1.2亿，具有慢病属性，用药量大且多有反复用药特点，市场空间巨大。根据PDB对样本医院的统计，消化系统用药销售收入在2012-2015年复合增速达到11.6%。公司护肝片销售收入超过3亿元，胃康灵胶囊销售额超2亿元。由于护肝片80%以上为OTC市场销售，公司消化类产品受医保、招标政策影响较小。凭借前期到位的品牌宣传和强大的渠道，公司消化类产品有望继续保持强势增长。除现有大品种外，公司还储备了美沙拉嗪肠溶片、复合凝乳酶胶囊、胃舒宁颗粒等多个上市后呈现良好增长势头的产品，以及恩替卡韦分散片、西甲硅油及西甲硅油乳剂等在研品种，为消化品类的持续增长提供保障。 质地优异，盈利能力突出 葵花药业拥有清晰的股权结构、稳定的管理架构和以中成药为主的稳定盈利模式。 股权结构与管理效率 上市公司大股东为葵花集团，持股比例41.62%。实际控制人关彦斌和张晓兰夫妇通过直接和间接方式合计持有上市公司70%以上股权，其中关彦斌董事长直接持股14.96%，并持有大股东葵花集团51.09%股权。高持股比例和扁平化的股权结构有利于提高公司管理和运营效率。公司拥有黑龙江葵花药业、葵花药业集团(重庆)、葵花药业集团(衡水)得菲尔等多个主要控股子公司，涵盖医药工业、医药商业、医药连锁和药材种植等板块，业务布局完善。 稳定盈利与良好财务表现 公司产品以中成药为主，2015年中成药收入占比接近75%，保持10%左右的稳定增速。尽管化药增速受政策影响有所放缓，但公司2012-2015年收入复合增速达19.7%，净利润3年复合增速达9.4%。公司毛利率保持在55%以上，净利率维持在10%以上水平。近年来销售费用和管理费用增长速度趋缓。同时，公司回款情况良好，应收账款周转率在同类上市公司中处于较高水平，显示出优异的运营效率和盈利能力。 投资建议与盈利预测 报告首次覆盖葵花药业，给予“买入”评级。公司在2016年药品流通行业渠道受阻中率先走出困境，并受益于2017年新版医保目录出台、人口政策调整、儿童药鼓励政策等宏观利好。作为OTC和儿童药领域的品牌企业，葵花药业在行业向好过程中将是最大受益者。 基于小儿肺热咳喘系列药物进入医保带来的销售增长、品牌OTC核心产品（小儿肺热咳喘系列、胃康灵、护肝片、小儿柴桂等）的销量增长预期，以及普药业务销售渠道调整完成等因素，报告预测公司2016年至2018年销售收入分别为36.3亿元、43.8亿元和53.2亿元，同比增长19.6%、20.6%和21.6%；归属母公司净利润分别为2.89亿元、3.73亿元和4.73亿元，同比增长-5.9%、29.1%和26.8%；对应EPS分别为0.99元、1.28元和1.62元，对应PE分别为37X、28X和22X。 风险提示 小儿肺热咳喘系列药物进入医保后放量低于预期；医院市场开拓低于预期。 总结 葵花药业凭借其在品种、品质、品牌和渠道方面的完美结合，已在国内OTC市场确立了领先地位。公司在2016年成功应对药品流通行业变革带来的渠道挑战，并有望在2017年实现业绩反转。新版医保目录将公司核心大品种小儿肺热咳喘纳入其中，为公司全面开拓医院市场提供了重要机遇，有望形成OTC与医院双轨并进的销售新模式。同时，“二胎”政策和儿童药鼓励政策将持续推动儿童药市场扩容，而消化系统用药的慢病属性和广阔市场空间也为公司提供了充足的增长动力。公司清晰的股权结构、稳定的管理架构以及以中成药为主的稳定盈利模式，共同构成了其优异的质地和突出的盈利能力。在多重政策利好和自身核心竞争力的驱动下，葵花药业有望进入高速增长期，具备显著的投资价值。