投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为19186/14721/14693元/吨，环比分别-293/+93/+234元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为6149/2684/2769元/吨，环比分别-240/+145/+3元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1324/4166/522/3790元/吨，环比分别-102/-122/-8/-166元/吨。②本周聚乙烯均价为6933元/吨，环比-113元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为625/1291/-132元/吨，环比分别+41/-44/+104元/吨。③本周聚丙烯均价为6000元/吨，环比-70元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-758/861/-393元/吨，环比分别+65/-25/+120元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2346/1702/3739/2422元/吨，环比分别+29/-3/-75/+15元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为331/33/-396/225元/吨，环比分别+53/+10/-49/-2元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、新和成、安迪苏。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　佐力药业(300181) 　　投资要点 　　事件1：公司拟以总价（含税）人民币3.56亿元收购未来医药多种微量元素注射液资产组。资产组的内容包括已上市品种“多种微量元素注射液（Ⅰ）”、“多种微量元素注射液（Ⅱ）”和在研品种“多种微量元素注射液（Ⅲ）”的研发/生产技术资料、上市许可、商标、专利、合同权利与义务、员工劳动关系等。 　　事件2：子公司青海珠峰与华东制药诉讼案件一审判决驳回原告（华东制药）全部诉讼请求，被诉侵权产品及相关应用未落入涉案专利权的保护范围，被诉行为不构成侵权。 　　收购未来医药优质资产组，产品管线持续丰富：未来医药作为一家专注于儿童肠外营养、儿童呼吸、儿童消化、罕见病领域药物研发、生产、销售的创新型医药企业，深耕儿童用药领域多年，旗下拥有多微Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ等多个在售品种及管线以及成熟的全国销售渠道及学术推广体系，目前主要在售品种多微I、Ⅱ，25年前三季度实现净利润0.46亿元；此外，均为国家医保乙类品种，省际集采产品，已获得多个临床指南、专家共识的推荐，临床应用科室广泛。公司此次收购未来医药资产组，不仅将进一步丰富公司的产品管线，进一步拓宽疾病治疗领域，亦可增强公司的盈利能力。 　　子公司诉讼案件胜诉，估值压制因素有望消除：本次诉讼一审判决驳回原告全部诉讼请求，公司控股子公司未构成侵权。公司的百令系列2025年1-9月营业收入比上年同期增长29.58%。此次子公司诉讼案件一审判决结果公布后，百令胶囊估值压制因素有望消除，且随着进院的完成，26年集采执标，百令胶囊有望进一步放量。 　　主业稳步增长，推进核心品种产能建设，保障长期增长需求：乌灵系列与百令系列是公司核心产品，近年来，乌灵胶囊在医院端的覆盖与销售规模持续提升。2024年，其产量与销量分别达到4,417.76万盒和4,172.00万盒，同比增长32.78%和22.62%。预计在未来一段时间内，公司乌灵胶囊与百令胶囊的生产规模仍将持续增长。2025年12月初，公司发布公告拟发行可转债进行产能建设，我们认为，该项目新建生产基地、扩大产能规模，是公司基于核心品种长期需求向好的判断，同时也是保障市场供应、巩固行业地位、支撑战略目标的必要举措。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司26年公司收购未来医药资产组事项有望落地，我们维持预计公司25年归母净利润为6.6亿元，将公司26-27年归母净利润由8.4/10.4亿元上调至9.1/11.3亿元，当前市值对应PE为18/13/11X，同时考虑到公司兼具高成长与高分红，且26年核心品种业绩有望持续释放，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采后放量不及预期风险，行业政策风险，市场竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为-1.04%、14.65%，相对沪深300的超额收益分别为-0.96%、-1.77%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为-1.83%、77.09%，相对于恒生科技指数跑赢-0.41%、27.44%；本周医疗服务（+1.67%）股价有所上涨；化学制药（-0.75%）、原料药（-1.66%）、医药器械（-1.79%）、生物制品（-1.85%）、中药（-2.03%）、医药商业（-4.26%）等股价均有所下跌；本周A股涨幅居前为昭衍新药（+23.38%）、热景生物（+16.83%）、益诺思（+15.03%），跌幅居前为海王生物（-22.68%）、粤万年青（-19.17%）、瑞康医药（-17.61%）；本周H股涨幅居前圣诺医药（+30.88%）、昭衍新药（+30.55%）、轩竹生物（+28.11%），跌幅居前中国再生生物（-19.44%）、现代中药集团（-16.67%）、药捷安康（-16.30%）。医药板块表现特点：本周医药略有调整。 　　健康元抗流感药物「玛帕西沙韦」获批上市；邦耀生物通用型UCAR-T获批临床，开启攻克自免疾病治疗新范式。12月11日，国家药监局（NMPA）官网显示，健康元的抗流感药物玛帕西沙韦（TG-1000）胶囊获批上市。12月12日，聚焦于基因和细胞治疗的上海邦耀生物科技有限公司宣布，基于具有自主知识产权的通用型细胞平台（TyUCell®）开发的新一代异体UCAR-T产品（管线代号：BRL-303）针对中度或重度难治性系统性红斑狼疮（rSLE）的新药临床试验申请（IND），已正式获得CDE的默示许可。BRL-303是全球首款在研究者发起的临床试验中，针对自身免疫性疾病显示出疗效的异体通用型CAR-T产品，本次获批中国IND标志着邦耀生物在将革命性的通用型细胞治疗技术从血液肿瘤扩展至复杂自免疾病领域迈出了关键一步。 　　多家企业密集发布减重数据，该领域管线仍然值得关注。减重药品类在司美格鲁肽和替尔泊肽的带动下市场空间增长明显。本周礼来、歌礼和硕迪等公司密集公布了其管线的临床数据。硕迪Aleniglipron在36周时120mg剂量组减重11.3%，240mg剂量组减重15.3%。歌礼ASC30口服小分子13周减重约7.7%，相比该赛道头部的礼来Orforglipron具有一定优势。我们认为歌礼作为口服小分子赛道的追赶者，仍具有BIC潜力。礼来Retatrutide首个III期临床数据公布，肥胖症并发膝骨关节炎人群12mg剂量组68周减重19.1%，显示出多靶点药物的竞争力。我们认为可以关注国内相同靶点的联邦制药UBT-251和乐普医疗MWN109等。Wave life science的小核酸减重药的I期临床数据显示出其具有定向减少脂肪的潜力，12周内脏脂肪减少9.4%，瘦体重增加3.2%。且具有每年1-2次给药的潜力，我们建议关注国内小核酸赛道研发进展，包括悦康药业、前沿生物、恒瑞医药、石药集团、热景生物、迈威生物、腾盛博药、圣诺医药、舶望制药、瑞博生物、福元医药、阳光诺和、成都先导、必贝特等。 　　具体思路:看好的子行业排序分别为:创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等。具体标的选择思路:从GLP角度，建议关注联邦制药、乐普医疗、歌礼制药等。从PD1/VEGF双抗角度，建议关注：三生制药、康方生物、信达生物等。从ADC角度，建议关注百利天恒、映恩生物、科伦博泰、康宁杰瑞等。从上游科研服务角度，建议关注百普赛斯、皓元医药、金斯瑞生物、奥浦迈等。从低估值角度，推荐佐力药业、昆药集团、华润三九、方盛制药等。从高股息角度：建议关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业等。从左侧角度，建议关注普洛药业、奥锐特、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　投资方向1：红利策略。推荐：中国海油、中国石油、中国石化。我们预计2026年布伦特油价中枢60-70美元/桶。 　　中海油继续增储上产和降本增效，承诺2025-2027年不低于45%的分红率。中石油继续受益于国内天然气市场化改革。中石化关注国内炼油化工反内卷进展。 　　投资方向2：资金配置化工低估值龙头。推荐：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。市场增量资金（含量化）优先配置化工ETF权重股，化工龙头受益于成本、技术、市场等行业壁垒，业绩基本见底。 　　投资方向3：下游需求驱动涨价。 　　1）传统需求：关注食品添加剂、农药、化肥。①食品添加剂：维生素、蛋氨酸等食品添加剂需求稳健增长，关注：新和成、安迪苏；②农药：下游海外农药制剂企业补库，国内农药供给新增受限，海外农药需求市场开拓，带动农药品种涨价，关注：扬农化工、江山股份、国光股份；③化肥：钾肥供需紧平衡，支撑价格中枢上移，关注：亚钾国际、东方铁塔。 　　2）新兴需求：关注磷化工、氟化工。①磷化工：下游新能源动力电池和储能需求拉动磷酸铁和六氟磷酸锂需求，带动磷化工产业链景气度提升，关注：川恒股份、兴发集团、川发龙蟒、云图控股、云天化；②氟化工：下游AI需求提升带动液冷需求，关注：巨化股份、三美股份、永和股份、多氟多。 　　投资方向4：国内反内卷驱动涨价。1）大炼化：国内PTA、长丝反内卷，关注：恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣。2）有机硅：扩产周期步入尾声，国外产能计划退出，国内主要企业召开会议下调行业开工率，关注：新安股份、东岳硅材。3）纯碱：行业现有和新增产能均受到调控，行业老旧产能面临评估与淘汰压力，关注：博源化工。 　　风险提示：经济衰退风险、OPEC石油供应计划变动风险、地缘政治风险、终端需求低迷、原材料价格波动、项目投产不及预期。

　　核心观点 　　需求端：1）磷矿石：2024年我国磷矿石需求量11320万吨，我们预计2025、2026年磷矿石需求量11802、12414万吨，实际新增需求量482、612万吨，其中新兴领域的需求增长，而传统领域的需求下降。①新兴需求：动力及储能电池驱动磷化工产业链景气度向上，我们预计2025、2026年动储合计对磷矿石的需求增量为393、431万吨，其中磷酸铁对磷矿石的需求增量为364、407万吨，而六氟磷酸锂对磷矿石的需求增量为29、24万吨，对磷矿石的需求量起到有力支撑。②传统需求：由于上游原材料价格上涨，我国磷肥生产企业盈利情况走弱，且2025M1-9我国磷肥产量同比下滑。我们预计2025、2026年磷肥需求量回暖的可能性较弱，而磷酸盐及磷化物需求偏稳发展。2）磷酸铁：2024年我国磷酸铁的需求量214万吨，我们预计2025、2026年磷酸铁需求量325、449万吨，其中动储合计对磷酸铁的需求增量为111、124万吨，对磷酸铁的需求量明显提升。 　　供给端：1）磷矿石：2024年我国磷矿石产能、有效产能、产量分别19447、11916、11353万吨，我们预计2025、2026年磷矿石产能21732、24762万吨，有效产能13310、15158万吨，产量12307、13280万吨，实际新增产量954、973万吨。我国磷矿石供给主要受环保安全事件影响程度较大，产能又需要爬坡时间，导致磷矿规划产能与实际落地产能存在较大差距。2）磷酸铁：行业产能长期过剩，行业玩家主要为磷酸铁锂厂家。2024年我国磷酸铁有效产能、产量分别426、205万吨，我们预计2025、2026年磷酸铁有效产能499、540万吨，产量299、432万吨，实际新增产量94、133万吨。 　　价格展望：1）磷矿石：2024年我国磷矿石产能开工率58%，有效产能开工率95%。我们预计2025、2026年磷矿石供需整体平衡，产能开工率57%、54%，而有效产能开工率92%、88%，仍保持较高水平。低品位磷矿石价格可能略有承压，高品位磷矿石价格将维持高位。2）磷酸铁：我们预计磷酸铁供需偏紧张，行业有效产能开工率已在2025Q3开始回暖，假设2025、2026年磷酸铁有效产能开工率为60%、80%，我国磷酸铁仍存在供需缺口（2024年，我国磷酸铁有效产能开工率仅有48%）。随着下游磷酸铁锂企业盈利能力修复，磷酸铁景气度有望回暖。 　　我们结合磷酸铁市值弹性、业绩弹性，以及磷矿石资源配套情况，推荐标的及排序：1）电力设备：我们看好有磷酸铁及磷矿布局的公司，推荐：天赐材料、湖南裕能、中伟股份。2）基础化工：我们估算磷源占磷酸铁总成本的比例约45%，在磷酸铁价格上升的情况下，拥有磷酸铁产能，同时拥有丰富磷矿石资源，或将有磷矿石产能投产的磷化工一体化企业优势显著，对公司净利润拉动更高，建议关注：川恒股份、兴发集团、芭田股份、云图控股、川发龙蟒、湖北宜化、新洋丰、龙佰集团、史丹利、云天化、川金诺、金正大。 　　风险提示：产品价格大幅波动；下游需求增长不及预期；磷矿石、磷酸铁产能大量释放；安全环保生产风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为-0.74%、15.86%，相对沪深300的超额收益分别为-2.02%、-0.65%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为-0.71%、80.40%，相对于恒生科技指数跑赢-1.87%、52.43%；本周医药商业（+5.19%）、中药（+0.03%）等各板块股价均有所上涨，原料药（-2.54%）、化学制药（-1.14%）、医疗器械（-0.93%）、生物制品（-1.28%）、医疗服务（-1.37%）跌幅较大；本周A股涨幅居前为海王生物（+55.59%）、瑞康医药（+36.54%）、粤万年青（+15.37%），跌幅居前为*ST景峰（-14.77%）、康芝药业（-12.74%）、振德医疗（-12.71%）；本周H股涨幅居前励晶太平洋（+51.43%）、中生北控生物科技（+45.70%）、北海康成-B（+13.94%），跌幅居前一脉阳光（-26.14%）、顺腾国际控股（-18.75%）、佰泽医疗（-16.90%）。医药板块表现特点：本周医药略有调整。 　　阿斯利康全新机制降压药申报上市：12月2日，阿斯利康宣布Baxdrostat的上市申请已获得FDA受理并予以优先审评，用于治疗难以控制的高血压。如果获得批准，该药物有望成为首个获批上市的醛固酮合成酶（ALDOS）抑制剂。12月4日，达歌生物宣布公司全球首个针对first-in-class靶点HuR（Human antigen R）的分子胶降解剂DEG6498，已于11月25日在中国完成首位临床试验受试者给药，这项首次人体I期研究（临床试验编号：CTR20254261-中国，NCT07244835-美国）由此正式启动。 　　恒瑞研发日，彰显创新药全面布局，出海行稳致远。无论是分子类型、技术平台、疾病领域，恒瑞医药都有全面的布局。国内商业化方面，公司已经上市创新药总数中国第一，NDA批准数量连续3年全国第一。25年10个目录外药品经谈判参与国家医保目录调整，26年力争实现5+个创新产品获批，创新药收入增长提速，收入占比持续提升。出海BD方面，公司过去3年BD总包近280亿美金，BD将提供持续性收入。减重管线与Kailera合作，PDE3/4及11条可选管线和GSK达成合作。2026-27年公司计划平均每年启动数项创新药资产首次海外临床，部分项目全球同步开发。 　　具体思路：看好的子行业排序分别为：创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等。具体标的选择思路：从中药角度，建议关注佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、皓元医药、百奥赛图、奥浦迈、纳微科技、金斯瑞生物等。从医疗器械角度，建议关注联影医疗、鱼跃医疗等。从AI制药角度，建议关注晶泰控股等。从GLP1角度，建议关注联邦制药、博瑞医药、众生药业、信达生物等。从PD1/VEGF双抗角度，建议关注三生制药、康方生物、荣昌生物等从创新药角度，建议关注信达生物、百济神州、石药集团、恒瑞医药、泽璟制药、百利天恒、科伦博泰、迪哲医药、海思科、科伦博泰等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　佐力药业(300181) 　　投资要点 　　事件1：公司拟向不特定对象发行可转债，募集金额不超过15.6亿元，主要用于1）智能化中药大健康工厂（一期）（募集资金使用金额10.9亿元）；2）“乌灵+X”产品研发项目（募集资金使用金额2.2亿元）；3）补充流动资金2.5亿元。 　　事件2：公司发布三年（25-27年）股东回报规划：在当年盈利的条件下，公司每年以现金方式分配的利润应当不少于当年实现的可分配利润的10%，且公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%。 　　推进核心品种产能建设，保障长期增长需求：乌灵系列与百令系列是公司核心产品，近年来，乌灵胶囊在医院端的覆盖与销售规模持续提升。2024年，其产量与销量分别达到4,417.76万盒和4,172.00万盒，同比增长32.78%和22.62%。同时，公司的百令系列2025年1-9月营业收入比上年同期增长29.58%，具有良好的增长潜力。预计在未来一段时间内，公司乌灵胶囊与百令胶囊的生产规模仍将持续增长，本项目新建生产基地、扩大产能规模，是保障市场供应、巩固行业地位、支撑战略目标的必要举措。 　　加大研发投入，丰富乌灵系列产品群：公司此次募集项目二主要用于乌灵系列创新药物及大健康产品研发。在药品领域重点拓展肠胃消化、男科泌尿等患者基数大、临床需求迫切的领域，以丰富产品管线并开拓市场空间；在大健康领域新建研发实验室和中试平台，配备先进的研发设备，构建专业的大健康产品研发体系，增强公司市场竞争力并促进可持续发展。 　　着眼长远发展，制度化利润分配保障股东回报：公司持续重视股东回报，自2022年以来，公司始终维持80%附近股利支付率，股利支付率处于行业前列。本次公告对利润分配做出制度性安排，以保证利润分配政策的连续性和稳定性，充分彰显公司对股东回报的重视。 　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为6.55/8.41/10.41亿元，当前市值对应PE为18/14/12X，考虑到公司兼具高成长与高分红，且26年核心品种业绩有望持续释放，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采后放量不及预期风险，行业政策风险，市场竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为2.67%、16.72%，相对沪深300的超额收益分别为1.03%、1.68%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为4.30%、81.69%，相对于恒生科技指数跑赢0.52%、55.19%；本周原料药（+4.27%）、化学制药（4.19%）、医药商业（2.77%）、医疗器械（2.30%）、生物制品（2.06%）、医疗服务（1.42%）、中药（1.29%）等各板块股价均有所上涨；本周A股涨幅居前为海王生物（+38.2%）、粤万年青（+36.2%）、广济药业（+31.7%），跌幅居前为ST长药（-15.3%）、惠泰医疗（-9.6%）、康为世纪（-8.8%）；本周H股涨幅居前康方生物（+14.9%）、映恩生物（+10.5%）、云鼎新耀（+9.9%），跌幅居前京东健康（-1.7%）、药明合联（-1.5%）、百济神州（-0.6%）医药板块表现特点：本周医药表现较好。 　　信达生物重磅自免新药「匹康奇拜单抗」获批上市；百济神州BCL2抑制剂「索托克拉」在美国申报上市：11月28日，国家药品监督管理局（NMPA）官网显示，信达生物的匹康奇拜单抗注射液（IBI112）新药上市申请（NDA）已获批准，用于治疗中重度斑块状银屑病。11月26日，百济神州宣布FDA已受理新一代BCL2抑制剂索托克拉的新药上市申请（NDA），并授予优先审评资格，拟用于治疗接受过布鲁顿氏酪氨酸激酶（BTK）抑制剂治疗的复发或难治性（R/R）套细胞淋巴瘤（MCL）患者。 　　小核酸药物技术突破，MNC企业相继加大布局，重视相关投资机会：小核酸类药物过去常用于罕见病领域，市场空间有限。诺华长效降血脂药Inclisiran的获批打破了这一桎梏，同时随着递送系统的迭代（GaINAc偶联技术），siRNA疗法的治疗范围正在不断扩大，包括心脑血管、减重代谢、精神神经等慢病领域。全球在研siRNA的靶点前五分别为HBV、补体、AGT、PCSK9、KRAS。中国则是HBV、AGT、PCSK9、Lp(a)、ANGPTL3。主要关注递送系统如GaINAc-ASGPR（通过ASGPR受体内吞进入细胞）、TfR1（转铁蛋白受体1的单抗欧联）、C16偶联递送等。国内建议关注小核酸赛道研发进展：悦康药业、前沿生物、恒瑞医药、石药集团、热景生物、迈威生物、腾盛博药、圣诺医药、舶望制药、瑞博生物、福元医药、阳光诺和、成都先导、必贝特等。 　　具体思路：看好的子行业排序分别为：创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等。具体标的选择思路：从中药角度，建议关注佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、皓元医药、百奥赛图、奥浦迈、纳微科技、金斯瑞生物等。从医疗器械角度，建议关注联影医疗、鱼跃医疗等。从AI制药角度，建议关注晶泰控股等。从GLP1角度，建议关注联邦制药、博瑞医药、众生药业、信达生物等。从PD1/VEGF双抗角度，建议关注三生制药、康方生物、荣昌生物等从创新药角度，建议关注信达生物、百济神州、石药集团、恒瑞医药、泽璟制药、百利天恒、科伦博泰、迪哲医药、海思科、科伦博泰等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为-6.9%、13.7%，相对沪深300的超额收益分别为-3.1%、0.5%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为-7.8%、74.2%，相对于恒生科技指数跑赢-0.6%、53.4%；本周医疗器械（-6.4%）、中药（-6.5%）、医疗服务（-6.9%）、化学制药（-7.0%）、生物制品（-7.5%）和医药商业（-7.7%）等跌幅较大；本周A股涨幅居前海南医药（+24%）、*ST长药（+20%）、*ST苏吴（+15%），跌幅居前金迪克（-26%）、海辰药业（-23%）、特一药业（-22%）；H股涨幅居前来凯医药-B（+13%）、嘉和生物-B（+2%）、永泰生物（+2%），跌幅居前泰格医药（-17%）、药明巨诺-B（-16%）、昭衍新药（-15%）。医药板块表现特点：本周医药板块调整幅度较大。 　　连锁药房门店总数拐点已现，头部药房聚焦门店调改，业绩边际改善，当前估值具备性价比。根据中康数据，全国药店数量在2024Q4单季度净减少4000家，且该趋势延续至2025全年，行业进入存量竞争阶段。头部上市连锁药房通过精细化管理、降本增效等利润不降反增，2025Q3业绩边际改善，7家药房上市公司2025Q1-3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为0.6%、12.4%、6.2%，单Q3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为1.9%、35.6%、15.7%。从估值表现看，2025年11月23日，SW药房板块PE-TTM约21.5倍，位于2025全年37%估值分位数，且头部药店如益丰药房、大参林等PE均不到20倍，估值性价比凸显。 　　每周1次！辉瑞长效血友病疗法「马塔西单抗」在华获批；默沙东首创新药心力衰竭II期研究成功：11月21日，NMPA官网显示，辉瑞的马塔西单抗（marstacimab）获批上市，用于常规预防重度血友病A或重度血友病B患者的出血。11月20日，信达生物宣布玛仕度肽（IBI362）在中国中重度肥胖人群中开展的III期临床研究（GLORY-2）达成主要终点和所有关键次要终点。信达生物将于近期向监管机构递交玛仕度肽9mg用于成人体重控制的上市申请。 　　具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等。具体标的选择思路：从创新药角度，重点关注百利天恒、百济神州、科伦博泰、恒瑞医药、泽璟制药、迪哲医药、海思科等。从PD1/VEGF双抗角度，建议关注：三生制药、康方生物、荣昌生物等。从GLP1角度，建议关注联邦制药、博瑞医药、众生药业等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、奥浦迈、金斯瑞生物等。从中药角度，重点推荐佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等。从医疗器械角度，重点关注联影医疗、鱼跃医疗等。从AI制药角度，建议关注晶泰控股等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　医药行业：405家医药上市公司2025Q3同比2024Q3的销售收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-0.1%、3.0%、-3.9%。2025年Q3收入增长同比最快的三个细分领域依次为CXO、科研服务、制药；扣非净利润增长同比最快的三个细分领域依次为科研服务、CXO、药店。 　　创新药：创新药现阶段已然成为医药板块的重要主线，为此我们选择了A股58家创新药企业作为国内创新药企业样本，以衡量中国创新药市场整体发展趋势。创新药公司2025年前三季度收入、归母净利润同比增速分别为1.4%、-4.5%；2025年Q3收入、归母净利润同比增长分别为3.3%、-15.0%。建议关注恒瑞医药、热景生物、千红制药、泽璟制药等。 　　中药：62家中药上市公司2025Q1-Q3同比2024年同期的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-3.09%、+0.25%、-7.64%；2025Q3同比于2024Q3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-1.1%、-4.7%、-7.7%，从Q3单季度看，业绩整体仍有所承压。客观经济环境变化、零售终端市场承压、疾病发病率的变化叠加医药院内外政策影响，25Q3增速明显放缓。建议关注：佐力药业、羚锐制药、方盛制药、马应龙等。 　　制药：88家制药公司2025Q1-Q3收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为-0.8%、-18.8%、-22.7%；2025Q3收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为5.6%、12.5%、10.6%。建议关注百利天恒、迈威生物等。 　　科研服务：16家科研服务公司2025Q1-3同比2024Q1-3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为7.00%、15.21%、25.00%；2025Q3单季度同比2024Q3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为10.48%、49.57%、86.72%。25Q1-3整体经营情况改善较大，25Q2-3企业呈现二分化，部分行业感知到早研需求的恢复、市场竞争缓和，因此业绩表现亮眼，部分行业仍受制于整体经济及投融资形势，但已逐步企稳，正于Q3起回升。我们认为长期来看科研服务市场扩容叠加国产替代，赛道高速成长逻辑不变，且医药市场投融资也终将回暖，伴随降息预期加强，下游需求恢复，有望迎来β板块性的较大增长。建议关注业绩兑现标的：皓元医药、百奥赛图-B、药康生物、奥浦迈、纳微科技、百普赛斯、毕得医药、金斯瑞生物科技等。 　　医疗服务：11家医疗服务上市公司（剔除三方检测）2025Q1-3同比2024Q1-3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为1.08%、-9.28%、-12.54%；2025Q3同比于2024Q3单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-0.29%、-18.57%、-13.98%。由于宏观消费环境、政策环境等依然承压，收入增速环比略微放缓，利润增速依然下滑，静待需求回升。长期维度，社会老龄化及医疗保健意识提升带来医疗需求增长，医疗服务赛道在持续性加强，行业竞争加速优胜劣汰。建议关注：通策医疗、爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂等。 　　医疗器械：99家医疗器械上市公司2025Q1-3同比2024Q1-3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-1.93%、-17.38%、-18.71%；2025Q3同比于2024Q3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为3.30%、-8.55%、-9.02%。三季度收入利润总额环比仍有所下滑，短期承压，我们预计明年随着行业需求逐步恢复，医疗器械公司也将逐步迎来拐点，板块发展趋势向好。建议关注：迈瑞医疗、联影医疗、惠泰医疗等。 　　生物制品：17家生物制品公司2025Q1-3同比于2024Q1-3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-28.4%、-51.0%、-54.4%；2025Q3同比于2024Q3单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-14.5%、-46.2%、-53.1%。建议关注：天坛生物、欧林生物、华兰生物。 　　CXO：22家CXO上市公司2025Q1-3同比2024Q1-3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为13.29%、59.25%、33.59%；2025Q3同比于2024Q3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为11.74%、47.47%、50.53%。三季度收入利润总额增速继续环比改善。随着美元进一步降息、国内创新药投融资环境改善，CXO公司订单增速也随之持续改善，价格竞争方面释放积极信号，更多CRO公司也将逐步迎来拐点，板块发展趋势向好。建议关注：泰格医药、药明合联、药明康德等。 　　原料药：50家原料药上市公司2025前三季度同比2024前三季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-4.7%、5.65%、1.61%；原料药板块受到2024高基数影响，叠加价格持续磨底，内外需阶段性减弱，收入受损较大；同时年内由于地缘政治以及院内需求弱等因素，利润承压。2025Q3同比于2024Q3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-8.2%、-26.2%、-25.96%。短期看，1）需求端：2025H1由于地缘政治影响和美国关税政策，存在部分抢出口现象，我们预计需要1-2个季度去库存。内需因夏季因素阶段性减弱，我们预计Q4恢复正常。2）成本端：粮食价格下行，发酵类原料药成本下降；石化价格保持较低位置，2026年板块盈利能力总体有望提升。3）供给端：过剩的小企业产能逐步出清，行业产能向头部优质公司集中，加大全球市占率。中长期看，我国在中间体和原料药行业有非常强的成本、产业链等优势，无惧竞争。印度PLI计划已实质停摆，国际竞争缓和。GLP-1多肽产业链整体高景气，利拉鲁肽专利到期，司美格鲁肽在大部分地区将于2026年专利到期，GLP-1多肽原料药企业有望受益。 　　药店：7家药房上市公司2025Q1-3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为0.6%、12.4%、6.2%。2025Q3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为1.9%、35.6%、15.7%。建议关注益丰药房、大参林等。 　　医药流通：22家医药流通上市公司2025Q1-3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为0.6%、3.1%、-19.1%。2025Q3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为1.7%、-10.3%、-11.9%。建议关注：九州通、上海医药等。 　　风险提示：药品和耗材降价超预期风险、新产品研发不及预期、市场竞争加剧、政策性风险。