【美国原油】 　　1）原油价格：本周Brent/WTI原油期货周均价分别66.9/63.1美元/桶，较上周分别+0.7/-0.2美元/桶。 　　2）原油库存：美国原油总库存、商业原油库存、战略原油库存、库欣原油库存分别8.2/4.2/4.0/0.2亿桶，环比-579/-601/+22/+42万桶。 　　3）原油产量：美国原油产量为1338万桶/天，环比+6万桶/天。美国活跃原油钻机本周411台，环比-1台。美国活跃压裂车队本周167部，环比-2部。 　　4）原油需求：美国炼厂原油加工量为1721万桶/天，环比+3万桶/天；美国炼厂原油开工率为96.6%，环比+0.2pct。 　　5）原油进出口量：美国原油进口量、出口量、净进口量为650/437/213万桶/天，环比-42/+80/-122万桶/天。 　　【美国成品油】 　　1）成品油价格和价差：美国汽油、柴油、航煤周均价分别89/95/89美元/桶，环比+1.6/+0.5/-5.1美元/桶；与原油价差分别22/29/22美元/桶，环比+1.1/+0.0/-5.6美元/桶。 　　2）成品油库存：美国汽油、柴油、航空煤油库存分别2.2/1.2/0.4亿桶，环比-272/+234/-45万桶。 　　3）成品油产量：美国汽油、柴油、航空煤油产量分别955/533/196万桶/天，环比-26/+19/-1万桶/天。 　　4）成品油需求：美国汽油、柴油、航空煤油消费量分别884/397/190万桶/天，环比-16/+27/+7万桶/天。 　　5）成品油进出口：①美国汽油进口量、出口量、净出口量分别9/102/93万桶/天，环比-16/+19/+35万桶/天。②美国柴油进口量、出口量、净出口量分别12/115/103万桶/天，环比+2/-29/-31万桶/天。③美国航空煤油进口量、出口量、净出口量分别10/22/12万桶/天，环比+7/-4/-11万桶/天。 　　【相关上市公司】推荐：中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服（601808.SH）、海油工程（600583.SH）、海油发展（600968.SH）；建议关注：石化油服/中石化油服（600871.SH/1033.HK）、中油工程（600339.SH）、石化机械（000852.SZ）。 　　【风险提示】1）地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰。2）宏观经济增速严重下滑，导致需求端严重不振。3）新能源加大替代传统石油需求的风险。4）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。5）美国解除对伊朗制裁，伊朗原油快速回归市场的风险。6）美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险。7）全球2050净零排放政策调整的风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年中报，创新药销售及出海BD是公司业绩驱动力。公司25H1实现营收157.6亿，同比+15.88%，实现归母净利润44.5亿，同比+29.67%。25H1公司营业收入及利润增加主要系：1）创新药销售收入75.70亿元，同比增长较快；2025年上半年公司创新药销售及许可收入95.61亿元，占公司营业收入比重60.66%。2）收到的Merck Sharp&Dohme2亿美元以及IDEAYA7,500万美元对外许可首付款确认为收入，利润增加较多。 　　创新成果持续兑现，出海BD及创新药销售驱动业绩稳步增长：公司已经在中国获批上市23款新分子实体药物（1类创新药）、4款其他创新药（2类新药）。25H1，公司6款1类新药获批上市，6个创新药的新适应症获批上市，5项NDA获受理，10项进入III期，22项进入II期，15项首次进入I期。公司正针对100多款在研创新药开展400余项临床试验，我们认为公司创新药收入占比有望持续提升，此外创新药管线厚度奠定出海BD常态化，驱动业绩稳步增长 　　海外授权收获不断，稳步推进国际化进程：2018年以来，公司BD交易的首付款已经达到11亿美金，总包达257亿美金。2023年以来，公司的BD节奏明显加快，与默克、默沙东、GSK合作，完成PARP1抑制剂、CLDN18.2ADC、DLL3ADC、Lp(a)小分子抑制剂、GnRHR拮抗剂、PDE3/4等多项交易。2025年7月，公司与GSK公司达成协议，将HRS-9821项目的海外权益和至多11个项目的海外独家许可的独家选择权有偿许可给GSK。GSK将向公司支付5亿美元的首付款，潜在总金额约120亿美元的选择权行使费和里程碑付款，以及相应的分梯度的销售提成。 　　公布员工持股计划，规划创新药发展蓝图：公司同步公布A股回购及员工持股计划，将在未来12个月内，通过集中竞价，以最高90.85元/股的价格回购10-20亿元股份，用于员工持股计划。该持股计划100%比例解锁的条件包括：2025-2027年创新药累计销售收入≥585亿元、新分子实体IND获批数量≥54个以及创新药申报并获得受理的NDA数量（包括新适应症）≥20个，为未来3年的创新药发展构建蓝图。 　　盈利预测与投资评级：根据公司创新药放量及出海BD授权情况，我们预计2025-2027年归母净利润为93.37/104.92/116.82亿元，当前市值对应2025-2027年PE为45/40/36倍。由于：1）创新成果持续兑现，驱动业绩稳步增长；2）持续推进BD和国际化；3）仿制药利空出清，迈入新增长阶段，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：创新药放量不及预期；创新药开发不及预期；带量采购影响仍有延续

　　东诚药业(002675) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025半年报告，2025H1实现营收营收13.84亿元（-2.6%，括号内为同比增速，下同），归母净利润88.65百万元（-20.7%），扣非净利润80.47百万元（-23.90%），销售毛利率46.56%（+1.92pct，后续费用率变化除特殊说明均为同比），销售费用率+0.7pct，管理费用率+0.7pct，财务费用率+2.42pct（受到股权回购计提和汇兑损益影响），研发费用率+0.45pct。25Q2单季度实现营收6.97亿元（-9.92%），归母净利润63.92百万元（+34.68%），归母净利率9.17%。 　　25Q2核药板块核心产品增长较好，产品结构改善，带动净利率提升：25Q2单季度来看：①核药板块实现营收2.72亿元（+2.2%），其中核心产品FDG在25H1实现营收2.12亿元（+8.72%），相较于25Q1较低增长，25Q2实现较高增速，主要系医保耗材服务收费分离的政策利好，因此我们判断核药业务25Q3业绩将持续向好。②原料药板块实现营收6.11亿元（-7.0%），主要受到了肝素原料药周期性价格下降影响，而软骨素产品实现同增4.3%。③制剂板块实现营收0.96亿元（+11.0%），其中那曲肝素钙注射剂纳入国采带来同增6.3%。④其他业务板块实现营收0.40亿元，伴随Pluvicto等核药放量及研发热情迸发，米度生物提供的核药CRDMO业务持续向好。 　　公司创新核药平台管线收获期，核药研发进度领先：公司核药研发平台拥有多款全球自主知识产权的核药靶向药，包括PSMA、FAP、αvβ3等多个靶点，均为治疗和诊断配套的一体化精准治疗。公司目前有多个管线进度领先，①近1年来，锝标替曲膦、氟[18F]化钠显像剂、用于AD检测的Aβ-PET显影剂等产品顺利获批上市，我们判断这些产品净利率水平较高，能够较好利用现有核药房网络渠道，增厚业绩。②创新RDC治疗产品Lu177-LNC1011（PSMA，2期）、225Ac-LNC1011（PSMA，IND）、Lu177-LNC1004（FAP，1期）等管线顺利推进。③治疗性产品包括氟[18F]思睿肽（已完成3期临床入组），氟[18F]阿法肽（肺癌诊断，3期），氟[18F]纤抑素（肺癌诊断，2期），APN-1607（AD诊断正在补充研究）等。因此我们判断，今明年将步入公司管线收获期；伴随新药品种的销售放量，协同利用公司成熟的核药网络体系，公司将打开更大市场空间。 　　盈利预测与投资评级：我们维持之前预期，2025-2027年，公司营业收入分别为32.2/37.1/41.9亿元，归母净利润为2.2/3.2/4.0亿元，对应当前市值的PE为66/45/36倍。考虑到公司创新核药管线进入收获期，核药网络化供应能力强，同时通过原主业肝素类产品贡献稳定利润，我们判断公司当前创新属性尚未完全体现，维持“买入”评级。 　　风险提示：新药研发进展不及预期，核药政策改革，汇率波动，肝素原料药采购及价格波动，以及折旧增加导致业绩下滑的风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点 　　事件：2025年8月22日，公司发布2025年中报。2025年上半年，公司实现收入46.59亿元（+8.16%，同比，下同），实现归母净利润12.03亿元（+7.37%），实现扣非归母净利润9.14亿元（-5.22%），实现经营现金流净额11.67亿元（+15.13%）。2025单Q2季度，公司实现收入22.23亿元（+7.06%），实现归母净利润5.78亿元（+25.43%），实现扣非归母净利润4.01亿元（-2.98%），业绩符合我们预期。 　　主业稳中有升，种子业务推广顺利。2025年上半年，分业务看，呼吸制氧收入16.74亿元，同比增长1.93%；临床器械及康复解决方案收入11.34亿元，其中针灸针、轮椅产品实现稳步增长，手术器械、感染控制产品业务发展稳定；家用健康检测解决方案收入10.14亿元，其中电子血压计收入实现双位数增长，红外体温计等产品亦呈现同比良好增长；血糖管理及POCT解决方案收入6.74亿元，公司BGM产品实现稳步增长，公司CGM新产品Anytime4系列、Anytime5系列陆续推向市场，凭借优异性能获得用户广泛好评，带动公司CGM业务实现高速增长。 　　费用控制良好，毛利率稳中有升。2025H1公司期间费用12.22亿元，同比增加23.85%，其中研发费用2.95亿元，同比增长9.44%，管理费用2.20亿元，销售费用8.12亿元；公司通过有效的成本管理途径与日趋成熟的供应链体系，持续精益生产，25H1公司实现销售毛利率50.37%，同比上升0.37个百分点。 　　盈利预测与投资评级：考虑到未来出海费用投入可能增加，我们维持2025年归母净利润为19.54亿，调整2026-2027年归母净利润由22.11/25.40亿为22.05/25.35亿元，对应当前市值的PE分别为19/17/14倍，考虑到公司CGM有望带来第二曲线，出海布局领先，维持“买入”评级。 　　风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险等。

　　海泰新光(688677) 　　投资要点 　　事件：2025年8月22日，公司发布2025年中报。2025年H1公司实现收入2.66亿（+20.50%，同比，下同），实现归母净利润0.74亿（+5.52%），实现扣非归母净利润0.72亿（+12.07%）。2025单Q2，公司实现收入1.19亿（+15.52%），实现归母净利润0.28亿（-13.55%），实现扣非归母净利润0.26亿（-7.07%），业绩符合我们预期。 　　主营业务表现突出，期待下半年环比加速。2025年上半年，分产品看，医用内窥镜器械行业收入2.07亿元（+17.72%），占主营业务收入78.28%（上年度同期占比80.47%），其中医疗器械收入1.72亿（+11.70%），维修服务收入0.35亿（+60.58%）；光学行业收入0.57亿元（+34.62%），占主营业务收入21.72%（上年度同期占比19.53%)。 　　美国“对等关税”压力下，经营业绩稳步提升。2025年上半年，公司重点工作稳步推进：（1）与美国大客户正式启动下一代内窥镜系统的合作开发，项目进展顺利；（2）泰国公司已建成内窥镜生产线和光源模组生产线，大部分销往美国市场的产品已经在泰国公司实现生产，降低了关税对公司业务的影响；（3）在泰国公司实现了分析仪器整机设备的生产，开启了公司与分析诊断客户在整机设备上的合作业务；（4）启动了泰国公司二期生产产线的建设，包括整机装配、GMP生产车间等；（5）在淄博子公司建设了GMP生产车间和经济型内窥镜生产产线，为公司扩展一次性耗材类产品和门诊产品提供了生产基础；（6）与德国某手术器械公司合资建立了手术器械控股子公司，发展微创手术器械产品；（7）完善全国营销网络，继续围绕重点科室进行品牌建设和市场推广活动。 　　研发工作开展顺利。2025年上半年，公司研发投入3,321.47万元（+7.79%），研发投入占比营业收入12.51%。研发工作开展顺利：（1）配套客户研发的2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜进入试生产阶段，鼻窦镜已向客户交付样本；（2）获得宫腔镜手术器械的注册证，产品包括剪刀、抓钳和活检钳等，妇科科室的产品体系得到扩充；（3）头颈外科相关镜体和手术器械已提交注册检验；（4）抗酸杆菌显微扫描分析仪已启动注册相关工作，自动显微扫描系统技术平台建设及相关应用研究已开始；（5）已开展用AI技术提升内窥镜图像质量的相关工作，正在调研并开展AI技术辅助诊疗的预研工作。 　　盈利预测与投资评级：我们考虑到公司与海外客户关系稳定，维持2025-2027年归母净利润为1.75/2.13/2.62亿元，对应当前市值P/E估值分别为32/26/22X，维持“买入”评级。 　　风险提示：关税风险加剧；新品推广不及预期；经营规模扩大带来的战略与管理风险等。

　　欧普康视(300595) 　　投资要点 　　事件：公司近期发布2025年中报。2025年上半年，公司实现收入8.71亿元（-1.42%，同比，下同），实现归母净利润2.50亿元（-22.93%），实现扣非归母净利润2.16亿元（-23.60%）。2025单Q2季度，公司实现收入3.92亿元（-6.27%），实现归母净利润0.90亿元（-31.74%），实现扣非归母净利润0.69亿元（-40.80%），业绩低于我们预期。 　　主业受高端消费持续疲软影响有所承压。2025年上半年，分业务看，（1）角膜塑形镜收入3.56亿元，受高端消费持续疲软、减离焦框架镜等近视防控产品分走潜在客户，以及角膜塑形镜竞争加剧的影响，同比下滑4.58%；（2）医疗服务收入1.73亿元，同比下滑9.20%，主要系公司并表医疗机构的收入下降所致，包括公司总部医院自2024年下半年停止了院内制剂阿托品的销售；（3）护理产品收入1.09亿元，同比下滑6.89%，主要系公司继续加大推广促销自产护理品，通过购镜片送护理品和自产护理品促销等活动导致护理品总销售收入下降；（4）非视光类收入0.40亿元，同比增长14.90%；（5）框架镜等其他视光产品收入1.87亿元，同比增长16.18%，主要为公司控股终端功能性框架镜等非硬镜产品收入以及非医疗机构技术服务收入增加。 　　产品线不断丰富，“全视光产品”战略逐步落地。2025年上半年，公司“DreamVision SL”硬性巩膜接触镜上市销售和新一代角膜塑形镜（DV185与AP185）获批并上市销售，镜片材料均为自产的OVCTEK200（透氧系数DK值为185），其透氧系数在全球目前已上市的巩膜镜和角膜塑形镜中处于领先水平，其中DV185和AP185为公司现有角膜塑形镜产品的升级换代，有望提升市场竞争力，DVSL巩膜镜则为公司增加了一个有较大市场潜力的新视光产品，将增厚公司的业绩。此外，公司还在2025年上半年推出了梦戴维润眼落地灯、自产叶黄素、接触镜生理盐水冲洗液、密蒙花雾化液等多款新产品。 　　盈利预测与投资评级：考虑到国内高端消费持续疲软影响，我们将公司2025-2027年归母净利润从6.46/6.94/7.88亿元下调至6.03/6.81/7.30亿元，对应当前市值的PE分别为29/25/24倍，考虑到公司产品线不断丰富，有望恢复稳健增长态势，维持“增持”评级。 　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，市场竞争加剧等风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　投资要点 　　事件：2025年8月21日，公司发布2025年中报。2025年H1公司实现收入12.14亿元（+21.26%，同比，下同），实现归母净利润4.25亿元（+24.11%），实现扣非归母净利润4.11亿元（+25.33%），实现经营现金流净额4.45亿元（+29.46%）。2025单Q2，公司实现收入6.50亿元（+19.04%），实现归母净利润2.42亿元（+19.56%），实现扣非归母净利润2.30亿元（+20.41%），业绩符合我们预期。 　　PFA新品推广顺利，期待下半年加速。2025年上半年，分业务看，冠脉/电生理/外周介入分别实现收入6.54/2.46/2.13亿，同比分别增长30.02%、9.98%、21.33%，收入占比分别为53.90%、20.23%、17.51%。25H1公司专注于核心PFA产品的准入与增长，累计完成PFA脉冲消融手术800余例，并在全国多家头部中心完成PFA产品的准入及常规开展工作。同时，国内电生理传统三维非房颤手术仍在加速推进，报告期内完成手术近8,000例。传统的标测和通路产品中，公司可调弯十极冠状窦标测导管在该品类细分市场中维持领先份额。房间隔穿刺针及鞘类产品的使用量保持稳定增长。2025年上半年，可调弯十极冠状窦标测导管商业销售超50,000根，房间隔穿刺针鞘随行业手术量增长稳步提升。 　　血管介入类产品入院加速。2025年上半年，公司冠脉产品已进入的医院数量较去年同期增长超18%；外周产品已进入的医院数量较去年同期增长超20%，市场活力表现强劲。公司血管介入产品线围绕客户使用习惯培养、手术观念普及及政策变化等主题，举办自主品牌活动超80场，覆盖全国20余省份及直辖市；在品牌建设与新产品推广方面，公司积极参与全国行业大会近10场，有效推动品牌在全国的发声。 　　国际市场自主品牌增速快，整体表现符合预期。25年上半年，公司自主品牌产品持续驱动整体发展，重点市场加速放量，较上年同期增长34.56%。其中，欧洲区、俄罗斯独联体区与拉美区表现亮眼；中东非地区受地缘局势影响，增长相对承压，但整体仍符合我们预期。 　　盈利预测与投资评级：我们考虑到下半年集采推进，外周业务有望环比加速，覆盖电生理推广费用，维持2025年原有预测，预计公司2025年归母净利润为9.07亿，下调2026-2027年归母净利润由12.15/16.07亿元为12.00/15.88亿元，对应当前市值P/E估值分别为44/33/25X，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采推进不及预期，下半年电生理手术量不及预期，市场竞争加剧等。

　　千红制药(002550) 　　投资要点 　　事件：2025年8月22日，公司发布半年报。2025年上半年公司实现收入8.62亿元（+0.72%，括号内为同比，下同），实现归母净利润2.58亿元（+41.17%），实现扣非归母净利润1.99亿元（+10.71%）。单Q2实现收入4.11亿元（+4.16%），实现归母净利润0.97亿元（+23.38%），实现扣非归母净利润0.92亿元（+18.44%）。业绩超我们预期。 　　创新化转型顺利，新药临床顺利推进、走向海外。截至2025年中报，公司已有4条创新药管线处在Ⅱ期临床或即将进入Ⅲ期临床。原创一类新药QHRD107胶囊已完成Ⅱa期临床试验，且Ⅱa期临床试验研究阶段性成果先后在美国血液学年会（ASH）、欧洲血液学年会（EHA）顺利发表，目前正处于向CDE申请Ⅱb期临床研究阶段；原创一类新药QHRD106注射液已完成Ⅱ期临床试验，目前正处于向CDE申请Ⅲ期临床研究阶段。我们认为，公司布局创新药多年，现已进入收获期。 　　原料药业务见底回升，河南千牧投产有望带来业绩增量。2025H1，公司原料药业务实现收入3.2亿元（+17.52%）。肝素原料药行业自2023年Q2起进入下游去库存周期，需求疲软。公司在经历连续8个季度的收入下滑后，首次实现单季度收入增长。我们判断肝素原料药下游需求正在改善，价格筑底，有望回升。此外，公司与牧原股份合资的河南千牧已于7月正式投产，保障公司上游粗品供应链稳定的同时，做到肝素可溯源，为公司进入高端市场制剂企业供应链打下坚实基础，中期有望贡献业绩增量。 　　制剂业务毛利率大幅提升，盈利能力增强。2025H1，公司制剂业务实现收入5.4亿元（-7.15%），实现毛利率69.90%，同比大幅提升8.54pp。毛利率的提升主要得益于成本端的大幅下降。公司制剂产品主要为肝素制剂和胰酶制剂，均为原料药制剂一体化品种。肝素原料药价格在2024年触底，高价库存消耗殆尽后，2025年公司制剂享受到低价原料药带来的成本降低。考虑到公司持续发力改善成本，我们预计公司制剂业务将维持高毛利率。 　　盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027年收入分别为20.51/27.37/32.83亿元，归母净利润分别为4.43/5.12/6.09亿元；对应当前市值P/E估值31/27/23X，维持“买入”评级。 　　风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；商业化进度不及预期。

　　华东医药(000963) 　　投资要点 　　公司公告：2025H1，公司实现营业总收入216.75亿元（+3.39%，表示同比增速，下同），实现归母净利润18.15亿元（+7.01%），扣非归母净利润17.62亿元（+8.40%）；2025Q2公司实现营业总收入109.39亿元（+3.65%），实现归母净利润9.00亿元（+7.98%），实现扣非归母净利润8.64亿元（+9.85%）。 　　工业板块利润保持快速增长，创新产品研发快速推进。工业板块2025H1收入73.17亿元（含CSO业务，+9.24%），归母净利润15.80亿元（+14.09%），其中创新产品业务收入10.84亿元（+59%，含销售及代理服务）。截至2025H1，创新药研发中心正在推进80余项创新药管线研发。1）内分泌领域，口服GLP-1RA减重适应症中国Ⅲ期临床已完成全部入组；GLP-1RA/GIPRA预计2025Q4进入三期。2）ADC领域：ROR1正开展晚期实体瘤、血液瘤中国Ⅰ期临床，且联合用药针对DLBCL患者的Ⅰb&Ⅱ期临床组长单位已启动；MUC17ADC正开展中国Ⅰ期临床且美国IND获批。3）自免领域：乌司奴单抗国内适应症拓展至儿童斑块状银屑病，且克罗恩病适应症正在审评中；罗氟司特乳膏斑块状银屑病及AD中国Ⅲ期均获得积极顶线结果，预计2025Q4递交IND。 　　医美臻品注册加速，国内外多款产品即将上市。医美板块2025H1实现收入11.12亿元（剔除内部抵消因素），同比下滑17.5%。其中Sinclair收入5.24亿元，欣可丽美学收入5.43亿元，国内外医美业务Q2收入较Q1均环比增长。1）Maili系列中，Maili Extreme已于5月正式实现商业化销售；Maili Precise目前为总结报告阶段。2）Ellanse系列中，Ellanse-S新增适应症临床已完成全部入组；Ellanse-M中国注册于1月获NMPA受理。3）海外地区，中东地区全部注射剂管线产品已在十余个市场完成注册及上市，EBD核心产品整体注册进度过半；美国地区Ellanse-S型临床入组进度过半，Maili、KIO015等积极筹备注册工作。 　　工业微生物板块快速增长：2025H1商业板块收入139.47亿元（+2.91%），净利润2.26亿元（+3.67%）；工业微生物板块2025H1收入3.68亿元（+29%），其中特色原料药&中间体板块增长23%、XRNA板块增长37%、大健康&生物材料板块增长21%、动物保健板块增长超100%。 　　盈利预测与投资评级：考虑到医美业务收入上半年同比下滑及创新品种上市推广阶段，我们将2025-2027年公司归母净利润由40.32/45.55/51.54亿元下调至39.32/44.21/49.50亿元，对应当前市值的PE估值分别为20/18/16倍。考虑到公司业绩稳健增长，创新药品种逐步上市贡献业绩，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品研发失败风险，研发进展或不及预期风险，海外医美盈利低于预期的风险。

　　皓元医药(688131) 　　投资要点 　　ADC药物市场推动相关CDMO需求强劲。抗体偶联药物（ADC）及抗体药物市场爆发式增长，根据弗若斯特沙利文统计，2025年全球ADC药物市场规模约172亿美元，预计2023-2032年CAGR达30.6%；我国ADC增速高于海外，预计2023-2032年CAGR将达54.3%。且ADC生产外包率显著高于其他生物药（70%vs34%），拥有产能及服务经验的ADC CDMO企业具备良好的机遇和前景。 　　后端业务：稀缺的ADC/抗体一站式CRDMO服务能力，产能释放贡献业绩弹性：公司①先行深耕ADC领域，是国内最早布局ADC载体-连接子（Payload-Linker）技术平台的企业之一，参与我国首个获批ADC抗癌新药（荣昌生物纬迪西妥单抗）的研发、申报与生产，奠定先发优势；②一体式服务平台，重庆皓元投产，公司实现从抗体原液、高活性载荷、生物偶联到无菌制剂灌装的一站式服务；③项目经验足，截至2024年底，公司已服务过ADC药品商业化生产，累计承接超280个XDC分子的偶联定制服务，完成美国FDA sec-DMF备案数12个，完成100余项ADC成药检测工作，活跃XDC客户数达990多家。④拥有5条ADC GMP级别高活产线，包括偶联生产线及ADC专用制剂灌装线，同时与韩国ADC企业达成战略合作，优化ADC偶联技术和工艺开发。⑤AI算法加快产品管线建立，自2021年起与英矽智能、德睿智药建立战略合作，助力新药产品设及新合成方法开发。2024年，公司后端业务营收7.55亿元（yoy+2.49%），2020-2024年CAGR为27.56%，我们预测2025-2027年CAGR约20%，伴随后续重庆皓元产能逐步稳定、马鞍山生产基地新车间投入运营，提高产能利用率及生产效率，承接广泛XDC药物需求，有望带来更高业绩弹性。 　　前端业务：工具化合物+分子砌块双轮驱动，横向拓展生科试剂贡献稳健盈利：伴随新药研发投入稳定增长，分子砌块、工具化合物和生化试剂市场空间广阔。根据弗若斯特沙利文，2024年全球化学试剂市场规模约612亿美元，生物试剂约246亿美元，生物试剂的市场规模增速更快。一方面，该领域国外厂商覆盖面较广，Sigma-Aldrich、Combi-Blocks等海外龙头全球市场占有率分别达10%以上；国内参与者规模体量较小，全球市占率不足1%，可替代空间较大。另一方面，公司从化学试剂拓展至生物试剂，市场空间上限扩容。截至2024年底，公司产品SKU达23.1万种，知名度与影响力不断提升，累积发表的文章超过49,000篇，持续研发投入保持领先地位。2024年公司前端业务14.99亿元（yoy+32.42%），2020-2024年CAGR为44.29%，我们预测2025-2027年CAGR将维持较高的20-30%增长。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营收为28.06/33.64/40.37亿元（yoy+24%/20%/20%），归母净利润为2.55/3.36/4.45亿元（yoy+27%/32%/32%）。摊薄PE为46/35/26倍。考虑公司前端增速较快，且后端CDMO业务发展潜力较大，盈利弹性较强，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：新品研发及销售推广不确定性风险，国内外市场竞争加剧风险，存货跌价风险，宏观环境风险等。