核心观点 　　四因素导致医药板块做空动能枯竭、四季度有望大反攻：其一疫情后复苏及医保支出稳增长。疫情精准科学防控的变化，有利于处方药的放量及消费医疗恢复；每年医保资金支出增长超过12%以上，医药产业仍在持续做大。其二创新药政策端回暖。创新药的简易续约、创新药鼓励部分单臂临床试验、创新药的DRG豁免等一系列政策有助于国内创新药健康发展。其三医药板块估值较低，处于约近十年较低位置。从估值水平看，2010年初至今医药行业PE最高73倍，最低23倍，平均值37倍，目前医药行业PE约24倍，远低于历史平均估值；即便估值最贵的医美、医疗服务等板块近期估值也出现明显回落。其四，从基金配置比例来看，医药标配约7.6%，全基配置比例不到4%，显示医药板块被公募基金严重低配，做空医药板块动能枯竭、低位医药板块有估值修复的内在驱动。 　　我们认为：4季度应把握两大投资机会，一方面是疫情精准科学防控带来的疫情后复苏的机会。后疫情时代，医美、医疗服务等消费医疗将迎来恢复性增长；另外一方面是寻找三季报超预期及估值切换共振点，重点配置科研服务、消费医疗、处方药及集采后耗材等；2023年公司整体业绩有望更好、估值更低，有望迎来戴维斯双击的结构化牛市，CXO板块有望再次出色表现。 　　具体配置思路 　　科研服务领域：推荐金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等； 　　生长激素领域：推荐长春高新，建议关注安科生物等； 　　疫苗领域：推荐智飞生物、康泰生物，建议关注万泰生物等； 　　中药领域：关注同仁堂、太极集团、佐力药业等； 　　眼科耗材、药品及服务领域：推荐欧普康视、爱博医疗、爱尔眼科等； 　　医疗服务领域：推荐爱尔眼科、海吉亚医疗、三星医疗等； 　　医美领域：推荐爱美客、华熙生物、华东医药等； 　　低值耗材及消费医疗领域：推荐康德莱、鱼跃医疗，建议关注可孚医疗等； 　　其它消费：推荐三诺生物，建议关注我武生物等； 　　创新药及产业链领域：推荐恒瑞医药、海思科、九洲药业、康龙化成、荣昌生物、康诺亚等；建议关注康宁杰瑞、百济神州、泽景制药-U等； 　　血制品领域：推荐博雅生物等； 　　【重点推荐组合】润达医疗、皓元医药、药康生物、华东医药、爱美客、欧普康视、智飞生物、鱼跃医疗、海思科、恒瑞医药 　　风险提示：市场推广不及预期；新产品研发不及预期；市场竞争加剧；新冠疫情反复影响海内外业务拓展等。

　　IgA肾病发病率高，以持续进展为特征 　　IgA肾病（IgAN）是全球最常见的原发性肾小球肾炎。一项跨越多个国家的基于活检的研究的系统回顾表明，总体人口发病率至少为2.5/100000。由于可能存在未记录的亚临床病例，IgAN的真实患病率和发病率可能高于公认水平。日本的一项研究表明，16%的同种异体肾移植物（来自活体和已故供体）在移植时进行的活检中有肾小球IgA沉积，其中10%表现出典型的IgAN组织学特征。在芬兰，1.3%的创伤受害者尸检中检测到亚临床或“无症状性”IgAN。 　　IgAN是一种高度异质性疾病，患病率因人种、地理位置、性别而异。IgAN的患病率在不同种族/群体之间差异很大，东亚血统的人群中发病率最高，其次是高加索人，在撒哈拉以南非洲血统的个体中相对罕见。IgAN约占日本所有本地肾活检的40%，欧洲25%，美国12%，但中非不到5%。在我国，IgA肾病占肾活检中原发性肾小球疾病的43.5%-58.2%。其中一些差异可以解释为地区之间健康筛查政策和活检实践的差异，但也可能是种族或群体的遗传学因素。IgAN发病率在男女之间可能存在差异，在北美和欧洲患病男女比例为2~3:1，但在亚洲为1:1。IgAN的异质性还体现在临床表型中，在肾活检中观察到的组织病理学病变程度存在明显的种族差异。 　　IgA肾病不是良性疾病，相当一部分病程呈现进展性，是导致慢性肾脏病(CKD)和终末期肾脏病(ESRD)的重要原因，15%~40%的患者在诊断后10年内发展为ESRD。关于IgAN患者预后的报告发现，虽然正在接受治疗，但超过1/3的患者发病20年后进展至ESRD，近一半的患者在30年内发展为ESRD，高达20%-40%的IgA患者在诊断后10-20年内发生肾功能衰竭，是引起我国青年人肾衰竭的常见病因。预后因素的早期临床干预可用于延缓IgAN的进展。 　　IgAN仍仅能够通过肾活检进行诊断，唯一诊断标准仍然是肾活检中存在显性系膜免疫球蛋白A沉积，无血清或尿液生物标志物。大多数IgAN病例是散发性的，但也有部分家族性IgAN的病例。与散发性IgA肾病患者相比，家族性IgA肾病患者起病时严重程度较轻，可能与家族性患者的早期筛查与早期确诊有关。 　　IgAN并发症有高血压和心力衰竭。有20%-50%的IgA肾病患者患有高血压，少数患者可发生恶性高血压。心力衰竭常发生于IgA肾病患者肾损伤的终末期，体内的水钠潴留，增加肾脏的负担，导致心衰发生。 　　IgAN分为3种类型，Hass分型、Lee氏分级、牛津分型（从患者病理结果的5个方面去评估MSETC：系膜细胞增殖积分(M)、节段肾小球硬化或粘连(S)、毛细血管内增生性病变(E)、间质纤维化/肾小管萎缩/(T)、新月体(C)）。目前比较流行的是牛津分型，但是在报告上有的时候也会使用Lee氏分级（级数越高病情越严重）。 　　从年龄分布上看，IgA肾病发病年龄很轻，一般为35岁以下的人群，通常表现为肉眼血尿或持续性镜下血尿，而在35岁以上人群中表现为无症状蛋白尿和镜下血尿高血压，不容易被发现。按照Lee分级，IgANⅠ级、IgANⅡ级患者的年龄段分布特征以15-24岁为主，IgANⅢ级患者中15-24岁、25-34岁、35-44岁三个年龄阶段分别占26.5%、29.8%、21.6%，IgANⅣ级、IgANⅤ级患者以25-34、35-44岁构成为主。

　　核心观点 　　医药行业：截止到2022年7月，累计实现营业收入16089.4亿元，较2021年同期相比下降1.8%，实现利润总额2473.6亿元，较2021年同期相比下降30.7%，2022年上半年累计收入和净利润增速分别为1.37%和-21.77%，表明2022年上半年医药行业仍受疫情影响。PDB样本医院药品由于疫情的持续影响，2021Q1、Q2、Q3、Q4和2022Q1，样本医院药品销售增速分别为-1.4%、5.8%、3.7%、-8.1%和-4.8%，样本医院药品销售增速波动较大，下滑幅度总体呈现收窄趋势。2022H1年413家医药上市公司收入总额增速为8.52%、归母净利润总额增速达-4.68%、扣非归母净利润总额增速达-2.24%，主要系疫情持续影响。 　　化学制剂：93家化学制剂公司2022H1收入同比增速为3.08%、归母净利润及扣非后归母净利润同比增速分别为-8.53%和4.56%；2022Q2收入同比增速为1.9%、归母净利润及扣非后归母净利润同比增速分别为-2.3%和1.8%。2022Q2及2022H1收入同比增速略有下滑，利润同比相对平稳。我们关注企业的研发费用率及品种的市场潜力外，同时也重视企业医学团队体系的实力及是否具备全球多中心开展和注册能力。建议关注：恒瑞医药、海思科、艾力斯-U、科伦药业等。 　　创新药产业链：20家CXO公司2022H1收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速为70.94%、84.45%、100.99%。2022Q2收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速为70.8%、124.9%、106.3%。在环保趋严、医药生产制造向低成本地区转移、全球专利悬崖、集采、医保谈判、鼓励创新药研发等大背景下，CXO企业明显获益。短期看，CXO上市公司在手订单充足保障短期业绩持续释放。中长期看，由于CDMO产能加速释放带来短期成本压力，CRO受以临床价值为导向的引导政策影响将走向精细、高端化发展，CXO板块或将迎来结构性调整。我们看好管线结构合理的平台型企业、细分赛道竞争优势明显的龙头企业和业务差异化发展的创新企业。建议关注：药明康德、凯莱英、九州药业等。 　　科研服务：10家科研服务公司2022H1营业收入总额同比增长24.45%，扣非净利润总额同比增长-1.28%；2022Q2营业收入总额同比增长26.4%，扣非净利润总额同比增长61.5%。科研服务赛道景气度高，各公司业绩增长迅速，疫情逐步平稳后需求回补，下半年有望恢复高增长，长期前景乐观。建议关注：诺唯赞（688105）、百普赛斯（301080）、药康生物（688046）、诺禾致源（688315）、海尔生物（688139）等。 　　原料药：40家原料药公司2022H1收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速为8.17%、6.11%，扣为8.25%。2022Q2收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速为6.4%、7.8%、14.5%。随着2021年底开始的顺价，虽然2022上半年石化工等原材料大幅涨价，原料药板块业绩保持微增。短期看，原料药行业在2022下半年受原材料涨价影响减弱，2022下半年至2023年，盈利能力逐渐恢复。中长期看，原料药制剂一体化和CDMO化是原料药行业必然趋势，企业盈利能力显著增强。我们看好下游制剂放量较快、原料药制剂一体化抑或能横向进入CDMO领域、掌握关键中间体环节的原料药企业。推荐同和药业、普洛药业、健友股份。 　　生物制品：52家生物药（疫苗、血制品、其它生物制品）上市公司2022H1收入总额同比增速为17.64%，归母净利润总额同比增速为-40.71%，扣非净利润总额同比增速为-49.10%。2022Q2收入总额同比增速为13.5%、归母净利润总额同比增速为-56.7%，扣非净利润总额同比增速为-74.9%。2022年上半年收入增速放缓、利润下降主要系新冠疫情影响以及2022年新冠疫苗需求下降所致。建议关注：智飞生物、长春高新等。 　　中药：63家中药公司2022H1营业收入总额同比增长2%，扣非净利润总额同比增长-1.7%；2022Q2营业收入总额同比增长2.6%，扣非净利润总额同比增长-6.5%。中药行业受政策鼓励正进入新的发展阶段，疫情影响短期业绩，长期发展逻辑不变。推荐：片仔癀（600436），建议关注：同仁堂（600085）、华润三九（000999）、康缘药业（600557）、佐力药业（300181）等。 　　医疗器械：97家医疗器械公司2022H1收入总额同比增速为10.4%、归母净利润总额同比增速为-9.9%、扣非归母净利润总额同比增速为-7.5%；2022Q2收入总额同比增速为9.0%、归母净利润总额同比增速为-12.3%，扣非归母净利润总额同比增速为-4.6%，2022Q2行业相比2022Q1有所下降，主要系二季度疫情影响各项业务展开所致。我们认为，后疫情时代，新基建将在未来三到五年的时间为相关医疗设备带来数百亿的增量市场，性价比高的国产医疗设备有望最为受益；此外，新技术的出现，往往带来行业性的变革，有望出现新的投资机会。推荐：联影医疗（688271）、海泰新光（688677）、康德莱（683987）、欧普康视（300595）、爱博医疗（688050）等。 　　医疗服务：13家医疗服务上市公司2022H1同比2021H1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为27.51%、27.04%、28.81%；2022Q2同比于2021Q2的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为26.3%、27.0%、24.9%。社会老龄化带来医疗刚需增长，叠加人均可支配收入提高和健康意识提升带来的可选医疗消费升级，尽管短期疫情扰动，但医疗服务赛道可持续增长确定性高。建议关注：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、海吉亚（06078）、固生堂（02273）等。 　　药店：6家药店上市公司2022H1同比2021H1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为21.50%、3.29%、5.77%；2022Q2同比于2021Q2的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为26.0%、8.2%、9.8%。Q2季度基数低且疫情下院外购药需求增长，药店板块上半年保持增长且环比增长提速，头部公司持续张且精细化管理不断加深，盈利水平提升。建议关注：益丰药房（603939）、老百姓（603883）、大参林（603233）、一心堂（002727）等。 　　医药流通：22家医药流通上市公司2022H1同比2021H1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为4.43%、-7.58%、4.39%；2022Q2同比于2021Q2的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为2.4%、6.6%、2.5%。由于Q2季度疫情及高基数影响，但季度环比增速下降，但利润端表现好于收入端。未来零售药店和基层医疗终端份额占比逐步上升，且行业集中度不断提升、总代业务不断增长等，龙头商业企业价值进一步凸显。建议关注：润达医疗（603108）、九州通（600998） 　　总结：22年上半年疫情有所反复，医院门诊和手术量受到影响，2022年H1化学制剂和医疗器械加速分化，CXO订单顺利执行延续快速增长趋势，原料药盈利能力逐渐恢复，中药行业受政策鼓励正进入新的发展阶段，生物制品受疫情影响业绩下滑较大，诊断服务、IVD领域持续受益于新冠病毒检测持续高增长，医疗服务整体业绩快速回升。 　　风险提示：新冠疫情反复的风险，药品和耗材降价超预期风险，医改政策执行低于预期风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-0.07%、-22.85%，相对沪指的超额收益分别为-1.97%、-4.30%；本周医药商业、生物制品及医疗器械等涨幅较大，化学制药、原料药及医疗服务等股价跌幅较大；本周涨幅居前祥生医疗（+15.93%）、特宝生物（+15.38%）、惠泰医疗（+15.03%），跌幅居前康希诺-U（-16.22%）、昭衍新药（-12.90%）、成都先导（-12.30%）。涨跌表现特点：本周医药板块企稳比较明显，跑赢市场，尤其是中报业绩相对较好的个股股价表现更好；仿制药及医疗器械集采影响后的标的股价较为强势，如恩华药业、京新药业等涨幅明显。 　　九价HPV疫苗扩龄，进一步打开市场空间：2022年8月30日，智飞生物代理的九价HPV疫苗新适应证获得中国国家药监局批准，适用人群拓展至9-45岁女性。本次获批前，九价HPV在国内适用人群为16-26岁女性，根据2020年第七次人口普查结果，该年龄段女性人口为1.23亿人，本次增加了9-15岁以及27-45岁女性人群，对应人数分别为0.50亿和2.08亿人，适用人群增长了110%，九价HPV疫苗市场空间大大增加。此外，九价HPV疫苗针对中国男性适应症的临床试验正在推进中，获批后将进一步增加适用人群。 　　勃林格殷格翰Spevigo获批上市；BMS与杨森制药宣布研究未达主要终点：9月2日，勃林格殷格翰宣布，美国FDA已批准选择性白细胞介素-36受体（IL-36R）抗体Spevigo（spesolimab）上市，用于治疗泛发性脓疱性银屑病（GPP）的发作，这是FDA批准的首款GPP疗法；8月28日，百时美施贵宝（BMS）与杨森制药共同宣布一项II期AXIOMATIC-SSP剂量递增研究未达到主要终点，但患者发生急性缺血性卒中和短暂性脑缺血发作（TIA）的相关风险降低了30%，该研究旨在评估因子XIa（FXIa）抑制剂milvexian联合抗血小板药物用于预防急性缺血性中风或TIA的疗效和安全性。 　　具体配置思路：1)低值耗材及消费医疗领域：推荐康德莱、鱼跃医疗，建议关注可孚医疗等；2)医美领域：推荐爱美客、华熙生物、华东医药等；3)眼科耗材及服务领域：推荐欧普康视、爱博医疗、爱尔眼科等；4)医疗服务领域：推荐爱尔眼科、海吉亚医疗、三星医疗等；5)生长激素领域：推荐长春高新，建议关注安科生物等；6)疫苗领域：推荐智飞生物、康泰生物，建议关注万泰生物等；7）中药领域：建议关注同仁堂、佐力药业、太极集团等；8）其它消费：推荐三诺生物，建议关注我武生物等；9)创新药及产业链领域：推荐恒瑞医药、泰格医药、九洲药业、康龙化成等；10)BIOTECH类创新药：推荐荣昌生物、康诺亚，建议关注康宁杰瑞、百济神州、泽璟制药-U等；11)血制品领域：推荐博雅生物，建议关注天坛生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；新冠疫情反复；医保政策进一步严厉等。

中心思想 业务增长强劲，肿瘤医疗服务竞争力持续提升 海吉亚医疗在2022年上半年展现了强劲的增长势头，主营业务收入达到15.26亿元，同比增长63.8%，经调整净利润3.01亿元，同比增长46.6%。公司通过内生扩张与外延并购双轮驱动，就诊人次快速增加（161.8万人次，同比增长115.8%），门诊服务收入占比提升至33.6%。肿瘤相关业务收入6.72亿元（+50.4%），多学科诊疗模式建设和早筛能力增强，核心竞争力持续强化。 扩张布局加速，长期成长逻辑明确 公司积极推进全国性服务网络建设，重庆、单县、成武等二期项目预计2023年前后投入使用，聊城、德州、无锡等新建医院有序推进。同时通过收购苏州永鼎医院和贺州广济医院，投后整合激发医院潜力。尽管考虑汇兑损益调整，下调2022-2024年归母净利润预测至5.20/7.71/9.92亿元，但Non-GAAP净利润保持增长，当前PE估值（38/28/22倍）具备吸引力，维持“买入”评级。 主要内容 事件与财务表现概述 公司2022年H1主营业务收入15.26亿元（+63.8%），经调整净利润3.01亿元（+46.6%） 调整项目包括股份支付薪酬0.19亿元、汇兑亏损0.48亿元、收购医院折旧摊销0.05亿元 经营活动现金净额2.91亿元（+78.7%），现金流健康 就诊人次与收入结构分析 医院业务收入14.46亿元（+69.9%），源于存量医院增长及收购苏州永鼎、贺州广济医院 住院服务收入9.32亿元（+61.0%），占比61.1%（-1pct）；门诊服务收入5.13亿元（+88.8%），占比33.6%（+4.4pct） 就诊人次161.8万人（+115.8%），品牌影响力提升驱动快速增长 肿瘤业务竞争力提升举措 肿瘤相关业务收入6.72亿元（+50.4%），管理或经营12家肿瘤科为核心的医院，完成29717例手术 强化肿瘤多学科综合诊疗模式：苏州永鼎新成立肿瘤外科，贺州广济推进肿瘤中心建设 肿瘤早筛投入高端设备，获得国家实用新型专利4项，发表论文31篇，加强专家工作室建设 服务网络扩张与投后整合 现有医院扩建：重庆海吉亚二期（预计2022年底投用，可扩展床位1500张）、单县二期（500张，2023年上半年）、成武二期（350张，2023年底） 新建医院：聊城海吉亚2022年4月运营，德州海吉亚预计2023年开业，无锡海吉亚预计2024年交付 积极赋能苏州永鼎及贺州广济医院的业务提升，广泛服务网络奠定长期基础 盈利预测与风险提示 下调2022-2024年归母净利润至5.20/7.71/9.92亿元（原为6.12/8.20/10.41亿元），主要考虑汇兑损益调整 经调整净利润分别为6.12/8.20/10.41亿元，对应PE为38/28/22倍 风险：医院扩张进度不及预期、医院盈利提升不及预期等 总结 增长逻辑清晰，业绩确定性较强 海吉亚医疗2022年上半年实现收入与净利润的高双位数增长，核心驱动力来自就诊人次的大幅增加（+115.8%）及肿瘤业务的专业化竞争力提升（收入+50.4%）。公司通过“内生扩建+外延并购”双路径扩大服务网络：存量医院二期项目陆续投用，新建医院梯次开业，收购标的投后整合效果显著。门诊收入占比提升至33.6%，反映出公司品牌虹吸效应增强。 估值调整后仍具吸引力，维持买入评级 尽管因汇兑损益等非经常性项目下调了归母净利润预测，但调整后Non-GAAP净利润仍保持36%以上的复合增长。当前PE（2022E/2023E/2024E分别为44/30/23倍）处于历史较低水平，且经营现金流强劲（+78.7%），ROE预计从2021年的9.91%提升至2024年的14.72%。在民营肿瘤医疗服务赛道中，公司凭借标准化复制能力和管理优势，具备持续超越行业平均增速的潜力。

中心思想 业绩符合预期，核心产品放量驱动增长 荣昌生物2022年上半年实现营业收入3.5亿元（同比增长1033%），扣非归母净亏损4.9亿元，符合市场预期。核心产品泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）在医保放量、适应症扩展及海外临床推进下，收入端稳步增长，为下半年催化剂事件奠定基础。 下半年密集临床数据读出，出海确定性提升 公司将于2022年下半年至2023年陆续公布多项关键临床试验数据，包括泰它西普的SLE III期、IgA肾炎II/III期、类风湿关节炎III期，以及维迪西妥单抗的乳腺癌III期等。这些数据不仅支撑学术推广和适应症拓展，更将显著提升核心药物出海的确定性及全球竞争力。 主要内容 投资要点 事件：半年报数据与市场预期一致 2022H1公司实现营业收入3.5亿元（同比+1033%），销售费用1.5亿元（同比+146%），研发费用4.5亿元（同比+37.7%）。截至2022年6月30日现金及等价物余额25.9亿元。业绩表现符合东吴证券预测，核心产品商业化进程稳步推进。 核心产品泰它西普（RC18）：医保放量显著，多适应症临床进展密集 红斑狼疮（SLE）适应症于2021年3月获批上市并纳入医保后销售放量明显；SLE III期临床已随访结束，预计2022年底公布数据，将增加产品学术支持和出海确定性。IgA肾炎III期临床申请已于6月递交CDE，美国II期已招募10人以上。干燥综合征、重症肌无力II期临床取得积极结果，下半年有望启动III期。类风湿关节炎III期数据将于下半年公布并申报NDA。泰它西普作为全球潜在的重磅炸弹品种，竞争格局优越，下半年多项数据读出和夏季狼疮高发季将推动销售额持续增长。 ADC药物维迪西妥单抗（RC48）：多适应症获批，联合疗法效果显著 RC48三线胃癌（GC）、二线尿路上皮癌（UC）已获批上市。联合PD-1（特瑞普利单抗）一线UC在ASCO 2022公布数据，ORR高达80%以上，有望成为HER2+ UC标准疗法。美国正开展二线UC国际多中心II期，联合K药一线UC稳步推进。乳腺癌方面，HER2+二线伴肝转移和HER2低表达两项III期处于入组阶段，预计2023年公布数据并申报上市。RC48凭借安全性、价格优势及先发地位，在尿路上皮癌、胃癌适应症中具备2-3年良好市场格局。此外，其他ADC品种（RC88、RC108、RC188）均处于I期剂量爬坡阶段。 盈利预测与投资评级 公司2022-2024年营业收入预测分别为8.60亿元（原8.95亿元）、13.65亿元（原14.83亿元）、24.65亿元（原26.89亿元），因疫情影响略有下调。归属母公司净利润预测分别为-6.99亿元、-5.84亿元、-1.73亿元。维持“买入”评级，主要基于核心产品高增长空间及丰富临床催化剂。 风险提示 研发进展不及预期；商业化不及预期；国内外ADC竞争格局加剧；新技术开发失败的风险；连续亏损风险。 总结 荣昌生物2022年中报显示，核心产品泰它西普和维迪西妥单抗进入医保后放量显著，驱动营收同比大增1033%。下半年至2023年，公司将迎来SLE III期、IgA肾炎III期、类风湿关节炎III期、乳腺癌III期等多个关键临床数据，以及美国临床试验推进，出海确定性提升。公司现金储备充裕（25.9亿元），研发投入持续加大。东吴证券下调收入预测但仍看好长期增长潜力，维持“买入”评级。主要风险包括临床进展、商业化竞争及连续亏损。

　　百普赛斯(301080) 　　投资要点 　　事件：2022年8月29日晚百普赛斯发布2022年半年度报告，2022H1公司实现营收2.29亿元（+30.55%，括号内为同比，下同），归母净利润1.09亿元（+50.99%），扣非归母净利润1.09亿元（+51.46%）。单Q2公司营收1.14亿元（+33.5%），归母净利润5537.6万元（+76.0%），扣非归母净利润5501.1万元（+74.4%）。 　　常规业务高速增长，盈利能力稳步提升：2022年H1，分应用领域来看，公司常规产品营收1.80亿元（+41.95%），新冠防疫产品营收4899.6万元（+0.86%）。分产品来看，重组蛋白营收1.89亿元（+29.75%），剔除新冠产品营收1.55亿元（+39.23%）；抗体、试剂盒及其他试剂营收2819.1万元（+22.85%），剔除新冠产品营收1251.2万元（+63.08%）；检测服务营收787.41万元（+46.75%）。公司2022年H1的毛利率和归母净利率分别为93.77%（同比+4.84pct）、47.62%（同比+6.44pct），盈利能力进一步提升，主要系公司费用管控良好，汇兑收益增加，且2021年同期部分毛利率较低的新冠抗体产品占比较高。整体来看在2022年Q2疫情扰动下公司业绩继续保持高速增长。 　　持续践行全球化布局，重组蛋白龙头前景乐观：公司战略布局明确，持续加大研发投入，2022H1研发费用同比增长92.2%，收效也较为明显，目前共公司共有2700种产品（其中重组蛋白2400多种），同比增长40%，产品质量、品牌优势持续领先。同时公司持续开拓新应用领域，重组蛋白占总营收比例降为82.5%，抗体、试剂盒、检测服务保持高速增长；新领域方面，公司产品已涉及CGT研发与生产全过程，为公司成长不断提供新动能。此外，公司持续践行全球化战略，国外防疫逐步取消的情况下海外非新冠病毒防疫产品收入实现50%以上增长，海外市场发展前景乐观。 　　盈利预测与投资评级：公司为重组蛋白龙头，行业高景气发展，考虑到公司新冠业务下滑，我们将公司2022-2023年收入5.62/7.77亿元的预期下调至5.21/7.27亿元，并预计2024年营收9.98亿元，对应2022-2024年归母净利润分别为2.37/3.36/4.68亿元，当前股价对应PE分别为54X/38X/27X，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发及拓展不及预期，市场竞争加剧，汇兑损益等

中心思想 疫情冲击下的短期业绩承压与战略布局 雍禾医疗2022年上半年营收与净利润双双下滑，分别同比下降29.06%和56.41%，主要受疫情导致门店客流受限的影响。公司刚性成本（租金、人力）维持不变，拖累毛利率下降9.4个百分点至64.2%。但“植养一体化”业务模式客单价保持稳定，医疗养固复购率提升至25.5%，表明品牌粘性增强。公司通过三级渠道结构（综合医院-普通门店-独立史云逊门店）实现“一城多店”加密布局，并加速高管引进与信息化投入，修炼内功。盈利预测已下调，但维持“买入”评级，核心逻辑在于疫后复苏弹性与渠道扩张带来的增量空间。 成本结构刚性与费用管控的博弈 销售费用率同比下降3.0个百分点至51.9%，反映公司主动管控营销支出以应对短期压力；但管理费用率同比上升6.5个百分点至15.1%，源于管理团队扩张与职位结构调整。刚性成本（租金、人力）占比较高且不易压缩，导致毛利率承压，这也凸显了公司未来通过提升坪效和人效以优化利润结构的关键性。财务数据显示，公司2022E EBITDA预计为3.01亿元，仍维持正现金流，表明短期亏损更多源于非现金摊销与资产投入。 主要内容 投资要点：六大板块分析 疫情下业绩短暂承压，期待疫后复苏 2022H1营收7.48亿元（同比-29.06%），归母净利润0.18亿元（同比-56.41%）。门店客流因疫情受限，收入与利润均下滑，但预计随着疫情缓解将迎来复苏。 刚性成本影响毛利率水平，销售费用率有所下降 销售费用率51.9%（同比-3.0pct），管理费用率15.1%（同比+6.5pct），研发费用率1.2%（同比+0.6pct）。毛利率64.2%（同比-9.4pct），净利率2.4%（同比-1.5pct），刚性成本（租金、人力）不变是毛利率下降主因。 “植养一体化”持续推进，客单价保持稳定 植发营收5.53亿元（-29.9%），医疗养固营收1.88亿元（-26.2%），其他0.74亿元（-24.0%）。植发患者2.1万人（-28.9%），客单价2.63万元（-1.7%）；医疗养固患者3.8万人（-27.0%），客单价0.49万元（+1.2%），复购率25.5%（+3.3pct）。 渠道阶梯式纵深，“一城多店”加密，多品牌满足多样化需求 三级渠道结构：毛发综合医院、普通植发门店、史云逊医疗养固。北京和上海综合医院即将营业，普通门店预计年底近70家。广东已有9家独立史云逊门店完工，2家运营，4家在建。女性品牌“发之初”在杭州新增1家门店。 修炼内功，加速人才引进，优化就医流程体验 引入多位经验丰富高管（人力、信息化、史云逊等），取消现场咨询，加强信息化投入，提升就医体验。 盈利预测与投资评级 调整2022-2024年归母净利润至0.91/2.23/2.97亿元（前值2.22/3.09/4.20亿元），同比-24.5%/+146.3%/+33.1%，当前PE为43/17/13倍，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧、门店拓展不及预期、疫情影响。 盈利预测与估值 2021A至2024E营业总收入从21.69亿元增长至36.87亿元，归母净利润从1.20亿元增长至2.97亿元。2022E收入受疫情影响同比下降19.5%，但2023E有望恢复61.4%的高增长。毛利率预计2022E为69.2%，2023E回升至72.5%。PE估值从2021A的32倍升至2022E的43倍，随后下降至13倍。 三大财务预测表（资产负债表、利润表、现金流量表） 资产负债表：2021A总资产31.99亿元，其中现金15.66亿元；2022E总资产预计30.42亿元，现金降至1.09亿元，主要因资本开支与租赁负债增加。资产负债率2021A为46.9%，2022E为42.8%。 利润表：2021A营收21.69亿元，归母净利润1.20亿元；2022E营收17.46亿元，净利润0.91亿元。EBIT从2021A的1.64亿元降至2022E的0.92亿元，2023E恢复至2.58亿元。 现金流量表：2021A经营性现金流4.37亿元；2022E预计经营现金流3.73亿元，资本开支1.55亿元，筹资现金流净流出4.03亿元（偿还债务或分红）。现金净增加额2022E为-1.84亿元。 风险提示 行业竞争加剧导致市场份额与定价能力下降 门店拓展速度不及预期，影响渠道下沉与密度覆盖 疫情反复可能持续压制客流与消费意愿 总结 雍禾医疗2022年上半年业绩受疫情压制显著，营收与净利润分别下滑29%和56%，主要因客流受限及刚性成本（租金、人力）无法同步缩减，导致毛利率下降9.4个百分点。不过，公司主动管控销售费用（销售费用率降3pct），并通过多品牌矩阵（雍禾、史云逊、发之初）与三级渠道结构（综合医院-普通门店-独立门店） 持续推进“一城多店”加密战略，预计年底门店达70家。医疗养固业务客单价稳定（0.49万元），复购率提升至25.5%，显示客户粘性增强。同时，公司引入行业高管、优化信息化流程以修炼内功。 核心结论：短期疫情扰动不改长期成长逻辑。尽管2022年盈利预测下调至0.91亿元（同比-24.5%），但2023年随着疫后客流恢复及新店成熟，净利润预计反弹146%至2.23亿元。当前PE（2022E）43倍处于历史低位，而2023-2024年PE将降至17/13倍，估值具备吸引力。风险主要来自行业竞争、门店扩张不确定性与疫情反复。维持“买入”评级，期待疫后春暖花开带来的业绩弹性释放。

　　科伦药业(002422) 　　事件：2022年H1营收91.25亿（+10.84%），归母净利润8.68亿（+76.15%）；2022年Q2营收46.43亿（+13.76%），归母净利润5.77亿（81.71%），扣非归母5.47亿（+79.07%）。 　　输液、非输液药品经营稳健，中间体、原料药景气上行。输液领域，2022H1实现营业收入43.99亿元，同比下降4.15%；输液产品结构持续优化，密闭式输液占比提升2.87个百分点，利润贡献同比增加；非输液药品领域，2022H1药品销售收入19.94亿元，同比增长6.60%，主要受新冠疫情反复、国家及地方集采等外部因素的影响；抗生素中间体及原料药，2022H1伊犁川宁及其子公司实现营业收入19.84亿元，同比增长19.52%，净利润2.37亿元，同比增长103.47%。 　　创新成果获MSD认可，伊犁川宁持续放量。2022H1伊犁川宁主要产品价格持续上涨，伊犁川宁及其子公司实现营业收入19.84亿元，同比增长19.52%，净利润2.37亿元，同比增长103.47%。2022H1科伦博泰对MSD确认收入人民币3.70亿元，增加归属于母公司净利润人民币1.60亿元；（2021年11月、2022年5月以及2022年6月已分别收到MSD付款1,700万美元、1,800万美元和3,000万美元）。 　　多款产品进入注册临床阶段。2022H1公司研发投入8.43亿元，同比增长3.64%，研发投入占销售收入比重为9.24%，2022年下半年研发计划如下：1）A167PD-L1单抗：完成鼻咽癌关键II期NDA；推进鼻咽癌III期入组；2）A166HER2-ADC：推进HER2+乳腺癌关键II期完成Pre-NDA资料提交；3）SKB264TROP2-ADC：推进首发适应症的注册研究（TNBCIII期）的患者入组；4）推进SKB264联合用药II期篮子研究，SKB264联合A167-NSCLCII期研究，SKB264联合A167-TNBCII期研究；5）A140EGFR单抗：快速推进III期研究患者入组；6）A277外周κ阿片受体激动剂：启动术后镇痛的III期研究准备工作；推动尿毒症瘙痒II期研究受试者入组。 　　盈利预测与投资评级：由于川宁产品高景气和创新药物授权MSD，公司创新药持续推进，短期、中期分别通过创新药licenseout、上市销售兑现价值，我们将2022年归母净利润由13.2亿元上调为14.5亿元，预计2023-2024年归母净利润为16.0/17.8亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为21、19、17倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：原料药、中间体价格下行，带量采购导致药品价格下降，新冠疫情，竞争格局恶化

　　上海医药(601607) 　　事件：2022年H1，公司实现营业收入1,117.07亿元，同比增长6.15%。公司实现归母净利润36.96亿元，同比增长3.58%。医药工业贡献利润11.04亿元，同口径下降4.87%；医药商业贡献利润17.45亿元，同比增长30.95%；主要联营企业贡献利润3.35亿元，同比下降42.89%。扣除参股企业投资收益，上半年扣非归母净利润同比增长18.66%。2022年Q2，公司实现营业收入548.09亿元，同比增长2.18%，归母净利润24.45亿元，同比增长68.87%，主要系杭州正大青春宝药业土地被政府收储、资产处置所得。 　　创新管线拓展，加快创新转型。2022H1，研发投入共计9.68亿元，占工业销售收入的7.41%。其中研发费用8.10亿元，同比下降7.99%，占工业销售收入的6.20%。2022H1，创新药42项，已有6项处于关键性研究或临床III期阶段：I001（原发性轻、中度高血压）、I001（反流性食管炎）、BCD-100（宫颈癌、非小细胞肺癌）、SRD4610（肌萎缩侧索硬化症）、I008-A（艾滋慢性异常免疫激活）；2022H1，新引进项目：百纳培南、Plazomicin，分别为类碳青霉烯类抗生素和半合成氨基糖苷类抗生素。 　　中药传承创新，响应国家战略。公司中药产品资源丰富，旗下拥有7家中药重点企业、9个广受认可的核心品牌以及八宝丹、六神丸等多项保密配方和胃复春等独家品种，中药销售收入约为工业板块总体收入的三分之一，其中14种产品于2021年的销售收入逾1亿元。2022年4月公司的定增项目完成股份登记，云南白药成为公司第二大股东，双方将结合各自在产品资源、客户资源、品牌管理、市场渠道、产品开发等多方面的优势资源，协同发展，合作共赢。 　　商业领先优势进一步扩大。上海医药2022年1-6月医药分销业务实现销售收入991.57亿元，同比上升7.21%，毛利率6.87%。2022H1，公司进口疫苗实现销售收入约19亿元；公司器械、大健康等非药业务销售约167亿，同比增长约55%。 　　盈利预测与投资评级：由于新冠疫情的影响，我们将2022-2024年归母净利润由59.80/69.83/81.94亿元，下调为56.96/64.06/72.31亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为11/10/9倍。基于：1）分销和工业业务稳定发展；2）中药板块与云南白药合作；3）I001、X842等创新药即将上市，带来增量；4）商业零售的互联网+平台化建设，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采药品降价风险，商誉减值风险，新冠疫情的影响