水光针是作用于真皮层的入门级注射项目。水光针是一种“中胚层疗法”，注射部位多为真皮层浅层至中层，具有补水、保湿效果。狭义上水光针仅指“纯HA类”的基础水光，实际应用中还包括“HA+营养素类”、“以某一其他成分为主类”和“协同多个成分类”的水光。 　　需求端：轻医美需求靠前，我们预计至2025年终端规模＞200亿元。水光针操作便捷、消费高频，在轻医美中排名靠前，位居更美APP2020年轻医美订单量前五。我们假设2020年水光消费人群渗透率为15%-30%、平均注射频次为2次/年、终端均价范围为900~1000元/支，则我们预计2020年水光终端规模中值为62.5亿元。假设2021-2025年水光类规模同比增速均高于注射类整体5pct（CAGR=28.5%），则我们预计至2025年终端规模超200亿元。 　　供给端：正规产品稀少，行货有望逐步替代水货，持续本土化。我国水光市场正规产品稀少，长期存在较多不规范现象，透明质酸类完全合规的水光产品仅三款。随着国家加大力度整治医美乱象和消费者正规意识的提升，行货有望持续逐步替代水货份额。从竞争格局看，水光针是本土化趋势较强的注射品类之一。爱美客、华熙生物的水光针产品嗨体、润致、丝丽均有较高知名度，NMPA批准的三个透明质酸相关的Ⅲ类水光针批证之中，有两个来自于国内医美企业，有望率先受益于未来行货份额的提升趋势。 　　海外龙头经验：水光与填充并举，差异化铸就牢固壁垒。海外医美龙头主要具有以下特点：一是兼顾水光与透明质酸填充产品，形成良好的品牌和销售协同；二是水光产品均具有较强差异性，例如采用专利NASHA技术、Vycross技术延长维持时间，以及拥有专利成分NCTF等；三是持续根据消费者需求实现产品迭代。 　　投资建议：重点推荐国内少数获得正规Ⅲ类医疗器械水光认证的爱美客和华熙生物。其中，爱美客是国内“HA+营养素类”水光代表，其拳头产品“嗨体”系列即为水光产品；华熙生物通过“润致”和“丝丽”双品牌布局水光。 　　风险提示：市场竞争加剧，产品研发进度不及预期，行业政策变化、产品安全风险。

　　投资要点 　　本周板块表现: 本周（8 月 2 日-8 月 6 日，下同）市场综合指数整体大幅下行，上证综指报收 3,458.23，本周上涨 1.79%，深证成指本周上涨2.45 %，化工板块（申万）上涨 4.71%。 　　本周化工个股表现： 本周化工板块强势上行，涨幅居前的个股有奥克股份、兆新股份、永太科技、晶华新材、金浦钛业、科恒股份、元力股份、星源材质、沧州明珠、广汇能源。本周锂电池材料板块表现强势， 奥克股份、兆新股份、永太科技、科恒股份、星源材质等相关标的大涨，奥克股份现有 2 万吨新能源锂电池电解液溶剂在产，子公司华一公司和吉和昌涉及电解液添加剂业务，本周奥克股份领涨 42.80%，领涨化工板块。本周兆新股份被撤销“*ST”，股价累计上涨 39.82%。 　　本周原油市场动态：本周疫情蔓延致需求前景不明叠加 EIA 原油库存意外大增，国际油价承压大幅下跌。本周 ICE 布油报收 70.70 美元 / 桶（-7.38%）；WTI 原油报收 68.28 美元/桶（-7.67%）。 　　重点化工品跟踪：本周我们监测的化工品涨幅前五的为液氯(+11.60%)、丙烯酸 (+8.76%) 、硫酸 (+7.90%) 、固体烧碱 (+4.69%) 、丙烯酸丁酯(+4.26%)。本周聊城地区有氯碱大厂降负运行，液氯外销减少较多，加之近期氯碱企业综合利润有限，挺价心态强烈，液氯市场价格宽幅上行。本周主流丙烯酸工厂装置开工负荷低，货源供应紧张，且后期仍有装置停车，商家捂盘惜售情绪明显，本周丙烯酸价格重心继续提升。本周硫酸下游肥料、钛白粉等企业用酸稳定，且出口行情持续向好，拉动国内硫酸价格持续上行。 　　化工行业年度投资主线： 周期主线中，新冠疫苗上市推动全球经济复苏，美元放水推动大宗商品涨价，顺周期化工股业绩迎来兑现期；成长主线中，面对美国制裁和全球贸易的不确定性，高科技产业配套材料的自主可控趋势将持续细分赛道化工品的国产化率提升，此外，可降解塑料、尾气催化材料等行业扩容也为行业龙头带来成长性。 　　投资建议：随着疫情对化工行业的影响逐渐减弱、经济好转，推荐顺周期白马股万华化学、卫星石化、龙佰集团，另外推荐技术壁垒高、成长确定性相对较强的细分行业龙头昊华科技、新亚强、东材科技、奥福环保和瑞丰新材。 　　风险提示： 原油供给大幅波动；贸易战形势恶化； 汇率大幅波动的风险。

　　健帆生物(300529) 　　投资要点 　　事件： 2021H1 实现营业收入 11.9 亿元，同比增长 36.6%；实现归母净利润 6.2 亿元，同比增长 40.7%；实现扣非后归母净利润 5.8 亿元，同比增长 40.3%,业绩符合我们预期。 　　单季度业绩继续快速增长，经营性现金流大幅增长： 分季度看， 2021Q2公司实现营业收入 6.1 亿元，同比增长 24.2%；实现归母净利润 3.4 亿元，同比增长 31.5%，业绩继续保持快速增长。 2021 年上半年公司销售费用为 2.2 亿元，同比增长 28.2%，销售费用率为 18.46%，同比下降 1.2个百分点；管理费用为 4678 万元，同比减少 6.3%，管理费用率为 3.94%，同比下降 1.8 个百分点。 2021H1 经营性现金流为 4.9 亿元，同比增长44.9%。 　　新领域推广卓有成效，海外收入加速增长： 2021H1 公司核心产品血液灌流器实现收入 10.5 亿元，同比增长 32.9%，其中尿毒症领域系列产品（ HA130、 HA80、 HA100、 HA150、 KHA80、 KHA200）实现销售收入8 亿元，同比增长 25.61%，危重症领域产品（ HA330、 HA380） 实现收入 6571 万元，同比增长 50%，其中用于国内危重症领域的 HA380 实现收入 1817 万元，同比增长 1158%。 2021H1 公司血浆胆红素吸附器产品（ BS330 及 BS80）实现销售收入 6154 万元，同比增长 83%，人工肝相关产品（ BS330、 HA330-II、血浆分离器）实现收入 1.2 亿元，同比增长91%。此外， 2021H1DX-10 血液净化机实现收入 2673 万元，同比增长162.4%；血液透析粉液产品实现销售收入为 2101.8 万元，同比增长71.7%。 截止目前公司产品实现了海外 78 个国家的销售， 2021H1 实现销售收入 5908 万元，同比增长 233.7%，海外业务增长提速。 　　持续加大研发投入，为中长期成长奠定基础： 2021H1 公司研发费用为5117 万元，同比增长 65.6%，公司坚持对新产品开发和技术创新的持续投入，重点研究开发炎症介质、免疫、胆红素、内毒素、降血脂、体外循环动力类器械等系列产品。 2021 年至今，公司新获批四个产品：细胞因子吸附柱、一次性使用血液透析管路、红外线治疗仪 YH01、红外线治疗仪 YH02，其中，细胞因子吸附柱是为一次性使用的全血灌流吸附柱，是公司专门研发用于降低脓毒症患者的炎症早期或细胞因子风暴期以 IL-6 为代表的细胞因子水平的产品，为脓毒症患者提供了新的治疗手段，填补了国内细胞因子清除类血液净化产品的空白。 　　盈利预测与投资评级： 暂不考虑股权激励费用影响， 我们维持 2021-2023年归母净利润预测为 12/16.24/21.94 亿元，当前市值对应 2021-2023 年PE 分别为 46/34/25 倍，维持“买入” 评级。 　　风险提示： 产品放量不及预期的风险，产品质量和医疗事故的风险等

　　药石科技(300725) 　　投资要点 　　事件：公司2021H1实现营收6.21亿元，同比增长35.24%；实现归母净利润3.81亿元，同比增长336.52%；扣非归母净利润1.45亿元，同比增长77.16%；经营性现金流净额1.90亿元，同比增长59.33%。 　　Q2业绩超我们的预期，公司毛利率提升明显。公司2021年Q2单季度实现营业收入3.36亿元，同比增长16.16%，实现归母净利润3.11亿元，同比增长426.81%，主要系公司Q2完成对联营企业浙江晖石16.5%股权的收购，形成2.22亿元利得。公司2021年Q2实现扣非归母净利润8046万元，在上年同期高基数的基础上同比增长42.96%，创单季度业绩新高。分产品类型看，2021H1公司实现公斤级以上收入4.96亿元，同比增长42.36%；实现公斤级以下产品收入1.16亿元，同比增长30.78%；实现技术服务收入948万元，同比减少57.85%。同时公司公斤级以上收入与公斤级以下收入分别实现毛利率43.80%与73.14%，较上年同期分别增加5.95pct与2.58pct，体现出公司毛利率随着自有产能的构建和产能利用率的提升，业务结构转向高毛利业务，而逐渐抬升。 　　基于分子砌块业务持续拓展，客户数量与项目数不断增加。公司分子砌块技术平台全球领先，持续拓展化合物数量并对产业链进行整合。2021H1公司对近700个化合物进行研究分析，新增500余个热门分子砌块，基本已覆盖当前热门靶点化合物如SHP2、BTK等抑制剂的关键片段，2021上半年共设计6000个分子，进一步扩大了分子砌块范围。基于自身分子砌块领域优势，公司持续对产业链整合，提升项目吸引力。2021H1，公司形成订单的客户数722家，同比增长5%，其中公斤级以上项目客户数105家，同比增长25%，销售额500万以上客户数27家，同比增长42%。项目数方面，公司2021H1承接的项目中，有320余个处在临床前至临床II期，29个处在临床III期至商业化阶段；除以上项目外，另有350余个公斤级以上项目。基于分子砌块优势业务，客户数量与项目数量的开拓驱动公司业绩高速成长。 　　产能持续扩张，CDMO业务高速发展。2021H1公司CDMO业务收入增长44.43%，完成428个项目。公司持续推动API项目落地，2021H1API服务项目21个，其中9个为国外客户项目。与此同时公司产能持续扩张，通过控股浙江晖石、建设山东药石制剂生产基地等进行产能建设。自有产能的扩大为未来CDMO业务的增长奠定基础。 　　盈利预测与投资评级：由于公司毛利率提升以及2021H1较高投资收益，我们将2021-2023年归母净利润2.65/3.89/5.58亿元，上调至5.26/4.52/6.28亿元，当前市值对应2021-2023年PE分别为67/78/56倍，公司2020-2023年归母净利润复合增速有望超50%，维持“买入”评级。 　　风险提示：产能扩张不及预期；订单波动影响；汇兑损益风险等。

　　迈克生物(300463) 　　投资要点 　　事件：公司2021H1实现营收19.60亿元，同比增长34.97%；归母净利润5.32亿元，同比增长71.36%；扣非归母净利润5.25亿元，同比增长71.58%；经营性现金流净额4.48亿元，同比增长173.86%。 　　2021H1业绩高速增长，新冠检测+常规业务双轮驱动：公司2021H1业绩表现良好，其中新冠核酸检测产品实现销售收入4.51亿元，同比增长133.49%，常规业务（包含生化、免疫、临检）整体实现同比增长59.52%，业绩符合我们的预期。分业务看，2021年公司实现自主产品销售收入11.57亿元，同比增长74.34%，代理产品销售收入7.84亿元，同比增长2.32%，自主产品在营收结构中占比达59.01%，同比增加近13个百分点。公司主要业绩驱动力来自常规业务恢复下的各平台销售收入增加以及新冠检测收入的持续增量贡献。 　　化学发光业务引领增长，量值溯源能力全国一流。自切换为直接化学发光方法学以来，公司直接化学发光平台下全自动化学发光免疫分析仪i1000、i3000单机、i3000联机流水线已形成了产品系列化、自动化，此外直接化学发光平台下配套试剂已增加至54项，产品性能尤其是传染病、甲功、肿瘤标志物、心肌等项目上获得了较高的临床评价，仪器装机速度显著提升。同时公司量值溯源能力优秀，2021H1参加国际、国内参考方法能力验证共计48项，其中RELA国际能力验证36项，卫生部临床检验中心能力验证12项，完成校准品溯源报告1757份、质控品定值报告768份。优异的产品性能配合装机量与单产提升，我们预计化学发光业务未来将继续引领公司业绩成长。 　　加强研发，构建齐全IVD产品矩阵。2021年，公司继续贯彻“全产品线、全产业链”的布局，持续推进各技术平台系统化、重点产品系列化进程，努力实现医学实验室自动化。截止2021H1，公司研发中心7大研发技术平台共计784名研发人员，在研项目609项。报告期内，公司研发投入1.11万元，同比增长21.81%，研发投入占自产产品收入比重为9.61%，当期研发成果转化取得新产品注册证27项。同时2021H1公司新增产品27项，重点发布了LABASF9000全自动血液分析流水线和LABASF9000X全自动血液分析工作站，与中低速5系仪器、高速8系仪器组成血液检测系列化产品。持续研发投入与新产品的不断迭代升级不断完善公司产品矩阵，使得未来保持强劲增长动力。 　　盈利预测与投资评级：由于公司2021H1新冠检测收入的持续增量贡献，我们将公司2021-2023年归母净利润9.83/12.39/14.97亿元，上调至10.58/12.56/15.15亿元，当前市值对应2021-2023年PE分别为18/15/13倍，归母净利润2020-2023复合增速有望超20%，维持“买入”评级。 　　风险提示：装机速度不及预期；研发进度不及预期；产品降价风险等。

　　本周板块表现: 　　本周（7月26日-7月30日，下同）市场综合指数整体大幅下行，上证综指报收3,397.36，本周下跌4.31%，深证成指本周下跌3.70%，化工板块（申万）下跌3.45%。 　　本周化工个股表现：本周化工板块跟随大市下跌，部分个股逆势大幅上涨。涨幅居前的个股有百川股份、晶瑞股份、容大感光、江化微、彤程新材、科创新源、华特气体、湘潭电化、上海新阳、华信新材。本周百川股份领涨化工板块，累计涨幅50.64%，公司全资子公司宁夏新材料、南通新能源、宁夏百川新材料经营锂电池材料的生产和销售，参股公司海基新能源拥有钠离子电池储备。本周半导体材料板块表现强势，晶瑞股份、容大感光、江化微、彤程新材、上海新阳等获较大涨幅。 　　本周原油市场动态：本周原油与汽油库存超预期下滑，市场存原油供给不足担忧，油价继续反弹。本周ICE布油报收76.33美元/桶（+3.01%）；WTI原油报收73.95美元/桶（+2.61%）。 　　重点化工品跟踪：本周我们监测的化工品涨幅前五的为丙烯酸(+12.30%)、固体烧碱(+7.84%)、硫酸(+5.98%)、丙烯酸丁酯(+3.87%)、苯酐(+3.23%)。本周台风影响部分华东丙烯酸工厂出货，后期有装置停车，工厂库存偏低，现货供应进一步缩减，本周丙烯孙价格大幅上行。本周中盐内蒙古氯碱装置本周开始检修，且液碱市场行情较好促使部分氯碱企业灵活调整片碱及液碱的生产比例，本周片碱市场供应持续收紧，价格上涨。硫酸下游肥料、电解锰等产品价格持续上涨，需求平稳支撑。本周硫酸企业继续低库位运行，价格持续上行。 　　化工行业年度投资主线：周期主线中，新冠疫苗上市推动全球经济复苏，美元放水推动大宗商品涨价，顺周期化工股业绩迎来兑现期；成长主线中，面对美国制裁和全球贸易的不确定性，高科技产业配套材料的自主可控趋势将持续细分赛道化工品的国产化率提升，此外，可降解塑料、尾气催化材料等行业扩容也为行业龙头带来成长性。 　　投资建议：随着疫情对化工行业的影响逐渐减弱、经济好转，推荐顺周期白马股万华化学、卫星石化、龙佰集团，另外推荐技术壁垒高、成长确定性相对较强的细分行业龙头昊华科技、新亚强、东材科技、奥福环保和瑞丰新材。 　　风险提示：原油供给大幅波动；贸易战形势恶化；汇率大幅波动的风险。

　　伟思医疗(688580) 　　事件：2021年上半年公司实现营业收入1.9亿元，同比增长21.9%；实现归母净利润6918万元，同比增长29%，实现扣非后归母净利润5765万元，同比增长17.7%，业绩符合我们预期。 　　股权支付费用影响业绩，经营性现金流大幅增长：2021H1公司股权支付费用为823万元，若不考虑股权费用影响，公司2021年上半年实现归母净利润为7741万元，同比增长44.3%。分季度看，Q2单季度实现营业收入1.1亿元（同比+11.2%，下同）；实现归母净利润3790万元（+3.4%）。2021H1公司销售费用为4033万元（+24.6%），销售费用率为21.07%（+0.46pp）；管理费用为1774万元（+29.6%），管理费用率为9.27%（+0.55pp）；财务费用为-771万元，较上年同期74万元大幅减少，财务费用率为-4.03%（-3.93pp），研发费用为2812万元（+84.2%），研发费用率为14.69%（+9.72pp）。2021H1公司共实现经营性现金流4196万元，同比增长330%。 　　电刺激类产品竞争力显著增强，磁刺激类产品推广取得卓越成效：分业务看，2021H1公司电刺激类产品实现收入6519万元，同比减少10.7%，公司已于2021年6月与TT公司签署了《技术转让协议》，以3197万元的价格取得了对方拥有的MyOnyx技术在中国大陆地区的所有权利，未来有望有效降低公司电刺激产品的原材料采购成本，帮助公司降低供应商依赖，提高公司产品竞争力。2021H1公司磁刺激类产品实现收入6619万元，同比增长102.9%，公司持续开展盆底磁刺激的规范化培训、临床医学研究和学术交流，“磁电联合”在盆底及产后康复市场获得广泛认可，公司盆底磁刺激产品销售收入同比增长超过100%。此外，2021H1电生理类产品实现收入2439万元，同比增长25.7%。 　　康复机器人商业化在即，布局医疗美容领域前景广阔：公司外骨骼机器人已经开始产品转化，Xwalk200/300下肢步行外骨骼辅助训练装置顺利取得医疗器械产品注册证，进入上市准备；Xwalk100康复减重步行训练车、X-Locom系列上下肢主被动康复训练系统正在注册过程中。此外，公司新增了能量源类技术平台的研发项目，扩大公司产品线及目标市场，目前已完成射频、激光等新增技术平台核心功能的预研工作，且设计完成了射频概念样机并实现了基本功能，对医疗美容领域进行业务规划和布局，有望打开公司中长期成长空间。 　　盈利预测与投资评级：考虑股份支付费用的影响，我们将2021-2023年EPS从2.84/4.01/5.31元下调至2.69/3.71/5.01元，当前市值对应2021-2023年PE分别为48倍、35倍、26倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险；产品研发注册不及预期的风险

　　东诚药业(002675) 　　事件：2021年上半年公司实现营业收入18.3亿元，同比增长10.9%；实现归母净利润1.5亿元，同比增长减少29.3%；实现扣非后归母净利润1.5亿元，同比减少31.3%，业绩低于我们预期。 　　原料药业务毛利率下降明显，制剂业务有所下滑：2021年上半年公司业绩下滑的主要原因是肝素钠成本上升叠加人民币兑美元升值，导致毛利率下降。其中原料药相关产品实现收入10.5亿元，同比增长11.6%，毛利率为14.07%，同比下降11.63个百分比；制剂产品实现收入2亿元，同比减少25.7%，毛利率为76.81%，同比下降7.25个百分点。 　　核药业务高速增长，产业链布局完善：2021年上半年公司核药产品实现收入5.3亿元(+32%)，其中重点产品18F-FDG实现收入1.9亿元(同比+43%，下同)，云克注射液实现收入1.7亿元(+32%)，公司近年来重点打造从诊断用核药到治疗用核药的全产业链体系，全面布局诊疗一体化和精准医疗。公司核素药物产品丰富，包括诊断类正电子药物18F-FDG、单光子药物锝[99mTc]标记药物和其他药物尿素[14C]胶囊，治疗类药物云克注射液、碘[125I]密封籽源、碘[131I]化钠口服液等，同时，公司也通过加强与通用医疗、北京肿瘤医院等的合作，提前布局行业前沿的诊断类及治疗类核药品种，进一步完善核药产品线布局，满足市场对于精准诊疗的需求，我们认为核药业务未来有望持续保持高速增长，成为公司业绩增长的主要驱动力。 　　研发顺利推进，布局阿尔兹海默诊断前景广阔：18F-NaF注射液临床试验进展顺利，截至6月底，临床病例入组数已接近一半；铼[188Re]依替膦酸盐注射液Ⅱb期临床试验病例入组已接近尾声。那屈肝素钙注射液已提交ANDA申请；其他创新研发项目进展正在按照预期计划进行。2021年公司参股APRINOIATherapeutics，目标公司用于诊断阿尔茨海默的PET示踪剂18F-APN-1607正在美国与台湾同步进行二期临床试验，并于2020年10月在中国获得三期临床批件。未来APRINOIATherapeutics在中国的CMO业务将独家委托给公司实施；在中国所需要的CSO和CRO服务同等条件下将优先委托给公司实施。本次投资有利于公司完善放射性药物平台的产品线，增强公司产品的核心竞争力。 　　盈利预测与投资评级：考虑到肝素钠成本上升及人民币兑美元升值，我们将2021-2023年EPS从0.63/0.79/0.99元下调至0.54/0.72/0.96元，当前市值对应2021-2023年PE分别为34倍、26倍、19倍，考虑到公司是国内核药龙头，未来成长空间广阔，维持“买入”评级。 　　风险提示：原料药价格大幅下降的风险；产品研发不及预期的风险；汇兑损益风险

　　美诺华(603538) 　　投资要点 　　事件：公司2021年H1实现营收6.92亿元，同比增长6.21%；实现归母净利润1.16亿元，同比增长9.84%；扣非归母净利润9798万元，同比增加1.39%；经营性现金流净额1.11亿元，同比减少6.80%。 　　各业务板块稳步推进，CDMO实现高速增长。公司2021Q2实现营业收入3.53亿元，同比下滑3.42%；归母净利润6601万元，同比增长5.93%。分业务看，2021H1，公司原料药CDMO业务实现营收1.06亿元，同比增长113.4%，特色原料药业务实现营收4.54亿元，较上年同期略有下降；制剂业务实现营收0.64亿元，同比增长47.08%（其中自研制剂业务实现营收0.17亿元，同比增加3309.49%）。2021H1，公司与默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订了十年期CDMO战略合作协议，截至报告期末，该项目已经启动三个产品的研发工作。我们认为与默沙东的合作对公司CDMO新业务有深远影响，将不断提升公司技术能力、项目管理能力和交付能力，CDMO未来有望带动公司业绩快速增长。 　　制剂新产品申报不断推进，依靠集采有望实现一体化放量。2021年5月，公司此前中标的培哚普利叔丁胺片和普瑞巴林胶囊开始集采执行，截至报告期末，培哚普利叔丁胺片发货量已超过首年约定量的56%，普瑞巴林胶囊发货量已超过首年约定量的47%，制剂业务放量明显。此外2021H1，公司联合科尔康美诺华共同提交注册审评品种1项。截至报告期末，累计实现欧洲制剂定制生产服务产品13项，累计8个战略联合开发制剂产品正在进行中国CDE审评，预计下半年至2022年有望陆续获批上市；自研制剂方面，公司阿哌沙班片、异烟肼片一致性评价审批进展顺利，有望在下半年或2022年获批上市。磷酸西格列汀片、盐酸莫西沙星片已通过BE研究，计划下半年递交CDE审评，维格列汀片等2个研发项目即将进入BE试验阶段，另有14个在研项目同步推进。依靠集采品种放量及新品种申报，公司原料药制剂一体化不断推进。 　　产能扩张进展顺利，持续构建规模化能力。截至2021H1，公司在建工程中安徽美诺华“年产400吨原料药技改项目”部分主体基本完工，其中部分车间已达试生产条件；浙江美诺华“年产520吨原料药（东扩）项目”土建部分主体基本完工，目前正在进行罐区基础施工；“年产30亿片（粒）出口固体制剂建设项目”主体二次结构已完工，预计2021年12月完成机电安装工作。“美诺华医药科技高端制剂项目”桩基部分基本完成，继续进行主体工程建设。我们认为，公司在建工程项目进展顺利，未来充裕的产能将对CDMO、API、制剂三大业务形成有力支撑。 　　盈利预测与投资评级：由于公司CDMO业务的高速增长和下半年制剂产品的预期放量，我们维持此前盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润为2.40/3.46/4.51亿元，当前市值对应2021-2023年PE分别为22/15/12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：制剂申报进度不及预期，CDMO订单交付不及预期等。

　　摘要 　　2015-2019年我国正规肉毒素市场规模增速超30%，获批产品不断丰富：（1）需求端：2019年正规肉毒素市场规模达36亿元，规模增速较快（2015-2019年增速CAGR为31.2%），且未来规模提升空间较大。（2）供给端：准入门槛较高，2020年正规市场参与者增加至四个。随着正规产品的丰富和监管的趋严，水货市场或将被正规产品逐步替代。 　　上游高门槛保证高利润，中游通机构需求旺盛且刚性，利于其获客转化：肉毒素上游为生产商和代理商，中游为医美机构，下游为消费者。（1）上游：上游生产商较高的准入门槛保证高利润空间，我们预计毛利率70%+；（2）中游：肉毒素需求旺盛，常用于套餐搭配销售实现客户转化；（3）下游：主要关心肉毒素的效果、性价比和医生技术。信息获取的途径上包括线下，以及KOL、KOC种草影响，部分品牌已开始渗透第三方电商和内容种草平台。 　　问道邻国：韩国肉毒素百花齐放，定位各不同：2019年韩国肉毒素市场处于较为成熟的阶段。竞争格局看较为集中，2019年CR3占比超八成，其中Hugel的“Botulax”市占率超40%，2016年以来连续四年份额第一。目前，韩国获批的肉毒素产品已达10个左右，卖点和定位各不相同，呈现百花齐放趋势，成熟品牌已开始开拓海外市场，开拓第二曲线。 　　竞争格局分析：（1）长期规模预测：我们预计至2025年我国正规肉毒素市场规模超140亿元，正规占比预计持续提升；（2）已获批品牌：四强争霸，新入局者乐提葆和吉适分别具有高品质高性价比和见效快特点，潜力较大；（3）待上市品牌：各具特色，Hutox若上市利好代理爱美客。 　　投资建议：肉毒素终端需求旺盛、规模增速较快且竞争格局相对较好，是较好的医美发展赛道，2020H2以来入局者逐渐增多。我们预计，精准定位、具有独特优势或营销能力突出的品牌有望攫取更大的市场份额，推荐代理Hugel乐提葆肉毒素且有望于今年放量的四环医药以及代理Huons肉毒素并正在临床试验的爱美客。 　　风险提示：产品推广不及预期、行业竞争加剧、行业政策变化。