市场行情走势 　　过去一周，基础化工指数涨跌幅为-1.61%，沪深300指数涨跌幅为-2.58%；基础化工板块跑赢沪深300指数0.97个百分点，涨跌幅居于所有板块第13位。基础化工子行业涨幅靠前的有：氨纶（8.40%），锦纶（2.79%），聚氨酯（0.99%）；跌幅靠前的有：其他化学纤维（-8.33%），涂料油墨（-6.76%），粘胶（-5.70%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：烧碱（21.18%）、液氯（15.19%）、苯胺（9.98%）、国产维生素B1（6.35%）、己内酰胺（5.77%）。周跌幅前五的产品分别为：电石（-4.41%）、盐酸（-3.45%）、甲基环硅氧烷（-3.45%）、三聚氰胺（-2.90%），尿素（-2.79%）。 　　行业重要动态 　　国家统计局4月11日发布全国PPI数据显示，一季度，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.7%，工业生产者购进价格下降3.4%。其中，化学原料和化学制品制造业价格下降6.3%，石油和天然气开采业价格上涨4.6%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格下降4.5%。环比来看，国际输入性因素带动3月份国内石油、有色金属相关行业价格上涨，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别上涨1.1%、0.2%；化学原料和化学制品制造业价格上涨0.3%。 　　近期美国能源信息署（EIA）在一份报告中表示，EIA上调了布伦特原油今明两年的价格预期。报告预计，今年布伦特原油现货价格平均为每桶87美元。这比2月预测的每桶82美元上涨了5.6%；明年布伦特原油基准价格平均为每桶85美元，比2月预测的每桶79美元上涨6.7%。相比之下，2023年布伦特原油平均价格为每桶82美元，今年2月份布伦特原油现货平均价格为每桶83美元，每桶比1月份上涨了3美元，原因是“针对红海航运通道商船的袭击始终存在不确定性，风险增加，以及3月4日正式宣布的欧佩克+自愿减产预期延长”。EIA在报告中还下调了其对今年全球原油产量增长的预测，原因是欧佩克+在今年第二季度延长了原油减产，EIA在对今年第二季度的预测中，认为较低的产量增长将导致全球原油库存大幅下降，随着库存的下降，EIA预计今年第二季度布伦特原油现货价格平均为每桶88美元，比2月份的预测每桶高出4美元。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。2、芳纶板块。芳纶作为三大超强纤维材料之一，下游应用广泛，行业需求保持较快增速，而芳纶纸、芳纶隔膜涂覆技术等新兴应用场景有望进一步打开行业成长空间，建议关注泰和新材。3、煤化工板块。建议关注华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等煤化工板块优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、优质成长标的。蓝晓科技、圣泉集团、鹿山新材、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　主要观点 　　2023年医保基金运行总体平稳，实现合理结余 　　2024年4月11日，国家医保局举行2024年上半年例行新闻发布会。对2023年医保基金运行情况进行了总结： 　　一是总体保持稳定，统筹基金实现合理结余。1-12月份，基本医疗保险统筹基金（含生育保险）总收入2.7万亿元，总支出2.2万亿元，统筹基金当期结余5千亿元，统筹基金累计结余3.4万亿元。其中，职工医保统筹基金累计结余2.6万亿元，用于保障退休职工待遇，需保持合理规模；居民医保统筹基金累计结余7600多亿元，处于紧平衡状态。 　　二是基金支出恢复性增长。职工和居民基本医保基金支出同比分别增长16.9%和12.4%，一方面反映了参保群众就医需求更有保障，2023年，全国门诊和住院结算82.47亿人次，同比增长27%。另一方面医疗保障范围进一步扩大，很多新药好药新技术相继纳入医保目录，2023年有126种药品新纳入目录，同时医疗保障服务更加便捷，年内跨省直接结算1.3亿人次，让群众更加便捷地享受到医保服务，减轻他们的经济负担和时间成本。随着人口老龄化程度加深和职工在职退休比下降等，对医疗支出刚性增长的需求会持续提高，比如，年医疗卫生机构就诊次数已经从2006年的44.6亿增长到2022年的84.16亿人次，卫生总费用从2006年9800多亿元，增长到2022年8.5万亿元，人均卫生费用也达到了6044元。这些变化既是人口结构变化带来的结果，也是经济社会的进步和物价水平提高的必然结果。需要持续深化支付方式改革，合理控制费用增速和住院率，确保基金平稳运行。 　　三是基金使用范围进一步扩大。一方面，职工个人账户支出范围扩大，可用于家庭成员共同使用，另一方面，门诊医药费用纳入基金报销范围后，参保职工可以享受到更好的门诊保障待遇。2023年，3.26亿人次享受职工医保门诊待遇，个人账户支出同比增长7.9%。下一步，还将推动解决个人账户跨统筹区共济的问题，使参保人进一步从门诊共济改革中受益。 　　医保目录品种范围扩大，通过医保谈判、集采等措施降低患者负担，提升用药可及性，带来诊疗结构升级 　　目录内西药和中成药数量从2017年的2535种，增加至目前的3088种，保障水平显著提升。特别是肿瘤、高血压、糖尿病、罕见病、自身免疫性疾病等治疗领域，目录内品种数量和药品疗效大幅提升，实现了保障范围与疾病流行和临床用药需求更高程度的匹配。统计显示，目前全国公立医院采购的药品中，目录内品种的采购金额占比已超过90%。 　　通过谈判等措施，引导目录内药品价格回归合理，大幅减轻了患者负担。新版药品目录是从2024年1月1日起执行的，2024年1-2月，医保基金已为397个协议期内谈判药品支付154.5亿元，3950万人次的参保患者从中受益。 　　药品和医用耗材集中带量采购，从用药负担、用药质量、用药可及性以及治疗效果等方面，显著提升了群众的医疗获得感。一方面，原先价格严重虚高的药品耗材价格下降。另一方面，质优价宜的产品打开了市场，集中采购的价格发现机制将低价产品用“带量”方式推送至使用端。集采促进新一代药品耗材可及性增强，加速对“老药”的替换，临床用药用械结构升级。更多患者得到更好的治疗，提升生活质量。 　　医保谈判评审评价支持真创新，推动目录新增品种进院以及快速放量 　　一是建立了适应新药准入的动态调整机制。目录调整重点聚焦于5年内新上市药品，新药从获批上市到纳入目录的报销时间已从原来的5年左右降至1年多，80%以上的创新药能在上市后2年内进入医保。2023年目录调整中，有57个药品实现了“当年获批、当年纳入目录”。 　　二是评审评价支持真创新。完善支持创新药发展的谈判和续约规则。在价格谈判阶段，秉承循证原则，借助卫生技术评估理念和技术从安全性、有效性、经济性、创新性等多维度综合研判药品价值，实现价值购买。在纳入后的续约阶段，进一步优化了规则，适当控制续约、新增适应症降价的品种数量和降幅，大多数谈判药品能够以原价或较小的降幅续约或新增适应症。 　　三是支持目录落地，实现快速放量。推动目录新增品种进医院，明确不得以药占比、总额限制为由拒绝药品合理使用。同时建立了医疗机构和零售药店的“双通道”供药渠道，让暂时进不了医院的药品先进药店，患者使用也可以报销。从运行情况看，新药谈判进入目录后，绝大部分都实现了销售量和销售额双双大幅攀升的情况。 　　我们认为医保基金持续实现合理结余将为医药行业发展提供更多子弹，而医保目录扩增和集采将为诊疗带来结构升级，让患者用更低的成本得到更好的治疗，同时也挤出“老药”价格水分，为创新药支付腾挪空间，使真创新的好药能够快速入院放量，利好创新药产业发展！ 　　投资建议 　　建议关注康方生物、艾力斯、科伦博泰、迈威生物、智翔金泰、康诺亚、和黄医药、信达生物、百济神州等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

中心思想 业绩承压下的业务韧性与结构优化 药明生物在2023年面临盈利压力，经调整股东应占溢利同比下降4.6%，主要受毛利率下降、其他收益减少及费用率上升等因素影响。然而，公司非新冠业务收入实现37.7%的强劲增长，显示出核心业务的韧性与结构优化成果。项目总数显著增加，尤其在创新生物药领域如双抗/多抗和ADC项目上表现突出，XDC业务更是实现爆发式增长，为未来发展奠定基础。 全球化战略布局与长期增长潜力 面对地缘政治风险，药明生物积极推进全球化产能布局，将近四成产能设在海外，以规避潜在风险并满足国际客户需求。爱尔兰工厂的商业化生产和盈亏平衡预期，以及持续的资本支出计划，都体现了公司对未来产能扩张和市场份额提升的决心。尽管美国《生物安全法案》带来不确定性，但公司通过积极回购和股权激励稳定市场信心，并凭借其领先的技术平台和丰富的项目管线，仍被给予“买入”评级和可观的目标价，预示着长期的增长潜力。 主要内容 2023年财务表现分析 收入构成与增长 2023年，药明生物实现总收入170.3亿元人民币，同比增长11.6%。其中，非新冠业务收入表现强劲，达到165.1亿元人民币，同比增长37.7%，成为公司收入增长的主要驱动力。与此同时，新冠相关业务收入大幅下降83.9%至5.3亿元人民币，反映了市场需求的变化和公司业务重心的转移。 盈利能力变化 公司的毛利率同比下降3.9个百分点至40.1%，主要原因在于海外新生产设施的爬坡成本。此外，由于外汇收益减少和股权投资公允价值亏损，2023年其他收益仅为0.4亿元人民币，远低于2022年的7.7亿元人民币。销售、管理、研发和财务费用率分别同比上升0.6、0.5、0.1和0.5个百分点，进一步压缩了盈利空间。综合上述因素，公司归母利润同比下降23.1%至34.0亿元人民币，归母利润率同比下降9.0个百分点至20.0%。 调整后盈利与现金流 若调整以股份为基础的薪酬开支、外汇收益和股权投资公允价值变动，公司调整后归母利润为47.0亿元人民币，同比下降4.6%，调整后归母利润率同比下降4.7个百分点至27.6%。截至2023年底，公司净现金达91.0亿元人民币。2023年自由现金流为6亿元人民币，其中经营性现金流为47亿元人民币，资本支出为41亿元人民币，显示出公司在扩张期的良好现金管理能力。 业务发展与项目进展 项目总数与结构 2023年，药明生物总项目数增加132个，达到698个。其中，临床前项目339个，临床I期项目203个，临床II期项目81个，临床III期项目51个，商业化项目24个。项目管线的持续丰富和向临床后期推进，为公司未来收入增长提供了坚实基础。 创新药项目与XDC业务 单抗项目同比增长12.4%至308个。双抗/多抗项目同比增长15.2%至114个，其中45个项目使用了公司的WuXiBody平台，体现了公司在创新技术平台上的领先优势。ADC项目达到143个，其中IND后生物偶联项目59个。XDC业务表现尤为突出，2023年收入达到19.1亿元人民币，同比增长208%，分布利润同比增长84%至3.6亿元人民币，其中药明合联50%的利润计入药明生物股东应占利润。融合蛋白、其他蛋白和疫苗项目也分别同比增长4.3%、12.5%和25%，项目数分别达到72、36和25个。 订单情况 公司订单总量同比增长0.1%至206亿美元。未完成服务订单同比下降1%至134亿美元。三年内订单总量同比增长6.3%至38.5亿美元，显示出公司未来短期内的业务确定性。 产能扩张与全球化布局 现有产能与未来规划 截至2023年，药明生物的产能为27.6万升。公司预计总产能将达到61万升，展现了其在全球生物药CDMO领域的雄心和扩张计划。 海外产能布局与资本支出 为有效规避地缘政治风险，公司将近40%的产能设在海外。爱尔兰工厂的5.4万升产能预计将从2024年起产生大量商业化生产需求并实现盈亏平衡，预计2025年产能将接近满产。公司预计2024年的资本支出为50亿元人民币，以支持其全球产能的持续扩张。 估值与投资建议 股份回购与股权激励 自2023年12月7日以来，公司已回购8866万股，约占总股本的2.1%，耗资20.7亿港币，此举旨在稳定股价并提振市场信心。2024年3月，公司发布了1937万股无条件0代价、分5年期归属的购股权，进一步激励核心团队。 地缘政治风险与估值调整 由于公司北美收入占比达47%，美国参议院版《生物安全法案》对美国联邦资助的医疗服务提供者使用外国对手生物技术公司设备或服务构成潜在限制。尽管药明生物目前尚未被列为关注公司，但市场仍担忧其未来CMO业务可能面临政策不确定性。鉴于不确定性提升，第一上海证券以DCF模型为公司估值，将折现率提升至12%，永续增长率设定为1%，给予公司目标价18.5港元，较报告发布前收市价有29.3%的上升空间，维持“买入”评级。 总结 药明生物在2023年面临盈利能力挑战，经调整股东应占溢利同比下降4.6%，主要受毛利率下降、其他收益减少及费用率上升等因素影响。然而，公司非新冠业务收入实现37.7%的强劲增长，总项目数增加至698个，尤其在双抗/多抗和ADC等创新生物药领域表现突出，XDC业务更是实现208%的爆发式增长，显示出强大的业务韧性和结构优化成果。公司积极推进全球化产能布局，近四成产能设在海外以规避地缘政治风险，爱尔兰工厂预计在2024年实现盈亏平衡。尽管美国《生物安全法案》带来不确定性，但公司通过股份回购和股权激励稳定市场信心。基于DCF模型，第一上海证券维持“买入”评级，目标价18.5港元，反映了对公司长期增长潜力的认可。

　　市场行情走势 　　过去一周，基础化工指数涨跌幅为4.06%，沪深300指数涨跌幅为0.86%；基础化工板块跑赢沪深300指数3.2个百分点，涨幅居于所有板块第2位。基础化工子行业涨幅靠前的有：氨纶（9.88%），无机盐（9.23%），纯碱（7.55%），钛白粉（7.06%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：WTI原油（4.50%）、三氯乙烯（4.35%）、布伦特原油（4.22%）、二氯乙烷（3.85%）、国际甲苯（3.84%）。周跌幅前五的产品分别为：氯化铵（-16.67%）、合成氨（-7.03%）、辛醇（-5.83%）、醋酸乙烯（-5.47%），尿素（-4.76%）。 　　行业重要动态 　　近期地缘紧张局势再起，国际油价全面上行。欧佩克+减产背景下，美国能源企业石油和天然气钻机总数减少，以色列对伊朗驻叙利亚领事馆进行袭击，以及乌克兰袭击俄罗斯炼油厂，地缘冲突可能扩大，加之石油输出国组织(OPEC)3月石油产量下降，市场供应担忧加剧，助推油价上涨；同时，中美制造业PMI显著改善，提振原油需求预期，也为原油提供上行动力。整体来看，周内国际原油价格大幅上涨。截至4月5日，WTI原油价格为86.91美元/桶，布伦特原油价格为91.17美元/桶。 　　根据国家统计局公布数据显示，3月份，制造业采购经理指数（PMI）非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.8%、53.0%和52.7%，比上月上升1.7、1.6和1.8个百分点，三大指数均位于扩张区间，企业生产经营活动加快，我国经济景气水平持续回升。数据显示，生产指数和新订单指数分别为52.2%和53.0%，比上月上升2.4和4.0个百分点，制造业产需景气水平明显回升。在生产和市场需求回升的带动下，制造业企业采购活动明显增加，采购量指数为52.7%，比上月上升4.7个百分点。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。2、芳纶板块。芳纶作为三大超强纤维材料之一，下游应用广泛，行业需求保持较快增速，而芳纶纸、芳纶隔膜涂覆技术等新兴应用场景有望进一步打开行业成长空间，建议关注泰和新材。3、煤化工板块。建议关注华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等煤化工板块优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、优质成长标的。蓝晓科技、圣泉集团、鹿山新材、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　主要观点 　　胰岛素集采接续启动，采购周期更长，报量更多。据易联招采信息，2024年3月29日，《全国药品集中采购文件》（胰岛素专项接续）发布，正式开启胰岛素接续工作。本轮集采周期为从中选结果执行之日起至2027年12月31日，而上一轮采购周期为2年；本轮报量约为2.42亿支，上一轮采购报量为2.10亿支，整体报量增加超10%；本轮最高有效申报价和上一轮集采实际最高中标价格一致。从拟中选产品选定规则上来看，与上一轮集采中选规则相比存在较多变化，但整体较为温和。1）明确A类产品价格线：同采购组内，结合价格水平，将中选产品分为A、B、C三类；各采购组内排名第一的中选产品为A类中选产品，标注为A1，其余名次中选产品，申报价≤A类产品价格线的，为A类中选产品。2）新增复活中选机制：各采购组未能竞价入围以及未按竞价中选规则获得中选资格的产品，申报价不高于规定价格的，可“复活”中选。在份额分配方面，A类中选产品按医疗机构报量的80%-100%，A1中选产品为100%，B类及C类中选产品分别按报量的55%和45%，B类、C类中选产品未分配的采购需求量和未中选产品的采购需求量作为剩余量，由医药机构在A类中选产品中自主选择。此外，与首轮胰岛素专项国采相比，中选产品类别提升的，获量比例可以额外增加10%（包括B类升为A类、C类升为B类或A类或继续维持在A类的)；下降的则额外减少10%（包括A类降为B类或C类、B类降为C类）。我们认为报价进入A类的产品有望获得较高的市场占有率。 　　集采影响出清，“国产替代+海外布局”双轨并行。自2022年5月始，胰岛素国家专项集采在各省市陆续落地，在胰岛素产品价格出现下降的同时，国产替代进程大大加速。以通化东宝为例，据医药魔方，2023年公司人胰岛素市场份额超40%，稳居行业第一；甘精胰岛素市场份额持续快速增长，2023年近10%；此外，2023年公司胰岛素类似物销量同比增长超60%。在出海进程方面，2023年通化东宝全资子公司签订了关于甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液在美国市场战略合作协议，并取得相关技术服务收入。2023H1甘李药业的甘精、赖脯和门冬胰岛素注射液上市申请已获得美国FDA正式受理，进入实质审查阶段，这三款注射液均是首个在美申报的中国产胰岛素；同年8月，公司甘精胰岛素注射液的上市申请已获得欧洲EMA正式受理，进入科学评估阶段。据IDF估计，2021年全球有5.37亿成年人患有糖尿病，每10个成年人中就有1人患病；而我国是全球糖尿病患者人数最多的国家，成年人糖尿病的患病率高达13%。糖尿病治疗市场需求持续增长，而三代胰岛素类似物凭借其疗效优势在发达国家市场已较大程度取代了二代人胰岛素产品。我们认为未来能抓住集采及出海机遇的平台型、研发型公司有望迎来业绩较好释放。 　　投资建议 　　建议关注通化东宝、甘李药业等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　市场行情走势 　　过去一周，基础化工指数涨跌幅为0.53%，沪深300指数涨跌幅为-0.21%；基础化工板块跑赢沪深300指数0.74个百分点，涨幅居于所有板块第10位。基础化工子行业涨幅靠前的有：聚氨酯（6.72%），无机盐（4.57%），其他化学原料（4.50%）；跌幅靠前的有：橡胶助剂（-4.18%），合成树脂（-4.16%），有机硅（-3.91%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：烧碱（36.62%）、硫酸（17.49%）、R32（16.67%）、氢氟酸（8.03%）、苯胺（7.46%）。周跌幅前五的产品分别为：醋酸乙烯（-13.51%）、国际磷矿石（-13.36%）、二氯乙烷（-9.17%）、甲基环硅氧烷（DMC）（-9.09%），辛醇（-8.49%）。 　　行业重要动态 　　近日，国家能源局印发《2024年能源工作指导意见》，《指导意见》明确，2024年全国能源生产总量要达到49.8亿吨标准煤左右，煤炭稳产增产，原油产量稳定在2亿吨以上，天然气保持快速上产态势。发电装机达到31.7亿千瓦左右，发电量达到9.96万亿千瓦时左右，“西电东送”输电能力持续提升；非化石能源发电装机占比提高到55%左右，风电、太阳能发电量占全国发电量的比重达到17%以上，天然气消费稳中有增，非化石能源占能源消费总量比重提高到18.9%左右，终端电力消费比重持续提高。 　　国内制冷剂R32价格上涨，市场需求逐步回升，下游厂家拿货情绪较渐浓，厂家交付空调厂订单为主；传统旺季来临，市场货源偏紧，厂家报盘普遍上行。涨价背后是供应吃紧和需求提升。供应方面，近期国家部门对萤石矿山进行整改，矿山企业面临严格的安全和环保要求。部分矿山停产进行安全隐患检查，原料紧张限制了萤石企业的生产，萤石复工复产进展缓慢。萤石与去年同期相比上涨13.66%，传导至氟化氢企业成本面支撑走强；下游需求端方面，空调生产4月排单需求较好，制冷剂产品价格预期提升。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。2、芳纶板块。芳纶作为三大超强纤维材料之一，下游应用广泛，行业需求保持较快增速，而芳纶纸、芳纶隔膜涂覆技术等新兴应用场景有望进一步打开行业成长空间，建议关注泰和新材。3、煤化工板块。建议关注华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等煤化工板块优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、优质成长标的。蓝晓科技、圣泉集团、鹿山新材、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　主要观点 　　全新机制口服降压药Tryvio获批。2024年3月19日，美国FDA宣布批准Idorsia研发的新分子实体药物Tryvio上市。Tryvio是一种内皮素受体拮抗剂，用于治疗与其他降压药联用仍不能充分控制的高血压。Tryvio是目前首款也是唯一一款内皮素受体拮抗剂，是近30多年来首个获批通过新治疗途径发挥作用的口服抗高血压疗法。 　　Tryvio的有效成分为Aprocitentan，可抑制内皮素-1（ET-1）与内皮素受体A（ETA）和内皮素受体B（ETB）受体的结合。ET-1及其受体在血管内皮和血管平滑肌细胞中高表达，对血流动力学动态平衡起重要的调节作用。ET-1是包含21个氨基酸的肽类，能够不可逆地与其受体结合，是目前最强的、持续时间最长的血管收缩剂。在高血压中，ET-1还可导致内皮功能障碍、血管肥大和重塑、交感神经激活和醛固酮合成增加。由于内皮素和内皮素受体相互作用的存在，可能是目前现有药物无法控制血压的原因之一。此前国家科技部网站发布了有关Aprocitentan的新闻动态，相关成果在《Lancet》进行发表。之前的研究显示顽固性高血压患者体内控制血管收缩的内皮素信号通路被异常激活。临床研究表明aprocitentan可明显降低受试患者的舒张压和收缩压，特别是顽固性高血压患者疗效的持续时间超过48周。患者最常见的不良反应为轻中度的体内液体滞留，并且多数可控。 　　诺和诺德扩充心血管药物管线，PCSK9势头强劲。日前，诺和诺德宣布，将以10.3亿欧元的价格收购Cardior Pharmaceuticals，以期进一步扩充心血管药物管线。Cardior以心力衰竭的中期临床试验项目为核心。两家公司已经达成相关收购协议。医药经济报显示，Cardior于2016年成立，是一家临床阶段生物医药公司，研发基于RNA的疗法，旨在预防、修复和逆转心脏疾病。在心血管系统用药市场中，比较受关注的新药领域仍然集中在降脂药市场中的生物靶向药PCSK9抑制剂。2023年8月有两款PCSK9抑制剂新药获批上市，分别是信达生物自主研发的托莱西单抗，和诺华的英克司兰钠注射液。托莱西单抗为单克隆抗体，2周或4周使用一次。英克司兰钠注射液为全球首款也是唯一一款用于降低LDL-C的小干扰RNA（siRNA）药物，能从源头上阻断PCSK9蛋白的合成，并且在给药周期上也有一定优势，患者在首针后三个月注射加强针，此后每年仅需注射两次。目前，恒瑞医药、君实生物的PCSK9单抗均已申请上市。 　　投资建议 　　《中国心血管健康与疾病报告2022》指出，中国心血管疾病患病率处于持续上升阶段。推算现患人数3.3亿，其中脑卒中1300万人，冠心病1139万人，心力衰竭890万人，高血压2.45亿人。据法伯全渠道数据显示，在总体医疗机构中，2022年心血管系统用药市场规模超千亿元。建议关注：恒瑞医药、信达生物、信立泰、石药集团等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　市场行情走势 　　过去一周，基础化工指数涨跌幅为-0.12%，沪深300指数涨跌幅为-0.70%；基础化工板块跑赢沪深300指数0.58个百分点，涨幅居于所有板块第15位。基础化工子行业以下跌为主，跌幅靠前的子行业有：钾肥（-5.25%），氮肥（-3.72%），有机硅（-2.95%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：烧碱（54.35%）、R32（20.00%）、液氯（9.96%）、硫酸（8.23%）、国际氯化钾（6.83%）。周跌幅前五的产品分别为：二氯乙烷（-8.40%）、辛醇（-5.36%）、尿素（-5.29%）、氨纶20D（-4.65%）、己二酸（-4.15%）。 　　行业重要动态 　　中化新网讯，3月20日，市场监管总局公开征求《国务院关于调整工业产品生产许可证管理目录和完善审批方式的决定(征求意见稿)》的意见，化肥生产许可证实施告知承诺审批方式以来，部分生产企业诚信意识淡薄，虚假承诺现象时有发生，出现以假充真、以次充好等问题，影响粮食安全。因此，有必要完善化肥生产许可证审批方式，《决定(征求意见稿)》提出，由告知承诺调整为先核后证审批。 　　近日，轮胎行业迎来今年第一波涨价潮。玲珑轮胎、赛轮轮胎、双星轮胎等多家轮胎企业先后发布通知，由于原材料价格持续上涨，企业上调旗下部分或全部品牌轮胎价格，涨幅在2%至5%。业内预计大规模涨价潮将在3月底、4月初到来，从轮胎企业发布的涨价公告中可以得知，此轮调涨的原因是天然橡胶和炭黑等轮胎主要原料价格持续上涨。同时下游需求旺盛也是轮胎企业涨价的重要因素，在行业高景气背景下，轮胎企业开工率和产销量均呈现上升趋势。截至3月8日，国内半钢胎和全钢胎开工率分别提高至78.56%和69.65%。同时，从需求端来看，下游汽车行业前两个月实现产销双增长，新能源汽车销量持续上升，进一步刺激轮胎需求。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。2、芳纶板块。芳纶作为三大超强纤维材料之一，下游应用广泛，行业需求保持较快增速，而芳纶纸、芳纶隔膜涂覆技术等新兴应用场景有望进一步打开行业成长空间，建议关注泰和新材。3、煤化工板块。建议关注华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等煤化工板块优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、优质成长标的。蓝晓科技、圣泉集团、鹿山新材、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

中心思想 创新驱动与商业化加速 康方生物凭借其高效推进的研发管线和创新的双抗平台，正逐步迈入商业化收获期。2023年，公司通过核心产品卡度尼利的强劲销售增长和依沃西的海外授权交易，实现了收入的爆发式增长和盈利能力的显著改善，显示出其在产品商业化和全球合作方面的强大执行力。 丰富管线奠定增长基石 公司拥有丰富且多元化的研发管线，特别是卡度尼利和依沃西等核心产品在多个肿瘤适应症上取得了关键性进展，并进入上市申请或后期临床阶段。此外，多款创新药物的持续推进和早期管线的储备，为康方生物未来的持续增长和市场拓展奠定了坚实的基础。 主要内容 2023年财务业绩与BD战略成效 收入构成与增长： 2023年，康方生物录得总收入45.3亿元人民币，同比大幅增长440.3%。这一增长主要由两部分驱动：一是产品销售收入达到16.3亿元，其中卡度尼利（PD-1/CTLA-4）销售收入为13.6亿元，同比激增149%；派安普利单抗（PD-1）销售收入为2.7亿元，同比下降51%。二是与Summit公司就AK112（PD-1/VEGF）海外发达国家独家权益授权达成的合作，贡献了29.2亿元的产品及许可费销售额，其中包括已到账的5亿美元首付款。 盈利能力与费用控制： 公司2023年毛利高达43.9亿元，产品毛利率维持在91.8%的高水平。研发开支同比下降5%至12.6亿元，显示出公司在研发投入效率上的优化。销售费用增长61%至8.9亿元，但产品销售费用率从2022年的75%降至2023年的56%，反映出商业化效率的提升。全年实现盈利20.3亿元。若不考虑BD贡献，公司净亏损大幅收窄45%至7.9亿元，表明核心业务的亏损持续改善。 现金流与融资： 截至2023年底，公司在手净现金为19.3亿元。2024年3月，公司通过配售2480万股（占扩大后股本的2.86%），预计净募集11.7亿港元，进一步增强了公司的资金储备，为后续研发和商业化活动提供支持。 核心研发管线里程碑进展 卡度尼利AK104 (PD-1 / CTLA-4)： 该双抗产品已于2022年6月获批用于2/3L宫颈癌。在一线宫颈癌治疗中，2023年11月期中分析达到无进展生存期（PFS）主要终点，正等待总生存期（OS）数据成熟后递交上市申请。一线胃癌适应症已于2024年1月递交上市申请。此外，卡度尼利在PD-(L)1进展后胃癌、肝细胞癌术后辅助治疗、中晚期不可切除肝细胞癌和一线PD-L1表达阴性非小细胞肺癌等多个适应症均处于III期临床阶段，展现出广泛的肿瘤治疗潜力。 依沃西AK112 (PD-1 / VEGF)： 依沃西在肺癌领域表现突出，已获得三项中国突破性疗法认定，并有两项海外三期临床正在进行。针对EGFR治疗后进展的非小细胞肺癌，其新药上市申请已于2023年8月获CDE受理并纳入优先审评，海外患者III期预计2024年下半年完成入组。一线PD-L1阳性NSCLC单药头对头帕博丽珠单抗的III期临床已完成入组，预计2024年中读出数据。一线晚期鳞状非小细胞肺癌的中国和海外III期临床也正在积极入组中。 派安普利单抗AK105 (PD-1)： 该产品已获批用于3线霍奇金淋巴瘤和一线鳞状非小细胞肺癌。目前已递交3L和1L鼻咽癌的上市申请，另一线肝癌适应症正在进行三期临床。 其他关键产品进展： 伊努西单抗AK102 (PCSK9)和依若奇单抗AK101 (IL-12/IL-23)均已于2023年6月和8月获得新药上市申请受理。古莫奇单抗AK111 (IL-17)的中重度银屑病III期临床已完成入组，强直性脊柱炎III期正在入组。公司还拥有莱法利单抗AK117 (CD47)等多个处于临床II期和I期的创新产品，以及预计2024年底提交IND的AK139 (IL4R/ST2)双抗和AK150（调节肿瘤微环境巨噬细胞的三靶点抗体），显示出公司持续的创新能力和丰富的早期管线储备。 估值分析与投资展望 目标价上调与评级： 报告维持康方生物“买入”评级，并将目标价提升至56.7港元，较当前股价有23%的上升空间。 估值方法与依据： 估值采用DCF估值法，假设加权平均资本成本（WACC）为10.0%，永续增长率为3.0%。估值主要考虑了临床后线产品的价值，并仅计入BD项目的首付款价值。 投资亮点： 分析师认为，康方生物拥有增效低毒且高度可扩展的双抗平台，其商业化能力和研发管线均在高效推进，是支撑目标价提升和“买入”评级的主要依据。 关键财务指标与未来预测 收入预测： 预计2024年公司收入将因BD收入波动而下降37.1%至28.5亿元，但随着核心产品销售的持续放量，2025年和2026年收入将分别强劲增长61.1%和44.7%，达到45.8亿元和66.4亿元。 盈利预测： 2023年归母净利润为20.3亿元。预计2024年因BD收入减少，公司将录得净亏损2.8亿元。然而，随着产品销售收入的增长，2025年和2026年将恢复盈利，预计分别实现归母净利润2.4亿元和6.8亿元。 盈利能力指标： 毛利率预计在未来几年保持在90%以上的高位。净利率在2023年达到44.8%，2024年预计为负，但2025年和2026年将回升至5.1%和10.2%。 费用结构展望： 研发费用预计在2024-2026年保持在14.4亿元至23.4亿元的较高水平，以支持其丰富的研发管线。销售及管理费用占收入比重在2023年大幅下降后，预计在2024-2026年维持在46.0%至55.5%之间，反映公司持续的商业化投入和效率优化。 财务状况： 营运现金流在2023年显著改善，达到12.5亿元。公司现金储备充足，总资产和股东权益持续增长，负债/权益比率保持在健康水平（0.7-0.9），为未来的研发和商业化提供了坚实的财务基础。 总结 康方生物在2023年展现出强劲的财务表现，通过核心产品卡度尼利的销售增长和AK112的海外BD交易，实现了收入的爆发式增长和盈利能力的显著改善，非BD贡献下的净亏损也大幅收窄。公司拥有增效低毒且高度可扩展的双抗平台，其研发管线高效推进，多款创新药物如卡度尼利和依沃西在多个肿瘤适应症上取得了关键性进展，并已进入上市申请或后期临床阶段，展现出巨大的市场潜力。基于其创新的研发实力和日益成熟的商业化能力，分析师维持“买入”评级并上调目标价，预期公司未来将持续受益于其产品管线的商业化进展和市场拓展，逐步进入商业化收获期。

中心思想 中国银发经济的崛起与潜力 中国正加速步入深度老龄化社会，65岁及以上人口占比已达13.72%，远超全球平均水平，且出生率持续下降，预示着人口老龄化程度将进一步加深。 伴随这一趋势，银发经济作为新兴产业集群，市场潜力巨大，预计到2027年市场规模将突破20万亿元，涵盖养老服务、健康、文娱、金融和科技等多元领域。 政府政策积极推动养老服务业发展，资本市场对养老产业的关注度与投入持续提升，为银发经济的蓬勃发展奠定了基础。 借鉴日本经验，把握多元化投资机遇 日本作为全球老龄化程度最高的国家之一，其银发经济发展历程为中国提供了宝贵的经验借鉴，尤其在老年住宅、养老服务、福利用品、文化娱乐、银发食品和养老金融等领域形成了成熟的产业模式。 中国银发经济的投资机遇集中在健全养老服务体系（特别是居家养老）、发展医养结合的健康支撑服务、满足老年人日益增长的社会参与需求（学习、旅游、娱乐）、升级多元化高品质老年用品，以及运用数字技术赋能智慧养老。 尽管面临经济复苏不及预期、产业挖掘不足和老龄化速度超预期等风险，但通过借鉴国际经验、优化政策支持和引入优质资本，中国银发经济有望实现高质量发展。 主要内容 市场概况与发展趋势 中国银发经济市场总览——“银发浪潮”，加速袭来 老龄化的定义和标准：老龄化是指因生育率降低和人均寿命延长导致老年人口比例增长的动态。当一个国家或地区65岁及以上老年人口占总人口比例超过7%，或60岁及以上人口超过10%时，即进入老龄化社会。 中国老龄化程度预计持续加深：全球多数发达国家已进入中、深度老龄化社会，日本65岁及以上人口占比高达29.92%。中国于2001年进入老龄化社会，2022年65岁及以上人口占比已达13.72%，高于全球平均水平10%。同年出生人口首次降至千万以下，人口负增长趋势将加速老龄化进程，预示着银发经济市场空间广阔。 银发经济是新兴产业集群：银发经济是伴随人口老龄化而形成的，以养老服务为核心，围绕老年群体的衣食住行医展开的产业发展。它涉及信息技术、电信、金融、住房、交通、能源、旅游、文化、基础设施、长期护理等多个现有经济部门的产品和服务，产业链长、业态多元。预计到2027年，中国养老产业市场规模将超过20万亿元。 中国养老行业迅速发展，投融资趋于活跃：中国养老行业正处于加速扩张阶段，多数养老企业成立年限集中在1-5年内。2014年至2022年一季度，中国养老市场投融资金额总计48.5亿元，投融资数量107起，显示资本对养老产业的布局日益重视，吸引了房地产、保险、医药等不同领域的市场参与者。 日本老龄化带动的银发经济探索 日本老龄化现状：日本老龄化程度逼近30%，远超大部分发达国家。1971年进入老龄社会，1995年进入深度老龄社会，2004年步入超级老龄社会。截至2022年底，日本65岁以上老年人达3744万人，老龄化率高达29.92%。长寿（2021年平均预期寿命84.5岁）和少子化（2011年起人口负增长）是主要原因。 日本银发经济的起源与发展：日本银发经济发展经历了三个阶段：20世纪70-80年代以“银发服务”为主，侧重住宅和居家支援；1995-2004年进入“银发产业”发展时期，介护保险制度的实施推动介护经济快速发展；2005年后进入“整个经济和产业银发化”阶段，养老照护产业成为刺激经济发展的主要动力，银发服务和银发产业成为市场两大支柱。 老年住宅产业：日本老年住宅实行市场化与社会化相结合的模式，提供“在宅养老型”（如“两代居”和适老化改造）和“机构养老型”（福利型、保健型、医疗护理型）产品。小规模多功能养老院是发展趋势，提供日间照料、短期入住、上门服务和居住等多种内容。 养老服务产业：日本养老服务以介护为重心，通过《介护保险法》将“介护状态”细分为7个护理等级，服务类型包括日常生活支援、高级专业照护、恢复训练等。养老人员专业化程度高，分为8个职种，需持证上岗。Duskin等公司积极布局居家养老服务，提供全时段、全场景的定制化解决方案。 福利用品产业：日本拥有完整的从研发到销售的老年用品产业链，产业规模庞大，产品种类齐全，达4万余种，占全球约2/3，涵盖居家养老设备、移动设备、保健及护理设备等。 文化娱乐产业：日本老年人教育市场（老年大学、再就业）、旅游市场（“银发星制度”、Club Tourism主题游和游轮旅行）、娱乐市场（游戏主题日间陪护所、老年电竞、中老年KTV）和运动市场（Curves健身房、元气健身房）均蓬勃发展，满足老年人终身学习、休闲、社交和健康需求。 银发食品产业：日本政策和标准频出台，推动介护食品、高龄食品、病人食品市场发展，市场规模近千亿元。明治推出多款针对老年群体的功能性乳制品，海商公司瞄准“预制菜”赛道，推出便于咀嚼的熟食系列。 养老金融产业：日本养老金融产品覆盖广泛，满足老年人资产保全和增值需求。养老信托提供财产管理、继承办理等服务。保险巨头Sompo推出日本首款老年认知症保险，并引入健康管理，打造“预防式医疗”模式。日本养老基金GPIF与资本市场深度绑定，投资配置多元化和国际化。 中国银发经济的投资机遇与策略 中国银发消费发展策略和投资机遇 健全的养老服务：养老资源稀缺，居家养老赛道长坡厚雪 “9073”养老格局：中国养老服务业发展受到高度重视，目标是建成以居家为基础、社区为依托、机构为支撑的养老服务体系。目前已形成“9073”格局（90%居家、7%社区、3%机构）。养老产业供给不足和支付能力有限并存，未来随着长期护理保险的全面铺开和政策倾斜，养老产业有望迎来爆发。 居家养老仍为首选：近70%的全龄段人群认为居家养老是最理想方式。仅居家环境适老化改造的直接市场份额就能达到3万亿元。上海等城市已建立适老化产品库和服务商资源库，引导市场发展。 商业养老仍受制约：商业养老机构占比大幅提升可行性小，因居民付费能力有限（月均可接受价格约3000元，但商业机构成本高），导致床位空置率普遍较高（接近50%）。中高端养老机构发展较快，金融和地产属性并存（如押金+租金、会员卡+管理费、保险捆绑、产权/使用权销售）。中低端养老院新建需求以PPP项目为主，但实际推广效果不理想。 老年人健康支撑服务：医养结合的全方位护理模式与营养保健品市场成为投资增长点 养老护理人才市场缺口超千万：截至2021年底，全国养老护理从业人员仅50万，而失能、半失能老年人约4400万，按4:1配置标准，护理人员需求约1000万人，缺口巨大。国家已将老年健康管理服务纳入基本公卫项目。 医护创新 支付为先：针对子女异地、健康干预、居家照护等医护需求，市场涌现创新模式。例如，善诊通过体检数据定制老年保险解决重疾支付问题；社区物业改造的嵌入式小微养老机构、连锁社区护理站等解决服务落地问题；小柏家护、一号护工、美呀、博斯腾等提供专业化医护服务。 营养保健品需求扩大：保健品是老龄群体线下消费核心品类，市场规模已超3000亿元，预计2027年超4000亿元。主要针对空巢老人和慢性病患者（75%老人患有一种及以上慢性病）。中国保健品渗透率远低于美国和日本，仍有大幅增长空间。 老年社会参与：需求现状孕育巨大市场发展潜力 中国老年学习市场释放巨大需求：中老年教育市场规模已接近180亿元，预计2050年超千亿元。政策将老年教育纳入终身教育体系，国家老年大学已揭牌。线上教育需求增长明显，但盈利模式单一、课程内容匮乏、教学方式待迭代等问题仍存。 老年兴趣教育有望成为下一个市场新风口：77.2%的中老年人群有兴趣学习经历，主要驱动力是求知、提高生命质量和拓展社交。健康类和运动类课程持续热门，形象礼仪类、手工类小众课程需求增长强劲。微信成为老年人兴趣学习的重要场景。 银发文旅成银发经济最大增量：预计“十四五”末，低龄健康老人出游将超1亿人，老年旅游收入有望超万亿元。55-60岁“低龄老人”占据市场六成以上份额，消费能力强劲。政策鼓励主题游，消除出游障碍。超六成银发群体平均每年出行3次以上，成为国内旅游市场重要客源。 老年用品：银发群体的用品消费趋向多元化、高品质和健康化 老年食品万亿级市场：老年人均消费水平约2万元以上，其中39%为食品相关消费，对应万亿级市场。目前市场产品主要集中在零食和补充性品类，缺少与日常食用结合的“适老化提升”产品。 中老年奶粉新兴品类：中老年奶粉市场成为乳企竞争方向，雀巢、伊利、蒙牛等巨头纷纷布局，销售额增速位居前列。功能化、细分化是发展趋势。 个护品牌纷纷入局：超七成老人被皮肤问题困扰，抗老及对抗皮肤衰老相关护理产品需求强劲。立白、芳华等品牌已入局老年个护市场。 失禁用品行业有望快速增长：中国失禁用品行业渗透率仍处于低位，远低于美国和日本。随着老龄化人口增加（2020年65岁以上失能或半失能老年人口超5000万）和消费观念转变，市场有望保持快速增长。 老年服装产品升级：新一代中老年人悦己意识觉醒，社交场景增多，对服装款式、风格需求趋向多元化、年轻化。线上线下融合推动老年服装市场革新。 科技适老化：充分运用数字技术赋能银发经济各产业蓬勃发展 在政策引导下，科技适老化产品供给不断丰富，通过产品、平台及服务协同构建智慧养老体系。 互联网应用方面，已有300多款网站和移动应用通过适老化评测，具备大字体、大图标、高对比度、无广告、一键人工客服等功能。 智能手机终端方面，主流手机品牌具备无障碍模式或长辈模式，提供语音读屏、大字体、远程协助、SOS呼叫等功能。 其他智能终端方面，物联网、大数据、人工智能等技术广泛应用于健康及养老领域，可穿戴设备、智能监测设备、家庭服务机器人等不断涌现，推动智慧健康养老应用场景拓展。 风险提示 经济复苏不及预期：宏观经济放缓可能导致老年群体消费信心下降，抑制消费需求，影响银发经济领域的投资意愿。 银发产业无法得到有效市场挖掘：银发产业存在经营成本高、投入大、回报周期长等特点，可能难以适应老年消费年轻化、社会化、品质化的新特征，导致产品与服务供不应求或质量问题。 老龄化速度超预期：老年人口快速增加可能在短期内对社会服务和医疗保健系统造成巨大压力，限制银发经济发展的潜力。 总结 本报告深入分析了中国银发经济的发展趋势与潜在机遇。中国正经历加速的老龄化进程，为银发经济的崛起提供了广阔的市场空间，预计到2027年市场规模将超过20万亿元。借鉴日本在老年住宅、养老服务、福利用品、文化娱乐、银发食品和养老金融等领域的成熟经验，中国银发经济的投资机遇主要体现在健全居家养老服务体系、发展医养结合的健康支撑服务、满足老年人日益增长的社会参与需求（如学习和旅游）、升级多元化高品质老年用品，以及充分运用数字技术赋能智慧养老。尽管存在经济复苏不及预期、产业挖掘不足和老龄化速度超预期等风险，但随着政策支持的加强和优质资本的持续投入，中国银发经济有望迎来蓬勃发展，成为经济增长的新引擎。