# 中心思想 * **业绩增长与盈利能力分析** 瑞康医药2018年前三季度收入保持高速增长，但财务费用率上升导致利润增速低于收入增速。公司通过调整产品结构和优化融资方式，力图改善盈利能力。 * **运营效率提升与未来展望** 公司通过上线SAP系统，加强对子公司的精细化管理，经营性现金流逐季改善。维持“增持”评级，看好公司数字化转型和器械业务的增长潜力。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 公司发布2018年第三季度报告。 ## 事项点评 * **收入与利润分析** 公司2018年前三季度实现营业收入245.56亿元，同比增长47.45%；实现归属于母公司净利润8.33亿元，同比增长15.38%。Q3季度营业收入90.48亿元，同比增长44.55%；实现归属于母公司净利润2.53亿元，同比增长21.54%。利润增速低于收入增速的主要原因是财务费用率同比上升。 * **毛利率与费用分析** 公司2018年前三季度销售毛利率为19.72%，同比增长2.37个百分点，主要是产品结构变化等因素所致。期间费用率为12.59%，同比上升2.00个百分点，其中财务费用率为1.89%，同比上升1.21个百分点，主要原因是外部融资增长等。 * **现金流改善与融资** 公司通过ABS等融资方式缓解现金流压力。2018Q1-Q3经营性现金流净额分别为-23.48亿元、-0.34亿元、14.98亿元，经营性现金流逐季改善。 * **SAP系统上线** 截至2018年6月底，公司SAP系统已上线178家子公司，预计2018年内所有子分公司将全部上线SAP系统，提升公司的运营管理能力和盈利能力。 ## 风险提示 * 两票制推行进度不及预期风险 * 并购速度不及预期风险 * 区域市场竞争激烈导致毛利率水平下降的风险 ## 投资建议 * **评级与估值** 维持“增持”评级。考虑到公司外部融资增长，调整公司18、19年EPS至0.80、0.94元，以10月29日收盘价8.40元计算，动态PE分别为10.79倍和9.08倍。 * **投资逻辑** 公司已在全国31个省份及直辖市完成直销渠道建设，通过数字化转型提高运营能力和盈利能力，有望保持器械业务高速增长。 ## 附表 * 附表1 损益简表及预测（单位：百万元人民币） * 资产负债表（单位：百万元） * 利润表（单位：百万元） * 现金流量表（单位：百万元） * 财务比率分析 # 总结 本报告分析了瑞康医药2018年第三季度报告，指出公司收入持续高增长，但受财务费用影响，利润增速低于收入增速。公司通过产品结构调整、融资优化和SAP系统上线等措施，提升盈利能力和运营效率，经营性现金流逐季改善。报告维持“增持”评级，看好公司数字化转型和器械业务的增长潜力，但同时也提示了两票制推行、并购速度和市场竞争等风险。

# 中心思想 ## 业绩稳健增长与盈利能力提升 国药一致2018年前三季度业绩稳健增长，销售毛利率同比有所提升，主要受益于分销业务纯销比例提升和零售业务引入战投后经营效率提升。 ## 分销与零售业务双轮驱动 公司分销业务在两广地区具有竞争优势，有望逐步复苏；零售业务引入战略投资者沃博联后，经营效率和盈利能力有望持续改善，为公司带来新的增长点。 # 主要内容 ## 公司动态事项点评 * **业绩增长稳健，销售毛利率同比有所提升** 公司2018年前三季度实现收入317.67亿元，同比增长1.56%；实现归母净利润9.27亿元，同比增长15.42%。销售毛利率为11.49%，同比增长1.06个百分点。 ## 分销业务 * **分销业务竞争优势明显，有望逐步复苏** 公司作为两广地区医药流通龙头企业，分销业务在终端覆盖、物流网络建设方面均具有竞争优势。通过拓展纯销业务和创新业务，有望逐步复苏。 ## 零售业务 * **零售业务引入战投后经营效率、盈利能力有望持续改善** 全资子公司国大药房引入战略投资者沃博联，借鉴其先进经验，有利于打造差异化商业模式，提升运营水平和盈利能力。 ## 风险提示 * **行业政策、业务发展与整合风险** 报告提示了包括两票制等行业政策风险、DTP业务增速不及预期的风险、资产重组完成后整合管理不及预期的风险以及国大药房业绩不及预期风险。 ## 投资建议 * **维持“谨慎增持”评级** 预计公司18、19年EPS至2.76、3.09元，维持“谨慎增持”评级。理由是公司分销业务有望复苏，零售业务引入战投后有望提升运营水平和盈利能力。 ## 附表 * **财务数据预测** 报告提供了公司2017A、2018E、2019E、2020E的损益简表及预测、资产负债表、利润表和现金流量表等财务数据。 # 总结 本报告对国药一致（000028）2018年第三季度报告进行了分析，认为公司业绩增长稳健，销售毛利率有所提升。分销业务有望逐步复苏，零售业务引入战投后经营效率和盈利能力有望持续改善。维持“谨慎增持”评级，并提示了相关风险。报告还提供了详细的财务数据预测，为投资者提供参考。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长与费用控制：** 柳药股份2018年前三季度业绩持续快速增长，但期间费用率小幅上升，需关注费用控制情况。 * **医药工业布局：** 公司积极布局医药工业业务，收购万通制药股权，有望通过协同效应提高盈利能力，培育新的业绩增长点。 # 主要内容 ## 业绩持续快速增长，期间费用率小幅上升 公司2018年前三季度实现营业收入87.10亿元，同比增长24.00%；实现归母净利润3.91亿元，同比增长34.94%。其中，Q3季度实现营业收入31.94亿元，同比增长23.72%；实现归母净利润1.35亿元，同比增长38.26%。公司前三季度销售毛利率为10.29%，同比提升0.88个百分点，预计主要受益于纯销业务比例提高、高毛利的零售业务和创新业务收入增速较高等因素。公司前三季度期间费用率为4.30%，同比提高0.75个百分点，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别提高0.19个百分点、0.20个百分点、0.36个百分点。 ## 积极布局医药工业业务，收购万通制药60%股权 公司积极向上游医药工业布局，发展中药饮片生产加工业务。公司收购万通制药60%股权，万通制药是广西著名中成药生产企业，拥有115项药品生产批文，主导产品为复方金钱草颗粒和万通炎康片（胶囊）。万通制药2017年实现营业收入1.24亿元，净利润0.66亿元，对应PE为18.17倍，估值相对合理。公司有望通过医院销售渠道及零售网点帮助万通制药实现市场推广，扩大销售规模，同时公司的中药饮片生产加工业务，通过万通制药的生产研发能力转化为医药产品，提高附加值，发挥协同效应，有利于提高公司的盈利能力，培育新的业绩增长点。 # 总结 本报告分析了柳药股份2018年第三季度业绩，指出公司业绩持续快速增长，但期间费用率小幅上升。公司积极布局医药工业业务，收购万通制药股权，有望通过协同效应提高盈利能力。维持“谨慎增持”评级。

中心思想 业绩稳健增长与战略布局深化 中国医药（600056）在2018年前三季度实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，其中第三季度收入增速显著回升，显示出公司良好的经营态势。 公司持续深化医药商业网络布局，通过一系列并购和合资项目，强化区域市场渗透，提升纯销业务比例，旨在增强商业板块的盈利能力。 持续增长潜力与“谨慎增持”评级 分析师维持对中国医药“谨慎增持”的投资评级，认为公司作为通用技术集团唯一的医药产业平台，在工业、商业、贸易三大业务整合下，具备较强的内生性增长能力。 工业板块通过产品结构优化和营销强化有望保持快速增长，商业板块则在“两票制”背景下通过网络布局和纯销拓展实现业绩提升。 主要内容 公司动态事项 公司于2018年10月31日发布了2018年第三季度报告。 事项点评 Q3收入端同比增速较上半年有所提升 2018年前三季度财务表现： 实现营业收入221.97亿元，同比增长2.71%。 实现归母净利润12.40亿元，同比增长23.08%。 实现扣非归母净利润10.92亿元，同比增长14.13%。 2018年第三季度财务表现： 实现营业收入76.68亿元，同比增长7.39%，收入增速较上半年有所提升。 实现归母净利润4.01亿元，同比增长16.63%。 实现扣非归母净利润3.21亿元，同比增长1.22%。扣非归母净利润增速低于归母净利润增速的主要原因是子公司债务金额变更导致第三季度营业外收入显著高于上年同期。 盈利能力与费用分析： 2018年前三季度销售毛利率为22.01%，同比上升7.95个百分点，主要得益于收入结构调整等因素。 2018年前三季度销售费用率为10.98%，同比上升6.66个百分点，主要系受工业板块销售规模高增长、医疗政策改革等因素影响，公司加大精细化招商力度，销售服务与宣传费用同比增长较大。 继续推进商业网络布局 战略方向： 公司医药商业板块持续贯彻“点强网通”网络布局策略，积极调整业务结构，加快区域扩张步伐。 具体举措： 继上半年收购河北金仑、沈阳铸盈，投资控股齐齐哈尔中瑞，合资新设江门公司、深圳公司等项目后。 公司于2018年9月和10月分别在深圳、秦皇岛设立合资公司，进一步搭建区域性医药商业业务平台。 战略目标： 通过上述布局，提高纯销业务比例，强化在辽宁、河北、广东等区域市场的商业网络渠道，从而进一步提升商业板块的盈利能力。 风险提示 行业政策风险： 面临“两票制”等行业政策变化带来的不确定性。 海外贸易合同风险： 海外贸易合同执行可能不及预期。 资产注入风险： 资产注入进度或规模可能低于预期。 投资建议 评级维持： 分析师维持对中国医药未来六个月“谨慎增持”的投资评级。 盈利预测与估值： 预计公司2018年、2019年每股收益（EPS）分别为1.44元和1.72元。 以2018年10月26日收盘价15.16元计算，动态市盈率（PE）分别为10.50倍和8.82倍。 投资逻辑： 公司作为通用技术集团旗下唯一的医药产业平台，正积极推动工商贸三大业务整合。 工业板块：通过优化产品结构、强化营销等方式，有望保持较快的业绩增速。 商业板块：在“两票制”的行业背景下，公司通过强化商业网络布局、拓展纯销业务等方式，展现出较强的内生性增长能力。 数据与估值预测 营业收入（单位：百万元）： 2017A: 30,102.34 2018E: 34,635.16 (年增长率15.06%) 2019E: 39,789.14 (年增长率14.88%) 2020E: 45,265.80 (年增长率13.76%) 归属于母公司的净利润（单位：百万元）： 2017A: 1,298.52 2018E: 1,542.98 (年增长率18.83%) 2019E: 1,836.69 (年增长率19.04%) 2020E: 2,217.87 (年增长率20.75%) 每股收益（元）： 2017A: 1.22 2018E: 1.44 2019E: 1.72 2020E: 2.08 市盈率PER（X）： 2017A: 12.47 2018E: 10.50 2019E: 8.82 2020E: 7.30 财务比率分析 毛利率： 2017A: 14.32% 2018E: 14.55% 2019E: 14.73% 2020E: 15.47% 净利润率： 2017A: 4.31% 2018E: 4.45% 2019E: 4.62% 2020E: 4.90% 总资产回报率（ROA）： 2017A: 7.28% 2018E: 7.43% 2019E: 8.19% 2020E: 8.54% 净资产收益率（ROE）： 2017A: 16.73% 2018E: 18.01% 2019E: 18.64% 2020E: 19.45% 总结 中国医药（600056）在2018年前三季度展现出良好的经营韧性，尤其第三季度收入增速显著回升，归母净利润实现两位数增长。公司通过积极的商业网络布局，包括一系列并购和合资项目，持续强化区域市场渗透和纯销业务，以应对行业政策变化并提升盈利能力。分析师基于公司作为通用技术集团唯一医药产业平台的战略地位及其在工业、商业、贸易三大板块的整合优势，维持“谨慎增持”的投资评级。预计公司未来几年营收和净利润将保持稳健增长，各项财务比率亦呈现向好趋势，尽管仍需关注行业政策、海外贸易合同及资产注入等潜在风险。

# 中心思想 ## 业绩稳健增长与竞争优势 本报告的核心观点是国药股份业绩增长稳健，尤其是在麻精特药领域具有显著的竞争优势。公司通过整合北京区域医药流通资源，拓展直销业务，并积极适应政策环境变化，实现了整体业绩的回暖。 ## 维持“谨慎增持”评级 基于公司良好的发展前景和稳健的业绩增长，报告维持对国药股份“谨慎增持”的评级。 # 主要内容 ## 公司动态事项 公司发布2018年第三季度报告。 ## 事项点评 ### 业绩增长分析 公司2018年前三季度实现收入287.77亿元，同比增长6.32%；实现归母净利润9.50亿元，同比增长13.73%；实现扣非归母净利润9.40亿元，同比增长27.57%。 ### 毛利率上升原因 公司2018H1销售毛利率为8.77%，同比增长1.61个百分点，主要原因是高毛利业态（麻精特药、工业、器械等）收入增速高于低毛利业态。 公司已逐步适应“阳光采购”等政策环境变化，消化了“两票制”执行对低毛利业态的负面影响，公司整合标的公司后巩固公司北京区域医药流通的龙头地位，凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，积极拓展直销业务，叠加麻精特药、器械等高毛利业态快速增长，带动公司整体业绩回暖。 ### 转让股权的影响 公司参股子公司青药集团拟挂牌转让青海制药厂45.16%的股权，挂牌底价拟不低于42,362.59万元。本次股权转让有利于公司梳理麻药投资产业链，且根据公司初步测算，若以挂牌底价4.24亿元为成交价，合并报表层面公司投资收益将增加1.20亿元。 ## 投资建议 预计公司18、19年EPS至1.68、1.94元，以10月25日收盘价25.23元计算，动态PE分别为15.06倍和13.00倍。我们认为，公司重组后进一步巩固了北京区域医药流通的龙头地位，凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，叠加麻精特药、器械等高毛利业态快速增长，前景广阔。未来六个月，维持“谨慎增持”评级。 # 总结 ## 核心业务稳健增长 国药股份通过优化业务结构，提高高毛利业务占比，有效应对政策变化，巩固了其在北京医药流通领域的领先地位。 ## 投资评级与未来展望 维持“谨慎增持”评级，反映了对公司未来发展前景的信心，尤其是在麻精特药等高增长领域的潜力。

# 中心思想 ## 业绩增长与外埠拓展双轮驱动 本报告的核心观点如下： * **业绩符合预期，维持较快增速：** 嘉事堂2018年前三季度业绩表现符合预期，营业收入和归母净利润均实现显著增长，延续了上半年的良好势头。 * **外埠业务拓展加速：** 公司积极推进外埠业务布局，通过增资子公司等方式，拓展辽宁等地区的业务，提升经营规模和盈利能力。 * **维持“谨慎增持”评级：** 综合考虑公司在北京地区的龙头地位和外埠业务的积极拓展，维持对嘉事堂“谨慎增持”的评级。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 嘉事堂发布2018年三季度报告。 ## 事项点评 ### 业绩符合预期，维持较快增速 公司2018年前三季度实现营业收入131.64亿元，同比增长28.78%；实现归母净利润2.60亿元，同比增长29.86%。分季度来看，公司2018Q3实现营业收入46.44亿元，同比增长25.99%；实现归母净利润0.75亿元，同比增长29.94%，延续了上半年较快业绩增速。公司确立“药品+耗材”二元结构发展，一方面，公司作为北京区域药品配送龙头，受益于阳光采购、分级诊疗等政策，医院纯销业务和基药配送业务保持较快增速；另一方面，公司持续推进药械板块布局，在外埠区域加速整合区域内资源的同时提升管理效率，带动公司业绩长期向好。 ### 持续拓展外埠业务，拟增资辽宁嘉事堂 公司召开董事会会议，审议通过了《关于对全资子公司辽宁嘉事堂药业有限公司增资增资的议案》，拟对全资子公司辽宁嘉事堂增资1,500万元。辽宁嘉事堂前身是辽宁药业，2014年3月被公司收购100%股权，主要业务为医药批发，2018年前三季度实现营业收入1.05亿元，净利润262.98万元。本次增资完成后，辽宁嘉事堂注册资本增加至4,000万元。本次增资有利于子公司进一步拓展辽宁地区业务，提升外埠地区的经营规模和盈利能力，为公司长期业绩经营发展提供资金保障。 ### 财务费用率同比小幅上升 公司2018年前三季度销售毛利率为9.93%，较上年同期上升0.51个百分点，毛利率水平趋于平稳。公司2018年前三季度期间费用率为5.02%，较上年同期上升0.46个百分点，其中销售费用率为2.93%（+0.18个百分点），销售费用率为1.08%（-0.03个百分点），财务费用率为1.01%（+0.31个百分点），财务费用率上升的主要原因是公司收入规模快速增长且两票制执行导致上游供应商预付货款、现款支付金额增加，导致公司资金需求扩大。 ## 投资建议 * 未来六个月，维持“谨慎增持”评级 * 预计整公司18、19年实现EPS为1.33、1.64元，以10月17日收盘价14.41元计算，动态PE分别为10.84倍和8.81倍。我们认为：1）公司作为北京地区的龙头医药商业公司，借实施的阳光采购为契机，受益于行业整合有望扩大市场占有率，做大做强北京市场；2）公司积极推进外埠业务布局，2017年通过收购浙江同瀚、浙江商漾进一步完善医疗器械业务的全国布局，2018年上半年积极推进与美敦力、雅培就心内介入耗材的全国代理合作事宜，强化销售网络的同时丰富产品品类。 * 未来六个月内，维持“谨慎增持”评级。 ## 风险提示 * 北京区域市场竞争加剧的风险； * 药品招标、医保支付等行业政策风险； * GPO业务拓展不及预期风险； * 北京以外地区扩张不及预期风险。 # 总结 ## 业绩稳健增长，战略布局清晰 本报告分析了嘉事堂2018年三季度报告，指出公司业绩符合预期，维持较快增速。公司通过“药品+耗材”二元结构发展，巩固北京市场龙头地位，并积极拓展外埠业务。财务方面，公司毛利率保持平稳，但财务费用率有所上升。 ## 维持谨慎增持，关注风险因素 综合考虑公司在北京地区的优势和外埠业务的拓展，维持“谨慎增持”评级。同时，报告也提示了北京市场竞争、政策变化、业务拓展不及预期等风险因素，建议投资者关注。

# 中心思想 * **全国直销渠道建设完成与数字化转型** 瑞康医药已在全国31个省份及直辖市完成直销渠道建设，并通过上线SAP系统实现数字化转型，有望保持器械业务高速增长，提升运营能力和盈利能力。 * **维持“增持”评级** 结合2018年半年报，调整公司18、19年EPS至0.87、1.09元，维持“增持”评级。 # 主要内容 * **公司动态事项点评** ## 收入高增速与全国直销渠道建设 公司2018H1实现营业收入155.07亿元，同比增长49.21%，实现全国直销渠道建设。药品板块实现收入96.92亿元，同比增长21.92%；器械板块实现收入57.74亿元，同比增长139.67%。 ## 产品结构调整提升毛利率 公司2018H1实现归属于母公司净利润5.80亿元，同比增长12.88%，扣除一次性影响因素，同比增长43.55%。公司2018H1销售毛利率为19.48%，同比增长2.38个百分点，主要由于器械板块毛利率水平较高且收入增速高于药品板块，导致公司产品结构变化。 * **公司动态** ## SAP系统上线实现数字化转型 公司于2017年10月开始上线SAP系统，截至2018年6月底，公司SAP系统已上线178家子公司，预计2018年内所有子分公司将全部上线SAP系统，实现物流、资金流、信息流、商流的一体化管理。 * **风险提示** 两票制推行进度不及预期风险；并购速度不及预期风险；区域市场竞争激烈导致毛利率水平下降的风险。 * **投资建议** 未来六个月，维持“增持”评级。结合2018年半年报我们调整公司18、19年EPS至0.87、1.09元，以8月23日收盘价11.70元计算，动态PE分别为13.46倍和10.71倍。 # 总结 本报告分析了瑞康医药2018年半年度报告，指出公司通过全国直销渠道建设和SAP系统上线实现数字化转型，有望保持器械业务高速增长，提升运营能力和盈利能力。公司2018H1营业收入和净利润均实现显著增长，产品结构调整导致整体毛利率水平提升。报告维持对公司“增持”评级，但同时也提示了两票制推行、并购速度以及市场竞争等风险。

# 中心思想 ## 工业板块与商业板块双轮驱动 本报告对中国医药（600056）维持“谨慎增持”评级，核心观点如下： * **工业板块优化与增长：** 公司工业板块通过优化产品结构和加强营销，实现了收入和毛利率的显著提升，是公司业绩增长的重要引擎。 * **商业板块转型与扩张：** 面对“两票制”等医改政策的影响，公司商业板块积极转型，拓展纯销业务，并通过区域扩张强化商业网络，保持了较强的内生性增长能力。 # 主要内容 ## 公司动态事项：2018年半年度报告 公司发布2018年半年度报告。 ## 事项点评 ### 利润端快速增长与销售费用率上升 公司2018H1实现营业收入145.29亿元，同比增长0.41%；归母净利润8.40亿元，同比增长26.41%；扣非归母净利润7.71亿元，同比增长20.52%。利润增速高于收入增速，主要原因是处置子公司上海普康取得投资收益。销售毛利率上升受益于工业板块制剂业务高增长和产品结构调整。销售费用率上升主要原因是工业板块销售规模增长和医疗政策改革，公司加大精细化招商力度，销售服务与宣传费用同比增长较大。 ### 工业板块：产品结构优化与营销加强 2018H1医药工业板块实现收入28.35亿元，同比增长70.03%，销售毛利率为67.15%，同比上升21.89个百分点。制剂业务收入同比增长124.09%，销售毛利率同比上升18.56个百分点。阿托伐他汀钙胶囊、乙酰螺旋霉素片、尼麦角林胶囊等产品销量均实现较快增长。公司研发投入同比增长109.69%，拥有在研项目68项，其中一类新药3个。同时，公司正在进行口服固体制剂和注射剂品种的一致性评价工作。 ### 商业板块：收入增速放缓但纯销业务占比提升 2018H1医药商业板块实现收入88.61亿元，同比下降7.24%，销售毛利率为8.67%，同比上升2.00个百分点。受调拨业务减少影响，收入增速放缓，但纯销业务占比提高导致毛利率水平提高。公司继续推进区域扩张，通过收购等方式，进一步丰富产品线并强化商业网络渠道。 ## 风险提示 * 两票制等行业政策风险 * 海外贸易合同不及预期风险 * 资产注入低于预期风险 ## 投资建议 维持“谨慎增持”评级。预计公司18、19年EPS为1.44、1.72元，对应PE分别为11.92倍和10.01倍。 # 总结 中国医药（600056）作为通用技术集团旗下唯一的医药产业平台，正积极推动工商贸三大业务整合。工业板块通过产品结构优化和营销强化，实现了业绩的快速增长；商业板块则在“两票制”背景下，通过强化商业网络布局和拓展纯销业务，展现出较强的内生性增长能力。维持“谨慎增持”评级，是基于对公司未来发展潜力的认可。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 国药股份在2018年上半年展现出稳健的收入增长和显著的利润提升，尤其在扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润实现了近四成的同比增长。这主要得益于公司在北京区域医药流通市场的龙头地位巩固，以及高毛利业态（如麻精特药、工业、器械等）的快速发展，有效对冲了“两票制”等政策对低毛利业务的潜在影响，实现了业务结构的持续优化。 区域龙头地位巩固与高毛利业务驱动 公司通过资产重组进一步强化了在北京地区二、三级医院的全面覆盖和市场领先地位，同时积极拓展基层医疗机构配送业务，构建了强大的终端网络。在政策环境变化下，公司凭借其核心竞争优势，成功推动了直销业务的增长，并重点发展高毛利产品线，成为业绩增长的主要驱动力。尽管面临行业政策和整合风险，公司未来盈利能力和市场前景依然广阔，维持“谨慎增持”评级。 主要内容 2018年半年度经营概况 收入与毛利率表现: 2018年上半年，国药股份实现营业收入187.71亿元，同比增长6.63%，显示出稳健的增长态势。 分业务来看，公司资产重组后在北京地区二、三级医院实现100%覆盖，巩固了市场领先地位，推动医院药品直销板块收入稳步增长。 其他医疗直销（含社区）业务表现尤为突出，销售额同比增长37.72%，主要受益于区域配送权放开、品种目录扩大以及分级诊疗政策的实施。 公司销售毛利率为9.15%，同比上升2.18个百分点。这一提升主要归因于麻精特药、工业、器械等高毛利业态收入增速高于低毛利业态，带动公司整体毛利率水平小幅上升。 报告指出，公司在2018年上半年已逐步适应“阳光采购”等政策环境变化，并有效消化了“两票制”执行对低毛利业态的负面影响。 利润表现: 公司2018年上半年实现归属于母公司股东的净利润6.36亿元，同比增长14.81%。若剔除去年同期因应收账款坏账准备计提细化导致的5,610万元非经常性损益影响，归母净利润同比增长27.75%。 扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为6.35亿元，同比大幅增长39.71%。该增速显著高于归母净利润增速，主要系2017年上半年资产重组标的公司净利润（1.00亿元）计入非经常性损益所致。 从季度表现看，2018年第二季度实现营业收入96.41亿元，同比增长9.04%；实现归母净利润3.81亿元，同比增长18.93%，利润端同比增速较第一季度有所提升。 子公司业绩贡献: 国瑞药业2018年上半年净利润同比增长9.52%，公司正积极调整产品结构并开展盐酸特拉唑嗪胶囊等口服固体制剂及注射剂的一致性评价工作。 宜昌人福表现亮眼，营业收入和净利润分别同比增长22.92%和31.80%，增速较2017年全年有所提升。 国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星四家子公司合计实现净利润3.11亿元，同比增长19.74%，占2018年业绩承诺的37.65%。其中，国控康辰净利润同比增长66.52%，国控华鸿同比增长31.82%。分析预计，若下半年利润增速与上半年持平，国控天星可能面临较大的业绩压力，而其他三家公司大概率能完成业绩承诺。 风险提示与投资建议 主要风险: 行业政策风险：包括“两票制”等医药政策的持续演变可能对公司经营产生影响。 整合进度不及预期风险：资产重组完成后，标的公司的整合进度可能未达预期。 业绩承诺不及预期风险：部分子公司可能存在未能完成业绩承诺的风险。 投资建议与估值: 报告维持对国药股份“谨慎增持”的投资评级，建议未来六个月内持有。 预计公司2018年和2019年每股收益（EPS）分别为1.68元和1.94元。 以2018年8月23日收盘价24.89元计算，公司动态市盈率（PE）分别为14.86倍（2018年）和12.83倍（2019年）。 投资理由基于公司重组后进一步巩固了北京区域医药流通的龙头地位，凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，叠加麻精特药、器械等高毛利业态的快速增长，公司前景广阔。 财务预测与比率分析 关键财务指标预测 (2018E-2020E): 营业收入：预计从2018年的392.22亿元稳步增长至2020年的472.26亿元，年增长率保持在8.09%至9.75%之间。 归属于母公司的净利润：预计从2018年的12.85亿元增长至2020年的16.80亿元，年增长率保持在12.56%至15.81%之间。 每股收益（EPS）：预计从2018年的1.68元增长至2020年的2.19元。 市盈率（PER）：预计从2018年的14.86倍逐步下降至2020年的11.36倍，显示估值吸引力。 财务比率分析 (2017A-2020E): 总收入增长率：在2017年高达171.1%的高基数后，预计2018-2020年将稳定在8%-9%的健康增长区间。 净利润增长率：2017年为108.4%，预计2018-2020年将保持在12.53%至15.80%的较高水平。 毛利率：2017年为7.81%，预计2018-2020年将维持在7.62%至7.93%的区间，显示公司盈利能力的稳定性。 净利润率：预计从2017年的3.15%稳步提升至2020年的3.56%，反映公司盈利效率的改善。 资产负债率：2017年为53.11%，预计2018年将下降至41.82%，并在后续年度保持在40%-50%之间，财务结构趋于稳健。 净资产收益率（ROE）：预计在13.63%至13.95%之间保持稳定，表明公司为股东创造价值的能力持续良好。 总结 国药股份2018年半年度报告显示，公司在复杂的医药政策环境下实现了稳健的经营业绩。通过巩固北京区域医药流通的龙头地位，并积极发展高毛利业态，公司有效推动了收入和利润的增长，特别是扣非归母净利润实现了近四成的同比增幅。尽管面临行业政策变化、资产整合及业绩承诺等风险，但公司凭借其强大的市场覆盖能力和优化的业务结构，预计未来盈利能力将持续提升。基于对公司基本面和估值的分析，报告维持“谨慎增持”的投资评级，认为公司前景广阔。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 国药一致在2018年上半年实现了显著的利润增长，特别是第二季度归母净利润同比增速达到23.08%，远超收入增速。这主要得益于公司在医药分销业务上的持续转型创新，以及零售业务盈利能力的显著提升。公司通过聚焦基层医疗、零售诊疗、器械耗材等高附加值领域，并引入战略投资者优化零售运营，有效应对了行业政策挑战，推动了业务结构的持续优化。 战略合作驱动盈利能力提升 零售业务引入战略投资者沃博联，不仅带来了先进的品类管理和全渠道营销经验，更显著改善了国大药房的净利率水平，2018年上半年净利率同比上升0.68个百分点。分销业务作为两广地区的龙头，在消化“两票制”等政策影响后，通过扩大纯销业务和拓展创新模式，有望在下半年实现收入增速的逐步复苏。公司整体盈利能力的提升，预示着其在医药商业领域的竞争优势和未来增长潜力。 主要内容 2018年上半年业绩概览与分销业务转型 整体财务表现: 2018年上半年，国药一致实现营业收入207.79亿元，同比增长1.24%；归属于母公司股东的净利润为6.42亿元，同比增长15.39%。分季度看，2018年第二季度实现营业收入105.23亿元，同比增长2.14%；归母净利润3.49亿元，同比大幅增长23.08%，显示出利润增速较第一季度显著提升的趋势。 医药分销业务发展: 2018年上半年，医药分销业务实现收入158.79亿元，同比增长0.79%。尽管2017年受“两票制”、竞争对手医院托管、GPO和品种降价等因素影响增速有所下降，但公司积极应对，聚焦基层医疗、零售诊疗、零售直销、器械耗材等四大方向拓展创新业务。其中，器械耗材业务在2018年上半年中标10个医疗项目，新增4个SPD项目，并推动省内3家医院等项目落地。分销业务的销售毛利率为6.11%，同比上升0.81个百分点；实现归母净利润3.33亿元，同比增长8.93%。报告认为，作为两广地区医药流通龙头，公司在终端覆盖和物流网络方面具有竞争优势，预计在消化政策影响后，下半年分销业务收入增速有望逐步复苏。 零售业务盈利能力提升与战略合作 零售业务运营数据: 2018年上半年，公司零售业务实现收入51.44亿元，同比增长5.23%。截至2018年6月底，国大药房门店数量达到4,004家，同比增长8.42%。其中，直营门店实现销售收入40.4亿元，同比增长10.6%；加盟店实现配送收入5.8亿元，同比增长9.7%。直营门店数量占比提升至74.05%，较2017年末增加0.99个百分点。零售业务实现归母净利润1.39亿元，同比增长40.66%，利润增速显著高于收入增速。销售毛利率为6.99%，同比上升0.52个百分点；子公司国大药房的净利率为3.36%，同比上升0.68个百分点，显示出盈利能力的明显改善。 引入战略投资者沃博联: 公司于2017年第四季度公告披露，全资子公司国大药房增资扩股引入战略投资者沃博联（Walgreens Boots Alliance）。此举旨在借鉴沃博联在品类管理经验、全渠道营销模式、开店技术、会员管理技术以及全球采购能力方面的优势，以期打造区别于国内医药零售连锁的差异化商业模式，全面提升国大药房的运营水平和盈利能力。报告认为，国大药房作为国内连锁药房行业的龙头企业，有望享受处方外流等政策红利，并通过战略合作保持较快的业绩增速。 风险因素与投资展望 主要风险提示: 报告提示了多项潜在风险，包括“两票制”等行业政策变化风险、DTP（Direct To Patient）业务增速不及预期的风险、资产重组完成后整合与管理不及预期的风险，以及国大药房业绩不及预期的风险。 投资建议与估值: 鉴于公司2018年半年报表现，分析师调整了公司2018年和2019年的每股收益（EPS）预测至2.76元和3.09元。基于2018年8月23日收盘价44.50元计算，公司动态市盈率（PE）分别为16.09倍和14.42倍。报告维持对国药一致“谨慎增持”的投资评级，认为公司作为两广地区医药流通龙头，分销业务在消化政策影响后有望扩大市场份额并逐步复苏；零售业务在引入战略投资者后，运营水平和盈利能力将进一步提升，净利率的改善将持续释放业绩，带动公司整体业绩稳健增长。 总结 国药一致在2018年上半年展现出强劲的盈利增长势头，归母净利润同比增速达到15.39%，尤其第二季度利润增速显著提升。这主要得益于其核心业务的有效转型和战略布局。在医药分销领域，公司积极应对“两票制”等政策挑战，通过聚焦基层医疗、零售诊疗、器械耗材等创新业务，实现了毛利率的提升和利润的稳健增长，预计下半年收入增速将逐步复苏。零售业务方面，国大药房在门店扩张的同时，通过引入战略投资者沃博联，显著改善了净利率水平，并有望借助其全球经验和处方外流政策红利，进一步提升运营效率和盈利能力。尽管面临行业政策和业务整合等风险，但公司作为两广地区医药流通龙头，其在终端覆盖和物流网络方面的竞争优势，以及两大业务板块的协同发展，为未来的稳健增长奠定了基础。因此，报告维持“谨慎增持”的投资评级，看好公司在医药商业领域的长期发展潜力。