中心思想 创新出海与估值修复共驱医药板块行情 创新药引领板块估值修复：2025年初至今SW医药指数涨幅7.45%，跑赢沪深300指数9.09pct，但整体PE仍处于近十年偏低位置（中位值33.42倍），后续修复值得期待。公募基金医药持仓占比9.05%（环比+0.47pct），其中创新药重仓持仓市值环比增长62%，显示机构偏好显著提升。 创新出海加速成为核心主线：2025年上半年国内创新药海外授权BD交易达97项（同比+45%），合同总金额442亿美元（约占2024全年82%），首付款39亿美元。三生制药与辉瑞的PD-1/VEGF双抗交易首付款12.5亿美元创历史记录。预计下半年MNC清预算将驱动更多BD交易。 细分领域边际改善机遇显现：CXO受益GLP-1和ADC研发销售火热（替尔博肽2024年销售164.66亿美元，CAGR 484%）；医疗设备招投标2025年1-5月同比+67%，压制因素有序出清；中药板块在低基数、渠道去库、中药材价格回落及政策驱动下有望修复；零售药房通过门店结构优化和降本增效，盈利有望边际改善。 医疗新浪潮技术突破催化：手术机器人、AI+医疗、脑机接口等领域近期密集催化（如国家医保局首次设立脑机接口收费项目），市场规模高速增长，有望持续取得突破。 基本面与政策共振，下半年投资机会聚焦三大方向 方向一：已获MNC认证且海外放量确定性高的品种：如科伦博泰（TROP2 ADC授权默沙东）、百利天恒（EGFR/HER3双抗ADC授权BMS）、三生制药（PD-1/VEGF双抗授权辉瑞）等，海外临床推进和商业化前景明确。 方向二：有望参与2025年医保谈判或商保目录的品种：约60个新获批国产药物有资格参与医保谈判，如康诺亚IL-4R单抗、恒瑞医药多款创新药、科伦博泰芦康沙妥珠单抗等；商保创新药品目录有望出台，改善高价值创新药支付难问题（利好CAR-T、双抗等）。 方向三：寻找下一个可能海外授权的重磅新药：如信达生物PD-1/IL-2双抗（IO耐药数据优异）、益方生物TYK2抑制剂（银屑病BIC潜力）、泽璟制药CD3/DLL3/DLL3三抗（SCLC BIC潜力）等，关注后续数据披露和交易兑现。 主要内容 1 创新药引领医药板块行情，估值有望持续修复 板块整体业绩承压：2024年医药板块营收同比-1.73%，归母净利润同比-14.06%；2025Q1营收同比-4.34%，归母净利润同比-8.87%。但创新药板块表现亮眼，2025Q1公募基金重仓Biotech创新药市值达576.34亿元（环比+62%），占全市场重仓比重1.90%（环比+0.79pp），占医药行业重仓比重19.43%（环比+6.37pp）。 估值处于历史低位，修复空间充足：SW医药PE-TTM自2015年中位值33.42倍，当前仍偏低。受益AI医疗和创新药行情驱动，年初至今SW化学制药指数涨幅21.88%居首，整体医药板块估值有望持续修复。 2 创新出海趋势加速，有望持续引领主线行情 创新药：创新药出海加速，BD陆续兑现可期 着眼当下：国内市场商业化步入正轨，2024年69家Biotech营收924.3亿元（同比+36%），归母净利润-193.6亿元（大幅减亏），预计2026年扭亏。海外BD持续兑现，2025H1交易数量、总金额和首付款均同比提升，三生制药、石药集团、恒瑞医药等已达成多笔重磅交易。 展望未来：国内2030年创新药销售规模有望达4460亿元（假设30%复合增速，占2024基本医保支出15%）；现有BD交易累计合同总金额1938亿美元，保守假设50%成功及15%分成，销售分成有望达145亿美元。 2025H2潜在催化：约60个新获批国产药物有望参与医保谈判；下半年WCLC、ESMO等学术会议数据披露；商保创新药品目录有望出台改善支付端；MNC清预算驱动更多BD交易。 投资思路：①寻找下一个可能海外授权的重磅品种（如信达IBI363、益方D-2570、泽璟ZG006等）；②把握已获MNC认证且海外放量确定性高的品种（科伦博泰、百利天恒、三生制药、联邦制药等）；③医保谈判&商保目录获益品种（康诺亚IL-4R单抗、恒瑞医药多款创新药、迈威生物长效升白药等）。 家用器械：海外市场突破打开国产龙头成长空间 对内：消费复苏+老龄化+银发经济，家用器械渗透率提升；AI技术赋能居家健康管理新需求。 对外：国产企业竞争力提升，出海提速。鱼跃医疗海外业务持续30%+增长；三诺生物CGM获欧盟MDR证书；瑞迈特2025Q1美国市场库存出清迎拐点，全球市占率提升；美好医疗海外新赛道布局打开空间。 3 部分细分边际改善，有望逐步迎来修复机会 CXO：GLP-1和ADC药物研发销售火热，推动相关CDMO边际改善 核心逻辑：新药研发和销售驱动CDMO需求。当前GLP-1（替尔博肽2024年销售164.66亿美元）、ADC（预计2030年全球ADC市场规模647亿美元）研发持续投入，多肽外包服务率65%，全球肽类CDMO市场规模预计2030年达79亿美元。国内CDMO如药明康德（TIDES收入2024年58亿元，同比+103.9%）、凯莱英（2025年有望实现首个多肽商业化供货）等受益显著。 标的：药明康德、药明合联、药明生物、凯莱英、康龙化成，在手订单回暖，新产能逐步释放。 设备/高耗/IVD：压制因素有序出清，可系统性把握改善节奏 医疗设备：2024Q4招投标持续回暖，2025年1-5月行业整体同比+67%。迈瑞医疗（国内业务25Q3拐点）、联影医疗（25Q1拐点）、开立医疗（招投标回暖+新品上市）、澳华内镜（招投标高增+AQ-400）、山外山（设备更新需求+海外耗材增长）等受益。 高耗：电生理PFA带来新增长（惠泰医疗、微电生理）；骨科集采和库存出清后业绩拐点（大博、三友、爱康、威高、春立）；内镜耗材海外份额提升（南微医学、安杰思）；血管介入集采短期承压但手术渗透率提升长期逻辑不变（心脉医疗）。 IVD：化学发光集采执行中，消化影响后国产龙头份额提升（新产业、亚辉龙）；人工晶体集采影响后续季度恢复（爱博医疗）。 中药：多因素共振积蓄板块修复势能，把握创新探索与国改深化机遇 多因素驱动：①2024H2低基数效应；②渠道库存逐步出清，2025Q1部分公司收现率改善；③中药材价格指数自2024年7月回落，成本压力缓解；④政策支持延续（国务院《提升中药质量促进中医药产业高质量发展意见》）。 创新探索：2024年中药IND受理100件（同比+33%），NDA受理40项（同比+54%），龙头如康缘药业、天士力、以岭药业、悦康药业等布局化药/生物药创新管线。康缘药业6个中药NDA阶段，天士力98款在研产品，以岭药业17个专利中药品种。 国改深化：2025年国企改革深化提升行动收官年，国资委考核优化“营业收现率”。华润三九（提前完成十四五目标，并购昆药、天士力）、东阿阿胶（业绩触底反弹，“1238”战略）、太极集团（国药入驻后积极变化）、江中药业、康恩贝等新一轮十五五规划预期进取。 零售药房：持续优化门店经营，业绩有望加速改善 现状：2023-2024年利润承压，但头部药房通过优化门店结构（次新和老店占比从2021年82.78%提升至2024年92.25%）、多元化经营（美妆、个护、功能性食品等高增长）、降本增效（2025Q1销售费用率同比下降）改善盈利。 标的：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂（泛健康品类2024年同比+29.3%）、健之佳、漱玉平民。 4 医疗新浪潮：手术机器人、AI+医疗、脑机接口有望持续取得突破 手术机器人：受益腔镜手术量增长与机器人渗透率提升，全球2022-2030年CAGR 17.8%。微创机器人（图迈装机超十家医院单中心手术量破百，海外11台装机）、天智航（骨科手术机器人累计手术超10万例，获CE认证）。 AI+医疗：商业化加速落地，全球AI医疗器械市场2030年预计1137亿美元（2025-2030 CAGR 45.06%），国内755.7亿元（CAGR 29.9%）。华大智造受益AI+基因测序趋势。 脑机接口：近期密集催化（国家医保局设收费项目、湖北明确价格标准、中国首例侵入式临床试验成功）。全球市场规模2023年近20亿美元，预计2029年76.3亿美元。伟思医疗、爱朋医疗、翔宇医疗、诚益通等布局。 5 建议关注标的汇总 创新药：信达生物、益方生物、众生药业、中国抗体、泽璟制药、三生制药、联邦制药、科伦博泰、百利天恒、康诺亚、恒瑞医药、迈威生物、智翔金泰、药明巨诺、科济药业。 器械：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、山外山、新产业、爱博医疗、惠泰医疗、微电生理、华大智造、鱼跃医疗、三诺生物、瑞迈特。 CXO/零售药房：药明康德、药明生物、药明合联、凯莱英、康龙化成；益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民。 中药：康缘药业、天士力、以岭药业、悦康药业、济川药业、九芝堂、方盛制药、云南白药、佐力药业、羚锐制药；华润三九、昆药集团、东阿阿胶、江中药业、太极集团、康恩贝。 6 风险提示 海外地缘政治风险，导致创新药、CXO、器械出海不及预期。 集采进一步扩容，药品、器械降价压力提升。 创新药/器械研发失败风险。 药品、器械销售放量不及预期。 生物医药行业投融资恢复不及预期。 相关假设及预测不及预期。 总结 创新出海与行业改善双轮驱动，下半年医药投资主线明确 本报告核心围绕“创新出海引领投资主线，复苏改善接踵而至”展开。2025年上半年，创新药板块在海外BD加速、国内商业化放量及机构持仓提升的推动下，成为医药行情的主力军；同时，家用器械海外市场突破打开国产龙头成长空间。展望下半年，创新药领域的医保谈判、商保目录、MNC BD交易及学术会议催化密集；CXO受益GLP-1和ADC高景气度；医疗设备招投标回暖趋势确认，高耗/IVD压制因素有序出清；中药板块在渠道去库、成本回落和政策支持下有望修复；零售药房通过结构优化和降本增效迎来边际改善。此外，手术机器人、AI+医疗、脑机接口等医疗新浪潮技术持续突破，提供长期成长想象空间。建议重点关注已获MNC认证的海外放量品种、医保/商保目录潜在受益品种及具备重磅BD潜力的新药，同时把握设备、中药、CXO等细分领域的边际改善机遇。

中心思想 市场回调下的结构性配置机会与政策驱动主线 本报告聚焦2025年6月16日至20日市场表现，核心观点包括：一是权益市场集体回调，但银行、通信、电子逆势收涨，结构性分化显著；二是政策层面支持高端医疗器械创新、小米SUV发布、世界移动通信大会等事件为基金配置提供了明确的事件驱动机会；三是配置策略上建议采用“均衡底仓+杠铃策略”，以红利资产和科技成长为两端，兼顾防御与成长；四是稳健类产品中短债基金收益预期需降低，可关注固收+基金的配置价值。 债券利率下行与稳健资产重估提升配置性价比 当前十年期国债利率进入“1%+”时代，低利率环境凸显红利资产的稀缺性；同时，5月经济数据好于预期、美联储暂停降息但点阵图显示年内仍预计降息两次，外部不确定性仍在。在此背景下，稳健类产品配置需结合债市调整机会，核心配置短债基金，卫星配置固收+基金以增厚收益，但须匹配自身风险承受能力。 主要内容 一、市场回顾 权益市场：主要指数集体收跌，银行、通信、电子逆势上涨 上周权益市场中，北证50跌幅最大（-2.55%），其余指数均有不同程度下跌。申万31个行业跌多涨少，仅银行（+2.63%）、通信（+1.58%）、电子（+0.95%）收涨；美容护理（-5.86%）、纺织服饰（-5.12%）、医药生物（-4.35%）跌幅居前。 债券市场：长短端利率下行，信用利差收窄 央行公开市场操作净投放，资金面维持宽松。10年期国债下行0.44BP至1.640%，1年期国债下行4.50BP至1.355%，期限利差有所走阔。长短端AAA信用利差均收窄。 基金市场：偏股基金和二级债基收跌，纯债基金收涨 偏股基金指数下跌1.65%，二级债基指数下跌0.07%；中长债基金指数上涨0.13%，短债基金指数上涨0.06%。 二、权益类产品配置策略 事件驱动策略：聚焦三大催化事件 国家药监局支持高端医疗器械创新发展：出台《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措》，利好医用机器人、高端影像设备、AI医疗器械等领域。建议关注南方医药保健A（000452）、鹏华品牌传承（000431）、信澳健康中国A（003291）。 小米首款SUV即将发布（6月26日）：带动新能源汽车产业链。建议关注工银新能源汽车A（005939）、嘉实港股互联网核心资产A（011924）、鹏华新能源汽车A（016067）。 世界移动通信大会（MWC上海）：人形机器人展示商用化潜力，关注机器人产业链。建议关注华夏智造升级A（016075）、嘉实制造升级A（018240）、鹏华碳中和主题A（016530）。 资产配置策略：均衡底仓+杠铃策略（红利+科技） 红利资产：低利率环境凸显高股息稀缺性，新“国九条”强化分红机制，红利板块具备配置性价比和防御属性。 均衡风格：行业景气轮动背景下，分散配置可降低单一行业波动，提高抗风险能力。代表基金如南方产业智选A（003956）、工银精选回报A（017881）、华夏智胜先锋A（501219）。 科技成长：政策支持新质生产力、全球AI趋势、国产替代紧迫性、港股互联网龙头价值重估等多重逻辑支撑。代表基金如嘉实港股互联网核心资产A（011924）、华夏创新前沿（002980）。 重点关注基金还包括安信红利精选A（018381）等。 三、稳健类产品配置策略 市场分析：多空因素交织，可转债仍具配置价值 央行公开市场净投放1021亿元，资金面均衡宽松。 6月LPR维持不变（1年期3.0%，5年期以上3.5%），符合预期。 5月经济数据好于预期：工业增加值同比+5.8%，社零同比+6.4%。 美联储继续暂停降息，点阵图显示年内预计降息两次。 可转债等权价格中位数位于1200附近，仍具配置价值，但需警惕估值偏高带来的调整风险。 重点关注产品：核心配置短债，卫星配置固收+ 核心策略：诺德短债A（005350），久期2.24，债券仓位107.40%，风险等级R2。 卫星策略：固收+基金，如安信新价值A（003026）（可转债仓位44.22%，股票仓位15.61%）和南方荣光A（002015）（股票仓位10.20%）。 四、风险提示 报告提示市场环境变化可能导致模型失效，产品过往业绩不预示未来，政策效果不及预期，事件超预期演进等风险。 总结 市场整体承压，结构分化与政策驱动提供配置线索 上周权益市场普遍下跌，债券利率下行，基金市场偏股类承压、纯债类收涨。报告基于市场与政策动态，提出三条配置主线：一是事件驱动策略，重点围绕高端医疗器械、新能源汽车、人形机器人三大主题优选基金；二是资产配置策略，采用均衡底仓加杠铃策略，红利资产防御、科技成长进攻，并辅以均衡风格基金分散风险；三是稳健类策略，核心配置短债基金并降低收益预期，卫星配置固收+基金以博取超额收益，同时关注可转债的配置价值与波动风险。整体来看，报告强调在不确定性中把握政策催化与低利率环境下的结构性机会，并提示投资者关注风险匹配。

中心思想 市场信心修复与板块分化：民生政策催化下的结构性机会 本周（6.9-6.13）A股市场呈现窄幅震荡格局，全A小幅上涨0.51%，日均成交额回升至13682亿元，显示市场活跃度有所提升。然而，平均上涨家数与涨停家数均较前周减少，赚钱效应趋弱，主力资金净流出规模放大，反映市场信心修复尚不稳固。截至6月12日，融资融券余额升至17051亿元，杠杆资金情绪边际回暖。板块层面，稀土板块领涨，医药相关概念持续强势，成为当前市场结构性行情的核心主线。这一现象背后，中办、国办印发的《关于进一步保障和改善民生 着力解决群众急难愁盼的意见》是关键催化剂，该政策从社保、住房、教育、就医、养老托育等五大领域全面部署，直接驱动医药、养老等民生相关板块获得资金青睐。 政策与产业的协同驱动：从民生保障到科技创新的多元布局 本周政策动态呈现“民生保障+科技赋能”双主线特征。一方面，两办文件系统部署民生改善，财政部同步推进育儿补贴制度建设，体现政策从“兜底”向“提质”的转变。另一方面，深圳综合改革试点聚焦教育科技人才一体化、数据要素市场化等深度改革；工信部、国家能源局等部委密集发布人工智能、新型电力系统、氢能等产业政策，构建“科技-产业-金融”良性循环。产业趋势方面，海光信息与中科曙光的换股吸并预案、Meta世界模型V-JEPA 2的发布、多家车企承诺缩短账期等事件，分别指向算力整合、AI认知突破、产业链生态优化等关键方向，预示着产业整合与技术创新正在加速。 主要内容 市场回顾：震荡格局下的结构性机会与资金分化 本周A股窄幅震荡，全A成交额回升至13682亿元，较前周增加1613亿元，日均成交额中枢上移。然而，平均上涨家数降至2393家，跌停家数小幅增加，涨停家数均值从76家降至73家，反映赚钱效应边际走弱。资金流向方面，主力资金净流出规模放大，但融资融券余额逆势升至17051亿元，显示杠杆资金对后市的信心边际修复。板块表现上，稀土板块领涨，医药相关概念表现强势，成为市场核心主线。 政策动态：民生保障深化与科技创新政策密集落地 民生保障政策：中办、国办印发《关于进一步保障和改善民生 着力解决群众急难愁盼的意见》，涵盖社保、住房、教育、就医、养老托育、健身休闲五大领域。社保方面，全面取消户籍限制，推进职工医保个人账户跨省共济；住房方面，稳步推进灵活就业人员参加公积金，加大保障性住房供给；就医方面，实施医疗卫生强基工程，推动医疗资源下沉。财政部同步宣布抓紧建立育儿补贴制度。 科技创新与产业政策：深圳综合改革试点意见发布，统筹教育科技人才改革，推进数据要素市场化，探索AI医疗设备准入。工信部部署推动AI产业发展和赋能新型工业化，明确算力供给、大模型落地、标准引领等五大方向。国家能源局启动新型电力系统试点工作，围绕构网型技术、算力与电力协同、虚拟电厂等七大方向展开。四川省发布氢能产业中长期规划，目标2027年应用氢燃料电池汽车超4000辆，建成加氢站超40座。 区域与行业政策：浙江17部门印发《关于支持游戏出海的若干措施》，聚焦培育出海主体、支持精品游戏、优化审批流程。工信部与民政部联合开展智能养老服务机器人试点，2025-2027年面向居家、社区、机构三类场景进行结对攻关。国家数据局部署建设10个国家数据要素综合试验区，全面释放数据要素价值。 产业趋势：算力整合、AI突破与产业链生态优化 人工智能：海光信息与中科曙光公布换股吸并预案，换股比例为1:0.5525，打造“芯+端”一体化生态。Meta推出世界模型V-JEPA 2，12亿参数模型经100万小时视频训练，在物理推理榜单上超越GPT-4o。苹果WWDC发布“Liquid Glass”系统界面，AI能力融入系统底层，Foundation Models框架支持设备端AI模型。美团发布首款AI编程智能体NoCode，零基础用户可通过自然语言交互生成网页和软件工具。硅基流动完成数亿元A轮融资，阿里云领投，加速国产算力部署。 生物医药：华中、华南相继开设脑机接口门诊及研究病房，我国植入式脑机接口启动临床入组。Meta旗下Neuralink利用xAI技术帮助渐冻症患者通过脑机接口重新“说话”。乐普医疗“童颜针”获NMPA注册批准，国内童颜针形成“2进口+5国产”格局。中国生物制药宣布今年将至少落地1个重量级out-license交易，国产创新药全球价值重估加速。 新能源车：5月新能源乘用车零售102.1万辆，同比增长28.2%。比亚迪、小米等15家车企承诺支付账期不超过60天，产业链资金周转效率有望改善。特斯拉Robotaxi暂定6月22日公开试运营，马斯克预计自动驾驶汽车将在2-3年内全球普及。小鹏汽车与华为就AR-HUD达成合作，提升智能驾驶体验。广州发布提振消费方案，全面取消限购、限售、限价，切实释放住房消费需求。 TMT：苹果WWDC发布新操作系统界面，Vision Pro迈入协作场景。华为Pura 80系列全球首发，搭载鸿蒙OS 5.1供应链加速本土化。京东稳定币进入沙盒测试第二阶段，蚂蚁数科启动申请香港稳定币牌照，数字货币与跨境支付领域获政策加持。华为正式推出Pura 80系列手机，新机主打影像升级，全系采用第八代ISP和1英寸RYYB超大底传感器。 总结 本周，A股市场在窄幅震荡中呈现出显著的结构性分化特征，医药与稀土板块的强势表现成为市场核心亮点。这背后，中办、国办印发的民生保障意见起到了关键催化作用，政策从社保、住房、教育、就医、养老等全方位部署，直接驱动相关板块获得资金青睐。同时，政策层面展现了“民生保障+科技创新”的双轮驱动特征，深圳综合改革试点、人工智能产业部署、新型电力系统试点、氢能规划等密集落地，为中长期产业升级构建了明确的政策框架。 产业趋势方面，海光信息与中科曙光的换股吸并预案标志着算力产业进入整合新阶段，有望形成更完整的国产算力生态。Meta的V-JEPA 2等AI大模型的持续突破，加速了AI从感知到认知的演进。生物医药领域，脑机接口从实验室走向临床，国产创新药出海加速，均显示出技术商业化落地的加速趋势。新能源车在销量增长和产业链账期优化的双重推动下，行业生态更加健康，Robotaxi的商业化探索也打开了新的增长空间。此外，游戏出海、数据要素、数字货币等新兴领域也获得政策支持，市场前景可期。 总的来说，当前市场正处于“政策底”与“产业转型期”的交汇点。民生保障政策提供了短期结构性行情的基础，而科技创新与产业升级政策则孕育着中长期的投资主线。投资者应重点关注政策驱动的民生改善（医药、养老）与产业升级（AI、算力、新能源车）两大方向，尤其是在脑机接口、AI模型、固态电池、自动驾驶等前沿领域具备核心技术壁垒的企业。风险方面，仍需警惕政策落地不及预期、宏观经济波动及产业发展进程放缓等不确定性因素。

AI与康波周期：第六轮康波从萧条走向回升的核心驱动力 一、中心思想 本报告通过对康波周期理论、中美科技竞争态势、人工智能产业演进及多行业数据的系统性分析，得出以下核心观点： 1. AI技术革命正在开启第六轮康波周期的回升阶段 当前全球正处于第五轮康波（1991年以来）的萧条期（2015年-2030年）。历史上每次康波从萧条走向回升，均依赖于颠覆性技术的产业化跨越。面向2030年，AI通过重构劳动者、劳动资料和劳动对象的质态关系，驱动全要素生产率实现代际跃升，已成为第六轮康波回升最确定的核心引擎。 2. 中美科技竞争将决定康波主导国的归属 第五轮康波的主导国是美国，中国作为潜在追赶国，在半导体、新能源、AI等领域持续加注。截至2024年，中国在AI一级市场投资金额（828亿美元）虽落后美国（1251亿美元），但差距正加速缩小。中国在应用端的市场规模优势——智能手机出货量是美国2.4倍、工业机器人年安装量是美国7.3倍、5G基站数量是美国20倍、电动汽车销量是美国6倍——使其具备独特的规模化落地能力，有望在AI应用层实现弯道超车。 3. 大规模科技产业投入是必然选择 日本在1990年代错失数字革命导致长期衰退的历史教训表明，康波主导国之争本质上是科技投资与产业政策的竞争。美国和中国作为下一轮康波的潜在主导国，势必在算力基础设施、端侧硬件、AI应用等领域进行持续大规模资本支出，以抢占技术制高点。 二、主要内容 （一）策略：AI驱动的康波周期切换逻辑 1. 康波周期的技术突破节点 根据报告图表3，第五轮康波始于1991年计算机与信息技术革命，当前处于2015年以来的萧条阶段。历史上每次回升均伴随关键技术的产业化落地：1765年瓦特蒸汽机开启第一轮，1845年铁路开启第二轮，1892年电气与化工开启第三轮，1948年汽车与航天开启第四轮，1991年计算机与互联网开启第五轮。面向2030年，AI正成为第六轮回升的核心技术突破。 2. 中美科技投资对比 报告数据显示，一级市场上，中国在半导体（2024年387亿美元 vs 美国164亿美元）、新能源（214亿 vs 163亿）、航空航天（59亿 vs 34亿）等领域的投资金额已领先美国。但在AI（828亿 vs 1251亿）、医药生物（70亿 vs 206亿）方面仍有差距。二级市场资本开支（美股vs A股）显示，中国在电气设备领域优势明显（2023年333亿 vs 美国76亿），半导体、医疗等领域仍需追赶。 3. 中国在AI时代的应用端优势 以DeepSeek-R1为代表的中国AI模型综合性能已显著缩小与美国的差距（Artificial Analysis智能指数）。中国拥有超大规模数据市场，智能手机、工业机器人、5G基站、电动汽车等终端出货量远超美国，为AI技术快速迭代和规模化部署提供了独特的应用场景。报告特别指出：在AI应用层面，优秀的成本控制能力与规模化生产能力或许比打造高毛利产品更具战略价值。 4. 日本半导体衰落的警示 1980年代日本半导体全球市占率曾达50.3%，但因美国制裁（1986年《美日半导体协议》、技术封锁）和自身对既有技术路线的执着，至2019年已跌至不足10%。这一教训表明，在康波切换期，对新兴领域的大规模投入和技术路线的灵活选择至关重要。 5. 市场交易表现 5月AI板块表现承压，CS人工智指数收跌1.9%，无人机指数逆势涨9.7%。成交热度10年分位：CS人工智指数14%，人工智能指数31%，估值处于历史中等水平（PE分位68%和58%）。 （二）电子：算力基础设施仍处于早期阶段 报告指出，AI算力需求仍处快速增长期。英伟达FY26Q1营收441亿美元（YoY+69%），Blackwell贡献数据中心计算收入七成，推理代理、工业AI、主权AI开启新投资时代。博通25Q2 AI半导体收入44亿美元（YoY+46%），预计Q3继续增长60%。甲骨文FY25Q4资本支出91亿美元，预计26财年超250亿美元。建议关注胜宏科技、沪电股份等。端侧硬件方面，高通推出AR1+ Gen 1芯片，苹果WWDC2025完善AI生态，AI眼镜、AI手机、AI PC将迎来快速发展。 （三）计算机：模型迭代利好应用渗透 OpenAI发布o3-pro推理模型，在数学测试中超越谷歌Gemini 2.5 Pro。报告看好AI+办公（金山办公、合合信息）、AI+营销（迈富时）、AI+ERP（金蝶国际）等垂类应用，认为模型进步将驱动AI在企业服务场景快速渗透。 （四）传媒：AI应用商业化加速 快手可灵AI年化收入运行率（ARR）突破1亿美元，月付费金额超1亿元。阿里巴巴与SAP战略合作加速云转型。字节豆包大模型5月日均调用tokens量达16.4万亿+，在中国公有云大模型调用量中占比46.4%。看好AI Agent、AI陪伴、AI多模态等方向，建议关注阿里巴巴、腾讯、快手、上海电影等。 （五）通信：算力板块价值回归 近期北美算力标的（英伟达、博通、Ciena）财报强劲，催化国内算力硬件板块关注度回升。火山引擎原动力大会发布豆包大模型1.6系列，AIoT产品出货量超100万台，预计年底突破千万台。建议重点配置光模块龙头（天孚通信、新易盛、中际旭创）和端侧AI标的（广和通）。算力租赁持续火热，北美CRWV股价创新高，国内建议关注海南华铁、盈峰环境等。 （六）人形机器人：产业化加速进入量产出货阶段 年初至5月底人形机器人核心板块涨幅显著，轴承(+89.9%)、丝杠(+50.8%)领涨。华为与优必选签署合作协议，全球首个人形机器人智能化分级标准发布，Figure F.03开始行走，1X推出具身智能模型Redwood。建议关注丝杠、减速器、传感器、电机、设备五大核心零部件环节，以及华为产业链机会。 （七）汽车：智能化与机器人协同 5月狭义乘用车批发销量231万辆（YoY+14%），新能源渗透率52.6%。比亚迪智驾车型占比79%，小鹏与华为联合发布AR-HUD，尊界S800首发ADS 4，小米YU7发布。看好整车（理想、江淮、比亚迪、吉利）和零部件（机器人方向拓普集团、豪能股份，高阶智驾地平线机器人）投资机会。 （八）6月精选组合 上游算力基础：胜宏科技、沪电股份、天孚通信、地平线机器人 下游端侧硬件：信捷电气、鼎泰高科、广和通、双林股份、震裕科技 下游场景应用：上海电影、浙数文化、阿里巴巴、深信服、理想汽车 三、总结 本报告以康波周期理论为框架，结合多行业数据与市场分析，系统论证了AI是驱动第六轮康波周期从萧条走向回升的核心引擎。主要结论： 技术方向确立：面向2030年，AI通过重构生产力要素关系，已经具备成为新一轮康波回升主导技术的条件。英伟达、博通等产业链龙头业绩持续超预期，验证了AI算力投资的高景气度。 中美竞争格局清晰：美国在基础层（资本投入、大模型数量）仍占优势，但中国凭借超大规模市场和高效工程技术，在应用端展现出显著的后发优势，尤其以DeepSeek等开源模型为标志，中美AI整体差距正加速收敛。 投资主线明确：短期内（2025-2027年），算力基础设施（光模块、服务器、交换机）仍是最确定的增长方向；中期（2028-2030年），端侧AI硬件（AI眼镜、AI手机、AI PC、AI玩具）和AI应用（办公、营销、ERP、陪伴、多模态）将爆发；长期（2030年后），人形机器人有望成为AI技术的终极载体。 风险与挑战：需警惕地缘政治风险（如美国对华芯片禁运）、宏观经济复苏不及预期、以及技术路线演变带来的不确定性。但总体来看，AI驱动的新一轮康波回升趋势已成共识，当前正处于产业从“0到1”向“1到10”跨越的关键窗口期，建议投资者积极把握算力、端侧、应用三大主线的配置机遇。

中心思想 中东冲突对区域经济的影响评估 本报告核心观点在于评估伊朗与以色列冲突升级对海湾合作委员会（GCC）国家和埃及经济的潜在影响。报告指出，尽管海湾地区凭借其稳健的资产负债表和高储蓄率，能够有效抵御外部冲击，但冲突升级仍可能对其增长前景和市场情绪造成负面影响。 埃及经济的脆弱性与挑战 与此同时，报告强调埃及在应对地区冲突带来的经济损失方面虽已采取有力政策并获得广泛支持，但其作为能源净进口国以及面临较大经常账户逆差的结构性弱点，使其在全球能源价格上涨和资本外流风险面前显得尤为脆弱。 主要内容 海湾地区经济的韧性与潜在逆风 资产负债表稳健守护海湾经济秩序： 海湾地区经济在面对冲突时展现出实质性的稳定。其特点是债务水平低、储蓄率极高，政策制定者长期以来成功利用这些优势，确保即使在风险偏好急剧下降时，公共财政、外汇制度和银行部门流动性也不会受到威胁。报告预计，鉴于对冲突升级的担忧可能在短期内维持油价中的风险溢价，且历史上霍尔木兹海峡的出口量未曾持续中断，这种韧性将再次显现。 地缘政治风险加剧对情绪和增长的考验： 尽管海湾地区国内需求在扩张性公共政策、结构改革和长期发展雄心的支撑下，已在很大程度上克服了2023年10月7日事件以来的地缘政治风险影响，但伊朗与以色列的直接冲突使风险更趋近。这种不确定性可能对市场情绪产生负面影响，尤其对旅游、贸易和旅行等行业造成压力，并考验当地资产需求和长期投资承诺。任何新的升级或冲突范围的扩大都将带来更多逆风。 埃及外部账户的脆弱性与政策应对 政策行动与外部支持增强资产负债表： 埃及通过强有力的政策行动以及广泛的双边和多边支持，成功应对了地区冲突已造成的沉重经济损失，增强了自身的资产负债表地位。强劲的资金流入势头表明，若形势需要，将有更多支持到位。 能源依赖与资本外流风险： 然而，作为能源净进口国且面临较大的经常账户逆差，埃及极易受到全球能源价格上涨的影响，特别是目前从以色列的天然气进口已受阻。此外，埃及债务市场中外国证券投资的规模使其在地区风险偏好恶化时容易遭受资本外流。更深层次、更广泛的冲突可能导致苏伊士运河收入损失延长，阻碍旅游业收入增长，并使吸引私人外国直接投资的努力复杂化，同时也将考验当局推进痛苦经济改革的决心。 总结 本报告分析指出，中东地区冲突升级对海湾合作委员会国家和埃及的经济影响存在显著差异。海湾地区凭借其强大的资产负债表和高储蓄率，在抵御外部冲击方面表现出较强的韧性，但持续的冲突仍可能通过影响市场情绪、旅游业和投资来对其增长前景构成挑战。相比之下，埃及作为能源净进口国，其经济结构性脆弱性使其更容易受到全球能源价格上涨和资本外流的冲击，同时苏伊士运河收入、旅游业和外国直接投资的潜在损失也对其经济复苏构成严峻考验。报告强调，尽管埃及已采取积极政策并获得外部支持，但其外部账户的脆弱性仍需持续关注。

中心思想 市场轮动特征与宏观扰动 今年以来A股市场经历了两次显著的上涨行情，但其板块轮动特征存在明显差异。第一轮行情（1月13日至3月18日）主要由美元走弱和中国科技资产重估驱动，聚焦于算力和人形机器人等科技主题，轮动高度较高，领涨行业平均超额收益达7.8%。第二轮行情（4月8日至今）则是在中美贸易摩擦冲击后，由国家队入市和稳市政策推动的超跌反弹，轮动范围显著拓宽（超额收益行业比例超60%），但由于存量资金博弈，轮动高度有所下降。当前市场受关税冲击、经济承压、地缘政治不确定性及缺乏新叙事等宏观因素扰动，风险偏好受挫，增量资金匮乏，导致市场处于“电风扇”式无序主题轮动状态。 热门主题阶段性见顶与泛科技新机遇 创新药和新消费等前期热门主题可能已达阶段性顶部，其成交额占比已出现回落，表明部分资金存在“高切低”的止盈需求。尽管中长期仍看好这些板块的基本面，但短期内投资者应把握轮动节奏。在新一轮行情展开前，报告建议关注AI推理算力及应用、文化传媒（AI应用及文娱消费）、可控核聚变、军工、商业航天、固态电池及深海科技等泛科技方向的投资机会。这些领域或具备产业进展超预期、政策支持或困境反转等潜力，有望成为下一阶段资金关注的焦点。 主要内容 今年以来大盘两轮上涨行情中板块轮动存在明显差异 第一轮“东升西落”行情（2025年1月13日至3月18日）： 驱动因素： 美元见顶回落，弱美元与中国科技资产重估双重叙事。 轮动特征： 聚焦于算力和人形机器人，超额收益行业比例仅45.2%，轮动面积较小。 轮动高度： 统计相对万得全A跑出超额收益的行业，平均超额收益达到7.8%，计算机、传媒等领涨行业区间最大涨幅分别达41%、33%。 第二轮行情（2025年4月8日至今）： 驱动因素： 中美贸易摩擦冲击下大盘形成“黄金坑”，国家队积极入市、稳市政策出台，中美关税边际改善。 轮动特征： 超跌反弹，存量资金在反关税、军工、新消费、创新药等方向轮动，超额收益行业比例超60%，轮动范围显著拓宽。 轮动高度： 因板块轮动加速且资金存量博弈，平均超额收益出现下降，且领涨板块区间最大涨幅均未超过30%。 在新一轮行情展开前，电风扇式的主题轮动仍将持续 市场扰动因素： 关税冲击下中美摩擦可能升级、国内经济承压、企业盈利复苏节奏趋缓、地缘局势升温、缺乏能催化行情展开的新叙事。 市场表现： 市场预期偏弱，沪指超跌反弹后仅围绕关税冲击前位置窄幅震荡，难以实现实质性突破。 资金状况： 增量资金匮乏，融资余额未随指数修复至关税冲击前水平，市场处于存量博弈状态，短期“电风扇”式主题轮动仍将持续。 创新药、新消费等热门主题短期可能已经到达阶段性顶部 创新药： 近期板块走强虽有强基本面支撑，但也受资金“FOMO”情绪驱动，板块演绎从核心标的上涨到低位挖掘/后排套利标的普涨，呈现阶段性见顶信号。部分资金开始止盈，板块容错率随交易拥挤度提升而下降。中长期仍看好低利率环境下创新药BD出海进入商业收获期。 新消费： 成交额占比从高位回落，表明资金开始流出，选择性价比更高的方向。 资金流向： 部分资金已有“高切低”意愿，如近期算力通信、传媒修复、AI端侧开始活跃等现象。 创新药、新消费见顶后，建议关注AI推理算力及应用、可控核聚变、军工、商业航天、固态电池及深海科技等泛科技方向机会 AI算力：推理算力景气超预期 北美AIDC基建高景气度持续，海外AI推理算力需求旺盛，有望带动国内算力通信、PCB供应链订单持续高增。 IDC估计，2026年推理测算力需求在算力需求总量中占比将超过60%。 美国四大CSP厂商（亚马逊、微软、谷歌、Meta）25Q2资本开支指引分别同比增长57.7%/28.0%/37.7%/95.7%。 博通Tomahawk 6交换机系列进展超出市场预期，英伟达GB200订单景气且GB300出货在即。国内算力链厂商估值修复存在补涨机会。 传媒：AI应用与文娱消费共振 AI应用： DeepSeek-R1降低单位token价格，MCP协议使Agent从“建议者”进化为“执行者”，AI应用在人类生活中快速渗透。海外AI应用标的多数业绩超预期，国内处于0-1萌芽阶段，A股相关标的作为泛科技低位分支有轮动机会。 文娱消费： 新消费正向文体消费扩散，苏超联赛火爆出圈带动体育、旅游标的，短剧出海、爆款电视剧等文娱消费亦可能成为资金高切低的选择方向。 可控核聚变/核电：大国前沿科技竞争高地，实验堆招标提速 BEST等实验堆项目推进加速，可控核聚变进入装置密集建设期，预计2027年全面建成并实现全球首次氘氚聚变发电演示。 核能战略重要性提升，特朗普签署“核能复兴令”，欧盟委员会宣布其核聚变能源战略将于2025年底发布。 军工：中期困境反转+军贸增长机会 “十四五”收官之年军工订单集中兑现，军工电子、导弹等细分领域中期业绩有望提振。 印巴冲突验证中国出口战机及防空系统的体系化作战能力，中国军贸的高性价比和无政治附加条款将吸引更多第三世界国家购买。 俄乌局势升级、以伊爆发冲突等地缘政治扰动构成短期催化。 商业航天：低轨卫星密集发射，火箭可回收技术发展助力产业降本 下半年将迎来密集发射期，国内首个商业航天发射场全面投入使用。 我国可回收火箭技术迎来突破，箭元科技元行者一号验证型火箭成功进行首次飞行回收试验，将显著降低单次发射成本，提升发射频率。 固态电池：产业链进展超预期，固态电池进入中试关键期 在国家大力支持下，固态电池产业链发展迅速。比亚迪、国轩高科、一汽集团60Ah车规级电芯已下线，节奏早于预期半年左右。 工信部项目预计25H2-26H1进入中试线落地关键期，关注6月下旬全球固态电池大会等产业新动态。 深海科技：高层重视海洋强国建设，政策增量仍可期 《总书记对海洋强国建设的战略指引》强调海洋经济的“新”、“深”与“亲”，推动海洋科技高水平自立自强。 在此战略指引下，国内后续有望推出相应政策推动深海经济发展，重点方向或包括深海采矿、深海油气开发、生物资源利用等。 总结 在当前宏观叙事未发生根本性改变的背景下，市场短期内仍将维持“电风扇”式的主题轮动格局。投资者应把握“高切低”的节奏，以获取超额收益。尽管创新药和新消费在中长期维度上仍具备投资价值，但从短期时间和波段视角看，这些热门方向已可能阶段性见顶，资金已显现出“高切低”的意愿。因此，建议将配置重心转向AI推理算力、文化传媒（AI应用及文娱消费）、可控核聚变、军工、商业航天、固态电池及深海科技等泛科技领域，这些方向有望成为下一阶段资金关注的焦点。同时，需警惕国内经济复苏不及预期、联储降息不及预期、宏观政策力度不及预期、科技创新不及预期以及地缘政治风险。

中心思想 财政支出优先事项与结构调整 本次支出审查的核心在于政府对公共支出的战略性调整，尤其是在国民医疗服务（NHS）和关键资本投资领域的优先投入。尽管日常开支总额保持不变，但NHS获得了每年3.0%的实际增长，这导致其他部门面临预算压力。同时，通过金融交易增加了96亿英镑的资本开支，主要用于交通、住房和现有国防资本项目。 潜在财政压力与税收风险 报告强调了政府在未来几年面临的严峻财政挑战。NHS预算的快速增长挤压了其他部门的资源，而国防开支可能面临进一步上调的压力。为遵守财政规则，政府很可能需要通过延长税收门槛冻结等税收调整来弥补潜在的支出缺口，尤其是在经济增长预测可能面临下调的背景下。 主要内容 支出审查的关键分配 总体支出框架： 财政大臣雷切尔·里夫斯（Rachel Reeves）公布了2026至2028财年的日常开支和2026至2029财年的资本开支分配。日常开支总额与春季声明保持一致，而资本开支则有两项温和调整。 资本预算调整： 资本预算进行了净中性的重新规划，使2026财年支出增加33亿英镑，但后续年份有所减少。此外，通过金融交易在四年内累计增加了96亿英镑，用于提升英国商业银行和“大英能源”的金融能力，并通过Homes England投资住房建设。这一增长得益于去年引入的新财政规则，该规则将金融资产的价值纳入公共部门净金融负债的计算。 日常开支分配与压力： 2026至2028财年，日常开支总额平均每年实际增长1.2%。其中，NHS英格兰预算将每年实际增长3.0%，显著高于总体增速，但仍略低于实现NHS劳动力计划所需的3.6%增长率。NHS的优先增长导致多个部门的日常预算在审查期内将实际缩减。 财政规则与未来挑战 资本开支的运用： 政府在资本方面有更大的操作空间，增加了交通投资，并落实了春季声明中宣布的国防资本开支增长。报告指出，若国防资本开支不更侧重研发，其对经济增长的促进作用可能有限。政府还增加了经济适用房的投资。 国防开支与税收压力： 政府重申了到2027年将国防开支提高到GDP的2.5%（计入情报预算调整后为2.6%）的目标，但未宣布进一步增加。然而，报告预计在下次选举前，政府将面临进一步提高国防开支的压力。由于部门预算已定且福利开支可能增加（如部分取消冬季燃料补贴削减、考虑取消两孩福利上限），政府很可能需要通过税收调整来为更高的国防开支提供资金，以遵守其财政规则。 秋季预算的额外风险： 英国预算责任办公室（OBR）在春季声明预测中未考虑贸易紧张的影响，且其乐观的趋势增长估计存在下调风险。这些因素进一步增加了政府在秋季预算中进行税收调整的可能性，例如延长税收门槛冻结，预计可筹集高达100亿英镑。若同时面临增长下调和国防开支增加，可能需要更大幅度的调整。 总结 本次支出审查显示，政府在2026至2028财年优先保障了国民医疗服务（NHS）的预算，使其每年实际增长3.0%，并增加了交通和住房等领域的资本投资，通过金融交易累计增资96亿英镑。然而，NHS的优先地位导致其他政府部门的日常预算面临实际缩减。报告强调，尽管国防开支的现有承诺得到重申，但未来可能面临进一步上调的压力。鉴于其他福利开支的潜在增加以及经济增长预测的不确定性，政府很可能需要通过延长税收门槛冻结等税收调整来平衡财政，以遵守其既定的财政规则。这凸显了政府在满足公共服务需求、促进投资增长与维持财政纪律之间所面临的复杂挑战。

中心思想 市场动态概览 本报告核心观点指出，美国中小型银行的风险投资市场面临交易量下滑的挑战，而支付行业则在技术创新和区域主权支付趋势中展现出机遇与挑战并存的局面。 关键领域展望 中美贸易关系虽经历短期波动，但高频数据显示出潜在的复苏迹象。宏观经济方面，市场对通胀和贸易谈判保持高度关注，全球主要经济体表现各异，但整体情绪趋于谨慎乐观。 主要内容 美国中小型银行：风险投资与退出市场健康状况 根据最新数据，2025年第二季度迄今，风险投资总额为429亿美元，环比持平，同比上涨5%。然而，价值低于10亿美元的交易量环比下降7%，第二季度迄今为332亿美元，低于第一季度的355亿美元。鉴于该指标对SVB的客户资金增长至关重要（根据First Citizens 2024年第四季度财报电话会议），目前其环比趋势显示出走弱迹象。 支付行业：Money20/20大会洞察 Money20/20欧洲大会在阿姆斯特丹成功举办，与会人数众多，气氛积极活跃。会议期间，与会者与支付服务提供商、钱包、网络、发卡机构处理器等各方管理团队和行业参与者进行了深入交流。主要议题包括稳定币、AI/代理商务、欧洲主权支付、开放银行和跨境支付。报告指出，定价环境趋于建设性，这得益于行业内增值服务（VAS）交叉销售的努力。总体而言，欧洲支付基础设施现代化存在巨大机遇，同时区域内推广主权支付方式的呼声日益增强。 中美贸易关系评估 中美贸易谈判的背景是两国贸易流量的急剧下降。中国5月份的贸易数据显示，对美出口环比季节性调整后下降14.7%，自美进口下降9.8%。尽管中国整体出口环比季节性调整后下降1.1%，低于预期，但由于对非美国市场的出口增长（占中国总出口的91%），同比仍增长4.8%，抵消了近期对美贸易的下降。高频航运数据显示，5月下旬（即5月1日关税休战后）中国对美出货量出现反弹，预示着6月贸易报告可能出现一定程度的复苏。中美贸易谈判将继续进行，美方代表被授权调整美国出口管制。 宏观经济概览 市场表现方面，标普500指数和纳斯达克指数持平，罗素2000指数上涨0.2%。WTI原油价格上涨40个基点至65.55美元，黄金上涨6个基点至3,328美元，10年期国债收益率为4.452%，VIX指数为17.37。 美国市场：期货在贸易谈判和即将公布的CPI数据前持平。盘前，除特斯拉上涨3%外，大型科技股回报平淡，半导体和周期性股票受到追捧。债券收益率走低，美元走强。大宗商品（农业/能源）上涨。美国与伊朗的谈判定于周四举行。今日宏观数据为小企业乐观情绪调查，需关注“雇佣意向”分项指数。 欧美市场：主要市场表现不一，英国和中小型股领涨，德国滞后。英国就业数据公布后，区域收益率曲线呈牛市趋平。 亚太市场：受中美贸易谈判担忧影响，尾盘出现下跌。价值股/优质股领涨，动量股滞后；防御性股票优于周期性股票。具体指数表现为：英国富时100指数上涨0.4%，欧洲斯托克50指数下跌0.2%，斯托克欧洲600指数下跌0.1%，德国DAX指数下跌0.6%。沪深300指数下跌0.5%，恒生指数下跌0.1%，日经225指数上涨0.3%，澳大利亚ASX指数上涨0.8%，韩国KOSPI指数上涨0.6%。 行业新闻速览 根据纽约联储消费者调查，美国通胀预期下降，1年期预期下降40个基点至3.2%，3年期下降20个基点至3%，5年期下降10个基点至2.6%。美国国会预算办公室（CBO）将其对债务上限“X日”的预测推迟了几周，目前预计将在8月中旬至9月下旬之间触及。CEO调查显示，与4月份相比，高管们对经济衰退风险的担忧显著减少。日本央行将考虑放缓缩减购债规模，以缓解收益率上行压力。英国国际劳工组织（ILO）失业率升至4.6%，符合预期。法国兴业银行将推出美元计价稳定币。 总结 本报告全面分析了美国中小型银行、支付行业、中美贸易关系及宏观经济的最新动态。美国中小型银行面临风险投资市场交易量下滑的压力，而支付行业则在技术创新和主权支付趋势中寻找增长点。中美贸易关系虽有短期波动，但高频数据预示未来可能回暖。宏观经济方面，市场对通胀和贸易谈判保持高度关注，全球主要经济体表现各异，但整体情绪趋于谨慎乐观，同时多项行业新闻反映出市场对通胀、债务上限和经济前景的担忧有所缓解。

中心思想 百年贸易战的历史镜鉴与当前挑战 本报告通过比较1930年代的“百年贸易战”与当前全球经济格局，深入分析了康波周期背景下大国兴衰、货币体系重构、关税冲击、宏观政策应对、贸易格局演变及科技革命等核心议题。报告核心观点认为，历史周期率下没有新鲜事，以长周期研究锚定短周期位置，有助于理解当下并推测未来。 全球经济体系的结构性变迁与应对策略 当前全球正经历货币体系重构（美元走弱、黄金升值）、关税经济冲击（量的冲击远大于1930年代，对价格影响有限）、宏观政策应对（中国双宽政策与罗斯福新政异曲同工）、贸易格局碎片化以及AI科技革命驱动下的主导国竞争。报告强调，在贫富差距加剧的背景下，关税壁垒作为保护旧经济的政治工具，其长期效果仍待观察。 主要内容 历史周期与大国兴衰的宏观审视 本章节从康波周期、技术迭代及政治诉求等角度，对1930年代与当前的大国兴衰背景进行了宏观审视，揭示了历史的周期性与相似性。 一、康波周期的更迭背后是大国兴衰的时代背景 康波周期所标志的世界经济长波更迭，其核心驱动力在于颠覆性技术革命的爆发，这往往伴随着大国兴衰的时代背景。历史上，新兴追赶国凭借新技术范式挑战既有主导国地位，但这种挑战常遭遇主导国的战略压制。例如，第二次工业革命时期美国挑战英国，以及上世纪80年代美国遏制日本半导体产业。当前，中美在人工智能（AI）领域的战略角逐，正成为新一轮康波周期主导国竞争的核心变量。报告指出，以长周期研究锚定短周期位置，有助于理解当下并推测未来。 六、技术迭代：康波周期中的科技革命 1930年代，世界从蒸汽时代迈向电气时代。美国和德国抓住了电气时代的技术进步机遇，实现了赶超，而英国则因技术路径依赖和对传统产业的过度保护而陷入衰落。美国通用电气（GE）、福特汽车和德国西门子等新兴产业龙头企业在此期间崛起，而英国传统产业巨头则逐渐衰败。当前，驱动下一轮康波周期繁荣的长波技术突破可能源自人工智能（AI）所引领的深刻范式革命。率先掌握AI相关技术突破的国家，将在新一轮康波周期主导国的角逐中占据优势。中国产业政策明确向以人工智能为代表的科技创新倾斜，通过“新型举国体制”加速研发突破，中美在AI领域的战略博弈已成为新一轮康波周期主导国竞争的核心变量。报告提及，中国AI模型（如DeepSeek-R1）的崛起正在重塑全球AI发展格局，已位居全球AI大模型前十名。 七、关税背后的政治诉求：贫富差距下保护旧经济的选票工具 贫富差距的拉大往往导致政策上出现保护底层群体和旧经济的政治诉求，关税在一定程度上成为保护底层人民的选票工具，但历史经验表明其效果不佳。例如，1920年代美国通过关税保护农业部门，但效果不理想，直到大萧条后通过补贴才缓解了农民债务压力。当前，美国贫富分化加剧，最富有的0.1%家庭拥有13.8%的国家财富，而最底层的50%家庭仅拥有2.5%。在此背景下，美国希望通过关税壁垒引导制造业回流，以保护工人就业和底层人民权益。然而，这一过程面临巨大挑战，包括美国高昂的劳动力成本、劳动力数量和技能短缺，以及政府政策的不稳定性，这些因素都使得企业不愿进行长期投资。 全球经济体系的结构性变迁与政策应对 本章节深入分析了货币体系的重构、关税对经济的冲击、各国宏观政策的应对以及全球贸易格局的演变，并提供了数据支持。 二、货币体系重构，旧货币式微：1930年代英镑vs当下美元 (一) 债务与贸易视角下，各主要经济体的定位变化 1930年代，美国是全球最主要的贸易顺差国、生产国和债权国，而英国则是最主要的贸易逆差国、消费国和债务国。第一次世界大战重塑了全球经济权力格局，美国通过资本账户（债务链）和经常账户（贸易链）逐渐取代英国成为全球的贸易和金融中心。当前，美国是最主要的贸易逆差国、消费国和债务国，通过逆差输出美元，再通过债务扩张实现美元回流，维持了美元的全球霸权。中国则是贸易顺差国、生产国和债权国。2024年美国贸易逆差规模超过9000亿美元，国债总额突破36万亿美元，债务/GDP比率达123%。 (二) 1930年代黄金-当前黄金：从“货币之锚”到“信用备份” 1930年代，黄金是国际货币体系的基石和国际贸易结算的主要媒介，货币发行量与黄金储备直接挂钩。1929年全球贸易额的60%以上通过黄金或金汇兑结算。当前，黄金更多作为储备资产和避险工具，国际结算主要依赖美元、欧元等法定货币（美元占50%，欧元占22%），黄金作为支付手段的比重大幅下降。报告指出，主权货币的交替和货币体系的变革往往伴随法币贬值和黄金升值，黄金作为非信用资产的终极价值尺度，在当前美元信用遭遇挑战、但缺乏明确挑战者的情况下，可能成为更受青睐的外汇储备选择。各国央行近年来纷纷增持黄金储备，例如中国黄金储备量从2000年的395吨升至2024年的2280吨。 (三) 旧货币的式微：1930年代英镑的没落vs当前美元面临的挑战 一国货币成为重要国际货币取决于其综合国力、制度建设、币值稳定和开放政策。1920-1930年代英镑的没落源于英国经济与贸易实力下降（出口占全球比例从1913年的13.9%降至1929年的10.8%）、金本位下黄金储备枯竭（英国黄金储备降至6.02亿美元，美国升至45亿美元），以及从债权国到债务国的逆转导致信用崩溃和资本外逃（一战后英国债务/GDP比率飙升至140%）。当前美元面临的挑战包括：美国经济和贸易的相对优势缩小（GDP占全球比重从2000年的32%降至26%，商品出口从12%降至8%），高额债务风险（债务/GDP比率达123%，利息支出占GDP比重超3%，穆迪下调美国主权信用评级），以及过度使用金融制裁加速了各国寻求替代货币的进程（“去美元化”趋势，金砖国家本币结算比例上升）。 (四) 新货币的崛起：1930年代美元vs当前潜在的挑战者？ 1930年代美元的崛起，在于其在全球债务结算和外汇储备中的占比逐渐超越英镑。这得益于美国经济和贸易规模超越英国（1921-1929年美国年均出口占全球17%），黄金储备大幅流向美国保障了美元信用（美国黄金储备占比从1913年的26.6%升至1924年的45.7%），以及美国作为全球最大债权国通过借款和援助（如《道威斯计划》）向全球输送美元。当前，美元在外汇储备中占比接近60%，贸易结算占比接近50%，仍占据主导地位。欧元排名第二，但其挑战尚未让投资者信服。在美元强势地位减弱而无新货币承接的背景下，黄金可能成为更受青睐的外汇储备选择。 三、关税对经济的冲击：量——或远大于1930年代；价——影响或有限 (一) 经济影响：全球化程度加深，贸易占比提升，当前关税冲击或远大于1930年代 1930年代，关税对经济的冲击并不显著，大萧条主要原因在于国内消费和私人部门投资的低迷。1929-1932年美国实际GDP增速平均-9.3%，净出口对GDP的拖累仅3%左右，而国内需求萎缩的拖累高达46%-56%。金本位制下货币政策的约束，导致实际利率高企，加剧了债务通缩。当前，全球化程度显著加深，贸易占比大幅提升（1930年代美国出口占GDP比重仅4-5%，当前全球出口占GDP总额接近30%，中国接近20%）。因此，当前关税冲击对经济的影响可能远大于1930年代，尤其对就业（中国外贸带动就业1.8亿人，占全国20%以上）和居民收入产生深层影响。 (二) 价格影响：逆差国通胀压力&顺差国通缩压力，仍待观测 理论上关税会抬高进口价格，对逆差国造成通胀压力，并对顺差国造成通缩压力。1920-1930年代，逆差国（英、法）的价格抬升并不显著，主要受战后重建需求提振影响，关税是次要因素。顺差国（美国）也未出现显著通缩压力，大萧条中的价格下行更多来自国内需求的萎靡。当前，逆差国（美国）关税对通胀的影响尚不明晰，可类比增值税（一次性冲击）或供给冲击（持久通胀）两种假设。顺差国（中国）的货币政策较1930年代美国更灵活，双宽政策配合内需刺激，可能使关税对国内价格下行的影响不显著。 四、政策应对：对内双宽，对外顺差国寻求贸易，逆差国倾向维持壁垒 (一) 对内：财政、货币双宽，货币贬值 1930年代美国罗斯福新政通过财政转向凯恩斯主义，扩大政府支出刺激内需（政府债务/GNP从1929年的16%升至1939年的45%）。货币政策上，美国放弃金本位，通过货币宽松（货币供应量增加42%）和美元大幅贬值刺激经济，成功摆脱通缩困局，GDP同比从1932年的-12.9%升至1934年的10.8%。当前中国政策路径类似，通过货币宽松（降准降息）和财政扩张（地方新增专项债发行进度加快，超长期特别国债前置）刺激内需。中国政府杠杆率相对较低（25Q1为63%），财政仍有较大发力空间。 (二) 对外：顺差国寻求贸易合作，逆差国寻求壁垒 1930年代美国作为贸易顺差国，为输出产能，于1934年后通过《互惠贸易法案》与多国谈判下调关税，平均关税率从1932年的59.1%降至1939年的37.3%。当前中国作为顺差国，积极寻求贸易合作，深化与东盟、欧盟等关键经济体的合作谈判，并加速推进RCEP框架下的市场整合。1930年代英国作为贸易逆差国，为应对资本外流和扭转逆差，维持高关税壁垒，并成立英镑集团。当前美国作为贸易逆差国和债务国，与1930年代英国类似，倾向于通过关税壁垒缓解债务压力和引导制造业回流，短期内可能不会轻易放弃关税筹码。历史上，顺差大国也曾通过对外投资、对外援助等方式消化顺差，如1830-1914年英国的对外投资和二战后美国的马歇尔计划。 五、贸易格局：关税驱动多极化贸易体系加速形成 1930年代全球贸易战爆发后，形成了“小院高墙”的分散化贸易形式，以英镑区和美元集团为代表的货币集团主导国享受贸易优势和铸币权。这些集团内部要求固定采用主导货币结算，为货币汇率的企稳提供了支撑。当前，美国关税政策正在加速多极化贸易体系的形成。中国正深化与欧盟、东盟的合作，全面完成中国—东盟自贸区3.0版谈判。日本与欧盟签署“战略伙伴关系协定”，并主导CPTPP贸易圈构建“去美国化”市场。全球最大的自贸协定RCEP也在加速发展，围绕推进以亚洲为重点的区域自由贸易进程进行交流。 总结 本报告通过对1930年代“百年贸易战”与当前全球经济格局的比较研究，揭示了康波周期下大国兴衰的规律性。报告指出，当前全球正经历货币体系重构，美元面临挑战，黄金作为价值储备的地位凸显；关税对经济的冲击程度远超1930年代，但对价格的影响可能有限；各国宏观政策正积极应对，中国采取了类似罗斯福新政的“双宽”策略刺激内需；贸易格局正加速向多极化演变，区域贸易合作日益紧密；AI科技革命成为新一轮康波周期主导国竞争的核心变量；而关税背后的政治诉求，即通过保护旧经济来缓解贫富差距，其长期效果仍面临挑战。报告强调，历史经验虽不代表未来，但能为理解当下和推测未来提供重要视角。

中心思想 港股强势表现与生物科技投资机遇 本报告核心观点指出，在DeepSeek模型面世以来，港股引领中国资产在全球市场中表现强劲，尤其医疗保健行业以近40%的涨幅居首。这一强势表现主要得益于创新医药竞争力的提升、政策红利的持续释放以及板块低估值带来的价值回归。报告建议投资者密切关注港股市场，特别是恒生生物科技指数基金，以把握当前的市场机遇。 驱动港股医疗板块上涨的多重因素 港股医疗保健行业的显著增长并非单一因素驱动，而是创新药国际化进程加速、BD交易模式创新、医保政策优化支持“真创新”以及商业健康险支付占比提升等多重利好叠加的结果。此外，该板块此前处于历史低位，具备显著的安全边际，吸引了大量资金涌入，共同推动了估值修复和价值回归。 主要内容 国信香港精选基金表现 本周美元指数下跌至99.19，美元兑人民币汇率由5月30日的7.1989下跌至6月6日的7.1926，单周下跌0.09%。受美元汇率下跌影响，通过美元申购的基金收益将相应减少。 全球资产表现概览 报告提供了全球资产周度表现表和美国基准利率走势图，但未提供具体数据总结。 港股行情持续强势，建议关注恒生生物科技指数基金 创新药国际化与BD交易爆发 自DeepSeek模型面世以来，港股带领中国资产领涨全球。其中，医疗保健行业表现突出，以近40%的涨幅超越信息技术行业，位居Wind香港行业指数涨幅榜首。中国创新药竞争力显著提升，在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，中国药企携70余项研究成果亮相，创历史新高。通过BD交易（将自有技术或产品授权给海外企业），中国药企在研发阶段即可实现资金回笼，大幅缩短投资回报周期。2025年一季度，BD交易已达41起，总金额369.29亿美元，接近2023年全年水平。美国辉瑞与三生制药达成60.5亿美元的合作，进一步巩固了创新医药出海的逻辑。 政策支持与医保改革红利 政策红利持续释放，优化了行业生态。在今年的医保目录调整中，共纳入89种新药，其中创新药占比达47%，医保局明确支持“真创新”，加速创新药准入。同时，商业健康险对创新药的支付占比逐年提升。2025年政府工作报告首次提及“创新药目录”，意味着未纳入医保的高临床价值创新药将通过商业保险、专项基金等新渠道获得支付支持，有望显著提升企业盈利。 估值修复与资金流入趋势 港股医药板块此前因政策和集采等因素，估值处于历史低位。恒生医疗保健指数自2021年高点回撤超60%，部分个股跌破净资产。截至2025年5月，该指数市盈率（TTM）估值仅为25.97，处于近5年4.34%分位点，安全边际显著。随着行业改善和市场预期好转，各路资金持续涌入，推动板块估值修复。二季度以来，港股通创新药ETF净流入超50亿元，份额创历史新高。外资方面，国际对冲基金对港股医药板块的配置比例从2%飙升至7%。 资产配置建议与生物科技ETF 在资产配置上，报告建议关注美元货币基金以维持高利率，以及美债和“泰康开泰海外短期债券基金”等债券型资产。对于风险偏好较高的投资者，鉴于港股市场近期保持强势且中长期趋势向好，建议密切关注，并首选兼顾科技和医疗两大核心板块的“华夏恒生生物科技指数ETF（非上市类别）”。该ETF成立于2024年1月，旨在跟踪恒生生物科技指数走势，建仓以来对指数跟踪误差在0.06%以内。其场外申购优势显著，因对应的场内ETF（3069.HK）目前溢价超过5%。 总结 本周报指出，港股市场持续强势，尤其医疗保健行业表现亮眼，以近40%的涨幅领跑。这主要得益于中国创新药国际竞争力的提升、BD交易模式的爆发式增长、医保政策对创新药的持续支持以及商业健康险支付的增加。此外，港股医药板块此前处于历史低位，估值修复空间大，吸引了大量资金流入。报告建议投资者关注港股市场，特别是“华夏恒生生物科技指数ETF（非上市类别）”，以把握生物科技板块的投资机遇。同时，美元汇率下跌对美元申购基金收益产生负面影响，需予以关注。