中心思想 中东冲突对区域经济的影响评估 本报告核心观点在于评估伊朗与以色列冲突升级对海湾合作委员会（GCC）国家和埃及经济的潜在影响。报告指出，尽管海湾地区凭借其稳健的资产负债表和高储蓄率，能够有效抵御外部冲击，但冲突升级仍可能对其增长前景和市场情绪造成负面影响。 埃及经济的脆弱性与挑战 与此同时，报告强调埃及在应对地区冲突带来的经济损失方面虽已采取有力政策并获得广泛支持，但其作为能源净进口国以及面临较大经常账户逆差的结构性弱点，使其在全球能源价格上涨和资本外流风险面前显得尤为脆弱。 主要内容 海湾地区经济的韧性与潜在逆风 资产负债表稳健守护海湾经济秩序： 海湾地区经济在面对冲突时展现出实质性的稳定。其特点是债务水平低、储蓄率极高，政策制定者长期以来成功利用这些优势，确保即使在风险偏好急剧下降时，公共财政、外汇制度和银行部门流动性也不会受到威胁。报告预计，鉴于对冲突升级的担忧可能在短期内维持油价中的风险溢价，且历史上霍尔木兹海峡的出口量未曾持续中断，这种韧性将再次显现。 地缘政治风险加剧对情绪和增长的考验： 尽管海湾地区国内需求在扩张性公共政策、结构改革和长期发展雄心的支撑下，已在很大程度上克服了2023年10月7日事件以来的地缘政治风险影响，但伊朗与以色列的直接冲突使风险更趋近。这种不确定性可能对市场情绪产生负面影响，尤其对旅游、贸易和旅行等行业造成压力，并考验当地资产需求和长期投资承诺。任何新的升级或冲突范围的扩大都将带来更多逆风。 埃及外部账户的脆弱性与政策应对 政策行动与外部支持增强资产负债表： 埃及通过强有力的政策行动以及广泛的双边和多边支持，成功应对了地区冲突已造成的沉重经济损失，增强了自身的资产负债表地位。强劲的资金流入势头表明，若形势需要，将有更多支持到位。 能源依赖与资本外流风险： 然而，作为能源净进口国且面临较大的经常账户逆差，埃及极易受到全球能源价格上涨的影响，特别是目前从以色列的天然气进口已受阻。此外，埃及债务市场中外国证券投资的规模使其在地区风险偏好恶化时容易遭受资本外流。更深层次、更广泛的冲突可能导致苏伊士运河收入损失延长，阻碍旅游业收入增长，并使吸引私人外国直接投资的努力复杂化，同时也将考验当局推进痛苦经济改革的决心。 总结 本报告分析指出，中东地区冲突升级对海湾合作委员会国家和埃及的经济影响存在显著差异。海湾地区凭借其强大的资产负债表和高储蓄率，在抵御外部冲击方面表现出较强的韧性，但持续的冲突仍可能通过影响市场情绪、旅游业和投资来对其增长前景构成挑战。相比之下，埃及作为能源净进口国，其经济结构性脆弱性使其更容易受到全球能源价格上涨和资本外流的冲击，同时苏伊士运河收入、旅游业和外国直接投资的潜在损失也对其经济复苏构成严峻考验。报告强调，尽管埃及已采取积极政策并获得外部支持，但其外部账户的脆弱性仍需持续关注。

中心思想 市场轮动特征与宏观扰动 今年以来A股市场经历了两次显著的上涨行情，但其板块轮动特征存在明显差异。第一轮行情（1月13日至3月18日）主要由美元走弱和中国科技资产重估驱动，聚焦于算力和人形机器人等科技主题，轮动高度较高，领涨行业平均超额收益达7.8%。第二轮行情（4月8日至今）则是在中美贸易摩擦冲击后，由国家队入市和稳市政策推动的超跌反弹，轮动范围显著拓宽（超额收益行业比例超60%），但由于存量资金博弈，轮动高度有所下降。当前市场受关税冲击、经济承压、地缘政治不确定性及缺乏新叙事等宏观因素扰动，风险偏好受挫，增量资金匮乏，导致市场处于“电风扇”式无序主题轮动状态。 热门主题阶段性见顶与泛科技新机遇 创新药和新消费等前期热门主题可能已达阶段性顶部，其成交额占比已出现回落，表明部分资金存在“高切低”的止盈需求。尽管中长期仍看好这些板块的基本面，但短期内投资者应把握轮动节奏。在新一轮行情展开前，报告建议关注AI推理算力及应用、文化传媒（AI应用及文娱消费）、可控核聚变、军工、商业航天、固态电池及深海科技等泛科技方向的投资机会。这些领域或具备产业进展超预期、政策支持或困境反转等潜力，有望成为下一阶段资金关注的焦点。 主要内容 今年以来大盘两轮上涨行情中板块轮动存在明显差异 第一轮“东升西落”行情（2025年1月13日至3月18日）： 驱动因素： 美元见顶回落，弱美元与中国科技资产重估双重叙事。 轮动特征： 聚焦于算力和人形机器人，超额收益行业比例仅45.2%，轮动面积较小。 轮动高度： 统计相对万得全A跑出超额收益的行业，平均超额收益达到7.8%，计算机、传媒等领涨行业区间最大涨幅分别达41%、33%。 第二轮行情（2025年4月8日至今）： 驱动因素： 中美贸易摩擦冲击下大盘形成“黄金坑”，国家队积极入市、稳市政策出台，中美关税边际改善。 轮动特征： 超跌反弹，存量资金在反关税、军工、新消费、创新药等方向轮动，超额收益行业比例超60%，轮动范围显著拓宽。 轮动高度： 因板块轮动加速且资金存量博弈，平均超额收益出现下降，且领涨板块区间最大涨幅均未超过30%。 在新一轮行情展开前，电风扇式的主题轮动仍将持续 市场扰动因素： 关税冲击下中美摩擦可能升级、国内经济承压、企业盈利复苏节奏趋缓、地缘局势升温、缺乏能催化行情展开的新叙事。 市场表现： 市场预期偏弱，沪指超跌反弹后仅围绕关税冲击前位置窄幅震荡，难以实现实质性突破。 资金状况： 增量资金匮乏，融资余额未随指数修复至关税冲击前水平，市场处于存量博弈状态，短期“电风扇”式主题轮动仍将持续。 创新药、新消费等热门主题短期可能已经到达阶段性顶部 创新药： 近期板块走强虽有强基本面支撑，但也受资金“FOMO”情绪驱动，板块演绎从核心标的上涨到低位挖掘/后排套利标的普涨，呈现阶段性见顶信号。部分资金开始止盈，板块容错率随交易拥挤度提升而下降。中长期仍看好低利率环境下创新药BD出海进入商业收获期。 新消费： 成交额占比从高位回落，表明资金开始流出，选择性价比更高的方向。 资金流向： 部分资金已有“高切低”意愿，如近期算力通信、传媒修复、AI端侧开始活跃等现象。 创新药、新消费见顶后，建议关注AI推理算力及应用、可控核聚变、军工、商业航天、固态电池及深海科技等泛科技方向机会 AI算力：推理算力景气超预期 北美AIDC基建高景气度持续，海外AI推理算力需求旺盛，有望带动国内算力通信、PCB供应链订单持续高增。 IDC估计，2026年推理测算力需求在算力需求总量中占比将超过60%。 美国四大CSP厂商（亚马逊、微软、谷歌、Meta）25Q2资本开支指引分别同比增长57.7%/28.0%/37.7%/95.7%。 博通Tomahawk 6交换机系列进展超出市场预期，英伟达GB200订单景气且GB300出货在即。国内算力链厂商估值修复存在补涨机会。 传媒：AI应用与文娱消费共振 AI应用： DeepSeek-R1降低单位token价格，MCP协议使Agent从“建议者”进化为“执行者”，AI应用在人类生活中快速渗透。海外AI应用标的多数业绩超预期，国内处于0-1萌芽阶段，A股相关标的作为泛科技低位分支有轮动机会。 文娱消费： 新消费正向文体消费扩散，苏超联赛火爆出圈带动体育、旅游标的，短剧出海、爆款电视剧等文娱消费亦可能成为资金高切低的选择方向。 可控核聚变/核电：大国前沿科技竞争高地，实验堆招标提速 BEST等实验堆项目推进加速，可控核聚变进入装置密集建设期，预计2027年全面建成并实现全球首次氘氚聚变发电演示。 核能战略重要性提升，特朗普签署“核能复兴令”，欧盟委员会宣布其核聚变能源战略将于2025年底发布。 军工：中期困境反转+军贸增长机会 “十四五”收官之年军工订单集中兑现，军工电子、导弹等细分领域中期业绩有望提振。 印巴冲突验证中国出口战机及防空系统的体系化作战能力，中国军贸的高性价比和无政治附加条款将吸引更多第三世界国家购买。 俄乌局势升级、以伊爆发冲突等地缘政治扰动构成短期催化。 商业航天：低轨卫星密集发射，火箭可回收技术发展助力产业降本 下半年将迎来密集发射期，国内首个商业航天发射场全面投入使用。 我国可回收火箭技术迎来突破，箭元科技元行者一号验证型火箭成功进行首次飞行回收试验，将显著降低单次发射成本，提升发射频率。 固态电池：产业链进展超预期，固态电池进入中试关键期 在国家大力支持下，固态电池产业链发展迅速。比亚迪、国轩高科、一汽集团60Ah车规级电芯已下线，节奏早于预期半年左右。 工信部项目预计25H2-26H1进入中试线落地关键期，关注6月下旬全球固态电池大会等产业新动态。 深海科技：高层重视海洋强国建设，政策增量仍可期 《总书记对海洋强国建设的战略指引》强调海洋经济的“新”、“深”与“亲”，推动海洋科技高水平自立自强。 在此战略指引下，国内后续有望推出相应政策推动深海经济发展，重点方向或包括深海采矿、深海油气开发、生物资源利用等。 总结 在当前宏观叙事未发生根本性改变的背景下，市场短期内仍将维持“电风扇”式的主题轮动格局。投资者应把握“高切低”的节奏，以获取超额收益。尽管创新药和新消费在中长期维度上仍具备投资价值，但从短期时间和波段视角看，这些热门方向已可能阶段性见顶，资金已显现出“高切低”的意愿。因此，建议将配置重心转向AI推理算力、文化传媒（AI应用及文娱消费）、可控核聚变、军工、商业航天、固态电池及深海科技等泛科技领域，这些方向有望成为下一阶段资金关注的焦点。同时，需警惕国内经济复苏不及预期、联储降息不及预期、宏观政策力度不及预期、科技创新不及预期以及地缘政治风险。

中心思想 财政支出优先事项与结构调整 本次支出审查的核心在于政府对公共支出的战略性调整，尤其是在国民医疗服务（NHS）和关键资本投资领域的优先投入。尽管日常开支总额保持不变，但NHS获得了每年3.0%的实际增长，这导致其他部门面临预算压力。同时，通过金融交易增加了96亿英镑的资本开支，主要用于交通、住房和现有国防资本项目。 潜在财政压力与税收风险 报告强调了政府在未来几年面临的严峻财政挑战。NHS预算的快速增长挤压了其他部门的资源，而国防开支可能面临进一步上调的压力。为遵守财政规则，政府很可能需要通过延长税收门槛冻结等税收调整来弥补潜在的支出缺口，尤其是在经济增长预测可能面临下调的背景下。 主要内容 支出审查的关键分配 总体支出框架： 财政大臣雷切尔·里夫斯（Rachel Reeves）公布了2026至2028财年的日常开支和2026至2029财年的资本开支分配。日常开支总额与春季声明保持一致，而资本开支则有两项温和调整。 资本预算调整： 资本预算进行了净中性的重新规划，使2026财年支出增加33亿英镑，但后续年份有所减少。此外，通过金融交易在四年内累计增加了96亿英镑，用于提升英国商业银行和“大英能源”的金融能力，并通过Homes England投资住房建设。这一增长得益于去年引入的新财政规则，该规则将金融资产的价值纳入公共部门净金融负债的计算。 日常开支分配与压力： 2026至2028财年，日常开支总额平均每年实际增长1.2%。其中，NHS英格兰预算将每年实际增长3.0%，显著高于总体增速，但仍略低于实现NHS劳动力计划所需的3.6%增长率。NHS的优先增长导致多个部门的日常预算在审查期内将实际缩减。 财政规则与未来挑战 资本开支的运用： 政府在资本方面有更大的操作空间，增加了交通投资，并落实了春季声明中宣布的国防资本开支增长。报告指出，若国防资本开支不更侧重研发，其对经济增长的促进作用可能有限。政府还增加了经济适用房的投资。 国防开支与税收压力： 政府重申了到2027年将国防开支提高到GDP的2.5%（计入情报预算调整后为2.6%）的目标，但未宣布进一步增加。然而，报告预计在下次选举前，政府将面临进一步提高国防开支的压力。由于部门预算已定且福利开支可能增加（如部分取消冬季燃料补贴削减、考虑取消两孩福利上限），政府很可能需要通过税收调整来为更高的国防开支提供资金，以遵守其财政规则。 秋季预算的额外风险： 英国预算责任办公室（OBR）在春季声明预测中未考虑贸易紧张的影响，且其乐观的趋势增长估计存在下调风险。这些因素进一步增加了政府在秋季预算中进行税收调整的可能性，例如延长税收门槛冻结，预计可筹集高达100亿英镑。若同时面临增长下调和国防开支增加，可能需要更大幅度的调整。 总结 本次支出审查显示，政府在2026至2028财年优先保障了国民医疗服务（NHS）的预算，使其每年实际增长3.0%，并增加了交通和住房等领域的资本投资，通过金融交易累计增资96亿英镑。然而，NHS的优先地位导致其他政府部门的日常预算面临实际缩减。报告强调，尽管国防开支的现有承诺得到重申，但未来可能面临进一步上调的压力。鉴于其他福利开支的潜在增加以及经济增长预测的不确定性，政府很可能需要通过延长税收门槛冻结等税收调整来平衡财政，以遵守其既定的财政规则。这凸显了政府在满足公共服务需求、促进投资增长与维持财政纪律之间所面临的复杂挑战。

中心思想 市场动态概览 本报告核心观点指出，美国中小型银行的风险投资市场面临交易量下滑的挑战，而支付行业则在技术创新和区域主权支付趋势中展现出机遇与挑战并存的局面。 关键领域展望 中美贸易关系虽经历短期波动，但高频数据显示出潜在的复苏迹象。宏观经济方面，市场对通胀和贸易谈判保持高度关注，全球主要经济体表现各异，但整体情绪趋于谨慎乐观。 主要内容 美国中小型银行：风险投资与退出市场健康状况 根据最新数据，2025年第二季度迄今，风险投资总额为429亿美元，环比持平，同比上涨5%。然而，价值低于10亿美元的交易量环比下降7%，第二季度迄今为332亿美元，低于第一季度的355亿美元。鉴于该指标对SVB的客户资金增长至关重要（根据First Citizens 2024年第四季度财报电话会议），目前其环比趋势显示出走弱迹象。 支付行业：Money20/20大会洞察 Money20/20欧洲大会在阿姆斯特丹成功举办，与会人数众多，气氛积极活跃。会议期间，与会者与支付服务提供商、钱包、网络、发卡机构处理器等各方管理团队和行业参与者进行了深入交流。主要议题包括稳定币、AI/代理商务、欧洲主权支付、开放银行和跨境支付。报告指出，定价环境趋于建设性，这得益于行业内增值服务（VAS）交叉销售的努力。总体而言，欧洲支付基础设施现代化存在巨大机遇，同时区域内推广主权支付方式的呼声日益增强。 中美贸易关系评估 中美贸易谈判的背景是两国贸易流量的急剧下降。中国5月份的贸易数据显示，对美出口环比季节性调整后下降14.7%，自美进口下降9.8%。尽管中国整体出口环比季节性调整后下降1.1%，低于预期，但由于对非美国市场的出口增长（占中国总出口的91%），同比仍增长4.8%，抵消了近期对美贸易的下降。高频航运数据显示，5月下旬（即5月1日关税休战后）中国对美出货量出现反弹，预示着6月贸易报告可能出现一定程度的复苏。中美贸易谈判将继续进行，美方代表被授权调整美国出口管制。 宏观经济概览 市场表现方面，标普500指数和纳斯达克指数持平，罗素2000指数上涨0.2%。WTI原油价格上涨40个基点至65.55美元，黄金上涨6个基点至3,328美元，10年期国债收益率为4.452%，VIX指数为17.37。 美国市场：期货在贸易谈判和即将公布的CPI数据前持平。盘前，除特斯拉上涨3%外，大型科技股回报平淡，半导体和周期性股票受到追捧。债券收益率走低，美元走强。大宗商品（农业/能源）上涨。美国与伊朗的谈判定于周四举行。今日宏观数据为小企业乐观情绪调查，需关注“雇佣意向”分项指数。 欧美市场：主要市场表现不一，英国和中小型股领涨，德国滞后。英国就业数据公布后，区域收益率曲线呈牛市趋平。 亚太市场：受中美贸易谈判担忧影响，尾盘出现下跌。价值股/优质股领涨，动量股滞后；防御性股票优于周期性股票。具体指数表现为：英国富时100指数上涨0.4%，欧洲斯托克50指数下跌0.2%，斯托克欧洲600指数下跌0.1%，德国DAX指数下跌0.6%。沪深300指数下跌0.5%，恒生指数下跌0.1%，日经225指数上涨0.3%，澳大利亚ASX指数上涨0.8%，韩国KOSPI指数上涨0.6%。 行业新闻速览 根据纽约联储消费者调查，美国通胀预期下降，1年期预期下降40个基点至3.2%，3年期下降20个基点至3%，5年期下降10个基点至2.6%。美国国会预算办公室（CBO）将其对债务上限“X日”的预测推迟了几周，目前预计将在8月中旬至9月下旬之间触及。CEO调查显示，与4月份相比，高管们对经济衰退风险的担忧显著减少。日本央行将考虑放缓缩减购债规模，以缓解收益率上行压力。英国国际劳工组织（ILO）失业率升至4.6%，符合预期。法国兴业银行将推出美元计价稳定币。 总结 本报告全面分析了美国中小型银行、支付行业、中美贸易关系及宏观经济的最新动态。美国中小型银行面临风险投资市场交易量下滑的压力，而支付行业则在技术创新和主权支付趋势中寻找增长点。中美贸易关系虽有短期波动，但高频数据预示未来可能回暖。宏观经济方面，市场对通胀和贸易谈判保持高度关注，全球主要经济体表现各异，但整体情绪趋于谨慎乐观，同时多项行业新闻反映出市场对通胀、债务上限和经济前景的担忧有所缓解。

中心思想 百年贸易战的历史镜鉴与当前挑战 本报告通过比较1930年代的“百年贸易战”与当前全球经济格局，深入分析了康波周期背景下大国兴衰、货币体系重构、关税冲击、宏观政策应对、贸易格局演变及科技革命等核心议题。报告核心观点认为，历史周期率下没有新鲜事，以长周期研究锚定短周期位置，有助于理解当下并推测未来。 全球经济体系的结构性变迁与应对策略 当前全球正经历货币体系重构（美元走弱、黄金升值）、关税经济冲击（量的冲击远大于1930年代，对价格影响有限）、宏观政策应对（中国双宽政策与罗斯福新政异曲同工）、贸易格局碎片化以及AI科技革命驱动下的主导国竞争。报告强调，在贫富差距加剧的背景下，关税壁垒作为保护旧经济的政治工具，其长期效果仍待观察。 主要内容 历史周期与大国兴衰的宏观审视 本章节从康波周期、技术迭代及政治诉求等角度，对1930年代与当前的大国兴衰背景进行了宏观审视，揭示了历史的周期性与相似性。 一、康波周期的更迭背后是大国兴衰的时代背景 康波周期所标志的世界经济长波更迭，其核心驱动力在于颠覆性技术革命的爆发，这往往伴随着大国兴衰的时代背景。历史上，新兴追赶国凭借新技术范式挑战既有主导国地位，但这种挑战常遭遇主导国的战略压制。例如，第二次工业革命时期美国挑战英国，以及上世纪80年代美国遏制日本半导体产业。当前，中美在人工智能（AI）领域的战略角逐，正成为新一轮康波周期主导国竞争的核心变量。报告指出，以长周期研究锚定短周期位置，有助于理解当下并推测未来。 六、技术迭代：康波周期中的科技革命 1930年代，世界从蒸汽时代迈向电气时代。美国和德国抓住了电气时代的技术进步机遇，实现了赶超，而英国则因技术路径依赖和对传统产业的过度保护而陷入衰落。美国通用电气（GE）、福特汽车和德国西门子等新兴产业龙头企业在此期间崛起，而英国传统产业巨头则逐渐衰败。当前，驱动下一轮康波周期繁荣的长波技术突破可能源自人工智能（AI）所引领的深刻范式革命。率先掌握AI相关技术突破的国家，将在新一轮康波周期主导国的角逐中占据优势。中国产业政策明确向以人工智能为代表的科技创新倾斜，通过“新型举国体制”加速研发突破，中美在AI领域的战略博弈已成为新一轮康波周期主导国竞争的核心变量。报告提及，中国AI模型（如DeepSeek-R1）的崛起正在重塑全球AI发展格局，已位居全球AI大模型前十名。 七、关税背后的政治诉求：贫富差距下保护旧经济的选票工具 贫富差距的拉大往往导致政策上出现保护底层群体和旧经济的政治诉求，关税在一定程度上成为保护底层人民的选票工具，但历史经验表明其效果不佳。例如，1920年代美国通过关税保护农业部门，但效果不理想，直到大萧条后通过补贴才缓解了农民债务压力。当前，美国贫富分化加剧，最富有的0.1%家庭拥有13.8%的国家财富，而最底层的50%家庭仅拥有2.5%。在此背景下，美国希望通过关税壁垒引导制造业回流，以保护工人就业和底层人民权益。然而，这一过程面临巨大挑战，包括美国高昂的劳动力成本、劳动力数量和技能短缺，以及政府政策的不稳定性，这些因素都使得企业不愿进行长期投资。 全球经济体系的结构性变迁与政策应对 本章节深入分析了货币体系的重构、关税对经济的冲击、各国宏观政策的应对以及全球贸易格局的演变，并提供了数据支持。 二、货币体系重构，旧货币式微：1930年代英镑vs当下美元 (一) 债务与贸易视角下，各主要经济体的定位变化 1930年代，美国是全球最主要的贸易顺差国、生产国和债权国，而英国则是最主要的贸易逆差国、消费国和债务国。第一次世界大战重塑了全球经济权力格局，美国通过资本账户（债务链）和经常账户（贸易链）逐渐取代英国成为全球的贸易和金融中心。当前，美国是最主要的贸易逆差国、消费国和债务国，通过逆差输出美元，再通过债务扩张实现美元回流，维持了美元的全球霸权。中国则是贸易顺差国、生产国和债权国。2024年美国贸易逆差规模超过9000亿美元，国债总额突破36万亿美元，债务/GDP比率达123%。 (二) 1930年代黄金-当前黄金：从“货币之锚”到“信用备份” 1930年代，黄金是国际货币体系的基石和国际贸易结算的主要媒介，货币发行量与黄金储备直接挂钩。1929年全球贸易额的60%以上通过黄金或金汇兑结算。当前，黄金更多作为储备资产和避险工具，国际结算主要依赖美元、欧元等法定货币（美元占50%，欧元占22%），黄金作为支付手段的比重大幅下降。报告指出，主权货币的交替和货币体系的变革往往伴随法币贬值和黄金升值，黄金作为非信用资产的终极价值尺度，在当前美元信用遭遇挑战、但缺乏明确挑战者的情况下，可能成为更受青睐的外汇储备选择。各国央行近年来纷纷增持黄金储备，例如中国黄金储备量从2000年的395吨升至2024年的2280吨。 (三) 旧货币的式微：1930年代英镑的没落vs当前美元面临的挑战 一国货币成为重要国际货币取决于其综合国力、制度建设、币值稳定和开放政策。1920-1930年代英镑的没落源于英国经济与贸易实力下降（出口占全球比例从1913年的13.9%降至1929年的10.8%）、金本位下黄金储备枯竭（英国黄金储备降至6.02亿美元，美国升至45亿美元），以及从债权国到债务国的逆转导致信用崩溃和资本外逃（一战后英国债务/GDP比率飙升至140%）。当前美元面临的挑战包括：美国经济和贸易的相对优势缩小（GDP占全球比重从2000年的32%降至26%，商品出口从12%降至8%），高额债务风险（债务/GDP比率达123%，利息支出占GDP比重超3%，穆迪下调美国主权信用评级），以及过度使用金融制裁加速了各国寻求替代货币的进程（“去美元化”趋势，金砖国家本币结算比例上升）。 (四) 新货币的崛起：1930年代美元vs当前潜在的挑战者？ 1930年代美元的崛起，在于其在全球债务结算和外汇储备中的占比逐渐超越英镑。这得益于美国经济和贸易规模超越英国（1921-1929年美国年均出口占全球17%），黄金储备大幅流向美国保障了美元信用（美国黄金储备占比从1913年的26.6%升至1924年的45.7%），以及美国作为全球最大债权国通过借款和援助（如《道威斯计划》）向全球输送美元。当前，美元在外汇储备中占比接近60%，贸易结算占比接近50%，仍占据主导地位。欧元排名第二，但其挑战尚未让投资者信服。在美元强势地位减弱而无新货币承接的背景下，黄金可能成为更受青睐的外汇储备选择。 三、关税对经济的冲击：量——或远大于1930年代；价——影响或有限 (一) 经济影响：全球化程度加深，贸易占比提升，当前关税冲击或远大于1930年代 1930年代，关税对经济的冲击并不显著，大萧条主要原因在于国内消费和私人部门投资的低迷。1929-1932年美国实际GDP增速平均-9.3%，净出口对GDP的拖累仅3%左右，而国内需求萎缩的拖累高达46%-56%。金本位制下货币政策的约束，导致实际利率高企，加剧了债务通缩。当前，全球化程度显著加深，贸易占比大幅提升（1930年代美国出口占GDP比重仅4-5%，当前全球出口占GDP总额接近30%，中国接近20%）。因此，当前关税冲击对经济的影响可能远大于1930年代，尤其对就业（中国外贸带动就业1.8亿人，占全国20%以上）和居民收入产生深层影响。 (二) 价格影响：逆差国通胀压力&顺差国通缩压力，仍待观测 理论上关税会抬高进口价格，对逆差国造成通胀压力，并对顺差国造成通缩压力。1920-1930年代，逆差国（英、法）的价格抬升并不显著，主要受战后重建需求提振影响，关税是次要因素。顺差国（美国）也未出现显著通缩压力，大萧条中的价格下行更多来自国内需求的萎靡。当前，逆差国（美国）关税对通胀的影响尚不明晰，可类比增值税（一次性冲击）或供给冲击（持久通胀）两种假设。顺差国（中国）的货币政策较1930年代美国更灵活，双宽政策配合内需刺激，可能使关税对国内价格下行的影响不显著。 四、政策应对：对内双宽，对外顺差国寻求贸易，逆差国倾向维持壁垒 (一) 对内：财政、货币双宽，货币贬值 1930年代美国罗斯福新政通过财政转向凯恩斯主义，扩大政府支出刺激内需（政府债务/GNP从1929年的16%升至1939年的45%）。货币政策上，美国放弃金本位，通过货币宽松（货币供应量增加42%）和美元大幅贬值刺激经济，成功摆脱通缩困局，GDP同比从1932年的-12.9%升至1934年的10.8%。当前中国政策路径类似，通过货币宽松（降准降息）和财政扩张（地方新增专项债发行进度加快，超长期特别国债前置）刺激内需。中国政府杠杆率相对较低（25Q1为63%），财政仍有较大发力空间。 (二) 对外：顺差国寻求贸易合作，逆差国寻求壁垒 1930年代美国作为贸易顺差国，为输出产能，于1934年后通过《互惠贸易法案》与多国谈判下调关税，平均关税率从1932年的59.1%降至1939年的37.3%。当前中国作为顺差国，积极寻求贸易合作，深化与东盟、欧盟等关键经济体的合作谈判，并加速推进RCEP框架下的市场整合。1930年代英国作为贸易逆差国，为应对资本外流和扭转逆差，维持高关税壁垒，并成立英镑集团。当前美国作为贸易逆差国和债务国，与1930年代英国类似，倾向于通过关税壁垒缓解债务压力和引导制造业回流，短期内可能不会轻易放弃关税筹码。历史上，顺差大国也曾通过对外投资、对外援助等方式消化顺差，如1830-1914年英国的对外投资和二战后美国的马歇尔计划。 五、贸易格局：关税驱动多极化贸易体系加速形成 1930年代全球贸易战爆发后，形成了“小院高墙”的分散化贸易形式，以英镑区和美元集团为代表的货币集团主导国享受贸易优势和铸币权。这些集团内部要求固定采用主导货币结算，为货币汇率的企稳提供了支撑。当前，美国关税政策正在加速多极化贸易体系的形成。中国正深化与欧盟、东盟的合作，全面完成中国—东盟自贸区3.0版谈判。日本与欧盟签署“战略伙伴关系协定”，并主导CPTPP贸易圈构建“去美国化”市场。全球最大的自贸协定RCEP也在加速发展，围绕推进以亚洲为重点的区域自由贸易进程进行交流。 总结 本报告通过对1930年代“百年贸易战”与当前全球经济格局的比较研究，揭示了康波周期下大国兴衰的规律性。报告指出，当前全球正经历货币体系重构，美元面临挑战，黄金作为价值储备的地位凸显；关税对经济的冲击程度远超1930年代，但对价格的影响可能有限；各国宏观政策正积极应对，中国采取了类似罗斯福新政的“双宽”策略刺激内需；贸易格局正加速向多极化演变，区域贸易合作日益紧密；AI科技革命成为新一轮康波周期主导国竞争的核心变量；而关税背后的政治诉求，即通过保护旧经济来缓解贫富差距，其长期效果仍面临挑战。报告强调，历史经验虽不代表未来，但能为理解当下和推测未来提供重要视角。

中心思想 港股强势表现与生物科技投资机遇 本报告核心观点指出，在DeepSeek模型面世以来，港股引领中国资产在全球市场中表现强劲，尤其医疗保健行业以近40%的涨幅居首。这一强势表现主要得益于创新医药竞争力的提升、政策红利的持续释放以及板块低估值带来的价值回归。报告建议投资者密切关注港股市场，特别是恒生生物科技指数基金，以把握当前的市场机遇。 驱动港股医疗板块上涨的多重因素 港股医疗保健行业的显著增长并非单一因素驱动，而是创新药国际化进程加速、BD交易模式创新、医保政策优化支持“真创新”以及商业健康险支付占比提升等多重利好叠加的结果。此外，该板块此前处于历史低位，具备显著的安全边际，吸引了大量资金涌入，共同推动了估值修复和价值回归。 主要内容 国信香港精选基金表现 本周美元指数下跌至99.19，美元兑人民币汇率由5月30日的7.1989下跌至6月6日的7.1926，单周下跌0.09%。受美元汇率下跌影响，通过美元申购的基金收益将相应减少。 全球资产表现概览 报告提供了全球资产周度表现表和美国基准利率走势图，但未提供具体数据总结。 港股行情持续强势，建议关注恒生生物科技指数基金 创新药国际化与BD交易爆发 自DeepSeek模型面世以来，港股带领中国资产领涨全球。其中，医疗保健行业表现突出，以近40%的涨幅超越信息技术行业，位居Wind香港行业指数涨幅榜首。中国创新药竞争力显著提升，在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，中国药企携70余项研究成果亮相，创历史新高。通过BD交易（将自有技术或产品授权给海外企业），中国药企在研发阶段即可实现资金回笼，大幅缩短投资回报周期。2025年一季度，BD交易已达41起，总金额369.29亿美元，接近2023年全年水平。美国辉瑞与三生制药达成60.5亿美元的合作，进一步巩固了创新医药出海的逻辑。 政策支持与医保改革红利 政策红利持续释放，优化了行业生态。在今年的医保目录调整中，共纳入89种新药，其中创新药占比达47%，医保局明确支持“真创新”，加速创新药准入。同时，商业健康险对创新药的支付占比逐年提升。2025年政府工作报告首次提及“创新药目录”，意味着未纳入医保的高临床价值创新药将通过商业保险、专项基金等新渠道获得支付支持，有望显著提升企业盈利。 估值修复与资金流入趋势 港股医药板块此前因政策和集采等因素，估值处于历史低位。恒生医疗保健指数自2021年高点回撤超60%，部分个股跌破净资产。截至2025年5月，该指数市盈率（TTM）估值仅为25.97，处于近5年4.34%分位点，安全边际显著。随着行业改善和市场预期好转，各路资金持续涌入，推动板块估值修复。二季度以来，港股通创新药ETF净流入超50亿元，份额创历史新高。外资方面，国际对冲基金对港股医药板块的配置比例从2%飙升至7%。 资产配置建议与生物科技ETF 在资产配置上，报告建议关注美元货币基金以维持高利率，以及美债和“泰康开泰海外短期债券基金”等债券型资产。对于风险偏好较高的投资者，鉴于港股市场近期保持强势且中长期趋势向好，建议密切关注，并首选兼顾科技和医疗两大核心板块的“华夏恒生生物科技指数ETF（非上市类别）”。该ETF成立于2024年1月，旨在跟踪恒生生物科技指数走势，建仓以来对指数跟踪误差在0.06%以内。其场外申购优势显著，因对应的场内ETF（3069.HK）目前溢价超过5%。 总结 本周报指出，港股市场持续强势，尤其医疗保健行业表现亮眼，以近40%的涨幅领跑。这主要得益于中国创新药国际竞争力的提升、BD交易模式的爆发式增长、医保政策对创新药的持续支持以及商业健康险支付的增加。此外，港股医药板块此前处于历史低位，估值修复空间大，吸引了大量资金流入。报告建议投资者关注港股市场，特别是“华夏恒生生物科技指数ETF（非上市类别）”，以把握生物科技板块的投资机遇。同时，美元汇率下跌对美元申购基金收益产生负面影响，需予以关注。